cahua_cu

Financiamiento Estructurado

Octubre 2009

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FitchRatings

Fortalezas y Oportunidades

• Adecuado nivel de capitalización. • Adecuado calce entre la generación

anual de caja y sus compromisos financieros.

• Soporte de los accionistas en términos de know how.

• Bajos costos marginales que aseguran despacho en el sistema.

Debilidades y Amenazas

• Alta dependencia de recursos hidrológicos.

• Riesgo Regulatorio.

Energía / Perú

Informe Trimestral

Empresa de Generación

Eléctrica Cahua S.A. – (Cahua)

Ratings

Tipo Rating Rating Fecha Instrumento Actual Anterior Cambio Bonos Garantizados

AA+(pe) AA(pe) Mayo 2009

Con información financiera a junio 2009

Mayor detalle ver Informe Anual en www.aai.com.pe

Analistas

Julio Loc (511) 444 5588 [email protected]

Georgina Jabbour (511) 444 5588 [email protected]

Perfil Empresa de Generación Eléctrica Cahua S.A. (Cahua), controlada por la noruega SN Power Invest, es una empresa dedicada a la generación de energía y potencia eléctrica, para lo cual cuenta con una capacidad efectiva de 90.9 MW proveniente de siete centrales hidroeléctricas. A junio 2009, Cahua fue la décimo primera empresa generadora del sistema y generó 280.6 GWh (1.9% del total de energía despachada en el SEIN).

� Fundamentos

La clasificación de los bonos corporativos de Cahua se sustenta en la solvencia de la Empresa y al alto nivel de capitalización (deuda financiera / capitalización), además del know how de sus accionistas y las garantías otorgadas.

La Empresa muestra un elevado nivel de solvencia, la cual se refleja en los holgados niveles de cobertura, con ratios de EBITDA / gastos financieros de 5.28x y EBITDA / servicio de deuda de 2.07x en promedio para los últimos cinco años. Lo anterior se explica por su alta capacidad de generación de caja, con un margen EBITDA promedio de 49.2% en los últimos cinco años.

Por otro lado, Cahua tiene un alto nivel de capitalización, el cual se aprecia en un ratio de deuda financiera / capitalización de 31.7% a junio 2009. Asimismo, se puede ver que tiene una adecuada flexibilidad para el cumplimiento de sus obligaciones, con un ratio de deuda financiera / EBITDA de 1.27x, comparado con una duración estimada de 3.42 años.

Uno de los principales accionistas de la Empresa, Statkraft, es la mayor empresa generadora de energía eléctrica con recursos renovables en Europa, y cuenta con 181 centrales hidroeléctricas en la región Nórdica y una capacidad instalada total de 12,723 MW. Esto demuestra la experiencia y el know how con los que cuenta su accionista.

Por otro lado, los bonos corporativos cuentan con garantías conformadas por las hipotecas de concesiones de generación de las centrales de Cahua y Gallito Ciego, la concesión de transmisión en la línea Cahua S.E. – Paramonga, y un fideicomiso de flujos sobre los flujos presentes y futuros que Cahua tiene derecho a recibir de terceros. Lo anterior incrementa el recovery de los bonistas.

Los costos marginales de generación de la Empresa son cercanos a cero, de manera que su prioridad en el despacho de energía en el Sistema Eléctrico Interconectado Nacional (SEIN) se encuentra asegurado. Esto se debe a que el 100% de la capacidad de la Empresa es hidráulica. No obstante, la clasificación de riesgo de los bonos de Cahua está limitada por su concentración total en recursos hídricos, la cual la expone a cambios hidrológicos, los cuales son difíciles de predecir y cuyos efectos se verían reflejados en su capacidad de generar flujos de caja por una menor producción de energía.

Cabe señalar que la aplicación del DU Nº049-2008 permitió asignar de manera distinta los retiros de las distribuidoras sin contratos. Dicho cambio en la regulación podría implicar cambios en las estrategias comerciales de las empresas generadoras de energía.


Cahua – Octubre 2009 2

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� Perfil

Cahua se dedica a la generación y venta de energía y potencia eléctrica. Para desarrollar sus operaciones, la Empresa cuenta con siete centrales hidroeléctricas ubicadas en la sierra peruana.

A junio 2009, Cahua fue la décimo primera empresa generadora de energía eléctrica, en términos de volumen despachado al SEIN (1.92% del total).

Desde su privatización, en 1995, la empresa ha atravesado por una serie de cambios corporativos vinculados a su accionariado y activos. En la actualidad Cahua S.A. es controlada por la noruega SN Power Invest (constituida en junio 2002), quien compró la empresa a fines del 2003 a través de su subsidiaria SN Power Perú Holding.

A nivel internacional, el Grupo SN Power tiene activos de generación en cuatro países de Asia (India, Nepal, Sri Lanka y Filipinas). Con esto, sus unidades operativas totalizan 883 MW de capacidad instalada efectiva a nivel mundial, y el 30.5% de esta capacidad se encuentra en Perú. En los próximos años el Grupo esperaría expandir su capacidad de generación en cerca de 2,000 MW con diversos proyectos en La India, Filipinas, Nepal Chile, Perú, entre otros.

El modelo de negocios del Grupo SN Power está basado en tener el control de sus operaciones, transferir tecnología y desarrollar centrales de energía renovable. Sus principales accionistas son Statkraft (Empresa del Gobierno Noruego especializada en energía renovable, cuya clasificación de riesgo es BBB+ otorgada por FitchRatings) y Nordfund (institución financiera noruega enfocada en el desarrollo).

En el Perú, SN Power Invest es también accionista mayoritario de Electroandes S.A. y, a través de Empresa de Generación Eléctrica Cheves, tendría planeado desarrollar una central hidroeléctrica de 168 MW. La meta de SN Power Perú Holding es incrementar su capacidad de generación y participación de mercado permitiéndoles llegar a ser

el cuarto generador más importante del mercado peruano. Actualmente, el Grupo posee, en el Perú, una capacidad efectiva de 270 MW, mientras que la potencia efectiva del país bordea los 6,430 MW.

� Desempeño Financiero

Durante el primer semestre del 2009, se realizaron trabajos de mantenimiento en la Central de Cahua, Gallito Ciego y Arcata. Además, durante ese mismo periodo se registro mayor concentración de sólidos en el agua de turbina de la central de Cahua, por lo cual ésta tuvo una menor eficiencia relativa. Como resultado de lo anterior, la producción de Cahua se redujo en 5.6% durante el periodo de 12 meses terminado en junio 2009, en comparación con lo registrado durante el 2008.

No obstante, para el periodo comprendido entre julio 2008 y junio 2009, las ventas de la Empresa ascendieron a US$35.4 millones, ligeramente superiores a las registradas al cierre del 2008. Esto se explica principalmente por la focalización en clientes libres, durante el primer semestre del 2009, como consecuencia de una estrategia comercial.

Por su parte, el costo de ventas (sin considerar gastos de depreciación), para los últimos 12 meses a junio 2009, ascendió a US$12.7 millones y decreció en 14.9% respecto del cierre del 2008. Lo anterior se explica por el menor costo marginal en el mercado spot, consecuencia de la entrada en vigencia del DU Nº049-2008, el cual establece el costo marginal idealizado. Dicho costo no considera restricciones en el suministro de gas ni congestión en el sistema interconectado de transmisión principal, fijando un costo marginal tope de S/. 313.5 soles por MWh. Con esto, el margen bruto de Cahua (sin considerar gastos de depreciación) fue de 66.0%, siendo el margen bruto más elevado alcanzado hasta el momento.

Se espera que, para lo que resta del año, se mantenga la tendencia en la evolución de las ventas y del costo de ventas, ya que el costo marginal idealizado establece límites en los costos marginales del sistema.

Paralelamente, los gastos administrativos de la Empresa (sin considerar gastos de depreciación) fueron de US$5.4 millones y crecieron 32.1% respecto del 2008, debido al proceso de integración emprendido con Electroandes S.A. (costos de reestructuración).

Teniendo en cuenta lo anterior, el margen EBITDA de Cahua, para el periodo de 12 meses terminado en junio 2009, fue de 49.7%, similar a lo registrado a diciembre 2008. El EBITDA en términos absolutos ascendió a US$17.6 millones (versus US$17.4 millones para el año 2008).

CAPACIDAD INSTALADA DE CAHUA

Cahua Lima 43.1Gallito Ciego Cajamarca 38.1Pariac Ancash 4.6Misapuquio* Arequipa 3.9San Ignacio* Arequipa 0.4San Antonio* Arequipa 0.6Huayllacho* Arequipa 0.2

Total 90.9* Arcata Fuente: Cahua S.A.

Potencia Efectiva (MW)

Dic 08UbicaciónCentral



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FitchRatingsPor su parte, el flujo de caja operativo fue de US$12.4 millones, mientras que al cierre del 2008 ascendió a US$4.7 millones. El bajo nivel del flujo de caja operativo registrado en el 2008 correspondió básicamente a que las cuentas por cobrar a Doe Run por los dos últimos meses del año tuvieron un vencimiento posterior a las cuentas por pagar al COES. Dado que esto es un hecho puntual, la Clasificadora no espera un cambio en el ciclo de caja de la Empresa para el 2009.

� Estructura de Capital

A junio 2009, el saldo de los pasivos de Cahua ascendió a US$40.9 millones, nivel similar al del cierre del 2008 (US$41.5 millones). La deuda financiera ascendió a US$22.3 millones, y estuvo compuesta principalmente por dos emisiones de bonos, colocadas en noviembre 2005, cuyo saldo conjunto ascendió a US$20.8 millones.

La primera emisión se colocó a tasa fija, mientras que la segunda, a tasa variable. Para mitigar el riesgo de la volatilidad de tasas, Cahua cuenta con un contrato swap, cuyo vencimiento es noviembre 2015, en el cual se fija una tasa de 4.92% para US$13.2 millones.

Así, a junio 2009, sólo el 8.5% de la deuda financiera de la Empresa está expuesta al riesgo de tasa de interés.

Tomando en cuenta que la Empresa no planea realizar inversiones significativas en los próximos años - y por tanto no se espera que su deuda financiera se incremente - la Clasificadora considera que Cahua muestra adecuados niveles de apalancamiento, en función a su capacidad de generación de caja. De este modo, el ratio de deuda financiera / EBITDA de 1.27x es holgado en comparación con la duración estimada de 3.42 años.

Adicionalmente, la estructura de capital de la Empresa ha venido mejorando en los últimos años y, a junio 2009, está compuesta por 31.7% deuda financiera y 68.3% patrimonio. Esta estructura le permite hacer pagos de dividendos sin comprometer su solvencia. Esto es de particular importancia considerando que la política de dividendos del accionista consiste en distribuir el 100% de las utilidades de libre disposición del ejercicio.

En el 2007, se repartieron dividendos por un monto que equivale a la utilidad neta generada en los años 2003 - 2006 y, en el 2008 se repartieron US$5.1 millones. Además, en abril del 2009, se aprobó la distribución de US$7.1 millones con cargo a los resultados del 2008.

Por último, cabe destacar que Cahua mantiene una contingencia con la SUNAT por US$12.9 millones. Ésta se generó porque la administración tributaria considera que la tasación de la Empresa por los bienes de activo fijo revaluados, en diciembre de 1997, no es fehaciente y desconoce el íntegro del valor revaluado. Sin embargo, de acuerdo con sus asesores legales, Cahua cuenta con argumentos legalmente sólidos que respaldan su defensa, reduciendo la probabilidad de que esta contingencia le genere pasivos futuros.

� Descripción de los Instrumentos

Primer Programa de Bonos Corporativos Cahua

El 3 de mayo de 2005, se acordó la emisión de obligaciones hasta por un monto de US$60.0 millones o su equivalente en moneda nacional. En noviembre del 2005, Cahua colocó bonos corporativos por US$32.0 millones.

Ambas emisiones cuentan con la opción de rescate a partir del cuarto año.

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Cronograma de Vencimiento

(US$ Millones)

Fuente: Empresa

3.9

5.2 5.4

6.5

5.56.3

5.6

3.02.3

1.7 1.4

1.3

0

1

2

3

4

5

6

7

2004 2005 2006 2007 2008 LTM Jun-09

Indicadores de Apalancamiento

EBITDA / GF DF / EBITDAFuente: EEFF

Emisión Monto Tasa Vencimiento Tipo1era. US$ 8.8 mill. 6.81% Nov. 2015 Amortizables2da. US$ 23.2 mill. L 3M + 175 pb. Nov. 2015 Amortizables

Fuente: Cahua



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Garantías

1. Hipotecas de la Concesión de Generación en las centrales hidroeléctricas Cahua y Gallito Ciego, Concesión de Transmisión de Cahua – S.E. Paramonga. El valor de realización de los activos fijos de Cahua que han sido incluidos en las hipotecas de las concesiones asciende a US$69.8 millones, según tasación realizada a inicios del 2009, lo que equivale a 3.36 veces el saldo de los bonos a junio 2009.

2. Fideicomiso sobre los derechos presentes y futuros que Cahua tiene derecho a recibir de terceros, bajo los contratos de suministro de energía eléctrica, pólizas de seguro y otros. En el periodo enero – diciembre 2008, los flujos cedidos ascendieron a S/. 83.1 millones.

3. Los derechos de lucro cesante que Cahua tiene actualmente, o tendrá en el futuro, bajo las pólizas de seguro.

La cobertura de las garantías no debe ser menor a 1.2x el saldo de la deuda garantizada.

Principales Covenants de las Emisiones

Ratio Condición jun-09 dic-08 dic-07 dic-06 dic-05Endeudamiento / Patrimonio Neto

< 1.0 0.46 0.48 0.48 0.53 0.77

EBITDA / Gastos Financieros

>5.0 8.69 8.80 6.45 5.19 5.09

EBITDA / Servicio de Deuda

>1.4 3.69 3.53 2.83 2.15 2.25

Fuente: Empresa



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Resumen Financiero - Empresa de Generación Eléctric a Cahua S.A.(Cifras en US$ Miles)

12M a Jun-09 dic-08 dic-07 dic-06 dic-05 dic-04

RentabilidadEBITDA 17,589 17,445 16,424 13,099 11,587 7,084 Mg. EBITDA 49.7% 50.4% 59.9% 52.5% 52.2% 31.3%(FFO + Cargos fijos) / Capitalización ajustada 21.1% 22.7% 19.3% 13.3% 10.5% 12.7%FCF / Ingresos 23.1% -12.5% 8.1% 25.8% 22.2% 40.4%ROE 20.1% 15.2% 7.9% 5.8% 2.6% 1.3%

CoberturaCobertura de intereses del FFO 5.30 5.43 5.73 4.71 3.89 5.92 EBITDA / Gastos financieros 6.30 5.51 6.46 5.40 5.15 3.89 EBITDA / Servicio de deuda 2.72 2.48 2.65 2.15 1.92 1.16 FCF / Servicio de deuda 1.26 (0.62) 0.36 1.06 0.82 1.49 (FCF + Caja + Valores líquidos) / Servicio de deuda 2.70 (0.09) 2.22 3.08 2.33 3.22 CFO / Inversión en Activo Fijo 3.24 1.20 4.13 4.65 26.75 11.83 (EBITDA + caja) / Servicio de deuda 4.16 3.01 4.51 4.18 3.44 2.89

Estructura de capital y endeudamiento

Deuda ajustada total / (FFO ajustado) 1.50 1.42 1.88 2.62 3.86 3.61 Deuda financiera total / EBITDA 1.26 1.40 1.66 2.28 2.92 5.50 Deuda financiera neta / EBITDA 0.73 1.19 0.96 1.34 2.13 4.01 Costo de financiamiento estimado 11.9% 13.1% 9.1% 7.7% 6.2% 4.8%Deuda financiera CP / Deuda financiera total 16.5% 15.8% 13.4% 12.3% 11.2% 11.0%Deuda ajustada total / Capitalización ajustada 31.7% 32.2% 36.2% 34.7% 40.3% 45.7%

BalanceActivos totales 88,760 92,927 87,978 101,287 98,060 103,169 Caja e inversiones corrientes 9,326 3,681 11,542 12,365 9,131 10,592 Deuda financiera Corto Plazo 3,681 3,858 3,658 3,670 3,777 4,304 Deuda financiera Largo Plazo 18,565 20,588 23,658 26,227 30,004 34,676 Deuda financiera subordinada - Deuda financiera total 22,246 24,446 27,316 29,896 33,780 38,979 Deuda fuera de Balance - - - - - - Deuda ajustada total 22,246 24,446 27,316 29,896 33,780 38,979 Patrimonio Total 47,924 51,399 48,081 56,214 49,969 46,281 Capitalización ajustada 70,170 75,845 75,397 86,110 83,749 85,260

Flujo de cajaFlujo generado por las operaciones (FFO) 12,016 14,022 12,019 9,002 6,508 8,963 Variación de capital de trabajo 341 (9,331) 1,543 (534) (831) 1,023 Flujo de caja operativo (CFO) 12,357 4,691 13,562 8,468 5,677 9,987 Flujo de caja no operativo / no recurrente - Inversiones en Activos Fijos (3,812) (3,896) (3,281) (1,822) (212) (844) Dividendos comunes (378) (5,118) (8,052) (208) (532) - Flujo de caja libre (FCF) 8,167 (4,323) 2,229 6,438 4,933 9,143 Adquisiciones y Ventas de Activo Fijo, Netas - - - - - 69 Otras inversiones, neto - - - 29 27 - Variación neta de deuda (3,456) (3,538) - (3,903) (3,517) (353) Variación neta de capital - - - - - - Otros financiamientos, netos - - (3,053) - (2,447) (3,110) Variación de caja 4,711 (7,861) (824) 2,565 (1,003) 5,749

ResultadosIngresos 35,419 34,643 27,407 24,961 22,214 22,643 Variación de Ventas 2.2% 26.4% 9.8% 12.4% -1.9% -15.0%Utilidad operativa (EBIT) 17,771 15,412 11,291 6,289 5,251 (672) Gastos financieros (2,792) (3,164) (2,543) (2,426) (2,249) (1,822) Resultado neto 9,625 8,436 3,948 3,117 1,262 560

Vencimientos de Deuda de Largo Plazo2010 2011 2012 2013 a más

US$ Millones 3.8 3.7 3.3 9.7

EBITDA: Utilidad operativa + gastos de depreciación y amortización + ingresos por participación en subsidiarias.FFO: Resultado neto + Depreciación y Amortización + Resultado en venta de activos + Castigos y Provisiones + Otros ajustes al resultado neto + variación en otros activos + variación de otros pasivos - dividendos preferentesVariación de capital de trabajo: Cambio en cuentas por pagar comerciales + cambio en existencias -cambio en cuentas por pagar comercialesCFO: FFO + Variación de capital de trabajoFCF= CFO + Inversión en activo fijo + pago de dividendos comunesCargos fijos= Gastos financieros + Dividendos preferentes + ArriendosDeuda fuera de balance: Incluye fianzas, avales y arriendos anuales multiplicados por el factor 6.8.Servicio de deuda:Gastos financieros + deuda de corto plazo



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A�TECEDE�TES

Emisor: Empresa de Generación Eléctrica Cahua S.A. Domicilio legal: Av. Victor Andrés Belaunde 280, Piso 2 San Isidro

RUC: 20380383030 Teléfono: (511) 700-8100

RELACIÓ� DE DIRECTORES

Nils Morten Huseby Presidente Nicolas Delaunay Director Jorge Gruenberg Director Viggo Mossing Director Jon Anders Holtan Director

RELACIÓ� DE EJECUTIVOS

Alejandro Ormeño Durand Gerente General Maria Crsitina Couturier Llerena Gerente de Administración y Finanzas Milagros Paredes Gerente de Recursos Humanos Juan Antonio Rozas Gerente Comercial Else Kloppbakken Gerente de Control de Negocio William E. Adams Gerente de Operaciones Maria Elena Blume Gerente Legal Carmen Bedoya Gerente de Responsabilidad Social Corporativa

RELACIÓ� DE ACCIO�ISTAS

SN Power Peru Holding S.R.L 99.995 % Otros 0.005 %



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CLASIFICACIÓ DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS ITERACIOALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo con lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolución CONASEV Nº 074-98-EF/94.10, acordó la siguiente clasificación de riesgo para los instrumentos de la Empresa de Generación Eléctrica Cahua S.A.:

Instrumento Clasificación* Primera Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Cahua Categoría AA+ (pe)

Segunda Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Cahua Categoría AA+ (pe)

Definición:

CATEGORÍA AA (pe): Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de los compromisos financieros, reflejando un muy bajo riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable a eventos imprevistos.

* La clasificación que se otorga al presente valor no implica recomendación para comprarlo, venderlo o

mantenerlo.

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