Apuntes 1

Augusto Castillo, Finanzas II 1

Finanzas IIPresentación del Programa

Objetivos y Contenidos

OBJETIVOS:• Proveer herramientas que permitan analizar e interpretar problemas

financieros a través de modelos simplificados

• Que el alumno logre una adecuada comprensión de

– El comportamiento esperado de los agentes en los mercados de capitales

– Los factores que inciden en los valores de los instrumentos financieros y de empresas.

– Los determinantes de las políticas financieras de las empresas (política de endeudamiento y política de dividendos)


Introducción:

Individuos (consumo, ahorro)

Agentes que participan Empresas (inversión, financiamiento)

Gobierno(impuestos, inversión, regulación)


Consumo Presente

Inversión Financiera

Ahorro

Inversión “Real”

Tiempo e Incertidumbre

Fruto Inversiones Reales

Derechos

Consumo Futuro

Dimensión Temporal :

Financ.$

otorga

derechos

$

ejerce

derechos


Flujos de caja entre empresas, individuos y gobierno

Emite instrumentos financieros

que otorgan derechos sobre los flujos de los activosEMPRESA

MERCADO DE CAPITALES

Invierte en activos circulantes y fijos

(Individuos, Fondos Mutuos, Bancos, etc.)

Adquieren deuda de CP y de LP, acciones y

otros.

Pagan $ por los derechos

Genera Flujo de CajaDividendos y

Pagos de Deuda

GOBIERNO


EMPRESA

FINANZAS CORPORATIVAS: Decisiones Financieras de la empresa.

• En que invertir y cómo invertir (F.1)

• Forma y estructura de financiamiento

• Cuántas utilidades retener

MCDO CAPITALES

• Cómo se determinan los precios de los activos

• Cómo evaluar el desempeño de inversiones en Inst. Fin.

• Cómo se toman las decisio-nes de inversión en AF.

• Cómo funciona el mercado.


• Los agentes del mercado de capitales generan oferta y demanda por los instrumentos financieros (derechos)

• Los (cambios en ) oferta y demanda determinan los precios.

• El valor de estos instrumentos es función de los flujos esperados y de la tasa de descuento correspondiente (que considera factores tales como el riesgo y el tiempo)

Oferta y Demanda de Derechos en el Mercado de Capitales


• Deuda

– Bonos o endeudamiento bancario.• Normal

• Convertible en acciones

• Rescatable Anticipadamente

• Con distintas prioridades de pago

• Acciones comunes

• Acciones preferentes

• Instrumentos Derivados

– Forwards y Futuros

– Swaps

– Opciones

Tipos de Activos Financieros


Comportamiento de las clases de Activos

• Para medir desempeño se construyen índices que indican la rentabilidad de un grupo de instrumentos financieros.

• Se elige un valor (ej. $1) para el índice en un determinado momento en el tiempo. El índice indica el aumento en riqueza que supone invertir en ese activo

• Retorno de un activo (acción de una empresa)

1

1

t

tttt P

PPdr


• En el caso del índice de una cartera de activos (acciones) se registra el valor de esa cartera asumiendo que los dividendos son reinvertidos

• El valor del índice registra los valores de los precios que a su vez reflejan los flujos (dividendos) esperados a futuro.


Ejemplo: 100*1

0

in

i

i XPI

%30100

100130130 11

rI

%4,15130

130150150 22

rI

t

ttt I

IIr 1

Si


Indice de Acciones• Usos

– Tracking de retornos promedios

– Para comparar el desempeño de los gerentes de cartera.

– Base de instrumentos derivados

• Factores: construcción o uso de un Índice – Representativo?

– Cuán amplio?

– Cómo se construye?

• En el caso del índice de una cartera de activos (acciones) se registra el valor de esa cartera asumiendo que los dividendos son reinvertidos.

• El valor del índice registra los valores de los precios que a su vez reflejan los flujos (dividendos) esperados a futuro.


• Ejemplos de Índices (USA)

– Dow Jones Industrial Average (DJIA) está compuesto de 30 stocks, representativos del mercado. Es un promedio simple de los 30 precios y de cómo cambian. Es un portafolio “price weighted. Hoy es corregido para que los stock splits y los dividendos no alteren su valor.

– Standard & Poor’s 500. Mejor por 2 razones: es más amplio y es value weighted en vez de price weighted.

– NASDAQ es value weighted

– NYSE es value weighted

Indice de Acciones


Indice de Acciones

• Los price weighted y los value weighted son consistentes con estrategias de inversión buy and hold.

• Existen también índices que son equally weighted, pero estos índices no son consistentes con la estrategia simple de buy and hold. Ellos requieren rebalancear carteras periodicamente.

• Es por eso que estos índices no son una buena alternativa para hacer benchmarking, pues no es posible realmente seguirlos o no consideran los costos de transacción de seguirlos.


Comportamiento de las clases de Activos

• Con estos antecedentes miremos retornos promedio y vola-tilidad de retornos de distintas clases de activos, como:– Bonos de Gobierno de Corto Plazo

– Bonos de Gobierno de Mediano Plazo

– Bonos de Gobierno de Largo Plazo

– Bonos Corporativos con distinto Rating (A, B,C, D)

– Indices Accionarios de Empresas Grandes

– Indices Accionarios de Empresas Pequeñas.

• ¿Por qué activos relativamente poco rentables son demandados?

• ¿Cuáles son los atributos valorados por el inversionista? (retorno y riesgo; liquidez?)


75 AÑOS (1926-2000)PROMEDIOS ANUALES

MediaGeométrica

(%)

MediaAritmética

(%)

DesviaciónEstándar

(%)

CorrelaciónSerial

S&P 500 Infl-Adj TR 7.73 9.70 20.32 0.00

U.S. Small Stk Infl-Adj TR 9.04 13.78 32.81 0.05

U.S. LT Corp Infl-Adj TR 2.55 3.01 9.92 0.18

U.S. LT Gvt Infl-Adj TR 2.18 2.70 10.63 0.03

U.S. 30 Day TBill Infl-Adj TR 0.72 0.80 4.10 0.67 U.S. 30 Day TBill Infl-Adj TR (%Total Return)

05

101520253035404550

-50

-40

-30

-20

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

0

U.S. LT Gvt Infl-Adj TR (%Total Return)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-50

-40

-30

-20

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

0

U.S. LT Corp Infl-Adj TR (%Total Return)

02468

101214161820

-50

-40

-30

-20

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

0

U.S. Small Stk Infl-Adj TR (%Total Return)

0123456789

10

-50

-40

-30

-20

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

0

S&P 500 Infl-Adj TR (%Total Return)

0

2

4

6

8

10

12

14

-50

-40

-30

-20

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10

0


Otras clases de activos


Retornos Anuales USA(1926-1998)


A.2.2. Oferta y Demanda de Derechos Bajo certidumbre: El Modelo de Fisher.

Asumimos: - 2 o más períodos

- certidumbre (no hay riesgo en las inversiones)

- Existe una tecnología para transportar riqueza del presente al futuro. Esta tecnología presenta

tasas decrecientes.)()( 01 KMfIfK

M : Dotación inicial

:, 10 KK Riqueza (o ingreso o producción) en períodos 0 y 1.

Inversión (proporción de la dotación inicial que se decide transferir al futuroI :

Mostrar gráficamente: 00 ff


Existen preferencias que asocian CP y CF a niveles de bienestar. Una persona gusta de consumir en ambos períodos.

00),(10

10

C

U

C

UCCUU

0

1

00

0

1

CU

CU

C

CUU Mostrar gráficamente


Sin Mercado de Capitales:

Se maximiza bienestar sujeto a la tecnología de inversión y sujeto a la restricción de que consumo y producción en c/período deben coincidir. La dotación inicial de recursos M es una restricción adicional.

),( 10 CCUMax Sujeto a:

11

00

1

0

)(

CK

CK

IfK

IKM


Si denominamos la tecnología de producción La pendiente de la curva de transformación será:

),,( 10 MKKT

1

00

0

1

/

/

KT

KT

K

KMM

Equilibrio:

Aquí las decisiones de inversión y consumo son interdependientes.


CON MERCADO DE CAPITALES (perfecto) :•Las empresas (los agentes en realidad) venden derechos sobre produc-ción futura, y el precio de mercado de este derecho es b1 (y asumimos b0 es 1). Los demás agentes pueden comprar estos derechos.

•Se puede transportar “riqueza” en el tiempo de 2 formas: - a través del mercado de capitales y a través de la tecnología de inversión

Principio de Separación:• Las decisiones de inversión no dependerán de las preferencias y se tomarán en forma independiente de las decisiones de consumo. • Esto permitirá incluso delegar estas decisiones enterceros, expertos en tomar estas decisiones.• El plan óptimo de producción (inversión) será el que maximice la riqueza del inversionista, dadas las oportunidades de inversión (tecnología de producción)


Decisión de Inversión:

Si deseamos maximizar riqueza

)),(( 10010110 KKTMKKbWMAX


Interpretación: b1 es el valor hoy de $1 recibido en el próximo período.Es el precio de mercado hoy de ese $ recibido en un período más.Si b1 = 0.9 eso significa que : VP de $1 en t=1 es $0.9 en t = 0. El descuento implícito es:

111.19.0

11

1

11

r

rb

%1.11r


Si la empresa puede financiar proyectos endeudándose al 11.1% entonces tomará todos los proyectos cuya rentabilidad sea 11.1%

En equilibrio:

¿Qué factores determinan el nivel de inversión en este caso?

• Tecnología (o rentabilidad de proyectos de inversión)

• Precio de mercado de los derechos sobre flujos futuros (o sea la tasa de interés para prestar o pedir)

11

0 1

/

/

bKT

KT


Decisión de Inversión

• Maximizar la riqueza del inversionista es equivalente a que la empresa maximice el VPN de su inversión. La demosstración de que estas optimizaciones son equivalentes está aquí:

IKb

KMKb

MKKb

MWVPN

11

011

011

0

)(

I

queenIIfbMax )(1

1

1)(

bIf


Decisión de Consumo:

Una vez maximizada la riqueza los agentes proceden a maximizar su bienestar dado el nivel de riqueza.

)(),( 110*

0210 CbCWCCULMax

*0110 WCbC

1

102

//

b

CUCU

21

0 1

/

/

bCU

CU

0200

C

U

C

L

01201

bC

U

C

L

011002

CbCWL

Restricción es:


Ahora es la TMS (valoración relativa de consumir $1 en t=0 y t=1) la que en equilibrio debe igualar al precio de mercado (a la razón de precios de mercado de $ en t=0 y t=1; notar que 1/b1 es en realidad b0/b1 con b0 = 1).


Extensiones del Modelo Fisher:

1.- ¿Qué pasa si los mercados de capitales no son perfectos?

En ese caso las decisiones de Inversión pueden ser influídas por las preferencias (ver gráficamente y explicar).

2.- Múltiples períodos

Sólo aumenta el número de variables a considerar pero no se alteran las conclusiones extraídas en el caso con 2 períodos.

1)Decisión de Inversión (con Mercado de Capitales Perfecto)

•Decisión de Consumo (con Mercado de Capitales Perfecto)

))...,(( 010

1 tt

T

tt KKTMkbLMax

)()...,(0

00 t

T

ttzTz CbWCCULMax


Al resolver este caso multiperiódico encontraremos una condición de equilibrio entre cada uno de los posibles pares de períodos

y

x

y

x

y

x

KT

dKT

b

b

CU

CU

/

/

/

/

),( yxperíodosdepar


El caso con Incertidumbre

El principio de separación podría cumplirse incluso con incertidumbre si es que existe un mundo como el modelado por Arrow-Debreu.

•Uno (o más) períodos con 2 (o más) instantes t= 0 y t=1

•Muchos posibles estados de la naturaleza del tipo:

Recesión o expansión

Tasa de interés altas o bajas

Clima favorable o desfavorable

• Las empresas elaboran planes de producción que son “contingentes” al estado de naturaleza que se observe.

• Las empresas emiten “derechos contingentes” que ofrecen pagos en c/u de los posibles eventos.


• Los consumidores utilizan sus creencias y preferencias y los precios para construir portafolios que ofrezcan los patrones de consumo deseados.

• La empresa maximiza su VP (valor del portafolio de derechos que emite):

• El consumidor selecciona la combinación de consumo – en – estados que maximice su bienestar

donde es un vector con niveles de consumo en c/u de los posibles estados.

El principio de separación se cumple si:

• Existe un número finito de posibles estados y

• Existe mercados completos (existe un precio de mercado para c/u de los posibles estados de naturaleza)

it

T

t

n

iitkbMax

0 1

)...,,( 0 TCCUMax tC nttt CCC ...1


IMPORTANCIA DE LOS MERCADOS DE CAPITALES

1. Permite intercambiar consumo presente por futuro, incluso a individuos sin oportunidades de inversión.

2. Permite que personas con oportunidades de inversión tengan acceso a financiamiento.

3. Permite descentralización de decisiones. Se puede delegar la administración a terceros que maximizarán riqueza de los dueños utilizando VPN rule.

4. Permite compartir riesgos y esto ayuda a que proyectos con alto riesgo pero rentables (VPN >> 0) sean realizados.

5. Los precios de mercado constituyen guías para la asignación de recursos productivos. Sólo se realizan los “mejores” proyectos de inversión.

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