212 agosto 2014

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Boletín deEstudios EconómicosEditado porla Asociación de LicenciadosUniversidad Comercial de Deusto

Vol. LXIX Agosto 2014 Núm. 212

El reto de la financiación empresarial

Financiación empresarial ymercados financieros:situación españolaManuel Martín-MuñioRaquel ArechabalaRafael CosgayaSara HerrandoPágina 199

La financiación en losmercados de una granempresa. Caso IberdrolaJesús Martínez PérezPágina 239

La reforma del sectorbancario español: de lacorrecta valoración de losactivos a la recuperación delcréditoJaime Zurita UssíaPágina 263

Otras vías para financiaciónde PYMEs. La contribución deun buen sistema de garantíasPedro OyarzabalAlvaro BenzoPágina 291

Actuaciones públicas ante lasdificultades financieras de lasPYMEs: el caso del País VascoRicardo GatzagaetxebarriaPágina 309

TEMAS LIBRES

Alternativa a la formulaciónclásica para el proceso debetas apalancadas: unaaplicación al caso españolJavier SantibáñezLeire AlcañizFernando Gómez-BezaresPágina 329

Los costes de la energía en laindustria del País VascoPablo ArocenaAna Carmen DíazPágina 357

¿Qué fue de la Teoría de lasRestricciones?Jon OlaskoagaJudith RanillaXabier GonzálezPágina 377

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BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

Universidad Comercial de DeustoHnos. Aguirre, 2. Apartado 20044Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12.Fax: 94 445 72 5448080 BILBAO (España)E-Mail: [email protected]

Consejo de Redacción

Iñaki Arechabaleta TorrónteguiRamón Benguría InchaurtietaJuan J. Echeberría MonteberríaAntonio Freije UriarteJesús Lobo AleuRicardo López AlvarezVíctor M. Menéndez MillánJosé Angel Sánchez AsiaínJosé Luis Sanchís Armelles

Comité de DirecciónFernando Gómez-BezaresSusana Rodríguez Vidarte

SecretariaGabriela Mateos Varas

Precios de suscripción:

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Publicación impresa en papel ecológico.

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El Boletín de Estudios Económicos es unapublicación de la «Asociación de Licenciadosen Ciencias Económicas por la UniversidadComercial de Deusto». Esta Asociación secreó en 1922, y publica el Boletínininterrumpidamente, desde 1942. Cadavolumen anual, de alrededor de 600 páginas,se divide en tres números (abril, agosto ydiciembre). Los artículos solicitados seaceptan en español e inglés. Su objetivo es lapublicación de trabajos originales deeconomía teórica y aplicada, especialmentededicada a los problemas de la Empresa. Alprimer autor del artículo se le entregan 50separatas del mismo y 3 ejemplares de larevista. El indice de la revista y los resúmenesaparecen en Internet:(http://www.lacomercialalumni.es/).También puede consultarse en: Latindex;CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs,ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletínde Estudios Económicos, han sido escritosexpresamente para el mismo, y no puedenser reproducidos, total ni parcialmente, sincitar su procedencia.Si están interesados en alguna reproducción,dirijanse a la dirección de la revista.

El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opi-niones o conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamentea sus autores y no reflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición de-tectadas, que sean relevantes, se rectificarán en un Boletín posterior.


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ESTUDIOS DE DEUSTORevista de la Universidad de Deusto

Director: Ignacio M.ª Beobide

VOL. 61/1 ENERO-JUNIO 2013

SUMARIO

ESTUDIOS Págs.

Xabier Abel Lluch, La función de proposición y admisión de prueba en la audiencia previa............................................................................................ 13

Víctor Manuel Arbeloa Muru, El quiebro del PSOE en 1933. Del Gobierno a la Revolución (y II) ....................................................................................... 39

Arturo Calvo Espiga, Estado de Derecho y Pluralismo religioso ........................ 87

Eloy García López, Apuntes para una relectura heterodoxa de la transición política española........................................................................................... 127

Ainhoa Lasa López, Algunas consideraciones metodológicas a propósito de la nueva relación entre Estado, Derecho y Justicia Social en el constitu-cionalismo de mercado europeo ................................................................... 155

Agustín Luna Serrano, Certeza y verdad en el Derecho ...................................... 193

Olga Marlasca Martínez, Algunos supuestos de infamia y sus consecuencias jurídicas en las fuentes romanas y medievales............................................. 247

Alfredo Ramírez Nardiz, Los retos de la democracia: la democracia partici-pativa como complemento de la democracia representativa ....................... 271

Asier Urruela Mora, Reflexiones en torno al marco normativo en materia de investigaciones que implican procedimientos invasivos en seres huma-nos en España ............................................................................................... 295

Manuel María Zorrilla Ruiz, Adecuación judicial del sistema de fuentes del Derecho objetivo al hoy y el mañana del Estado de bienestar .................... 349

JURISPRUDENCIA

Pablo Figueroa Regueiro, Yulia Tosheva, The Robathin v Austria Ruling by the European Court of Human Rights: Some Preliminary Considera-tions from a Competition law Perspective.................................................... 381

CONGRESOS

Amina El Messaoudi, Conformidad de la iniciativa marroquí de autonomía en el Sahara con las normas y estándares internacionales en materia de autonomía ..................................................................................................... 391

Nicolò Megliorini, La autonomía financiera: ¿Causa o efecto de la especiali-dad regional?................................................................................................. 409

RECENSIONES

Víctor J. Vazquez Alonso, Laicidad y Constitución, Centro de Estudios Políticos y Constitucionales, por Abraham Barrero Ortega ......................... 425

Antonio Fernández de Buján, Derecho Privado Romano, por Gema Tomás Martínez y Tammo Wallinga ........................................................................ 431

Boletín deEstudios Económicos



SumarioPágs.

Presentación. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

I. Financiación empresarial y mercados financieros: situación espa-ñola.- Manuel Martín-Muñio; Raquel Arechabala; Rafael Cosgaya y Sara Herrando, Norbolsa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199

II. La financiación en los mercados de una gran empresa. CasoIberdrola.- Jesús Martínez Pérez, Director de Financiación y Tesorería del Grupo Iberdrola . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239

III. La reforma del sector bancario español: de la correcta valoraciónde los activos a la recuperación del crédito.- Jaime Zurita Ussía, BBVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263

IV. Otras vías para financiación de PYMEs. La contribución de unbuen sistema de garantías.- Pedro Oyarzabal, Consejero Delegado deElkargi. Presidente de la Confederación Española de Sociedades deGarantía y Alvaro Benzo, Inspector del Banco de España en excedencia. Socio PwC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

V. Actuaciones públicas ante las dificultades financieras de lasPYMEs: el caso del País Vasco.- Ricardo Gatzagaetxebarria, Consejero de Hacienda y Finanzas del Gobierno Vasco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 309

TEMAS LIBRES

VI. Alternativa a la formulación clásica para el proceso de betas apa-lancadas: una aplicación al caso español.- Javier Santibáñez; LeireAlcañiz y Fernando Gómez-Bezares, Dpto. Finanzas de la Universidad de Deusto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329

VII. Los costes de la energía en la industria del País Vasco.- PabloArocena, Universidad Pública de Navarra y Ana Carmen Díaz, Orkestra. Instituto Vasco de Competitividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357

VIII. ¿Qué fue de la Teoría de las Restricciones? Jon Olaskoaga, Judith Ranilla y Xabier González, Universidad del País Vasco (UPV/EHU) . . . . . 377

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSVol. LXIX - N.º 211 - Abril 2014(Páginas 197-198)

PRESENTACIÓN

Una de las diferencias más acusadas que hemos vivido en Españaentre la situación anterior a la crisis y los últimos años ha sucedido enla financiación de las empresas. Antes la financiación era barata yabundante, sin excesivos problemas, pero los últimos años se ha vueltocara, escasa y más difícil. El problema es que la financiación externa denuestras empresas, especialmente en el caso de las pymes, ha sido fun-damentalmente bancaria, y la crisis ha dificultado mucho este tipo definanciación. En efecto, las nuevas exigencias de capital en la banca,dentro de un proceso de desapalancamiento general, los mayores costesque han sufrido los bancos en su financiación, la mayor aversión al ries-go, etc., han conformado un escenario en el que muchas empresas via-bles se han encontrado con dificultades no previstas para financiarse.

Desde las administraciones públicas se han tomado algunas medidaspara paliar la situación como el “Plan de pago a proveedores”, peroquizá lo más importante de cara al futuro es diversificar la forma definanciación de la empresa española, especialmente de las pymes.

En este contexto se organizaron, durante los meses de marzo y abrilde 2014, las Jornadas Financieras Deusto Business School, en colabo-ración con Deusto Business Alumni, divididas en tres sesiones. La pri-mera con el título: ¿qué tenemos?; la segunda: ¿qué necesitamos?; paraterminar con las perspectivas para las empresas. Dado el interés deestas jornadas y la alta calidad de las ponencias que en ellas se expu-sieron, el Boletín de Estudios Económicos ha pedido a cada ponente queelabore un artículo en base a su exposición, dándole el tono apropiadopara ser publicado en una revista como el Boletín. El resultado de esteesfuerzo es el número del Boletín que el lector tiene en sus manos, y cuyoíndice pasamos a comentar a continuación.

198 PRESENTACIÓN

Comenzamos con el trabajo de Manuel Martín-Muñío, RaquelArechabala, Rafael Cosgaya y Sara Herrando, que trata la situaciónespañola respecto a la financiación empresarial y los mercados finan-cieros, donde exponen la necesidad de reducir la dependencia de laspymes del crédito bancario. A continuación Jesús Martínez nos planteael caso de la financiación de una gran empresa como es Iberdrola; en suopinión la diversificación de fuentes de financiación y la solidez finan-ciera son claves para no tener problemas. Después Jaime Zurita anali-za la reforma del sector bancario español: las sucesivas medidas dereestructuración, su competitividad y la capacidad para apoyar la recu-peración económica.

Pedro Oyarzábal y Álvaro Benzo estudian en su artículo las ventajasde un sistema de garantías bien diseñado para facilitar la financiaciónde las pymes. Termina la parte monográfica de este número del Boletínde Estudios Económicos con el trabajo de Ricardo Gatzagaetxebarría,donde expone las dificultades de financiación de las pymes y las medi-das que se están tomando para paliar esta situación, centrándose espe-cialmente en las actuaciones del Gobierno Vasco.

Creemos que el lector, tras la lectura de estos artículos, tendrá unavisión mucho más completa de los problemas y soluciones que se plan-tean respecto a la financiación empresarial, que era el objetivo de lasJornadas Financieras que más arriba mencionábamos.

Se completa el número con algunos artículos libres. Así JavierSantibáñez, Leire Alcañiz y Fernando Gómez-Bezares estudian los efec-tos fiscales a la hora de calcular las betas para el proceso de valoraciónde activos. Y Pablo Arocena y Ana Carmen Díaz analizan la evoluciónde los costes energéticos en la industria vasca durante el periodo 2000-2009. Finalmente Jon Olaskoaga, Judith Ranilla y Xabier González sepreguntan sobre la Teoría de las Restricciones de E. Goldratt.

Confiamos en que los lectores encuentren interesantes los artículosde este número del Boletín, tanto los que recogen las JornadasFinancieras como los artículos libres. Únicamente nos resta dar las gra-cias a todos los autores, así como a Deusto Business School y a DeustoBusiness Alumni.

EL COMITÉ DE DIRECCIÓN

FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

SMES FUNDING & CAPITAL MARKETS: SPANISH OUTLOOK

Manuel Martín-MuñíoRaquel Arechabala

Rafael CosgayaSara Herrando

Norbolsa

RESUMEN

La drástica restricción crediticia consecuencia de la actual crisis bancaria y financiera,está afectando al entramado empresarial y con especial intensidad a la PYME. Se produceen un contexto de alto apalancamiento de las empresas vía crédito bancario y con la mínimaapelación a los mercados de capitales como fuente de financiación. Creados ya los merca-dos alternativos de capitales adaptados a empresas de menor tamaño, el MAB y el MARF,y en línea con lo observado en otros países europeos, es necesario su desarrollo para faci-litar el acceso a la financiación de la PYME y reducir la dependencia del crédito bancario.Urge la necesidad de fomentar la incorporación de nuevos emisores y la creación de vehí-culos de inversión especializados en este segmento de empresas y perfil de riesgo.

Palabras Clave: Mercados alternativos, bolsa, PYMEs, financiación empresarial, mer-cado de capitales.

SUMMARY

The dramatic funding restriction as a consequence of the financial and banking crisisis affecting the Spanish corporate. SMEs are suffering even more given their high depen-dence on banking credit and their very limited access to capital markets. As in otherEuropean countries, alternative markets such as MAB and MARF have been born in orderto give SMEs the opportunity to access capital markets issuing shares or bonds. Now, thesemarkets need to be promoted and encouraged through the incorporation of new and solidissuers and the creation of investment vehicles focus on SMEs

Key words: Alternative markets, stock exchange, SMEs, corporate funding, capital markets.

1. Situación Actual de la financiación empresarial en España

Estructura empresarial española

La distribución empresarial en función del tamaño presenta algunasdiferencias en España respecto a Europa. Las pequeñas empresas (menos

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSVol. LXIX - N.º 212 - Agosto 2014(Páginas 199-237)

de 50 empleados) representan un 99,3% del total de empresas (98,7% enEuropa) y hay una menor presencia de mediana y gran empresa en España(0,6% y 0,12% respectivamente) respecto a la media de la Unión Europea(1,1% y 0,2% respectivamente). La estructura empresarial del País Vasco essimilar a la media española con algunas mínimas diferencias por territorio.

Gráfico 1

Nº empresas según tamaño (año 2012)

Fuente: Ministerio de Empleo y Seguridad Social, Comisión Europea (Annual Reporto n Small &Medium sized Enterprises 2012), INE, CIRCE y Eustat.

Es muy relevante resaltar la importancia de la contribución de laPYME al empleo en España. Con datos medios del periodo 2008-2012,las PYMEs generan el 76,3% del empleo, cifra muy superior a Alemania(61,1%); Francia (60,3%); Finlandia (60,6%); así como a la media de laUnión Europea (67,0%) y en línea con los países periféricos de Europa.(Portugal 80,9%; Italia 81,54%).

Esta estructura empresarial ha tenido un importante efecto en la evo-lución del empleo en España. El tejido empresarial español y vasco hasufrido, como no podía ser de otra manera, los embates de la crisis. Lacaída del empleo ha sido mayor en las micro empresas (-20%), pequeñasempresas (-32%) y medianas empresas (-22%) que en la gran empresa (-10%). Como consecuencia de ello, la aportación al empleo de lasPYMEs en España ha caído hasta el 63% en 2012.

Financiación empresarial española: evolución últimos años

En la última fase expansiva de nuestra economía (1996-2006) aumen-taron sustancialmente las necesidades de financiación de las empresas

200 M. MARTÍN-MUÑÍO, R. ARECHABALA, R. COSGAYA Y S. HERRANDO

Micro sin micro 1-9Pequeñas

10-49Medianas

50-249PYME

Grandes>250

Total

España 1.680.361 1.326.618 113.148 18.979 3.139.106 3.822 3.142.928

% 53,5% 42,2% 3,6% 0,6% 99,88% 0,12% 100%

CAPV 76.540 68.071 7.142 1.265 153.018 228 153.246

% 49,9% 44,4% 4,7% 0,8% 99,85% 0,15% 100%

UE-27 % 92,2% 6,50% 1,10% 99,8% 0,2% 100%

españolas. La financiación anual obtenida alcanzó niveles del 35% delPIB en esos años, muy por encima de los registros de otras economías(máximo en EE.UU: 15%; en Europa 20% del PIB).

Este aumento de las necesidades de financiación de la economía setradujo en enormes crecimientos del crédito bancario en este periodo,con tasas que triplicaban el crecimiento nominal de la economía españo-la.

Si buscamos las causas de este excesivo crecimiento del endeuda-miento de las empresas, encontramos:

Desde el punto de vista de la oferta:– El importante aumento de la liquidez del sistema bancario como

consecuencia del acceso de las entidades financieras españolas a lafinanciación mayorista internacional. Los inversores europeos acu-dieron en masa a las emisiones de bonos de los bancos y cajas espa-ñolas animados por el crecimiento de la economía española, ladesaparición del riesgo de tipo de cambio y la fortaleza de la zonaeuro.

– El sector financiero en España estaba sobredimensionado y con altacompetencia, favoreciendo la concesión de crédito a las empresas.La unión de estos dos últimos factores llevó a un importanteaumento del ratio crédito / depósitos que pasó del 100% en 1996 al170% en 2007.

Desde el punto de vista de la demanda:– La fuerte reducción de los tipos de interés y del coste del crédito

bancario como consecuencia de la entrada en el euro. Los bajostipos de interés oficiales del Banco central Europeo aplicables atoda la zona euro, respondían más a la debilidad de las economíascentroeuropeas (crecían a tasas del 1-2% frente al 3% de la econo-mía española) que a las necesidades de España. Las tasas de infla-ción de la economía española eran superiores a las europeas (eldiferencial de inflación España-Eurozona se mantuvo alrededor del1-1,5%) y como consecuencia, los tipos de interés reales en Españafueron negativos en el periodo 2002-2006.

– El fuerte dinamismo de la economía española permitía a las empre-sas alcanzar un ROA (rentabilidad sobre activos) en sus negociosmuy superiores al coste de financiación (Gráfico 2).

201FINANCIACION EMPRESARIAL Y MERCADOS FINANCIEROS: SITUACIÓN ESPAÑOLA

Gráfico 2

Rentabilidad ordinaria del activo y coste de financiación

Fuente: Bancos Centrales y Dealogic.

Por ello, la demanda de crédito por parte de las empresas fue muyimportante al poder incrementar de manera significativa el ROE (renta-bilidad sobre recursos propios) de las mismas con el apalancamiento.Esta situación se revertió en 2007 como consecuencia de la disminuciónde la rentabilidad de los activos por la crisis (caídas de ventas y márge-nes) y el aumento del coste de financiación.

Como consecuencia de esta conjunción de factores de oferta ydemanda, las empresas en España se enfrentaron a la crisis en una situa-ción de endeudamiento excesivo. (Gráfico 3).

Si analizamos la estructura del endeudamiento empresarial españolnos encontramos otra característica diferencial en relación a otros países.En el periodo 1990 – 2011 se produce un significativo aumento del pesodel crédito bancario que pasa de representar un 30% de la financiaciónen 1990 al 50% a finales de 2011 y una reducción al recurso de financia-ción a través de acciones y valores de renta fija. Las emisiones de rentafija prácticamente desaparecen, del 5% en 1990 al 0,2% en 2011.

España se encuentra a la cola en el uso de los mercados de valorestanto de renta variable como de renta fija como fuente de financiación


Pequeñas

Barras: ROA - Coste financiero

Medianas Grandes

Coste financ. (discontinua)

ROA (línea continua)

empresarial. Solo el 20% de la financiación proviene de los mercados devalores, ampliándose la brecha que se mantenía respecto a países comoFrancia (53%), Alemania (48%) e Italia (32%). Las economías anglosa-jonas son las que tienen una mayor tradición de recurso a los mercadosfinancieros, EE.UU. (70%) y Reino Unido (65%).

El sobredimensionamiento del sector bancario español está de nuevoen el origen de esta evolución, junto con el menor desarrollo de los mer-cados de capitales y de las estructuras de inversión institucional españo-les.

Situación actual del crédito bancario

La crisis financiera de 2007 ha dado lugar a una profunda restructu-ración del sector bancario que se inició con excesivo retraso en España(a partir 2009).

Algunos hitos de esta restructuración son:


Gráfico 3

Deuda de las sociedades no financieras (en % del valor añadido bruto)

Fuente: Banco de España, Research “La Caixa”.

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– Reducción del número de entidades: 14 en 2013 frente a 54 en2009.

– Fuerte reducción del número de sucursales del sistema.– Crisis del sector inmobiliario con un fuerte aumento de las provi-

siones.– Colapso del mercado interbancario y de los mercados mayoristas.– Aumento de la morosidad y fallidos.– Nueva regulación europea más exigente en desapalancamiento y

requisitos de capital (Basilea III).Todos estos factores han dado lugar a una fuerte reducción del crédito

bancario, con caídas superiores al 12% interanual a lo largo de 2013. Elcrédito a empresas no financieras en España se sitúa por debajo de losniveles de 2006 (Gráfico 4).

Gráfico 4

Evolución crédito corporativo (% interanual)

Fuente: BCE, Encuesta de acceso a la financiación de las PYMEs en la Eurozona.

El acceso a la financiación se presenta como el segundo problemamás acuciante que afrontan las empresas (sólo por detrás la debilidad dela demanda por la crisis). Esta preocupación es notablemente mayor enEspaña que en el resto de países de la eurozona y mucho más intensa enlas PYMEs que en las grandes empresas (Gráficos 5 y 6).


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Gráfico 5

Principales problemas a los que deben enfrentarse las empresas de mayortamaño

Gráfico 6

Principales problemas a los que deben enfrentarse las PYMEs



El impacto que ha tenido la crisis del sector bancario sobre la finan-ciación de la PYME ha sido mucho mayor que sobre la gran empresa,tanto en el tiempo (la PYME acusó antes el descenso de la financiaciónbancaria) como en la intensidad. El saldo de los créditos inferiores a 1millón de euros comienza a disminuir en febrero de 2008 y en 2013 esta-ba un 60% por debajo de la media 2004-2009 frente a los créditos supe-riores a un millón de euros que comenzaron el declive en mayo de 2009y en 2013 presentaban un saldo 48% inferior a la media 2004-2009(Gráfico 7).

Gráfico 7

Crédito bancario a empresas no financieras. España. Nuevas operaciones


Las dificultades de acceso al crédito de la PYME española tambiénson mucho mayores en la comparativa con la eurozona. Según laEncuesta de acceso a la financiación de las PYMEs en la eurozona ela-borada por el Banco Central Europeo, las PYMEs españolas tienenmenor éxito en la petición de crédito (por debajo del 30%) que la granempresa (40%) y que la PYME de la eurozona (50%). (Gráfico 8).

Un problema adicional es que coste del crédito bancario para lasPYMEs españolas es mayor que el de la gran empresa y el de la PYME


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feb 2008

Créditos > 1M€

de la eurozona (Grafico 9). Según datos del Banco Central Europeo, eltipo de interés que paga la empresa española en operaciones de endeuda-miento a cinco años de importe hasta 1 millón de euros es 125 p.b. supe-rior a la media de operaciones similares en la eurozona (200 p.b., 220p.b. y 67 p.b. superiores a Alemania, Francia e Italia respectivamente) y270 p.b. superior al de operaciones de más de un millón de euros enEspaña.

Gráfico 8

Tipos de interés de créditos bancarios a empresas no financieras. Operaciones nuevas hasta 1 mill. y a partir de 1. Mill.

Fuente: BCE.

Cambio Estructural en la financiación empresarial

Esta situación de dificultad de financiación bancaria, está provocandoun cambio de carácter estructural en la financiación empresarial, aproxi-mándonos a los modelos de otros países de Europa. La financiación ban-caria es y seguirá siendo en el futuro más selectiva y a unos costes mayoresde los vividos en los últimos años como consecuencia de los mayores


Hasta 1 Mill.€ ESPAÑA

ESPAÑA

Z. EURO

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requisitos de capital exigidos por la regulación europea (Basilea III), lamayor aversión al riesgo y la reestructuración del sistema bancario español(reducción del número de entidades, aumento del tamaño de las mismas,reducción drástica de sucursales, pérdida aproximación local…).

Es evidente la necesidad de las empresas de diversificar sus fuentesde financiación utilizando los mercados de capitales y otras alternativasde financiación.

Este proceso de diversificación se está produciendo ya actualmentede manera progresiva, comenzando por las empresas medianas-grandes1.La situación actual de los mercados financieros favorece la incorpora-ción de nuevos emisores a los mercados. Las mínimas rentabilidades queofrecen los activos sin riesgo de crédito en términos históricos (deudaalemana en la eurozona y deuda española como activo nacional) favore-ce la demanda de los inversores de activos que ofrezcan rentabilidadessuperiores con riesgos adecuados.

Gráfico 9

Costes de financiación España y Alemania a 10 años

Fuente: Bloomberg.


1 A lo largo de 2013 las emisiones de bonos corporativos por empresas españolas han crecido demanera muy significativa y se han incorporado al mercado 13 nuevos emisores.

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200

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0

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Spread 10a 10A España 10A Alemania

Las restricciones de la financiación bancaria en estos últimos añoshan llevado a las empresas a ser conscientes de las ventajas de la diver-sificación y el acceso a los mercados financieros:

– Posibilidad de grandes volúmenes de financiación a plazos más largos– Mayor flexibilidad, menores covenants– Mayor agilidad en obtención, renovación o financiación adicional – Acceso a una amplia y más variada base de inversores– Disciplina de mercado (mayor profesionalización de la gestión y de

información)– Aumenta la notoriedad e imagen de empresaSin embargo, las empresas españolas adolecen de falta de dimensión

suficiente para acceder a los mercados financieros. Dentro de lo que lla-mamos pequeñas empresas un 70% de las mismas tiene ingresos pordebajo de los 2 millones de euros, y entre las medianas un 30% generamenos de dos millones de ingresos y otro 30% está entre 2 y 10 millonesde euros. (Gráfico 10).

Gráfico 10

Distribución del volumen de ingresos por tamaño de empresa 2012

Fuente: Ministerio de Industria, Inverco y CFA Institute.

Es preciso un proceso de concentración de las empresas a través defusiones y absorciones para poder acometer la internacionalización y lamejora de la financiación.


Según la encuesta elaborada por el CFA2, entre inversores instituciona-les europeos, existen todavía importantes barreras que dificultan el accesode las PYMEs a la inversión institucional. Las principales señaladas porlos inversores son: la falta de liquidez de las inversiones, la dificultad deacceder a análisis financiero del emisor y la falta de homogeneidad en ladifusión de información financiera por los emisores. (Gráfico 11).

Gráfico 11

Distribución del volumen de ingresos por tamaño de empresa 2012

Fuente: Ministerio de Industria, Inverco y CFA Institute.

La mayor dimensión de las empresas facilitaría la solución de estosproblemas. Otras medidas adicionales señaladas por los inversores enesta misma encuesta son la creación de vehículos de inversión especiali-zados y mercados específicos así como la aplicación de incentivos fisca-les a la inversión en PYMEs.

2. Mercado de capitales español: Evolución y comparativa interna-cional

El escenario de escasez de financiación bancaria en el que nos encon-tramos supone una oportunidad para que los mercados de capitales espa-


2 CFA INTITUTE (2013).

Falta deLiquidez

Falta decobertura enanálisis/in -vestigación

Incertidum -bre econó-

mica

Diferentesnormas con-

tables ycalidad dela divulga-

ción deestados

financierosen compara-ción con las

grandesempresas

Otras barreras

Diferentesnormas decotización

en compara-ción con lasprincipalesempresas

del mercado

Ninguna, yono creo queactualmentehaya ningún

tipo debarreras

No estoyseguro

ñoles continúen su desarrollo, adaptándose a las necesidades de empre-sas e inversores en un entorno económico y financiero muy diferente alprevio a la crisis. Creemos que el mercado debe rellenar el hueco que hadejado la financiación bancaria.

En el pasado, la bolsa española ha demostrado su capacidad de adap-tación al entorno cambiante de la propia economía española y actual-mente nuestros mercados financieros se sitúan entre los más desarrolla-dos a nivel mundial, ocupando la novena posición del ranking mundialelaborado por el World Economic Forum3.

En las dos últimas décadas, el mercado de valores español ha vividoun intenso y profundo proceso de cambio y crecimiento. Los sistemastécnicos, operativos y de organización en los que se apoya hoy han per-mitido canalizar importantes volúmenes de inversión y dotarle de unamayor transparencia, liquidez y eficacia.

El desarrollo de los mercados de capitales está condicionado por lapropia evolución de las necesidades de inversores y empresas, así comopor otros factores relevantes como la regulación y la tecnología. A con-tinuación analizaremos la relación de empresas e inversores con el mer-cado de capitales español y la comparativa internacional de nuestro mer-cado bursátil:

2.1. Empresas:

• La bolsa como fuente de financiación: Resulta interesante realizarun análisis histórico de las salidas a bolsa en el mercado español, paracomprender las características de nuestro mercado de renta variable.

Durante los últimos 27 años, las salidas a Bolsa en el mercado espa-ñol (OPVs primarias y secundarias, incluidas privatizaciones) alcanzanun total de 257 operaciones (Gráfico 12). Destacamos el periodo 1986-1994 como la etapa más relevante en número de salidas a Bolsa, pero noen volumen (no alcanza el 4,4% del PIB medio anual). En esta etapa seaprueba la Ley del Mercado de Valores4, clave para el posterior desarro-llo del mercado financiero español y coincide con la entrada del país enla Comunidad Económica Europea. Las empresas medianas ven un claroatractivo en salir a cotizar a bolsa, no solo por su interés como fuente definanciación sino como una señal de prestigio y escaparate internacional.


3 “The Financial Development Report 2012”, World Economic Forum.4 Ley 24/1988 de 28 de julio del Mercado de Valores.

Gráfico 12

Salidas a Bolsa y OPVs en España (1986-2013). Nº de operaciones por año

Fuente: BME.

Durante el periodo 1986-2013 el volumen efectivo de colocacionesen la bolsa española es de 90.000 M.€ (Gráfico 13). La etapa entre 1996y 2000 es la más relevante en términos del volumen de las salidas a bolsa(9% del PIB español). Este periodo se caracteriza por el acelerado pro-ceso de convergencia de España para entrar en la Unión Monetaria, quefavorece un positivo comportamiento de la bolsa española, que se con-vierte en un auténtico fenómeno social por el positivo comportamientode las cotizaciones y por la magnitud de las ofertas de ventas de accio-nes.


40

35

30

25

20

15

10

5

0

30

39

8 875

3

26

10

14 1512

4 3 3 41

10 10

13

12

Julio 2009Comienzodel MAB

85

2

14

1986

1987

1998

1989

1990

1991

1993

1994

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

128 operacionespor importe de

11.000 M.€

63 op.importe50.000

M.€

36 operacionesImporte

23.000 M.€

30operaciones

Importe5.750 M.€

Etapa 1 Etapa 2 Etapa 3 Etapa 4

Gráfico 13

Salidas a Bolsa y OPVs en España (1986-2013). Volúmenes colocados

Fuente: BME.


15.00014.00013.00012.00011.00010.0009.0008.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000

0

Acerinox, Prosegur, Elecnor,Cementos Portland, Repsol,

Endesa, Argentaria

Etapa 1 Etapa 2 Etapa 3 Etapa 4

Telefónica, IndraSistemas, Amadeus,

Terra, Prisa,Repsol, Argentaria,

Gas Natural,Endesa

Iberdrola Renovables,Criteria, Iberia, BME,

Vocento

Bankia, BancaCívica, Imaginarium,

Zinkia, Gowex,Carbures, Dia,

Ebiass, Liberbank

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1993

1994

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

OPVs Salida a Bolsa

Millones de euros

Privatizaciones salidaa Bolsa

Privatizacionessecundarias

OPVs secundarias

Las colocaciones en la bolsa española han sido muy erráticas, aumen-tando la actividad en los momentos con un mejor comportamiento bur-sátil.

Pero el mercado de capitales español ha tenido que adaptarse a lascaracterísticas de nuestro tejido empresarial, para dar una mejor solucióna las necesidades de financiación de las PYMEs, especialmente castiga-das durante esta crisis con unas mayores restricciones crediticias.Nuestro mercado no estaba inicialmente preparado para recibir pequeñasy medianas empresas, siendo necesaria la creación del MercadoAlternativo Bursátil (MAB) en 2009. Este mercado flexibiliza los requi-

sitos de entrada5, siempre tratando de mantener un cierto equilibrio entrela protección del inversor y la carga de regulación de las empresas, lodesarrollaremos en el capítulo siguiente.

• Emisiones de renta fija: Además de captar capital en los mercadosde renta variable, las empresas pueden emitir deuda como alternativa ala financiación bancaria. En el pasado este recurso a los mercados decapitales en España ha estado limitado a la banca y a las grandes capita-lizaciones con una elevada exposición internacional. Además, enmuchos casos estas empresas han decidido recurrir a los mercadosextranjeros (Luxemburgo, Reino Unido…), por contar con una legisla-ción más favorable (Gráfico 14). Otros factores que explican el menorrecurso a la renta fija en España por parte de las PYMEs son: el menorcoste de la deuda bancaria frente a la renta fija, la ausencia de rating porparte de la mayoría de las empresas españolas, así como el tamaño exi-gido a las emisiones (entre 150 y 200 Mill.€).

Gráfico 14

Ranking de emisiones de bonos en Europa por nacionalidad del emisor (2011)

Fuente: LCD Standard & Poors.


5 Circular 9/2010 BME-MAB “Información a suministrar por empresas en expansión incorpo-radas a negociación en el mercado alternativo bursátil”.

Alemania

Reino Unido

Suiza

Francia

Luxemburgo

Suecia

Polonia

Finlandia

Croacia

Holanda

España

EE.UU.

Austria

Italia

23,41%19,85%

12,47%

12,09%10,97%

5,34%

3,32%

3,06%

1,84%

1,53%1,22%

1,22%

1,84%

1,84%

En el último año, en España se han dado importantes avances conobjeto de fortalecer esta debilidad del mercado de capitales español, deforma que la CNMV anunciaba en 2013 una flexibilización de los trámi-tes de emisiones de pagarés y bonos6, y por otro lado, se creaba un nuevomercado de renta fija (MARF) dirigido a empresas de tamaño mediano,caracterizado por unos requisitos de acceso más flexibles y unos meno-res costes7.

2.2. Inversores: Distribución del ahorro y comparativa internacional

Los inversores acuden a los mercados de capitales con el objetivo debuscar una rentabilidad a sus inversiones y diversificar su ahorro, benefi-ciándose de su liquidez, facilidad de valoración de los activos, seguridadjurídica, fácil acceso y transparencia de información. Pero ¿quiénes son lospropietarios de los activos más líquidos de nuestros mercados de rentavariable y renta fija?: los inversores extranjeros (40%) (Gráficos 15 y 16).

Gráfico 15

Propiedad de las acciones de las empresas españolas cotizadas

Fuente: BME, Datos diciembre 2012.


6 CNMV, 05/11/2013 Nota de prensa: “CNMV reduce 5 días los plazos de tramitación de la rentafija y pagarés destinadas a inversores profesionales”.

7 Circular 6/2013 BME- MARF “Tarifas del mercado alternativo de renta fija”.

Gráfico 16

Propiedad de los bonos y obligaciones del Estado

Fuente: BME, Datos diciembre 2013.

Gráfico 17

Activos financieros de las familias europeas (%)

Fuente: EFAMA. Los depósitos incluyen efectivo. (*) Datos a 2011.


El perfil conservador de los inversores españoles explica esta distri-bución. La estructura del ahorro familiar español está muy concentradoen el sector inmobiliario, condicionando su pauta de ahorro e inversión(activos no financieros 70% vs 30% hogares USA). Si analizamos la dis-tribución de los activos financieros de los hogares españoles quedapatente su perfil conservador8 (Gráfico 17).

La inversión institucional a través de fondos de inversión y fondos depensiones tiene un papel clave como fuente de financiación de la econo-mía y de liquidez de los mercados. Sin embargo, el mencionado perfil con-servador del inversor español explica entre otras cosas el reducido peso dela renta variable en la industria de fondos nacional frente a la europea(20% vs 38%), así como el menor volumen gestionado por nuestra indus-tria de fondos de inversión y la escasez de inversores con apetito por elriesgo y especialización en sus políticas de inversión (Gráfico 18). Esta esla principal debilidad del mercado de capitales español. Por otro lado, elvolumen del patrimonio gestionado en fondos de pensiones privados tam-bién es relativamente pequeño frente a las principales economías avanza-das, a pesar de compartir el mismo problema de envejecimiento de pobla-ción (Gráfico 19). Consideramos que son necesarias medidas que, por unlado, estimulen nuevas figuras de inversión en España y por otro lado,incentiven las aportaciones a los planes de pensiones privados. Con ellolograríamos fortalecer el lado de la demanda en nuestros mercados, clavepara su buen funcionamiento y supervivencia.

Gráfico 18

Fondos de inversión por país de domicilio

Fuente: IMA, Industria de Gestión de Activos en Reino Unido, 2012.


8 INVERCO (2013): Depósitos bancarios: 47,8% vs 33,1% europeos; fondos de pensiones y segu-ros: 12,8% vs 33,1% europeos; fondos de inversión y acciones cotizadas: 12,8% vs 18% europeos.

Activos netos (miles mill.€) Cuota de mercadoLuxemburgo 2.384 27%Francia 1.506 17%Alemania 1.286 14%Irlanda 1.227 14%Reino Unido 970 11%Suiza 297 3%Italia 190 2%Suecia 172 2%Dinamarca 164 2%España 150 2%

Gráfico 19

Comparativa patrimonio de los fondos de pensiones (% PIB)

Fuente: Inverco.

2.3. Mercados bursátiles: comparativa internacional

A continuación analizaremos el posicionamiento de la bolsa españolaa nivel internacional. Las bolsas europeas han sido históricamente mono-polios virtuales regionales para la intermediación de renta variable, conuna casi nula competencia en la intermediación en mercados organiza-dos hasta la llegada de la Directiva de Mercados e InstitucionesFinancieras (MIFiD). (Gráfico 20).


0 20 40 60 80 100 120 140 160

HolandaIslandia

SuizaReino Unido

AustraliaFinlandia

MEDIA PONDERADAEE.UU.Canadá

ChileIsrael

DinamarcaIrlanda

MEDIA SIMPLEJapón

PoloniaNueva Zelanda

MéjicoSuecia

PortugalESPAÑANoruega

AlemaniaItalia

CoreaAustriaBélgicaTurquía

LuxemburgoFranciaGrecia

20% del PIB es el umbralque la OCDE fija para consi-derar suficientemente desa-rrollado un sistema de Fon -dos de Pensiones.

8,4% del PIB patrimonio FPprivados en España.

92.413 Mill. € volumen deactivos de los FP privados enEspaña en 2013 (+6,8% i.a.,máximo histórico).

El problema demográfico deenvejecimiento de la pobla-ción obligará a incentivar lasaportaciones a planes depen siones privados.

Gráfico 20

2011 Estructura mercados europeos post MiFID

Fuente: FESE.

Esta nueva normativa europea ha logrado fomentar la competencia enlos mercados de valores europeos (Gráfico 20), a partir de 2007 (entradaen vigor)9, con la aparición de nuevos intervinientes en el mercado: lossistemas multilaterales de negociación (SMN)10 y los internalizadoressistemáticos (IS)11. Sin embargo, las características particulares del mer-cado español en el sistema de registro de operaciones han supuesto unabarrera de entrada para estas nuevas plataformas, manteniendo Bolsa yMercados Españoles (BME) su carácter de cuasi monopolio a diferencia


9 Recomendamos la lectura del trabajo de Gonzalez Pueyo J. (2010).10 Sistema de negociación gestionado por una empresa de servicios de inversión o por una socie-

dad rectora de un mercado secundario oficial, que permite reunir dentro del sistema los diversosintereses de compra y venta sobre instrumentos financieros para dar lugar a contratos.

11 Son las empresas de servicios de inversión y las entidades de crédito que ejecuten, al margende un mercado regulado o de un sistema multilateral, por cuenta propia, las órdenes de clientes sobreacciones admitidas a negociación en mercados regulados, de forma organizada, frecuente y sistemá-tica. Esta operativa está sujeta al cumplimiento de determinados requisitos en materia de transpa-rencia y tamaño de las operaciones.

Settl

emen

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lear

ing

Tra

ding

del resto de plazas europeas, donde la fragmentación ha aumentado sig-nificativamente12.

El mercado español tiene una estructura conocida como “silo verti-cal”, caracterizada por el control de toda la cadena de negociación yliquidación por parte de un único agente: Bolsas y Mercados Españoles(BME) y que consideramos se modificará en el medio plazo, con laimplementación de Target 2 Securities (T2S)13.

Si realizamos un análisis comparativo internacional del tamaño de losprincipales mercados organizados de renta variable, observamos cómo labolsa española ocupa un lugar relevante. Por volumen de negociación, en2013 las cinco plazas bursátiles de mayor tamaño se encuentran en EE.UU.y en Asia (Japón y China), donde se negoció el 70% del volumen total anivel mundial14 (Gráficos 21 y 22). Les siguen en el ranking las principalesbolsas europeas (Londres y NYSE Euronext), ocupando la bolsa española laduodécima posición por volumen de negociación con 703.658 Mill.€.Destacamos en el caso español el creciente peso de los inversores extranje-ros en 2013 (80%) reflejo de la recuperación de la confianza internacional.

Gráfico 21 y 22

Volumen de negociación (mill. $) en 2013 en las principales bolsas mundiales


12 Según fuentes de Fidessa, cuyo índice de fragmentación es una referencia en el mercado,España tiene uno de los menores grados de fragmentación entre las economías desarrolladas man-teniendo BME una cuota de mercado superior al 80% frente a la Bolsa de Londres con un 60%.

13 Proyecto europeo para la creación de una central de liquidación de valores europea, objetivo 2017.14 Federación Mundial de Bolsas (WFE).

16.000.000

14.000.000

12.000.000

10.000.000

8.000.000

6.000.000

4.000.000

2.000.000

0

5 mayores plazas bursátiles

NYSE USA

NASDAQBOLSA D

E TOKIO

BOLSA DE SHENZHEN

BOLSA DE SHANGHAI

Gráfico 23

Comparativa internacional Capitalización bursátil

Fuente: Federación Mundial de Bolsas (WFE).

Fuente: Federación Mundial de Bolsas (WFE).

Otro ratio utilizado en el mercado para valorar el desarrollo financie-ro de una economía es la capitalización bursátil/PIB (Gráfico 23). Enesta comparativa se vuelve a apreciar la positiva posición de la bolsa


2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0

LONDRES Grupo

NYSE EURONEXT EUROPATORONTO S.E.

BOLSA ALEMANA

BOLSA DE H

ONG KONG

BOLSA DE K

OREA

BME

BOLSA AUSTRALIA

NA

BOLSA DE B

RASILBOLSA SUIZ

A

NASDAQ OMX B

OLSAS NORDIC

AS

BOLSA DE TA

IWAN

Resto de principalesplazas bursátiles

5.000.0004.500.0004.000.0003.500.0003.000.0002.500.0002.000.0001.500.0001.000.000

500.0000

3

2,5

2

1,5

1

0,5

0

Toky

o

Londre

s

NYSE Eurone

xt (E

uropa

)Deu

tsche

Boe

rseSIX

Swiss Exc

hang

e

BME

Capitalización (Mill $)

Capitalización/PIB

española, a la altura de las principales bolsas europeas: NYSE Euronexty Deutsche Boerse, si bien, y como era de esperar, por debajo de losratios de centros financieros como Londres o Suiza.

Por último, si analizamos el número de compañías cotizadas en lasprincipales plazas bursátiles detectamos una clara debilidad de la bolsaespañola, con un número reducido de empresas que han acudido al mer-cado comparativamente con otras bolsas avanzadas (Gráfico 24). El fácilacceso al crédito bancario en el pasado y el menor grado de internacio-nalización de nuestras empresas podrían explicar esta menor apelación alos mercados de capitales por parte de las compañías españolas.Indudablemente, esto ha cambiado con la última crisis financiera y lasempresas han iniciado un camino sin retorno que les obligará a recurrira los mercados de capitales con mayor frecuencia.

Para concluir, consideramos que contamos con una estructura de mer-cado sólida y solvente, preparada para afrontar los retos a los que nosenfrentamos tras esta crisis financiera; si bien, será clave favorecer elacceso a los mercados por parte de las empresas de menor tamaño,fomentar nueva figuras de inversión con una menor aversión al riesgo ygarantizar la transparencia y la liquidez de los mercados.

Gráfico 24

Comparativa internacional número de empresas cotizadas bolsas oficiales


3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0

NASDAQ OMX

NYSE Euro

next

(US)

Londre

s

NYSE Eurone

xt (E

uropa

)

BME (Merc

ado c

ontin

uo+MAB)

Deutsc

he B

oerse

SIX Swiss

Excha

nge

3. Los mercados alternativos bursátiles: MAB y MARF

Tanto la Bolsa como los mercados de renta fija oficiales tratados enel apartado anterior, están diseñados para empresas de gran tamaño.Muchas de las condiciones exigidas15 para la entrada y mantenimiento enlos mismos, sólo pueden justificarse con un nivel de estructura de capi-tal, organizativa y tamaño adecuados.

La participación en estos mercados de capitales oficiales está fueradel alcance de las PYMEs, a pesar de ser las más afectadas por la crisisfinanciera vivida, al presentar las mayores dificultades para el acceso alcrédito (en tiempos de restricciones) y acceder a él en peores condicionesde coste y plazo.

Surge la necesidad de mecanismos de financiación para empresas demenor tamaño a través de unos mercados de capitales más acordes a suscaracterísticas. Históricamente varios16 han sido los intentos en este sen-tido. Esta posibilidad se ha abierto con la creación de los denominadosmercados alternativos, tanto de renta variable como de renta fija. Ennuestro caso, los denominados Mercado Alternativo Bursátil (MAB) yMercado Alternativo de Renta Fija (MARF).

Los Mercados Alternativos Bursátiles

En Europa se han ido desarrollando mercados de renta variable espe-cíficos para empresas de menor capitalización, que tienen una regulaciónespecífica y unos requisitos de admisión y permanencia más adaptados asus características17. Son más flexibles en materia de información al mer-cado (manteniendo la necesaria protección al inversor) y contemplan laintervención obligatoria de determinados asesores especialistas (asesorregistrado y proveedor de liquidez) contratados por la empresa y que leayudan en el cumplimiento de los requisitos y reglas de juego del mer-cado.


15 Ley 24/1988 del Mercado de Valores, secciones referidas a mercado primario de valores, mer-cado secundario oficial de valores y gobierno corporativo.

16 En los años 80 y 90 hay en Europa dos antecedentes de intento de atraer a las empresas demenor tamaño al mercado bursátil: los denominados “segundos mercados” y los “nuevos merca-dos”, que tras el fin del periodo expansivo del ciclo en el que se crearon desaparecieron.

17 En el caso de España: Mercado Alternativo Bursátil para Empresas en Expansión (MAB-EE):Circulares MAB: 2/2014 y 9/2010.

La figura del Asesor Registrado18 es fundamental para el correcto fun-cionamiento de estos mercados. Las empresas emisoras, sin experienciaen el mercado de capitales, necesitan un interlocutor entre ellas y el mer-cado, con los demás especialistas que intervienen en el proceso de colo-cación y permanencia en el mismo.

Acceder a este tipo de mercado por parte de PYMEs, además de unafinanciación estable y permanente, ampliando la base de inversores,ofrece una visibilidad y notoriedad frente a terceros (clientes, proveedo-res y potenciales financiadores) especialmente de cara a operar en elexterior, que difícilmente se lograría de otra manera. A esto hay que aña-dir el plus de profesionalización en la gestión que exige la cotización dela acción como indicativo de la gestión y la necesidad de cumplimientorequisitos de transparencia e información exigidos para cotizar.

En España este mercado, denominado Mercado Alternativo Bursátilpara Empresas en Expansión (MAB-EE, MAB de manera abreviada) secreó en 2009, tomando como referencia la experiencia de éxito vividaen otros mercados europeos especialmente el Alternative InvestmentMarket (AIM) de Londres. El AIM, creado en 1995, cuenta actualmentecon más de 1.080 empresas cotizando con una capitalización total supe-rior a los 73.300 Mll £. Este mercado se ha visto beneficiado por las ven-tajas de Londres como plaza financiera mundial para atraer empresas deotros países (más de 200) y por el gran desarrollo en Reino Unido de unCapital Riesgo capaz de promover empresas y luego utilizar este mer-cado en sus procesos de desinversión. Además cuentan con el importan-te desarrollo de vehículos y fondos especializados en empresas depequeña capitalización que cotizan en este tipo de mercado.

El AIM también ha servido de referencia al resto de mercados alter-nativos europeos que se han ido creando con posterioridad, como elAlternext en Francia (creado en 2005, con 184 empresas cotizando y unacapitalización de 8.325 Mll.€), el Entry Standard (2005, 198 empresas y9.835 Mll €) o el First North (2007, 131 empresas y 3.900 millones €).

Situación actual y financiación a través del MAB

En nuestro caso, el MAB se creó en plena crisis financiera y ha tenidoun desarrollo mucho más lento y discreto, cotizando actualmente 21


18 El Asesor Registrado del MAB-EE, tiene sus equivalentes en el NOMAD del AIM de RU oel “listing sponsor” del Alternext de Francia. Vease funciones en Circular MAB 3/2013.

empresas (tras dos exclusiones en el 1T2014) con una capitalizacióntotal de casi 3.000 Mill.€ y una capitalización media de 145 Mill.€.(Gráfico 25). Sin embargo, el 72% (más de 2.000 Mill€) de la capitali-zación está concentrada en dos valores. Si excluimos estas empresas, lacapitalización media desciende a 46 Mill.€, similar a los 45Mill€ deAlternext, 49 Mill. Entry Standard o 30 Mill.€ First North. Otro datoque nos sitúa sobre el tamaño de empresas que acceden a este mercadoes que el 62% de las empresas tienen una capitalización inferior a los 50Millones de euros (Gráfico 26).

Gráfico 25

Empresas MAB por capitalización (mill. €)

Fuente: MAB-EE.

Siendo un mercado de negociación, el MAB, desde sus comienzos, hasido utilizado como vía de captación de nuevos recursos: el 86% de lasempresas han captado dinero nuevo mediante Ofertas Públicas deSuscripción, con una captación media de 4,2 Mill€. El proceso de sali-das al mercado fue más intenso en los 3 primeros años de existencia (grá-fico 27).


SuavitasLumar

EuroespesBodaClick

ZinkiaNeuron

CommcenterSecuoya

ImaginariumCatenon

AB-BioticsBionaturis

Altia Consultores1Kemia-IUCT

Eurona TelecomIbercom

Griño EcologicEBIOSSMedcomCarbures

Gowex

4,1

6,97,67,611,712,3

21,824,326,527,8

35,548,048,4

56,686,087,4

109,2126,9128,0

6971.489

6,2 Capitalización media: 145 M

Capitalización media: 46 Msin Gowex y Carbures

Gráfico 26

Distribución empresas según capitalización

Fuente: MAB-EE.

Gráfico 27

Total captación MAB: salidas y ampliaciones

Fuente: MAB-EE.


90

80

70

60

50

40

30

20

10

02009 2010 2011 2012 2013

19

(Millones €)

Acumulado:217 M. €

Salidas MAB Ampliaciones

4411

13

32

7

87

2

(Millones €)

Cabe destacar que, aunque es un mercado abierto al pequeño inver-sor19, todas las colocaciones de empresas, excepto Neurón, se han dirigi-do a inversores institucionales (fondos de inversión, fondos de pensio-nes, compañías de seguros, Sicav…) cuyo perfil de riesgo es, sin duda,más adecuado a las características del tipo de empresas que puede utili-zar este mercado.

Por otra parte, las empresas cotizadas que crecen con éxito acuden almercado para financiar su expansión: el 60% (130 M.€) de la financia-ción total obtenida por las empresas (217 M. €) a través del MAB, hasido mediante ampliaciones de capital. El mecanismo de captación denueva financiación a través del MAB está funcionando para las empresasya conocidas porque cotizan y presentan proyectos atractivos para elmercado.

Perspectivas de desarrollo del MAB-EE

Los datos anteriores ponen en evidencia el reducido tamaño del MABy la poca participación de la PYME española en este mercado. Respectoa otros mercados alternativos europeos está mucho menos desarrollado,sin que este retraso esté justificado por el menor tiempo de existencia.

Ni la restricción del crédito bancario vivida en la actual crisis o sumayor coste para la PYME en relación a la gran empresa o a sus compa-rables europeas, ha sido suficiente para verse impulsado este mercadocon una mayor entrada de PYME que permitieran aumentar la capitali-zación del mismo.

Está el debate de cómo potenciar este tipo de mercado, intentandoactivar los elementos fundamentales que pueden hacerlo: la participa-ción de empresas y la ampliación de la base inversora.

– Fomento a la participación de empresas: dentro de las políticas deapoyo a las PYMEs, se han instrumentado ayudas, mediante créditos osubvenciones de algunos de los gastos asociados al proceso de salida alMAB (estudios previos, gastos directos por intervención de especialistasy asesoramiento, etc.)20. Estos apoyos se pueden justificar por la com-plejidad de un proceso de salida a cotización que exige la participación


19 A diferencia del MARF, que como veremos únicamente se dirige a inversores institucionaleso cualificados.

20 Ayudas concedidas por ENISA (Empresa Nacional de Innovación -Ministerio de Industria,Energía y Turismo, y a finales de 2013 por algunas Comunidades Autónomas como Andalucía yValencia.

de especialistas cuyos costes mínimos pueden resultar disuasorios pordebajo de determinados volúmenes de emisión21.

Adicionalmente al alto coste económico, existe en nuestra opinión unproblema de cultura financiera y de gestión en la empresa española (y enla PYME especialmente), que dificulta superar las exigencias legalespara el acceso (comunicación y transparencia de información) al merca-do y el temor a la pérdida de control de la empresa.

El Gobierno está elaborando un Anteproyecto de Ley de Fomento ala Financiación empresarial (febrero 2014), para favorecer el tránsito deempresas entre el MAB y la bolsa oficial, con el objeto de aumentar elnúmero de empresas cotizadas en el primero. Las medidas previstas per-mitirían pasar de la Bolsa al MAB sin OPA de exclusión (actualmenteimprescindible para cualquier exclusión del mercado oficial). Esto favo-recería a las empresas de menor capitalización que están cotizandoactualmente en Bolsa (Gráfico 28), algunas de ellas con problemas paracumplir requisitos de frecuencia de contratación y liquidez.

Gráfico 28

Bolsa: empresas de capitalización < 100 mill. € (2013)

Fuente: MAB-EE.


21 Los costes de salida al MAB pueden representar en algunos casos entre el 10%-20% del totalde la emisión. Pueden significar la mitad en el caso de las salidas a bolsa de Grandes Empresas.

NatraNatraceutical

G. san JoseSolaria

Fersaazkoyen

A. DominguezErcrosAmperUrbas

BioserchCodere

Lingotes esp.GAM

B. RiojanasTavexInypsa

MontebalitoService Point

Nicolas CorreaSniaceVertice

98,094,378,076,334,052,952,550,346,840,039,838,033,132,928,926,723,917,016,616,015,014,3

Esta medida no aumentaría directamente el total de empresas que seestán beneficiando del uso del mercado de capitales como financiación(es un mero trasvase de un mercado oficial a otro alternativo). Sinembargo, sí puede ayudar a consolidar el MAB, si alcanza una masa crí-tica suficiente, en número de empresas y volumen de capitalización, quepermita atraer nuevas empresas y nuevos fondos cuyo objetivo pueda sereste mercado.

La transición en sentido contrario (del MAB a la Bolsa oficial) tam-bién está prevista, manteniendo la posibilidad de dar información semes-tral (en lugar de trimestral como en Bolsa). Esto permitiría a las empre-sas utilizar el MAB como pista de pruebas previa a cotizar en la Bolsa.

– Ampliación de la base inversora: hasta ahora los incentivos fiscalesdirigidos a los inversores finales que invierten directamente en empresasdel MAB han sido la principal política utilizada22. Sin embargo, no pare-ce que sea la medida más efectiva teniendo en cuenta que las empresasde este mercado no tienen el perfil de riesgo más adecuado para el inver-sor particular. Como ocurre en otros mercados (AIM o Alternex) sedebiera de promover también la inversión en determinados vehículos deinversión colectiva o capital riesgo especializados en este tipo de merca-dos o tamaños de empresa. Este tipo de vehículos especializados, inexis-tentes en nuestro sistema financiero, permitiría al pequeño inversordiversificar el riesgo a través de ellos y beneficiarse de una gestión pro-fesionalizada.

Nuestro sistema financiero presenta un escaso desarrollo de vehícu-los de inversión institucional y colectiva, con apetito por el riesgo y altaespecialización en sus políticas de inversión.

Como hemos visto en el capítulo anterior el volumen de fondos deinversión en España apenas representa el 2% de cuota a nivel europeo(muy por debajo del peso en términos de PIB), mientras que el patrimo-nio de los fondos privados de pensiones (con 92.000 Mill.€, el 8,4% delPIB) se sitúa muy por debajo de la media europea y del umbral del 20%del PIB que la OCDE fija para considerar el Sistema de Fondos dePensiones de un país como desarrollado23.

Exceptuando estos vehículos de inversión, cuyas políticas de inver-sión en activos financieros son generalistas (principalmente deuda públi-


22 Básicamente deducción por inversión en acciones que cotizan en el MAB, en algunasCC.AA.: Andalucía, Madrid, Galicia y Aragón.

23 INVERCO (2013).

ca o grandes capitalizaciones), no tenemos en España fondos significativosde alto riesgo, ni especializados en pequeñas capitalizaciones. Menos deuna decena de fondos españoles y con un patrimonio inferior a los 500millones se pueden clasificar como de pequeñas y medianas capitalizacio-nes de RV nacional y/o RV Europea. Están además orientados a la inversiónen mercados oficiales y no a mercados alternativos bursátiles.

El efectivo desarrollo de estos vehículos de inversión es sin duda unade las asignaturas pendientes para el necesario impulso del MAB.

Mercado Alternativo de Renta Fija

Tras la crisis que hemos vivido y con la restricción de crédito quehemos sufrido, las empresas están viendo la necesidad de acudir al mer-cado de bonos. De hecho a lo largo del 2013 y primeros meses 2014, seha visto un fuerte aumento de las emisiones de bonos de empresas espa-ñolas (Grafico 29), también en High Yield, y además, se han acercadopor primera vez empresas que nunca antes habían emitido: durante el2013 ha habido más de 13 nuevas emisoras en nuestro mercado24 y enestos primeros meses de 2014 en torno a 6 emisoras adicionales25.

Gráfico 29

Emisiones de bonos corporativos empresas Españolas (m. euros)

Fuente: Bonos corporativos ex - financieras. Elaboración propia y Bloomberg.


24 Ence, ONO, Gestamp, Madrileña Red de Gas, Grupo Avanza, Empark, PortAventura, El CorteIngles, Copasa, Ferrovial,…

25 Antolín, Almirall, Aldesa, Cirsa, Isolux y Tecnocom.

30.000

25.000

20.000

15.000

10.000

5.000

02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014(*)

(*) Dato acumulado hasta mayo, extrapolado para el año.

La mejora en la percepción de riesgo y los bajos tipos del InvestmentGrade han permitido que haya mucho interés por parte de los inversoresen estas colocaciones en busca de una rentabilidad adicional. Este cam-bio estructural va continuar en los próximos años, avanzando poco apoco en la línea de lo que se aprecia en los países anglosajones, aunquetodavía tenemos un camino largo que recorrer.

Este cambio de mayor aproximación a los mercados de capitalescomo forma de financiación, también se tiene que producir en lasPYMEs, para ello se ha constituido el MARF, Mercado Alternativo deRenta Fija, mercado para PYMEs26. Las PYMEs precisan mercados quesupongan menos costes, con exigencias de información más suaves, queadmitan menores tamaños de emisión. Nos estamos refiriendo a emisio-nes de en torno a 50 M. euros, lejos de los 250-400 M. euros que emitenlas empresas en el AIAF.

El MARF es un mercado no oficial. Es un sistema multilateral denegociación, lo que significa que es un mercado más flexible, con menosrequisitos de acceso (información, gobierno corporativo, costes…) perointentando buscar un equilibrio con la necesaria transparencia y protec-ción del inversor.

Desde la creación del MARF (octubre 2013) solo han incorporadodos emisiones de bonos y dos programas de pagarés. La primera fueCopasa, compañía de infraestructuras, en diciembre 2013 y la segundaen abril 2014, Tecnocom, compañía de servicios de telecomunicaciones.Estas empresas tienen un tamaño de unos 300-400 M. de euros de factu-ración, segmento alto de las PYMEs, al cual está inicialmente dirigido elMARF, al menos hasta su consolidación.

¿Qué ventajas ofrece la financiación vía emisiones de bonos en elmercado de capitales frente el crédito bancario? La primera ventaja es ladiversificación que las empresas logran de sus fuentes de financiaciónunido al mayor plazo que suelen tener los bonos frente al crédito, permi-tiendo una mayor estabilidad y planificación financiera, y una mayorconcentración por los gestores en el desarrollo de la actividad producti-va. Adicionalmente la emisión de bonos, incorpora menos “covenants”de lo que se exigen en un préstamo sindicado. En cualquier caso, en laemisión de Tecnocom, la segunda emisión del MARF, ya se ha aumen-


26 Sobre características del Marf y agentes que intervienen: Reglamento MARF, Circulares3/2013 y 7/2013 de 18 de Julio.

tado el grado de sofisticación27. Adicionalmente ser emisor en un merca-do de capitales ofrece una clara notoriedad y visibilidad frente a terceros(clientes, proveedores…), especialmente de cara a operar en mercadosinternacionales. Y por último, el ya tener presencia con un bono en unmercado te facilita nuevas emisiones o las renovaciones de posterioresen su vencimiento, reduciendo la dependencia de crédito bancario.

Al otro lado de la balanza, están las mayores exigencias de informa-ción28 y de costes. En información, el emitir bonos implicará inicialmen-te la necesidad de un rating (con la consiguiente información a dar parasu elaboración); aunque no es una exigencia impuesta por el MARF, silo será por la dinámica del mercado y la propia exigencia de los poten-ciales inversores. Además, la compañía tiene que cumplir con una disci-plina de transparencia, y hacer pública información periódica al merca-do. Otro factor es el coste del bono. En este momento, el emisor delMARF está pagando una prima. Pero las empresas tienen que tener unavisión a largo plazo, el coste medio de los próximos cinco años de ladeuda bancaria puede pasar a ser superior al cupón un bono MARF enestos momentos.

En cuanto al rating, las agencias que van a calificar estas emisoras noserán las tres grandes (Moody´s, S&P y Fitch), sino agencias más loca-les, pero registradas en el ESMA29. Nos referimos a Scope, Creditreform,Euler Hermes, Crif,…y en España a Axesor e Informa, esta última encolaboración con la italiana Crif. Todas estas agencias locales son másadecuadas para las PYMEs, tanto por su metodología (menor pondera-ción del tamaño de empresa, del riesgo país…), como por su coste, sig-nificativamente inferior.

El MARF está dirigido a inversores cualificados, siendo la inversiónmínima de 100.000 €30. Los principales inversores objetivo de estosbonos son fondos de inversión, fondos de pensiones, EPSVs, Sicavs,Family Offices y compañías de seguros. Todos estos instrumentos deinversión en España cuentan con un volumen de patrimonio muy impor-


27 Documento Informativo de Incorporación al Marf de bonos de Tecnocom, Telecomunica cio -nes y Energía, S.A.: Punto VIII - Información Relativa a los Valores, apartado 5 – Obligación delEmisor.

28 Circular 5/2013 sobre información que deben facilitar los emisores y 7/2013, sobre incorpo-ración y exclusión de valores en el mercado alternativo de renta fija.

29 ESMA: European Securities & Markets Authorithy.30 Circular 7/2013: “los valores susceptibles de incorporación a este Mercado deberán ir dirigi-

dos exclusivamente a inversores cualificados y su nominal unitario tendrá un importe mínimo de100.000 euros.”

tante, de más de 497.000 Millones de euros31. En cualquier caso, estosinversores tienen ciertas restricciones de inversión en cada activo. A esterespecto, también el Gobierno ha tomado medidas para incentivar estemercado, como por ejemplo la subida del 2% al 3% de los coeficientesde inversión de los fondos de pensiones y de las compañías de segurosen valores que coticen en el MARF de un mismo emisor32. Por otro lado,es necesaria una mayor especialización del sector de inversión colectivaen España, aproximándose a otros sistemas financieros más desarrolla-dos que cuentan con unos nichos de inversores más orientados a invertiren PYMEs.

Finalmente, tenemos que mencionar otros posibles inversores quehan surgido gracias a las medidas que el Gobierno ha tomado para incen-tivar este mercado. Por una parte, está la Línea ICO de pagarés y bonosde empresas y por otro, el Capital riesgo de PYMEs.

La línea ICO de bonos de empresa ofrece financiación para que lasentidades financieras compren bonos o pagarés de empresas españolasque coticen en mercados organizados o en sistemas multilaterales denegociación, con ciertos límites33 hechos adhoc para encajar con elMARF. Esta línea puede servir como una fórmula de aseguramiento deestas emisiones.

En cuanto al capital riesgo PYME, el anteproyecto de Ley presentadoeste febrero34 permitirá la constitución de fondos de capital riesgo queinviertan al menos un 70% en acciones y deuda de PYMEs y así, abre lamano a que la inversión sea también en deuda.

MARF: Comparativa internacional

Para intentar determinar cómo pueden ser las emisiones en nuestroreciente MARF, hemos analizado cómo son las emisiones en mercadostipo MARF que ya existen en Europa35, mercados que tienen algo más dehistoria que el español, como vemos en el siguiente gráfico (Gráfico 30).


31 Según INVERCO (2013).32 Real Decreto Ley 4/2013 de 22 de febrero, de medidas de apoyo al emprendedor y de estímulo

del crecimiento y de la creación de empleo.33 Esta financiación tiene un límite de hasta 50 millones de euros por cliente y año en emisiones

de pagarés y bonos cuyo importe no sea superior a 50 millones de euros. 34 Ante proyecto de Ley sobre Capital Riesgo de 28 de febrero 2014.35 Norbolsa ha realizado un estudio de las características de las emisiones vivas en estos merca-

dos europeos (ABM de Noruega, Mid Cap Bond Market de Alemania, Alternext en Francia y ExtraMot Pro en Italia), tomando la información de los propios mercados y de Bloomberg.

Gráfico 30

Fuente: Elaboración Norbolsa en base información distintos mercados. Principios 2014.

Si analizamos las emisiones de estos mercados (Grafico 31), vemosque el tamaño medio de las emisiones en todos ellos es de en torno a 50M. euros, con un plazo medio de emisión de 5 años y con unos rating enla mayoría de las emisiones de entre BB y BBB, alrededor del límite deInvestment Grade. Las dos emisiones que ya se han producido en nuestromercado, Copasa y Tecnocom, tienen estas mismas características queacabamos de mencionar36.

En cuanto a los cupones de las emisiones, estos dependen tanto delrating, como del sector del emisor y del menor tamaño de la emisión.

En el siguiente gráfico (Grafico 32) comparamos los cupones de lasemisiones del MARF con emisiones de empresas de mayor tamaño yvolumen de emisión. Podemos concluir que las emisiones del MARFimplican una prima en el cupón, dada su menor liquidez. Así, si compa-ramos la emisión de Copasa, que salió en diciembre en el MARF (50 M.de € de emisión) con la realizada por Portaventura, de 270 M. euros,emitida en las mismas fechas, vemos que teniendo mejor rating Copasa(BB vs B de Portaventura), el cupón de ambas emisiones es muy simi-lar.


36 Copasa: 50 M. € de emisión a 5 años. Rating BB. Cupón: 7,5%. Tecnocom: 35 M. € de emi-sión a 5 años. Cupón: 6,5%. Rating BB+.

NORUEGA

ABM

113 Emisiones5.771 M.€.

ALEMANIA

MID CAP BONDMARKET


FRANCIA

ALTERNET

47 Emisiones674 M.€.

ITALIA

EXTRA MOT PRO


MARF2 Emisiones

85 M.€.

2005 2010 2012 2013 2013

Gráfico 31

% de Emisiones según volumen de emisión (M. euros)

Fuente: Elaboración Norbolsa en base información distintos mercados.

Así mismo, si la comparamos con la emisión del Grupo Antolín, de400 M. euros pero con un rating similar al de Copasa (BB- vs BB), seaprecia que se colocó con un cupón significativamente más bajo (4,75%vs 7,5% de Copasa). Descontados los 100 p.b. debidos al descenso de larentabilidad del bono español desde diciembre hasta marzo, la mayorliquidez de esta emisión explica en gran parte los 175 p.b. restantes demenor coste.

Como conclusión, volvemos a reiterar la clara necesidad de que sedesarrolle este mercado de emisiones de renta fija para pequeñas ymedianas empresas, dada su necesidad de diversificación de sus fuentesde financiación. Consideramos que estamos en un proceso estructural dediversificación de las fuentes de financiación de las empresas y en parti-cular de la PYME, a través de los mercados alternativos de capitales.


Alemania

Italia Francia

19%

44%

17%

6%

33%

45%40%

5% 5% 5%

<15M. 15-30M. 30-50M. 50-100M. >100M.Volúmen de emisión

<5M. 5-10M. 10-50M. >100M. <10M. 10-20M. 20-50M. 50-100M. >100M.

<15M. 15-30M. 30-50M. 50-100M. >100M.

37%

24%

10% 10%15%

21%

40%

25%

0%

Noruega

Gráfico 32

Comparativa emisión MARF con otras emisiones

Fuente: Elaboración Norbolsa en base información distintos mercados.


En esta primera fase en la que se encuentra, esperamos emisiones decompañías de tamaño mediano (más que pequeño) y con niveles derating iguales o superiores a BB. A medida que se desarrolle y consolideel mercado, se podría apreciar una mayor diversidad de emisiones.Valoramos positivamente la acogida que han tenido las primeras coloca-ciones en nuestro mercado, pero al igual que en el MAB, es necesariopara el crecimiento y consolidación del mercado, el desarrollo de vehí-culos de inversión especializados en este tipo de activos (nivel de riesgo,tamaño empresas emisoras y emisiones...), y un proceso de concentra-ción que permita un aumento del tamaño medio de nuestras empresas.

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LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRANEMPRESA. CASO IBERDROLA

THE MARKET FINANCING OF A LARGE COMPANY. IBERDROLA CASE

Jesús Martínez PérezDirector de Financiación y Tesorería del Grupo Iberdrola.

RESUMEN

La crisis financiera que comenzó en el año 2007 derivó en una crisis económica globalafectando al crecimiento de los países desarrollados y en especial a los países periféricos dondeeran más evidentes los desequilibrios. Las empresas de estos países han sufrido las consecuen-cias de la bajada de la calidad crediticia de los soberanos y de la crisis bancaria que afectó asu capacidad de financiación. El mantenimiento de una elevada solidez financiera y la diver-sificación de las fuentes de financiación han sido factores claves en afrontar los efectos de lacontracción del crédito. En este artículo se hace un repaso a los principales hitos de la crisis ysus efectos enmarcados en el caso práctico del Grupo Iberdrola. El Grupo que había realizadoun fuerte crecimiento entre los años 2000-2010 mediante inversiones orgánicas en los prime-ros años de la década y un proceso de expansión internacional en la segunda parte, casi quin-tuplicó el tamaño pasando a ser una de las cinco mayores utilities del mundo. Este fuerte cre-cimiento se realizó con una prudente estrategia financiera que permitió, incluso, una mejora dela solidez financiera reduciendo el apalancamiento. Por otro lado la diversificación de las fuen-tes de financiación, con una fuerte presencia en los mercados de capitales, más líquidos, y labaja dependencia de la financiación bancaria ha permitido superar la crisis de financiación sinsufrir efectos. El nuevo plan estratégico que comienza en el año 2014 mantiene como pilaresbásicos la solidez financiera y la prudente política de financiación, que han sido claves enestos años de extrema volatilidad de los mercados.

Palabras claves: Crisis financiera, crédito, solvencia financiera, diversificación, bonos.

SUMMARY

The financial crisis that began in 2007 resulted in a global economic crisis affectinggrowth in developed countries and especially the peripheral countries where imbalanceswere evident. Companies in these countries have suffered from the decline in the creditquality of the sovereign and banking crisis that affected its financing capacity. Maintaininga high financial strength and diversification of funding sources have been key factors incoping with the effects of the credit crunch. In this paper, we review the major milestonesof the crisis and its framed in the case study of the effects in Iberdrola Group. The Grouphad made a strong growth in the years 2000-2010 through organic investments in the earlyyears of the decade and international expansion in the second half, nearly quintupled thesize becoming one of the five largest utilities in the world. This strong growth was perfor-med with a prudent financial strategy that allowed even improved financial strength and


reducing leverage. On the other hand the diversification of funding sources, with a strongpresence in the capital markets more liquid and lower dependence on bank financing hasovercome the funding crisis without suffering effects. The new strategic plan that began in2014 remains cornerstones financial strength and prudent financing policy that have beenkey in these years of extreme market volatility.

Keywords: Financial crisis, credit, financial strength, diversification, bonds.

1. Introducción

Las principales economías desarrolladas se caracterizaban, durante laépoca anterior a la crisis financiera que comenzó en el año 2007, por unexcesivo endeudamiento acumulado tanto por los hogares como por lassociedades no financieras. El período de estabilidad macroeconómicacon condiciones de acceso a la financiación muy favorables, con bajostipos de interés reales condujo el endeudamiento de estas economías aunos niveles records en relación al PIB.

La globalización de la actividad económica mundial junto con lafuerte desregulación financiera que implicó un crecimiento en la com-plejidad y dimensión de la economía financiera que, siguiendo estudiosrealizados por Mitsubishi Bank, suponía ya hace algunos años algo másdel doble que la economía real. Globalización y desregulación han moti-vado que de crisis financiera derivase en una crisis económica global congraves consecuencias para el crecimiento económico.

Así la pérdida de confianza en el Sistema Financiero se convirtió enla correa de transmisión a la economía real paralizando las inversiones,disminuyendo el consumo y en consecuencia produciendo una ralentiza-ción del crecimiento económico de los principales países desarrollados.

La crisis financiera ha derivado igualmente en una crisis de financiaciónque comenzó impactando en el mercado interbancario dejando los bancos deprestarse entre sí, lo que supuso una grave pérdida de liquidez de este mer-cado que hasta esa fecha era un soporte básico del sistema financiero.

La irrupción de la crisis de deuda soberana amplificada por los dese-quilibrios macroeconómicos de diferentes países afectó negativamentea la solvencia de los bancos lo que amplificó la crisis de financiación.

2. Un repaso de las fechas claves de la crisis financiera

En este punto se hace un repaso a los hitos principales acaecidosdesde el inicio de la crisis financiera y el efecto que ha tenido en la finan-ciación de las empresas.

240 JESÚS MARTÍNEZ PÉREZ

Así en el Gráfico 1, se incluyen correlativamente los sucesos más sig-nificativos desde el año 2007, las medidas adoptadas por los diferentesbancos centrales y las autoridades monetarias y la evolución del ItraxxMain a 5 años, que mide la evolución de la prima de riesgo de 125empresas europeas con la categoría “investment grade”. Este índice quese situaba en 22 puntos básicos al inicio del año 2007, tuvo dos momen-tos de máximo riesgo, Diciembre del 2008 cuando alcanzó los 216 pun-tos básicos y Noviembre 2011 en 208 puntos básicos.

En 2007, con una situación de fuerte endeudamiento de las principa-les economías desarrolladas, se aprecian los primeros síntomas de ten-siones en el sistema financiero:

– El anuncio en Julio del 2007 de fuertes pérdidas y la suspensión derembolso de dos fondos controlados por ‘Bear Stearns’ con hipote-cas subprime, supuso el cierre del mercado interbancario.

– La suspensión de reembolso de tres fondos de inversión gestiona-dos por BNP, banco europeo de primer nivel, en Agosto de dichoaño congeló el préstamo interbancario y supuso un pánico genera-lizado poniendo en duda la sostenibidad del Sistema Financieromundial.

– El sistema financiero en USA se tensiona durante 2007 provocandoque la Reserva Federal inyectase billones de USD a los principalesbancos.

– La situación se recrudece en 2008, con la quiebra de LehmanBrothers y el colapso de la banca islandesa. Se inicia un procesode concentración y rescates de Entidades Financieras que lleva enSeptiembre de 2008 al rescate de AIG. Estados Unidos junto conPaíses del G20 deciden desarrollar programas de estímulos e inyec-ción de liquidez para tratar de frenar la crisis financiera Global.

– A mediados del 2009 las entidades financieras europeas sufren lasconsecuencias de la crisis financiera, y requieren el respaldo de susrespectivos países. A su vez, los incrementos de déficit público queestos rescates generan, supone que países como Grecia, Irlanda yPortugal necesiten ser rescatados, iniciándose una tensa situaciónen Europa.

– En Septiembre 2011 la crisis de deuda europea empieza a afectar deforma global al debilitado sistema financiero y la extrema volatili-dad en los mercados Europeos durante la primera parte de 2012,lleva a poner en duda la viabilidad de la Unión Europea y el Euro.

241LA FINANCIACIÓN EN LOS MERCADOS DE UNA GRAN EMPRESA. CASO IBERDROLA

242 JESÚS MARTÍNEZ PÉREZG

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– En Julio 2012, el presidente del BCE, Mario Draghi, interviene ver-balmente, indicando que “el BCE está dispuesto a hacer lo que seanecesario para mantener el Euro. Y, créanme, será suficiente”.Asimismo, en Agosto de 2012 anuncia el programa de compra debonos OMT, que complementa las inyecciones de liquidez median-te subastas a largo plazo (LTRO) anunciadas a finales de 2011 conla finalidad de contener las ampliaciones en el coste de la deudaperiférica y permitir a las Entidades Financieras mantener nivelesde liquidez suficientes para su supervivencia.

La intervención del BCE fue fundamental para devolver la confianzaa los mercados de crédito, iniciándose un proceso de corrección en losíndices de crédito que permitió el acceso a los mercados por parte de losPaíses Periféricos. En la actualidad países como Irlanda o Portugal pue-den financiarse en operaciones de bonos a largo plazo, tras un período enel que tuvieron el mercado totalmente cerrado.

3. Principales efectos de la crisis financiera

Prácticamente todas las variables del mercado de crédito se han vistoafectadas con implicaciones entre ellas, que iban generando un círculovicioso que aumentaba la situación de pérdida de confianza.

A. Impactos en la calificación crediticia de los soberanos

La necesidad de importantes cantidades de dinero público para resca-tar a entidades financieras y la creciente preocupación sobre los desequi-librios macroeconómicos y financieros de diferentes Estados afectó a lapercepción de riesgo de la deuda soberana.

Las agencias de rating ajustaron sus calificaciones a la situación yexpectativas de los diferentes países. En el Gráfico 2 se contempla laevolución de la calificación de Standard and Poors a soberanos Europeosiniciando en Junio 2009 un proceso de rebaja de los ratings. ÚnicamenteAlemania mantiene la misma categoría de rating desde el inicio de lacrisis en nivel de AAA, mientras que España pierde hasta 5 niveles,desde el AAA hasta el BBB-, quedándose al límite de grado de inversión.


Gráfico 2

Evolución ratings de Soberanos Europeos

Fuente: Bloomberg.

B. Evolución de los índices de Crédito Soberano

El incremento descontrolado de los déficits públicos y el empeoramien-to de la calidad crediticia afectó a la situación crediticia de los países.

Gráfico 3

Cuadro de evolución CDS Soberanos Europeos

Fuente: Bloomberg.

A partir de Enero 2010, la situación de Grecia y posteriormente deotros países periféricos provoca el inicio de un periodo de más de tres


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Gráfico 4

Evolución de los tipos de interés

Fuente: Bloomberg.

años de volatilidad extrema en los mercados de crédito como se reflejaen el gráfico 3, que representa la evolución de los “Credit default swap”,que mide la valoración del riesgo asignada por el mercado.

Los planes de ajuste del déficit y las intervenciones de Draghi enverano del 2012 en favor del Euro, suponen el inicio de la recuperaciónde la confianza y la convergencia de los niveles de los diferentes países.

C. Evolución de los tipos de interés

Con la finalidad de apoyar la estabilidad del sistema financiero yreactivar la economía los Bancos Centrales realizan políticas monetariasmuy expansivas, vía recorte de tipos con fuertes inyecciones de liqui-dez. Adicionalmente, el desapalancamiento generalizado de los diferen-tes agentes contrae el crecimiento económico relajando a su vez la peti-ción de crédito. Esta situación implica que se produzca una importante


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caída de los tipos de interés de las divisas de las principales economías.Así y como se muestra en el gráfico 4 los tipos de interés a 3 meses y a10 años de la libra, euro y dolar se colocan en mínimos históricos, recu-perándose parcialmente los tipos de largo plazo de la libra y el dólar apartir de mediados del año 2013 cuando sus economías comienzan amostrar síntomas de recuperación.

D. Evolución del riesgo en las Entidades Financieras

El índice de riesgo de las Entidades financieras Europeas se disparadurante la crisis, siendo más volátil y elevado que el de las empresas nofinancieras, como se ve en el gráfico 5.

Gráfico 5

Comparación del riesgo de crédito entre Entidades Financieras vs no financieras

Asimismo, es destacable, la asimetría existente entre Entidades finan-cieras de los distintos países. Las Entidades de países periféricos sufrenlos efectos de la crisis de deuda, de una forma mucho más pronunciada,con elevada volatilidad en sus referencias y cotizaciones mucho másanchas en los periodos de más inestabilidad. El gráfico 6 muestra la dife-rencia en la evolución del CDS entre bancos representativos de 4 econo-mías: Deutsche bank, Alemania; Credit Agricole, Francia; Intesa, Italia;Banco Santander, España. Así durante la primera parte de 2012 las dife-


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Fuente: Bloomberg.

rencias entre los bancos de los paises fuertes con los periféricos alcanzasu nivel máximo de 500 puntos básicos.

Gráfico 6

Evolución del CDS de Entidades financieras europeas

Fuente: Bloomberg.

E. Coste de financiación para las Empresas

La fuerte caída del coste de financiación a las empresas al inicio dela crisis (2008-2009) por las bajadas de los tipos de interés oficiales,


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Fuente: Institute of International Finance.

cambia a medida que se produce la crisis de deuda de los paises perifé-ricos. A partir de entonces se produce una divergencia en los costes definanciación en base a criterio de riesgo país con fuerte subida del costeen las empresas de los países periféricos que contrasta con los bajos cos-tes en los países fuertes como se puede apreciar en el gráfico 7. Ello hasupuesto una fuerte pérdida de competitividad de las empresas de los pri-meros.

F. Fuentes de Financiación para las empresas

El proceso de desapalancamiento de las Entidades Financieras conlle-va una reducción de sus cifras de activos. Esto, junto a la desconfianzaexistente en el mercado y al incremento de regulación a las Entidadesfinancieras implica una fuerte restricción al crédito, impactando negati-vamente en las empresas, que en caso de tener su pasivo con financia-ción bancaria, sufren limitaciones para extender la financiación a su ven-cimiento y en caso de conseguirlo, lo hacen con un fuerte incremento dediferenciales.

Esta situación provoca un traspaso de las fuentes de financiación ban-caria hacia los mercados de capitales, realizándolo las grandes corpora-ciones que obtienen, mejores niveles de financiación en el mercado decapitales que en el mercado bancario y con una mayor profundidad demercado.

En este sentido es ilustrativo el cambio progresivo en el peso de lafinanciación en mercado de bonos en relación con el mercado bancarioasemejándose al modelo de EEUU, donde tradicionalmente más del 80%de la financiación procede de fuentes alternativas al mercado bancario.

De acuerdo con un estudio elaborado por Fitch en Julio del 2012 losbonos representaban para las empresas europeas un 82% en 2012, com-parado con el 68% en 2008. En los países periféricos este incrementohabía crecido desde el 43% en 2008 al 62% en el 2012.

4. Iberdrola en 2000-2010: Una década de crecimiento

Para analizar las implicaciones de la crisis financiera en la financia-ción de Iberdrola es conveniente realizar una breve descripción de lascaracterísticas del Grupo y su situación al comienzo de dicha crisis.


A. Evolución durante el período

La Iberdrola actual nació en 1992 como resultado de la fusión de dosde las principales empresas eléctricas situadas en España (Iberduero eHidrola), si bien sus orígenes se remontan a los últimos años del sigloXIX.

A partir del año 2000 y hasta 2006, se inició un proceso de desinver-sión de las actividades no relacionadas con el sector eléctrico, focalizán-dose el Grupo en su negocio core mediante crecimiento orgánico, basa-do en la inversión en generación eléctrica en ciclos combinados y enenergía eólica. Adicionalmente inició la presencia internacional coninversiones muy selectivas en Brasil y México.

Entre 2007 y 2010 se produjo el principal proceso de internacionali-zación del Grupo. En este período se adquirieron grupos societarios, consede en Reino Unido y Estados Unidos. A su vez las inversiones en nego-cios regulados y cuasi regulados (renovables) siguieron siendo los otrosvectores de crecimiento.

Este periodo de fuerte crecimiento permitió al Grupo:1. Adquirir un tamaño importante hasta convertise en referencia

europea. La capacidad de generación en 2010 se situaba en 47.000MW frente a los 30.000 MW del inicio.

2. Contar con presencia en las principales zonas económicas delmundo, reduciendo la dependencia de España y diversificando susfuentes de ingresos.

3. Aumentar el número de clientes del Grupo desde los 18 a los 30millones.

4. Reducir la volatilidad de los ingresos al haber invertido principal-mente en negocios regulados o, cuasi-regulados.

B. Implicaciones económicas y financieras del período de crecimiento

El citado proceso de consolidación e internalización durante el perió-do 2006-2010 posicionó al Grupo Iberdrola como un líder global con unmodelo de crecimiento de bajo riesgo consiguiendo diferentes objetivoseconómicos y financieros:

• Diversificación del EBITDA

Mientras que en el año 2000, prácticamente todo el beneficio opera-tivo (EBITDA) del Grupo provenía de España (99%), al final del año


2010 este porcentaje se redujo significativamente, hasta el 50%. El restodel beneficio operativo estaba diversificado en los diferentes mercadosde referencia: Reino Unido (18%), Latam (13%), resto de Europa (10%)y Estados Unidos (9%).

Además, en este año, más de las dos terceras partes del EBITDAvenía de negocios regulados (Distribución de electricidad) y cuasi-regu-lados (Renovables) lo que implica una fuerte estabilidad tanto en losingresos como en la generación de flujos de caja.

• Fuerte crecimiento del grupo

El Grupo Iberdrola resultante a la finalización de este proceso deexpansión difería sustancialmente mayor. Como ejemplo de evoluciónen el periódo:.

– Activo. En el año 2001, el activo total del grupo se situaba ligera-mente por encima de los Eur 23 Bn, mientras que a finales del 2010ascendía a Eur 97Bn.

– Deuda financiera neta, era de aproximadamente Eur 10,7 Bn al ini-cio del período, mientras que en el año 2010 se situaba en Eur 30bn.

– Número de empresas. El importante crecimiento internacionalsupuso pasar de aproximadamente de 90 empresas, –de las cuales60 estaban situadas en España–, a un Grupo integrado por más de500, con alrededor el 60% de ellas situadas fuera de España.

• Capitalización Bursátil

El fuerte crecimiento realizado en el período tuvo su reflejo en el valorbursátil situándose al final del año 2010 dentro del Top 5 del ranking de uti-lities del mundo con una capitalización total de Eur 31.600 Millones, quecontrasta con la capitalización de Iberdrola a finales del año 2001, ligera-mente superior a los Eur 12 Bn, lo que le situaba en el puesto número 19.

• Solidez financiera

Una prudente estrategia financiera con el objetivo de mantener, eincluso mejorar, la solidez financiera del Grupo, fue adoptada durante elperíodo de crecimiento. Así las principales adquisiciones del Grupo,Scottish Power en Reino Unido y Energy East en USA, se hicieron a tra-vés de ampliaciones de capital, un 50% del valor de compra en el casodel mercado británico y el 100% en el caso del mercado americano.

Los principales objetivos financieros se cumplieron:


– reducción el apalancamiento desde niveles del 57% al 43% – incremento de la liquidez compatible con la cobertura de más de 24

meses en escenario de riesgo– mejora de los ratios financieros y– mantenimiento de un bajo perfil de riesgo de tipos de interés y de

cambio.

C. Gestión de la financiación

La solidez financiera del Grupo vino acompañada por una gestión dela financiación basada en el objetivo de diversificación tanto en: a/ mer-cados; apoyados en nuestra diversificación internacional, b/por fuente definanciación; siendo muy activos en el mercado de capitales y c/porprestamista; ampliando la base de Inversores y de Entidades financierassuministradoras de recursos.

• Mercado de capitales

Nuestra tradicional presencia en el mercado de capitales, iniciada en1901, con diferentes emisiones en el mercado español de obligaciones,ha ido aumentando con la apertura a nuevos mercados internacionales.

Gráfico 8

Benchmark de referencias en el euromercado

Fuente: Elaboración propia.

En España, a lo largo de 1989 iniciamos nuestra presencia en el mer-cado de Pagarés Doméstico.


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En Europa la integración y globalización de los mercados nos impul-só a buscar nuevas fuentes de financiación: comenzamos la actividad enel mercado de Eurobonos en 1998, convirtiéndose en nuestra principalfuente de captación de recursos financieros. En el Gráfico 8 se comparalos vencimientos por semestres de las emisiones benchmark vivas, en elmercado en 2008 y 2012.

En 2003 añadimos el euromercado de pagarés, como complementarioal mercado de pagarés doméstico.

En el mercado americano comenzamos nuestra actividad con coloca-ciones privadas a inversores institucionales, ampliándose en el año 2009mediante operaciones de mayor importe en formato 144-A.

En el mercado de la libra esterlina realizamos emisiones en diferentesformatos tanto de bonos simples como estructurados.

Con el claro criterio de diversificación de las fuentes de financiaciónrealizamos operaciones en mercados domésticos como el peso mexica-no, japonés, franco suizo...

La presencia en diferentes mercados de financiación, así como la fle-xibilidad para apelar a ellos de una manera ágil contando con programasde Emisión continuada, se han revelado imprescindibles para afrontarsituaciones de tensión en los mercados de financiación.

• Mercado bancario

La internalización del Grupo ha permitido cambiar progresivamentela importancia de los bancos financiadores con presencia local a bancosinternacionales globales con posibilidad de cubrir nuestras necesidadesen todos los mercados internacionales.

Así las 15 Entidades financieras con mayor presencia en el grupo seencuentran entre los 20 mayores bancos mundiales por capitalización.

• Estructura por fuente de financiación

El cambio progresivo desde la financiación bancaria hacia el mercadode capitales iniciado a principios de década supuso, como se refleja en elgráfico 9, que en el año 2010 solamente representase el 22% del totalcuando en el año 2005 suponía el 46%. Los bonos y los pagarés suponenel 67% de la financiación convirtiéndose en la fuente principal de finan-ciación anticipando la fuerte crisis de financiación bancaria sufrida enlos últimos años.



Gráfico 9

Fuentes de financiación en los mercados. Evolución


Cabe destacar adicionalmente la fuerte diversificación geográficadentro del mercado de bonos con una fuerte presencia en los tres princi-pales mercados: Europeo, americano y británico.

5. Financiación de Iberdrola: mitigación de la crisis de liquidez

A. Plan estratégico 2012-2014

Al inicio del año 2012, año en el que la economía mundial (y en espe-cial los países del sur de Europa) estaba fuertemente golpeada por la cri-sis financiera, Iberdrola anunció su Plan Estratégico para los siguientes3 años.

Debido a la especial situación económica, el principal objetivo delplan fue el de afianzar la solvencia financiera que el grupo mantenía con-secuencia de la prudente financiación del fuerte crecimiento de los añosanteriores.

2005(Deuda 12,2 MM €)

Diciembre 2010(Deuda 30,01 MM €)

Bonos $18,6%

Mercado bonos UK7,7%

BEI 6,6%

Pagarés6,2%

Project Finance5,5%

Otros bonos2,9%

Pagarés8,7%

Mercado Bonos45,8%

MercadoBancario

46,0%

Bonos Euros30,3%

Préstamos bancarios22,1%

El plan se centró en los siguientes objetivos estratégicos: a/ Invesiónmenor que la generación de caja, b/ Focalizar las inversiones en negociostradicionales del Grupo (Generación y distribución de energía), c/Desinversión de activos considerados como no estratégicos, y d/Continuar e intensificar los programas orientados a mejorar la eficienciadel Plan.

Con estos objetivos se consolidaba la solvencia financiera: – reduciendo el saldo de deuda financiera en más de Eur 6 Billones

hasta alcanzar los 26 bn€, con un volumen de inversiones elevadoque alcanzaba los 12,3bn€.

– fortaleciendo los principales ratios financieros durante el plan, enespecial FFO/deuda neta por encima del 22%.

– focalización en la adecuación de la posición de liquidez a las cir-cunstancias específicas de los mercados en cada momento, mante-niendo siempre un importe tal para cubrir al menos 24 meses denecesidades.

– Bajo riesgo de tipo de interés como de tipo de cambio, evitandoañadir volatilidad en los resultados.

B. Impacto en los spreads de las utilities

La crisis soberana de deuda europea impacta de forma directa en lasSociedades con residencia en los países afectados, sin valorar el mercadoel porcentaje de negocio fuera del país deteriorando sus ratings y a losspreads de crédito.

Gráfico 10

Evolución de diferenciales a 5 años sobre la curva tipo de interés 2010-2013(puntos básicos)

Fuente: Bloomberg/Elaboración propia.

254 JESÚS MARTÍNEZ PÉREZen

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4

Analizando el caso de las ‘utilities’, en el gráfico 10 se observa cómohasta 2010 las Sociedades cotizan en un rango estrecho, mientras a partirde entonces, la evolución del riesgo de las empresas de los países perifé-ricos, Iberdrola y Enel, cotizan muy por encima que sus competidoresfranceses y alemanes, aún no existiendo diferencias sustanciales en elperfil de riesgo ni en el rating. Esto supone una importante pérdida decompetividad para ellas.

El máximo diferencial se produjo en Julio de 2012 y a partir de lasintervenciones verbales del Presidente del BCE se inició la recuperaciónde los niveles de crédito y confianza, provocando el camino hacia la nor-malización. Se comprime, a partir de entonces, los diferenciales de lasUtilities de países Periféricos (Iberdrola, Enel) vs las de países Core(Eon, GDF, RWE).

C. Adecuación de la liquidez en el período de crisis

A lo largo de los últimos años, el Grupo Iberdrola ha continuado conel objetivo de adecuación de la posición de liquidez a la situación de losmercados de crédito, así como a la previsión de tesorería del grupo y elgrado de riesgo de dicha previsión. Durante los años de crisis la liquidezse ha incrementado paulatinamente llegando a su nivel más alto a finalesdel 2012 como se refleja en la Tabla 1.

Tabla 1

Evolución de la liquidez del Grupo Iberdrola en millones de €



Años 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Líneas de crédito 7.892 7.916 6.510 7.103 8.999 9.117

Caja 1.091 1.500 2.102 2.091 3.044 1.709

Líquidez 8.983 9.416 8.612 9.294 12.043 10.826

Meses cubiertos 12 >15 18 >24 >24 30

Deuda bruta financiera 32.743 32.099 32.985 34.464 33.850 30.123

La gestión de la liquidez se materializa en el incremento paulatino delos meses de necesidades cubiertos (desde 12 hasta 30), y un mayor pesode las líneas de crédito disponibles respecto el importe mantenido encaja por motivos tanto de coste como de riesgo bancario.

D. Riesgo de contrapartida

El efecto de la crisis financiera y el deterioro de la solvencia financie-ra de las Entidades de Crédito, motivó el inicio por parte de las empresasdel control de la calidad crediticia de las contrapartidas financieras y elestablecimiento de límites de riesgo en base a dicha calidad. El riesgoasumido en colocaciones de caja, contrapartida de derivados de cobertu-ra y como suministradores de líneas de crédito exige dicho control asícomo una diversificación de las Entidades Financieras de contrapartida

Como se observa en el Gráfico 11, en el peor momento de la crisisbancaria, el 66% de las entidades bancarias suministradoras de líquidezmantenían nivel crediticio A ó superior, 29% de BBB y solo un 5%menor que este nivel.

Geográficamente la diversificación es sustancial con EntidadesFinancieras de más de 10 países, el 70% de los bancos están situadosfuera de España y el 18% bancos españoles globales.

Gráfico 11

Riesgo de contrapartida: Entidades Financieras suministradoras de liquidez


Por rating Por País

BB 4%NR 1%

AA 7%

A59%

España(otro)9%

España(global)

18%Otro6%

Italia5%Bélgica

5%Holanda

5%

Alemania6%

Francia11%

USA13%

UK22%

BBB29%


E. Estructuras de deuda

Por empresa. La política de financiación seguida en el GrupoIberdrola, se ha centrado en una concentración de la financiación en elholding (con excepciones por motivos regulatorios, de participación enlas Sociedades o riesgo país) siendo éste el encargado de distribuir losfondos entre las distintas empresas del Grupo en base a sus necesidades.

Dicha financiación centralizada ha permitido al Grupo beneficiarsede un menor coste de financiación debido a las economías de escala y ala minimización del riesgo entre los diferentes negocios y paises, al agru-par bajo un único prestatario la mayor parte de la deuda, ser un nombreconocido y gozar de buena reputación en los mercados de financiación.

La situación a día de hoy es que aproximadamente el 75% del totalde la financiación externa está situada en el Holding, mientras que el25% restante está distribuida en las empresas más importantes de los paí-ses de referencia del Grupo como se muestra en el gráfico 12.

Gráfico 12

Estructura de la deuda por empresa


Por otro lado la baja financiación externa en los diferentes negociosnos da capacidad de financiación adicional desde dichas filiales ante situa-ciones de falta de crédito en los mercados para el holding. Esta situaciónse dio en el año 2012 cuando la crisis del Euro supuso un colapso para lossoberanos de los países periféricos y por contagio a las empresas de dichos


países. Esta capacidad de financiación en las filiales en países fuera deEspaña dio una mayor confianza a nuestros bonistas y prestamistas y redu-jo sustancialmente la presión sobre los spreads de crédito.

Por divisa: mantenimiento de una política de riesgo de cambio muyreducido, al financiar el Grupo Iberdrola a cada filial en su moneda, yasea mediante deuda en su propia divisa o con instrumentos derivadospara transformarla en dicha divisa.

Por tipo de interés: adecuando la estructura en base a la indexaciónde los ingresos del grupo y la previsión de evolución de los tipos de inte-rés. El establecimiento de límites de riesgo a la volatilidad de los gastosfinancieros por la evolución de los tipos de interés y una aproximaciónmuy conservadora ha permitido mantener el coste de la deuda estable, enníveles del 4,5% durante estos años a pesar del fuerte incremento de losspreads de crédito.

F. Financiación en los mercados: 2012-2013

Iberdrola ha acudido a los diferentes mercados de financiación de mane-ra habitual a lo largo de los últimos años, incluso en los años más severosde la crisis financiera cuando dichos mercados estaban cerrados para lainmensa mayoría de las empresas radicadas en España. Ello ha sido posiblepor la elevada solvencia financiera, con el mejor rating de España.

Gráfico 13

Financiación en los mercados 2012-2013



Como se puede ver en el gráfico 13, durante el período comprendidoentre los años 2012 (el más difícil para emisores españoles en los merca-dos financieros) y 2013, el Grupo ha sido capaz de tomar financiación porun importe de Eur 13,3 Bn. La inmensa mayoría de este importe se realizóen el mercado de deuda, un 84% del total. La empresa también consiguiófinanciación mediante equity por un importe superior a los Eur 2 Bn (16%del total) y, adicionalmente, realizar la primera emisión híbrida (contenidode deuda y capital) de su historia por importe de Eur 525 Mn.

Por mercados, y debido a la situación de la comunidad bancaria, casidos terceras partes de la financiación de deuda se obtuvieron del merca-do de bonos. El holding siguió siendo el principal receptor de la deudaemitida con un 81% del total.

Adicionalmente, y como consecuencia de lo anterior, el Euro ha sidola moneda principal en la que la deuda ha sido tomada, dejando el resto,18%, muy repartido entre las restantes monedas del Grupo.

6. Gestión de la financiación futura

A. Plan estratégico 2014-2016

En Febrero de 2014, Iberdrola presentó su nuevo plan estratégico queregirá la evolución del Grupo hasta el año 2016.

Las principales hipótesis que han servido de base para la elaboración dedicho plan muestran una situación económica sustancialmente mejor de laexistente en los años anteriores. Aunque todavía lejos de alcanzar los ritmosde crecimiento del período anterior a la crisis los desequilibrios padecidos enestos últimos años se han corregido tras el fuerte desapalancamiento de losagentes financieros. Los mercados financieros deberían seguir mejorandopor unas expectativas macroeconómicas más positivas

Así esperamos:a) Crecimientos de la demanda eléctrica, en línea con la recuperación

económica, en todos los países en los que el Grupo está presente. b) Mejora progresiva en los spreads de crédito de los emisores espa-

ñoles por recuperación económica en ciernes.c) Mantenimiento de tipos de interés oficiales en mínimos históricos

en Eurozona, UK y USA. Tensionamiento en UK y USA a partirdel año 2015. En Brasil apostamos por unos tipos de interés esta-bles a lo largo de los años del Plan.

d) Volatilidad moderada en la evolución prevista de los tipos de cambio.


B. Objetivos de la Gestión financiera

En este contexto la mejora de la solvencia financiera se mantienecomo objetivo prioritario.

Para ello, estimamos que el saldo de deuda neta continuará reducién-dose hasta situarse por debajo del nivel de Eur 25 Bn ya en el primer añodel plan, 2014, para mantenerse en cada uno de los restantes dos años,2015 y 2016. Las principales asunciones son:

a) Generación de flujos de caja positivos en todos los negocios delGrupo. Basado en la evolución esperada del FFO, el control de lasinversiones (+80% en negocio regulado) y desinversiones adicio-nales por importe de Eur 500 Mn.

b) Sostenibilidad de política de dividendos. Retribución al accionistade un mínimo de 27 céntimos por acción que se podrá ver aumen-tada a lo largo del plan.

c) Titulización del déficit de tarifa. Recuperación en 2014 de la insu-ficiencia tarifaria pendiente de cobro relativa al año 2013. Nodebería producirse déficit de tarifa desde el año 2014.

C. Solidez de los ratios de solvencia

Dichos niveles objetivo de los ratios financieros quedan resumidos enel tabla 2.

Tabla 2

Gestión financiera. Ratios



La reducción esperada en el saldo de la deuda neta junto con la esta-ble, primero, y creciente, después generación de cash-flow, motivaránuna mejora de todos los ratios financieros durante el Plan que será másimportante en el año 2016.

D. Perfil de vencimientos de deuda

Los importes anuales de vencimientos de la deuda muestran un perfilmuy cómodo para los próximos años, gráfico 14.

Gráfico 14

Gestión Financiera. Perfil de vencimientos de deuda


El vencimiento anual medio en los próximos cuatro años se sitúa enel entorno de los Eur 2.800 Mn/ Eur 3.000 Mn, si se aplican las opcionesde extensión de la deuda que inicialmente vence en 2016. Estos venci-mientos con una generación libre de caja en el entorno de los Eur 5.000Mn / Eur 5.500 Mn y con una posición de liquidez como la mostradaanteriormente son muy cómodos. El objetivo de vida media de la deudase mantiene en 6 años.

E. Pólitica de financiación en el nuevo contexto

La política de financiación del Grupo, en una situación de los merca-dos financieros mas benévola que en los años anteriores, estará apoyada


por la solidez financiera que ha caracterizado al Grupo y que en el nuevoPlan Estratégico se refuerza.

Los principales elementos de la gestión de financiación:– Optimización de la posición de liquidez adecuándola a la situación

de los mercados.– Mantenimiento de un perfil cómodo de vencimientos de deuda.– Mayor apelación a mercados de bonos internacionales en detrimen-

to de la financiación bancaria, manteniendo la diversificación defuentes.

– Entidades bancarias de relación solventes y globales.– Estructura de financiación optimizada en los holdings de los dife-

rentes países y en las empresas reguladas.– Gestión del riesgo de tipo de interés y de cambio que minimice la

volatilidad en los resultados del Grupo.Esta política de financiación contribuirá, como lo ha hecho en el

perío do anterior, de una elevada convulsión de los mercados financieros,a generar valor para el Grupo reduciendo la volatilidad de sus resultados.

Bibliografía

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Economía, Nº 26.


LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LACORRECTA VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS A LA

RECUPERACIÓN DEL CRÉDITO

THE REFORM OF THE SPANISH BANKING SECTOR: FROMTHE ACCURATE VALUATION OF ASSETS TO THE

RECOVERY OF LENDING

Jaime Zurita Ussia (*)BBVA

RESUMEN

El sector bancario español ha experimentado uno de los procesos de reestructuraciónmás completos y profundos de la zona euro. En el artículo se realiza una revisión de lassucesivas medidas adoptadas para reformar el sector bancario desde el inicio de la crisis,especialmente las adoptadas a partir de febrero de 2012 para ajustar el valor de los activos,la firma del Memorandum Of Understanding con el Eurogrupo que fija el libro de ruta paracompletar la reestructuración, y los cambios y procesos de ajuste que se acometieron encumplimiento del mismo, que culminaron en la recapitalización de una parte del sector confondos públicos. Asimismo, se analiza la situación competitiva en que ha quedado el sectortras la reforma y se realiza una valoración de las medidas más recientes adoptadas parafavorecer la refinanciación de créditos y la capacidad del sector bancario para apoyar laincipiente recuperación de la economía española.

Palabras clave: Reforma, reestructuración, recapitalización, MOU, solvencia.

SUMMARY

The Spanish banking sector has gone through one of the most comprehensive and tho-rough restructurings in the eurozone. This paper reviews the successive measures taken toreform the banking sector since the crisis began, particularly those adopted from February2012 onwards to adjust asset value, the signing of the Memorandum of Understanding withthe Eurogroup which marks out the route-map towards the end of restructuring, and thechanges and adjustment processes which have been introduced to comply with this, culmi-nating in the recapitalisation of part of the sector with public funds. It also analyses thecompetitive scenario in the sector after the reform, and takes a view on the measures mostrecently adopted to encourage credit refinancing, as well as the banking sector’s capacityto support the Spanish economy’s incipient recovery.

Key words: Reform, restructuring, recapitalization, MOU, solvency.


(*) Las opiniones expresadas en este artículo son propias del autor y no representan necesaria-mente la posición de BBVA Research sobre los temas discutidos.

La gestación de la crisis: los excesos de la etapa de auge

Para poder valorar la profundidad de la reestructuración del sectorbancario español durante los últimos años es necesario comprender lamagnitud de los problemas a los que se enfrentaba en el momento delinicio de la crisis, que por sencillez vamos a asociar con la quiebra deLehman Brothers en septiembre de 2008.

El estallido de la crisis en el segmento subprime del mercado hipote-cario estadounidense se transmite globalmente en muy poco tiempo através de los mercados internacionales de capitales, especialmente elmercado de titulización de deuda respaldada por hipotecas subprime.

En el caso español, aunque las pérdidas de valoración de activosfinancieros por mark-to-market no fueron relevantes, el problema estuvoen los excesos cometidos durante los años de auge: abundancia de fuen-tes de liquidez que generaron la percepción de que el dinero siempreestaría disponible a precios bajos, tipos de interés muy reducidos, políti-cas económicas expansivas durante periodos excesivamente prolonga-dos, bajas primas de riesgo, baja volatilidad en los mercados de capita-les, etc. Estos factores crearon un entorno en el que las condiciones parala concesión de crédito eran excepcionalmente laxas, con unos tipos deinterés reales negativos entre 2002 y 2006 y la prima de riesgo de la eco-nomía española en terreno negativo en varias fases durante esos mismosaños, y cercana a cero durante todo el periodo.

En estas condiciones, el sector constructor/inmobiliario se afianzacomo principal destinatario de la financiación bancaria y generador deingresos para las entidades de crédito. Así, el volumen total de créditoOSR (Otros Sectores Residentes) se incrementa a una tasa anual mediadel 16% entre 2000 y 2008, llegando a representar un 172% del PIB en2008, (véase tabla 1), 1,87Trn €. Los componentes relacionados con elsector inmobiliario (crédito vivienda, crédito a la construcción y créditoa promotores inmobiliarios) representan en 2008 un 60% del total de cré-dito OSR (44% en 2000) y un 101% del PIB (39% en 2000), y justificanaproximadamente un 65% del crecimiento del crédito OSR en el periodoconsiderado, destacando el crecimiento del 32% anual del crédito paraactividades inmobiliarias durante esos años. Estos crecimientos se com-paran con un crecimiento medio del 7% del PIB nominal en el mismoperiodo (3,4% en términos reales) en un mercado bancario cada vez másmaduro como el español.

264 JAIME ZURITA USSIA

Tabla 1

Evolución crédito OSR. €mn

Fuente: INE y Banco de España.

En definitiva, durante estos años se generó un volumen de deuda defamilias y empresas muy elevado y una sobrevaloración continua de losactivos inmobiliarios. A modo de ejemplo, el precio medio por metrocuadrado de vivienda terminada pasó de 893 euros en 2000 a 2.019 eurosen 2008, el esfuerzo teórico anual (porcentaje de la renta bruta disponi-ble de la unidad familiar destinado a pagar la vivienda) pasó del 23% en2000 al 41% en 2008, y durante esos años se concedieron más de 5,2millones de visados de obra nueva.

Además de la acumulación de crédito al sector inmobiliario, el siste-ma bancario fue acumulando otros problemas en sus balances, el másimportante de los cuales es el aumento de la financiación mayoristacomo forma barata de financiar el crecimiento del crédito.

En España, a diferencia de otros países, el sector bancario españoltenía que encontrar la forma de financiar el crecimiento del crédito conuna base de depósitos que crecía más lentamente. El entorno de bajostipos de interés reduce el atractivo de los depósitos para los clientes eincrementa el atractivo de las fuentes de financiación mayorista para lasentidades, especialmente en un entorno en el que se consideraba que lasemisiones de deuda bancaria tenían bajo riesgo (aspecto en el que lasagencias de rating jugaron su papel). El resultado fue que el peso de la

265LA REFORMA DEL SECTOR BANCARIO ESPAÑOL: DE LA CORRECTA VALORACIÓN DE ...

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 TAMI

PIB, precios corrientes 629,907 680,397 729,258 783,082 841,294 909,298 985,547 1,053,161 1,087,749 7%

Crédito OSR 559,407 624,854 701,663 802,212 945,697 1,202,617 1,508,626 1,760,213 1,869,882 16%

% del PIB 89% 92% 96% 102% 112% 132% 153% 167% 172%

Del que:

Adquisición de vivienda 169,280 197,192 224,830 263,192 317,268 426,954 523,595 595,929 626,620 18%

% del PIB 27% 29% 31% 34% 38% 47% 53% 57% 58%

Construcción 42,627 46,412 57,376 65,784 78,372 100,761 134,317 153,453 151,848 17%

% del PIB 7% 7% 8% 8% 9% 11% 14% 15% 14%

Actividades inmobiliarias 33,559 41,840 55,031 77,980 112,165 162,087 244,050 303,514 318,032 32%

% del PIB 5% 6% 8% 10% 13% 18% 25% 29% 29%

financiación mayorista en el activo total de las entidades (sumando lastitulizaciones) pasa de un 8% del balance (más titulizaciones) en 2000 aun 30% en 2008, multiplicando su importe por más de 10 veces, con cre-cimientos notables de todas las partidas.

El crecimiento de la financiación mayorista muestra un aumento pre-ocupante del endeudamiento de las entidades bancarias, que se suma alendeudamiento de familias y empresas. Los vencimientos de deuda quedeben afrontar las entidades crecen en paralelo, lo que no sería grave sila abundancia de liquidez y el funcionamiento de los mercados mayoris-tas se hubieran mantenido en el tiempo, pero esto se rompió con la crisis.

En definitiva, los excesos cometidos por las entidades bancariasdurante los años previos al inicio de la crisis facilitaron el crecimientodel beneficio del sector, pero sentaron las bases para la fase de recesióny el alargamiento de la crisis.

Primeros intentos de reforma del sector. Más sombras que luces

En esta situación se llega a 2008. Tras la quiebra de Lehman Brothersla crisis financiera inicia su fase de mayor intensidad y la economía espa-ñola entra en recesión. En una Unión Monetaria el ajuste recae en eldesapalancamiento de familias y empresas y la introducción de reformasestructurales, siendo clave la reestructuración del sector bancario. Paralograrlo las autoridades españolas pusieron en marcha sucesivas medidasde transformación del sector:

En octubre de 2008 se aprueba la creación del Fondo de Adquisiciónde Activos Financieros (FAAF) con una dotación de 30bn € para la com-pra de títulos de alta calidad emitidos por las entidades de crédito paradarles liquidez. Asimismo, se amplió la cobertura del FGD hasta 100.000euros por depositante y entidad y se aprueba la concesión de avalespúblicos por un importe máximo de 100bn € a emisiones de las entida-des en los mercados mayoristas hasta el 31 de diciembre de 2009.

En junio de 2009 el RD-Ley 9/2009 creó el Fondo de Reestruc tu raciónOrdenada Bancaria (FROB) para facilitar procesos de integración de enti-dades viables, reforzar la solvencia de las entidades resultantes y promoversu reestructuración, y aportar una solución rápida para las entidades no via-bles. Entre marzo de 2010 y el primer trimestre de 2011 el FROB concedióayudas a procesos de reestructuración de cajas de ahorros por importe de10bn € a través de la aportación de participaciones preferentes (FROB I).


En julio de 2010 se reforma el régimen jurídico de las cajas de aho-rros para mejorar su gobierno corporativo y el nivel y la composición desus recursos propios. Se fomenta la bancarización total o parcial de lascajas promoviendo su acceso a capital en igualdad de condiciones conlos bancos. Se otorgan derechos políticos a las cuotas participativas peromanteniendo el límite del 50% de los recursos propios a la emisión decuotas. Para las entidades que optaran por transformarse, podían inte-grarse en un Sistema Institucional de Protección (SIP), ceder su negociobancario a un banco, o transformarse en fundación.

En febrero de 2011 se exige un ratio de capital principal mínimo del8% (10% para las entidades que tengan un porcentaje de financiaciónmayorista superior al 20% o que no puedan colocar acciones a tercerospor un 20% de sus derechos de voto). Durante esta fase, el FROB inyectóotros 10bn € en CAM, Catalunya Caixa, Novacaixagalicia y Unnim(FROB II). CAM y Unnim se consideraron entidades no viables y fueronvendidas mediante esquemas de protección de activos, de la mismaforma que en 2010 se habían vendido Cajasur y CCM.

En suma, en esta primera fase de la reestructuración no hubo un cri-terio claro que guiara la reforma. Así, en un primer momento se pensóque la crisis era de liquidez. Posteriormente el objetivo fundamental fuela concentración del sector, y finalmente la crisis pasó a ser un problemade solvencia. El resultado fue una sucesión de medidas parciales enbusca de objetivos diferentes y, en algunos casos, contrarios. A pesar delas medidas anteriores, los niveles de apalancamiento de familias yempresas se mantienen muy elevados y sólo se han reducido ligeramentedesde el inicio de la crisis. Sólo en 2012 que se empiezan a tomar medi-das para reducir el nivel de endeudamiento de la economía y reconocerel valor de los activos de las entidades.

Segunda etapa de la reforma del sector: limpieza de los balances

Esta segunda etapa tiene como pilar central la firma en junio de 2012del Memorandum of Understanding (MOU) con la UE, que sustenta elcontenido de la reestructuración y los plazos para completarla. No obs-tante el MOU fue posible, en gran parte, gracias al esfuerzo que elgobierno español había exigido previamente a los bancos como conse-cuencia de la aprobación de dos normas clave en la reforma del sector enEspaña: el RDL 2/2012, de 3 de febrero, sobre saneamiento del sectorfinanciero, y el RDL 18/2012, de 11 de mayo, sobre saneamiento y ventade activos inmobiliarios del sector financiero.


Primeras normas para determinar el valor de los activos: Reales Decre -tos-Ley de febrero y mayo de 2012

Estas normas marcan un cambio de tendencia en el espíritu de lareforma del sector, adoptando desde entonces como objetivo fundamen-tal el saneamiento de los balances y la valoración de los activos con pre-cios ajustados a mercado.

El primer RDL se fijaba como objetivo conseguir un sector más sa -nea do y mejor dimensionado para que el crédito a familias y empresasvolviera a fluir en la economía. Ante las dudas generadas sobre la valo-ración de los activos de las entidades, la norma perseguía adecuar suvaloración a niveles más realistas, especialmente los créditos y activosrelacionados con el sector inmobiliario, sin hacer uso de fondos públi-cos, de modo que la totalidad del ajuste debía recaer en los resultados yel capital de las entidades. Así, el RDL obligó a las entidades a realizarsaneamientos adicionales, entre nuevas provisiones y colchones decapital, por un importe conjunto de 50bn € que debían estar completa-das antes del 31 de diciembre de 2012. Más concretamente, en cuanto ala valoración y cobertura de los créditos y activos inmobiliarios enbalance, la norma exigía provisiones específicas adicionales por unimporte de 25bn € con cargo a los resultados del año, y la creación deun colchón de capital del 20% del valor del suelo en propiedad y del15% de las promociones en curso, por un importe aproximado de 15bn€. Adicionalmente, exigía la dotación de una provisión genérica contraresultados del 7% de los activos inmobiliarios no problemáticos enbalance en previsión de un posible deterioro futuro, por importe de 10bn€.

Por su parte, el RDL de mayo de 2012 complementa el anterior eincluye medidas adicionales. En primer lugar, para reforzar la transpa-rencia del proceso se eligieron dos expertos independientes (OliverWyman y Roland Berger) para valorar todas las carteras de crédito de lasentidades (no sólo las inmobiliarias). En segundo lugar, la norma requie-re dotar provisiones adicionales sobre la cartera no problemática de prés-tamos al sector constructor y promotor del 30% de la exposición en pro-medio, que supone una dotación adicional de 29bn € para cubrir lasposibles migraciones de créditos de la cartera sana a la problemática. Sicomo resultado de este esfuerzo alguna entidad tuviera déficit de capital(frente al 8% o 10% de capital principal mínimo), las entidades debíanbuscar fondos en el mercado o solicitar al FROB la inyección de recursos


vía acciones o bonos convertibles contingentes (CoCos). Finalmente, seobligaba a las entidades a reubicar su cartera de activos adjudicados enuna sociedad independiente de gestión de activos, aún no creada, con elfin de limitar su riesgo promotor. Los precios de transferencia se fijaríanen función del valor razonable de los activos.

Como hemos comentado, estas normas van en la dirección correctapor primera vez desde que se inició el proceso de reestructuración delsistema bancario español, que no es otra que limpiar los balances de lasentidades y valorar los activos lo más fielmente posible de acuerdo consus precios de mercado, antes de cumplir con exigencias de niveles míni-mos de ratios de capital. Además, la elección de expertos independientesdio más credibilidad al proceso y por primera vez se trató la cuestión detransferir activos problemáticos a una entidad independiente. Desde unaperspectiva menos positiva, estas medidas no discriminaban entre enti-dades sanas y entidades con problemas, lo que provocaba un efecto con-tagio peligroso para el sector en su conjunto y para las entidades sanea-das en particular.

Solicitud de ayuda financiera y determinación de las necesidades decapital

Después de estos esfuerzos, en junio de 2012 el gobierno españolsolicitó oficialmente a la UE asistencia financiera externa en el contextodel proceso de reestructuración y recapitalización del sistema bancario.La solicitud de ayuda se concretó en la concesión de una línea de créditode un máximo de 100bn € concedida por el Fondo Europeo para laEstabilidad Financiera (FEEF) al FROB para reforzar la solvencia de labanca española. Esta medida proporciona un volumen de fondos muyelevado para cubrir las necesidades de capital de las entidades más débi-les del sector, que en ese momento estaban siendo determinadas por losevaluadores independientes. Además, proporcionaba un “backstop” creí -ble para el mercado, al estar concedido por la UE y ser una cifra muysuperior a las estimaciones que manejaban el mercado y otros organis-mos internacionales en esa época (en el entorno de 40bn €).

Posteriormente, en el marco de este acuerdo de asistencia financiera,el gobierno español y la UE firman el Memorandum of Understanding(MOU) en julio de 2012, que marca las condiciones de la ayuda y la hojade ruta para la recapitalización del sistema. Concretamente, el MOU


establece tres elementos clave en el proceso de revisión de los segmentosvulnerables del sector:

– Determinación de las necesidades de capital de cada entidadmediante el análisis de la calidad de sus activos, y una prueba deresistencia banco por banco.

– Recapitalización, reestructuración y/o resolución de los bancosdébiles sobre la base de planes que aborden los déficits de capitaldetectados en la prueba de resistencia.

– Segregación de los activos de las entidades que reciban ayudaspúblicas, y transferencia de sus activos deteriorados a una entidadexterna de gestión de activos.

Adicionalmente, el MOU establece claramente cuatro puntos deter-minantes para completar la reestructuración del sector:

– Un calendario claro y explícito para determinar las necesidades decapital e inyectar el capital necesario. La determinación de las nece-sidades de capital de cada entidad debían publicarse en la primeraquincena de septiembre y la recapitalización resultante debía estarcompletada antes del primer trimestre de 2013.

– El reparto de la carga se impone a los accionistas de las entidadesy, si no fuera suficiente, se establece que las pérdidas sean soporta-das por los titulares de capital híbrido y deuda subordinada de lasentidades que reciban ayuda pública,

– Por primera vez el MOU identifica las entidades que tienen necesi-dades de capital y las que tienen exceso de capital.

– Condicionalidad para el sector en su conjunto y para entidades con-cretas. En primer lugar, las condiciones que afectan a la totalidaddel sistema incluyen medidas de liquidez, solvencia (core capitalmínimo del 9%), cambios en la normativa de provisiones, marcoinstitucional, protección al consumidor y modificaciones en lascajas de ahorro. En segundo lugar, para las entidades que solicitenayuda las condiciones son más gravosas, y abarcan medidas de“bail-in” y resolución, banco malo único obligatorio, salida a bolsade las cajas, monitorización y otras medidas.

En definitiva, el MOU establece los criterios que regirán la etapa finalde la reestructuración, fija los objetivos y las herramientas disponibles yestablece una hoja de ruta detallada para culminar el proceso. El primerpaso en el calendario propuesto en el MOU es la determinación de lasnecesidades de capital individuales, que se produce en el mes de sep-tiembre de 2012 con la publicación de los resultados del stress test rea-


lizado por Oliver Wyman sobre los 14 principales grupos bancarios espa-ñoles, que representaban aproximadamente un 90% de los activos totalesdel sistema bancario. De acuerdo con el ejercicio, las necesidades decapital totalizaban 27bn € en el escenario base y 59bn € en el escenarioadverso. El escenario adverso del ejercicio tenía una probabilidad deocurrencia de menos del 1%, una caída acumulada del PIB del 6,5% en3 años (frente al consenso de analistas del -2%), y unas hipótesis de pro-babilidad de impago en crédito promotor del 87%, crédito a empresas del27% y crédito hipotecario del 15% (frente a ratios de mora del 26%, 8%y 3% respectivamente en septiembre de 2012).

En el escenario base nueve entidades (70% de los activos del siste-ma), no tienen necesidad de capital. Las necesidades se concentran en lascuatro nacionalizadas y BMN. Por su parte, en el escenario adverso, sieteentidades (con un 60% de los activos totales) no tienen necesidades decapital, mientras que otras siete entidades tienen déficit de capital, lamayor parte del cual está concentrada en las entidades que ya son pro-piedad del FROB (77% de los 59bn €), y el resto a Banco Popular, BMNy Liberbank. Se confirma de esta forma, por primera vez, la heterogenei-dad del sistema bancario español, con un número importante de entida-des que acumulan la mayor parte de los activos del sector sin necesida-des de capital, y simultáneamente otras entidades con necesidades signi-ficativas (fundamentalmente Bankia).

Finalmente, la inyección de capital con fondos públicos fue inferior alas necesidades detectadas en el escenario adverso, debido a: i) la absor-ción de pérdidas por parte de tenedores de capital híbrido, ii) la capaci-dad de generar capital vendiendo activos, iii) transferencias de activosproblemáticos al banco malo, y iv) las ampliaciones de capital privadoque pudieran realizar las entidades. Después de estas medidas las nece-sidades de recapitalización pública del sector se redujeron a menos de40bn €, muy por debajo de la línea de crédito de 100bn € negociada conel Eurogrupo para la recapitalización de la banca, lo que probó que elmargen de seguridad era suficiente y la situación global del sector no tanmala como estimaban los mercados.

Mitigación de las inyecciones de capital: traspaso de activos a la Sareby gestión de instrumentos híbridos

Como hemos visto, para determinar el importe final de la recapitali-zación, las entidades receptoras de las ayudas debían presentar planes de


reestructuración, traspasar los activos inmobiliarios problemáticos a lasociedad de gestión de activos y elaborar un plan de gestión de pasivos.

En octubre de 2012 el FROB presentó la estructura y el diseño de laSociedad de Gestión de Activos Procedentes de la ReestructuraciónBancaria (Sareb). Se trata de la entidad destinada a recibir los activosinmobiliarios problemáticos de las entidades bancarias receptoras deayudas públicas. La sociedad se diseñó de manera que la transferencia deactivos se hiciera sobre la base de unas valoraciones prudentes, con el finde asegurar su rentabilidad.

El objetivo de la Sareb es la gestión y desinversión ordenada de lacartera de activos recibidos, maximizando su recuperación, en un hori-zonte temporal de 15 años. Se crea una única sociedad (no una por enti-dad) la cual tendrá la facultad de constituir fondos de activos específicoscon las carteras traspasadas por los bancos. Los recursos propios de laSareb se fijaron en un 8% del volumen de activos transferidos y suestructura de capital estará compuesta por una participación no mayori-taria del FROB y otra, mayoritaria, correspondiente a inversores priva-dos. Esta estructura garantizaba que la deuda emitida por la Sareb nocomputara como deuda pública ni las eventuales pérdidas como déficitpúblico. Los fondos propios de la sociedad se fijaron en 4,8bn €, de losque un 25% está formado por acciones y un 75% por deuda subordinada.Un total de 27 inversores particulares participaron en el capital de laSareb.

Todas las entidades recapitalizadas debían traspasar a la Sareb lossiguientes activos inmobiliarios:

– Activos adjudicados con valor neto contable superior a 100.000euros.

– Créditos a promotores con valor neto contable superior a 250.000euros.

– Participaciones empresariales de control vinculadas al sector pro-motor inmobiliario.

Los precios de transferencia de los activos se fijaron finalmente conunos descuentos medios del 63% para activos adjudicados y del 46%para los créditos. Estos descuentos implicaron pérdidas adicionalesimportantes para las entidades. A cambio de los activos transferidos, lasentidades recibían títulos de deuda senior emitida por Sareb con avalestatal. Los descuentos aplicados a los activos y el reducido nivel decapital (25% de los fondos propios) buscaban generar una rentabilidadsuficiente para los inversores. Aunque en los primeros años de vida los


resultados han sido negativos es razonable suponer que la normalizaciónde la situación económica en España, los bajos precios de transferenciay el horizonte temporal de 15 años contribuirán a elevar la rentabilidadde la Sareb en el futuro.

El 31 de diciembre de 2012 las entidades nacionalizadas transfirieronsus activos inmobiliarios a la Sareb por un importe total de 36,7bn €, yel 28 de febrero de 2013 hicieron lo propio las entidades del Grupo 2, porun montante conjunto de 14,1bn €. El volumen total de activos transfe-ridos a Sareb, por tanto, fue de 50,8bn €, a partir de unos activos valo-rados en los balances de las entidades en más de 106bn €.

En paralelo, las entidades con déficit de capital debían reducir lainyección de dinero público para su recapitalización repartiendo laabsorción de pérdidas entre accionistas y acreedores subordinados, deacuerdo con sus planes de reestructuración. Los principios generales querigieron el proceso son los siguientes:

– Las recompras de instrumentos se ejecutarían con descuentos signi-ficativos sobre su valor nominal.

– Para las preferentes y deuda subordinada perpetua, obligatoriedadde reinversión del precio de recompra en acciones o instrumentosde capital.

– En el caso de deuda subordinada con fecha de vencimiento defini-da, se podrá ofrecer a los inversores la posibilidad de reinversión enun instrumento de deuda senior con la misma fecha de vencimiento(bonos o depósitos).

Los recortes aplicados a cada instrumento fueron distintos en funcióndel tipo de instrumento híbrido sujeto a conversión, el tipo de interés dela emisión y, en su caso, la fecha de vencimiento. Los recortes implica-ban que en caso de que la entidad tuviera un valor económico muy bajoo negativo (caso de las cuatro entidades nacionalizadas y CEISS) lostenedores de híbridos perderían muy probablemente la mayor parte, o latotalidad, de su inversión. Inicialmente se decidió que la gestión de ins-trumentos híbridos fuera simultánea a la inyección de capital público,pero finalmente se culminó con posterioridad a la recepción de los fon-dos del FEEF.

El importe total de capital generado mediante los procesos de gestiónde híbridos ha sido de 13,5bn €, aproximadamente un 23% de las nece-sidades de capital identificadas en el escenario adverso del ejercicio deOliver Wyman. El importe final se desconoce aún debido a litigios abier-tos actualmente para determinar el importe de los canjes, y a dos proce-


sos de fusión en marcha (Ibercaja-Caja3 y Unicaja-CEISS) que modifi-carán el importe de los canjes respecto de los propuestos por las entida-des individuales.

Después de los anteriores pasos para determinar las necesidades decapital de las entidades bancarias españolas, la inyección de capitalpúblico a las entidades con déficit de capital se realizó en diciembre de2012 para las entidades nacionalizadas y en marzo de 2013 para las delGrupo 2. Los importes finalmente recibidos fueron de 37,0bn € para lasentidades del Grupo 1 y 1,9bn € para las del Grupo 2. En total, por tanto,fue necesaria una inyección de capital público con fondos del FEEF de38,9bn € para recapitalizar las entidades bancarias españolas.

En definitiva, podemos concluir que las medidas efectivas para refor-mar el sector, adecuar las valoraciones de los activos de las entidades avalores de mercado, determinar el déficit de capital y proceder a la reca-pitalización de las entidades se llevaron a la práctica muy rápidamente,en un año, entre febrero de 2012 y marzo de 2013. Esta rapidez contrastacon los retrasos anteriores para afrontar el problema. Desde el inicio dela crisis hasta febrero de 2012 pasaron más de tres años durante los cua-les los desequilibrios del sector se fueron acumulando y la magnitud delos problemas alcanzó la dimensión que hemos visto y fueron necesariaslas medidas comentadas. Posiblemente si los problemas del sector hubie-sen sido identificados y atacados más rápidamente, su solución no habríarequerido los esfuerzos y sacrificios que finalmente requirió.

Consecuencias para el sector y el negocio bancario. ¿En qué situa-ción competitiva queda tras la reestructuración?

Tras los planes de reestructuración de las entidades, los procesos defusión con esquemas de protección de activos, los ejercicios de repartode la carga de la absorción de pérdidas y las inyecciones de capital públi-co, el importe de ayudas totales recibidas por las entidades durante lareestructuración del sector ascienden a 61,4bn €, como se aprecia en latabla 2. Estos cambios han transformado drásticamente el mapa bancarioen España. La concentración de entidades ha sido notable, con unareducción drástica del número de entidades y la práctica desaparición delas cajas de ahorros, pues de las 11 supervivientes sólo las dos máspequeñas mantienen aún su forma jurídica original. Las otras 43 se hanfusionado entre sí, han sido absorbidas por otras entidades más solventeso han cambiado su naturaleza para transformarse en bancos comerciales.


Tabla 2

Volúmen total de ayudas públicas recibidas. €mn

Fuente: Banco de España.

Gráfico 1

Evolución del número de entidades bancarias españolas 2007-2014


Cabe preguntarse en qué situación queda el sector bancario despuésde esta transformación y cómo puede afrontar el nuevo entorno del nego-cio. La respuesta es que desde cualquier punto de vista su situación pare-


Total Comentarios

Caixabank 6.475 Banca Cívica: 977 B.Valencia: 5.498

BBVA 953 Unnim: 953

Ibercaja 407

Banco Sabadell 5.494 CAM: 5.245 Banco Gallego: 245

Unicaja Banco 1.129 CEISS: 1.129

Liberbank 1.806

Banco Mare Nostrum 1.645

BFA-Bankia 22.424

Novacaixagalicia 8.981

Catalunyabanc 12.052

TOTAL 61.366

81

Cooperativas de crédito Cajas de ahorros Bancos

41 45

11 *7 5

ce más sólida que antes de la crisis. En los puntos que siguen el análisisse centra en el negocio bancario en España, excluyendo por tanto losresultados y volúmenes de negocio de las filiales extranjeras de los ban-cos españoles, sobre todo Santander y BBVA.

Después de seis años de crisis financiera, el sector bancario españoldebe prepararse para operar en un entorno radicalmente diferente al exis-tente antes de la crisis, que va a estar caracterizado por i) un retorno alnegocio tradicional de banca minorista, con productos sencillos, básicos,centrados en el servicio al cliente y donde reducir el consumo de capitalserá clave; ii) financiado con depósitos tradicionales; iii) con menoracceso a financiación mayorista, y la que esté disponible será más cara;iv) con menores volúmenes de negocio y tasas de crecimiento más bajas,cercanas al crecimiento potencial de la economía; v) un negocio en elque la regulación del sector financiero fijará las líneas que el negocio nopodrá traspasar; vi) más “europeo” en línea con las nuevas funciones queva a asumir el BCE como supervisor único europeo; y vii) un negocio enel que el progreso tecnológico será esencial para relacionarse con losclientes.

Este es el entorno competitivo de negocio que la banca debe afrontar.En este entorno, los bancos españoles deberán gestionar adecuadamentevarias variables estratégicas que determinarán el éxito en este negocio:solvencia, liquidez y rentabilidad, sin olvidar el impacto de los avancesregulatorios que a buen seguro se seguirán produciendo.

Solvencia y liquidez: sensiblemente mejor que al inicio de la crisis

En términos de solvencia y liquidez los bancos españoles están enuna situación claramente mejor y más sólida que en 2008, como seobserva en el gráfico 2, donde se muestra el volumen de fondos propiosen balance (exclusivamente capital y reservas) y el ratio créditos sobredepósitos OSR, determinante del “funding gap” (se puede entendercomo las necesidades de financiación mayorista del sector).

En cuanto a la solvencia, los bancos españoles tienen más capital y demejor calidad que al principio de la crisis. Desde enero de 2009 el volu-men agregado de capital y reservas en balance ha aumentado en 59bn €,cifra que incluye una absorción de pérdidas acumuladas después deimpuestos en el conjunto del sector durante este periodo de 57bn €. Portanto, las entidades bancarias españolas han conseguido 116bn € denuevo capital (los 61bn € de ayudas públicas a la recapitalización que


ya hemos comentado, más 54bn € de ampliaciones de capital privado,retención de beneficios y emisiones de instrumentos admitidos comocapital). Las entidades españolas han sido capaces de conseguir estamejora de solvencia por varias vías.

Gráfico 2

Capital y reservas en balance y ratio créditos/depósitos. 2008-2014


Por un lado, como ya hemos visto, los 61bn € de ayudas públicas,cifra que incluye las aportaciones del FROB, los canjes de deuda subor-dinada y preferente, las ayudas proporcionadas por el FGD y el FROBen forma de esquema de protección de activos en las operaciones de con-centración realizadas antes de 2012 y la inyección de fondos públicos delFEEF.

Por otro lado, las entidades han procedido a vender activos no estra-tégicos, y han realizado intensos ejercicios de optimización de activosponderados por riesgo (APRs), sobre todo mediante reducción del volu-men de crédito bancario. El desapalancamiento del sector privado (dis-minución del crédito OSR) desde el máximo alcanzado en diciembre de2008 ha sido de 420bn €, un 42% del PIB. De esta caída, 230bn €corresponden a crédito para actividades de construcción y promocióninmobiliaria, y el resto (190bn €) a crédito a empresas no inmobiliariasy hogares. Por tanto, el desapalancamiento se ha producido en todas lascarteras de crédito bancario. Las entidades que recibieron ayudas públi-cas para su recapitalización traspasaron aproximadamente un 90% de suriesgo inmobiliario a Sareb, por lo que el crédito inmobiliario que per-


158%

152%149% 150%

137%

7,7% 7,9%

5,6%5,9%

5,5%

6,5%

5,7% 123% 124%

8,5%

8,0%

7,5%

7,0%

6,5%

6,0%

5,5%

5,0%

4,5%

4,0%

160%155%150%145%140%135%130%125%120%115%110%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 Feb-14

manece en los balances del sector es razonablemente de mejor calidadque el que se ha traspasado.

Después de todas estas operaciones, el volumen de capital y reservasen balance en el sector bancario español ha alcanzado un 7,9% en febre-ro de 2014, uno de los ratios más altos de Europa, que proporciona unamedida ajustada de la fortaleza de los balances de los bancos españolesy el volumen de fondos propios de primera calidad que las entidades hanacumulado para afrontar pérdidas inesperadas.

El principal riesgo para la solvencia de las entidades es la morosidaddel sector. La tasa de mora se ha incrementado de forma continua desdeel inicio de la crisis con excepción del momento del traspaso de los acti-vos inmobiliarios problemáticos a la Sareb. No obstante, por primera vezdesde el inicio de la crisis, en febrero de 2014 se ha observado una ligerareducción de la tasa de mora del crédito OSR desde el 13,66% dediciembre de 2013 hasta el 13,42% en febrero de 2014. Aunque en estadisminución puede haber tenido algún efecto el cambio en la definiciónde crédito OSR del Banco de España (incluyendo en 2014 el crédito aEstablecimientos Financieros de Crédito), la disminución de la mora enlos primeros meses de 2014 podría ser un indicio de que el nivel máximode morosidad ya está superado.

El dato más preocupante es la morosidad del crédito a empresas noinmobiliarias, que ha alcanzado a final de 2013 un 12,9%. No obstante,en la evolución de la mora del crédito OSR no directamente relacionadocon actividades inmobiliarias ha podido tener un impacto directo la cartadel Banco de España del 30 de abril de 2013 que básicamente obligabaa clasificar las refinanciaciones como crédito subestándar o dudoso, yexigía a las entidades que demostraran caso a caso que una vez refinan-ciado un crédito podía ser considerado como “riesgo normal”. En defini-tiva, la carta del Banco de España obligó a reclasificar los créditos yarefinanciados en escalones de riesgo más alto, provocando un aumentodel volumen de crédito dudoso y obligando a las entidades a dotar másprovisiones por estos créditos reclasificados que el que habrían dotadoen ausencia de la comunicación del Banco de España. La carta informa-ba a las entidades que el Banco de España comenzaría a supervisar lareclasificación de las refinanciaciones de acuerdo con las directrices dela comunicación a partir de septiembre de 2013. Las entidades realizaronesfuerzos en este sentido durante el tercer y cuarto trimestres de 2013.

De acuerdo con los datos disponibles para el conjunto del sector,junio de 2013, sólo dos meses después de la entrada en vigor de la carta


del Banco de España, el incremento del volumen de refinanciacionesdudosas se incrementó en 11,6bn € (+18% desde diciembre de 2012,mientras que las refinanciaciones en riesgo normal y subestándar sereducen en un 12% y un 7% respectivamente). Si durante la segundamitad del año 2013 la reclasificación de refinanciaciones como dudosasha mantenido un ritmo similar, podemos suponer que gran parte delincremento de la mora en 2013 se debe a esta reclasificación. Este pro-ceso debería haber concluido recientemente, lo cual es un motivo adicio-nal para suponer que el nivel máximo de mora en el sector privadopodría haberse alcanzado a finales de 2013.

En suma, la solvencia de las entidades se ha reforzado durante la cri-sis y la acumulación de capital de primera calidad ha sido muy signifi-cativa. La principal amenaza para la solvencia de las entidades es lamorosidad observada, pero encontramos indicios para suponer que pro-bablemente el nivel más alto de morosidad podría haberse producido ya.

En cuanto a la liquidez del sector (gráfico 2), también ha mejorado yse ha reducido el “funding gap” drásticamente. Este gap es la diferencia,en millones de euros, ente el crédito OSR y los depósitos OSR, es decir,el volumen de crédito que debe ser financiado en los mercados mayoris-tas. En febrero de 2014 se situaba en 285bn €, lo que representa unacaída de casi 430bn € (un 43% del PIB) desde el nivel máximo de 714bn€ alcanzado en diciembre de 2007. Esta evolución se observa en el grá-fico con una caída del ratio crédito/depósitos hasta un nivel inferior al125% desde casi un 160% en 2008. En esta evolución ha tenido unimpacto significativo el traspaso de activos a Sareb, pero como hemoscomentado el desapalancamiento se ha producido en todas las carteras decrédito.

En estas condiciones las principales entidades bancarias españolashan vuelto a emitir en los mercados mayoristas en condiciones acepta-bles, pero las entidades de menor tamaño siguen excluidas de los merca-dos internacionales de capitales debido a la fragmentación financiera queaún existe en los mercados europeos. Estas entidades siguen financiandosus necesidades de liquidez, en gran parte, directamente en las subastasdel BCE.

Una consecuencia adicional de la fragmentación de los mercadosfinancieros europeos fue el crecimiento de las primas de riesgo soberanoen la zona euro, fundamentalmente los países periféricos. Esta elevaciónde las primas de riesgo elevó los precios cargados por las entidades a lasnuevas operaciones de crédito en los diferentes países, donde se observa


que los precios del nuevo crédito a empresas y familias en los paísesperiféricos es más alto que en los países de Europa central. Adicio nal -mente, los bancos de los países periféricos acumularon unas carterasmuy importantes de deuda soberana doméstica en sus balances con unconsumo de capital nulo y una rentabilidad muy elevada. Por un lado,esta acumulación soportó la generación de resultados de las entidadesdurante varios años, pero intensificó el vínculo soberano-bancario enestos países. Los bancos españoles, especialmente los domésticos sinpresencia internacional, realizaron activamente estas operaciones. Así, elimporte de la cartera de deuda soberana en el sector pasó de 95bn € endiciembre de 2008 a 282bn € en febrero de 2014. Parece fundamentalrestaurar el correcto funcionamiento de los mercados de capitales euro-peos. La solución consiste en avanzar en el proceso de Unión Bancariainiciado en la zona euro.

En definitiva, aunque hay mucho que hacer todavía en términos deliquidez, para conseguir un acceso a los mercados de capitales para todaslas entidades en condiciones razonables, durante la crisis han sidomuchos los esfuerzos realizados por las entidades, entre los que cabedestacar la reducción del funding gap comentada, que ha reducido enparalelo las necesidades de financiación mayorista de la banca española.

Rentabilidad: mejorando, pero muy presionada

Probablemente, el principal reto al que se enfrentan las entidades ban-carias españolas durante los próximos años es el de generar una rentabi-lidad suficiente en un entorno competitivo extremadamente difícil parala banca minorista.

La aprobación de los Reales Decretos de 2012 y el ajuste adicional devaloración de los activos inmobiliarios por parte de las entidades condéficit de capital con motivo del traspaso de activos a Sareb fuerza alsector bancario español a contabilizar provisiones que conducen a pérdi-das después de impuestos para el conjunto del sector de 88.300 millonesde euros en 2011 y 2012.

En agregado, desde el año 2008 el sector bancario español ha realiza-do provisiones por un total de 271bn € (un 27% del PIB) incluyendoprovisiones por insolvencias (179bn €, de los que 83bn € se dotaronsólo en 2012) y otras provisiones por prejubilaciones, ajustes en la redde oficinas y, sobre todo, pérdidas de valoración de la cartera de activosadjudicados (92bn €). Estas pérdidas han presionado excepcionalmente


los resultados del sector y aún hoy en día se discute cuál será el volumende provisiones que deberán dotar las entidades bancarias españolas en elfuturo en condiciones normales. (Ver gráfico 3).

Gráfico 3

Provisiones y beneficio después de impuestos. 2008-2013. €bn


En este sentido, a pesar de que los bancos españoles han demostradoque su capacidad de generación de ingresos y control de costes producenun margen neto (pre-provision profit) de 28-30bn € en conjunto en lospeores años de la crisis, parece razonable suponer que la rentabilidad delsector no volverá a los niveles anteriores a 2008 por varios motivos: i) elentorno macroeconómico, ii) el entorno de tipos de interés, iii) elevadamorosidad, iv) mayor aversión al riesgo tanto de clientes como de enti-dades, v) una regulación más estricta, y vi) acceso a la liquidez mayoristamás difícil y caro. Este entorno augura que la rentabilidad del sector semantendrá muy presionada en el futuro.

No obstante, también hay señales positivas: i) desde finales de 2013el volumen de nuevas operaciones de crédito a particulares y pymes estácreciendo, ii) las operaciones de nuevo crédito se cierran con preciossuperiores a la media de la cartera, iii) la reducción de más de 430bn €del funding gap, iv) niveles de eficiencia operativa excelentes, v) posibi-lidades de mejora de la eficiencia por la culminación de los planes dereestructuración en marcha en algunas entidades, vi) normalización delvolumen de provisiones, vii) las entidades ya han comenzado a hacer usode los créditos fiscales generados durante los años 2011 y 2012 por las


36,918,4

38,2

13,033,9

9,728,7 32,6 28,7

8,8

-19,6 -28,4 -26,0-46,2

-14,7

-122,4

-73,7

-23,4

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Total provisiones Pre-provision proft Beneficio después de impuestos

provisiones dotadas, y viii) probablemente el aumento en el volumen defondos propios de las entidades y las provisiones ya realizadas lleven amejoras en las calificaciones crediticias de las agencias de rating en elmedio plazo.

En suma, la rentabilidad del negocio en España ha sido negativadurante los últimos años y sólo en 2013 ha mostrado síntomas de recu-peración. En cualquier caso, el incremento del volumen de fondos pro-pios en balance, y la consiguiente reducción del apalancamiento de lasentidades, hará extremadamente difícil recuperar en el futuro los nivelesde ROE alcanzados antes de la crisis, pero la rentabilidad del sectormedida en términos de ROA o cualquier otra forma de cálculo de la ren-tabilidad medida en términos de volumen de balance o activos pondera-dos por riesgo, debería mostrar una recuperación más rápida.

¿Qué podemos esperar del sector tras la reforma?

Para terminar, llegados a este punto cabe preguntarse para qué se harealizado este esfuerzo de reestructuración del sector bancario español.La respuesta no es única ni sencilla. Podemos decir que los objetivosfundamentales de la reforma han sido dos: i) garantizar la estabilidad delsistema financiero español y la solvencia de las entidades, y ii) conseguirun sector bancario eficiente y saneado que apoye la incipiente recupera-ción económica y canalice liquidez al sector productivo de la economíamediante nuevas operaciones de crédito.

En cuanto a la estabilidad del sector, el proceso de reestructuracióncomentado en las páginas anteriores, prácticamente concluido, ha obli-gado a las entidades a reconocer el valor de sus activos de acuerdo conprecios ajustados a mercado y a asumir pérdidas muy importantes (queen algunos casos acabaron en operaciones de intervención y venta porparte del FROB). En el proceso, las entidades tuvieron que reforzar susestándares de análisis de riesgos y proceder a acumular capital en unvolumen y con una rapidez sin precedentes. El reforzamiento de la cifrade fondos propios ha provocado que las entidades bancarias supervivien-tes sean significativamente más sólidas que antes de la crisis, lo que seha reflejado también en un mejor acceso a los mercados internacionalesde capital por parte de las principales entidades financieras españolas,cuyos mayores riesgos en estos momentos son el control de la morosidady la rentabilidad, como hemos visto.


Por su parte, la contribución del sector bancario al crecimiento eco-nómico es en estos momentos el tema más importante relacionado con elsector bancario, sobre todo en cuanto a la canalización de fondos, a tra-vés de crédito, a familias y actividades productivas, especialmentepymes.

Ya hemos comentado el esfuerzo realizado para reducir el nivel delapalancamiento de familias y empresas. El volumen total de crédito OSRse ha reducido en 420bn € desde el máximo de 2008, lo que representaun nivel del 142% en el ratio crédito OSR/PIB, registrando una disminu-ción de 34 puntos porcentuales desde el 176% alcanzado en 2010. Estenivel sigue siendo más alto que en los países centrales de la zona euro,pero la reducción de 420bn € en el volumen de crédito representa unacontracción muy fuerte de la liquidez bancaria, hasta el punto de pensarque probablemente el desapalancamiento no debería ir mucho más ade-lante. Hay que tener en cuenta que, a diferencia de otros países europeos,la financiación empresarial no bancaria en España no supone más que unporcentaje residual del total de financiación externa empresarial, espe-cialmente pymes. Por tanto, es importante que la recuperación económi-ca no se vea estrangulada por la ausencia de liquidez bancaria y, en estesentido, es esencial que el crédito bancario empiece a canalizar de nuevoliquidez a las empresas, aunque nunca con la fuerza con que lo hizo antesde la crisis, para apoyar la recuperación económica.

De hecho, con los datos del Banco de España esto es lo que se empie-za a observar en el sistema financiero desde finales de 2013. En los últi-mos meses, las nuevas operaciones de crédito muestran una evolucióndiferente a la del stock acumulado de crédito. Así, el flujo de las nuevasoperaciones de crédito concedidas a familias y pymes en el primer tri-mestre de 2014 muestra una mejora sustancial, y terminan el primer tri-mestre de 2014 con crecimientos del 10% interanual. Esta evolución,observada desde octubre de 2013, rompe la tendencia decreciente regis-trada en el volumen de nuevas operaciones de crédito desde el año 2007.No obstante, no todas las noticias son positivas. El flujo de operacionesde crédito de más de 1 millón de euros (asociado al crédito a grandesempresas) se reduce casi un 17% en el primer trimestre de 2014 respectodel primer trimestre de 2013. Este mal comportamiento puede estar afec-tado, por un lado, por el desapalancamiento de aquellos sectores alta-mente endeudados, y por otro, por la búsqueda de otras fuentes de finan-ciación por parte de las grandes empresas españolas. En todo caso, lasnuevas operaciones de crédito a pymes y hogares (segmento minorista)


muestran una tendencia a recuperar tasas de crecimiento positivas (grá-fico 4).

Gráfico 4

Nuevas operaciones de crédito al sector privado minorista (pymes y hogares)


Como hemos argumentado, las medidas encaminadas a fortalecer larecuperación del crédito bancario a pymes tendrán un impacto mayorque las medidas de fomento de la financiación no bancaria a hogares yempresas, ya que la financiación bancaria es mayoritaria en las pymesespañolas. No obstante, el gobierno español ha adoptado medidas enca-minadas a potenciar los dos tipos de financiación empresarial.

En cuanto a la financiación no bancaria, el 28 de febrero de 2014 seaprobaron dos Anteproyectos de Ley y un Real Decreto que buscanhacer más flexible la financiación a pymes. El APL de Fomento de laFinanciación Empresarial incluye medidas como la obligación de prea-viso, por parte de las entidades financieras de, al menos, tres meses cuan-do la entidad vaya a cancelar o reducir en un tercio o más la financiacióna las pymes, y los bancos deben ofrecer un historial de la situación cre-diticia de las pymes a las que se vaya a reducir la financiación. Por otrolado, se mejora el funcionamiento de las Sociedades de GarantíaRecíproca y el régimen jurídico de los Establecimientos Financieros deCrédito. Asimismo, se proponen mejoras en el régimen de emisión deobligaciones y titulizaciones para fomentar vías de financiación no ban-caria. En la misma línea, se potencia el funcionamiento del MercadoAlternativo Bursátil. Finalmente, el APL regula por primera vez elCrowdfunding.


25%

15%

5%

-5%

-15%

-25%

-35%Var

iaci

ón in

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nual

%

S / Minorista Tendencia

ene-

04

ene-

05

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06

ene-

07

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10

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13

ene-

14

Por su parte, el segundo APL aprobado el 28 de febrero, sobreEntidades de Capital Riesgo, crea una nueva forma de inversión, el capi-tal riesgo-pyme, que podrá invertir un 70% de su patrimonio en pymesaumentando las posibilidades de instrumentos de deuda. Además, con latransposición de la Directiva Europea de Gestores de InversiónAlternativa se toman medidas para evitar la toma de riesgos excesivos,para agilizar su operativa administrativa y para equipararlas en requisitosde capital y en régimen de comercialización y gestión transfronteriza.

Finalmente en la misma fecha se aprueba el Plan Estratégico deInternacionalización de la Economía Española 2014-2015, que incluyemedidas para facilitar la financiación a las empresas con actividad inter-nacional: se potenciará la actividad del ICO como financiador de empre-sas exportadoras; se introducen las cédulas y bonos de internacionaliza-ción, que reducirán los costes de financiación; y se aprueba la LíneaFIEM-Facilidades UE, dotada con 50 millones de euros con cargo alFondo de Internacionalización de Empresa (FIEM).

Estas medidas van en la dirección adecuada. Cualquier mejora introdu-cida para potenciar las fuentes de financiación de las pymes contribuirá alcrecimiento económico. Pero su impacto se materializará en el medio/largoplazo debido a que todavía deben ser tramitadas y muchas de ellas se refie-ren a financiación no bancaria, que tiene efectos a más largo plazo.

Posteriormente, el 7 de marzo de 2014 el gobierno aprobó una normaque previsiblemente tendrá un impacto más destacable en la provisión decrédito a pymes: el Real Decreto Ley de Medidas Urgentes en Materiade Refinanciación y Reestructuración de deuda corporativa, con el finúltimo de evitar que empresas viables terminen en concurso de acreedo-res (lo que frecuentemente termina en su liquidación), debido a no poderafrontar sus elevados niveles de endeudamiento. Las medidas incluidasen el RDL son múltiples y complejas, con gran nivel de detalle, peropodemos destacar las siguientes:

– Por un lado, se introducen modificaciones en las mayorías requeri-das para alcanzar acuerdos de refinanciación de deudas y se elimi-nan o reducen las minorías de bloqueo. Se permiten los acuerdosindividuales, o con un número reducido de acreedores, y en losacuerdos colectivos se simplifican los procesos sustituyendo elinforme del experto independiente por la certificación del auditor.Además, se reducen las mayorías necesarias para imponer acuerdosde refinanciación a acreedores disidentes, y se elimina la exigenciade unanimidad.


– Se posibilita la conversión de deuda en capital siempre que existaacuerdo de refinanciación homologado judicialmente que se aprue-be con mayoría simple.

– Se modificará la normativa actual, considerando riesgo normal lasoperaciones refinanciadas y homologadas judicialmente. Este cam-bio sería positivo para los bancos al dejar de penalizar las refinan-ciaciones, y reforzaría el sentido económico de las reestructuracio-nes orientadas a conseguir la viabilidad de las empresas. Los ban-cos tendrán que asumir pérdidas sólo por las quitas que realicen. Notendría sentido que la deuda de una empresa reestructurada, peroviable, se mantenga como riesgo subestándar y menos aún comoriesgo moroso.

– El RDL elimina la obligación de realizar OPA por el 100% de laempresa si a resultas de la refinanciación los acreedores controlaranmás de un 30% del capital, lo que obviamente era un claro obstácu-lo a procesos de refinanciación con capitalización de deuda, que notienen como objetivo el control de la empresa sino hacerla viable.

– Se modifica el tratamiento de la nueva financiación (fresh money)aportada en una refinanciación: mientras antes sólo la mitad delfresh money tenía privilegio concursal, ahora lo tiene el 100%. Estamedida incentiva la concesión de nueva liquidez a la pyme.

– Otras medidas que favorecen las refinanciaciones: (i) suspensión delas ejecuciones durante el proceso de negociación si son bienesesenciales para la empresa; (ii) presunción de dolo de los accionis-tas si rechazan la capitalización de créditos tras informe favorablede un experto independiente; (iii) prórroga de las medidas adopta-das en 2008 que flexibilizan el cómputo de pérdidas que podríanexigir la reducción de capital de estas empresas e incluso su disolu-ción; (iv) modificación del Impuesto de Sociedades, se elimina latributación en caso de capitalización de deuda y se establece una tri-butación diferida si hay quitas o esperas; y (v) se mantienen lasexenciones en Impuesto de Transmisiones Patrimoniales y ActosJurídicos Documentales, que se extienden ahora a las quitas.

Estas medidas son positivas al mejorar el marco legal de los acuerdosde refinanciación y favorecer un reajuste de las empresas a su capacidadreal de endeudamiento, evitando su quiebra, lo que a su vez puede gene-rar beneficios para las empresas, las entidades financieras y la sociedadespañola en su conjunto.


Es imposible cuantificar el impacto que tendrán estas medidas, perorazonablemente el RDL contribuirá a reducir el stock de deuda de peorcalidad y, simultáneamente, incentive la concesión de nuevo crédito aempresas viables tras la refinanciación, y en cualquier caso, estas medi-das serán positivas para aquellas empresas que consigan sobrevivir ymantengan un plan de negocio rentable a lo largo de los años, apoyandoasí la recuperación económica general.

Por último, el BCE ha publicado recientemente la última encuestasobre el acceso de las empresas a financiación, referida al periodo deoctubre 2013 a marzo 2014. La situación de las empresas españolas hamejorado en comparación con los resultados de la anterior encuesta, perosalen mal paradas en cuanto a las condiciones de financiación bancaria,en comparación con la zona euro. La conclusión que se desprende de losdatos de la encuesta es que la disponibilidad de crédito en España hamejorado en los últimos seis meses, pero el porcentaje de pymes españo-las que opina que las condiciones de financiación (tipos de interés, comi-siones, garantía, etc.) han empeorado es mucho más alto que el porcen-taje de pymes que considera que han mejorado. A pesar de ello, laencuesta muestra que las pymes españolas han mejorado sus expectati-vas respecto a la disponibilidad de crédito en los próximos meses. Dehecho, las expectativas sobre la disponibilidad de crédito futuro enEspaña son las más optimistas de toda la zona euro.

Estos resultados cuadran con los datos ya comentados sobre la evolu-ción reciente del nuevo crédito a pymes y particulares, que es el dato ver-daderamente relevante de cara a la recuperación de la inversión (y portanto el empleo) de las pymes. Si a esta evolución positiva y a los resul-tados de la encuesta se suman las potenciales ventajas de las normasrecientemente aprobadas por el gobierno, no es descabellado afirmar queposiblemente lo peor de la crisis bancaria ya lo hemos dejado atrás. Estono quiere decir que el volumen de crédito a pymes y empresas vaya acrecer con la fortaleza observada antes de la crisis, pero las señales, porprimera vez en bastantes años, son positivas.

Conclusión

La reforma del sector bancario español ha sido muy profunda y com-pleja. Tras una primera fase poco clara, a partir de 2012 el objetivo secentra en determinar el valor de los activos como paso previo a la gene-ración de la necesaria confianza de los mercados. El MOU y los difíciles


desarrollos posteriores han posibilitado que las entidades bancariassupervivientes estén hoy en día en una situación competitiva significati-vamente mejor que antes de la crisis, y que el sector esté preparado paracontribuir al crecimiento económico en España.

Bibliografía

La mayor parte del material consultado para elaborar este artículo se encuentradisponible en las páginas web del Banco de España, el Fondo de ReestructuraciónOrdenada Bancaria (FROB) y la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de laReestructuración Bancaria (Sareb).

– En el Banco de España, la siguiente dirección conduce a una sección dedicadaa la reestructuración del sector bancario español, con vínculos al progreso de lareforma, la recapitalización de las entidades, el marco regulatorio aplicable, lasegregación de los activos y la evaluación de la solvencia del sector.

http://www.bde.es/bde/es/secciones/prensa/infointeres/reestructuracion/Adicionalmente, en esa misma dirección hay vínculos al Memorandum of

Understanding, el Financial Assistance Eurogroup statement on Spain y los infor-mes del FMI sobre España, entre otra información de interés.

– En la web del FROB, en la siguiente dirección, se encuentran todas las comu-nicaciones del FROB relacionadas con los planes de reestructuración y recapitaliza-ción de las entidades, los procesos de gestión de deuda subordinada y capital híbri-do, y la recepción de los fondos públicos, entre otras informaciones de interés.

http://www.frob.es/notas/notas.html– En la web de la Sareb se encuentran los documentos sobre el traspaso de acti-

vos a la sociedad:http://www.sareb.es/es-es/saladeprensa/notasdeprensa/Paginas/mas-

noticias.aspx?p=1Adicionalmente se han consultado las siguientes publicaciones:

FERNÁNDEZ DE LIS, S. y RUBIO, A. (2013): “Tendencias a medio plazo en la bancaespañola”. Documento de Trabajo, BBVA Research, noviembre de 2013.

CARBÓ VALVERDE, S. y RODRÍGUEZ FERNÁNDEZ, F. (2014): “Reestructuración ban-caria, concentración y calidad de los préstamos en España”, FUNCAS.Estudios de la Fundación. Serie Economía y Sociedad, “Las claves del créditobancario tras la crisis”, mayo de 2014, pp. 15-29.

GARCÍA MONTALVO, J. (2014): “Banca aburrida: el negocio bancario tras la crisisfinanciera”, FUNCAS. Estudios de la Fundación. Serie Economía y Sociedad,“Las claves del crédito bancario tras la crisis”, mayo de 2014, pp. 101-150.

ÖZTÜRK, B. y MRKAIC, M. (2014): “SMEs’ Access to finance in the Euro Area: Whathelps or hampers?” IMF Working Papers, European Department, WP/14/78.May 2014.


“Survey on the access to finance of small and medium-sized enterprises in the euroarea. October 2013 to March 2014”. European Central Bank, April 2014.

“New lending to corporates closed 2013 with growth of 7%”. Financial SystemsFlash, Unidad de Sistemas Financieros, BBVA Research. Febrero de 2014.

“El nuevo crédito fluye a los sectores minoristas en el primer trimestre de 2014”.Flash Sistemas Financieros, Unidad de Sistemas Financieros, BBVA Research.Abril de 2014.


OTRAS VÍAS PARA FINANCIACIÓN DE PYMES.LA CONTRIBUCIÓN DE UN BUEN SISTEMA DE GARANTÍAS

OTHER WAYS TO FINANCE SMES. THE CONTRIBUTION OF A SOUND GUARANTEE SCHEME

Pedro Oyarzabal Consejero Delegado de Elkargi (*)

Presidente de la Confederación Española de Sociedades de Garantía (*)

Alvaro BenzoSocio PwC. Inspector del Banco de España en excedencia

RESUMEN

Estamos en pleno proceso de revisión de los mecanismos de financiación de las PYMES.Para ello es necesario profundizar primero en las circunstancias de la caída del crédito, talescomo su demanda, la necesidad de desapalancamiento, el riesgo empresarial y el precio deldinero. La financiación a través de un sistema de garantías bien estructurado es la más adecuadapara abordar el riesgo PYMES y garantizar mejores condiciones a éstas. Las Sociedades deGarantía asumen el riesgo de los créditos y los Bancos pueden así ofrecer más crédito en mejo-res condiciones. Para que el valor que genera el sistema pase a las PYMES es necesario: mejorarla transparencia de las Sociedades de Garantía como garantía de su solvencia; aumentar sutamaño para ser más eficientes y mejorar su capacidad de negociación; así como convenios conlas Entidades de Crédito que recojan bien el binomio coste-valor de la garantía.

Palabras claves: Financiación, alternativas financieras, pymes, sistema de garantías.

SUMMARY

We are in the middle of the process of reviewing the SMEs financing schemes in Europe.First we need to understand the reasons behind the fall in credit, such as its demand, the needof deleveraging, the risk of the companies themselves, and the price of money. Financingthrough a well structured guarantee scheme is the most effective way of managing the issue ofSME risk and of guaranteeing the best credit conditions for enterprises. To ensure that the valueadded through the guarantee system is passed on to the SMEs, the following needs to be impro-ved: more transparency of the Guarantee Societies on its ability to provide an effective risk insu-rance; the consolidation of those companies in larger and more efficient ones; together withagreements with Banks that properly reflect the cost and value of the guarantee.

Key words: Finance, Alternative financing, SMEs, guarantee schemes.


(*) En el momento de la celebración de las Jornadas y de redactar este artículo.

1. Introducción

Las PYMES en Europa soportan una gran parte del empleo y del PIBde la Zona Euro. Durante los años de crisis han sido sacudidas con fuerzapor su fuerte dependencia de debilitados mercados domésticos. La eco-nomía ha vuelto a la vía de crecimiento pero la situación de muchasempresas es aún delicada.

Restablecer la salud y el crecimiento de las PYMES se sitúa comoprioritario en las agendas políticas y económicas de países comoHolanda, Irlanda, Francia, Italia, Portugal y España, a través del desarro-llo de estrategias para el aumento de las exportaciones, para la innova-ción, para la mejora de competitividad y para el aumento en la dimensiónde las empresas. El desarrollo de estas PYMES requiere además demecanismos que permitan su adecuada capitalización y financiación.

El crédito, además de una necesidad de las empresas, es un indicadorde recuperación económica. Cuando el comisario Rehn dice que “sincrédito no habrá recuperación económica”, cabría añadir también que sinrecuperación económica (causa) no habrá más crédito (efecto).

Nos encontramos en pleno proceso de revisión de los mecanismos definanciación disponibles y de desarrollo de nuevas alternativas. Este artí-culo analiza específicamente algunos de estos mecanismos, en concretolos de garantías.

Para ello es necesario comenzar por el análisis de las causas que noshan llevado a esta situación, para encontrar mejor las soluciones.

2. Análisis de las causas tras la caída del crédito

La evolución de la demanda

El crédito en general en España ha descendido en torno al 10% en el2013.1 El crédito a las PYMES en Europa ha descendido el 47% desdeel comienzo de la crisis (66% en España).2

El éxito de muchas empresas depende del mercado nacional en quese establecen y desarrollan y desde el que se preparan para el “asalto”internacional. La caída de la demanda en estos mercados nacionales ha

292 PEDRO OYARZABAL Y ALVARO BENZO

1 Asociación Española de Banca. Informe Económico Financiero (Abril 2014).2 Institute of International Finance (Octubre 2013). Evolución de préstamos bancarios de menos

de 1 millón de euros.

marcado la marcha de muchas empresas durante la crisis, que han sufri-do pérdidas muy importantes de facturación y el consecuente deterioroen sus resultados y balances. Por no hablar de las que han cerrado.

La demanda de crédito a largo –la base de la financiación empresarial–ha pasado de ser fundamentalmente de inversión a ser en gran parte de cir-culante, y con ello tomar decisiones de riesgo se ha convertido en algo másdifícil. Es más complejo financiar ajustes de cash flow que inversiones enactivos, y las competencias para juzgar las perspectivas de un negocio o lacapacidad y el compromiso real de sus accionistas y/o gestores son máscomplejas y diferentes que las que se requerían antes de la crisis.

Esto ha afectado a los mecanismos de concesión de créditos de lasEntidades Financieras, paralizadas por la morosidad, su propia situacióninterna de crisis y con grandes dificultades para gestionar con eficiencialos nuevos escenarios. Según salimos de la crisis valorar bien –lo que vaa ser crítico– la viabilidad de un proyecto empresarial y los mínimos exi-gibles para financiarlo tampoco va a ser fácil.

Pero la demanda de crédito de las empresas se ha debilitado aún másde lo que se ha endurecido la oferta, y los Bancos –aún con sus proble-mas y mayores requisitos de capital (Basilea III)– tienen en general hoy,por paradójico que resulte, una capacidad crediticia –propia o a través delos fondos públicos disponibles para la financiación de PYMES– infrau-tilizada.

La necesidad de desapalancamiento

Como consecuencia de la debilidad de los mercados domésticos enEuropa, y su efecto en resultados y balances, tenemos muchas PYMESmuy apalancadas. Las pérdidas acumuladas no se pueden simplementesustituir por créditos, ni siquiera por capital.

Tenemos que abordar también este problema desde el análisis de lasituación de las empresas.

Las PYMES más pequeñas en Europa han tenido más dificultades enencontrar mercados exteriores que las empresas más grandes. En Españalas micropymes (menos de 10 empleados) suponen el 41% del empleodel país –en Italia el 47%–. Una escala mayor permite aguantar mejor losciclos económicos, acumular más expertise, encontrar nuevos clientes ymercados y financiarse mejor.

Una mayor dimensión y la mayor competitividad que conlleva puede(y debe) ser la solución en muchos casos.

293OTRAS VÍAS PARA FINANCIACIÓN DE PYMES. LA CONTRIBUCIÓN DE UN BUEN ...

Una solución (creativa) es la fórmula capitalización + consolidación.Reforzar financieramente las empresas como parte de un proceso deaumento de su dimensión y de su competitividad.

El apoyo a estos procesos es clave para su éxito. Los propios empresa-rios y su entorno inversor más próximo (de manera preferente al más ale-jado) son los que deben tomar la iniciativa, creer en su proyecto, e invertiren él a largo plazo, pero es esencial establecer los incentivos adecuados.

Tan sólo como un ejemplo: imaginemos que la aportación de capitala una PYME desgravara fiscalmente. Y que además por cada euro inver-tido se habilitara otro en forma de crédito a largo plazo con interés boni-ficado. Esta es una mejor solución para muchas empresas demasiadoendeudadas –y que sin embargo necesitan 300.000, 500.000, o millón ymedio de euros– que los mecanismos habituales de crédito, privateequity o capital riesgo al uso.

Es importante también para facilitar estos procesos una gestión mástransparente de las empresas y un mejor gobierno corporativo de éstas.Esto es imprescindible para la entrada de capital y para su permanencia,entre otras cosas.

Crecer supone sin embargo muchas veces mayores controles, audito-rías, requerimientos administrativos, costes laborales, menores subven-ciones, etc. que lo desincentivan. En Francia por ejemplo muchas empre-sas procuran no pasar de 50 empleados por ello.

Los marcos legislativos tampoco incentivan el que las empresas máscompetitivas consoliden y reestructuren sus sectores, y conducen más alos cierres y liquidaciones de sus competidores más débiles que a lasconsolidaciones de deuda y capital.

Revisar legislaciones y normativas es por ello tan importante como lapropia financiación de los proyectos.

El riesgo de los proyectos empresariales

El riesgo crediticio sigue siendo alto. Por ello una consideración pre-via e importante al respecto es que las Entidades Financieras provisionenadecuadamente sus carteras de crédito para que esta situación no condi-cione permanentemente sus cuentas de resultados y no afecte a la diná-mica y las condiciones de las nuevas operaciones.

Con esto resuelto, una manera efectiva de abordar el riesgo nuevo esdisponer de mecanismos de aseguramiento –como los que puede propor-cionar el aval de una Sociedad de Garantía– que permitan traspasar este


riesgo. Para que mecanismos como éste tengan el efecto deseado necesi-tan estructurarse como para poder absorber dicho riesgo y realizar unagestión eficiente del mismo.

El conflicto de los Bancos entre las ganas de prestar más y el ries-go –y su contabilización– en que incurren, es evidente. Para ayudar aresolver esta situación resulta muy útil disponer de sistemas de garantíade crédito públicos o semi-públicos, que permitan trasladar este riesgo,o parte de él, fuera de su balance.

Un sistema de garantías bien estructurado para satisfacer este objeti-vo tiene un coste muy reducido que puede llegar a tener incluso una ven-taja neta absoluta –para el caso en que este coste sea menor que el ahorropor menor consumo de capital de los Bancos garantizados– como seexplica en detalle más adelante.

En Portugal se ha desarrollado con éxito un programa para exporta-ciones e inversiones que ha proporcionado 9.000M€ a sus PYMES. Laclave de este éxito ha estado en combinar la garantía con conseguir paraestos créditos tipos de interés reducidos y en establecer un sistema sen-cillo para acceder al crédito y bien comunicado sobre cómo hacerlo, conla colaboración estrecha de los Bancos participantes.3

Los sistemas de garantía de crédito tienen además un efecto multipli-cador significativo siendo altamente efectivos en desbloquear la finan-ciación de las PYMES. Los programas de la Unión Europea soportadosen el Competitiveness and Innovation Framework Program (CIP), con500M€ capital, han supuesto la contragarantía suficiente para créditospor más de 13.000M€ (Multiplicador 25).4

Algunos créditos soportados por sistemas de garantías sin duda des-plazan a créditos que los Bancos hubieran proporcionado sin esta garan-tía, pero incluso en estos casos se libera capital (por la parte de riesgoasumida por el sistema de garantías) y mejora con ello la capacidad cre-diticia total de los Bancos.

El precio del dinero

En un entorno mundial de tipos de interés históricamente bajos –conel objetivo de incentivar la demanda– éstos no se trasladan aún a lasPYMES del Sur de Europa tal como lo hacen a las del Norte.


3 Institute of International Finance (Octubre 2013). 4 Institute of International Finance (Octubre 2013). Un estudio de Analistas Financieros

Internacionales (AFI) llega a parecidas conclusiones (Octubre 2012).

Los programas de apoyo a las PYMES no deben olvidar el enormefactor incentivador de la economía que supone disponer –idealmente– detipos de interés real negativo. De hecho este es el objetivo declarado y porlo demás obvio de las actuales políticas de la Reserva Federal y los BancosCentrales, incluido el BCE, pero que aún no ha conseguido el efecto desea -do –aunque los últimos meses se esté corrigiendo– y la economía de laZona Euro continua además con tasas de inflación muy bajas.

Un tipo de interés real menor que la tasa de crecimiento de la econo-mía tendría por su parte la ventaja añadida de disponer de un mecanismode desapalancamiento sistémico.

3. La contribución de un buen sistema de garantías

Nuevo marco económico

La crisis económica ha supuesto una transformación total del merca-do financiero español con el resultado además de una mayor concentra-ción bancaria.

Con el objetivo de aumentar la oferta financiera se están potenciandomecanismos de financiación alternativa, sobre todo de mercados alterna-tivos tanto de renta fija como variable que buscan facilitar más fondos yhacerlos más accesibles para las empresas. Sin embargo la capacidad deestos mecanismos para absorber riesgo PYMES es limitada, y en espe-cial su capacidad para resolver los problemas financieros de las PYMESmás pequeñas.5

La financiación alternativa que proporciona un sistema de garantíasestá en este sentido mejor diseñada para dar respuesta al problema delriesgo empresarial de las PYMES –la tercera causa mencionada. Y con-tribuye además a mejorar la situación de las PYMES en cuanto a la cuar-ta causa señalada– el precio del dinero.

El marco de actuación de la política económica y monetaria ha cam-biado. Las soluciones no pueden venir de más gasto público cuando lasreglas de juego que nos hemos impuesto como miembros de la UE con-sisten en disminuir este gasto público. Estamos –obligados o queriendo–en una nueva “era de la eficiencia” como única alternativa real de polí-tica económica.


5 Prosper Lamothe (2013).

En consonancia con esto hemos hecho pasar a las medidas que anali-zamos y proponemos en este artículo por el filtro de ser soluciones finan-cieramente eficientes para los problemas que pretenden resolver.

El sistema de garantías, la alternativa

La actividad bancaria de concesión de préstamos conlleva la asunciónde unos riesgos que los Bancos deben reflejar en el precio de sus tran-sacciones. Por tanto, el coste de un crédito depende en primer lugar delcoste del dinero y en segundo lugar, de la prima de riesgo que el Bancoatribuye a cada prestamista.

En épocas de mayor riesgo como la que estamos viviendo a raíz de lacrisis financiera, la prima de riesgo que los Bancos –y de manera generalcualquier tipo de proveedor financiero– estiman aumenta de forma sig-nificativa, al tiempo que disminuye su apetencia al riesgo.

En este contexto, la figura del asegurador del riesgo que cumplen porejemplo las Sociedades de Garantía, facilita el acceso al crédito de lasPYMES.

De hecho tal posibilidad ya existe en el mercado con las Sociedadesde Garantía. En Europa estas sociedades ya tienen créditos avalados pormás de 80.000M€ a más de 1 millón de PYMES.

El mecanismo de funcionamiento del sistema de garantías es relativa-mente sencillo. Las PYMES avaladas por una Sociedad de Garantía apor-tan al capital de la Sociedad de Garantía un porcentaje (típicamente el4%) del importe del crédito recibido del Banco garantizado. La suma deestas aportaciones al capital genera la solvencia con la que se garantiza alconjunto de las PYMES participantes en la sociedad. Las aportaciones alcapital se devuelven íntegramente a la amortización total del crédito, conlo que durante la vida media de éste –para un supuesto estándar de amor-tización lineal– proporcionan una solvencia media del 8%.

Además para contribuir a esta solvencia y como apoyo a las PYMES,para los créditos hasta cierto volumen (alrededor de 1M€ como prome-dio en Europa), se dispone de mecanismos de contragarantía públicos dedistinto tipo. En el caso de Elkargi por ejemplo el reaval público prome-dio a Diciembre del 2013 es del 57%. (La legislación europea estableceun límite al reaval del 80%).6


6 Reglamento de la UE 1407/2013.

Este mecanismo permite así el funcionamiento de sistemas de garan-tía con una solvencia efectiva real entre el 10% y el 20% sin más apor-tación de capital que la de las propias PYMES participantes.

El valor del aseguramiento

El primer beneficiario de un buen sistema de garantías, si está bienestructurado (como analizaremos a continuación), son los propiosBancos, que pueden transferir hasta el 100% del riesgo en condicionesventajosas. Estos riesgos transferidos gozan de una garantía de liquideztotal y sin coste de ejecución. Además estas operaciones no precisan deprovisión alguna (Circular del Banco de España)7 y permiten una ponde-ración del riesgo a efectos de consumo de capital ventajosa (del 20% encondiciones normales) permitiendo así a los Bancos dar más créditos conmenos capital y menos riesgo.

Por su parte las PYMES, en un entorno con un sistema de garantíasfuerte, disponen de una herramienta que facilita el acceso al crédito,especialmente si se da la circunstancia de una reducción de la oferta ban-caria.

Tan importante como lo anterior, un sistema de garantías habilita unmecanismo de negociación con los Bancos con un gran potencial demejora de las condiciones de los créditos –como se puede comprobar enla Figura 1– lo que contribuye a la competitividad de las empresas.

Pero la gran beneficiaria es la economía en general. El sistema degarantías es una magnífica herramienta de política económico-financierapara potenciar el desarrollo y la actividad de las PYMES. Incluso un paíscomo el Reino Unido –tradicionalmente escéptico con un instrumentofinanciero de origen continental alemán– está considerando sus ventajas.8

El funcionamiento de un sistema de contragarantía públicoparcial –como el que se realiza a través de las Sociedades de Garantía–permite gestionar el riesgo público que se asume con esta herramientacon las ventajas de un mecanismo de riesgo compartido. La Sociedad deGarantía soporta una parte sustancial del riesgo con sus propios recursos,y está obligada a gestionarlo con criterios de mercado y a asumir todoslos gastos de esta gestión, o a sufrir las consecuencias.


7 Circular del Banco de España 4/2004.8 ALLISON, G. (2013): UK. gov. Policy Research Group.

Figura 1

Diferencias entre tipos de interés, con y sin aval de una Sociedad de Garantía

Fuente: BdE/Cesgar.

La alternativa de una asunción pública directa del riesgo supone incu-rrir en el riesgo moral o moral hazard9 que supone gestionar riesgo sinriesgo (privado). Además requiere una gestión pública del riesgo con sucoste correspondiente.

Por no comparar ya las ventajas en coste (infinitamente menores) deun sistema de contragarantía parcial vs cualquier mecanismo de subven-ción pública de objetivos comparables de desarrollo de PYMES.

La importancia de los números

El sistema de garantías, como cualquier otro modelo de gestión, debemedir la eficiencia en conseguir sus objetivos - en este caso facilitar elcrédito a las PYMES en las mejores condiciones.


9 El concepto de “moral hazard” analiza el dilema que suponen las decisiones de riesgo cuandosus resultados no los sufre directamente el que toma la decisión. Un ejemplo - distinto - de estemismo dilema son los mecanismos del tipo Fondo de Garantía de Depósitos que pueden acabarhaciendo sentir a los depositarios la sensación de inexistencia de riesgo en la elección de su Banco,con lo que sólo se fijarían en cuál paga más interés y no en su solvencia.

7,0

6,5

6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

Sep-

12

Oct

-12

Nov

-12

Dec

-12

Jan-

13

Feb-

13

Mar

-13

Apr

-13

May

-13

jun-

13

Jul-

13

Aug

-13

Sep-

13

Oct

-13

Nov

-13

1,46 1,98 2,33

Tipo de interés sin garantíaTipo de interés con garantía

%

Ya hemos visto en la Figura 1 la capacidad del sistema para hacer lle-gar el crédito en condiciones más competitivas. También debemos ase-gurar que esto se realiza a un coste competitivo y de manera sostenible.

Los principales elementos que debe tener en cuenta una Sociedad deGarantía para asegurar su competitividad y su sostenibilidad son:

1. El coste de distribución del sistema. Es importante que este coste no suponga una duplicidad en cuanto a

la gestión que realizan los propios Bancos asegurados y que los recursosempleados estén dedicados a añadir valor a la gestión del riesgo del sis-tema en su totalidad.

En el ejemplo que mostramos en el Figura 2 hemos situado dichocoste en el 0,5% del riesgo vivo gestionado en un año dado. Como sepone de manifiesto con este análisis, difícilmente se puede justificar unsistema de garantías con costes estructurales de distribución altos.

Figura 2

Ejemplo estructura Sistema de Garantías

2. La mejora de Rentabilidad Ajustada por Riesgo (RARORAC).10

La Rentabilidad Ajustada por Riesgo de un colectivo de PYMESdepende del mayor o menor riesgo (calculado en función a su PérdidaEsperada) de dicho colectivo. Con el aval de una Sociedad de Garantía


10 Rentabilidad Ajustada al Riesgo. Herramienta que permite relacionar la rentabilidad de unadeterminada operación con el riesgo que se asume al concederla.

Ejemplo Año bueno Promedio Año malo

Costes de gestión 0,5% 0,5% 0,5%

Pérdida por Riesgo 1% 2% 3%

Sociedad de Garantía 0,25% 0,5% 0,75%

Reaval 75% 0,75% 1,5% 2,25%

Comisión 1% 1% 1%

A reservas del sistema +0,25% -0- (0,25%)

Valor para Banco + Pymes -0- 1% 2%

de buena solvencia, el Banco “asegurado” reduce de manera muy sensi-ble la Pérdida Esperada por riesgo de dicho colectivo, con lo que suRARORAC aumenta.

En el ejemplo de la Figura 2 hemos considerado una pérdida por ries-go del 1% anual sobre el riesgo vivo para años de ciclo bueno y del 3%para un año de ciclo malo (con una pérdida promedio en el modelo del2%).

Un estudio reciente realizado para el sector por PwC refleja que lacapacidad de una Entidad Financiera de reducir su tipo de interés (spread)para un crédito con aval de una sociedad de garantía, es de 265 puntosbásicos –cálculo RARORAC– para un colectivo tipo de PYMES con lasponderaciones regionales actuales del sector.

3. La cobertura de reaval público del sistema de garantía. A efectos del ejemplo hemos considerado una contragarantía del

75%, aunque en la actualidad los sistemas de garantías proporcionan unnivel de reaval promedio más cercano al 60%.

La razón para elevar esta cifra hasta una cifra objetivo del 75% esmostrar la mayor estabilidad que dota al sistema una contragarantía del75%, que permite para un coste (comisión promedio) de aval del 1% (eldel ejemplo) dotar reservas en los años buenos con los que cubrir losmayores riesgos de los años malos.

Las reservas (teóricas) son iguales a la comisión cobrada, menos laparte no reavalada del riesgo, menos los costes de distribución del siste-ma.

El modelo también resultaría estable para cifras de cobertura menorescompensadas con costes de aval superiores.

El valor que se añade al sistema financiero es la diferencia entre laPérdida por Riesgo asegurada con el aval y el coste (comisión) de dichoaval.

VALOR AÑADIDO = PERDIDA POR RIESGO ASEGURADA – COSTE AVAL

El sistema de garantías debe conseguir, vía negociación, que dichovalor o su mayor parte pase a las PYMES y no se quede en los Bancos.Contribuye a ello el propio interés (económico) de los Bancos que debellevarles a contratar el aseguramiento que les proporciona un buen siste-ma de garantías hasta su límite de indiferencia, que es el que trasladatodo el valor a las PYMES.

Como hemos señalado, este precio de indiferencia es aún más favo-rable para las PYMES en circunstancias de rating de deuda pública nor-


malizados. Para una ponderación del 20% del riesgo garantizado –la quele corresponde por su contragarantía pública– la ventaja del sistema seríaincluso absoluta para costes de distribución menores que el ahorro pormenor consumo de capital de los Bancos garantizados.11

Por ello en un sistema de garantías bien estructurado, el beneficiogenerado por la contragarantía de cada uno de sus diferentes componen-tes –típicamente el Fondo Europeo de Inversiones (FEI), el Estado12

correspondiente y la región o Comunidad Autónoma13– debe llegar a lasPYMES prácticamente en su integridad, con lo que a las ventajas de dis-poner de un mecanismo de facilitación del crédito a través de la absor-ción del riesgo se añade, tal como hemos señalado, el muy importante demejorar la competitividad por costes financieros de las PYMES.

El coste final para el sistema económico se reduce así al coste de dis-tribución del sistema. De ahí la importancia de mantenerlo al nivel másbajo posible.

Este coste final aún puede ser menor si no se producen duplicidadesen la gestión del riesgo con los Bancos asegurados.

La crisis y el sistema de garantías

La crisis económica ha afectado también al sistema de garantías. Losprimeros años de la crisis (2008-2010) aumenta su actividad en importe ynumero de PYMES garantizadas, pero desde el año 2010 cae tanto su volu-men de riesgo como el número de empresas avaladas en España, comopodemos ver en la Figura 3. La tendencia en Europa ha sido la misma.


11 El uso del RARORAC mejora la asignación de capital entre las distintas unidades originadorasde riesgo. Si incluyéramos la ponderación del 20% - la referencia para la ponderación del reavalpúblico - esta ventaja para los bancos en virtud de su menor necesidad de capital para estas opera-ciones se incrementaría en otros 83 puntos básicos adicionales, según el estudio de PwC citado.

12 En España la contragarantía estatal se instrumenta a través de la Compañía Española deReafianzamiento (CERSA), entidad financiera pública a su vez contragarantizada parcialmente porel Fondo Europeo de Inversiones (FEI). En el 2013 CERSA, como parte de las medidas de políticaeconómica del Gobierno ha aumentado sus porcentajes de cobertura, que (para algunos casos) sesitúa ya en el 75% objetivo, en línea con lo realizado por otros países europeos. En Alemania se haincrementado la contragarantía del 70% al 80% y el límite por PYME de 1M€ a 2M€.

13 Como ejemplo, el Gobierno Vasco proporciona desde el año 2000 un complemento de contraga-rantía pública que, según importes, hace llegar la contragarantía total hasta el 75%. Esta apuesta por elsistema de garantías como herramienta de política económica es una de las razones detrás del mayoréxito relativo del sistema en el País Vasco para hacer llegar mejor el crédito a las PYMES y en mejorescondiciones. Distintos programas promovidos por el Gobierno Vasco en colaboración con Bancos ySociedades de Garantía han tenido también gran éxito en alcanzar estos mismos objetivos.

Figura 3

Riesgo Vivo Sistema Garantías España

Fuente: Cesgar.

Las circunstancias que han propiciado esta caída son:– La desconfianza general hacia los agentes financieros, que ha afec-

tado también al sistema de garantías. No se reconoce igual el valorde la garantía, disminuida también con la crisis.

– La dimensión (relativamente pequeña) y la heterogeneidad del pro-pio sistema, que ha dificultado su participación en los grandes pro-gramas puestos en marcha (BCE, BEI, ICO) para hacer llegar elcrédito de manera competitiva a las PYMES. Aunque lo cierto esque estos programas no han tenido un gran éxito hasta ahora enalcanzar ese objetivo.

– Estos últimos años el sistema financiero español ha sufrido unatransformación sin precedentes, incluida la desaparición de lamayoría de las Cajas de Ahorros –que suponían hasta entonces másdel 50% del sistema financiero– y con las que muchas Sociedadesde Garantía tenían relaciones preferentes. Mientras las Sociedadesde Garantía –23 sociedades en España, la mayoría de ámbito exclu-sivo en su Comunidad Autónoma de origen14– continúan con lamisma estructura que tenían antes de la crisis.


2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

5.6385.939

6.524 6.534 6.200

5.528

4.706

14 Hay Sociedades de Garantía en todas las Comunidades Autónomas - 2 en Andalucia, 2 enCanarias, 2 en Galicia y 2 en el Pais Vasco. Además hay 3 Sociedades de Garantía de ámbito secto-rial – transporte, actividades de juego, y audiovisual - que operan a nivel nacional.

Datos M€

– La bajada del rating de la deuda pública y el empeoramiento conello de la ponderación del riesgo garantizado, ha contribuido tam-bién a la depreciación del valor del sistema. Además de las Cajasdesaparecidas, numerosos Bancos han optado así por reducir suexposición al riesgo de las Sociedades de Garantía.

– El colapso de la Sociedad de Garantía de Valencia, intervenida porel Banco de España y rescatada en el último momento por laComunidad de Valencia.

La caída del riesgo de las Sociedades de Garantía desde el inicio dela crisis ha sido no obstante menor que la caída del crédito en su totalidaden ese mismo período.

Las medidas necesarias para impulsar el sistema

Para asegurar una buena financiación para las PYMES para los pró-ximos años hacen falta mecanismos de financiación alternativa biendesarrollados. Un sistema de garantías sólido es un elemento clave paraello, en especial para la gran mayoría de PYMES pequeñas. Del análisisrealizado destacan 3 objetivos para su impulso en el escenario post crisisdescrito.

1. El sistema precisa de una mayor credibilidad en cuanto a su capa-cidad de garantizar riesgos PYMES con solvencia presente y futura. Paraello es preciso mejorar la transparencia de su gestión y la del propiogobierno corporativo de las Sociedades de Garantía.

Un estudio realizado por PwC de proyecciones de solvencia y liqui-dez del sistema para un escenario adverso de riesgo15 da una solvenciacapaz de soportar dicho escenario, aunque con cifras lógicamente distin-tas por sociedad, que no se han hecho públicas.

2. Convenios con los Bancos que recojan bien el valor del aval y sucoste. Trabajar con información bien calibrada a este respecto es esencialpara que los beneficios del sistema se trasladen adecuadamente a lasPYMES. La participación de las Administraciones Estatal y Autonó -micas respaldando y dando publicidad a dichos convenios es tambiénmuy importante, como hemos visto en el ejemplo de Portugal. Los cál-


15 El escenario adverso planteado por PwC trabaja con un modelo con una Pérdida Esperada(después del reaval estatal) del 10,6% para el período Septiembre 2013-Diciembre 2015.

culos de Rentabilidad Ajustada al Riesgo –como los realizados por PwCa nivel general– son la base en la que se deben sustentar estos convenios.Los ratings (de las PYMES) tanto los realizados por los propios Bancoscomo por las Sociedades de Garantía van a contribuir a este proceso.

3. El aumento de dimensión de las sociedades. En España hay 23Sociedades de Garantía, la mayoría de ámbito regional. En este momen-to 4 de ellas –las dos andaluzas, y las dos canarias– están inmersas en susrespectivos procesos de fusión. La reciente legislación impulsada por elMinisterio de Industria ha elevado el capital mínimo de las Sociedadesde Garantía16 lo que obliga a aumentos de capital o a fusionarse a otras 8sociedades.

La mayor dimensión, menor número y mayor homogeneidad de lassociedades contribuye a un mayor reconocimiento de las garantías porparte de los Bancos y a una mayor notoriedad del sistema y con ello desu capacidad de dar a conocer sus ventajas a las PYMES.

La dimensión también es un elemento clave para preservar y mejorarla capacidad de negociación del sistema de garantías con las Entidadesde Crédito, que como hemos visto es un elemento esencial para garanti-zar que las ventajas del sistema se trasladan efectivamente a las PYMES.

Otros objetivos importantes para disponer de un buen sistema parafacilitar la financiación a más PYMES son:

– Un sistema de rating de PYMES público. La experiencia demuestraque en aquellos países –Francia17 y Holanda18– en que se ha puestoen marcha se consigue un promedio de mejores condiciones paralas PYMES, atribuible a esta medida.

– Una actuación conjunta con Administraciones, Bancos, y los pro-gramas del BEI y FEI para optimizar el valor del aseguramiento.


16 La modificación en la Ley de Sociedades de Garantía Recíproca realizada a través del artículo35 de la Ley de Emprendedores/2012 establece un capital mínimo de 10M€ y unos RecursosPropios mínimos de 15M€ para estas sociedades.

17 El Banco de Francia recibe información detallada de todos los préstamos a PYMES de másde 25.000€, incluido tipos de interés. Esta información, junto con los balances y cuentas de resul-tados forma la base del Credit Scoring asignado por el Banco de Francia a más de 280.000 PYMES.El Credit Scoring junto con la información financiera relacionada de estas PYMES está a disposi-ción de los Bancos.

18 En Holanda se introdujo en el 2008 el Standard Business Reporting, un sistema estandarizadode uso en varios países como Australia, Bélgica, etc. Se atribuye a este sistema la reducción de tiem-pos de concesión de créditos, además de en los tipos para las PYMES.

– Límites de contragarantías ajustados a los niveles de riesgo reales,que permita llegar a más PYMES.19

– El sistema de contragarantía debe incorporar una función de garan-tía de liquidez de los activos adjudicados por impago. LasSociedades de Garantía soportan el 100% del activo hasta su venta,para riesgos no reavalados inferiores al 50%. Esto produce una asi-metría entre riesgo y liquidez difícil de justificar en el modelo deestructuración sostenible que planteamos para el sistema.

Tal como se ha señalado al comienzo de este artículo todas estasmedidas pasan el filtro de mejorar la eficiencia del sistema sin aumentosde gasto público.

4. Conclusiones

Un sistema de garantías fuerte es una herramienta que facilita el acce-so al crédito de las PYMES mejorando además su capacidad de negocia-ción en las condiciones de los créditos.

Un sistema de garantías bien estructurado y eficiente es aquel que escapaz de pasar a las PYMES la mayor parte del valor que genera el sis-tema, permitiendo al mismo tiempo a los Bancos asegurar su riesgo a uncoste adecuado.

El sistema de garantías es un mejor sistema de financiación para lasPYMES que los mercados alternativos de renta fija y variable que seestán desarrollando, en especial para las PYMES de menor tamaño.

Un sistema de garantías gestionado a través de un sistema de garantíacompartida –como el de las Sociedades de Garantía– es más eficienteque un mecanismo de garantías públicas directas.

Para fortalecer el sistema es necesario (a) Mejorar la transparenciatanto de solvencia como de gestión de las Sociedades de Garantía, (b)Aumentar su tamaño para ser más eficientes y mejorar su capacidad de


19 Phedon Nicolaides (2013) ha realizado un estudio de las posibilidades que brinda la vía denotificación para la correcta evaluación de programas con apoyo público, con un análisis de lo con-seguido por esta vía por distintos programas en Alemania, Italia, Dinamarca, Francia y Suecia. Laregulación comunitaria “de Minimis” establece un límite de ayudas públicas de 200.000 euros porPYME (para 3 años) para su no consideración como ayuda de Estado. Para las Sociedades deGarantía se ha establecido un sistema de equivalencia general que - con la última normativa de inter-pretación - limita el importe de la contragarantía por PYME a 1,5M€ para créditos hasta 5 años ya 750.000€ para créditos entre 5 y 10 años. La vía de notificación - para una contragarantía con“techo” y el cálculo específico de la ayuda que supone - permitiría ampliar el límite por PYME.

negociación, y (c) Establecer convenios con las Entidades de Crédito querecojan bien el valor de la garantía y su coste.

También es importante la actuación conjunta de las Adminis tra -ciones, Entidades de Crédito y Sociedades de Garantía para aprovecharmejor los programas de financiación europeos para las PYMES del BEIy FEI y las oportunidades que brindan las normativas europeas al respec-to.

Las soluciones requeridas son muchas veces complejas de gestionar.Establecer mecanismos adecuados de actuación conjunta es también unamanera de conseguir un mejor aprovechamiento de estas herramientas.

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ACTUACIONES PÚBLICAS ANTE LAS DIFICULTADESFINANCIERAS DE LAS PYMES: EL CASO DEL PAÍS VASCO

FINANCIAL DIFFICULTIES OF SMEs AND PUBLIC SECTORRESPONSES: THE CASE OF THE BASQUE COUNTRY

Ricardo GatzagaetxebarriaConsejero de Hacienda y Finanzas del Gobierno Vasco

RESUMEN

Las pymes son un eslabón clave de la economía vasca y de la recuperación económica.Sin embargo, están en una situación muy débil tras haber sido golpeadas por la crisis eco-nómica entre 2008 y 2013. Este artículo se centra en una de las principales dificultades ala que están haciendo frente las PYMES: el acceso a la financiación en condiciones com-petitivas. Tras dejar constancia de esta situación el artículo analiza sus factores explicativosy repasa las principales actuaciones que los diferentes niveles de Gobierno están imple-mentando, centrándose en las actuaciones del Gobierno Vasco.

Palabras clave: PYMES, acceso a la financiación, fragmentación bancaria, comporta-miento procíclico, actuaciones del Gobierno Vasco.

SUMMARY

SMEs are crucial for the Basque economy and economic recovery. However, they arein a very weak position after being hit by the economic crisis between 2008 and 2013. Thisarticle focuses on one of the main difficulties SMEs are facing: accessing financing oncompetitive terms. After acknowledging this situation the article analyzes its explanatoryfactors and reviews the main strategies that the different levels of government have imple-mented, focusing on the actions of the Basque Government.

Key words: SMEs, access to finance, banking fragmentation, pro-cyclical behavior,actions of the Basque Government.

1. Las Pymes y su relevancia socioeconómica

La C.A. de Euskadi cuenta con 161.067 empresas, de las cuales seconsideran PYMES (menos de 250 empleados) 160.806 empresas; esdecir, el 99,8%. Por tanto, tan solo 261 empresas en la C.A. de Euskaditienen 250 o más empleados (Eustat, 2014). Esta importancia de lasPymes en la CAE no supone un caso aislado con respecto a la UniónEuropea, cuyas pymes representan también el 99,8% del total del tejidoempresarial.


No obstante, no debemos limitarnos a cuantificar la importancia de lasPymes en función de su número, puesto que su importancia va más allá. Entérminos de empleo, las Pymes de la CAE aportan un 71,2%, cifra superiora la media española (62,9%) y de la Unión Europea (67,4%). Por lo tanto,hablar de Pyme en Euskadi es hablar de la principal fuente de empleo. LasPYMES emplean a 608.387 ocupados de 855.093 totales (Eustat, 2014).

En definitiva, las pymes son un eslabón clave de la economía vasca yde la recuperación económica. Sin embargo, están en una situación muydébil tras haber sido golpeadas por la crisis económica en los últimos 6años: mercados decrecientes, presión competitiva, precios a la baja,impagados, limitaciones de acceso al crédito, costes financieros crecien-tes, etc. (Del Olmo, 2013).

2. Dificultades financieras de las pymes

Una de las dificultades más relevantes que están afrontando laspymes es el acceso al crédito en condiciones competitivas. Las empresassufren una doble problemática: 1) dificultad de acceder a toda la finan-ciación que necesitan; 2) necesidad de hacer frente a costes financieroselevados que limitan su competitividad y sus posibilidades de supervi-vencia. Estas conclusiones aparecen en todos los estudios que se estánelaborando sobre esta materia (Czarnitzki y Hottenrott, 2011; Beck,Demirgüç-Kunt y Singer, 2013).

2.1. Dificultades de acceso al crédito

En primer lugar, me referiré a las dificultades de acceso al créditosobre las que aportaré algunos datos muy concluyentes.

De acuerdo con un reciente estudio a nivel Europeo, la Encuesta deacceso a la financiación 2013 (European Commission, 2013), el accesoa la financiación fue mencionado como el problema más acuciante en un23% de las pymes en España. Este registro solo era superado por Grecia(32%) y Chipre (40%). Los porcentajes eran mucho más bajos en paísescomo Alemania (8%), Austria (7%) y Luxemburgo (6 %).

El informe indicaba asimismo que una de cada 2 pymes en España noconsiguió el importe total de financiación solicitado a la Banca frente auna media europea de una de cada 3. Solo un 16% de las empresas enEspaña manifestaban no tener obstáculos para conseguir financiaciónfrente a una media del 36% en Europa.

310 RICARDO GATZAGAETXEBARRIA

En efecto, España es uno de los países en los que más se ha vistoafectada la concesión de financiación, habiéndose reducido el volumende préstamos sobre el PIB, en 12,5 puntos porcentuales desde quecomenzó la crisis, mientras que en promedio el Área Euro ha reducidoesta concesión en cuatro puntos porcentuales durante el mismo periodo.Por tanto, la reducción de la financiación en España ha sido más de tresveces la de la media del Área Euro, pero este hecho es sólo una parte delas preocupaciones de las pymes. La otra parte es la evolución del costede dicha financiación.

De acuerdo con los datos del Banco de España los nuevos créditos apymes (hasta 1M€) eran en 2013 una tercera parte de los concedidos en2008.

Desde 2009 la financiación bancaria neta de empresas (y familias) esnegativa, salvo algunos meses de 2010 y 2011 en los que fue práctica-mente cero (es decir, la amortización es mayor que la nueva financiaciónconcedida).

Por el contrario, el crecimiento de la financiación a las Adminis tra -ciones Públicas se vió fuertemente incrementado a partir de 2007, prin-cipalmente debido a: 1) el incremento de las necesidades financieras delas Administraciones; 2) la financiación al Sector Público se considerasegura frente al resto de agentes económicos y 3) hasta muy reciente-mente la deuda pública ha tenido una rentabilidad alta para las entidades.

2.2. Altos costes financieros

En segundo lugar, me referiré a los altos costes financieros que sopor-tan, en la actualidad, las pymes.

Un estudio elaborado por el Colegio de Registradores con informa-ción de más de 400.000 pymes procedente de las cuentas anuales que sepresentan en los registros mercantiles, y referido al conjunto del Estado,concluye que las pymes aumentaron de forma importante sus costesfinancieros entre 2007-2012 (Colegio de Registradores, 2013).

Y este aumento de costes afectó más a las empresas de menor tamaño.Así, las microempresas (de hasta 10 trabajadores) aumentaron sus costesen más del 112% desde 2007 a 2012. Para las pequeñas compañías (entre10 y 50 empleados) se incrementaron un 39%. Para las sociedades de untamaño mediano (aquellas que cuentan con entre 50 y 250 trabajadores)dichos gastos financieros fueron un 21% superiores a los que sufragabanantes de la crisis.

311ACTUACIONES PÚBLICAS ANTE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS DE LAS PYMES: ...

Se obtienen conclusiones similares si se analiza la evolución del pre-cio de los préstamos a pymes (de hasta 1 millón de euros) con datos delBanco Central Europeo (BCE). En enero de 2009 una empresa que soli-citaba un préstamo a más de 5 años pagaba prácticamente el mismo t/ique se pagaba como media en Europa 4,75%. En abril de 2013 unaempresa pagaba en España el 6%, cuando la media europea estaba en el3,30%y la alemana en el 2,90%.

La Encuesta de acceso a la financiación 2013 indicaba también quelos gastos por intereses de las pymes españolas habían aumentado un28% en 2013, teniendo crecimientos más elevados solo 2 estados euro-peos UK (30%) e Italia (39%).

3. Múltiples causas

Son muchos los factores que inciden en esta situación:En primer lugar, en España (y en Euskadi) la financiación de las

pymes es muy dependiente de la intermediación bancaria. En términosgenerales, se distinguen principalmente dos tipos de sistemas financieros(Allen y Gale, 2001; Del Olmo, 2013):

1. Sistema financiero con predominio de los mercados de capitales(presente principalmente en Reino Unido y Estados Unidos).

2. Sistema financiero con predominio de la intermediación bancaria(bancarizado) (presente principalmente en Europa Continental yJapón).

En España y, por tanto, también en Euskadi, existe un elevado gradode bancarización; el peso relativo del mercado frente al crédito bancario,está en el 20%, mientras que en Italia, Alemania y Francia está en tornoal 30%, 45% y 55% respectivamente. Además, mientras que la tendenciaen España es de reducción de la importancia de la financiación vía mer-cados frente a la financiación a través de las entidades de crédito, enItalia, Alemania y Francia la tendencia ha sido la contraria, puesto que acomienzos de 1990 el peso relativo del mercado frente al crédito banca-rio era menor del 30%, en el caso de Italia, en torno al 35% en el caso deAlemania y ligeramente superior al 40% en el caso de Francia (delOlmo, 2013).

Distinto es el caso de países tradicionalmente más orientados a losmercados de capitales, como Estados Unidos y Reino Unido, con unpeso relativo cercano al 70% y 65% respectivamente (Beck, Demirgüç-Kunt y Levine, 2010).


Por tanto, cuando las entidades bancarias sufren tensiones de liquidezy/o de solvencia, como las que han sufrido durante la crisis, las pymesven limitada su oferta de crédito y este problema se agrava porque no tie-nen acceso o tienen acceso muy limitado a otras alternativas de financia-ción (Kindleberger y Aliber, 2011; Larreina, 2013).

Una segunda razón ha sido la elevada rentabilidad de los activoslibres de riesgo hasta mediados de 2013, que hizo que estos activos fue-sen altamente atractivos para los bancos (La Caixa, 2013).

Los altos tipos de interés de la Deuda Pública en los países periféricos(hasta la intervención del BCE en Agosto de 2012) hicieron muy atrac-tivas las prácticas de carry trade por parte de los Bancos (consistentes encomprar deuda pública con el dinero del BCE; no sólo favorecía alTesoro, sino que era muy rentable para las entidades, puesto que toma-ban dinero prestado al 0,75% y lo invertían en títulos que daban una ren-tabilidad del 5% o incluso el 6%).

Una tercera razón es la nueva regulación bancaria recogida en BasileaIII que ha redundado en un mayor consumo de recursos propios, cuandose conceden préstamos a pymes lo que hace que los bancos o bien reduz-can sus préstamos o bien los concedan a tipos de interés más elevados,que son consistentes con una menor rentabilidad de los préstamos apymes, una vez ajustada por el riesgo.

No hay que olvidar tampoco, que la demanda de crédito de muchasempresas se ha podido reducir al paralizarse las decisiones de inversión(La Caixa, 2013).

4. Perspectivas de futuro: luces y sombras

¿Qué podemos esperar a futuro del problema de financiación de laspymes? Hay luces y sombras en relación al futuro, pero con lo que sabe-mos a día de hoy, nuestras perspectivas son más pesimistas que optimis-tas.

Basamos esta visión en dos factores: (1) la previsible evolución de laeconomía y su incidencia en la actuación de las entidades bancarias y (2)la concienciación del sector público en relación a la gravedad del proble-ma y la puesta en marcha de algunas medidas hacia su resolución. Noobstante, vemos también sombras y dificultades en ambas vías de reso-lución del problema.


4.1. Evolución de la Economía

En primer lugar, me referiré a la evolución de la economía española,puesto que la crisis económico-financiera que hemos padecido tuvocomo una de sus principales causas la alta necesidad de financiación dela economía española. En marzo de 2008 la necesidad de financiación dela Economía Española eran 30000 millones de euros.

Sin embargo, la necesidad de financiación de la economía españolase ha ido reduciendo de manera importante en los últimos años, hastapasar a ser positiva; es decir, capacidad de financiación en vez de nece-sidad. En concreto, los datos de Septiembre de 2013 (últimos disponi-bles) reflejan que la economía española tenía una capacidad de financia-ción de 6000 millones de euros. Esto se ha producido como consecuen-cia, fundamentalmente, de un saldo comercial exterior positivo (desde2012) y una reducción del déficit público. Este hecho debería reducir enalguna medida las tensiones en el acceso al crédito; de hecho, en laactualidad el problema ya no es tanto de falta de liquidez como de accesopor parte de las pymes a esa liquidez a un coste razonable.

En segundo lugar, me centraré en la evolución económica de Euskadi. El crecimiento del PIB del 0,3% en el 4º trimestre de 2013 confirma

un cambio de tendencia en la economía vasca hacia una recuperaciónlenta y moderada. Este crecimiento se produjo, por primera vez, tras 8trimestres consecutivos de caídas a los que siguió una situación de esta-bilidad (+0%) en el tercer trimestre de 2013. En cualquier caso, estaevolución nos llevó a una variación del PIB, para el conjunto del año2013, del -1,2%.

Sin embargo, nuestra previsión para 2014 es la de un crecimientomodesto, en el entorno del 1%, que si se mantienen las condicionesactuales, podría llevarnos a crecimientos más elevados en 2015 y 2016.

Esta evolución podría afectar a las políticas bancarias de crédito quetienen un comportamiento procíclico en vez de anticíclico.

La labor de los bancos en tiempos de incertidumbre es complicada.Es muy difícil calcular la probabilidad de repago de un crédito y diferen-ciar entre buenas y malas operaciones, algo que los Bancos deben hacer.Sin embargo, la información de la que disponen en relación a la situacióny expectativas de los demandantes, dista mucho de ser perfecta. Por esotienden a sobreprotegerse en tiempos de crisis (focalizando sus decisio-nes desde una fuerte aversión al riesgo) y a adoptar actitudes más enfo-cadas a la captación de negocio en los ciclos alcistas (es decir; los


Bancos probablemente se equivocaron favoreciendo la burbuja inmobi-liaria y ahora podrían estar en el otro lado del péndulo).

Es posible, que ante unas perspectivas de crecimiento económico losbancos empiecen a ver a las pymes más desde una perspectiva de nego-cio futuro que desde una perspectiva de riesgo.

Hasta la fecha existía un doble problema: de solvencia (los ratios desolvencia de las empresas tras 5 años de crisis no son buenos; se ha pro-ducido lo que se denomina un de-rating) y de expectativas. Mientras queel problema de solvencia sigue existiendo en la actualidad las expectati-vas de muchas pymes podrían ser mejores en un ciclo económico alcis-ta.

Un indicador positivo en este ámbito es que, las nuevas operacionesde los créditos inferiores a 1 millón de euros crecieron en diciembre de2013 un 9,6% en términos interanuales. No obstante, el volumen de cré-dito a las pymes sigue siendo muy bajo.

4.2. Actuaciones desde el ámbito público

Como decía, en la actualidad, existe una concienciación de las insti-tuciones en relación a la gravedad del problema y la puesta en marcha dealgunas medidas hacia su resolución.

4.2.1. Actuaciones fuera del marco del euro

Las actuaciones más decididas se han producido fuera del marco deleuro.

Así, desde finales de 2008, la Fed está recurriendo a compras agresi-vas de deuda pública y titulizaciones hipotecarias. Estas persiguen dosobjetivos: reducir los tipos de interés a largo plazo y reactivar el créditohipotecario, liberando los balances bancarios de los créditos titulizados.Pese a no actuar sobre la financiación empresarial directamente, estascompras han logrado una recomposición de las carteras de los inversores(incluidos los bancos) hacia bonos corporativos, reduciendo el coste definanciación de las empresas.

A mediados de 2012, el Reino Unido inició el denominado Esquemade Financiación para Préstamos (‘Funding for Lending Scheme, FLS’),un programa destinado a estimular el crédito a pymes y familias. El FLSofrece financiación a los bancos a un precio decreciente conformeaumenta la concesión de crédito. El FLS no transfiere el riesgo de estospréstamos fuera del balance de los bancos, pero sí mejora su rentabilidad


ajustada al riesgo. No obstante, y a tenor de los resultados a diciembre2012, esto no parece suficiente: ni las solicitudes, ni las aceptaciones, niel saldo crediticio han aumentado.

4.2.2. BCE (Zona Euro)

También en el marco del Euro se están poniendo en marcha algunasiniciativas aunque más tímidas o con efecto a más largo plazo.

Hasta la fecha, y con el fin de no acumular un riesgo de crédito exce-sivo, el BCE ha sido reticente a llevar a cabo compras masivas de activosal estilo de la Fed.

Las acciones del BCE han ido dirigidas a aumentar la oferta de cré-dito, facilitando liquidez a bajo coste. No obstante, la fragmentaciónfinanciera (es decir, el hecho de que las pymes operen solo dentro de susfronteras estatales con condiciones financieras muy diferentes) aún nose ha solventado y el dinero barato no llega a las pymes de los paísesperiféricos y, por tanto, a nuestras pymes; solo a los países centrales(Allen et al., 2011).

Es decir, la fragmentación va a más y no a menos y los esfuerzos delBCE están resultando insuficientes.

Sin embargo, parece que un programa efectivo debería aumentar larentabilidad ajustada al riesgo del crédito a pymes, lo que requiere, en unentorno en el que el coste de la liquidez ya es muy bajo, transferir almenos parte de este riesgo fuera del balance de las entidades financieras.

Una de las opciones que se está barajando es que el Banco Europeode Inversiones (BEI) adquiera carteras de préstamos a pymes. La agre-gación de carteras de distintos países diversificaría riesgos y podría faci-litar la colocación de titulizaciones.

El Banco de Francia estudia una operación parecida con la Bolsa deParís para que esta cree una sociedad de titulización. Las titulizacionesemitidas en este caso tendrían un rating concedido directamente por elBanco de Francia, que ya concede ratings a 280.000 pymes. Esta y otrasmedidas, como la de asignar a cada crédito una calificación (un códigosimilar al ISIN), persiguen dar más transparencia a este tipo de activos yaumentar su atractivo.

Organismos como el BEI o el ICO podrían seguir esta dirección sidesean aumentar la efectividad de sus medidas. Aun así, no podemos espe-rar que esto resuelva todos los problemas. La reducción de la fragmenta-ción y la mejoría de las perspectivas económicas son, sin duda, las clavespara que tanto la oferta como la demanda de crédito se normalicen.


La reducción de la fragmentación financiera es lo que persigue laUnión bancaria Europea (Buch, Körner y Weigert, 2013).

La fragmentación financiera que ha mostrado tradicionalmenteEuropa se agudizó tras la crisis. Los datos muestran un repliegue de lossistemas financieros hacia sus fronteras nacionales y un refuerzo del“sesgo doméstico” de las principales economías, la tendencia a que elahorro interno financie la inversión nacional. Por ejemplo, el préstamointerbancario transfronterizo (tanto entre países centrales en la zona deleuro, como entre éstos países centrales y los de la periferia), que habíaido aumentando gradualmente tras la adopción del euro, empezó a darmarcha atrás a partir de 2007.

La caída de estos flujos ha sido más grave para los Estados con déficitde cuenta corriente alto y persistente, como España. En estos Estados,sus bancos han afrontado costes más altos de liquidez.

El recurso al BCE aumentó sustancialmente desde 2007 y se introdu-jeron medidas no convencionales de provisión de liquidez a la banca, enparte como sustitución del mercado interbancario, con el objetivo de evi-tar el colapso de la financiación en los sistemas financieros de paísesperiféricos del área del euro, lo que tuvo un impacto inicial en la deman-da de bonos soberanos por parte del sistema financiero, en vez de en unaumento de la financiación a las empresas y familias.

En suma, como mencionaba anteriormente, el acceso a la liquidez seha hecho más difícil, y el coste ha sido mayor para las entidades finan-cieras localizadas en países periféricos (Buch, Körner y Weigert, 2013).

Una de las consecuencias más perniciosas de esta crisis ha sido elcolapso del mecanismo de transmisión de la política monetaria del BCE,que no se traslada por igual a todos los países que forman parte de esaUnión Monetaria. Esto, además, es especialmente preocupante porquelos países que están haciendo fuertes esfuerzos fiscales y reformasestructurales no pueden beneficiarse completamente de los bajos tipos deinterés que el BCE considera que son necesarios ante la situación econó-mica de la zona euro (Allen et al., 2011).

El objetivo principal de la Unión Bancaria es detener este proceso defragmentación, que supone una grave amenaza para la moneda única.

La Unión Bancaria no es un cambio menor que pueda hacerse para“cubrir el expediente”. Por ejemplo en el campo de la supervisión, seránecesario establecer equipos de supervisores transnacionales. Y en elcampo de la regulación, será necesario homogeneizar las reglas y su apli-cación. Se trata de un cambio profundo en la supervisión y en la regula-


ción que va a alterar profundamente el funcionamiento y los incentivosdel sistema bancario.

La unión bancaria exige (Fernandez de Lis, Rubio y Sicilia, 2013):– Regulación Única: El que todas las entidades utilicen las mismas

reglas de juego para competir en el mercado europeo supone unapre-condición para la integración. En concreto, varias normas pan-europeas constituyen el núcleo de la nueva regulación común.

– Supervisión única: El que exista un supervisor único es crucial pararestablecer la confianza, y asegurar al contribuyente que sus fondosestán bien gestionados.

– Mecanismo de Resolución Único: La crisis actual ha demostrado loimportante que es tener un sistema pre-acordado para, en caso deresolución de una entidad, romper el vínculo bancario-soberano ylimitar el impacto sobre el contribuyente.

– Fondo de garantía de depósitos común: El último pilar de la uniónbancaria debería consistir en la creación de un fondo de garantía dedepósitos común, que evite que las entidades dependan en últimainstancia de la fortaleza de su soberano.

Es posible que la unión bancaria se retrase, porque implica un cambiodel Tratado y porque está vinculada, en última instancia, a una unión fis-cal sobre la que es difícil llegar a un acuerdo con rapidez. Ya estamosasistiendo a maniobras por parte de algunos países para rebajar algunosde los acuerdos alcanzados y dilatar los plazos. Ante el riesgo de eseretraso, es necesario adoptar otras medidas complementarias que separenel riesgo bancario y el soberano y detengan la fragmentación de los mer-cados financieros europeos.

Parte de la circularidad entre riesgo bancario y soberano es inherenteal carácter nacional de los bancos europeos. Los títulos del Gobierno ylos bancos se ven afectados por un ciclo nacional común, de manera queresulta difícil de separar. La creación de bancos transnacionales sería unavía para separar esta relación. Para ello es necesario por el lado de laoferta regulación común, acceso a información de deudores, transparen-cia de tarifas, y menos obstáculos supervisores, entre otros (Fernándezde Lis, Rubio y Sicilia, 2013).

No obstante, existen dificultades prácticas considerables para unaintegración completa de ciertos segmentos minoristas, por motivos lega-les e institucionales. Por el lado de la demanda, existen obstáculos deri-vados de factores culturales como la diferente cultura de ahorro, prefe-rencia por depósitos/fondos de inversión, propensión a la adquisición de


vivienda, movilidad laboral, etc.; a los que los bancos deben ajustar suoferta.

Por el lado de la oferta, las dificultades radican en las diferentes regu-laciones e instituciones nacionales: como el que no exista un registro depropiedad común. El que las leyes fiscales o las políticas sociales seandiferentes impacta especialmente en la banca minorista.

¿Qué medidas pueden tomarse para limitar los obstáculos a la inte-gración de la banca minorista?

En primer lugar, es crucial mejorar la capacidad de decisión de losclientes, minorando el coste de cambiar de entidad. En campos como lagestión de pagos ya se han hecho avances significativos, con la imple-mentación de SEPA (Single Euro Payments Area o Zona Única de Pagosen Euros), que es obligatoria a partir de febrero de 2014.

Sería positivo facilitar la disponibilidad de la información de crédito delos clientes, en primer lugar mediante la apertura de los bureaus de créditoa otras entidades, y en segundo lugar facilitando que los clientes puedanacceder a su información de crédito y llevársela a una nueva entidad.

En términos de regulación, se deben eliminar las barreras y homoge-neizar las normas. Que haya información positiva en los bureaus en vezde solamente negativa, permitiría a estas entidades jugar un papel debien público (Fernandez de Lis, Rubio y Sicilia, 2013).

5. ¿Qué podemos hacer desde una Administración Autonómica paraayudar a las pymes en sus necesidades financieras?

Nuestras posibilidades son muy limitadas. Mucho más limitadas hoyque lo que lo eran hace solo unos pocos años. Pasaré a explicar las razo-nes por las que hago esta afirmación.

Para empezar diré que, independientemente de las dificultades queestamos sufriendo en la actualidad, la situación de las finanzas públicasen Euskadi es saneada. Esto nos podría permitir acceder a la financiaciónen los mercados sin especiales dificultades.

Sin embargo, el Gobierno Vasco está sujeto a un conjunto de normasde estabilidad presupuestaria y sostenibilidad financiera, que emanan delpacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea y tienen sureflejo en el Estado en la ley Orgánica 2/2012, de 27 de abril, deEstabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera.

En esta ley se entiende por estabilidad presupuestaria de las Admi nis -traciones Públicas la situación de equilibrio o superávit estructural. La


ley establece que, salvo en circunstancias muy excepcionales, ningunaAdministración Pública podrá incurrir en déficit estructural, entendidocomo el déficit que no se deriva de la situación cíclica. Es decir, puedeadmitirse una situación de déficit sólo en contextos de recesión econó-mica; o como en la actualidad en momentos de transición desde un défi-cit elevado hacia un déficit estructural igual a cero. Dada la situación dedéficit excesivo, tanto en el Estado, como en las ComunidadesAutónomas se determinó una trayectoria de ajuste paulatino. Esta trayec-toria era poco realista y el ritmo de ajuste se ha suavizado en 2013, comoluego explicaré.

Por sostenibilidad financiera se entiende la capacidad para financiarcompromisos de gasto presentes y futuros, medida a través del cumpli-miento de un límite adicional para la deuda pública. En concreto, la leyestablece que el volumen de deuda pública del conjunto de Adminis -traciones Públicas no podrá superar el 60 por ciento del Producto InteriorBruto nacional expresado en términos nominales, o el que se establezcapor la normativa europea. Este límite se ha distribuido por el Estado deacuerdo con los siguientes porcentajes: 44 por ciento para la Adminis -tración central, 13 por ciento para el conjunto de Comunidades Autóno -mas y 3 por ciento para el conjunto de Corporaciones Locales.

La Ley establece, asimismo, el denominado límite de gasto que im -plica que la variación del gasto computable de la Administración Cen -tral, de las Comunidades Autónomas y de las Corporaciones Locales, nopodrá superar la tasa de referencia de crecimiento del Producto InteriorBruto de medio plazo de la economía española, calculada por el Minis -terio de Economía y Competitividad. Como excepción, cuando se aprue-ben cambios normativos que supongan aumentos permanentes de larecaudación, el nivel de gasto computable podrá aumentar en la cuantíaequivalente.

En cuanto al establecimiento de los límites de déficit y deuda, lasituación es diferente para las CCAA de régimen común y foral. En elcaso de las CCAA de régimen común, en el primer semestre de cada año,el Gobierno del Estado, mediante acuerdo del Consejo de Ministros, apropuesta del Ministro de Hacienda y Administraciones Públicas y pre-vio informe del Consejo de Política Fiscal y Financiera de lasComunidades Autónomas y de la Comisión Nacional de AdministraciónLocal en cuanto al ámbito de las mismas, debe fijar los objetivos de esta-bilidad presupuestaria, en términos de capacidad o necesidad de finan-ciación, y el objetivo de deuda pública referidos a los tres ejercicios


siguientes, tanto para el conjunto de Administraciones Públicas comopara cada uno de sus subsectores.

En nuestro caso, como comunidad de régimen foral, los límites dedéficit y deuda son el resultado de una negociación con el Estado en elseno de la Comisión Mixta del Concierto. Aunque, tengo que decir, quela preexistencia de unos límites definidos por la Comisión Europea y lasdificultades del Estado y de otras CCAA para cumplir esos límites com-plican enormemente estas negociaciones.

En lo que se refiere al control de posibles incumplimientos, la leyestablece que las Comunidades Autónomas necesitan la autorización delEstado para emitir deuda pública o contraer crédito. Antes de concederesta autorización el Estado deberá tener en cuenta el cumplimiento de losobjetivos de estabilidad presupuestaria y de deuda pública.

La administración que incurra en incumplimientos, debe presentar unplan de reequilibrio que recogerá la senda prevista para alcanzar el obje-tivo de estabilidad presupuestaria, desagregando la evolución de losingresos y los gastos, y de sus principales partidas, que permiten cumplirdicha senda.

Por tanto, solo podemos acudir al déficit o al mercado para aumentarlas posibilidades de financiación de nuestras empresas de una forma res-tringida.

6. Actuaciones del Gobierno Vasco

En este contexto restrictivo, ¿Qué está haciendo el Gobierno Vasco?Un compromiso prioritario de la actual legislatura se centra en la

reactivación económica, la recuperación del crecimiento y el empleo.Este compromiso que ya fue enunciado en el discurso de investidura delLehendakari, fue reafirmado en el Programa de Gobierno y en los acuer-dos políticos posteriores que el Gobierno suscribió con los partidos polí-ticos PNV y PSE.

Como respuesta a este compromiso se aprobó el “Programa Marcopor el Empleo y la Reactivación Económica 2014-2016”, con 5 objeti-vos: el empleo, la inversión, la innovación, la internacionalización y laindustrialización.

El primero de esos objetivos se concreta en el “Plan de Empleo” y losotros en la “Estrategia de Reactivación Económica – 4i”

A continuación me centraré más detalladamente en la “Estrategia deReactivación Económica – 4i”, pero antes, quiero al menos mencionar


los seis ámbitos de actuación definidos en ese Plan de Empleo y en elque se invertirán 755 millones de euros. Estos son:

– El fomento de las pymes y el desarrollo local– El fomento del emprendimiento– El empleo juvenil– La formación– La inserción laboral– Y por último, el plan renove-rehabilitación de apoyo al empleo en

la construcción.La “Estrategia de Reactivación Económica – 4i” consta de 4 planes

operativos:1. La dinamización de la inversión pública, en comunicaciones y en

infraestructuras medioambientales, económicas y sociales.2. Las estrategias de innovación, con la investigación científica, tec-

nológica, industrial, social y de promoción del talento.3. La internacionalización.4. Y la industrialización.Con todos estos planes se quiere conseguir favorecer un entorno que

ayude en el camino de superación de esta crisis y mitigue, en la medidade lo posible sus efectos sobre las empresas y las personas, reforzando lacompetitividad de nuestras empresas y apuntalando el modelo socio eco-nómico de Euskadi.

Dado que el objetivo de estas jornadas que hoy se clausuran han ver-sado sobre las alternativas y posibilidades de la financiación de lasempresas, voy a referirles las medidas de acompañamiento a la empresaque desde el Gobierno Vasco hemos puesto en marcha.

Desde el Gobierno Vasco, hemos impulsado medidas de apoyo a lafinanciación y reestructuración de nuestras empresas; medidas de apoyoa la inversión, tanto en inversiones productivas como en nuevos proyec-tos; medidas de apoyo a proyectos estratégicos con elevado efecto trac-tor y medidas de reforzamiento de los recursos propios de las empresas.

Paso a referirme a algunos de los instrumentos de los que disponenlas empresas vascas:

1. Medidas de apoyo a la financiación y reestructuración de empresas

En este grupo se incluiría en primer lugar, el programa de financia-ción de circulante para pymes, puesto en marcha con la colaboración delas Sociedades de Garantía Recíproca y las Entidades Financieras, quedada su importancia, desarrollaré más adelante.



También se incluyen programas como el Bideratu, para el relanza-miento de proyectos industriales en proceso de reestructuración, siempresobre la base de un proyecto viable, con acuerdo social y con costescompartidos con la propiedad.

2. Medidas de apoyo a inversiones

Las Ayudas Financieras a la Inversión (AFI) permiten la bonificaciónde tipos de interés para operaciones de financiación de inversión produc-tiva en pymes.

A través de Luzaro se conceden créditos participativos orientados a lainversión y a la reestructuración financiera.

El programa Gauzatu, de anticipos reintegrables para la promociónde la inversión y la generación de empleo en nuevos proyectos de basetecnológica y de carácter innovador.

3. Medidas de apoyo a proyectos estratégicos

El programa de avales para empresas tractoras, permite que elGobierno Vasco avale proyectos, pedidos o contratos de carácter extra-ordinario y alto efecto tractor en el tejido de subcontratación.

El Fondo Patrimonial de Garantías para el Sector Naval, gestionadopor Pymar y en colaboración con otros agentes (astilleros, Ministerio deIndustria y otras Comunidades Autónomas).

El Fondo de Suelo Industrial, en colaboración con las DiputacionesForales está dirigido a la promoción de proyectos de suelo para generarinfraestructuras de alto valor estratégico.

4. Medidas para reforzar los recursos propios de las empresas

La Sociedad de Capital Riesgo de Euskadi, para apoyar el lanzamien-to y desarrollo de proyectos mediante la toma de participaciones minori-tarias en su capital. Mencionar la creación este mismo año de dos nuevosfondos de capital riesgo, los fondos “Basque” y “Lanpar” este últimopara facilitar la participación de las personas trabajadoras en el capitalsocial de sus empresas.

La sociedad Ekarpen, en la que el Gobierno Vasco participa junto conlas tres Diputaciones Forales y las entidades financieras Kutxabank yLagun Aro para proyectos industriales de gran envergadura y alto poten-cial de desarrollo.

Aprovechando la presencia en este acto de D. Pedro Oyarzabal,Consejero Delegado de Elkargi, y dado que él ya les ha comentado el sis-tema de garantías de que nos hemos dotado en Euskadi, les quisieraexplicar el Programa de Apoyo Financiero a pequeñas y medianasempresas, personas empresarias individuales y profesionales autónomosque el Consejo del Gobierno Vasco aprobó el pasado mes de febrero, yque se basa en las relaciones de confianza que hemos desarrollado a lolargo del tiempo con las sociedades de garantía recíproca y las entidadesfinancieras.

Con las SGR (Elkargi y Oinarri), las entidades financieras(Kutxabank, Caja Laboral, Banco Santander, Caixabank, Banco deSabadell, Banco Popular, Bankinter, Caja Rural de Navarra y Bankoa), ytambién CERSA (Compañía Española de Reafianzamiento, S.A) hemospuesto en marcha el “Programa de Apoyo Financiero a la Empresa.”

Quisiera reiterar mi agradecimiento a las entidades colaboradoras yaque desde el gobierno no nos cabe duda de que éste es el camino parasalir juntos de la crisis: trabajo conjunto, concertación y acuerdos.

Este programa se basa en préstamos que se dirigen a PYMES (segúnel concepto europeo de PYME: menos de 250 empleados, un tamaño deBalance menor a los 43 millones y una facturación menor a los 50 millo-nes de €) y autónomos. Estos préstamos tienen la peculiaridad de quesirven para cubrir necesidades de circulante (más en concreto, necesida-des de liquidez y financiación de capital circulante, renovación de ladeuda a corto plazo y adecuación de la deuda a corto plazo en deuda amedio y largo plazo).

Más allá de la propia articulación del Programa, la posición de laAdministración Pública Vasca en esta línea de financiación radica en elreafianzamiento de las operaciones de préstamo que se concierten alamparo del decreto aprobado por el Gobierno.

A partir de ahí, todas las operaciones de préstamo formalizadas envirtud de esta regulación deberán estar avaladas por una Sociedad deGarantía Recíproca, para lo que el Gobierno Vasco y las Sociedades deGarantía Recíproca operantes en el Programa hemos suscrito el oportunoConvenio, que dotará de un sistema de garantías a las operaciones finan-cieras aludidas. Esto es, los avales otorgados por las Sociedades deGarantía Recíproca garantizarán los riesgos financieros de los beneficia-rios ante las Entidades Financieras colaboradoras.

Por su parte, el Gobierno Vasco y las Entidades Financieras que par-ticipen en el Programa también hemos suscrito los correspondientes


Convenios de Colaboración con objeto de formalizar los préstamos afavor de los beneficiarios.

Las operaciones de préstamo tendrán las siguientes características:– Instrumento: préstamo amortizable.– Tipo de interés máximo: Euribor a seis meses más 3,0%. (3,4%)– Plazo: 3, 5 y 7 años, con uno de carencia opcional de amortización

del principal. – - La liquidación de intereses y amortización se efectuará con perio-

dicidad trimestral, plazo que también regirá para la revisión deltipo de interés en caso de que el préstamo se formalice a tipovariable.

– - Los prestatarios podrán cancelar o amortizar anticipadamente lospréstamos sin coste alguno.

– Los préstamos no tendrán ningún tipo de comisión o gasto adicio-nal, excepto el coste del aval por parte de la Sociedad de GarantíaRecíproca.

– La cuantía de los préstamos será:– - Entre 50.000 € y 650.000 € para pequeñas y medianas empresas.– - Entre 10.000 € y 100.000 € para empresarios individuales y pro-

fesionales autónomos.El límite máximo del programa financiero asciende a 600 millones €.

La primera convocatoria que ha sido aprobada, se realiza por un importede 300 millones €: 280 millones € para el colectivo de pequeñas ymedianas empresas y 20 millones € para el de empresarios individualesy profesionales autónomos.

Para que vean la importancia de este programa les diré que el añopasado, en tan sólo 8 meses que estuvo operativo, se formalizaron prés-tamos por importe de 127 millones de euros, acogiéndose al programa756 empresas con un número total de trabajadores de 16.250. El importemedio por empresa se situó cerca de los 170.000 euros.

7. Conclusiones

Las pymes son un eslabón clave de la economía vasca y de la recupe-ración económica. Sin embargo, están en una situación muy débil trashaber sido golpeadas por la crisis económica en los últimos 6 años. Unadificultad añadida es la desventaja relativa en términos de acceso a lafinanciación en condiciones competitivas.


Esta desventaja ha sido reconocida en diversos estudios comparativosa nivel Europeo y por las instituciones europeas que están poniendo enmarcha mecanismos para paliar la fragmentación financiera existente enla Unión Europea. No obstante este camino será lento y no está exentode dificultades.

La capacidad de actuación de los gobiernos autonómicos está limita-da por las reglas europeas de la gobernanza económica que regulan losniveles de déficit público y endeudamiento. Dentro de las limitacionesimpuestas por este marco regulatorio, el Gobierno Vasco cuenta con unconjunto de instrumentos dirigidos a la financiación y reestructuraciónde nuestras empresas, de apoyo a la inversión, de apoyo a proyectosestratégicos y de reforzamiento de los recursos propios de las empresas.

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ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA ELPROCESO DE BETAS APALANCADAS: UNA APLICACIÓN

AL CASO ESPAÑOL

ALTERNATIVE FORMULATION FOR THE LEVERED BETACALCULATION PROCESS: APPLICATION TO THE

SPANISH CASE

Javier SantibáñezLeire Alcañiz

Fernando Gómez-BezaresDepartamento de Finanzas de la Universidad de Deusto

RESUMEN

A la hora de afrontar el siempre complejo proceso de valoración de activos y empresasmediante la técnica de descuento de flujos de caja es habitual utilizar una formulación queencuentra sus bases en las proposiciones de Modigliani y Miller, por un lado, y en la lógicadel Modelo de Valoración de Activos de Capital (más conocido por sus siglas en inglés,CAPM), por otro.

La postura de Modigliani y Miller con respecto a la incidencia del endeudamiento enel coste de los fondos, y por ende, en el valor de la empresa, fue cambiando en el tiempo;en un principio, sus razonamientos no consideran correctamente la incidencia fiscal (1958),pero en trabajos posteriores (MM, 1963) introducen de forma adecuada el efecto delImpuesto sobre Sociedades, y también (Miller, 1977) el correspondiente al Impuesto sobrela Renta de las Personas Físicas. Sin embargo, la formulación más frecuentemente utilizadapor teóricos y prácticos es coherente con el trabajo de 1963, es decir, tiene en cuenta elefecto del Impuesto sobre Sociedades, pero no el que se produce debido al IRPF.

En este artículo tratamos de ver cómo influye la consideración de dicho Impuestosobre la Renta en los resultados obtenidos, aplicando para ello una formulación alternativaque proponíamos en un trabajo previo (Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares, 2014) a losdatos de una empresa, teniendo en cuenta el diferente tratamiento fiscal que intereses ydividendos han tenido en la legislación española en los últimos años.

Palabras clave: Coste de los fondos, Beta apalancada, Fórmula de Hamada, Efecto delos impuestos.

SUMMARY

Formulation used by both academics and practitioners when trying to assess the valueof Assets or Companies on the basis of discounted cash-flow techniques is usually basedon Modigliani and Miller and CAPM propositions: this is the so-called levered beta calcu-lation process.


Although conclusions about the incidence of leverage in the required rate by funds pro-viders changed as time went by, taking first into account the effect of Corporate Tax(Modigliani and Miller, 1963) and eventually the one provoked by Personal Income Tax(Miller, 1977), generally accepted formulation considers only the effect of the CorporationTax.

In this paper we show how the Personal Income Tax affects the results attained whentaking it also into account in addition to Corporate Tax. On the basis of an alternative for-mulation we proposed in a previous paper (Santibáñez, Alcañiz and Gómez-Bezares,2014), we study how results change under different fiscal regulations in Spain during thelast years.

Key words: Cost of funds, Levered Beta, Hamada equation, Tax effects.

1. Introducción

Es generalmente aceptado en Teoría financiera que, desde un puntode vista teórico, el método más adecuado para valorar empresas es el quese apoya en el descuento de flujos de caja. Obviamente, técnicas comola valoración por comparables (y dentro de ellas, los conocidos “múlti-plos”) pueden aportar elementos interesantes, tanto más en situacionesen las que la información necesaria para aplicar la técnica de descuentode flujos de caja es difícil de obtener. También otros métodos, como lavaloración por opciones reales, pueden aportar nuevamente elementosde interés en determinadas circunstancias. Pero es la técnica de valora-ción apoyada en el descuento de flujos la que disfruta de un mayor pre-dicamento, tanto teórico como práctico.

La mencionada técnica exige estimar en primer lugar los flujos defondos esperados del activo en cuestión; y el siguiente paso consiste encalcular la rentabilidad que debería exigírsele a dicho activo, que depen-derá del riesgo que aporte a su propietario, y de lo que el mercado estépremiando la asunción de riesgos.

El primer paso es siempre complicado, en la medida en que exige pre-ver cómo va a comportarse el futuro, cuál va a ser el comportamiento detodas las variables implicadas en la capacidad del activo de generar fon-dos; pero una vez estimado el comportamiento de dichas variables (unavez construido lo que llamamos el “presupuesto de operaciones”), setrata simplemente de aplicar las técnicas de proyección financiera, queconsisten en reconocer en los estados financieros previstos las conse-cuencias de los hechos económicos esperados.

De especial dificultad resulta la estimación de la rentabilidad que lepediremos a dicho activo, ya que ello exige en primer lugar definir cla-ramente qué entendemos por riesgo, lo que nos permitirá posteriormente

330 JAVIER SANTIBÁÑEZ, LEIRE ALCAÑIZ Y FERNANDO GÓMEZ-BEZARES

ponernos de acuerdo en la herramienta que utilizaremos para medirlo;para, finalmente, tratar de estimar cómo se está premiando la asunciónde riesgos en el mercado.

Es en este último apartado en el que los avances producidos en losaños 50, 60 y 70 del siglo pasado siguen teniendo un especial predica-mento, tanto entre los teóricos, como entre los “prácticos” de las finan-zas. Por un lado, las ideas de dos premios Nobel de Economía, FrancoModigliani y Merton Miller, son fundamentales para entender lasFinanzas modernas, ya que con sus aportaciones permitieron un girocopernicano que pasó de centrar el principal foco de interés en el pasivode la empresa a hacerlo en el activo de la misma. Por otra parte, HarryMarkowitz, con su Teoría de cartera, y posteriormente William Sharpe1

y otros autores mostraron en su CAPM que no todos los riesgos son igua-les, que hay algunos que son más importantes que otros, y aportaron tam-bién una conocida medida del riesgo “relevante” de un activo: la beta,medida del riesgo que no puede eliminarse por diversificación.

Sobre la base de las proposiciones de los autores mencionados, sedesarrolla una técnica de valoración de activos y empresas por la técnicade descuento de flujos de caja conocida como “procedimiento de betasapalancadas”, que trataremos de describir en términos sencillos.

Como indicábamos antes, la técnica de valoración de empresas pordescuento de flujos exige estimar en primer lugar el impacto en caja quetendrá su adquisición (es decir, cuánto dinero será capaz de dar en elfuturo); aunque puede hacerse de formas distintas, es aconsejable en estepunto no considerar la forma concreta en que se financiará el activo, esdecir, resulta conveniente estimar las entradas y salidas de tesorería aso-ciadas al activo sin tener en cuenta quién pondrá y retirará los importescorrespondientes.

El siguiente paso consistiría en tratar de calcular la rentabilidad a exi-gir al activo. El CAPM de Sharpe proporciona una herramienta intere-sante para ello, el problema es que para calcular la conocida beta (medi-da del riesgo relevante del activo a valorar) necesitamos una informaciónde la que en la mayoría de los casos no disponemos: la relación entre larentabilidad de dicho activo y el conjunto del mercado. Es aquí donde loque suele hacerse es “aprovechar” la información relativa a una empresacotizada con actividades similares a la estudiada (es lo que llamaremos

331ALTERNATIVA A LA FORMULACIÓN CLÁSICA PARA EL PROCESO DE BETAS ...

1 Ambos, también, obtuvieron el Nobel de Economía.

una empresa de referencia) para estimar su beta, que es la que utilizare-mos para determinar la rentabilidad a exigir al activo estudiado. El pro-cedimiento pasa por calcular la beta de las acciones de la empresa dereferencia, a partir de la cual “desapalancamos” dicha beta para obtenerla correspondiente al activo, ya que la empresa de referencia y la estu-diada no tendrían por qué tener (de hecho no lo tendrán normalmente) elmismo nivel de endeudamiento.

Es habitual realizar el procedimiento descrito sobre la base de unaformulación que tiene en cuenta los efectos del Impuesto de Sociedades,es decir, el hecho de que los intereses pagados por el disfrute de Deudafinanciera son deducibles de la base de dicho impuesto, lo que resulta enun abaratamiento de esta fuente de financiación. Sin embargo, no es fre-cuente considerar los efectos que pueden producirse en la rentabilidadexigida por los aportantes de fondos debido al distinto tratamiento queen el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas pueden tener inte-reses y dividendos, aunque uno de los Premios Nobel citados anterior-mente, Merton Miller (1977), muestra claramente que dicho efecto esrelevante a la hora de determinar el coste de los fondos a exigir a un acti-vo.

En este artículo trataremos de adaptar la metodología más frecuente-mente utilizada en el cálculo del coste de los fondos a las ideas de Miller(1977), y de mostrar, sobre la base de un ejemplo sencillo, las conse-cuencias de dicha adaptación en la valoración de una empresa bajo losdiferentes contextos fiscales que se han producido en España en los últi-mos años (donde, como veremos, diferente tratamiento se ha dado a losintereses y dividendos en el IRPF en las distintas épocas).

En la medida de lo posible, y dado que el artículo pretende ser deinterés para los “practitioners”, evitaremos engorrosas demostracionesmatemáticas, centrándonos en la aplicación de la formulación “clásica”y de la propuesta por nosotros (remitiendo al lector interesado en la jus-tificación de dicha formulación a un trabajo previo en el que proponía-mos la misma, Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares, 2014).

2. Las ideas de Modigliani y Miller

En su conocido trabajo de 1958, Modigliani y Miller afirman que laestructura financiera (proporciones de fondos ajenos y propios del pasi-vo) es irrelevante de cara a la consecución del objetivo financiero de laempresa (la creación de valor). El razonamiento es sencillo: supuesto un


activo dado, las proporciones de fondos ajenos (FALP)2 y propios (FP)con las que se financie no influyen en el riesgo a asumir por el conjunto;luego en un mercado que funcione bien (hipótesis de mercados perfec-tos), el premio que deberá darse por la asunción de ese riesgo será elmismo sean cuales sean las proporciones de fondos ajenos y propios,proporciones que sí serán relevantes a la hora de “repartirse” la rentabi-lidad de ese activo, en función del riesgo que asuma cada tipo de fondo.Si esto fuera así, el coste del pasivo no cambiaría al hacerlo la estructurafinanciera; y, por ende, si no cambia el coste del pasivo, tampoco el valorde la empresa será sensible a las proporciones de fondos propios y ajenosutilizadas para financiarlo (véase la figura 1).

Figura 1

Sin embargo, la consideración de una imperfección de mercado rela-tiva al tratamiento fiscal de los intereses con relación a los dividendospuede cambiarlo todo. Así, en 1963 Modigliani y Miller corrigen su pos-tura inicial al introducir en su razonamiento el efecto del Impuesto deSociedades: si en un mercado sin imperfecciones la estructura financiera


2 Asumiremos en todo el artículo una perspectiva de largo plazo, lo cual se justifica con toda cla-ridad si suponemos que sólo el pasivo a largo plazo tiene coste explícito. Por eso hablamos deFondos Ajenos a Largo Plazo (FALP).

es irrelevante de cara a la consecución de valor, y en el Impuesto deSociedades los intereses tienen un tratamiento favorable con relación alos dividendos (los primeros son deducibles de la base imponible, mien-tras que los segundos no lo son), el propio sistema fiscal está introdu-ciendo un incentivo para el endeudamiento. Es fácil ver que, a todo lodemás constante, la misma renta generada en fuente llega en mayor pro-porción a los proveedores de fondos cuanto más endeudada esté laempresa, en la medida en que Hacienda se habrá llevado una menor partedel pastel. Llegamos así a una postura de “apalancamiento puro”, esdecir, las empresas deberían endeudarse todo lo que puedan para aprove-char al máximo la ventaja fiscal asociada a la deuda (véase la figura 2).

Figura 2

Algunos años después, Miller (1977) nos devuelve a la postura origi-nal de 1958, al considerar también el efecto del Impuesto sobre la Rentade las Personas Físicas (IRPF). El razonamiento intuitivo es nuevamentesencillo: dado que no hay ninguna razón que justifique que el sistema fis-cal premie el endeudamiento de las empresas, las rentas provenientes dedividendos deberían tener en el Impuesto sobre la Renta un mejor trata-miento que las cobradas en forma de intereses, de manera que se evite la“doble imposición de los dividendos” (es decir, el hecho de que la mismarenta generada pague dos veces en los dos impuestos considerados). Así,un Impuesto sobre la Renta correctamente diseñado trataría mejor a los


dividendos que a los intereses, compensando la ventaja que los segundostienen en el Impuesto de Sociedades, lo que nos devolvería a la posiciónde 1958 (al desaparecer en el conjunto del sistema la ventaja fiscal aso-ciada al endeudamiento): en ausencia de imperfecciones de mercado, laestructura financiera es irrelevante de cara a la consecución del objetivofinanciero, la creación de valor (véase la figura 3)3.

Figura 3

3. La lógica del CAPM

Partiendo de la Teoría de cartera de Markowitz (1952 y 1959), Sharpe(1964 y 1970) y otros autores desarrollan el conocido como Modelo deValoración de Activos de Capital (CAPM, en sus siglas en inglés, óCapital Asset Pricing Model).

Markowitz puede considerarse como el “padre del concepto de diver-sificación”. Según su Teoría de cartera, un inversor racional que se com-porte como enemigo del riesgo no asumiría ningún riesgo que pudieraeliminarse. La lógica de este modelo conduce a su vez al conocido comoTeorema de la separación de Tobin, que afirma que la decisión del inver-


3 Puede ampliarse todo esto en Gómez-Bezares (2010 y 2012) y Gómez-Bezares y Santibáñez(2011).

sor en cuanto a la confección de su cartera debería estar influida por sugrado de aversión al riesgo: enemigos “furibundos” del mismo inverti -rían sólo en Renta fija; mientras que inversores con aversiones másmoderadas a dicho riesgo lo harían también en Renta variable. Pero lacomposición de la parte de la cartera invertida en Renta variable deberíaser la misma para todos los inversores: dicha cartera debería incluirtodos los títulos disponibles (es lo que se conoce como “cartera de mer-cado”), lo que puede relajarse entendiendo que bastaría con invertir enun índice suficientemente representativo del conjunto.

Sobre la base de lo anterior, es decir, suponiendo que ningún inversorracional tomaría riesgos que puede evitar (o dicho de otro modo, partien-do de que cualquier inversión nueva va a incorporarse a una cartera deinversión perfectamente diversificada), el CAPM distingue entre dostipos distintos de riesgo: el sistemático (el que tiene que ver con la mar-cha de la economía en su conjunto, y que por definición no puede elimi-narse) y el diversificable (el específico del título concreto, y que puedeeliminarse mediante una adecuada diversificación). El propio modeloplantea también una medida del riesgo sistemático (relevante) de un títu-lo: es la conocida “beta”, que no es otra cosa que una medida de la rela-ción del título con el conjunto del mercado (a más beta, más relación conel mercado; y viceversa).

Así, un mercado que funcionara bien no premiaría riesgos que puedenevitarse: la rentabilidad de los títulos e inversiones vendría dada por lacantidad de riesgo sistemático que añadieran a la cartera previa (que,recordemos, estaría perfectamente diversificada).

En las condiciones propuestas por el modelo, la relación entre la ren-tabilidad a exigir a una inversión (E(R)) y su riesgo relevante (β) es li -neal, dando lugar a la conocida como Línea del Mercado de Títulos(LMT; en inglés, Security Market Line, ó SML), tal como puede verseen la figura 4 (donde R0 representa el tipo de interés sin riesgo, y Premiola diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y dicho tipo deinterés sin riesgo).

Todos los títulos (y en general, cualquier inversión) deberían ajustar-se a la ecuación propuesta: en un mercado en equilibrio no podría habertítulos por encima de la recta (estarían infravalorados, al rendir más delo que les corresponde en función de su riesgo sistemático), ni tampocopor debajo de la misma (ya que serían títulos sobrevalorados, al rendirpor debajo de lo que deberían).


Figura 4

4. Estudio de la incidencia fiscal

4.1. Formulación básica

Definamos en primer lugar alguna nomenclatura. Sean:FALP Valor de mercado de la Deuda (con coste) de la empresaFP Valor de mercado de los fondos propiosBAIdI Beneficio antes de intereses y después de impuestos genera-

do por la empresa (suponiendo los impuestos que pagaría laempresa no endeudada)

FCF Free cash-flow generado por la empresa (que coincidirá conBAIdI si asumimos estabilidad absoluta y que la empresareinvierte cada año un importe equivalente a la amortizaciónanual para mantener su capacidad de generación de fondosen el futuro)

WACC Coste medio ponderado del pasivo (utilizando los valores demercado para realizar las ponderaciones correspondientes alcoste de los fondos propios y ajenos)

R Rentabilidad a exigir al activo en función de su riesgo, supo-niendo empresa no endeudada

IS Impuesto sobre SociedadesIRPF Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas


t Tipo impositivo soportado por las empresas en el Impuestosobre Sociedades

m Tipo impositivo soportado en el Impuesto sobre la Renta delas Personas Físicas por las rentas provenientes de dividen-dos

n Tipo impositivo soportado en el Impuesto sobre la Renta delas Personas Físicas por las rentas provenientes de intereses

βa Beta (medida del riesgo sistemático según el CAPM) delactivo

βi Beta (medida del riesgo sistemático según el CAPM) de laDeuda

βe Beta (medida del riesgo sistemático según el CAPM) de losfondos propios

En el punto 2 hemos visto cómo afecta a las ideas de Modigliani yMiller la consideración sucesiva de los distintos impuestos involucrados(primero Sociedades; y posteriormente Renta). En condiciones de esta-bilidad absoluta (ausencia de crecimiento y de cambios en los tipos demercado, entre otros4), y siempre asumiendo condiciones de mercadosperfectos, no es difícil de demostrar que5:

– Mundo sin impuestos (Modigliani y Miller, 1958).

(1)

ya que:

(2)

– Es decir, que el valor de la empresa no depende del nivel de endeu-damiento, en la medida en el que el coste medio ponderado es elmismo para cualquier estructura financiera, y coincide con el rendi-miento exigible al activo de una empresa no endeudada.

– Consideración del Impuesto sobre Sociedades (Modigliani y Miller,1963).


4 Un estudio sobre estabilidad y crecimiento aplicados a la valoración puede verse en Gómez-Bezares y Santibáñez (1997).

5 Véase, por ejemplo, Santibáñez, Alcañiz y Gómez-Bezares (2014). En dicho trabajo estándemostradas las fórmulas que siguen, especialmente (5) y (6), que pueden considerarse originalesde ese trabajo.

(3)

donde:

(4)

– En este caso puede verse que el valor de la empresa endeudada esigual al de la empresa no endeudada, incrementado en su caso porel valor actual del escudo fiscal alcanzable, que depende de la can-tidad de deuda y del tipo impositivo en el Impuesto de Sociedades(véase expresión 3); lo que resulta coherente con un menor costedel pasivo cuanto mayor sea el endeudamiento (ecuación 4).

– Consideración del Impuesto sobre Sociedades y del Impuesto sobrela Renta (Miller, 1977).

(5)donde:

(6)

La inclusión del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas haceque el valor de la empresa crezca menos que lo que haría en ausencia detal impuesto, en la medida en que lo lógico es que en Renta se compenseuna parte de la ventaja dada a la deuda en Sociedades (es decir, que losdividendos tengan un mejor tratamiento fiscal con respecto a los intere-ses en el Impuesto sobre la Renta). Si esto es así, T (que sería una medidadel grado de imperfección del sistema fiscal en su conjunto) sería menorque t (tipo en Sociedades), y podría llegar a ser cero si el sistema fiscalestuviera perfectamente diseñado, lo que nos devolvería a la postura ori-ginal (Modigliani y Miller, 1958; véase ecuación 6 en comparación conla 2 bajo el supuesto de que T=0).

Profundizando un poco más en la medida utilizada para analizar elgrado de imperfección del sistema fiscal en su conjunto, tenemos que:

(7)

En la expresión 7 no es difícil ver que si el Impuesto sobre la Renta nodiscrimina en absoluto las rentas que provienen de dividendos e intereses


(m=n), entonces T=t (es decir, que nos encontramos en la misma situaciónque si sólo existiera el Impuesto de Sociedades (Modigliani y Miller, 1963);y si el sistema fiscal no incurre en el problema de doble imposición de losdividendos, entonces (1–t) · (1–m) = (1–n), es decir, la misma renta gene-rada en fuente llega en idénticos términos a su perceptor final después de“pasar” por todos los impuestos, independientemente de que se pague enforma de intereses o de dividendos (de manera que, en este caso, T=0).

4.2. El sistema fiscal español

Podemos distinguir, con las matizaciones correspondientes, tres gran-des épocas en lo que se refiere al problema que nos ocupa: el tratamientode dividendos e intereses en el conjunto del sistema fiscal.

– Hasta el año 1995.

Nos encontramos con una situación que podemos considerar coheren-te con Modigliani y Miller (1963), aunque con matices que “empiezan aapuntar (algo)” a Miller (1977). En esta época los intereses están clara-mente mejor tratados que los dividendos, ya que los primeros “no hantributado” en el Impuesto sobre Sociedades y los segundos sí; sin embar-go, el legislador, consciente de la discriminación aludida, introduce laconocida como “deducción por doble imposición de los dividendos”.Dicha deducción suponía que el perceptor de dividendos podía deducirseun 10% del dividendo bruto cobrado en la cuota del Impuesto sobre laRenta; el problema es que dicha deducción es claramente insuficiente, yel dividendo sigue “tributando dos veces”: el ahorro provocado en Rentaes claramente menor, y por tanto incapaz de compensar al 100% la ven-taja que la Deuda tiene en Sociedades.

– Entre 1995 y 2007.

Nos encontramos aquí con un sistema coherente con la lógica deMiller (1977). Trataremos de explicar de una manera muy sencilla elprocedimiento, y de mostrar cómo, asumiendo que el tipo impositivosoportado por las compañías en su conjunto es como promedio unadeterminada cantidad, los dividendos no se ven peor tratados que losintereses en el conjunto del sistema.

El sistema funcionaba de la siguiente manera. En el Impuesto sobre laRenta, los intereses se incorporaban directamente a la base imponible (porlo que se veían gravados por el tipo que corresponda). En lo relativo a los


dividendos, debían integrarse en la base imponible 140 euros por cada 100(dividendo bruto) cobrados; una vez aplicado el tipo correspondiente paracalcular la cuota a ingresar, se deducirían de la misma 40 euros por cada100 cobrados; en tales condiciones, es fácil comprobar cómo, supuestoque las empresas soportaran un tipo del 28,57% (el que se deriva de dividir40 entre 140), la misma renta generada en fuente llegaría en idénticos tér-minos a su perceptor final, con independencia de que se pagara en formade dividendos o de intereses (luego veremos esto con más detalle).

– A partir de 20076.

Las cosas cambian a partir de 2007, año en el que se elimina la dis-criminación fiscal en el IRPF, que trata (con matices que comentaremosa continuación) de igual manera las rentas provenientes de intereses ydividendos. Efectivamente, a partir de dicho año, tanto intereses comodividendos se integran de igual forma en una parte distinta de la baseimponible; sin embargo, no se elimina al 100% la discriminación fiscalen Renta, en la medida en que los primeros 1.500 euros cobrados enforma de dividendos están exentos de tributación.

Teniendo en cuenta que el tipo en Sociedades ha disminuido (pode-mos tomar como referencia un 30%, si bien dicho tipo también varía,dependiendo, entre otras cosas, del tamaño de la empresa, etc.), puedeverse con claridad que incluso en el caso de que la atomización en lasparticipaciones bursátiles fuera tan alta que hiciera que ningún accionistasuperara los 1.500 euros exentos, el ahorro sería de un 21% (el tipo alque están sujetos los rendimientos del capital en el primer tramo),habiendo soportado un 30% en Sociedades (y sobre una base mayor).Esto significa que existe una ventaja en el endeudamiento, ya que en elconjunto del sistema los intereses están mejor tratados que los dividen-dos, aunque la ventaja podría ser menor que en la época anterior a 1995.

5. Consecuencias para la valoración de empresas sobre la base delprocedimiento de “betas apalancadas”

A la vista de lo anterior, parece claro que la formulación más frecuen-temente utilizada en el cálculo de la rentabilidad a exigir a una inversiónbasada en Modigliani y Miller (1963) introduce una distorsión, al consi-


6 En el momento de escribir estas líneas el Gobierno español ha anunciado cambios fiscales parael año 2015.

derar sólo el efecto del Impuesto sobre Sociedades, prescindiendo delcorrespondiente al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas. Ellonos lleva a plantear una formulación alternativa a la habitualmente utili-zada para tratar de eliminar la citada distorsión (Santibáñez, Alcañiz yGómez-Bezares, 2014; el lector interesado puede ver la justificación teó-rica de dicha formulación en el trabajo aludido).

Resumiremos a continuación la formulación a utilizar bajo ambashipótesis, para tratar de aplicarla después a un ejemplo sencillo enmar-cado en los tres contextos fiscales descritos en el subapartado 4.2.

5.1. Formulación clásica basada en Modigliani y Miller (1963)7

– Paso 1: cálculo de la Beta del activo de la empresa de referencia (apartir de las betas de sus fondos propios y ajenos y de su nivel deendeudamiento).

(8)

– Paso 2: cálculo de la rentabilidad a exigir al activo de la empresa noendeudada (que sería común a la exigible al de la empresa a estu-diar si sus actividades son las mismas).

R = R0 + Premio • βa (9)

– Paso 3: cálculo del rendimiento a exigir al activo de la empresaestudiada (a partir de la Beta del activo y del nivel de endeudamien-to de dicha empresa estudiada):

(4)

5.2. Formulación alternativa propuesta en Santibáñez, Alcañiz yGómez-Bezares (2014; coherente con Miller, 1977)

– Paso 1. Recálculo de la Beta de la deuda de la empresa de referen-cia teniendo en cuenta el efecto del IRPF.


7 Estas fórmulas pueden justificarse en muchos textos; por ejemplo, en Gómez-Bezares (2014,pág. 229).

i’ = R0 + Premio • βi (10)8

(11)

(12)

donde i’ es la rentabilidad exigida por los proveedores de fondosajenos en la empresa de referencia; e “i” es la que exigirían si losintereses tributaran al tipo “m” en el IRPF, como los dividendos.

– Paso 2: cálculo de la Beta del activo de la empresa de referencia (apartir de las betas de los fondos propios y ajenos y de su nivel deendeudamiento).

(13)

– Paso 3: cálculo de la rentabilidad a exigir al activo de la empresa noendeudada (que sería común a la exigible al de la empresa estudia-da si sus actividades son las mismas).

R’ = R0 + Premio · β’a (9)

– Paso 4: cálculo del rendimiento a exigir al activo de la empresaestudiada (a partir de la Beta del activo y del nivel de endeudamien-to de dicha empresa estudiada):

(6)

5.3. Aplicación práctica al caso español

Supongamos una empresa con un BAIdI = 300.000 euros9, que seencuentra en una situación de estabilidad absoluta, y que por tanto esperamantener su capacidad de generación de fondos en el futuro, simplemen-


8 En realidad, lo normal es que la deuda tenga riesgo, y habría que hablar de una esperanza mate-mática (de i’), pero prescindiremos de eso por simplificar.

9 Entendido como una esperanza matemática.

te invirtiendo lo necesario para reponer sus activos. En tales condiciones,podemos suponer que BAIdI coincide con el flujo repartible y puede tra-tarse como una renta perpetua (BAIdIi = FCFi = FCF). En el momentoactual, la empresa presenta en su pasivo un saldo de Deuda a largo plazode 1.000.000 euros.

El tipo en el Impuesto sobre Sociedades es el 28,57% (en realidad, pode-mos suponer que el tipo general es superior, pero que la existencia de diver-sas bonificaciones y exenciones fiscales hace que el tipo medio soportadopor las empresas sea el apuntado). En el mercado, el tipo de interés sin ries-go es R0 = 3%, y el premio por riesgo esperado es Premio = 5%.

Disponemos también de la información relativa a una empresa coti-zada con idénticas actividades, que tomamos como referencia. Se haestimado que la beta de sus acciones es βe = 1,5, y que su ratio de endeu-damiento es FALP/FP = 0,8 (según valores de mercado). La deuda nopuede considerarse totalmente garantizada, presentando una βi = 0,5.

Resumen de la información relevante común a todas las alternativas:BAIdI = 300.000FALP = 1.000.000t = 28,57%R0 = 3%Premio = 5%Empresa de referencia:

βe = 1,5βi = 0,5FALP/FP (mercado) = 0,8

5.3.1. Valoración de la empresa bajo la lógica de Modigliani y Miller(1963), común a los tres escenarios fiscales posibles

Como hemos dicho anteriormente, este planteamiento no tiene encuenta el IRPF, por lo que los resultados obtenidos son comunes a lostres contextos estudiados para dicho impuesto.

(8)

R = R0 + Premio • βa = 0,03 + 0,05 • 1,136359008 = 0,08681795041 (9)


(4)

(14)

Resolviendo el sistema formado por (4) y (14) llegamos a los siguien-tes valores:

FALP + FP = 3.741.206,59WACC = 0,08018803361

Una vez conocido el WACC, podemos ver los resultados obtenidosdesde otro punto de vista, comparando el valor de la empresa no endeu-dada con el de la empresa endeudada (fórmula 3), y explicitando el valorcreado por el endeudamiento:

– Valor de la empresa no endeudada

– Valor de la empresa endeudada

Como puede verse, el valor que aporta el endeudamiento viene dadopor el término t · FALP = 285.700 euros.

5.3.2. Valoración alternativa de la empresa (Santibáñez et al, 2014) bajola lógica del sistema fiscal anterior a 1995

Supongamos un tipo impositivo en Renta para los perceptores deintereses n=21%. Dado que los perceptores de dividendos disfrutan deuna deducción del 10% (de la cuota), éstos se verán gravados por un tipom=11%.

m = 11%n = 21%


El proceso de valoración de la empresa bajo la lógica del procedi-miento de betas apalancadas con la formulación alternativa propuestapor nosotros sería el siguiente.

i’ = R0 + Premio • βi = 0,03 + 0,05 · 0,5 = 0,055 (10)

(11)

(12)

(7)

(13)

R’ = R0 + Premio · β’a = 0,03 + 0,05 · 1,059950642 = 0,08299753208 (9)

(6)

(14)


FALP + FP = 3.809.847,59WACC = 0,07874330752

Como puede verse, el error cometido (3.741.206,59 vs 3.809.847,59)no puede considerarse despreciable, incluso teniendo en cuenta que ladiscriminación fiscal en el IRPF es insuficiente (lo cual se manifiesta enuna escasa diferencia entre las dos medidas del grado de imperfeccióndel sistema en su conjunto: t=28,57% vs T=19,53%): aparece en estecaso un sesgo de infravaloración, al estar la empresa estudiada menosendeudada que la tomada como referencia.

Una vez conocido el WACC, podemos nuevamente ver los resultadosobtenidos desde otro punto de vista, comparando el valor de la empresa


no endeudada con el de la empresa endeudada (fórmula 5), y explicitan-do el valor creado por el endeudamiento:



En este caso, el endeudamiento aporta un valor de T • FALP =195.282,28 euros.

Puede verse ahora cómo la diferencia entre las dos aproximaciones(Modiagliani y Miller, 1963 y Miller, 1977) no coincide con la diferenciaentre los dos términos apuntados, relacionados con la medida de laimperfección fiscal en el conjunto del sistema:

Diferente aportación del escudo fiscal [M (77) vs MM (63)] = (T-t) • FALP=(0,1952822785 – 0,2857) · 1.000.000 = -90.417,72

Diferencia de valor [M (77) vs MM (63)] = 3.809.848 – 3.741.207= 68.641 ≠ (T-t) • FALP

Y es que, como puede verse, el propio procedimiento de betas apalan-cadas conduce a que incluso el valor de la empresa no endeudada presenteun cambio significativo, en la medida en que afecta al valor de R obtenido:

Diferencia de valor en la empresa no endeudada [M (77) vs MM (63)]= 3.614.565,31 – 3.455.506,59 = 159.058,72

5.3.3. Valoración alternativa de la empresa (Santibáñez et al, 2014) bajola lógica del sistema fiscal entre 1995 y 2007

Como hemos apuntado anteriormente, la lógica del sistema en elperiodo apuntado se corresponde en realidad con la de Miller (1977), esdecir, con la no discriminación de dividendos e intereses en el conjuntodel sistema (lo que en nuestra nomenclatura se corresponde con T=0; odicho de otra forma, con la aceptación de que (1-t) · (1-m) = (1-n), esdecir, que un mismo euro generado en fuente llega en idénticos términos


a su perceptor final, independientemente de que se pague en forma dedividendos o intereses). Tratemos de comprobar esta afirmación de unamanera sencilla.

Supongamos un individuo sujeto al IRPF cuyas rentas están gravadascon un 21%. Si sobre su situación de partida, cobra unos intereses de 140euros, la cuota a ingresar en el IRPF será:

Cuota (intereses) = 0,21 • 140 = 29,4

Es decir, que la riqueza neta que habrá llegado a su perceptor finalserá de:

Riqueza neta = 140 – 29,4 = 110,6

Lo anterior significa que de 140 euros de renta generados por laempresa y pagados en forma de intereses “se han quedado por el camino(vía impuestos)” 29,4 (ya que no han pagado nada en el Impuesto sobreSociedades), por lo que quedan reducidos a 110,6. Veamos ahora quéocurre con el perceptor de dicha renta si se paga en forma de dividendos.

– Impuesto de sociedades (supuesto un tipo t=28,57%):

Dividendo bruto = 140 · (1-0,2857) = 100 → el impuesto desociedades es de 40

– Impuesto sobre la renta:

A integrar en la base imponible = 140 → 100 + 40Determinación de la cuota íntegra = 0,21 • 140 = 29,4Deducción de la cuota = 40Total a ingresar = 29,4 – 40 = -10,6

Así, la riqueza neta de los 140 euros generados en fuente que lleganal perceptor de dividendos después de “pasar” por todos los impuestossería:

Riqueza neta = 140 – 40 + 10,6 = 110,6

Es decir, la misma que en el caso de que se pagaran en forma de inte-reses. Por otro lado, lo anterior implica que el tipo soportado en IRPF porel perceptor de dividendos es:

Lo que significa que T=0, ya que (1–t) • (1–m) = (1–n):


(1–0,2857) • (1+0,106) = (1–0,21)

El proceso de valoración de la empresa bajo la lógica del procedi-miento de betas apalancadas propuesto por nosotros sería en este caso elsiguiente.

i’ = R0 + Premio • βi = 0,03 + 0,05 · 0,5 = 0,055 (10)

(11)

(12)

(7)

(13)

R’ = R0 + Premio • β’a = 0,03 + 0,05 · 0,9158730159 = 0,07579365079 (9)

(6)

(14)

FALP + FP = 3.958.115,18WACC = 0,07579365079

Veamos ahora el proceso desde otro punto de vista (fórmula 5).




Es decir, en este caso, el endeudamiento aporta un valor de T • FALP= 0.

Así pues, el sesgo en este caso es significativamente mayor, y seexplica por el hecho de que no debe considerarse ningún ahorro fiscalasociado a la deuda; pero el proceso de desapalancamiento está “vicia-do” desde el principio con la formulación clásica, ya que el valor de laempresa no endeudada es erróneo, al aplicar un tipo de descuento R queestá sobrevalorado (y que conduce a un claro sesgo de infravaloración).

5.3.4. Valoración alternativa de la empresa (Santibáñez et al, 2014) bajola lógica del sistema posterior a 2007

Tal como hemos dicho anteriormente, en nuestro sistema actualmentevigente tanto intereses como dividendos se ven gravados, en principio,por el mismo tipo fijo, el 21%, por lo que es claro que n=21%. Sinembargo, los 1.500 primeros euros cobrados por los accionistas en formade dividendos están exentos en el IRPF, lo que complica las cosas, en lamedida en que tendríamos que estimar la cantidad de dividendos cobra-dos que están sujetos a tributación y los que no lo están. Supongamosque las participaciones están muy atomizadas, y que el 80% de los divi-dendos finalmente no tributan en Renta. Esto significaría que, en el con-junto del sistema:

m = 21% • 0,2 + 0% • 0,8 = 4,2%

En estas condiciones, el grado de imperfección del sistema es clara-mente menor que en el sistema previo a 1995, pero también claramentemayor que en el vigente entre 1995 y 2007:

(7)

El proceso de valoración de la empresa bajo la lógica del procedi-miento de betas apalancadas con la formulación propuesta por nosotrossería en este caso el siguiente.

i’ = R0 + Premio • βi = 0,03 + 0,05 • 0,5 = 0,055 (10)

(11)

(12)


(13)

R’ = R0 + Premio • β’a = 0,03 + 0,05 • 1,011722495 = 0,08058612475 (9)

(6)

(14)


FALP + FP = 3.856.523,46WACC = 0,07779026968

Veamos ahora el proceso desde otro punto de vista.



En este caso, el endeudamiento aporta un valor de T · FALP =133.798,23 euros.

5.3.5. Comparación de los resultados obtenidos en cada caso

Trataremos de resumir en este punto las principales diferencias queaparecen al comparar los resultados obtenidos con la formulación clásicay la propuesta por nosotros en cada uno de los contextos fiscales estudia-dos.


Presentaremos dos cuadros:– En el primero se ofrecen los valores obtenidos para R, WACC y el

valor de la empresa, presentando también el sesgo de “sobrevalora-ción” (la formulación clásica valora la empresa estudiada por enci-ma del verdadero valor) o de “infravaloración” (la formulación clá-sica valora la empresa estudiada por debajo de su verdadero valor),tanto en términos absolutos como relativos con relación al verdade-ro valor.

– En el segundo se muestra un desglose del sesgo presentado en elcuadro anterior, discriminando la parte que se debe a la “sobrevalo-ración” del escudo fiscal aportado por la deuda al utilizar la formu-lación tradicional (en la medida en que el IRPF corrija parte de laventaja que la Deuda tiene en el Impuesto de Sociedades la formu-lación tradicional tiende a sobrevalorar la empresa, al valorar dichoescudo fiscal por encima de su verdadero valor) y la parte que sedebe a la diferencia de valor que se pone de manifiesto para laempresa no endeudada (y que se debe exclusivamente al diferentevalor de R obtenido en el procedimiento de betas apalancadas; esteefecto tiene siempre el sentido contrario al anterior, la formulaciónclásica tiende a infravalorar la empresa no endeudada, ya que obtie-ne un valor superior al debido en R –al infravalorar el peso de labeta de la deuda–). El mayor o menor endeudamiento de la empresaestudiada respecto a la de referencia, sin duda afecta.

En nuestro ejemplo, en el que hemos supuesto que la empresa estu-diada está significativamente menos endeudada que la empresa de refe-rencia, la formulación conduce a un sesgo de infravaloración, tal comopuede comprobarse. Y dicho sesgo tiene una mayor importancia cuantomás perfecto sea el sistema fiscal: alcanza su máxima magnitud en elperiodo 1995-2007, en el que dicho sesgo supone más de un 7% del ver-dadero valor, si lo medimos en relación al valor de los fondos propios(un 5,48% si lo referimos al valor del activo total).

Como puede verse, en la situación actual el sesgo sigue siendo rele-vante (un 4%, aproximadamente, si lo medimos con relación al valor delos fondos propios), bajo el supuesto de que una parte importante de losdividendos cobrados por los inversores (80%) está exento del pago deIRPF, por no llegar al mínimo tributable (1.500 euros).


Cuadro 1

Cuadro 2

5.3.6. Breve análisis de sensitividad

A continuación presentamos los resultados obtenidos en el sencillocaso estudiado si cambiamos algún elemento de partida. En el cuadro 3se muestra la sensitividad del análisis a cambios en el endeudamiento dela empresa de referencia, planteando un endeudamiento menor que el dela empresa estudiada (concretamente un valor FALP/FP = 0,2 en dichaempresa de referencia).

En el cuadro 4 se presentan los resultados obtenidos suponiendo unnivel de deuda superior en la empresa estudiada (2.000.000 de euros),supuesto un ratio de endeudamiento de 0,2 en la empresa de referencia.


Miller-77 Miller-77 Miller-77Concepto MM-63 antes 1995 1995-2007 post 2007

R 8,6818% 8,2998% 7,5794% 8,0586%

WACC 8,0188% 7,8743% 7,5794% 7,7790%

Valor empresa endeudada(FALP+FP) 3.741.207 3.809.848 3.958.115 3.856.523

Sesgo sobre/infra valoración — -68.641 -216.909 -115.317

Sesgo sobre/infra valoración(%) — -1,80% -5,48% -2,99%

Valor fondos propios (FP) 2.741.207 2.809.848 2.958.115 2.856.523

Sesgo sobre/infra valoración(%) — -2,44% -7,33% -4,04%


Valor empresa no endeudada 3.455.507 3.614.565 3.958.115 3.722.725

Aportación (fiscal) del endeu-damiento 285.700 195.282 0 133.798Sesgo explicado por aporta-ción endeudamiento — 90.418 285.700 151.902

Sesgo no explicado por apor-tación endeudamiento

—-159.059 -502.609 -267.219

Cuadro 3

Cuadro 4

6. Conclusiones

La formulación habitualmente utilizada para realizar el procedimien-to de betas apalancadas, con el objeto de calcular la rentabilidad exigi-ble a un activo o empresa en función de su riesgo se basa en las propo-siciones de Modigliani y Miller (1963) y del CAPM (Sharpe, 1964). Enesta línea se enmarca la conocida como fórmula de Hamada (1969), quese utiliza cuando puede asumirse que la deuda está totalmente garanti-zada.



R 9,8750% 9,7212% 9,4048% 9,6193%

WACC 9,0261% 9,1426% 9,4048% 9,2236%


Sesgo sobre/infra valoración – 42.348 133.810 71.144Sesgo sobre/infra valoración(%) – 1,29% 4,19% 2,19%


Sesgo sobre/infra valoración(%) – 1,86% 6,11% 3,16%


R 9,8750% 9,7212% 9,4048% 9,6193%

WACC 8,3117% 8,6291% 9,4048% 8,8591%


Sesgo sobre/infra valoración – 132.765 419.512 223.046Sesgo sobre/infra valoración(%) – 3,82% 13,15% 6,59%


Sesgo sobre/infra valoración(%) - 8,99% 35,26% 16,09%

El problema de dicha formulación “tradicional” es que considera elefecto abaratamiento que sobre el coste de los fondos ajenos tiene elimpacto fiscal, es decir, el hecho de que los intereses son deducibles dela base del Impuesto de Sociedades, mientras que los dividendos no loson. Sin embargo, no tiene en cuenta el efecto fiscal que se producecomo consecuencia del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas,que es frecuente que trate mejor los dividendos que los intereses, en unintento de evitar el problema conocido como “doble imposición de losdividendos”. En la medida en que el IRPF discrimine los dividendos endetrimento de los intereses, la formulación clásica introduce un sesgo, alsobrevalorar, por un lado, el efecto fiscal que acompaña a la Deuda; einfravalorar, por otro, el valor de la empresa no endeudada.

En este artículo hemos mostrado la importancia y signo de este sesgoen el sistema fiscal español, analizando las diferencias que se producenen los diferentes momentos históricos, con tratamientos distintos deltema. Así, puede comprobarse a través de ejemplos sencillos cómo elsesgo asociado a la formulación tradicional es tanto mayor cuanto mejordiseñado esté el sistema fiscal, llegando a ser realmente importante en elperiodo 1995-2007, en el que el sistema fiscal en su conjunto eliminabala doble imposición de los dividendos. También se muestra cómo elsesgo es lógicamente tanto más importante cuanto mayor sea el nivel deendeudamiento de la empresa estudiada.

Con todo, en este estudio hemos supuesto que los propietarios, tantode las acciones como de la deuda de las empresas, son particulares some-tidos al IRPF, pero la realidad es mucho más compleja, pues tales títulospueden también ser propiedad de empresas, fondos de inversión, entida-des de capital riesgo… con lo que la T se vuelve prácticamente incalcu-lable. En este sentido, todo lo aquí desarrollado creemos que debe enten-derse como un supuesto simplificado, en el que los propietarios de lostítulos son siempre particulares.

Por otro lado, en equilibrio, no parece razonable que dos títulos conel mismo riesgo, uno de deuda y otro de capital, tengan rendimientosfinales distintos, por lo que el sistema debería tender a T=0. Es por esoque no somos partidarios de la formulación tradicional, que sólo tiene encuenta el Impuesto de Sociedades, y hemos propuesto una formulaciónalternativa. Para aplicarla, no basta con prescindir de los impuestos, aun-que T=0, pues hay que calcular β’i y β’a, aunque en la práctica eso resul-te difícil.


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Nueva York.


LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

ENERGY COST IN THE INDUSTRY OF THE BASQUECOUNTRY

Pablo Arocena Universidad Pública de Navarra

Ana Carmen Díaz ORKESTRA-Instituto Vasco de Competitividad. Cátedra de Energía

RESUMEN

Este trabajo analiza la evolución de los costes energéticos en la industria vasca duranteel periodo 2000 -2009. Con este fin, se cuantifica el peso que los costes energéticos repre-sentan sobre los costes de producción en doce sectores industriales de la ComunidadAutónoma del País Vasco. Asimismo, se analiza la variación del gasto energético en rela-ción al valor añadido de la producción industrial, y se descompone en tres elementos: elefecto del cambio relativo en los precios y el del cambio en la intensidad de uso de la ener-gía y el cambio en la productividad.

Palabras clave: Energía, Costes, Intensidad energética, Industria, Euskadi.

SUMMARY

This paper analyzes the evolution of energy costs in the Basque industry during theperiod 2000 -2009. To this purpose, we first quantify the share of energy costs on produc-tion costs in twelve manufacturing sectors in the Basque country. We then analyze thechange of the energy expenditure in relation to the industrial value added, which is decom-posed into three elements: the relative price change effect, the change in the rate of energyuse, and the change in productivity.

Key words: Energy, Costs, Energy Intensity, Manufacturing, Basque Country.

1. Introducción

El análisis de las cuestiones energéticas ha protagonizado una buenaparte del debate sobre la competitividad de nuestras empresas en la últi-ma década. La progresiva consideración de la energía como factor deter-minante de la competitividad se sustenta en gran medida en el incremen-to experimentado por los precios de las distintas energías desde finalesdel pasado siglo, y se refuerza ante el temor de que tales precios vayan a


alcanzar aún mayores cotas en el futuro. En la Comunidad Autónoma delPaís Vasco (en adelante CAPV), las sucesivas Estrategias Energéticas(3E) han incorporado la energía como un elemento clave de competitivi-dad del tejido industrial vasco. Así, según se recoge en la EstrategiaEnergética de Euskadi 3E 2020 (Gobierno Vasco, 2011), la competitivi-dad de las empresas vascas se ha visto particularmente comprometidapor el aumento de la factura energética, la cual, según el citado informe,se habría incrementado en términos reales en un 17% para el caso de laindustria a lo largo de la última década. Por otra parte, el informe deOKESTRA (2011) sobre la competitividad del País Vasco alerta sobre laalta vulnerabilidad de la CAPV ante los esperados incrementos en el pre-cio de la energía debido a la elevada concentración del empleo en laindustria y en particular en sectores con altos niveles de gasto energético.

La preocupación por el impacto creciente que tienen los costes ener-géticos sobre la competitividad empresarial ha hecho del ahorro y la efi-ciencia energética un pilar básico del crecimiento económico. Comoseñala Barredo (2010), esta ha sido la directriz que ha orientado la polí-tica energética vasca en los últimos treinta años. Así, el Plan deCompetitividad Empresarial 2010 -2013 (Gobierno Vasco, 2010) incluyeentre sus líneas prioritarias de actuación el impulso del ahorro y la efi-ciencia energética con el fin de reducir el consumo energético industrial.En este mismo sentido, en la exposición de motivos de la recientementeaprobada Directiva Europea 2012/27 sobre eficiencia energética (EU,2012) se considera el ahorro y uso eficiente de la energía como un ele-mento clave para mejorar la competitividad de la industria de la UniónEuropea, además de para reducir las emisiones de gases de efecto inver-nadero.

En este contexto, resulta de especial relevancia conocer cuál es elpeso que tienen los costes energéticos para la industria vasca. Con estefin, el objetivo de este trabajo no es otro que ofrecer una fotografía de laimportancia relativa de los costes energéticos en relación al resto de cos-tes empresariales para los distintos sectores industriales de la CAPV, asícomo analizar su evolución en relación al valor de la producción indus-trial a lo largo de la década 2000 -2009.

El trabajo se organiza como sigue. En el apartado 2 se discuten losdatos y fuentes de información utilizados en nuestro análisis. En el apar-tado 3 se analiza el gasto energético en relación a los gastos de explota-ción, gastos de personal y nivel de inversiones para los sectores indus-triales de la CAPV. El apartado 4 presenta una estimación de los precios

358 PABLO AROCENA Y ANA CARMEN DÍAZ

medios pagados por la energía consumida en la industria en la CAPV. Enel apartado 5 se analiza la evolución de la intensidad económica de laenergía y su descomposición. El trabajo concluye con el resumen de losprincipales resultados e implicaciones del estudio.

2. Fuentes de datos

Contrariamente a lo que uno podría intuir a priori, abordar las cues-tiones planteadas en la introducción no resulta una empresa fácil, funda-mentalmente porque no existen fuentes estadísticas completas con elsuficiente nivel de desagregación a nivel regional y sectorial. Además,no existe una única fuente de información, sino datos procedentes defuentes diversas que a menudo no resultan comparables. Por ejemplo, lainformación sobre consumos energéticos sectoriales que puede propor-cionar una determinada institución (por ejemplo, el Ministerio deIndustria) no se puede comparar y/o combinar directamente con la infor-mación sobre gasto energético que proporcionan otras instituciones (e.g.el Instituto Nacional de Estadística). Esto únicamente es factible para elcaso de niveles máximos de agregación sectorial y territorial, e.g. para eltotal de la industria española. Esta falta de comparabilidad se debe engran medida a diferencias en los criterios y niveles de agregación secto-rial, tanto en lo referente a las estadísticas que proporcionan consumosde los distintos tipos de energías como a las estadísticas energéticas queproporcionan algunas comunidades autónomas.

En este trabajo hemos utilizado la Encuesta Industrial de Empresas(EIE) del Instituto Nacional de Estadística como fuente de referenciabásica. Para ello, se ha obtenido del INE la información referente algasto energético de las empresas industriales de la CAPV en los trecesubsectores industriales que se recogen en el Cuadro 1. El gasto energé-tico es la suma del gasto realizado por las empresas en tres tipos de ener-gía: electricidad, gas natural y otras energías. De la EIE también hemosextraído los costes de personal, las horas trabajadas, el volumen de inver-siones y el valor de la producción correspondientes a las mismas empre-sas de los citados subsectores industriales.

Hemos llevado a cabo esta agrupación sectorial porque es el nivel dedesagregación sectorial que proporciona una mayor cobertura, y ademásfacilita que las cantidades sean comparables antes y después del año2007, año en el que se produjo un cambio sustancial en la ClasificaciónNacional de Actividades Económicas (CNAE).

359LOS COSTES DE LA ENERGÍA EN LA INDUSTRIA DEL PAÍS VASCO

El cuadro 1 muestra la participación de los subsectores consideradosen este estudio sobre el empleo y sobre el valor añadido bruto a coste delos factores en la industria no energética de la CAPV. Se observa quecerca de la mitad del valor añadido y el empleo industrial se concentraen tres sectores (Metalurgia, Productos metálicos y Maquinaria y equipomecánico), lo que da idea de la importancia fundamental que estas acti-vidades tienen para la economía de la CAPV.

Cuadro 1

Agrupaciones sectoriales y participación de los sectores en el Valor AñadidoIndustrial de la CAPV. Valor medio 2000-2009

1 Elaboración propia a partir de datos de Eustat.

Asimismo, la última columna del cuadro 1 muestra que la Metalurgiay el Papel representan la mitad del gasto energético realizado en la indus-tria. Por otra parte, los cuatro sectores tradicionalmente más intensivosen el uso de energía por unidad de output (Metalurgia, Productos mine-rales no metálicos, Papel y Químico), aglutinan alrededor del 20% delempleo y el 26% del valor añadido industrial. En este sentido, el informe


Sectores de actividad CNAE% sobre VAB

industrial1

% sobre personas ocupadas1

% sobre gastoenergía

industria

Industrias extractivas 5,6,7,8,9 1,0 0,3 2,4

Alimentación, bebidas y tabaco 10,11,12 6,4 6,7 4,2

Textil, confección, cuero y calzado 13,14,15 0,9 1,6 0,4

Madera y corcho 16 1,9 2,7 1,3

Papel, edición y artes gráficas 17,18 5,7 5,7 11,3

Química 20,21 3,9 2,5 5,2

Caucho y plástico 22 7,5 7,4 6,4

Productos minerales no metálicos 23 4,3 3,2 7,4

Siderurgia y metalurgia no férrea 24 12,8 9,6 39,9

Productos metálicos 25 21,7 25,2 9,8

Maquinaria y equipo mecánico 26 13,2 13,0 4,4

Material eléctrico, electrónico yóptico

27,28 7,3 7,6 2,0

Material de transporte 29,30 9,7 8,4 3,8

Otras industrias manufactureras 31,32 3,5 4,7 1,5

elaborado bajo el programa de la Comisión Europea ESPON (2010)sitúa a la CAPV en el quinto puesto en el ranking de regiones europeascon mayor grado de especialización en sectores altamente dependientesdel consumo energético, y por tanto más vulnerables ante incrementos delos costes de la energía.

Finalmente, cabe señalar que existen otras fuentes estadísticas condatos sobre gastos en energía que a priori podrían servir para dar res-puesta a los objetivos que aquí se plantean. Sin embargo, presentan des-ventajas frente a las fuentes referidas anteriormente. Así, una alternativapara conocer el gasto de las empresas en energía es la Encuesta deConsumos Energéticos (ECE), elaboradas por el INE de forma bienaldesde el año 2001. No obstante, la representatividad de la muestra esmenor y no es comparable con la muestra de la EIE, por lo que nopodría mos comparar el gasto energético de la ECE con, por ejemplo, losgastos de personal de la EIE.

En lo que respecta a la estadística energética de la CAPV, en los infor-mes anuales sobre la energía en Euskadi, el Ente Vasco de la Energía(EVE) suministra una estimación de la factura energética para el total dela industria. En los citados informes no se proporciona información acer-ca de la muestra utilizada en tal estimación por lo que, al igual que lo queocurre con la ECE, no sería apropiado combinar tal información de gastoenergético con la información referida a otros gastos procedente de laEIE. En cualquier caso, únicamente se dispone de la estimación de gastopara el conjunto del sector industrial, nunca a un nivel más desagregadopara los distintos subsectores industriales.

3. El gasto energético en la industria de la CAPV

La industria es, con diferencia, el sector que registra el mayor consu-mo final de energía en Euskadi. El Cuadro 2 muestra el consumo deenergía por grandes sectores económicos a lo largo del periodo 2000 -2010, en porcentajes sobre el total de unidades de energía consumida(medida en toneladas equivalentes de petróleo, o teps), tanto para laCAPV como para España (sin incluir la CAPV). Como se puede apreciaren la primera columna del Cuadro 2, a lo largo de la última década el sec-tor industrial ha concentrado el 46,7% del consumo energético total dela comunidad. El Cuadro 2 revela asimismo las diferencias existentes enla estructura del consumo energético entre la CAPV y el resto del estado.Así, la participación del sector industrial en el consumo total de energía


en España es de un 29%, claramente por debajo de la de la CAPV. Por elcontrario, el resto de grandes sectores muestran una participación en elconsumo energético sistemáticamente superior en relación a la registradaen la CAPV. Por tanto, resulta razonable esperar que cualquier acción enmateria de costes energéticos en la industria vaya a tener un impactorelativamente mayor en la economía del País Vasco.

Estas diferencias son indudablemente reflejo del mayor peso quetiene el sector industrial en la economía de la CAPV en comparación conel resto de la economía de España. Así, como refleja el Cuadro 3, la acti-vidad industrial ha representado el 28,7% del valor añadido total genera-do en la CAPV en la última década, frente al 17,5% que representa en elresto del estado.

Cuadro 2

Consumo energético por sectores. Porcentajes sobre el total de energía

Fuente: Elaboración propia a partir de información del IDAE y EVE.1 Los datos de España no incluyen los de Euskadi.

Un primer indicador de la importancia económica de los costes ener-géticos para las empresas industriales es su comparación con el total desus gastos de explotación, definidos como la suma de los diferentes gas-tos ligados a la explotación realizados por la empresa durante el año dereferencia. Dentro de este epígrafe se incluyen las compras de materiasprimas, de aprovisionamientos y mercaderías, los trabajos realizados porotras empresas, los gastos de personal, los servicios exteriores, y otrosgastos de explotación. Las dos primeras columnas del Cuadro 4 mues-


CAPV España1

Industria Transporte Primario Servicios Residencial Industria Transporte Primario Servicios Residencial

2000 48,0 30,7 3,1 7,0 11,4 30,5 40,0 4,0 9,1 16,72001 48,6 30,7 3,0 7,1 10,7 29,7 40,2 3,8 9,4 17,32002 48,0 31,1 3,4 7,1 10,4 29,2 40,0 3,7 9,7 17,82003 47,9 31,1 3,3 7,1 10,6 30,1 39,5 3,8 9,5 17,02004 47,7 30,7 3,2 7,4 11,0 29,6 39,6 4,0 9,7 17,22005 45,0 32,7 3,2 7,7 11,4 29,8 39,2 3,8 9,8 17,42006 45,9 33,4 3,0 7,5 10,2 27,9 41,0 3,8 10,0 17,32007 46,2 34,9 1,7 7,3 9,9 28,5 40,7 3,9 9,8 17,12008 46,6 33,1 1,6 7,9 10,8 29,1 40,6 3,6 9,6 17,12009 43,8 34,0 1,7 8,5 12,0 27,0 42,0 3,3 10,0 17,72010 45,3 32,9 1,5 8,6 11,7 28,3 40,3 3,2 10,1 18,2Media 46,7 32,3 2,6 7,5 10,9 29,0 40,3 3,7 9,7 17,3

tran el valor del cociente entre los gastos energéticos y los gastos deexplotación para cada uno de los subsectores industriales a lo largo delperiodo 2000 -2009, agrupado por quinquenios. Se observa que el valormedio del ratio aumenta en el segundo quinquenio en todos los sectoresconsiderados. Centrándonos en el sub periodo más reciente, 2005 -2009,el Cuadro 4 indica que los gastos energéticos para el conjunto de laindustria de la CAPV supusieron por término medio, el 2,4% del total degastos de explotación en dicho quinquenio. No obstante, se aprecia unaamplia variabilidad entre sectores, oscilando entre el 0,5% (Material detransporte) y el 8,8% (Papel). Además del sector papelero, dos sectoresmuestran ratios significativamente más altos que el resto: Productosminerales no metálicos (8,3%) y Metalurgia (5,2%).

El cociente entre los costes energéticos de una empresa y sus gastosde explotación no es el indicador más apropiado para valorar el impactoque el uso de la energía tiene en las actividades que ejecuta la empresa,ya que está condicionado en gran medida por su grado de integración.Así, una empresa con un alto grado de integración de su cadena de valor,es decir, que fabrique la mayor parte de sus materias primas, piezas ycomponentes, y que subcontrate pocos servicios a otras empresas, pre-sentará una factura energética más elevada que otra empresa que esté


Cuadro 3

Valor Añadido Bruto a precios básicos. Estructura porcentual

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE y Eustat.1 Los datos de España no incluyen los de la CAPV.

CAPV España1

Agrario Industria Construcción Servicios Agrario Industria Construcción Servicios

2000 1,4 31,6 6,7 60,3 4,4 20,0 10,6 65,02001 1,2 30,9 7,4 60,5 4,3 19,5 11,1 65,12002 1,2 30,1 7,8 60,9 4,0 18,8 11,8 65,42003 1,1 29,2 8,5 61,1 4,0 18,3 12,3 65,42004 1,1 29,6 8,7 60,6 3,6 17,8 12,9 65,72005 1,0 29,8 8,9 60,3 3,2 17,4 13,9 65,52006 0,9 29,4 9,0 60,8 2,8 17,0 14,5 65,72007 0,8 28,6 9,8 60,7 2,9 16,6 14,1 66,42008 0,7 27,9 9,2 62,2 2,6 16,3 13,9 67,22009 0,7 23,8 8,7 66,8 2,6 15,1 13,3 69,02010 0,8 24,5 7,8 66,9 2,8 15,6 12,2 69,4Media 1,0 28,7 8,4 61,9 3,4 17,5 12,8 66,3

más desintegrada, y que opte por adquirir y contratar en mayor medidatales materiales y servicios a otras empresas externas en lugar de produ-cirlos internamente. Los gastos energéticos de ambas empresas no soncomparables. En el primer caso tendríamos que los gastos energéticosson muy elevados en relación a sus costes de explotación y en el segundoque son muy bajos, pero en el fondo responden a producciones diferen-tes. Por ello, la comparación de los gastos energéticos con los costes depersonal, ofrece una visión más ajustada de la importancia efectiva quetiene la energía en la producción de la empresa.

Cuadro 4

Los costes energéticos en la CAPV. Valores medios (%)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de INE.

Las dos últimas columnas del Cuadro 4 recogen el valor medio delratio entre los gastos energéticos y los gastos de personal para cada sub-sector industrial, en los dos quinquenios considerados. Para el total de laindustria de la CAPV, el gasto energético representó el 14,6% de los gas-tos de personal durante el quinquenio 2005 -2009. Al igual que en el casoanterior, se aprecian claras diferencias entre sectores. Así, la facturaenergética de algunos sectores supone un porcentaje particularmente altosobre sus costes de personal: Papel (45,6%), Siderurgía y metalurgía(41,8%), Productos minerales no metálicos (38,6%) y Extractivas (38%).


Gasto de energía/Gastos explotación

Gasto de energía/Gastos personal

2000/04 2005/09 2000/04 2005/09

Total industria 2,2 2,4 11,4 14,6Extractivas 0,7 0,8 23,3 38,0Alimentación 1,3 1,6 9,7 13,1Textil 1,6 2,3 7,3 9,1Madera y corcho 3,5 3,8 18,2 19,0Papel 5,7 8,8 29,6 45,6Química 2,2 3,2 14,8 20,7Caucho y plástico 1,9 2,2 8,2 10,2Productos minerales no metálicos 6,4 8,3 26,5 38,6Siderurgia y metalurgia 5,6 5,2 35,9 41,8Productos metálicos 1,4 2,8 5,2 7,0Maquinaria y equipo mecánico 0,8 0,8 3,5 3,5Material eléctrico, electrónico y óptico 0,8 0,8 4,1 4,1Material de transporte 0,6 0,5 6,0 8,6Otras manufactureras 1,4 1,5 2,4 3,0

El Cuadro 4 revela que en todos estos sectores este porcentaje se haincrementado considerablemente desde el principio del periodo.

Un indicador particularmente relevante para poner en perspectiva elgasto en energía con el esfuerzo que realizan las empresas por mantenery/o mejorar su competitividad es el cociente entre el gasto energético yel nivel de inversiones que realizan. El Gráfico 1 muestra el valor delratio coste energético/ inversiones, tanto tangibles como intangibles, rea-lizadas en cada uno de los sectores industriales durante el periodo 2000 -2009. Se constata que para el total de la industria de la CAPV, el gastoenergético representa el 36,5% del volumen total invertido en la indus-tria a lo largo de la última década. En los sectores más intensivos en eluso de energía (Siderurgia y metalurgia no férrea, Productos mineralesno metálicos, Papel) el gasto energético llega a superar la cuantía deinversiones realizadas durante el periodo.

Gráfico 1

Gasto energético/Inversiones realizadas en la CAPV (porcentaje medio 2000-2009)


Con el fin de conocer con mayor detalle la composición del gastoenergético en la industria de la CAPV hemos analizado la evolución del


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Total In

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mix de energías utilizadas. Así, el Cuadro 5 descompone el gasto ener-gético en la CAPV por sectores industriales, tipo de energía y quinque-nios. Se distinguen tres tipos de energía: electricidad, gas y otras ener -gías. La categoría “otras energías” está formada fundamentalmente porlos derivados del petróleo (e.g. gasóleos, fuel -oil, coque, gases licuadosdel petróleo) y, en menor medida, carbones y biomasa.

Para el conjunto de la industria vasca la factura eléctrica es la que máscontribuye a la factura energética total. Así, centrándonos en el últimosub- periodo considerado, 2005-2009, el cuadro 5 revela que el gasto enelectricidad representó el 57,7% del gasto energético industrial por tér-mino medio en dicho quinquenio. El gasto en gas natural supuso el 29%de la factura energética y el 13,3% restante corresponde al gasto en otrasenergías, fundamentalmente derivados del petróleo y carbón.

Cuadro 5

Estructura porcentual del gasto energético industrial por energías y sectoresindustriales en la CAPV (%)


El gasto eléctrico representa el mayor porcentaje de la factura ener-gética en la mayoría de los sectores de la CAPV, con la excepción de lossectores Extractivas, Textil y Papel, en los que el gasto en gas natural supe-ra al de electricidad. Los sectores de Productos no metálicos y el deMadera y corcho son los que exhiben los porcentajes más elevados de


2000-2004 2005-2009

ElectricidadGas

naturalOtras

energíasElectricidad

Gas natural

Otrasenergías

Total Industria 59,2 25,4 15,4 57,7 29,0 13,3Extractivas 23,9 40,7 35,4 25,2 59,7 15,1Alimentación 53,2 20,5 26,4 47,1 32,6 20,3Textil 53,3 36,0 10,7 43,6 49,4 7,0Madera y corcho 30,3 5,3 64,3 42,8 11,4 45,9Papel 47,4 37,2 15,3 44,4 47,0 8,6Química 59,6 27,6 12,9 49,4 31,3 19,3Caucho y plástico 69,2 24,3 6,5 70,5 18,5 11,0Productos no metálicos 36,8 37,6 25,6 35,0 30,8 34,2Siderurgia y metalurgia no férrea 63,7 26,5 9,8 66,0 27,7 6,3Productos metálicos 68,7 14,9 16,4 65,9 20,6 13,5Maquinaria y equipo mecánico 66,4 13,3 20,4 64,0 20,5 15,5Material eléctrico, electrónico y óptico 72,4 9,6 18,0 72,7 16,3 11,0Maquinaria y equipo 68,5 13,8 17,7 66,3 19,9 13,8Material transporte 68,6 12,0 19,5 69,3 13,5 17,1

gasto en otros combustibles (e.g. coque y biomasa respectivamente). Porotra parte, se observa que en el conjunto de la industria se ha producido undescenso relativo del gasto eléctrico sobre el total de la factura energéticaa lo largo del periodo considerado 2000 -2009, y un aumento del porcentajede gasto en gas natural en prácticamente la totalidad de los subsectores.Parece razonable esperar que los sectores más intensos en gasto eléctrico(Material eléctrico, Caucho y plástico, Material de transporte) serán espe-cialmente sensibles a los incrementos en los precios de la electricidad,mientras que los costes de los sectores de Extractivas, Textil y Papel seránparticularmente sensibles a las variaciones del precio del gas natural.

4. La intensidad económica de la energía y sus componentes

En este apartado analizamos la importancia económica de la energía enrelación al output generado en el desarrollo de la actividad industrial, medi-do a través del valor añadido en la industria manufacturera. El cociente entreambas magnitudes nos informa de cuánto cuesta la energía que se necesitapara generar cada euro que se obtiene en la industria. Constituye por tanto,un indicador de la Intensidad Económica de la Energía (IEE).

Gráfico 2

La evolución de la intensidad económica de la energía en la industria:Gasto energético/Valor Añadido Industrial (céntimos de euro) en la CAPV



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7,8 7,9 7,7 7,8 7,4

8,48,8

9,8

11,4

7,7

El gráfico 2 recoge la evolución del ratio a lo largo del periodo 2000 -2009. Así, para el conjunto de la industria de la CAPV este ratio tomó unvalor de 7,8 en el año 2000, lo que significa que la industria vasca nece-sitó gastar 7,8 céntimos por cada euro que obtuvo como resultado de suactividad. En el año 2009 el valor de este ratio fue de 11,4. Es decir, paragenerar un euro de producto, la industria vasca gastó en 2009 un 47%más en energía que lo que gastaba en 2000. Durante la primera mitad delperiodo, la IEE permaneció estable. Esta tendencia se revierte a partir de2005, con un aumento significativo de la intensidad del gasto energéticoen la producción durante la segunda mitad del periodo.

Nuestro propósito a continuación es descomponer este aumento expe-rimentado en la intensidad económica de la energía (IEE). Para ello, enprimer lugar, expresamos la IEE como la relación entre el gasto energé-tico (G) y el valor del output (R) en el año t,

donde wt representa el precio de la energía en el año t; Et representa lasunidades físicas de energía consumidas en el año t; Gt es el gasto total enenergía en el año t; pt es el precio del output en el año t; yt representa lacantidad de output producido en el año t, y Rt representa el valor del out-put en el año t.

Consideremos ahora dos periodos de tiempo, t = 0,1. El cambio en laIEE entre ambos periodos la expresamos en forma de cociente como

que podemos alternativamente expresar como

El primero de los dos componentes entre corchetes en la expresión(3), es el denominado efecto precio. Este efecto recoge la variación delprecio medio de la energía en relación a la variación experimentada porel precio del output. Si el precio medio de la energía aumenta (disminu-


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ye) más que lo que aumenta (disminuye) el precio del output obtenido,esto se reflejará en un aumento (disminución) del gasto energético comoproporción del output, y este ratio será mayor (menor) que uno.

El segundo componente entre corchetes en la ecuación (3) representael efecto cantidad. Este viene definido como el cociente entre la cantidadde energía (en unidades físicas) utilizada por unidad de producto en elperiodo 1 y la consumida en el periodo 0. Se trata por tanto, de la varia-ción del indicador de intensidad energética tradicionalmente empleadoen la literatura (e.g. véase Ansuategi y Arto, 2004; Barredo, 2010 para elcaso de Euskadi; y Marrero y Ramos-Real, 2008; Mendiluce, 2007;Mendiluce et al, 2010; e IDAE 2011 para referencias en el ámbito esta-tal). Si para obtener una unidad de producto en el año 1 se consume unacantidad mayor (menor) de energía que la que se consumía en el añoanterior, entonces el efecto cantidad será mayor (menor) que uno, expli-cando parte de la variación total del gasto energético en relación al valorde la producción (a precios constantes).

El efecto cantidad puede a su vez descomponerse en dos elementos:

donde Ht representa la cantidad de horas trabajadas en el año t = 0,1 El efecto uso en la expresión (4) muestra el cambio en la cantidad de

energía consumida por hora trabajada en la industria entre los dos perio-dos. Si este consumo se reduce, este ratio será menor que uno y reducirála proporción del gasto energético sobre el valor del output. Un mayorconsumo horario de energía puede ser el resultado de diversos factores,tales como un aumento de la tasa de automatización y mecanización delos procesos industriales, o un deterioro del nivel de eficiencia en la uti-lización de esa energía por hora trabajada.

El efecto productividad refleja el cambio experimentado en la canti-dad de trabajo utilizada por unidad de producto entre dos periodos detiempo. Nótese que el indicador es el cociente de la inversa de la produc-tividad por hora trabajada en la industria.

La separación de los efectos uso y productividad nos informa de si elhecho de que una industria se vuelva más intensiva en el uso de la ener-gía (es decir, cada hora trabajada en esa industria requiere una mayorcantidad de energía), se puede ver compensado por el hecho de que esahora trabajada se vuelve más productiva, al permitir obtener una canti-dad de output relativamente mayor.


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Hemos calculado esta descomposición para la industria vasca duranteel periodo 2000 -2009. Para ello, como precio medio del output utiliza-mos el deflactor del PIB industrial tomando el año 2000 como base, loque nos permite definir la medida del output como el valor añadido brutoa precios constantes del año 2000.

El precio de la energía (w) lo hemos calculado dividiendo el total delgasto energético entre la cantidad consumida de energía (E) medida enkteps. Las cantidades físicas de energía consumidas para el total de laindustria son las recogidas en los balances energéticos elaborados anual-mente por el EVE. Se trata por tanto de un precio medio de la energíapagado por las empresas industriales vascas por el agregado de energíaconsumida, y viene medido en euros por miles de toneladas equivalentesde petróleo o ktep. No se trata por tanto de un precio que resulta de laaplicación de una tarifa concreta a un consumidor típico, con un deter-minado volumen de consumo de energía, como suele ser el caso de losprecios utilizados en comparaciones internacionales habitualmente pro-porcionados por Eurostat o la Agencia Internacional de la Energía.

Desafortunadamente desde el año 2001 los balances energéticos delEVE no proporcionan información desagregada de la energía consumidapor los distintos subsectores industriales, por lo que no es posible estimarprecios medios o intensidades energéticas para las distintas industrias.

Gráfico 3

La evolución del precio medio de la energía en la industria de la CAPV (€/tep)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de EVE.


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541587


El gráfico 3 presenta la evolución del precio medio de la energía a lolargo del periodo 2000 -2009, el cual registró un incremento del 64,4%,concentrado a partir del año 2004.

Cuadro 6

Descomposición del cambio en la intensidad económica de la energía (IEE) enla industria de la CAPV. Crecimiento acumulado 2000-2009

Gráfico 4

La descomposición de la intensidad económica de la energía. Variación acumulada 2000-2009

El Cuadro 6 y el Gráfico 4 muestran los resultados en términos acu-mulados del cambio en el ratio a lo largo del periodo 2000 -2009, así

Cambio IEE Efecto precio Efecto cantidad

2000 100 100 100

2001 102 104 98

2002 99 101 98

2003 100 99 101

2004 99 95 104

2005 95 100 95

2006 109 116 94

2007 113 120 94

2008 126 129 98

2009 147 157 94

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IEE Efecto precio Efecto cantidad

como su descomposición en los efectos precio e intensidad. La últimafila del Cuadro 6 revela que el aumento en la intensidad económica de laenergía en la CAPV ha sido del 47%, y tal y como queda patente en elgráfico 4, el aumento relativo del gasto energético ha estado motivadopor el efecto precio. Es decir, el aumento del precio medio de la energíaha sido superior al aumento del precio medio del output. En términosacumulados, el efecto precio por sí sólo, habría elevado el ratio de gastoen un 57%, tal y como se recoge en la segunda columna del Cuadro 6.Sin embargo, la evolución decreciente experimentada por el efecto can-tidad ha servido para mitigar ligeramente este impacto. Como muestra latercera columna del Cuadro 6, la cantidad de energía utilizada por unidadde output se ha reducido en un 6% en términos acumulados. Asimismo,el gráfico 4 revela la tendencia decreciente en el efecto cantidad a partirde 2004, mientras que el efecto precio se dispara a partir de ese año.

Avanzando un paso más en nuestra descomposición, estimamos ladescomposición del efecto cantidad recogido en la expresión (4). ElCuadro 7 permite comprobar que la contribución del efecto cantidad a lareducción del ratio de gasto se debe exclusivamente al efecto producti-vidad. De hecho, el efecto uso confirma que cada hora trabajada en laindustria se ha vuelto más intensa en el consumo de energía, un 8% entérminos acumulados. Sin embargo, el aumento de la productividadhoraria, es decir la reducción de horas de trabajo para obtener una unidadde output en la industria, ha sido superior al efecto uso. El gráfico 5 per-mite visualizar la tendencia decreciente del efecto productividad a lolargo de todo el periodo, así como la tendencia creciente del efecto uso.

Cuadro 7

La descomposición del efecto cantidad. Total Industria CAPV.Crecimiento acumulado (2000-2009)


Efecto cantidad Efecto uso Efecto productividad

2000 100 100 100

2001 98 95 104

2002 98 96 103

2003 101 100 101

2004 104 105 99

2005 95 98 97

2006 94 102 92

2007 94 105 90

2008 98 111 88

2009 94 108 87

Gráfico 5

El efecto cantidad, uso y productividad. Variación acumulada

5. Conclusiones

En este trabajo hemos llevado a cabo un análisis descriptivo de laimportancia de los costes energéticos en la industria vasca y su evolucióna lo largo del periodo 2000 -2009. Nuestro análisis indica que los gastosenergéticos tienen un peso relevante en los costes de las empresas indus-triales de la CAPV. Así, hemos encontrado que los costes energéticosrepresentan, por término medio, el 2,4% de los costes totales de explota-ción y el 14,6% de los costes de personal de las empresas industriales delPaís Vasco, en el quinquenio más reciente para el que se tienen datos(2005 -2009). La factura energética tiene un impacto especialmente sig-nificativo en los sectores tradicionalmente más intensivos en el uso deenergía como el Papel (45% de los costes de personal), la Siderurgia ymetalurgia no férrea (41,8%), y los Productos no metálicos (38,6).Asimismo, hemos constatado que el peso de los costes energéticos haaumentado significativamente en relación a otros gastos de explotacióna lo largo del periodo 2000 -2009.

Por otra parte, hemos estimado que para generar un euro de producto(valor añadido industrial) en el año 2009, la industria vasca gastó un47% más de euros en energía que lo que gastó en el año 2000. El enca-


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602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Efecto cantidad Efecto uso Efecto productividad

recimiento del precio de la energía en relación al precio medio del outputindustrial es el factor que explica este aumento de la intensidad econó-mica de la energía en la última década. El incremento de precios se haconcentrado en el último quinquenio analizado 2005 -2009. Por otrolado, la mejora registrada en el efecto cantidad, o mejora de la intensidadenergética, ha ayudado a moderar ligeramente el efecto precio.

En definitiva nuestro análisis revela que, a lo largo de la pasada déca-da, la industria vasca se ha vuelto más sensible ante los incrementos delprecio de la energía. Por tanto, la gestión del uso de la energía, tanto enel ámbito privado de la empresa como desde la perspectiva de la políticaindustrial y regulatoria, se configura como un factor de especial relevan-cia para apuntalar la competitividad de nuestras empresas.

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ORKESTRA (2011) Informe de Competitividad del País Vasco 2011: Liderar en lanueva complejidad. Orkestra-Instituto Vasco de Competitividad. FundaciónDeusto.


¿QUÉ FUE DE LA TEORÍA DE LAS RESTRICCIONES? (*)

WHAT EVER HAPPENED TO THEORY OF CONSTRAINTS?

Jon OlaskoagaJudith Ranilla

Xabier GonzálezUniversidad del País Vasco (UPV/EHU)

RESUMEN

La Teoría de las Restricciones (TOC), de E. Goldratt, encierra una promesa incumplida,la de la redención del gestor norteamericano de los ochenta. Ésa es la razón de su fulguranteéxito, pero también la causa de su posterior languidez. Este artículo revisa el éxito de la teoríadesde el marco interpretativo que ofrecen las teorías sobre las modas en la gestión, y concluyeque los rasgos esenciales de TOC resultan bastante compatibles con el contexto económico ypolítico de los Estados Unidos en los ochenta; pero no recogen adecuadamente las tendenciasque a largo plazo se aprecian en la sociedad y en las empresas modernas.

Palabras clave: Teoría de las restricciones, modas de gestión, La Meta.

SUMMARY

The Theory of Constraints (TOC), of E. Goldratt, encloses an unfulfilled promise, thatof the redemption of the American manager of the eighties. This is the reason of its quicksuccess, but also the cause of its subsequent decadence. The paper analyses the success ofthe TOC from the interpretative framework provided by theories about fads and fashionsin management, and concludes that TOC is well adapted to the economic and political cli-mate of the USA in the eighties, but remains ill-suited for the tendencies affecting modernsocieties and organisations in the long run.

Key words: Theory of constraints, management fashion, The Goal.

1. Introducción

Eliyahu Goldratt presentó La Teoría de las Restricciones (TOC, porsus siglas en inglés) como una filosofía aplicable a la totalidad de la ges-tión empresarial, a la altura de las dos grandes ideas fuerza que han


(*) Este trabajo se ha beneficiado de la financiación otorgada por la Universidad del País Vasco/ Euskal Herriko Unibertsitatea (UPV/EHU) al grupo de investigación ECUALE, a través de la con-vocatoria de grupos de investigación. Referencia GIU:13/42.

transformado la empresa occidental en los últimos treinta años: TotalQuality Management (TQM) y el Sistema de Producción Toyota (SPT).Goldratt expuso esta teoría en “La meta” (Goldratt, 2005), publicada ori-ginalmente en 1984 y de la que se han vendido hasta la fecha millonesde ejemplares en 27 idiomas distintos.

Desde entonces, su autor ha escrito otros libros, buena parte de loscuales también son novelas empresariales, un género en alza, y otrosautores han contribuido a perfeccionar y difundir su teoría. No obstante,el impacto de la Teoría de las Restricciones en la práctica real de la ges-tión empresarial ha estado lejos de satisfacer las expectativas de su autory no está en absoluto a la altura de los planteamientos con los queGoldratt quiso competir. Ésta es la paradoja que se pretende desentrañaren este artículo.

2. La Teoría de las Restricciones (TOC): el fondo y la forma

El fondo

TOC tiene dos vertientes diferenciadas (Gupta, 2008; Rahman,1998): por un lado la que se ocupa de la programación de la producción(sistema Drum-Buffer-Rope); por otro, la que se obtiene por extrapola-ción de la anterior a las restantes facetas de la gestión empresarial, y quese ha denominado Thinking Process. En este artículo, y por razones deespacio, sólo se hablará de la primera.

TOC vio la luz en “La meta”, una obra que nació con la intención depromocionar un software para programar la producción que su autor habíadiseñado en la década de los setenta, pero terminó siendo el vehículo parala difusión de una nueva filosofía de gestión. Goldratt tituló así a la obraporque para él existe una innecesaria confusión con respecto a los objeti-vos que deben guiar a la empresa privada y, por extensión, a sus gestores.Para Goldratt, la meta de cualquier organización con fines de lucro es sim-plemente ganar dinero. Todo lo demás, incluyendo los lemas habituales dealgunas filosofías de gestión, no es más que, en el mejor de los casos, unmedio para alcanzar la meta; y en el peor, un modo de desviar la vista delo que realmente importa. En este sentido, Goldratt es particularmente crí-tico con la contabilidad de costes que, más que guiar a los gestores, lesconfunde. Goldratt propone sustituir estos sistemas de información imper-fectos por TOC. En otras palabras, Goldratt presenta TOC como un siste-ma de información para las decisiones empresariales que, con respecto a

378 JON OLASKOAGA, JUDITH RANILLA Y XABIER GONZÁLEZ

otros, tiene la virtud de mostrar al directivo la relación que existe entrecada una de sus decisiones y los beneficios de la empresa.

¿Qué son las restricciones y qué papel tienen en TOC?

Una restricción es simplemente cualquier cosa que impide a un siste-ma acercarse a su meta. En el ámbito de la fábrica, que es al que se aplicaoriginalmente esta filosofía, el sistema está compuesto de procesos pro-ductivos. Entre ellos al menos uno es una restricción o cuello de botellaya que, si no hubiese restricciones, se podrían producir infinitas unidadesde producto.

Por otro lado, no tiene sentido que en la fábrica se encuentren muchasrestricciones, dado que la restricción no expresa escasez de un recurso,sino su escasez relativa con respecto a otros recursos; es decir, la limita-ción de la fábrica se encuentra en el proceso con menor capacidad y portanto las restricciones se localizan en uno o unos pocos procesos.

Identificar y eliminar las restricciones de la empresa es lo mismo queeliminar las causas que provocan que las ganancias de la empresa nosean mayores. Las restricciones son, por tanto, la base del sistema deinformación en el sistema de gestión que Goldratt propone. Localizar yactuar frente a las restricciones es casi lo único que el director de pro-ducción debe hacer en su planta.

Los cinco pasos de TOC

El funcionamiento del sistema se puede exponer mediante cincopasos. El primero consiste en identificar las restricciones del sistemaproductivo, es decir, los recursos que por su escasa disponibilidad limi-tan el rendimiento global del sistema.

El segundo consiste en decidir cómo explotar las restricciones del sis-tema productivo. Este paso es crucial porque en un sistema de produc-ción industrial cada parte adicional procesada por un cuello de botellarepresenta potencialmente una unidad de producto adicional y un incre-mento en los ingresos de la empresa.

En tercer lugar, el gestor debería subordinar todo lo demás a la deci-sión anterior, en última instancia, asegurarse de que todos los procesosfuncionan al mismo ritmo que los cuellos de botella.

El cuarto paso consiste en elevar las restricciones del sistema produc-tivo, adoptando iniciativas que aumenten la capacidad de las restriccio-

379¿QUÉ FUE DE LA TEORÍA DE LAS RESTRICCIONES?

nes; por ejemplo, evitando que en los cuellos de botella se incurra entiempos muertos, o se trabaje con productos para los que no existedemanda en este momento.

Cuando se han explotado al máximo las posibilidades de elevar lacapacidad de un cuello de botella suele suceder que la capacidad del cue-llo de botella ha aumentado tanto que se convierte en un no cuello debotella. En tal caso el protocolo exige que se vuelva al primer paso paralocalizar un nuevo cuello de botella. Naturalmente, siempre existe algu-na restricción en los sistemas productivos. Si aquélla con la que se estabatrabajando desaparece, es seguro que se puede hallar otra.

La forma: la novela y los recursos literarios de “La meta”

Los libros de gestión que se han convertido en superventas en las tresúltimas décadas suelen ser obras sencillas, que ofrecen la oportunidad asus lectores de sentirse identificados con los asuntos tratados; en muchoscasos la obra premia emotivamente el esfuerzo del directivo al que vadirigida y refuerza el sentimiento que ya tiene de la importancia de sutrabajo.

“La meta” es una novela, algo extraño en un campo de la literaturaque parecía haber descubierto en el ensayo o la biografía a los vehículosideales para su expresión. A priori, la idea de explicar una nueva teoríade gestión mediante una novela podría calificarse de frívola; sin embar-go, la ocurrencia tuvo tal éxito que su autor no ha abandonado el génerodesde entonces, aunque a menudo lo combina con fórmulas más conven-cionales.

“La meta” contiene los mismos elementos que muchas novelas deéxito: una trama bien hilada a la que el lector se engancha con facilidad,un ritmo narrativo por momentos trepidante, un héroe en apuros, unasgotas de misterio e intriga, y un final feliz. El argumento de la obra giraen torno a Alex Rogo, un personaje con el que el lector se identifica rápi-damente y por el que es fácil que sienta simpatía. Alex es un norteame-ricano de 38 años que al comienzo de la obra acaba de ser ascendido adirector de fábrica. Alex ha aceptado el cargo, y se siente lleno de ilusióny con grandes expectativas; planea ampliar las instalaciones de la plantay sueña con llevar a cabo grandes proyectos. Sin embargo, y tan sólo seismeses después de haberse trasladado a la ciudad, su situación familiar yprofesional han dado un giro radical. Donde hubo grandes esperanzassólo queda un reguero de problemas.


En realidad, la situación de Alex no es distinta de la de una legión dedirectivos estadounidenses que en los años ochenta despertaron de unsueño americano de bienestar y promisión en el que habían vivido desdeel final de la segunda guerra mundial. Muchos directivos de la época sesintieron de pronto culpables por no poder honrar a varias generacionesde exitosos hombres de negocios que condujeron a los Estados Unidos asu condición de líder económico mundial, e incapaces de reconocer lasclaves de una realidad en la que Japón, un enemigo vencido, se habíaconvertido en un competidor tan duro que les amenazaba y les estabaderrotando en su propio mercado.

Por otro lado, Alex representa en cierto modo el prototipo del selfmade man que conoce perfectamente que la raíz de su éxito se encuentraen el trabajo constante y el sacrificio, los valores en los que se sostienela ética de los negocios aún en los años ochenta. Alex se siente orgullosode haber empezado a trabajar a los 12 años, ayudando a su padre en elnegocio familiar.

Sin embargo, Alex descubre pronto que en el mundo empresarial elmero esfuerzo no es garantía de éxito. Al término de su carrera universi-taria, y con su MBA bajo el brazo, tenía la sensación de saberlo todo yde necesitar tan sólo una oportunidad; pero no tardó en sufrir los prime-ros desengaños que le convirtieron en una persona mucho más escéptica,un individuo que siente que su mundo se desmorona y al que lo que launiversidad ha enseñado no le sirve para salvarlo. En este aspecto, AlexRogo también representa adecuadamente a la nueva generación de direc-tivos con formación universitaria para quienes las promesas de la educa-ción formal no se han cumplido del todo (Jackson, 2003: 55).

Es en esta tesitura cuando irrumpe la figura de un personaje cuya pre-sencia en la novela está envuelta en cierto halo de misterio. El personajeaparece en escena precisamente en el mismo momento en que a su pro-tagonista las cosas no pueden irle peor: la dirección general de su empre-sa le ha comunicado que si no consigue mejorar los resultados de sufábrica en el plazo de tres meses se procederá a su cierre.

Este personaje resulta ser un antiguo profesor -Jonah- que Alexencuentra en un aeropuerto con motivo de un viaje de negocios. Elencuentro es casual y la conversación banal hasta que Alex explica a suinterlocutor los motivos de su viaje: asistir a una conferencia sobre lasolución americana para la crisis. Jonah explica entonces que trabajacomo consultor en el campo de la organización industrial, principalmen-te para empresas como la de Alex. A pesar de que Jonah no conoce en


absoluto la empresa de Alex, sorprende a éste con un relato exacto decuáles son los problemas que le acucian. La conversación llega a su fincuando Jonah debe tomar su vuelo, pero la semilla de la curiosidad ya hagerminado en Alex; Jonah parece tener la clave secreta para conseguirque su empresa funcione mejor, aunque su propuesta para empezar a tra-bajar en ello parece absurda; consiste en preguntarse cuál es la meta dela empresa, su razón de ser.

A partir de ese momento los encuentros entre Jonah y Alex se suce-den de manera esporádica. En ellos Jonah se convierte en una especie demoderno oráculo que se expresa siempre de un modo críptico y en unlenguaje que Alex comprende a duras penas. Jonah explica que el únicomodo de llegar a la verdad es mediante lo que denomina el métodosocrático: en lugar de dar respuestas completas y estructuradas a las pre-guntas de Alex, lo que hace es proponerle nuevas preguntas e incitarle aque busque sus propias respuestas. Al final es Alex el que, por sus pro-pios medios, construye una teoría para la gestión de la producción. Esateoría no es otra que TOC.

Una palmada en la espalda

Hay un aspecto en que “La meta” no difiere demasiado de buenaparte de la producción literaria de la época en materia de gestión. Lateen su interior la ayuda que tanto necesitaban los administradores ameri-canos de los ochenta: una palmada de ánimo.

A finales de los setenta y principios de los ochenta, los EstadosUnidos observaban con incredulidad que eran incapaces de competir conlos japoneses en los mercados internacionales -y también en el suyo pro-pio-, precisamente en los sectores económicos en los que se creían másfuertes. Además comenzaba a quedar patente que algunas economíasasiáticas se encontraban en mejores condiciones para competir que laamericana. Todas estas circunstancias terminaron por sumergir a lasociedad americana en una suerte de estado de shock magistralmenteretratado por Peter Weir en el largometraje titulado “La costa de los mos-quitos” (1986).

Cuando la amenaza es tan grave sólo caben dos respuestas: la primeraconsiste en tratar de reconocer e imitar la estrategia del rival. El docu-mental “Si Japón puede … ¿por qué no podemos nosotros?”, emitido el24 de junio de 1980 en la NBC, tiene algo de esta estrategia; y las obrasde Pascale y Athos (1981), y de Ouchi (1981) van en la misma dirección.


La segunda estrategia consiste en reafirmar el orgullo y la personali-dad propias, un mecanismo habitual de protección psicológica. Es cono-cido que la crisis económica produjo una reacción conservadora en elmundo occidental. Los partidos conservadores recuperaron los gobier-nos de dos de las grandes economías occidentales, el Reino Unido y losEstados Unidos, en 1979 y 1980 respectivamente. En los EstadosUnidos, Reagan puso en marcha lo que se daría a conocer como reaga-nomics, una mezcla de políticas liberales y de recuperación de los valo-res esenciales del pueblo americano. La férrea voluntad de los indómitospioneros, que extendieron los límites de la América colonial, encontró sureflejo más fiel en la audacia de los hombres de negocios. Las historiasde éxito de las empresas y los directivos estadounidenses comenzaron ademandarse por su valor autoafirmativo y a merecer la atención tanto delos altos ejecutivos como del público en general.

Goldratt también aplica ambas estrategias: “La meta” es la historia deun héroe americano que se encuentra tan desorientado como la propiasociedad que representa, pero que sabe encontrar el modo de revertir lasituación apelando a los valores tradicionales de la lucha, la constanciay el trabajo; precisamente los mismos que se hallan en el mito originalde la sociedad americana.

Por otro lado, la solución que elabora Goldratt no difiere demasiadode algunas de las propuestas del Sistema de Producción Toyota.Convenientemente ocultas tras la sugerencia de unos niños, la solucionesde Toyota a los problemas de la programación de la producción, el siste-ma kanban y el método de sincronización o nivelación de la producción,son asumidas e interiorizadas en TOC. En una obra posterior, “La carre-ra” (Goldratt, 1988), el propio Goldratt reconocerá la paternidad de laidea, pero sin olvidarse de referir que las innovaciones de Toyota no sonmás que adaptaciones de las de otro gran héroe americano: Henry Ford.

Un poco de magia

Es fácil imaginarse a los directivos estadounidenses de los 80 -espe-cialmente a los más jóvenes- perplejos y sin saber explicar dónde habíaido a parar la pretendida superioridad de la empresa americana, o qué eslo que habían hecho tan mal para dilapidar la ventaja sobre el resto delmundo que les habían legado sus predecesores. La situación debió deparecerles producto del mal de ojo. Ahora, ¿qué debe hacerse cuandouno se siente víctima de un hechizo? La mejor respuesta a esta absurda


pregunta es igualmente absurda: “acudir al brujo”. Hay un poco de estoen toda la literatura americana del management posterior a 1980.

Las soluciones casi mágicas y los mantras abundan en los libros degestión casi tanto como los análisis metódicos y las propuestas con pre-tensiones científicas. Esta extraña combinación no debería sorprender.La sociedad moderna se reconoce en parte por la confianza que ha puestoen el desarrollo científico, pero esa confianza se ha convertido casi enuna religión. En general, el público desconoce las reglas del pensamientocientífico; y, no obstante, confía en los científicos. Hay en esta confianzauna especie de fe irracional que hace que en la sociedad moderna serecurra a lo científico como medida sencilla y eficaz para sancionar undeterminado punto de vista o, por lo que interesa aquí, una determinadasolución de gestión.

A lo largo de “La meta” Alex accede a un estado de conciencia y cono-cimiento superior de la mano de un maestro de ceremonias, Jonah, un per-sonaje envuelto en un velo de misterio, pero investido de autoridad cientí-fica. Todo lo que Jonah propone a Alex lleva el signo de lo científico y, noobstante, los métodos de Jonah se parecen más a los de un chamán. Enlugar de una teorización completa y sistemática, lo que Jonah tiene paraofrecer no es más que una serie de afirmaciones vagas y enunciadas en untono críptico; junto con muchas preguntas y la promesa de que la fuerzade la lógica llevará a su pupilo a las respuestas correctas. Durante la nove-la, Alex se ve envuelto en una especie de viaje iniciático que concluye enla revelación de los secretos de TOC, más que en su aprendizaje.

Jones (1997: 29) ha señalado con acierto que el éxito de la filosofíade Goldratt depende de la razón, pero también de la fe; y ha generalizadoque la fe y los mecanismos que la encienden y la mantienen viva jueganun papel crucial en las filosofías de la gestión.

3. ¿Qué hay de nuevo en TOC?

En ciertos aspectos, TOC es profundamente tradicional y olvida algu-nas cuestiones esenciales que distinguen a las filosofías con las que quie-re parangonarse. Uno de esos aspectos es el de su propuesta en materiade dirección de los operarios. Lo mejor que puede decirse de TOC en esesentido es que tal propuesta no existe.

Una de las novedades más radicales de TQM y SPT consiste en la res-ponsabilidad y la autonomía que conceden al subsistema de produccióny, en consecuencia a los operarios. En SPT este principio se denomina


autonomatización, y supone una auténtica revolución con respecto a unatendencia secular en occidente, que cuenta con el taylorismo como pri-mer exponente, y que condujo a la sujeción de los empleados a unas nor-mas precisas de proceso. Una apuesta que mejoró el control de los pro-cesos productivos, pero que privó a muchas empresas del talento, de lainiciativa y de la experiencia de sus operarios.

La autonomatización sólo funciona si se han diseñado instrumentosque faciliten a los operarios la toma de decisiones. De hecho, la mayorparte de los instrumentos ligados a la tradición toyotista que se conocenen occidente tienen este sesgo. Por ejemplo, la herramienta 5S puedeinterpretarse como un método que devuelve al operario la responsabili-dad de gestión de su puesto de trabajo que perdió con el auge del taylo-rismo.

Pero interesa más, en este punto, recordar la esencia de la soluciónkanban. El sistema kanban supone que en la fábrica cada proceso pro-ductivo informa al anterior sobre la cantidad de materiales de cada tipoque deben reponerse porque se han consumido en el siguiente proceso defabricación. La solución parece sencilla, pero el kanban encierra unsecreto muy importante, aunque fácil de exponer: con el kanban la can-tidad de información que debería procesar la dirección de la fábrica parallevar adelante la programación de la producción se distribuye por todala fábrica incumbiendo a la totalidad de los operarios. El resultado es quela dirección se ve liberada de una ingente labor de gestión informativa ypuede dedicar su tiempo a resolver asuntos más importantes.

Obsérvese que este modo de actuar es perfectamente compatible conla idea atribuida a SPT de que es necesario reducir al mínimo todo ele-mento material que se emplea en la producción (empezando por el inven-tario); pero que en este caso se aplica también a elementos no materialesde la producción, como la información o el empleo de la autoridad en laempresa.

La solución de Goldratt para la gestión de la fábrica discurre en sen-tido contrario. TOC es un modelo que permite gestionar la fábrica conuna pequeña cantidad de información: la relativa a las restricciones. Paraprogramar la producción en una fábrica que opere conforme a TOC bastacon identificar el proceso que representa un cuello de botella en la fábri-ca, obtener el mayor rendimiento posible del cuello de botella, es decirminimizar la duración del ciclo unitario en dicho proceso, y empleardicha duración como takt time para el resto de los procesos. En la obrade Goldratt, los problemas a los que se enfrenta el gestor no sólo se reve-


lan perfectamente comprensibles; además resultan tan fáciles de resolverque el gestor puede asumir la responsabilidad sin necesidad de contarcon la iniciativa de los operarios.

Es posible que este modo de ver las cosas sirva para alentar la recu-peración moral de los directivos americanos, pero no parece que se aco-mode a las tendencias observables en la gestión del trabajo en las fábri-cas del mundo occidental. En efecto, buena parte de la literatura sobregestión empresarial –y no solamente la vinculada con el SPT- reconoceque la mayor parte del saber que está detrás del correcto funcionamientode las organizaciones industriales lo poseen los operarios, y aconsejaaprovechar esos conocimientos, así como la capacidad intelectual detodos los trabajadores, en beneficio de la empresa. Detrás de este consejose encuentran, entre otros, los dos siguientes argumentos.

Se admite generalmente que los entornos en los que se desempeñanlas modernas empresas son más inciertos y cambiantes de lo que lo hansido nunca. Si esto es cierto, la atribución de capacidad de decisión a losoperarios tiene un efecto importante: la empresa cuenta con más cere-bros para pensar, es decir, con más capacidad intelectual que destinar alos sucesos que le afectan y, por tanto, con mayor capacidad de reacciónfrente a los cambios. Como diría Ohno (1991), padre del SPT, disponerde un sistema autónomo es tan bueno para la fábrica como lo es para elorganismo humano, porque así toma decisiones más rápidamente.

Por otro lado, dotar a los operarios de capacidad de decisión, en lugarde proponerles un modelo basado en la mera subordinación a las normasy a la autoridad de sus superiores, tiene, como solución en materia degestión, la ventaja de que se aviene a las importantes transformacionessociales y culturales que se han producido en occidente en los últimossesenta años, desde la aparición del Estado de Bienestar hasta el adveni-miento de la generación X.

El olvido de estas importantes cuestiones, convierte a TOC en unamera colección de herramientas de gestión. Y si es así, la propuesta deGoldratt no puede alcanzar la trascendencia ni la solidez de aquellasotras filosofías de gestión que, por su facultad de adaptar la gestiónempresarial al sino de los tiempos, han conseguido marcar una era.

4. ¿Qué fue de TOC?

A finales de los ochenta, cuando las obras de Goldratt inundaban losanaqueles de las librerías especializadas y el texto se traducía simul -


tánea mente a varios idiomas, cualquier observador imparcial habría vati-cinado que sus teorías colonizarían las revistas especializadas, y se reco-nocerían en los manuales sobre administración empresarial, y que el sec-tor de la consultoría haría un buen negocio vendiendo soluciones inspi-radas en ellas. Sin embargo, nada de eso sucedió; no al menos en lamedida que cabía esperar.

Las teorías sobre las modas en el ámbito de la gestión (Abrahamson,1996) llevan implícita la posibilidad de que el gusto de los gestores porunas determinadas ideas surgen y se desvanecen con la misma rapidez(Rovik, 2011); aunque no pueden obviar el hecho de que algunas de estasideas se instalan en la práctica de las organizaciones para permanecerallí, y se muestran inmunes al paso del tiempo.

Las notables diferencias en la durabilidad de las modas en materia degestión se explican mejor cuando se admite que las modas en materia degestión no son meramente el producto de la vanidad de los gestoresempresariales por estar a la última, o por no quedarse atrás con respectoa las prácticas en otras empresas, sino que constituyen un mecanismoque facilita la necesaria adaptación de las organizaciones a su entornopolítico y social. Los trabajos de Gergen (1992), Conger (2006) y Guest(1990) sugieren una conexión entre las transformaciones sociales y laaparición de nuevas tendencias en materia de gestión. Ahora bien, lastransformaciones sociales operan en ciclos de amplitud diferente. Puedeque la coyuntura social y política afecte a la manera de pensar en la ges-tión empresarial, pero su influencia dura relativamente poco tiempo; lade los cambios generacionales, a los que apunta Conger, dura lo que lasiguiente generación tarda en alcanzar los puestos de autoridad; final-mente, hay ciclos más amplios, aunque quizá por ello más difíciles deacotar y describir; estos ciclos implican transformaciones de mayoralcance y pueden provocar fenómenos que, en sí mismos, solicitan unateorización completa, como por ejemplo la globalización o la democra-tización.

En un momento dado, todos estos ciclos actúan simultáneamente,influyendo en la aceptabilidad de las propuestas de gestión; no obstante,esas influencias no obran necesariamente en el mismo sentido, incluso sepueden contrarrestar entre sí. Aquí es donde puede hallarse una hipótesisplausible para la aparente paradoja que rodea a TOC.

La relación entre el éxito de “La meta” y su contexto sociopolítico esbastante evidente. “La meta” es una oda al optimismo en una época enla que la sociedad americana necesitaba urgentemente volver a creer en


sí misma, y también en sus hombres de negocios. Contra el estado dedepresión de la época, Goldratt propuso una terapia basada en una sutilmezcla de novedad y tradición.

Cuando “La meta” salió a la luz, las empresas estadounidenses yaeran conscientes de que necesitaban un giro drástico en sus modelos degestión, aunque no tenían claro qué dirección debían tomar. La difusiónde la doctrina Toyota ya había comenzado en Norteamérica, pero existíaaún la sospecha de que el éxito de la industria nipona dependía de algunacaracterística propia e intransferible de la sociedad o de la política japo-nesa. En ese contexto, la teoría de las restricciones se presentó como unaherramienta radicalmente nueva, llamada a superar cualquier otra ante-rior. Sin embargo, cuando se observa con detenimiento queda claro quela filosofía TOC se inserta en una tradición que proviene de los clásicosdel management, y en cuya base se encuentra la autoridad y el predomi-nio de la figura del gestor. Esta tradición, auspiciada por figuras comoF.W. Taylor, resultó satisfactoria durante toda la primera mitad de sigloXX, pero empezó a dar muestras de agotamiento a partir de la crisis delos setenta. Desde entonces, y recurrentemente, la literatura ha puesto encuestión la relación clásica entre la dirección y los operarios, ha enfati-zado la necesidad de aprovechar al máximo el capital intelectual “ocul-to” en el núcleo de operaciones, y ha propuesto para ello solucionesestructurales distintas de la clásica burocracia, así como nuevas formasde gestión del comportamiento.

Ninguna de estas novedades se aprecia en la obra de Goldratt. “Lameta” constituye, por el contrario, un intento por reforzar el papel deldirectivo, salvar su prestigio y preservar su papel protagonista en laempresa y en la sociedad occidental. En la novela tal cosa se aprecia enel tratamiento del personaje Alex Rogo, de quien se describen sus pro-blemas laborales y personales, su fragilidad y su descontento, para des-pués elevarlo al rango de héroe popular; pero también en la manera encómo se diseña TOC, que no deja de ser un protocolo simple que permitea los cuadros directivos mantener el control de la producción a pesar dela aparente complejidad de la tarea.

El público estadounidense necesitaba un héroe como Rogo, y por eso“La meta” se convirtió en un éxito de ventas. Mientras tanto, la mayorparte de la literatura en el campo de la gestión se movía en una direcciónmuy diferente. Las obras más influyentes publicadas desde entonces hanvenido a recomendar reformas más o menos radicales con respecto a laseparación estricta entre las responsabilidades de concepción y ejecución


o a la tradicional rigidez de las estructuras burocráticas -con sus líneasde autoridad firmemente establecidas. Forman parte de este nuevo espí-ritu obras como la de P.F. Drucker (2000), que describe la emergencia deun nuevo tipo de trabajador, el del conocimiento, y alerta sobre la nece-sidad de cambiar la gestión del comportamiento en la organización, paraadaptarla a este nuevo trabajador; o la de P. Senge (1990), quien con cal-culada sutileza caracteriza los males de la empresa contemporánea, enparticular su incapacidad para aprender y transformarse, describiendo lossíntomas disfuncionales habituales de las estructuras burocráticas; T.Peters, mucho más directo, señala que “si usted quiere verdaderamenteque los clientes sean lo primero, debe poner a sus empleados antes”(Peters, 2003: 55). Las nuevas organizaciones se fundamentan en la ini-ciativa individual de todos sus integrantes (Ghoshal y Bartlett, 1998),más allá de la de los cuadros directivos.

A los directivos del presente y del futuro inmediato no les correspon-de mandar y supervisar sino diseñar y gobernar estructuras que facilitena unos operarios crecientemente cualificados la información y la motiva-ción que necesitan para desarrollar tareas complejas y diferentes en cadaocasión. Al menos dos tendencias confluyen para que sea así.

Por un lado, en el mundo occidental las nuevas generaciones no estándispuestas a desempeñar trabajos en los que no tengan algún tipo de res-ponsabilidad, ni tampoco a cumplir rígidas normas o a someterse a lainapelable autoridad de sus superiores; ni lo estarán, a menos que la cri-sis económica erosione hasta tal punto las condiciones sociolaboralesque no les quede otra opción.

Por otro lado, un ciclo más amplio está afectando a las empresas, lomismo que al resto de las actividades humanas. La modernidad pareceestar tocando a su fin. Hay quien llama postmodernidad a la nueva etapapor la que han de pasar las sociedades más opulentas; otros utilizan eltérmino modernidad tardía. Adopte uno u otro nombre, la nueva etapa secaracteriza por la intensificación y la extensión de uno de los fundamen-tos de la modernidad: la reflexividad. La modernidad implica que “pen-samiento y acción son constantemente refractados el uno sobre el otro”(Giddens, 1994: 46), en todos los órdenes de la vida. En el área de la ges-tión empresarial el hito histórico más decisivo en el ámbito de la reflexi-vidad lo constituye el nacimiento del taylorismo: “La modernizaciónaumenta la complejidad de la división social del trabajo, y luego prolife-ran en cantidad las tareas de coordinación, control, y gobierno para reu-nir muchos procesos laborales separados. Con ello el proceso del trabajo


se vuelve reflexivo” (Lash y Urry, 1998: 93). Sin embargo, el taylorismono fue más que el primer paso en un proceso de progresiva profundiza-ción y extensión de la reflexividad en el ámbito de la organización empre-sarial. La profundización conduce una creciente implicación de cadamiembro de la empresa, incluyendo a los operarios, en un permanenteejercicio de reflexión sobre su tarea y los resultados que de ella se deri-van, así como sobre su papel en la organización. La extensión de la refle-xividad implica que la reflexión sobre las metas, las funciones, y la acti-vidad de la empresa trasciende a la propia organización e implica a otrosactores en círculos cada vez más amplios, a los que a veces se alude comostakeholders (Freeman, 1994). Lash y Urry (1998) interpretan que estaextensión de la reflexividad se presenta en formas diferentes pero con unelemento común: en todos los casos se perciben matices para el dominioabsoluto que los cuadros directivos ejercieron en el pasado sobre las orga-nizaciones empresariales. Las potestades de la dirección se ven limitadaspor la autonomía de los equipos de trabajo en el núcleo de operaciones; opor la influencia de proveedores, clientes, y socios estratégicos; o por lasaportaciones de las asociaciones profesionales; o por la autolimitaciónque supone el compromiso ético con la sociedad en la que actúa.

5. Epílogo

Los tiempos han cambiado desde que Goldratt escribió “La meta” …también para la gestión empresarial, que se ha convertido en una difíciltarea que requiere manejar los discursos con la misma habilidad que losdocumentos contables; tratar a las personas con una sensibilidad innece-saria en el manejo de los materiales; o inventar el futuro de la empresatanto como respetar su pasado. La dirección de la empresa necesita hoymenos héroes y más comunicadores, animadores, negociadores y guíasespirituales. Quizá sea por eso que la teoría de Goldratt suena caducaapenas treinta años después de su aparición.

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1992). 50.º Aniversario del Boletín de Estudios Económicos (N.º 146, Agosto 1992) Los Nuevos Mercados Financieros (N.º 147, Diciembre 1992). Revitalización Metropolitana (N.º 148, Abril 1993). Desarrollo Industrial (N.º 149, Agosto 1993). Medioambiente y Estrategia Empresarial (N.º 150, Diciembre 1993). El nuevo marco laboral (N.º 151, Abril 1994). Cuestiones Sobre estrategia (N.º 152, Agosto 1994)La Ayuda Internacional Humanitaria: Su gestión (N.º 153, Diciembre 1994)Titulización de Activos (N.º 154, Abril 1995)Reflexiones sobre el Mercado de Trabajo (N.º 155, Agosto 1995)III Foro de Finanzas (N.º 156, Diciembre 1995).Aplicaciones del «Marketing» (N.º 157, Abril 1996).Gestión en las ONG’s (N.º 158, Agosto 1996).Desarrollo Directivo en el Sector Salud (N.º 159, Diciembre 1996).Investigaciones Financieras (N.º 160, Abril 1997).La calidad total aplicada a la educación (N.º 161, Agosto 1997).Gestión basada en el valor (N.º 162, Diciembre 1997).Logística y Tecnología (N.º 163, Abril 1998).Gestión de “Intangibles” (N.º 164, Agosto 1998).Reflexiones en torno al Euro (N.º 165, Diciembre 1998).Avances en la Teoría Financiera (N.º 166, Abril 1999).Emprender (Parte I) (N.º 167, Agosto 1999).Emprender (Parte II) (N.º 168, Diciembre 1999).Estrategia y Empresa (N.º 169, Abril 2000).Etica y Economia (N.º 170, Agosto 2000).Nuevas tendencias en Marketing (N.º 171, Diciembre 2000).Gestionar Recursos y Capacidades (N.º 172, Abril 2001).Nueva Economia (N.º 173, Agosto 2001).Personas y empresa (N.º 174, Diciembre 2001).Panorama de la Macroeconomía (N.º 175, Abril 2002).Reflexiones para la gestión empresarial (N.º 176, Agosto 2002).Empresa Familiar (N.º 177, Diciembre 2002).

Relación de títulos publicados en el (Continuación)

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOSInformación Contable y Globalización: la respuesta de la Unión Europea(N.º 178, Abril 2003).Logística (N.º 179, Agosto 2003).Conocimiento e intangibles en un entorno global (N.º 180, Diciembre 2003).Ampliación de la Unión Europea (N.º 181, Abril 2004).El gobierno de la empresa (Nº. 182, Agosto 2004).Dirección de personas en las organizaciones (N.º 183, Diciembre 2004).Orientación al mercado y orientación al cliente (N.º 184, Abril 2005).Apuntes sobre Internacionalización (N.º 185, Agosto 2005).Innovación y nuevas oportunidades de negocio (N.º 186, Diciembre 2005).El futuro de las pensiones (N.º 187, Abril 2006).Consideraciones sobre el fenómeno migratorio (N.º 188, Agosto 2006).Emprendedores (N.º 189, Diciembre 2006).América Latina. Reflexiones sobre su realidad y retos de futuro (N.º 190,

Abril 2007).Economía industrial (N.º 191, Agosto 2007).El reto de la globalización y su impacto en la econmía vasca (N.º 192,

Diciembre 2007).La internacionalización de la empresa (N.º 193, Abril 2008).Algunas reflexiones sobre recientes normativas y su impacto en la actividad

empresarial (N.º 194, Agosto 2008).Compromiso empresarial con el desarrollo sostenible (N.º 195, Diciembre 2008).Relaciones Laborales (N.º 196, Abril 2009).Comunicación y transparencia: algunas posibilidades (N.º 197, Agosto 2009).Reflexiones tras dos años de crísis económica y financiera (N.º 198, Diciembre

2009).Algunas novedades en finanzas (N.º 199, Abril 2010).Economía sostenible (N.º 200, Agosto 2010).Política fiscal y concierto económico frente a la crisis (N.º 201, Diciembre 2010).Gestión del riesgo (N.º 202, Abril 2011).La gestión de personas (N.º 203, Agosto 2011).Diferentes economías, diferentes problemas (N.º 204, Diciembre 2011).Emprender (N.º 205, Abril 2012).Finanzas éticas y alternativas (N.º 206, Agosto 2012).Estrategias empresariales frente a la crisis (N.º 207, Diciembre 2012).Novedades en la información contable (N.º 208, Abril 2013).Reformas estructurales: una agenda abierta (N.º 209, Agosto 2013).En torno a la crisis (N.º 210, Diciembre 2013).Dirigir con ética (N.º 211, Abril 2014).

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NORMAS PARA LA PUBLICACION DE ARTICULOSEN EL BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

–El objetivo del BEE (en adelante, la Revista) es la publicación de trabajos de economía y gestiónempresarial, intentando siempre conseguir el equilibrio entre el rigor científico y la divulgación. La Revistaasume los más elevados estándares éticos en su proceso de análisis y selección de trabajos y en su comporta-miento con autores, evaluadores y la sociedad1.

–Publica números monográficos sobre temas programados de antemano y por colaboradores invitadospersonalmente. Sin embargo, en cada número se reserva espacio para temas libres, distintos del tema mono-gráfico. Los trabajos pueden estar escritos en castellano o en inglés.

–Los artículos enviados para su publicación en la Revista deben estar escritos a máquina a doble espa-cio, por duplicado, con una extensión aproximada de 15 a 20 páginas. El autor deberá acompañar un resumendel artículo de no más de 150 palabras, junto con una lista de palabras clave, en número no superior a cinco,ambos en español e inglés. También deberá enviar el título del artículo en inglés y adjuntar el soporte infor-mático donde esté contenido el trabajo.

–Las notas aclaratorias van a pie de página y se hará referencia a ellas mediante superíndices, en nume-ración sucesiva. Los libros y artículos de revistas tendrán una sola cita completa al final del artículo por ordenalfabético de autores. La referencia a los mismos se hace por medio del apellido del autor seguido entre parén-tesis del año de publicación de la obra citada. Así: E. Chacón (1966), que remite a la obra de Chacón, Enrique(1966): “La formación de equipos de IO en la empresa”. Boletín de Estudios Económicos, vol. XII, núme-ro 68, mayo-agosto, pp. 279-296. El enunciado completo de la obra se menciona sólo al final del artículo.

–Las figuras que eventualmente deban aparecer en el artículo deben presentarse de forma que sean aptaspara su reproducción directa, y en tamaño suficientemente grande, lo mismo que las letras que las acompa-ñan, para que admitan la reducción necesaria. Todas las figuras y tablas irán numeradas, y para referirse aellas en el texto, habrán de citarse con su número.

–Deben evitarse las notas matemáticas a pie de página, es preferible el uso de apéndices matemáticos.

–En la notación matemática se recomienda el uso de aquéllas fórmulas que, sin perder la claridad nece-saria, puedan escribirse en una sola línea. Por ejemplo a/b en vez de a

b o fxy en vez de la expresión queutiliza los signos explícitos de derivada parcial.

–El Comité de Dirección estudiará la posibilidad de publicación de los originales que le sean remitidos,en atención a la línea editorial de la Revista y las directrices emanadas de su Consejo de Redacción, y, en basea los informes y valoraciones preparados por los evaluadores nombrados al efecto. Tal evaluación será anó-nima, ciega y habrá más de un evaluador para cada trabajo. Actúan como pares, los miembros del Comité deRedacción del BEE, expertos externos del mundo académico y empresarial, así como los miembros del claus-tro de profesores de la Universidad de Deusto en quienes, por su mera condición de tales, concurre la condi-ción de expertos en la materia y un pleno conocimiento de los deberes y responsabilidades que asumen comorevisores. En base a dicha revisión, el trabajo podrá ser aceptado, revisado o rechazado.

–Los originales deberán ser inéditos y no estar pendientes de publicación o evaluación en ninguna otrarevista.

–Los trabajos recibidos para evaluación serán tratados como material confidencial y ninguna informa-ción contenida en los mismos será revelada o discutida, salvo consentimiento del autor, con personas distin-tas del propio autor, de los editores o de los revisores.

–Los autores serán responsables de sus trabajos, que habrán de realizar de forma ética y responsable.Presentarán sus trabajos con honestidad, absteniéndose de manipular u omitir la cita de trabajos de terceros,así como de citar aquellos que no hayan leído.

–El Boletín de Estudios Económicos no se hace responsable de los datos utilizados, criterios, opinioneso conclusiones expresadas en los artículos publicados, que corresponden exclusivamente a sus autores y noreflejan la posición de la revista ni de sus editores. Las erratas de edición detectadas, que sean relevantes, serectificarán en un Boletín posterior.

1 Siguiendo las recomendaciones de Elsevier y COPE´s Best Practice Guidelines.

BOLETIN DE ESTUDIOS ECONOMICOS

Universidad Comercial de DeustoHnos. Aguirre, 2. Apartado 20044Teléfonos 94 445 63 45 - 94 445 22 12.Fax: 94 445 72 5448080 BILBAO (España)E-Mail: [email protected]

Consejo de Redacción

Iñaki Arechabaleta TorrónteguiRamón Benguría InchaurtietaJuan J. Echeberría MonteberríaAntonio Freije UriarteJesús Lobo AleuRicardo López AlvarezVíctor M. Menéndez MillánJosé Angel Sánchez AsiaínJosé Luis Sanchís Armelles

Comité de DirecciónFernando Gómez-BezaresSusana Rodríguez Vidarte

SecretariaGabriela Mateos Varas

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Publicación impresa en papel ecológico.

I.S.S.N.: 0006-6249Dep. Legal: BI 959-1958

El Boletín de Estudios Económicos es unapublicación de la «Asociación de Licenciadosen Ciencias Económicas por la UniversidadComercial de Deusto». Esta Asociación secreó en 1922, y publica el Boletínininterrumpidamente, desde 1942. Cadavolumen anual, de alrededor de 600 páginas,se divide en tres números (abril, agosto ydiciembre). Los artículos solicitados seaceptan en español e inglés. Su objetivo es lapublicación de trabajos originales deeconomía teórica y aplicada, especialmentededicada a los problemas de la Empresa. Alprimer autor del artículo se le entregan 50separatas del mismo y 3 ejemplares de larevista. El indice de la revista y los resúmenesaparecen en Internet:(http://www.lacomercialalumni.es/).También puede consultarse en: Latindex;CSIC-CINDOC; Econlit; DICE, Dialnet, In-Recs,ProQuest, etc.

Todos los artículos publicados en el Boletínde Estudios Económicos, han sido escritosexpresamente para el mismo, y no puedenser reproducidos, total ni parcialmente, sincitar su procedencia.Si están interesados en alguna reproducción,dirijanse a la dirección de la revista.

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Financiación empresarial ymercados financieros:situación españolaManuel Martín-MuñioRaquel ArechabalaRafael CosgayaSara HerrandoPágina 199

La financiación en losmercados de una granempresa. Caso IberdrolaJesús Martínez PérezPágina 239

La reforma del sectorbancario español: de lacorrecta valoración de losactivos a la recuperación delcréditoJaime Zurita UssíaPágina 263

Otras vías para financiaciónde PYMEs. La contribución deun buen sistema de garantíasPedro OyarzabalAlvaro BenzoPágina 291

Actuaciones públicas ante lasdificultades financieras de lasPYMEs: el caso del País VascoRicardo GatzagaetxebarriaPágina 309

TEMAS LIBRES

Alternativa a la formulaciónclásica para el proceso debetas apalancadas: unaaplicación al caso españolJavier SantibáñezLeire AlcañizFernando Gómez-BezaresPágina 329

Los costes de la energía en laindustria del País VascoPablo ArocenaAna Carmen DíazPágina 357

¿Qué fue de la Teoría de lasRestricciones?Jon OlaskoagaJudith RanillaXabier GonzálezPágina 377


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