3 El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en México tiene características particulares, que determinan los objetivos, regulación y prácticas del Sistema Por lo anterior, se

www.consar.gob.mx

Seminario Internacional FIAP

La Regulación y el Control de RiesgosSantiago de Chile, Mayo 2006

2

• Introducción

• Descripción de la regulación en México

• Objetivos, logros y costos de la regulación en México

• Otras alternativas de regulación

• Conclusiones

CONTENIDO

3

El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en Méxicotiene características particulares, que determinanlos objetivos, regulación y prácticas del Sistema

Por lo anterior, se requiere evitar la toma excesiva de riesgos a

que están expuestos los portafolios de inversión

• La pensión mínima garantizada por el Gobiernoimplica una responsabilidad fiscal

GARANTÍA

GUBERNA-

MENTAL

FIN SOCIAL-

MENTE

SENSIBLE

• El fin social de los recursos provoca que sea untema relevante y de interés para la sociedad ygobierno

RELEVANCIA

DEL ACTIVO

FINANCIERO

• Para muchos trabajadores es su único activofinanciero

AHORRO

FORZOSO

• Es un sistema de ahorro forzoso; esto implicauna responsabilidad fiduciaria importante por losparticipantes

Características del Sistema:

4

Rendimiento

Riesgo

Límite

Rendimiento

Riesgo

Límite

Rendimiento

Riesgo

Límite

Portafolios óptimos

Sub -óptimos

Rendimiento

Riesgo

Límite

Portafolios óptimos

Sub -óptimos

El regulador debe definir el nivelmáximo de riesgo (tarea nadasencilla)

Por lo anterior, la labor del regulador es establecerun Régimen de Inversión que permita ampliar lafrontera eficiente

Mientras que la de los administradores es ubicar las carteras cerca de éstas

Regualdor Administrador

El portafolio elegido dependerá delas características de la clientela(responsabilidad fiduciaria)

5

Existen dos enfoques para regular las inversiones

Regulación Prudencial

(Prudent Man Rule)

Cajones de Inversión

Ventajas

• Potencialmente la manera más eficiente de regular las inversiones

• Puede acelerar la profesionalización de los administradores

• Puede fomentar un rápido desarrollo de los mercados

• Resuelven problemas de agencia

• Alternativas para limitar exposición a mercados subdesarrollados

• Usados cuando inversionistas no ejercen suficiente disciplina de mercado

• Agente muy especializado realiza la supervisión

Desventajas

• No siempre existen condiciones para que sistema funcione adecuadamente

• Beneficios de cometer fraude pueden exceder los costos

• Administradores de sistemas jóvenes tienen menores incentivos a cuidar su reputación

• Pueden prevalecer problemas de agencia

• Puede introducir distorsiones importantes en los portafolios y, por lo tanto, en los rendimientos

• En algunos casos no controlan eficazmente los riesgos

• Puede incrementar otras ineficiencias existentes

• No toma en cuenta la diversidad en las preferencias de los inversionistas

6

Los esquemas normativos para las pensiones enLatinoamérica se basan en limitaciones decarteras

• Una parte importante de la diversidad de dichos esquemasresponde a los diferentes contextos para los que fueroncreados, los cuales reflejan distintas prioridades pararesolver fallas de los mercados y para atendercompromisos sociales mínimos.

• Sin embargo, la regulación debe revisarse constantementepara asegurar que sea una herramienta eficaz de controlde riesgos imponiendo el menor costo en eficienciaposible. Esto es aún más importante a la luz de

−La evolución de los mercados financieros locales,

−Mayor especialización de los administradores de fondos,

−Oferta más amplia de tipos de activos financieros y

−Un sistema de pensiones más maduro

7

• Introducción




• Conclusiones

CONTENIDO

8

Para regular las inversiones y controlar los riesgos,la autoridad utiliza dos herramientas:

Régimen de Inversión

Se requiere evitar vía la regulación la toma excesiva o incontrolada de riesgos de mercado, crédito y liquidez, así como evitar la generación de conflictos de interés.

Regulación Prudencial

Se requiere generar habilidades básicas en el manejo de inversiones y riesgosoperativo y legal; así como para inducir las mejores prácticas internacionales y reducir disparidades en las habilidades de las Administradoras (Afores).

Antes de abrir el Régimen de Inversión, era necesario asegurar que lasAfores tuvieran una infraestructura institucional adecuada para el manejode inversiones y riesgos

Herramientas:

9

• Introducción


• Evolución del Régimen de Inversión

• Regulación Prudencial



• Conclusiones

CONTENIDO

10

Desde el inicio del sistema se han realizadomodificaciones al Régimen de Inversión con el fin depermitir más alternativas de inversión y mejoresherramientas de control de riesgos

• Se eliminaron los límites a la inversión portipos de emisores (mínimo 65% en bonosgubernamentales) y se introdujeron límites enla calidad crediticia.

Nuevos emisores

Se eliminaron límites por emisor

Se permitieron nuevas divisas

Nuevos mecanismos para controlar riesgo

Principales cambios de 2002-2003

• Se permitió el uso de derivados

• Medida del riesgo del portafolio: VaR.

• Instrumentos en divisas extranjeraspermitidos:

• Paraestatales, gobiernos municipales ygobiernos estatales.

Gob.Pesos

Dólar+ Yen

Euro Privado Pesos+ YenEuro

Dólar

11

La elevada tasa de crecimiento del SAR fue unfactor para que en 2004 nuevamente se realizarancambios al RI, con la finalidad de permitir unamayor diversificación de las inversiones

Modificaciones al Régimen de inversión en 2004-2006

Nuevos instrumentos

Nuevos mercados

• Renta variable a través de índicesaccionarios

• Mercados internacionales

Contribuyen en mayor grado a mejorar el

rendimiento

Contribuyen principalmente a

disminuir el riesgo país

12

SB1: Los trabajadores mayores a 56 años, así como aquellos que lo decidan

SB2: Sólo trabajadores menores de 56 años

Además se amplió la familia de SIEFORES a dos fondosbajo un esquema de ciclo de vida

El fondo uno (SB1) cuenta con un RI más conservador, el cual restringe las inversiones en mercados accionarios y cuenta con un nivel menor de riesgo. El fondo dos (SB2) sí puede invertir en Índices Accionarios

Se cuenta ya con dos fondos que cuentan con un nivel de riesgo diferenciado

r

r

r

Renta VariableRenta Variable

ValoresValores

ExtranjerosExtranjeros

Renta FijaRenta Fija

Fondo A

Renta VariableRenta Variable

ValoresValores



Fondo A

VaR0.6%

SB2

SB1

ValoresValores



SB1

ValoresValores



SB1

1.0%

13

• Introducción


• Evolución del Régimen de Inversión

• Regulación Prudencial



• Conclusiones

CONTENIDO

14

• Contar con un Comité de Riesgos.

• Crear una Unidad Independiente para la Medición de Riesgos.

• Contar con modelos y metodologías para medir y controlar los riesgos.

• Cumplir con las mejores prácticas en materia de riesgo operativo.

• Contar con un Comité deInversiones.

• Tener sistemas automatizados deoperación, liquidación y registro delas inversiones (Front-Back).

• Capacitar al personal.

• Establecer mecanismos paraacceder a los mejores precios enel mercado.

• Tener un Código de Ética queprohíba el uso de información dela Siefore para beneficio personal.

Regulación de Riesgos Regulación de Inversiones

La regulación prudencial se basa en las mejoresprácticas internacionales, y se diseñó de acuerdo a lasnecesidades y características del sistema

Crear la infraestructura para el manejo de inversiones y riesgos

ha tomado tiempo y requirió de la iniciativa de la autoridad.

15

CONTENIDO

• Introducción



• Evolución de las carteras

• Análisis de fronteras eficientes

• Análisis del VaR


• Conclusiones

16

El ahorro para el retiro se ha incrementadosustancialmente y ya representa 12.2% del PIB

Ahorro para el Retiro en México

(miles de millones de pesos)

17

.7

26

.6

30

.4

35

.2

42

.3 54

.4

55

.2

40.0

55.1 57.864.7

76.3

95.3 96.6

11.0

12.1 12.2

4.25.1

5.76.1

6.9 7.0

10.59.6

8.7

7.0

3.1

-

20

40

60

80

100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 Abr-06

miles d

e m

illo

nes d

e d

óla

res

0

2

4

6

8

10

12

14

Po

rce

nta

je d

el P

IB

RCV, ISSSTE y AV en Afores Vivienda

SAR 92 Ahorro como % del PIB

RCV y AV como porcentaje del PIB

US$

60

65

70

75

80

85

90

95

100

en

e-0

0

ab

r-0

0

jul-

00

oct-

00

en

e-0

1

ab

r-0

1

jul-

01

oct-

01

en

e-0

2

ab

r-0

2

jul-

02

oct-

02

en

e-0

3

ab

r-0

3

jul-

03

oct-

03

en

e-0

4

ab

r-0

4

jul-

04

oct-

04

en

e-0

5

ab

r-0

5

jul-

05

oct-

05

en

e-0

6

ab

r-0

6

Los cambios en el RI de la Siefores han permitidouna reducción sistemática en la tenencia de valoresgubernamentales. Esa tendencia se ha acelerado

Inversión en valores gubernamentales

(% de los activos netos)

Fuente: CONSAR

73.8%

De no haber realizado la apertura al Régimen de Inversión, laconcentración en valores gubernamentales sería de 84.5%

Entrada en vigor del nuevo Régimen Inversión

Inicio de inversión en Renta Variable y

Deuda Internacional

18

Las carteras de inversión ya muestran un perfilsustancialmente distinto al de fechas anteriores

Fuente: CONSAR

89.8%

82.3%78.2%

73.9%

7.8%

13.2%

13.1%

11.6%

2.4%4.5%

5.0%

3.7%

7.2%

1.3%3.7% 2.3%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

Gubernamental Corporativa y paraestatales Instituciones Financieras

RV Internacional RV Nacional Deuda Internacional

Fondo 1 Fondo 2

Dic-01 Dic-03Abr-06

Fondoúnico

Fondo Único

19

Inversion en Renta Variable y Deuda Internacional

(en millones de dólares)

481 562 595 696 6949001,032

3,2373,338

668.8

11.6%294

519.9

39.6%

3,691.3

63.9%

1

558.3

42.5%

234.5

17.9%

1,415.2

24.5%

-

-

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

31/0

8/2

005

07/0

9/2

005

14/0

9/2

005

21/0

9/2

005

28/0

9/2

005

05/1

0/2

005

12/1

0/2

005

19/1

0/2

005

26/1

0/2

005

02/1

1/2

005

09/1

1/2

005

16/1

1/2

005

23/1

1/2

005

30/1

1/2

005

07/1

2/2

005

14/1

2/2

005

21/1

2/2

005

28/1

2/2

005

04/0

1/2

006

11/0

1/2

006

18/0

1/2

006

25/0

1/2

006

01/0

2/2

006

08/0

2/2

006

15/0

2/2

006

22/0

2/2

006

01/0

3/2

006

08/0

3/2

006

14/0

3/2

006

22/0

3/2

006

28/0

3/2

006

05/0

4/2

006

12/0

4/2

006

19/0

4/2

006

28/0

4/2

005

Millo

nes d

e d

óla

res

Deuda Extranjera

Renta Var. Extranjera

Renta Var. Nacional

5,775.4

100%

La diversificación de las carteras en valoresinternacionales y en mercados de capitalesexplica una parte importante de los cambiosrecientes

RV: 4,360.1

DI: 1,415.3

Total: 5,775.410.1% de los Activos Netos

También el horizonte de las inversiones se haincrementado

Plazo Promedio Ponderado

Fuente: CONSAR

*Excluye Afores con menos de 1 año de funcionamiento

Día

s

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

Ab

r-0

0

Ju

l-0

0

Oct-

00

En

e-0

1

Ab

r-0

1

Ju

l-0

1

Oct-

01

En

e-0

2

Ab

r-0

2

Ju

l-0

2

Oct-

02

En

e-0

3

Ab

r-0

3

Ju

l-0

3

Oct-

03

En

e-0

4

Ab

r-0

4

Ju

l-0

4

Oct-

04

En

e-0

5

Ab

r-0

5

Ju

l-0

5

Oct-

05

En

e-0

6

Ab

r-0

6

Promedio Máximo Mínimo

21

Los efectos anteriores se traducen en un incrementodel índice de diversificación

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Oct-05 Nov-05 Dic-05 Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06

Promedio Máximo Mínimo

Índice de Diversificación

* El índice es alto para portafolios con un mayor número de clases de activos y con una menor concentración entre las

clases

** Excluye Afores con menos de 1 año de historia, Afore IXE inclusive

Fuente: CONSAR Cifras al cierre de abril 2006

Banamex

Bancomer

Inbursa

ING

Profuturo

Banorte

HSBC

Principal

Santander

XXI

Actinver

Azteca

Invercap

IXE

Metlife

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

17.0%

18.0%

0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60% No Gubernamental

Ren

dim

ien

to d

e G

es

tió

n (

12

me

se

s)

Má

s R

en

dim

ien

to

Mayor Diversificación

Mayores 5 Afores en recursos administrados

Siguientes 5 Afores en recursos administrados

Menores 5 Afores en recursos administrados

Las Afores que muestran una menor concentraciónen títulos gubernamentales (más diversificación)empiezan a tener un mayor rendimiento

23

CONTENIDO

• Introducción







• Conclusiones

Las fronteras eficientes se han ido ampliando en la medidaque el RI se ha liberalizado (reducción de cajones y nuevasalternativas)

*Gráfica con datos actuales y asumiendo los regímenes de inversión de 2001, 2002, 2003, 2004 y 2005.

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4%

VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

1997

2001

2004

2006

Ganancia de liberalización del RI entre 2004 y 2006

Los efectos del RI sobre la frontera eficiente sonevidentes: a mayor liberalización, mayoresrendimientos potenciales

Ganancia de liberalización del RI entre 1997 y 2006, para el límite máximo de

riesgo de 1997

25

En 2005 se observa una mayor diversidad y mayoresrendimientos que en 1997.

Los portafolios de inversión de 2005 obtienen mayores rendimientos quelas carteras de la frontera eficiente de 1997, lo cual no hubiera sidoposible de no haber liberalizado el RI

Las oportunidades de obtener mayoresrendimientos se han materializado, tal como loindica la ubicación de los portafolios de inversiónrespecto a las fronteras eficientes

Permitir mayores oportunidades de inversión contribuye a la diferenciación de los portafolios (reduce distorsiones)

Fronteras Eficientes

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

FE - 1997 FE - 2005 1997 2005

26

Algunas carteras reflejan que las Siefores seapropiaron del llamado “free lunch”, ya queincrementaron sus rendimientos sin aumentar losriesgos

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40%

VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

s

Banamex

XXI

Actinver

Principal

Banorte

Bancomer

Los portafolios de las Siefores se encuentran lejos de la frontera eficiente debido a que la apertura del régimen de inversión actual es reciente

Incremento promedio en rendimientos:

181 puntos base

27

CONTENIDO

• Introducción







• Conclusiones

28

Los cajones no proporcionan un control adecuado del riesgoabsoluto debido a que no consideran las correlaciones entreactivos ni tampoco controlan la exposición a la volatilidad delos instrumentos

El VaR busca, a diferencia de los cajones deinversión, controlar el riesgo máximo de losportafolios

Eficacia del VaR para controlar los riesgos

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

0.00% 0.40% 0.80% 1.20% 1.60%

VaR Paramétrico

Re

nd

imie

nto

s 1999

2006

18%

20%

22%

24%

26%

28%

30%

0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60%

VaR Paramétrico

Ren

dim

ien

tos 1999

2006

Límite de VaR y CajonesSólo cajones

30

Al controlar el riesgo global del portafolio, puede limitar los rendimientos

Sin embargo, el VaR tiene algunasdesventajas

Rendimientos

En general, al tener mayor plazo de inversión se tiene un mayor riesgo, por lo tanto, limita el horizonte de las inversiones

Plazo

Para evitar exceder el límite del VaR, los manejadores realizan operaciones similares ante las coyunturas en el mercado

Comportamiento manada

Cuando existe volatilidad en el mercado los manejadores realizan inversiones en instrumentos menos sensibles

Efectos procíclicos

31

La instrumentación del VaR conjuntamente con loslímites por cajones puede generar pérdidas deeficiencia mayores que si sólo uno de estos dos tiposde restricción existiera

VaR

Free Lunch

al nivel de

VaR

regulatorio

Free Lunch

con bajo

riesgo

Pérdida de

Eficiencia de

los cajones

Free Lunch

potencial si

no existiera el

VaR

regulatorio

Pérdida de

eficiencia por

el VaR y los

cajones

VaR

Free Lunch

al nivel de

VaR

regulatorio

Free Lunch

con bajo

riesgo

Pérdida de

Eficiencia de

los cajones

Free Lunch

potencial si

no existiera el

VaR

regulatorio

Pérdida de

eficiencia por

el VaR y los

cajones

Cuando se relaja el límite de un cajón y se mantieneconstante el VaR máximo, se crea un “free lunch” que esmenor al que se crearía si el VaR también se relajará

Riesgo

Re

nd

imie

nto

32

• Introducción




• Conclusiones

CONTENIDO

33

VENTAJAS

DESVENTAJAS

• No limita la frontera eficiente

• Provee una garantía de rendimiento relativo mínimo

• No necesariamente sirve para controlar el riesgo de las inversiones

• Crea potenciales incentivos a que se copien las carteras, o incluso, que muestren un comportamiento de manada las administradoras

• No limita el apalancamiento de los derivados

Como medida de control de riesgos, complementaria alos cajones, se pueden instrumentar bandas derentabilidad. Esta herramienta también sirve paragarantizar rendimientos mínimos

Las bandas de rentabilidad definen el retorno mínimo y máximoque las administradoras pueden obtener sin tener queaprovisionar recursos o resarcirlos al fondo. Las bandas sedefinen como un intervalo alrededor del promedio de losrendimientos del gremio (36 meses)

34

Las bandas de rentabilidad no son herramientas efectivas decontrol de riesgo global. Es decir, no funcionan para acotar laspérdidas de la carteras a un nivel porcentual seleccionado (enun horizonte y con un nivel de confianza)

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%

VaR

Re

nd

imie

nto

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20%

VaR

Re

nd

imie

nto

Banda de riesgo

Sin embargo, cuando las administradoras de fondos soneficientes, las bandas pueden servir como medida de controlde riesgo relativo, respecto a la referencia que define labanda

Cuando las administradoras no se ubican sobre la frontera eficiente,las bandas tampoco controlan el riesgo relativo de las carteras

35

El caso chileno contempla cinco fondos con diferentes límitesmínimos y máximos de inversión en Renta Variable. El fondo Apuede invertir el mayor porcentaje de sus recursos(80%) enacciones, mientras que el E no puede invertir en estoa activos

Mayor Inversión

en RV

Menor Inversión

en RV

Fronteras Eficientes para los multifondo

Chilenos

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%

VaR paramétrico

Re

nd

imie

nto

Fondo A

Fondo B

Fondo C

Fondo D

Fondo E

Si bien los límites se introdujeron para diferenciar a los portafolios (opciones deriesgos diferenciado), esto provoca, para ciertos niveles de riesgo(intersección), ineficiencias

Pérdidas de eficiencia por

cajones

36

• Introducción



• Regulación en Chile y Colombia

• Conclusiones

CONTENIDO

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La Regulación y el Control de RiesgosSantiago de Chile, Mayo 2006

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3 El Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en México tiene características particulares, que determinan los objetivos, regulación y prácticas del Sistema Por lo anterior, se