Año 2, No. 36 Choques financieros...En este último caso, la unidad de medida son los puntos básicos (donde 100 puntos básicos equivalen a una sobretasa -pago adi-cional- de 1%)

Introducción El riesgo país es un concepto que adquirió relevancia luego de la crisis de la deuda de principio de los ochenta. Para explicar este fenómeno se han argumentado factores externos como tam-bién el resultado de políticas domésticas. En 1973 y 1974 hubo un aumento fuerte del precio del petróleo que hizo aumentar los ingresos de los países productores de petróleo. Este hecho oca-sionó un exceso de liquidez proveniente de los depósitos efectuados por estos países en bancos extranjeros que hizo aumentar la disponibilidad de crédito internacional. Parte de éste fue cana-lizado al financiamiento de países en desarrollo sin hacer un examen exhaustivo de la factibili-dad de los proyectos y de las posibilidades de recuperación de la inversión; subyacente a esto estaba el supuesto que los países no pueden quebrar tal como acontecía en el ámbito empresa-rial. Las condiciones parecían favorables puesto que se efectuaron préstamos a bajas tasas de interés y los ingresos de los países deudores habían aumentado por mayores ingresos de sus exportaciones, que se beneficiaron de mejores precios de las materias primas. En este contexto, se pensó que el servicio de la deuda estaba garantizado. Posterior al choque petrolero de los ochenta, las tasas de interés subieron, en parte explicado por los programas antiinflacionarios puestos en marcha por los países industrializados y los términos de intercambio de los países deudores se deterioraron. Como consecuencia, muchos países altamente endeudados enfrenta-ron dificultades de pago y otros los suspendieron. Dicho fenómeno ocasionó pérdidas y quie-bras bancarias, especialmente en Estados Unidos. Desde entonces el concepto de riesgo país fue abordado teóricamente y se aplicaron diversas metodologías para su valoración. Actualmente, Institutional Investor, Euromoney o el Economist Intelligence Unit dan segui-miento a sus propios indicadores de riesgo país que entre otros elementos consideran variables económicas, políticas y financieras, incluyendo el juicio de expertos a través de encuestas. I. Riesgo soberano y riesgo país Dependiendo de la fuente consultada, no es inusual que los términos riesgo país y riesgo sobe-rano se empleen indistintamente para referirse al mismo fenómeno. Sin embargo, el riesgo so-berano se asocia particularmente a la probabilidad de incumplimiento de pago por parte del soberano, sea este un gobierno, una entidad del gobierno, un municipio, es decir, donde haya de por medio garantía del estado. Las agencias calificadoras de riesgo soberano, dentro de las que destacan Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch, son un referente obligado para su valoración. El riesgo país, por su parte, es un concepto más amplio que se relaciona a la probabilidad que se genere una pérdida financiera por circunstancias macroeconómicas, políticas y sociales, inclu-

Año 2 , No. 36 Choques financieros globales y la evolución

de Riesgo País

Jul io de 2009

Análisis e Investigaciones

Banco Centra l de Reserva de E l Sa lvador Depar tamento de Invest igación Económica y F inanc iera

Coyuntura Nacional

Entorno Internacional

Elaborado por:

Carlos Sanabria Senior del Departamento de Investigación Económica y

Financiera

Los conceptos vertidos en los artículos que aparecen en esta publicación son de exclusiva responsabilidad de las personas que los suscriben, y no reflejan necesariamente el punto de vista de esta institución. El contenido de esta publicación puede citarse o reproducirse sin autorización, siempre y cuando se identifique la fuente.

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yendo desastres naturales que le impidan al inversionista el retor-no de su inversión por motivos distintos del riesgo comercial. Iranzo (2008) señala que el riesgo país incluye tanto a la deuda externa soberana como a la privada. Agrega que el incumplimien-to de pagos por riesgo soberano puede producirse por la falta de ingresos públicos, por la carencia o insuficiencia de divisas, o por falta de voluntad política para pagar por parte del gobierno. La deuda privada, por su parte, se ve afectada por carencia de divisas (riesgo de transferencia), un desequilibrio de la balanza de pagos, fuga de capitales, devaluaciones, guerras, expropiaciones o nacio-nalizaciones entre otros aspectos. Sachs y Larraín (1994) mencionan que cuando un gobierno posee una deuda considerable enfrentan la opción de pagar sus présta-mos o suspender sus pagos. Sin embargo, esto no está exento de las penalidades que pueden imponer los acreedores insatisfechos dentro de las que mencionan: suspensión de nuevos préstamos de mediano y largo plazo, supresión de préstamos de corto plazo de apoyo a las exportaciones e importaciones, socavación del comer-cio internacional del país, etc., además del costo de reputación que estas acciones conllevan. II. Mercado y Riesgo País Aprovechando la información de los títulos transados en el merca-do, JP Morgan ha desarrollado una serie de índices para países emergentes que suele utilizarse como una medida de riesgo país. Estos toman como referencia el precio de los bonos en moneda extranjera negociados en el mercado secundario. Con este enfoque, se esperaría que títulos de emisores más riesgo-sos pueden transarse si media un rendimiento compensatorio para justificar el riesgo adicional del impago de los títulos. Un aspecto metodológico es que se normaliza el riesgo tomando como referencia el spread o diferencial del tipo de interés de la deuda de los países respecto a títulos de cero riesgo, que para efectos de su cálculo se toma los bonos del tesoro de los Estados Unidos. De esta manera se facilitó la aparición de una familia de índices de riesgo de mercados emergentes que se detallarán en el siguien-te acápite. La ventaja de este tipo de índices es que brindan una idea instantánea de la valoración del riesgo país a través de la pri-ma correspondiente. Mucha de la información reciente del merca-do está contenida en el referido índice y esto puede contrastarse con la evolución del indicador. En ocasiones el conocimiento o divulgación de nuevas variables/datos económicos no provocan necesariamente saltos en el valor del índice puesto que de alguna manera éste recoge las expectativas y la tendencia de la evolución económica reciente del emisor así como de los cambios en el en-torno. Así concebidos, estos índices se convierten en un referente útil para los inversionistas.

Departamento de Investigación Económica y Financiera

Año 2 , No. 36

III. Los Índices de Mercados Emergentes de JP Morgan El índice EMBI+ que es una abreviación de Emerging Markets Bond Index Plus, fue elaborado por JP Morgan, es un referente de liquidez de deuda de mercados emergentes. Representa un índice ponderado de la capitalización de mercado de bonos Brady, eurobonos y préstamos e instrumentos de deuda de emisores soberanos. La historia del índice está disponible des-de diciembre de 1993. Es el referente de deuda más líquido que pone a disposición dicho banco y por esta razón da seguimiento a los rendimientos de distintos instrumentos de deuda externa que son activamente transados en los mercados. En general, se puede hablar ya sea del índice o del spread ponderado si se compara directamente con el rendimiento de los bonos de Estados Unidos. En este último caso, la unidad de medida son los puntos básicos (donde 100 puntos básicos equivalen a una sobretasa -pago adi-cional- de 1%). Como el índice recoge deuda en dólares de países emergentes, el rating soberano de los países no puede ser mejor que BBB+ (otorgado por Standard & Poor’s) o Baa1 (calificación otorgada por Moody’s). Los instrumentos cumplen otros criterios de elegibilidad como: monto mínimo de la emisión igual a 500 millones de dólares, vencimiento inicial de la colocación de al menos 2.5 años al mo-mento de su inclusión y residual superior a un año para mantener su elegibilidad y otros criterios de liquidez (ej.: cotización míni-ma de título respecto a un spread promedio de compra-venta). Se incluyen solamente emisiones con jurisdicción legal en un país del G7. Se requiere la posibilidad de liquidación internacional (ej.: a través de euroclear u otra institución domiciliada afuera del país emisor). JP Morgan (2004) presenta un apéndice donde apa-rece una descripción detallada del cálculo de los rendimientos de los instrumentos y del índice total. El rebalance de la composición del EMBI+ a junio de 2009 repor-ta 100 instrumentos y 15 países El índice EMBI Global es un indicador que reúne varias de las características del EMBI+. Sin embargo, relaja las exigencias de liquidez de los valores de deuda por lo que incluye una mayor variedad de instrumentos. Otra diferencia importante es que per-mite incluir países que por dos años consecutivos hayan sido cata-logados de renta media o baja según el Banco Mundial lo que hace aumentar el número de países dentro del índice. De esta ma-nera se cubren 37 países y 202 instrumentos (datos a junio de 2009). Es posible incluir todos los países que están en el EMBI+, y otros países que poseen calificaciones de riesgo soberano superiores a Baa1 o BBB+ como son Malasia, China, Chile y Polonia. Regis-tros históricos diarios se hayan disponibles desde el 31 de diciem-bre de 1993. La gráfica 3 muestra la relación que existe entre el EMBI Global


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EMBI+Ponderaciones de países dentro del Índice

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Diversificado medido por el Índice y por el Spread o diferencial de rendimientos entre los títulos de los países emisores considerados y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Pue-de apreciarse que los movimientos de ambas variables es de senti-do opuesto a lo largo del tiempo.

Debido a la mayoritaria deuda denominada en moneda doméstica en 2005, JP Morgan añadió el índice Indice de Bonos Guberna-mentales de Mercados Emergentes (GBI-EM) porque algunos in-versionistas extranjeros poseen interés en mantener dentro de sus portafolios este tipo de instrumentos. Este índice permite el seguimiento de la deuda soberana en mone-da local de 17 países emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Malasia, México, Perú, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía. En JP Morgan (2004) también se hace referencia a otro tipo de índices diferentes a los ya detallados. Otros índices

IV. Episodios de crisis recientes y evolución del EMBI A. Crisis Mexicana y Efecto Tequila 1994-1995 Durante 1994, se gestó la crisis mexicanas. Para algunos, la esca-sez de información relevante y la falta de transparencia encubrió el problema. Las reservas disminuyeron desde $25 mil millones a

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SPREAD ÍNDICE

EMBI Global DiversificadoSpread (eje izquierdo) e Índice (eje derecho)

Índice Comprende Latin Eurobond Index (LEI) Bonos empresariales y sobera-

nos denominados en dólares de países latinoamericanos

JP Morgan Asia Credit Index (JACI)

Igual que el anterior pero para países asiáticos

Russia Corporate Bond Index (RUBI CORP)

Bonos denominados en dóla-res para empresas rusas

EURO EMBIG/Diversified Bonos soberanos y cuasi-soberanos denominados en euros

Emerging Local Markets Index Plus (ELMI+)

Instrumentos del mercado de dinero para mercados emer-gentes denominados en mone-da local

Corporate Emerging Markets Bond Index

Índice que monitorea rendi-mientos en dólares de empre-sas de mercados emergentes

Central America and Caribbean Index (CACI)

Instrumentos de deuda deno-minados en dólares emitidos por el soberano, cuasi-soberano y empresas de las regiones de Centroamérica y el Caribe

Dow Jones CDX.EM Credit Default Swaps: canasta diversificada líquida de mer-cados emergentes

Gráfica No. 2

Gráfica No. 3

principios de 2004 hasta casi $10 mil millones a fin de año; sin embargo, los agentes económicos no parecieron percatarse del fenómeno a tiempo ni de la gestación del ataque especulativo en diciembre; los sucesos políticos también distrajeron la atención de los acontecimientos económicos (muerte del candidato del PRI, renuncia del Secretario del Interior, intensificación de las hostilidades por parte del EZLN). Francisco Gil y Agustín Cars-ten (1996) matizan este ambiente de opacidad que se le sobre-atribuye a la información económica a la vez que exploran otras hipótesis explicativas de la crisis en México. Como haya sido, el EMBI mostraba a México como uno de los países menos riesgo-sos, contrario a Venezuela que de alguna manera parecía amplifi-car los movimientos que recogía el spread de los países no latinos recogidos en el indicador. En diciembre de 1994, la crisis se puso de manifiesto. El spread del EMBI promedió 450 puntos desde septiembre a noviembre de 1994, para repuntar en diciembre y con más fuerza a partir del 21 de diciembre (636 p.b.), fecha en que la moneda se devaluó 23%, para posteriormente escalar hasta los 1,591 p.b. el 10 de enero de 1995. El indicador se estabilizó alrededor de 1,200 puntos a lo largo de febrero de dicho año y alcanzó otro máximo de 2,426 puntos básicos a mitad de marzo, 5 veces más lo que se registró en los meses previos a la crisis, luego inició su descenso; pero fue hasta febrero de 1996 que volvió a mostrar datos debajo de los 1,000 puntos. Otros países también fueron afectados por el fenó-meno que luego se conociera como efecto tequila. El país más perjudicado de esta situación fue Argentina que luego de experimentar altas tasas de crecimiento entre 1992-1994 entró en recesión de 1995. La aversión al riesgo provocó la salida masi-va de capitales; como efecto inmediato del efecto tequila los de-pósitos del sistema bancario se redujeron en 18% en cinco meses. La nación sudamericana experimentó un retroceso de 2.8% en el PIB y su tasa de desempleo fue de 18% en 1995. De alguna ma-nera los inversionistas recelosos miraban las similitudes de estas economías con sistemas de tipo de cambio fijo y un déficit de la cuenta corriente en ascenso luego de un proceso importante de liberalización comercial. La no discriminación inicial entre países también desfavoreció a Brasil que también sufrió el efecto de estas perturbaciones. Antes de diciembre de 1994, los países no latinos reflejados en el EMBI eran vistos más riesgosos que las grandes economías latinoamericanas; sin embargo, luego de la crisis los no latinos fueron percibidos con menor riesgo. La rápida ayuda de organismos internacionales y del propio Esta-dos Unidos contribuyó a estabilizar la situación hasta que a fina-les de 1996, los niveles de riesgo eran similares a los de la situa-ción pre-crisis. B. Crisis asiática 1997 La crisis que afectó a Tailandia en 1997, contagió inesperada-mente a muchas economías asiáticas como Corea del Sur, Mala-sia e Indonesia. Se conjugaron factores domésticos y la reacción de los mercados que catalizó el desarrollo final de los aconteci-mientos. Los desequilibrios no se circunscribían a los tradiciona-les para economías con problemas. De hecho algunos de estos



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Gráfica No. 4

países tenían equilibradas sus cuentas fiscales o gozaban de supe-rávit fiscal en combinación con moderadas tasas de inflación. De tal forma que Camdessus (1999) hizo referencia a una nueva cepa de crisis (asiática y mexicana) “desde el momento que hacen eclosión en mercados de capital abiertos, son producto de com-plejas disfunciones y, en general, ya no son de naturaleza exclusi-vamente macroeconómica. Asumen con rapidez proporciones sistémicas y sólo es posible contenerlas mediante la movilización de financiamiento en forma inmediata y masiva”. En la gráfica 5, se muestra el deterioro de los países por la caída de los índices del EMBI (la lectura tiene el sentido inverso de cuando se revisan los spread: disminución del índice representa desmejora en la situación del país). Los países más afectados, que se reflejan en el gráfico, son Tailandia, donde se originó la crisis y Malasia. Corea del Sur y Filipinas siguen muy de cerca el pa-trón de comportamiento de los primeros. Indonesia no se mues-tra, por no poseer datos dentro del indicador. Parece interesante como China, se aparta de los problemas de sus vecinos. La región latinoamericana, como un todo, aunque en una mejor situación hace eco de los problemas que se están dando en Asia. La enorme cantidad de influjos externos, previo a la crisis, desató una burbuja bursátil e inmobiliaria (hecho que progresivamente potencia una deflación repentina del precio de los activos). Las circunstancias específicas de cada país eran diferentes; pero dos características generales son la fragilidad financiera y el deterioro de la cuenta corriente. La fragilidad financiera se podía observar por problemas en las carteras de las entidades financieras, las inversiones riesgosas en un contexto de burbujas de los activos (problemas potenciales de solvencia), la obtención de préstamos en moneda extranjera, sin la cobertura necesaria, que hace vulnerable al sistema en caso de depreciación de la moneda y también por un descalce de plazos entre pasivos de corto plazo y activos de mayor plazo. En un contexto con tipo de cambio fijo (oficial o semi-oficial como el que caracterizaba a estas economías), al apreciarse el dólar en 1995, afectó a las monedas de estos países (se aprecia-ron) haciendo aumentar el déficit de la cuenta corriente. En este escenario, la salida de capitales y el ataque especulativo al baht tailandés generaron un círculo vicioso de depreciación, aumento de instituciones insolventes y aceleración de la salida de capitales en medio de noticias de desplome de reservas internacionales. Los inversionistas al percibir que otro “tigres asiáticos” atravesa-ban situaciones similares propiciaron un ambiente que desencade-nó aumentos de tasas de interés, quiebras y desplomes en la pro-ducción de los países afectados como también el impago de la deuda externa; sin embargo, otros actores hicieron su aparición en el escenario: won, ringgit, rupia indonesia, peso filipino los cua-les estuvieron sujetos a la fuerte volatilidad cambiaria. C. Crisis Rusa y Brasileña 1998 La transición en Rusia fue administrada de manera deficiente, la inflación deterioró los saldos monetarios que hacían imposible al Gobierno obtener financiamiento interno, el déficit fiscal se esta-



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Índice EMBI Global Diversificado1997 y 1998

Gráfica No. 5

bilizó en los años previos a la crisis en niveles insostenibles de 6%-7% con el agravante de no existir el suficiente respaldo políti-co para reducirlo. Para Yegor Gaidar (1999) la aplicación de polí-ticas presupuestarias poco estrictas (esto incluía las relaciones entre el Estado y las grandes empresas –petróleo y gas-) y una política monetaria poco rigurosa fueron factores agravantes que obstaculizaron el funcionamiento de los mecanismos de mercado. El rublo se devaluó fuertemente ya que pasó de 6.3 rublos/dólar el 10 de agosto a 20.2 rublos/dólar un mes más tarde; en 21 días de agosto de 1998 se perdieron $5,000 millones de reservas. Las altas tasas de interés desincentivaron la inversión, se cayó la pro-ducción y se interrumpió el sistema de pagos. La crisis de pagos en Rusia (moratoria de su deuda en agosto de 1998) hizo que los spread del EMBI experimentaran una fuerte alza, hecho que frenó el flujo de inversiones hacia los países emergentes. Esta situación tuvo repercusiones en otros países como Brasil. Sin embargo, otros factores domésticos incidieron en la evolución de la economía sudamericana como el creciente déficit fiscal (5.6% en 1996 hasta 9.5% en 1999 como proporción del PIB) que en buena medida debería ser financiado en el exterior, el alto y creciente nivel de endeudamiento externo y la incertidumbre política, etc. El ratio de pasivos externos a exportaciones representaba 7.7 para Brasil mayor que otras economías emergentes comparables Ar-gentina (6.3), Indonesia (3.8), Chile (3.3), Venezuela (2.9), India (2.4), Rusia (2.19), China (2.0), México (1.7). Los inversores que juzgaron que esta situación era insostenible, retiraron masivamente fondos del país y provocando una depre-ciación del real del 73% en 17 días a partir del 12 de enero de 1999. Previamente, las reservas cayeron desde aproximadamente $75,000 millones a cerca de $40,000 millones en noviembre de 1998. La salida de la crisis incluyó la elaboración de un programa de ajuste multianual, acuerdos de paquetes de ayuda financiera con el FMI, la adopción de un marco de política monetaria basada en objetivos de inflación, y las propuesta de cambios legales (ley de responsabilidad fiscal). En la gráfica 7 se añade Ecuador, país cuyos problemas macroe-conómicos se agudizaron al grado que en 2000 dicho país decide dolarizarse oficialmente. A finales de septiembre de 1999, un papel genérico de la deuda ecuatoriana (es decir, la lectura con-densada que hace el EMBI en términos de spread para el Ecua-dor) presentaba un descuento, respecto del precio, en los merca-dos internacionales que su prima de riesgo, en términos de rendi-miento, era superior en 47% al de un bono del tesoro de Estados Unidos (4,764 p.b. a fines de septiembre). Desacople Argentina y Brasil Durante la crisis de Brasil, y luego de varios sucesos de proble-mas en mercados emergentes y de contagio, se observó que los inversionistas discriminaron países y no dieron similar tratamien-to. Tal es el caso de que se diferenció a Argentina de Brasil. De esta forma los spread eran muy similares antes de la crisis; pero



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Evolución del Real y Rublo respecto al US dólar1998‐2001

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Gráfica No. 6

Gráfica No. 7

luego Argentina se desligó de Brasil que era el país en problemas. D. Crisis Argentina 2001 La hiperinflación de 1989 marcó la evolución futura del país. El éxito del Plan de Convertibilidad (1991) logró reducir la inflación de cuatro dígitos a un dígito en 3 años, abonó en la credibilidad de este plan de estabilización cambiario (para algunos académicos este régimen era perfectamente válido, pero no fue acompañado de un esfuerzo fiscal suficiente ni de la flexibilidad necesaria en los mercados laborales para sostener sus logros; otros en cambio, ase-veraban que dicho esquema no podía ser utilizado en un país con un importante sector de bienes no transables). La recuperación de inicios de la década fue notoria, en parte por el fuerte deterioro experimentado la década de los ochenta. El crecimiento fue inte-rrumpido por la contracción de 1995, para crecer en promedio 5.8% entre 1996-1998. A lo que siguió un período de cuatro años de recesión económica. Dentro de los detonantes de la crisis se encuentra la pérdida de competitividad por la apreciación del dólar entre 1997 y 2000 co-mo también por la devaluación del real ante el evento de la crisis que Brasil experimentó en 1998. Asimismo, un efecto contagio por efecto de las crisis rusa. Además, impactaron la débil posición fiscal, la creciente sobrevaloración de la moneda y la falta de flexi-bilidad, salarios y precios, necesarios para mantener la competiti-vidad (mecanismos primordiales dentro de un régimen de fijación cambiaria). El primero de estos aspectos se relacionaba con el ajuste del sistema de pensiones, las transferencias a las provincias de parte del Gobierno federal en un contexto de falta de disciplina fiscal. Completa el panorama, un importante gasto público, espe-cialmente por salarios, en promedio, mayores al del sector privado y por el gran peso relativo de la fuerza laboral pública frente al total. Esto repercutió en la elevación de la deuda pública arriba de 30% del PIB a principios de los noventa hasta alrededor de 50% en 2000 y alrededor de 130% del PIB en 2001. Argentina quedó atrapada en un entorno doméstico de recesión, sobrevaloración de la moneda y creciente endeudamiento. A la postre, se abandonó el sistema de convertibilidad y el peso se de-valuó un 75% respecto al dólar, se congelaron los depósitos banca-rios (corralito, diciembre de 2001) y se suspendieron los pagos de la deuda externa (diciembre 2001-enero 2002). El país recibió res-paldo financiero por parte del FMI; pero no se alcanzaron los obje-tivos fiscales, de manera que el esfuerzo no fue suficiente para contrarrestar la crisis. El país dejó de pagar a los acreedores priva-dos y a los oficiales bilaterales. El riesgo país argentino trepó abruptamente desde febrero de 2001; sin embargo el impacto sobre el subíndice latinoamericano del EMBI fue limitado a juzgar por la más fuerte correlación existente con el comportamiento de los bonos brasileños. Esto último aun-que evidencia similar tendencia que los bonos argentinos, mantie-nen una brecha cada vez más abierta con el país en problemas. De hecho, el comportamiento de los bonos globales (ver la serie en forma de área de la gráfica 9) sufre la influencia del problema ar-gentino (por su peso en el indicador) pero es posible apreciar que el spread promedio global es menor que el subíndice latinoameri-



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COMPOSITE

ARGENTINA

BRAZIL


Puntos Básicos

Gráfica No. 8

Gráfica No. 9

cano, lo que significa que el resto de países (el subíndice no latino) compensan/amortiguan el efecto argentino. Posterior al evento que detonó la crisis en Argentina que generó un fuerte desbalance en Uruguay y que hizo que este país muy orde-nado macroeconómicamente perdiera su grado de inversión. En la gráfica 10 se muestra la relación positiva que existe entre un au-mento en la depreciación de moneda y aumento de las primas de riesgo para un conjunto de países latinoamericanos en los primeros 3 trimestres de 2002. E. República Dominicana 2003 La República Dominicana en 2003 experimentó una crisis como consecuencia de la quiebra del banco dominicano Baninter. Dicho episodio obligó la intervención masiva del Banco Central que pro-dujo un exceso de liquidez en la economía y cuyo costo sobrepasó el 20% del PIB. La inflación alcanzó niveles sin precedentes en una década y se dispararon las tasas de interés. El PIB retrocedió en 2003 y la demanda interna siguió padeciendo en 2004 las con-secuencias de la crisis del año precedente. A finales de 2002, el spread que reporta República Dominicana era inferior que el de Latinoamérica, es decir era visto menos riesgoso que el promedio de la región. A partir de septiembre de 2003 y contrario a la evolu-ción declinante del EMBI global diversificado latinoamericano, el EMBI de República Dominicana comenzó un ascenso que se pro-longó hasta alcanzar un máximo en julio de 2004. Las medidas de estabilización propiciadas en dicho país posibilitaron el descenso del indicador. El panorama político se había aclarado luego de las elecciones presidenciales de 2004. F. Repercusiones de la Crisis Subprime 2007 y en mercados financieros en 2008 La crisis subprime en Estados Unidos (2007) que hizo incurrir en pérdidas a bancos con carteras de activos hipotecarios de baja cali-dad (subprime) trajo una secuela de efectos sobre la economía nor-teamericana. El impacto fue devastador en el tercer trimestre de 2008 dado que los esfuerzos del gobierno norteamericano y del FED que trataton de restablecer la confianza y contrarrestar los problemas crediticios fueron insuficientes para contener el resque-brajamiento del sistema financiero norteamericano. A finales de septiembre de 2008, el mundo fue testigo de las dra-máticas caídas en las bolsas. La incertidumbre se extendió a todo el mundo, especialmente a los mercados emergentes. La restric-ción del crédito y el deterioro de las principales economías era evidente. Tanto Japón como la eurozona entraron en recesión y el NBER confirmó algunos trimestres después la entrada en recesión de la economía norteamericana en el último trimestre de 2007. La aversión al riesgo vivida en los mercados empujó al alza los rendimientos de los bonos soberanos transados en el mercado se-cundario. A partir del segundo semestre de 2008, El Salvador co-mienza a despegarse de los spread reportados por Brasil y Panamá. Para septiembre, el spread de los bonos del país siguen muy de cerca el comportamiento del grupo de países latinoamericanos. Ciertamente, todos los países de la región, aún las economías más sanas, también reciben el impacto de los problemas financieros



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1‐De

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0422

‐Dec‐2004

Latinoamérica

R.Dominicana

Spread de Bonos Soberanos EMBI Global DiversificadoPuntos Básicos

1

10

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1000

1 10 100 1000

Aumento de prima de riesgo

Depreciación

Percepción de riesgo vrs. depreciación de monedas en 2002 países A.L.

Brasil

Uruguay

Perú

México

Colombia

Chile

Fuente: J. P. Morgan y Reuter

Gráfica No. 10

Gráfica No. 11

mundiales; pero también es posible diferenciar tres grupos de paí-ses, uno formado por Chile, Perú, México, Brasil y Panamá (países vistos con menor riesgo) a los cuales se ha agregado Colombia de otro grupo formado por Venezuela, Ecuador, Argentina, Repúbli-ca Dominicana (más riesgosos). Además, Uruguay y El Salvador aunque se ubican mejor que el promedio latino, siguen muy de cerca el comportamiento del spread del EMBI global. (Algunos autores que se fijan en trayectorias más largas del EMBI colocan a Chile y México como menos riesgosos; luego establecen otro gru-po donde colocan a los de riesgo moderado, incluyendo El Salva-dor y un tercer grupo, de mayor riesgo, que está conformado de manera semejante a la mencionada). A pesar del alza de los spread en este período de incertidumbre, los emergentes latinoamericanos responden mejor a la crisis en que en los episodios pasados. Con la excepción de Ecuador, que declarara moratoria en el pago de los bonos a finales de 2008, ninguno de los otros países, vistos con mayor riesgo, observó spread superio-res a 2,000 puntos básicos. En otros episodios de crisis, algunos países observaban sobretasas entre los 2,000 a los 4,000 puntos básicos medidos por el EMBI. En cierta medida, los mejores fundamentos económicos de la re-gión han facilitado un mejor desempeño económico, a pesar de ser menos favorables las condiciones del entorno internacional. Dentro de los logros se encuentran situaciones superavitarias o mejora en las cuentas corrientes y mejora de los ratios de deuda de los países. G. Riesgo país y riesgo soberano El Salvador A continuación se presenta un recuadro que ofrece una visión resu-mida de las calificaciones de riesgo soberano de algunos países del continente americano de acuerdo a Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch. (No se incluyen los países caribeños de habla inglesa).



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n‐09

El Salvador Global

Latin Brasil

Chile México

Panamá Perú

Spread de Bonocs Soberanos EMBI Global Diversificado

Puntos Básicoa

Moody´s Standard & Poor's FitchArgentina B3 B- RDBelice B3 BBolivia B3 B- B-Brasil Ba1 BBB- BBB-Chile A1 A+ AColombia Ba1 BB+ BB+Costa Rica Ba1 BB BBCuba Caa1Ecuador Ca CCC+ RDEl Salvador Baa3 BB BBGuatemala Ba2 BB BB+Honduras B2 B+México Baa1 BBB+ BBB+Nicaragua Caa1Panamá Ba1 BB+ BB+Paraguay B3 BPerú Ba1 BBB- BBB-R. Dominicana B2 B BUruguay Ba3 BB- BB-Venezuela B2 BB- B+

Datos a junio de 2009

Calificación de la deuda soberana en largo plazo moneda extranjera

Gráfica No. 12

Se muestran gráficas donde se relacionan los spread de los países provenientes con sus calificaciones soberanas. Como resultado de lo anterior, se puede apreciar que hay una relación positiva entre ambas variables, como puede observarse por una curva de ajuste de los datos; además hay mayor dispersión en los spread cuanto mayor riesgo soberano existe. Sin embargo, estos resultados preli-minares, que de alguna manera están de acuerdo a lo esperado, tienen antes que superar algunas observaciones como que los paí-ses evaluados por el EMBI (emergentes) son mucho menores que los países que están evaluados por las calificadoras de riesgo so-berano y por tanto el número de observaciones está limitado, que la curva de ajuste elegida es la correcta y que los resultados se refieren a un momento en el tiempo, etc.. Sin embargo, no deja de plantearse interesante que para el caso de El Salvador, hay un ajuste casi perfecto entre la calificación y los spread tanto en junio de 2008 como en junio de 2009.

V. Principales vulnerabilidades en el corto y mediano plazo Para El Salvador, algunos de los principales riesgos externos tie-nen que ver con la evolución futura de la economía estadounidense que podría prolongar su recesión el año próximo, afectando los ingresos de exportación tanto de productos tradicionales como de maquila, situación que también alcanzaría a nuestros principales socios comerciales de la región centroamericana. Se ha vaticinado también que la recuperación del desempleo en Estados Unidos se extiende un poco más en el tiempo que la recuperación económica, así que ello afectaría los ingresos por transferencias o remesas que vienen de la nación norteamericana. Internamente, la posición fiscal y lograr un balance de éste es uno de los principales retos con los que cuenta el país. También la cla-rificación del panorama político contribuirá al impulso de la in-versión tanto interna como externa, lo cual es un fenómeno recu-rrente al acercarse la época de períodos electorales. En general, el riesgo país está influenciado por el pasado económi-co, incluyendo episodios de cesación de pagos (que influye en la probabilidad de repudio de la deuda), el contexto externo (que últimamente ha estado dominado por los acontecimientos de Esta-dos Unidos y el comportamiento del precio de los commodities) y los consecuentes efectos de contagio, además de los niveles de endeudamiento que se relacionan con la sostenibilidad.

Impacto de las crisis referidas sobre el crecimiento económico de El Salvador



AAA AA+ AA AA- A+ A AA- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC

Calificaciones según Fitch

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Riesgo de Mercado y Calificación de Riesgo(Al 10 de junio de 2008)

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Spread EMBIG

Riesgo de Mercado y Calificación de Riesgo(Al 10 de junio de 2008)

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China

Chile

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Riesgo de Mercado y Calificación de Riesgo(Junio de 2009)


Spread EMBIG

Nulo/Leve

Moderado Fuerte

Mexicana (1994) Asiática (1997) Rusa (1998) Brasileña (1999) Argentina (2001) República Dominicana (2003) Estados Unidos (2007-2008)

Gráfica No. 13

Gráfica No. 14

También los factores políticos son importantes al igual que el gra-do y alcance de las reformas económicas que pueden brindar ma-yor estabilidad a las economías. En una economía abierta y pequeña como la salvadoreña se espe-raría que se asocie la ocurrencia de bajos niveles de riesgo país con mayores tasas de crecimiento económico, parcialmente explicado por la asociación negativa entre riesgo país y flujos de capital por un lado y entre flujos de capital y nivel de actividad económica por el otro. Sin embargo, el país ha podido sortear la mayoría de los episodios de crisis mencionado sin verse directamente afectado, de tal forma que no se puede mencionar de ataques especulativos co-ntra la moneda, o fuga de capitales. Así que las reformas, la ocu-rrencia de desastres naturales, los procesos de privatización reali-zados y las remesas familiares terminan de encuadrar la explica-ción de la historia reciente de la economía. Bibliografía Camdessus, Michel (1999): Palabras pronunciadas por Michel Camdessus, Director Gerente del Fondo Monetario Internacional ante el Instituto de Estudios Superiores de la Empresa (IESE)Palacio de Congresos, Madrid, España, 27 de noviembre de 1999 http://www.imf.org/external/np/speeches/1999/112799s.htm Gaidar, Yegor (1999): “Enseñanza de la crisis de Rusia para las economías en transición”, Finanzas y Desarrollo, junio de 1999 Fondo Monetario Internacional Gil Diaz, Francisco y Agustin Carstens (1996): “Some Hypotheses Related To The Mexican 1994-95 Crisis”, Enero 1996, Documento de Investigación No.9601, Banco de México Iranzo, Silvia (2008): “Introducción al riesgo país”, Documentos Ocasionales. N.º 0802, Banco de España, World Bank. Policy Research Working Paper 4654. JP Morgan (2004): “Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) Emerging Markets Research Bond Index”, J.P. Morgan Securities Inc, December 2004 Sachs, Jeffrey y Felipe Larraín (1994): “Macroeconomía en la Economía Global”, Primera Edición. Impreso en México



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Año 2, No. 36 Choques financieros...En este último caso, la unidad de medida son los puntos básicos (donde 100 puntos básicos equivalen a una sobretasa -pago adi-cional- de 1%)