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    ndice1.Introduccin..........................................................................................................................22.Resultados.............................................................................................................................33.Contextodelosresultados....................................................................................................64.Previsiones.............................................................................................................................85.Propuestasdepolticaeconmica.......................................................................................116.Notametodolgica..............................................................................................................137.Datos....................................................................................................................................14

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    1.Introduccin

    Espaahavividouninnegableboominmobiliariodesdemediadosde1998.Numerososfactoreshancontribuidoaesteproceso,desdelaemancipacindelageneracindelbabyboomalasrestriccionesdelosmercadosdealquileresydelsuelo.Sinembargo,unodelosprincipalesimpulsoresdelosaumentosdeprecioshasidolapolticamonetariaexpansivaquehasufridonuestropasdesdelaentradaenvigordeleuro.Comopuedeapreciarseenelsiguientegrfico,elpreciodelmetrocuadradoenEspaacomienzaadispararsemercedalasgrandesreduccionesdetiposqueseexperimentandesde1995.

    Estehechosugierequebuenapartedelalzadelospreciosdelaviviendanosehadebidoafactoresreales(comolamayorpoblacinylargidadisponibilidaddesuelo),sinoquehatenidosuorigenenunprocesodeinflacindeactivos;enotraspalabras,laviviendahaatradobuenapartedelosnuevosfondosartificialescreadosporelbancocentralgenerandounaburbujadeprecios.Unodelosmejoresinstrumentosdelosquedisponemosparatratardemedirlasobrevaloracindelospreciosdelosinmueblesconrespectoasusfundamentaleseselratioentreelpreciodeadquisicinyelpreciodelalquiler,alquedenominaremosPERdelavivienda(paradiferenciarlodeunindicadorequivalente,elPERburstil,conunusomuchomsfrecuente).Estemltiplonosindicacuntosaosesnecesarioesperarpararecuperarlainversinenvivienda(preciodeadquisicin)consurendimientoanual(alquiler).Dehecho,sihacemoslainversadelPERllegamosalarentabilidadanualdelaviviendacomoinversin.

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    Tipodeinters Preciodelm2

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    EnlamedidaenqueelPERdelaviviendaseamuysuperior(osurentabilidadmuyinferior)aldeotrosactivos,existirnevidentesposibilidadesdearbitrajeentreellos:losinversorespodrandesinvertirenlosactivosconunPERmsalto(demodoquetenderanareducirlo)einvertirenlosactivosconunPERmsbajo(impulsandosuaumento).Esevidentequelaviviendanoactasolamentecomobiendeinversin,sinocomoproveedoresdeserviciosdeconsumo(habitacinyhogar).Losindividuospuedensentirciertoapegoasuviviendaynoestardispuestosaenajenarlaauncuandopudieraresultarlesmsrentableamedioplazovivirdealquilereinvertirelcapitaldisponibleenotrosactivos.Perodecirquelaviviendanoesentodosloscasosunainversinimplicadecirqueenmuchosotroscasossloes,porloqueelPERdelaviviendasresultaunindicadoradecuadodelasobrevaloracindelosprecios.Adems,ysobretodo,losaltospreciosdelaviviendaquereflejaelPERpuedendeberse,comohasidoelcaso,aunarebajadelostiposdeintersqueconvierta,amedioplazo,laadquisicindeviviendaporcrditohipotecarioenunaoperacinmsrentablequeelalquiler.Deestamanera,inclusoaquellosqueconsideranlaviviendaunbiendeconsumoejercenunainfluenciasobreelPERgraciasalosbajostiposdeinters:prefierenadquirirlaviviendaenpropiedad(elevandosusprecios)enlugardealquilarla(moderandoelcrecimientodelasrentasdelalquiler).PorestosmotivospodemosutilizarelPERcomouninstrumentoadecuadoparanuestroanlisis.

    2.Resultados

    Afinalesde2007losinmueblesespaolespresentabanunasobrevaloracincercanaal40%,dadoqueelPERdelaviviendasesituen32,2frenteaunamediahistrica(entre1985y1999)de19,5.

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    Lasubidaharesultadoespecialmentemarcadadurantelosltimosdiezaos,momentoque,comohemosvistoanteriormente,coincideconlasfuertesreduccionesdetiposdeinters.

    PorComunidadesAutnomas,lasmayoresburbujaslasencontramosenAragn(PERde45),Catalua(44),CastillaLen(43)yGalicia(43).LosmenoresPERsesitanenLaRioja(18),Canarias(21)yAsturias(24).

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    PERdelaviviendaenEspaa(19852007)

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    PERdelaviviendaenEspaa(19972007)

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    CastillaLaCast

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    ndalucaAragnAsturiasBalearesCanariasantabriaManchaillaLenCatalualencianaemaduraGaliciaMadridMurciaNavarrasVascoLaRioja

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    3.Contextodelosresultados

    EstosdatosdelPERdelaviviendadebenponerseenrelacinconotrosdatossimilares,tantointernoscomoexternos.Enelmbitonacional,elIbex35haosciladoen2007conunosPERmediosdeentre13y15,estoes,menosdelamitaddelPERdelavivienda.Enelcontextointernacional,elPERdelosinmueblesdeotrospases,sibiensehaincrementadonotablementedurantelosltimosaos,todavapresentaunaimagenmuyinferioralaespaola.Dehecho,aexcepcindeMnaco,EspaaeselpasoccidentalconunPERmselevadoenlavivienda.

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    EspaaIrlandaFranciaLituaniaNoruega

    ItaliaChipreAustriaEEUUSuiza

    DinamarcaLuxemburgo

    LetoniaFinlandia

    RusiaReinoUnido

    AlemaniaPortugalBulgariaPoloniaSueciaEstoniaAndorraEslovenia

    RepblicaChecaMalta

    MacedoniaBlgicaTurquaHungraRumanaHolandaUcrana

    PERen2007porPaisesOccidentales

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    EsciertoqueenEspaapuedeexistiruncomponentepsicolgicoque,talycomohemosexplicado,ataalpropietarioalinmuebleapesardenoserunainversinrentable.Dichodeotromodo,lapropiedadsobreunapartedelstockdeviviendasenEspaaseconsideraunbiendeconsumoynounainversin.Sinembargo,esteefectoquedarecogidoenlamediahistricadelPERque,comohemosindicado,sesitaen19,5(frentea32enlaactualidad).BastecompararestasituacinconlavividaenEEUU,dondelamediadelosltimos15aos(entre1993y2007)sesituen16,9,mientrasqueenjuniode2007(justoantesdelestallidodelacrisissubprime)seencontrabaen22,8.Enotraspalabras,EEUUpresentabaunospreciosdelaviviendainfladosenun35%yellofuemotivosuficienteparadesatarlaactualcrisisdelmercadoinmobiliario.EnEspaa,lamediadelosltimosquinceaosesde22,6(loquereflejaelmayorcomponentedelaviviendacomounbiendeconsumo),loquesuponeunasobrevaloracindel42,5%1.

    1Sinembargo,comoyahemosexplicado,consideramosmsadecuadoutilizarlamediaentre1985y1999(19,5),yaquenocontieneelsesgodelaburbujainmobiliariadelosltimos10aosyquereflejaunasobrevaloracindel65%.

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    4.Previsiones

    Lasituacinactualdeburbujainmobiliariaesinsostenible.Comohemosdicho,elinversodelPERnosproporcionalarentabilidaddelainversinenviviendaatravsdelalquiler;cuantomselevadoseaelPER,menoreslarentabilidaddelalquilery,portanto,msincentivosexistenaenajenarlaviviendaeinvertirelcapitalobtenidoenotrosactivosmsrentables.Sidurantelosltimosaoslosinversoreshanestadodispuestosasoportarrentabilidadesdelalquilertanreducidas,ellosehadebidoalapermanenteescaladadelospreciosdelavivienda,quegenerabaunasfuertesplusvalaslatentes.Dehecho,podemosexpresarlarentabilidadtotaldelainversinenviviendacomolasumadesuincrementoanualdepreciosydelarentabilidaddelalquiler(1/PER).Enlasiguientetablapodemosobservarcomodesde1998larentabilidadtotaldelainversinenviviendacomienzaadispararse.Sinembargo,yaen2007,lafuertemoderacindelospreciosdelaviviendahadisminuidosustancialmentelarentabilidadtotal.

    Ao Revalorizacin vivienda

    Rentabilidad alquiler

    Rentabilidad total

    1986 27% 6,66% 33,35% 1987 30% 5,41% 34,95% 1988 27% 4,52% 32,00% 1989 26% 3,92% 29,73% 1990 9% 3,91% 12,65% 1991 0% 4,27% 4,05% 1992 -1% 4,69% 3,40% 1993 0% 5,13% 4,91% 1994 4% 5,20% 9,24% 1995 4% 5,29% 8,96% 1996 1% 5,76% 7,08% 1997 3% 5,76% 9,16% 1998 5% 5,75% 10,87% 1999 9% 5,46% 14,46% 2000 12% 5,04% 17,51% 2001 9% 4,83% 13,67% 2002 15% 4,38% 19,11% 2003 16% 3,95% 19,78% 2004 18% 3,47% 21,86% 2005 10% 3,29% 13,35% 2006 10% 3,13% 12,94% 2007 5% 3,11% 8,24%

    Estosignificaquesilarevalorizacindelaviviendanopuedesostenerlarentabilidadtotal,deberhacerlolarentabilidaddelalquilero,loqueesidntico,elPERdebercaer.Enestesentido,parececlaroqueelPERdelaviviendatendrqueregresaravalorescercanosa20(sumediahistrica),estoes,debereducirsealrededordeun38%.

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    YahemosexplicadoqueelPEResunratio:

    Porconsiguiente,elPERpuedereducirse,obienatravsdecadasenlospreciosdeadquisicindelavivienda,obienmediantesubidasdelosalquileres.Comopodemoscomprobarenelsiguientegrfico,lasmayoressubidasenlospreciosdelosalquileresdesdemediadosdelos80amediadosdelos90sehanproducido,precisamente,durantelosperodosenqueelPERdelaviviendasuperabaelPERmediode19,5.

    Lasmayoressubidasdelpreciodelalquilerseprodujeronapartirde1990,momentoenelqueelPERalcanzelmximode25,5.Delmismomodo,lasvariacionesdelpreciodelaviviendatambinhansufridosusmayorescorreccionesenlosperodosenlosqueelPERhaestadomselevado.

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