caPÍTulo 4 La supervisión de las informaciones

123

I. facultadEs dE los supErvIsorEs:1. Introducción al principio de transparencia en la regulación y supervisión

de mercados financieros2. Control de las operaciones 2.1. Aprobación de prospectos y registro de ofertas públicas 2.2. Operaciones de salida del mercado3. Control del cumplimento de deberes de información 3.1. Deberes de información periódica 3.2. Deberes de información permanente 3.3. Publicidad4. La armonización europea de las metodologías de ‘enforcement’

II. régImEn sancIonatorIo

1. Ilícitos administrativos2. Ilícitos penales 2.1. El abuso de información privilegiada 2.2. Manipulación de mercado

III. supErvIsIón dE nuEvos InstrumEntos fInancIEros y papEl dE otros partIcIpantEs dEl mErcado dE valorEs. rEtos y dEsafíos

caPÍTulo 4

Lasupervisióndelasinformaciones

I.Facultadesdelossupervisores

1. Introducción al principio de transparencia en la regulación y supervisión de los mercados financieros

En el contexto de los mercados de valores mobiliarios, la previsión de de-beres de información de toda índole constituye uno de los mecanismos jurídi-cos privilegiados orientados a proporcionar credibilidad, amplitud, liquidez y eficiencia al mercado. La transparencia informativa es uno de los pilares

15111-Estudio transparencia (F).indd 123 22/4/10 15:08:44

124

Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

centrales del mercado de valores mobiliarios, que sirven a su defensa y ayu-dan a concretar sus funciones1.

Un mercado eficiente exige seguridad jurídico-económica en lo que concier-ne al cálculo de los factores de riesgo asociados. Los deberes de información previstos en la generalidad de las legislaciones objeto de este estudio tienen como objetivo la prevención del riesgo genérico de información, consistente en la posibilidad de que las decisiones de inversión o desinversión sean tomadas con base en fundamentos incompletos, imprecisos, subjetivos, poco claros o falsos acerca de la realidad.

Este principio de transparencia o, en la terminología anglosajona, full disclo-sure, encierra en sí mismo, un doble aspecto: por un lado, se concreta en el principio de credibilidad de las cotizaciones (la cotización debe incorporar todos los datos disponibles y adecuados a la valoración del valor mobiliario); y, por otro, en el principio de la racionalización de los riesgos (la información permite la disminución de los riesgos inherentes a la actuación del mercado).

El mercado de valores mobiliarios debe contar con los instrumentos necesa-rios para la prevención, o en último caso, la corrección y sanción de las asime-trías de información que surjan no en las operaciones sobre valores mobiliarios. Por tanto, es evidente la importancia de la regulación y supervisión de los mer-cados financieros.

La regulación del mercado de valores mobiliarios combina partes de Derecho Privado con elementos de Derecho Público. Los aspectos ligados a la supervi-sión de los valores mobiliarios, de los mercados, y de los agentes involucrados son Derecho Público, y el resto de aspectos son Derecho Privado. La supervi-sión de los mercados financieros se confía tradicionalmente a entidades de na-turaleza pública. Las relaciones de negociación de naturaleza privada que son reguladas por el Derecho de los valores mobiliarios asumen una faceta particu-lar, son relaciones de negociación en masa.

La incorporación de normas de Derecho Público en la conformación del mer-cado de valores mobiliarios ha sido durante mucho tiempo ampliamente deba-tida en cuanto a su fundamento, sobre todo, en la doctrina económica. Actual-mente, en un contexto de crisis financiera mundial, las doctrinas basadas en la auto-regulación de los mercados o en la ausencia de regulación pública se

1 Podemos mencionar las siguientes como las funciones del mercado de valores mobiliarios: 1) función de crédito, re-lativa a la obtención de financiamiento por las empresas y el Estado junto a los ahorradores; 2) función de inversión, ligada a la perspectiva de los ahorradores que aplican sus ahorros en instrumentos financieros de mayor liquidez; 3) función de cobertura de riesgo; y 4) función de concentración y control de empresas.


125

La supervisión de las informaciones

enfrentan a una mayor oposición. Sin embargo, existe un amplio consenso en que, en momentos de crisis como la actual, es necesario mantener la serenidad en la respuesta regulatoria. La introducción de modificaciones normativas y regulatorias en respuesta a las crisis debe ser incisiva, dirigida y particularmen-te ponderada. Los riesgos de producir una excesiva regulación, o de causar “fatiga” regulatoria en los destinatarios de las normas, son conocidos y deben ser evitados.

La regulación del mercado de valores mobiliarios, en su doble dimensión pública y privada, es un derecho a la protección, y de aquí se deriva la existencia de una autoridad administrativa especializada para fiscalizar el cumplimiento de las normas.

El panorama histórico nos ayuda también a comprender el porqué de la exis-tencia de autoridades de supervisión: la creación de la primera autoridad de supervisión en el mundo se debe a Estados Unidos tras la crisis de 1929, la cual demostró cómo una crisis en el mercado mobiliario puede originar una crisis económica de alcance global. Teniendo en cuenta los enormes fallos del merca-do registrados, se promovió un sistema estructurado en torno a una autoridad administrativa especializada para la fiscalización y disciplina del mercado de valores mobiliarios —Securities and Exchange Commission (SEC), 1934— que constituyó el modelo de inspiración para todas las autoridades que le siguieron a nivel mundial.

Las actividades de supervisión tienen como objetivo, genéricamente, asegu-rar el cumplimiento de las normas preexistentes. En el ámbito de la información generada por los emisores, las actividades desarrolladas por las autoridades de supervisión se concretan de varios modos. Cuando se trate de la supervisión de la información de operaciones concretas del mercado, como las ofertas públi-cas, las autoridades competentes, generalmente, ejecutan un control de legali-dad y buscan obtener informaciones que ayuden al ejercicio de la supervisión continua. El control de la legalidad mencionado, se caracteriza por el objetivo de clarificar la decisión de inversión, sin tener en consideración el mérito o la opor-tunidad de la operación. En el contexto de la supervisión continua, que se tra-duce en el seguimiento permanente de los emisores, se subraya que la actividad de las autoridades competentes es independiente de la existencia de cualquier sospecha de irregularidad. De esta manera, la supervisión continua cumple tam-bién una función preventiva.

Por otro lado, el ejercicio de la supervisión exige que las autoridades de su-pervisión ostenten poderes de inspección y de fiscalización. En relación a los


126


poderes de inspección es posible averiguar y confirmar la práctica de hechos ilícitos por parte de las entidades sujetas a supervisión. Finalmente, cabe men-cionar que, de acuerdo con los sistemas de supervisión, las autoridades también cuentan con poderes disciplinarios insertados en el ámbito del ordenamiento social. Aunque se conocen varios ejemplos, en la mayoría de las jurisdicciones iberoamericanas, las autoridades de supervisión no tienen responsabilidades directas en el ejercicio de la acción penal, incluso en presencia de delitos contra el mercado. No obstante, las autoridades de supervisión cumplen un papel rele-vante en la detección de este tipo de prácticas ilícitas y colaboran con las auto-ridades judiciales en la lucha contra este tipo de delitos.

A continuación se identificarán y describirán las principales responsabili-dades y atribuciones de las autoridades competentes en lo que respecta a la supervisión de la información proporcionada por los emisores. El objetivo de este particular ejercicio consiste en la delimitación de las principales tareas de las autoridades de supervisión que, desde el punto de vista de la optimi-zación de la política regulatoria, no deben dejar de estar previstas. Dado que no es el objetivo de este estudio la realización del análisis exhaustivo sobre el Derecho comparado de los países que integran el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, se procurará ilustrar sobre los estándares identifi-cados con diversos ejemplos de Derecho positivo en base a las diferentes jurisdicciones.

2. Control de las operaciones

2.1. Aprobación de prospectos y registro de ofertas públicas

En las diferentes jurisdicciones representadas en el IIMV, las principales ope-raciones del mercado de valores incluyen un acto de control por parte de las autoridades de supervisón. Este acto de control tradicionalmente ha consistido en el registro de la oferta y/o aprobación de los documentos de la operación. Al referirse a las operaciones de mercado han sido principalmente considerados los siguientes cuatro tipos: 1) la oferta pública de distribución de valores mobi-liarios que, a su vez, se distinguen en ofertas públicas de suscripción y las ofertas públicas de venta, actuando en el mercado primario o en el mercado secundario de valores mobiliarios, 2) las ofertas de adquisición, 3) admisión a negociación en un mercado regulado, y 4) operaciones de salida del mercado.


127


Tanto las ofertas de distribución, como las ofertas públicas de adquisición, y las operaciones de admisión de valores mobiliarios a la negociación en el mer-cado regulado son, por regla, objeto de supervisión mediante la aprobación de un prospecto o de otro documento informativo o de la concesión del registro.

Uno de los aspectos compartido por todos los países consiste en que para la aprobación de las ofertas públicas se requiere la presentación de un docu-mento que contenga información importante para que el inversionista conozca aspectos considerados como indispensable tanto del emisor como de los valo-res ofertados. Este documento es generalmente denominado prospecto, pros-pecto informativo, circular, entre otros, dependiendo de los valores que vayan a ser negociados, así como las legislaciones de los diversos países para conside-rar mayores o menores requisitos.

La aprobación del prospecto y el registro de la oferta son decisiones admi-nistrativas. Ambos actos siempre caminan de la mano, porque el registro de una oferta pública presupone la aprobación de los documentos de oferta para ser difundida al público.

Las ofertas de distribución así como las ofertas de adquisición, se basan en el concepto de oferta pública. La oferta pública es conocida y tratada hace mu-cho en el Derecho Civil, relativo a la formación de los negocios legales. Sin embargo, en los valores mobiliarios se reconoce una aplicación específica. En la legislación portuguesa2, que no se aparta del paradigma común en este campo, una oferta de valores está clasificada como pública, si se verifican ciertos su-puestos: 1) si se dirige, en todo o en parte, a destinatarios indeterminados; 2) si se dirige a la generalidad de los accionistas de una empresa abierta3, aunque el capital esté representado por acciones nominativas 3) o si, en todo o en parte, estuviera precedida o acompañada de la prospección o la percepción de las intenciones de inversión entre los destinatarios, intermediarios o de promoción publicitaria; 4) o si finalmente, se dirige a más de un centenar de personas.

2 Artículo 109º del Código de los Valores Mobiliarios.3 En Portugal, las sociedades abiertas son sociedades cuyo capital está abierto a la inversión del público; adquieren tal cualidad en las siguientes situaciones: 1) en el caso de que se constituya a través de oferta pública de suscripción dirigida específicamente a personas con residencia o establecidas en Portugal; 2) en el caso de que emitan acciones u otros valores mobiliarios que confieran derecho a suscripción o a la adquisición de acciones que hayan sido objeto de oferta pública de suscripción dirigida específicamente a personas con residencia o establecidas en Portugal; 3) en el caso de que emitan acciones u otros valores mobiliarios que confieran derecho a su suscripción o adquisición, que estén o hayan estado admitidas a negociación en un mercado regulado situado o que funcione en Portugal; 4) en el caso de que sus acciones hayan sido vendidas en oferta pública de venta o de intercambio en cantidad superior al 10% del capital social dirigida específicamente a personas con residencia o establecimiento en Portugal; 5) en el caso que resulten de la escisión de una sociedad abierta o que incorpore, por fusión, la totalidad o parte de su patrimonio. Cfr. Artículo 13º del Código de los Valores Mobiliarios.


128


De la investigación realizada, la oferta pública es un mecanismo generalmen-te regulado en la Ley de Mercado de Valores de cada país. Así también se hace diferenciación entre lo que se considera oferta pública dirigida al público en general y a un sector específico de éste, y las que no son consideradas ofertas públicas. Por ejemplo, si es una oferta dirigida a los mismos accionistas, no es considerada oferta pública.

En Portugal, todas las ofertas deben ser realizadas con la intervención de uno o más intermediarios financieros4. En las ofertas públicas de adquisición, la intermediación obligatoria se traduce en la obligación de asistencia5 a partir de la difusión del anuncio preliminar y en la recepción de las declaraciones de aceptación. En las ofertas de distribución el intermediario financiero debe pres-tar, por lo menos, los servicios de asistencia y colocación. Son tres las formas de colocación más frecuentemente usadas en el contexto de ofertas públicas de venta o suscripción. La colocación simple es el contrato mediante el cual el in-termediario financiero se obliga a desarrollar los mejores esfuerzos para la dis-tribución de los valores mobiliarios que son objeto de la oferta pública. En cam-bio, mediante el contrato de suscripción en firme, el intermediario financiero adquiere los valores mobiliarios que serán objeto de la oferta, adquiere la obli-gación de colocarlos por su cuenta y riesgo en los plazos acordados con el emisor o con el vendedor. En el contrato de garantía de colocación, el interme-diario financiero se obliga a adquirir en todo o en parte, para sí o para otros, los valores mobiliarios que no hayan sido suscritos o adquiridos por los destinata-rios de la oferta.

En general, las ofertas deben ser realizadas con la intervención de uno o más intermediarios de valores. Los intermediarios, en las diferentes legislaciones analizadas, comparten, entre otras, las funciones de asesores, negociadores, underwriting, para lo cual, deben ejecutar las órdenes dadas, mediante un con-trato específico. En el caso del underwriting, existen diferentes tipos de contra-tos, entre los que estarían el de garantizar la colocación de una emisión o el de realizar los mejores esfuerzos para la misma.

La intervención de las autoridades de supervisión en el contexto de las ofer-tas públicas de distribución podrán ser genéricamente presentadas en cuatro

4 Cfr. Artículo 113º del Código de los Valores Mobiliarios.5 Por asistencia en oferta pública se entiende, en términos generales, la prestación de los servicios necesarios para la preparación, lanzamiento y ejecución de la oferta. En la práctica, están incluidos servicios tales como el asesoramiento al oferente sobre los términos de la oferta, en particular en lo referente al calendario y al precio, y sobre el cumplimiento de los preceptos legales y reglamentarios aplicables, en especial respecto a la calidad de la información transmitida.


129


fases: en primer lugar, ocurre la presentación de los documentos enviados du-rante el proceso de registro o de aprobación de los documentos de la oferta, de acuerdo con el calendario propuesto o sugerido por el emisor. En segundo lugar, sigue el análisis de los documentos a ser difundidos. Se trata de un proceso interactivo que envuelve múltiples contactos con el emisor, así como también con sus asesores jurídicos y financieros, con el fin de perfeccionar las múltiples versiones de los documentos de oferta que van a ser conocidos a lo largo de esta fase. Simultáneamente a esta segunda fase, a menudo como una eventual tercera fase, se procede a la revisión de las campañas de publicidad relaciona-das con la oferta. Por último, es responsabilidad de la autoridad supervisora, realizar el seguimiento del emisor (control in situ) hasta la terminación de la ope-ración, incluidos la identificación y difusión de los resultados de la oferta.

La actuación de las autoridades de supervisión en el ámbito de las ofertas públicas, se considera indispensable en la revisión de la documentación para la inscripción en el registro específico, y en la autorización posterior del proceso de oferta pública. Además, existe un interés especial por parte de las autoridades en que la información a divulgarse sea clara, oportuna y veraz, con el objetivo final de proteger al inversionista.

La intervención de las autoridades de supervisión en el ámbito de las ofertas públicas de adquisición (“OPA”) depende, en parte, del resultado de una deci-sión previa y voluntaria de lanzamiento —hecho que se designa como OPA fa-cultativa—, o como una alternativa resultante de traspasar determinados límites porcentuales relativos a la participación en el capital, o en los derechos de voto de una sociedad con capital abierto o de inversión del público, casos en que, normalmente, afectan una modificación en el control de la sociedad, dando lu-gar a la obligación de lanzar una OPA obligatoria6.

En el ámbito de las ofertas públicas de adquisición obligatorias, las autorida-des de supervisión del mercado de valores mobiliarios, sin perjuicio de la inter-vención de los tribunales, deben analizar el cierre, en la fase de instrucción del proceso de registro y/o de aprobación del prospecto de oferta, un conjunto de aspectos característicos de este método adquisitivo. En primer lugar, las autori-dades de supervisión deben realizar el seguimiento de la estructura de partici-pación de las sociedades sujetas al régimen de OPA obligatoria, de forma tal

6 Otra clasificación de las ofertas públicas de adquisición, distingue entre OPA general y OPA parcial: la OPA ge-neral tiene por objetivo la totalidad del capital social de la sociedad, mientras que la OPA parcial, como su nombre indica, abarca solamente parte del capital de la sociedad. Mencionar que, aunque no cubra la totalidad del capital social de una sociedad, aun así las OPAS parciales se dirigen a la totalidad de los accionistas de la sociedad. El exceso de aceptaciones referido a la oferta se solucionan mediante el mecanismo del prorrateo.


130


que todas las participaciones significativas detentadas sean transparentes y que cualquier operación de transferencia de control no pase desapercibida. En este asunto, tienen particular importancia las reglas jurídicas de cómputo de derechos de voto, de acuerdo a las cuales, los derechos de voto directamente detentados por el oferente son añadidos a los derechos de voto detentados por terceros que con él se relacionan de una forma especial o, en otra formulación más sintética, que con él son concertados. En segundo lugar, las autoridades de supervisión deben prestar atención al aspecto quizás más sorprendente del ré-gimen de la OPA obligatoria: el cálculo de la contrapartida mínima. La OPA obli-gatoria, tradicionalmente, es considerada una forma de legitimación de los cam-bios de control en la medida en que el oferente —esto es, la nueva entidad que controla— está obligado a pagar a todos los accionistas el mismo precio que pagó por la adquisición de la participación que le permitió adquirir el control. Cuando este proceso no sea posible, por ejemplo, porque el control fue adquirido en una sociedad donde antes no existía ningún accionista de control, la contrapartida mínima es, usualmente, calculada teniendo en cuenta el precio medio ponderado en un determinado periodo de referencia previo al momento en que el deber de lanzamiento se constituyó7. Un tercer aspecto importante en la intervención de las autoridades de supervisión se relaciona con el control de las transacciones que se realizan en espera de la OPA, las cuales, cuando son realizadas por el oferente o por terceros con los que esté concertados, por encima de la contrapartida inicial, dictarán la revisión de la misma. Además, las revisiones voluntarias de la oferta, así como la eventual presentación de ofertas públicas de adquisición competidoras, son otro aspecto a considerar por las autoridades de supervisión. En cuarto lugar, se debe destacar el seguimiento que las autoridades de supervisión hacen sobre la actuación del órgano de administración de la sociedad objeto de la oferta. Inde-pendientemente de la intensidad con que el principio de neutralidad del órgano de Administración de la sociedad afectada por la oferta en cada una de las jurisdiccio-nes, es fundamental asegurar que el órgano de Administración de la sociedad conceda a todos los accionistas e inversores en general un tratamiento igualitario en cuanto a la información relevante para la toma de decisión respecto a la oferta en curso. Finalmente, las autoridades de supervisión tienen un papel central en el control de la implementación de técnicas que eliminen el deber de OPA obligatoria. Nos referimos, en primer lugar, a las derogaciones legalmente previstas sobre el

7 En los ordenamientos jurídicos europeos esta solución está presente en la norma prevista en el Artículo 5º de la Directiva 2004/25/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2003, relativa a la oferta pública de adquisición.


131


deber de lanzar una OPA obligatoria, en segundo lugar, a los casos previstos de suspensión del deber de lanzamiento de OPA y, aun cuando fuera consagrado, ante la admisibilidad de prueba negativa de dominio8.

Cuando la contrapartida ofrecida en una OPA consista en valores mobiliarios en vez de efectivo, estaremos en presencia de una oferta pública de canje. En estas circunstancias el control realizado por las autoridades de supervisión es doble, en la medida en que a una OPA se le suma una distribución de valores mobiliarios.

Calidad de la información contenida en el prospecto

En todas las jurisdicciones representadas en el IIMV, la elaboración de pros-pectos de ofertas públicas obedece a los mismos o similares principios genera-les respecto a la calidad de la información que contienen. En general, se exige que el prospecto contenga información completa, verdadera, actual, clara, ob-jetiva y legal, que permita a los destinatarios formarse un juicio fundado sobre la oferta, los valores mobiliarios objeto de la misma y los derechos que son inhe-rentes, sobre las características específicas, la situación patrimonial, económica y financiera y las previsiones relativas a la evolución de la actividad y los resul-tados del emisor y de un eventual garante.

Particular atención merecen las previsiones relativas a la evolución de la ac-tividad y los resultados del emisor, así como a la evolución de los precios de los títulos que son objeto de oferta. En este contexto, la objetividad y la claridad de las hipótesis utilizadas son los aspectos a considerar.

Formato del prospecto

En Portugal y España, tras la trasposición de la Directiva 2003/71/CE del Par-lamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, relativa al prospec-to a publicar en caso de oferta pública de valores mobiliarios o de su admisión a cotización, el prospecto de oferta pública de distribución puede ser elaborado en forma de un documento único o en documentos separados. El prospecto

8 Un caso típico de derogación del deber de lanzamiento de OPA consiste en la adquisición del control sobre una sociedad que está inmersa en un proceso de recuperación financiera. La suspensión del deber de lanzamiento de la OPA existe normalmente cuando el obligado a lanzarla, sin ejercer ninguna influencia basada en la participación adquirida, se compromete a deshacer la participación que genera el deber de lanzar la OPA, en un plazo razonable-mente corto. La prueba negativa de dominio consiste en demostrar ante las autoridades de supervisión que, aunque se traspasan los límites relevantes, la participación detentada no es la adecuada para el ejercicio de control sobre la sociedad, por ejemplo en virtud de la existencia de otro accionista que detente una participación mayoritaria en el capital.


132


compuesto por documentos separados incluye un documento de registro, una nota sobre los valores mobiliarios y un resumen. El documento de registro con-tiene la información sobre el emisor y debe ser presentado a la autoridad de control para su aprobación y conocimiento. Por su parte, la nota sobre los valo-res mobiliarios contendrá la información relativa a los valores ofertados al públi-co. El emisor que disponga de un documento de registro ya aprobado y válido, únicamente tiene que preparar una nota sobre los valores y el resumen al mo-mento de la oferta pública de valores. En este caso, y si ha habido un cambio importante o se han producido nuevos hechos que puedan afectar las aprecia-ciones de los inversores desde la aprobación del último documento de registro actualizado o de cualquier adenda, la nota sobre los valores mobiliarios debe proporcionar la información que habitualmente se presenta en el documento de registro. Si el documento de registro hubiera sido previamente aprobado y fuese válido, la nota sobre los valores y el resumen son aprobados en el ámbito del proceso de aprobación del prospecto.

Independientemente del formato en el que se elabore, el prospecto de oferta pública de distribución debe incluir un resumen que presente de forma concisa y en un lenguaje no técnico, las características esenciales y los riesgos asocia-dos al emisor, al eventual garante y a los valores objeto de la oferta.

Finalmente, de acuerdo con los ordenamientos portugués y español, y confor-me al régimen comunitario, todavía se puede utilizar como formato el prospecto de base, que contiene información sobre el emisor y los valores mobiliarios, en determinadas ofertas públicas de distribución, en particular, las relativas a:

a) Valores mobiliarios no representativos del capital social, incluidos warrants, emitidos en el ámbito de un programa de oferta9.

b) Valores mobiliarios no representativos del capital social emitidos de forma continua o repetida por instituciones de crédito si 1) los montantes resul-tantes de la emisión de esos valores mobiliarios fueran invertidos en activos que aseguren una cobertura suficiente de las responsabilidades resultantes de los valores mobiliarios hasta la respectiva fecha de vencimiento; y 2) en caso de quiebra de la respectiva institución de crédito, los importes mencionados se destinarán, prioritariamente, a reembolsar el capital y a los intereses devengados.

9 Se considera programa de oferta, las ofertas de distribución de valores mobiliarios de categorías semejantes, realizadas de forma continua o repetida en el marco de un plan común que contenga, al menos, dos emisiones en 12 meses.


133


El prospecto de base se completa, cuando es necesario, con información ac-tualizada sobre el emisor y sobre los valores mobiliarios que son objeto de oferta pública, a través de una adenda. Cuando las condiciones finales de la oferta no estén incluidas en el prospecto de base o en la adenda, deberán ser divulgadas a los inversores tan pronto sea viable y, siempre que sea posible, antes del inicio de la oferta. La modernización que la Directiva de Prospectos pretende implementar en Europa pasa también por acoger la figura de la incorporación por referencia, que consiste en una técnica de elaboración del prospecto a través de referencia que es simultáneamente divulgada a la autoridad de supervisión.

Contenido del prospecto

España y Portugal, así como todos los Estados miembros de la Unión Europea, tienen un esquema basado en un prospecto compuesto por bloques estandariza-dos de información exigible, que se combinan en función de las características es-pecíficas de la oferta y del emisor (es la denominada “building-block approach”). Este enfoque se concreta en el Reglamento de la Comisión Europea n º 809/2004 de 29 de abril de 2004, sobre el contenido de los prospectos. Además, hay que mencionar la existencia de normas generales sobre el contenido común del pros-pecto, que enumera los puntos principales que no deben faltar en cualquier docu-mento de oferta como, por ejemplo, 1) las personas responsables por su contenido; 2) los objetivos de la oferta; 3) la identificación del emisor y de la actividad por él desarrollada; 4) la identificación del oferente y de la actividad por él desarrollada; 5) la descripción de la estructura de administración y fiscalización del emisor y del oferente, cuando sean entidades diferentes; y 6) la indicación de los intermediarios financieros que integran el consorcio de colocación, cuando exista.

En términos generales, la información exigida en los prospecto es similar en todos los países de Latinoamérica.

Exenciones

Los principios que rigen la posibilidad de que se omita la inclusión de de-terminadas informaciones en los prospectos son básicamente tres y son co-munes en todas las jurisdicciones. En primer lugar, las autoridades de super-visión suelen autorizar la omisión y la exención de determinadas materias cuando la divulgación de tal información es contraria al interés público. En segundo lugar, cuando la divulgación de la información sea especialmente


134


perjudicial para el emisor, y siempre que la omisión no induzca al público a error en cuanto a los hechos y circunstancias esenciales para una evaluación informada del emisor, oferente o eventual garante, así como los derechos in-herentes a los valores mencionados en el prospecto. Por último, se reconoce la discrecionalidad por parte del ente supervisor en caso de que la información tenga una importancia menor para la oferta, y no sea susceptible de influir en la valoración de la situación financiera y de las perspectivas del emisor, oferen-te o eventual garante.

Finalmente, resaltar que los órganos supervisores pueden solicitar que se elimine información del prospecto, si a criterio de éstos, dicha información no es clara, oportuna o si es información no fidedigna que pueda afectar la capacidad del inversionista en la toma de decisiones.

Idioma

Si bien, dada la globalización de los mercados financieros, en la Unión Euro-pea existe la posibilidad de considerar más de un idioma para la redacción de los prospectos, en los países de Latinoamérica, el idioma que prima es el idioma de cada país. Las normas en Europa que limitan la utilización del idioma de uso común en los mercados financieros internacionales son bastante permisivas, y sólo se requiere que la oferta tenga un carácter transfronterizo o que la ley que rige al emisor sea extranjera. Es frecuente que las autoridades de supervisión, en caso de que el documento principal de la oferta sea elaborado en un idioma diferente al local, puedan solicitar la traducción del resumen de forma tal que los inversores menos especializados puedan conocer las características principales de la oferta.

Excepciones del deber de divulgación del prospecto

En términos generales, cualquier oferta pública debe estar precedida por la publicación de un prospecto. En Portugal y España, tal y como se ha menciona-do anteriormente, existen diversos tipos de excepciones: los relativos a la califi-cación de la oferta, las relativas a la naturaleza del emisor y a las características de la oferta, sin embargo, en países latinoamericanos, básicamente se aplica-rían en lo relativo a la naturaleza del emisor.

Las excepciones relativas a la naturaleza del emisor se refieren sobre todo a los casos en que el emisor por ser un Estado soberano o una entidad relacionada


135


con éste, presente riesgos particulares, que admiten la no publicación del prospecto10.

Las excepciones respecto a la calificación de la oferta operan a través de la delimitación del concepto de oferta pública. Como ejemplo, se refieren a las ofertas dirigidas exclusivamente a inversores cualificados, que generalmente son ofertas particulares. De acuerdo con este criterio, todas las ofertas que no sean calificadas como públicas escapan al deber de divulgación previa de prospecto.

En el caso de España y Portugal, y para finalizar las excepciones relaciona-das con las características de la oferta, se refieren a circunstancias particulares de las operaciones que justifican la no exigibilidad del prospecto. El ejemplo tí-pico consiste en las ofertas dirigidas exclusivamente a trabajadores.

Ámbito comunitario del prospecto

Tras la aplicación de la Directiva sobre los prospectos en los ordenamientos jurídicos de los Estados miembros, incluidos España y Portugal, el marco de la aprobación de los prospectos de oferta pública de distribución y de la admisión a negociación en un mercado regulado se extendió a toda la Unión Europea (o Espacio Económico Europeo). Éste es el mecanismo conocido comúnmente como el “pasaporte europeo” del prospecto.

En lo que respecta al continente americano, como se indicó anteriormente, la normativa es la vigente en cada uno de los países, y no se cuenta con una es-tandarización como la que tiene la Unión Europea. Quizás, uno de los aspectos a considerar en la globalización de los mercados, debería ser el trabajo conjunto para dicha estandarización.

De acuerdo con la normativa de España y Portugal, el régimen de “pasa-porte europeo”, un prospecto aprobado por una autoridad competente de un Estado miembro de la Unión Europea, relativo a una oferta pública de distri-bución o a la admisión en un mercado regulado situado en otro Estado miem-bro, será eficaz desde que el Estado miembro de acogida reciba de la prime-ra autoridad competente: 1) un certificado de aprobación que certifique que

10 En los apartados a) y b) del Artículo 111.º del Código de Valores Mobiliarios Portugués, se especifica que: “las ofertas públicas de distribución de valores mobiliarios no representativos del capital social emitidos por un Estado miem-bro o por una de sus autoridades regionales o locales y las ofertas públicas de distribución de valores mobiliarios que gocen de garantía incondicional e irrevocable por parte de uno de estos Estados o por una las autoridades regionales o locales”; y “las ofertas públicas de valores mobiliarios emitidas por el Banco Central Europeo o por el banco central de uno de los Estados miembros”.


136


el prospecto fue elaborado en conformidad a la Directiva No.2003/71/CE y que justifique de ser el caso, la exención de incluir información en el pros-pecto; 2) una copia del referido prospecto y 3) cuando sea el caso, una tra-ducción del respectivo resumen. La traducción del resumen es responsabili-dad del oferente.

Naturalmente, un sistema del tipo descrito anteriormente requiere un gran nivel de cooperación entre las diversas autoridades de supervisión. Las autori-dades competentes de los Estados miembros que reciban prospectos aproba-dos y con el “pasaporte” concedido por otras, puede alertar a estas últimas sobre la necesidad de publicar nuevas informaciones, siempre que se tenga conocimiento de la existencia de nuevos hechos significativos, errores o inexac-titudes importantes del prospecto.

Mencionar que el ámbito comunitario de los prospectos se aplica tam-bién en caso de emisores no comunitarios. De acuerdo con el régimen pre-visto en la Directiva 2003/71/CE, la autoridad competente de un Estado miembro podrá aprobar prospectos relativos a las ofertas públicas de dis-tribución o de admisión a negociación en un mercado regulado de valores, de un emisor que tenga su sede estatutaria en un Estado no miembro de la Unión Europea, siempre que sean observadas dos condiciones: en primer lugar, que tales prospectos hayan sido elaborados de acuerdo con las nor-mas internacionales establecidas por organizaciones internacionales de supervisores de valores, incluyendo las normas de la Organización Interna-cional de Comisiones de Valores (IOSCO) y, en segundo lugar, que los pros-pectos contengan información de naturaleza financiera equivalente a la prevista en la Directiva sobre los prospectos y el Reglamento (CE) n º 809 / 2004.

Sin embargo, el sistema de pasaporte europeo no se extiende a los pros-pectos de oferta pública de adquisición. En relación con las ofertas de adqui-sición, en más de un Estado miembro de la Unión Europea está en vigor el régimen de reconocimiento mutuo. Dado que el sistema comunitario de ofer-tas públicas de adquisición (Directiva 2004/25/CE) se basa en una armoniza-ción mínima, de conformidad con las normas de reconocimiento mutuo, las autoridades competentes del Estado de acogida, normalmente se ven obliga-das a solicitar información adicional derivada de las características específi-cas de su propio régimen, especialmente, en relación con las formalidades relativas al pago de la contraprestación, la aceptación de la oferta y al régimen fiscal.


137


Responsabilidad del prospecto

La cuestión de la responsabilidad del prospecto es uno de los temas más sensibles e importantes en el ámbito de la información sobre los valores mobilia-rios. Las normas legales relativas a la responsabilidad del prospecto, con el tiem-po, se han perfeccionado para ofrecer mayor velocidad y seguridad jurídica como para compensar los daños causados por la inconsistencia de la información vertida en los documentos de oferta. Este perfeccionamiento ha consistido en la identificación de los responsables de la información del prospecto, en la depura-ción del tipo de responsabilidad (basada en la culpa o sin culpa) y la delimitación del daño indemnizable. Una fuente igualmente importante de perfeccionamiento jurídico está relacionada con la concreción objetiva y subjetiva de los deberes, en cuya violación se basa la eventual responsabilidad.

En Portugal, la lista de los responsables de los daños causados por la incon-sistencia de los contenidos del prospecto con las normas relativas a los siguien-tes agentes:

a) Los oferentes.b) Los titulares del órgano de administración del oferente.c) Los emisores.d) Los titulares del órgano de administración del emisor.e) Los promotores, en el caso de oferta de suscripción para la constitución

de la sociedad.f) Los titulares del órgano de fiscalización, las sociedades de auditores ofi-

ciales de cuentas, los auditores oficiales de cuentas y otras personas, que tengan certificado o de cualquier otro modo, que examinan los documen-tos de rendición de cuentas en que los que el prospecto se basa.

g) Los intermediarios financieros encargados de la asistencia de la oferta.h) Las demás personas que acepten ser nombradas en el prospecto como res-

ponsables de cualquier información, previsión o estudio incluido en el mismo.

En general, la responsabilidad de cada uno de los agentes se encuentra en la respectiva culpabilidad, que se determina tomando como base un alto nivel de diligencia profesional. Esto significa que, cuando las entidades mencionadas anteriormente actúen sin culpa, no serán consideradas responsables. Sin em-bargo, existen casos legalmente tipificados de responsabilidad objetiva. En determinadas circunstancias, el oferente, el emisor o el jefe del consorcio de


138


colocación, responden independientemente de la culpa. El oferente es objetiva-mente responsable, si son responsables los titulares de su órgano de administra-ción, los intermediarios financieros encargados de la asistencia de la oferta, y las demás personas nombradas en el prospecto como responsables de cualquier información, previsión o estudio incluido en el mismo. El emisor es responsable de forma objetiva si son responsables los titulares de su consejo de administra-ción, los promotores y los titulares de su órgano de fiscalización, las sociedades de auditores, los auditores y otros que tengan licencia, o cualquier otro para exa-minar los documentos de rendición de cuentas en los que se basa el prospecto. Por último, el jefe del consorcio es objetivamente responsable si fuera responsa-ble uno de los miembros del consorcio. En Portugal, si fueran varias las personas responsables de los daños causados, cada uno sería responsable solidario.

En cuanto a la delimitación del daño indemnizable, la compensación debe colocar al perjudicado en la situación exacta en la que estaría, en el momento de la compra o venta de valores, si el contenido del prospecto estuviera de conformi-dad con las disposiciones aplicables. El importe de la indemnización se reduce en la medida en que se pruebe que el daño se debe también a causas distintas de la falta de información o de las previsiones contenidas en el prospecto.

En Portugal, el derecho a la indemnización debe ser ejercido dentro del plazo de seis meses después de conocida la deficiencia del contenido del prospecto y cesa, en cualquier caso, transcurridos dos años contados desde la fecha de su divulgación.

Con respecto a los motivos de exclusión de responsabilidad, mencionar en primer lugar que la responsabilidad está excluida si los responsables probaran que el destinatario tenía o debía tener conocimiento de la deficiencia del conte-nido del prospecto en la fecha de emisión de su declaración contractual o si su revocación aún era posible. En segundo lugar, también la responsabilidad está excluida si el daño estuviera solamente en el resumen del prospecto, o en cual-quiera de sus traducciones, salvo que el mismo contenga menciones engaño-sas, inexactas o incoherentes, cuando es leído junto con los otros documentos que componen el prospecto.

2.2. Operaciones de salida del mercado

En Portugal, principalmente, son dos las operaciones para la salida del mer-cado: 1) la pérdida de la condición de sociedad abierta para la inversión del público, y 2) la adquisición potestativa tendente al dominio total.


139


En los países latinoamericanos, priman dos consideraciones también, can-celación voluntaria y de oficio.

Así también en el caso de emisores que coticen en Bolsa, y que deseen can-celar su inscripción en el Registro de Mercado, pueden hacerlo, pero para ello debe existir un procedimiento, dependiendo de la normativa de cada país, para proteger a los accionistas minoritarios.

Una sociedad abierta puede perder esa condición en Portugal cuando: 1) un accionista pase a detentar, como consecuencia de una oferta pública de adqui-sición, más del 90% de los derechos de voto; 2) cuando la pérdida de la referida cualidad sea acordada en la asamblea general de la sociedad por una mayoría no inferior al 90% del capital social y en asambleas de los titulares de acciones especiales y de otros valores mobiliarios que confieran derecho a la suscripción o adquisición de acciones por mayoría no inferior al 90% de los valores mobilia-rios en circulación; o 3) cuando halla transcurrido un año desde la exclusión de la negociación de las acciones en un mercado regulado, basado en la falta de dispersión del público.

En el caso de que la pérdida de condición de empresa abierta se decida en asamblea general, la sociedad debe indicar un accionista que se comprometa a adquirir, en un plazo de tres meses, los valores que pertenecen a las personas que no hayan votado favorablemente en las resoluciones de la asamblea. Así también en los países latinoamericanos, se da la opción de que las acciones de aquellos accionistas que no están de acuerdo con el pronunciamiento de la ma-yoría, tengan la opción de vender sus acciones a otros accionistas que estén de acuerdo con dicha decisión, a un precio justo.

La pérdida de la condición de empresa abierta en Portugal puede ser reque-rida a la CMVM por la empresa o por el oferente. Por tanto, es una decisión administrativa de la autoridad competente. La decisión de la CMVM, cualquiera que sea, es difundida al público, fecha que marca el inicio de su eficacia. La declaración de pérdida de calidad de sociedad abierta implica la inmediata ex-clusión de la negociación en el mercado regulado de las acciones de la socie-dad y de los valores que dan derecho a su suscripción o adquisición, quedando prohibida la readmisión en el plazo de un año.

En el caso de los países latinoamericanos, la cancelación o salida del Regis-tro, puede ser voluntariamente solicitada por el emisor, o por oficio, para el se-gundo caso, se dan varios ejemplos, donde el órgano de control ha investigado o conoce aspectos que estarían afectando de alguna manera al público inversor, o el emisor no ha entregado información veraz hacia el mercado, entre otros


140


aspectos, por lo que el ente de control se vería obligado, en aras de proteger al inversionista, a cancelar los valores y al emisor del Registro respectivo.

Con respecto a la adquisición potestativa tendente al dominio total, sola-mente opera en el contexto del lanzamiento previo de una oferta pública de adquisición. En efecto, si tras el lanzamiento de la oferta pública de adquisi-ción general, el oferente obtuviera o superara el 90% de los derechos de voto correspondientes al capital social hasta el final del proceso de oferta, y el 90% de los derechos de voto cubiertos por la oferta podrá durante los tres meses siguientes, adquirir las acciones restantes mediante contrapartida justa, en di-nero. Si el oferente, como resultado de la aceptación de la oferta pública de adquisición general y voluntaria, adquiriera al menos el 90% de las acciones representativas del capital social con derechos de voto cubiertos por la oferta, se considera que la oferta representa una justa contrapartida para la adquisición de las acciones restantes.

El socio dominante que tome la decisión de la adquisición potestativa debe publicar de inmediato un anuncio preliminar y enviarlo a la CMVM para efectos de registro. La publicación del anuncio preliminar obliga al socio dominante a consignar la contrapartida en depósito en una institución de crédito, a la orden de los titulares de las acciones restantes. La adquisición potestativa es efectiva a partir de la publicación, por parte del interesado, en el registro de la CMVM. Además, la adquisición potestativa implica también, en términos inmediatos, la pérdida de la condición de sociedad abierta y la exclusión de la negociación en mercado regulado de las acciones de la sociedad y de los valores mobiliarios que a ellas dan derecho, quedando prohibida la readmisión durante un año.

También en las compañías registradas en Latinoamérica, cuando un accio-nista toma el control accionario debe seguir un procedimiento para informar al público en general, a los inversionistas del Mercado de Valores, así como al ór-gano de control y a las bolsas de valores donde se transan dichos valores.

Cabe señalar que, en Portugal, está en vigor un régimen simétrico de venta potestativa de acuerdo al cual, cada uno de los titulares de las acciones restan-tes en los tres meses siguientes a la finalización del resultado de la oferta públi-ca de adquisición, por la que el oferente alcance o supere el 90% de los dere-chos de voto correspondientes al capital social hasta la determinación de los resultados de la oferta y el 90% de los derechos de voto objeto de la oferta, podrá ejercer el derecho potestativo de venta, debiendo dirigir por escrito al socio dominante una invitación para que en el plazo de ocho días, éste haga una propuesta de adquisición de sus acciones. La ausencia de propuesta, o si ésta


141


no fuera considerada satisfactoria, cualquiera de los titulares de las acciones que resten puede tomar la decisión de venta potestativamente mediante la de-claración ante la CMVM acompañada de un comprobante de la consignación en depósito o del bloqueo de acciones a vender, así como de la indicación de la contrapartida mínima legalmente debida. De nuevo, éste es un acto administra-tivo practicado por el supervisor. Verificados por la CMVM los requerimientos de la venta, ésta será efectiva a partir de la notificación por parte de la autoridad al accionista controlador o dominante.

3. Control del cumplimiento de los deberes de información

Uno de los pilares fundamentales para el desarrollo del mercado de valores, lo constituye la transparencia en la información que se brinda al público inver-sionista, ya que ello redundará tanto en la mitigación del riesgo asumido al par-ticipar en el mercado, como en la seguridad que el mercado de valores otorgue a los participantes en el mismo.

Por ello, es indispensable que se generen y apliquen los mejores y más ade-cuados mecanismos con el fin de que la información sea difundida con transpa-rencia y oportunidad. Para conseguir este objetivo, se requiere de la participa-ción conjunta de los sectores público y privado, el primero, como generador de normas y controlador del cumplimiento de las mismas, y el segundo como apor-tante de ideas y cumplimiento de las regulaciones expedidas de común acuer-do, persiguiendo generar un estado de colaboración indispensable para benefi-cio mutuo y de la comunidad inversionista.

La adopción y aplicación de normas que persigan este fin redundará en un desempeño eficiente y precautelará la generación de distorsiones en el mercado bursátil que acarrearía consecuencias muy graves a las economías regionales y mundiales.

La colaboración de todos los agentes es prioritaria para su buen desempeño, la visión de una sociedad participativa y ordenada, sujeta a un marco regulato-rio, es la única concepción posible para lograr un mercado transparente y con-fiable.

El marco regulatorio, a su vez, debe recoger tanto la iniciativa del sector pú-blico como del privado —a través de su autorregulación—, y debe orientarse a establecer las bases para la adopción de correctivos oportunos, antes que a la imposición de sanciones posteriores a las infracciones. Sin embargo, deberá


142


considerar las acciones sancionadoras necesarias y suficientes para el estable-cimiento de correctivos severos en el caso de que los partícipes no se sujeten a lo requerido, y ocasionen daños a terceros a pesar de habérseles advertido oportunamente la necesidad de rectificación.

El conjunto de medidas que se adopten, tanto al interior de la administración de los emisores de valores, tendentes a mejorar sus sistemas de información, como aquellas que establezca la normativa para los intervinientes en el mercado bursátil, permitirán fortalecer la gestión empresarial y la cotización de los valores emitidos.

En Latinoamérica, las normas adoptadas por diferentes legislaciones consi-deradas en el presente estudio contemplan los requisitos de información perió-dica que debe ser presentada por los emisores de valores, así como las sancio-nes a las que se verán sujetos los partícipes que las incumplan.

Se observa que países como Bolivia, Panamá, Uruguay contemplan las mis-mas reglas, siendo responsabilidad exclusiva de la compañía el incumplimiento de las obligaciones legales de presentar informaciones periódicas, lo cual gene-ra la suspensión automática de la cotización. Esta regla de carácter general se considera no sancionadora en su raíz, deja un nivel de apertura dentro de un ámbito de confianza, es una medida de carácter preventiva, no existe en ella una sospecha de irregularidades por parte de los emisores. Asimismo, refleja que no existe una estructura dentro de los partícipes del mercado de principios genera-les de buen gobierno corporativo, no se establecen sanciones por irresponsabi-lidades cometidas por los representantes legales de los emisores, que en otras legislaciones son corresponsables de las acciones de las compañías cuya re-presentación ostentan.

En Ecuador se amplía la responsabilidad de las compañías, que actúan como personas jurídicas, al representante legal de la misma, que es una persona natural que desempeña las funciones confiadas por el órgano supremo de la compañía. Se considera que esta medida genera un mayor nivel de seguridad, pues involu-cra con responsabilidad por las acciones de la persona jurídica a una persona natural, que tendrá mayor cuidado en el cumplimiento de las obligaciones que se derivan de sus acciones. Sin embargo, no contempla al Directorio, dado que la estructura de los emisores tampoco acoge en su gran mayoría los principios de buen gobierno corporativo, a pesar de su implementación en algunos de ellos.

El resto de países objeto de estudio, como Argentina, Brasil, Chile, República Dominicana y El Salvador, amplían las sanciones al Cuerpo Directivo de la com-pañía y en el caso de El Salvador, inclusive a las Casas Corredoras de Bolsa.


143


Los organismos de supervisión de los países examinados no son responsa-bles, en ninguno de los casos, de las irregularidades que pudieran suscitarse por el incumplimiento de esta obligación de presentación de información perió-dica. Sin embargo, sí tienen facultades de seguimiento, fiscalización y sanción ante estos incumplimientos.

Las sanciones que se derivan de la inobservancia de estos requerimientos se circunscriben en todos los casos a acciones de carácter administrativo, es decir, los organismos de supervisión en todos los países del área actúan en el marco legal, pero sin jurisdicción en el ámbito penal. Pudiendo y debiendo inclusive, dependiendo de la infracción cometida o de la sospecha de daño mayor al mer-cado por ocultación o tergiversación en la información presentada a su conoci-miento, ponerlo en conocimiento de las autoridades competentes sean de natu-raleza penal o civil, a fin de que ellos adopten las medidas que correspondan en su ámbito de acción.

Se establece principalmente como funciones de los organismos de supervi-sión de la región, el vigilar que se cumpla con la obligación oportuna de presen-tación de información al mercado, al amparo de las leyes de mercado de valores de cada uno de ellos.

Las sanciones de carácter administrativo que pueden aplicar se circunscri-ben a la imposición de multas a las compañías, inhabilitación de los directores o representantes legales, suspensión de ofertas públicas, y en el caso de que como consecuencia de las inspecciones realizadas se determine que existe un acto de carácter delictivo, tiene la obligación de ponerlo en conocimiento de las autoridades competentes para que éstas se encarguen de instaurar el proceso correspondiente.

En general, los deberes de los organismos de supervisión se circunscriben en el ámbito administrativo a solicitar la información que se considere adecuada para divulgarla al mercado, buscando brindar los mayores niveles de transpa-rencia con oportunidad a los inversionistas y público en general, y a fiscalizar que dicha presentación se realice de acuerdo a los términos de ley de manera veraz y oportuna.

En Latinoamérica, los deberes de información se fundamentan en principios de transparencia que se encuentran consagrados en varios cuerpos legales de diferentes jerarquías —Leyes de Gobierno Societario o Corporativo, Leyes de Mercado de Valores, Reglamentos, Resoluciones de los Consejos de Valores— de acuerdo al grado de desarrollo alcanzado por los diferentes mercados de valores que operan en el área y al de las economías locales.


144


La normativa en todos los países persigue brindar la mayor información posible y de manera oportuna al mercado, existiendo exigencias variadas en plazos y tipo de información, tanto en los datos financieros como de ca-rácter administrativo. De manera general, se circunscriben a normas inter-nacionales.

El desarrollo de los mercado de valores de la región, que cuentan con la par-ticipación de diversos agentes como: inversionistas institucionales, fondos de inversión, inclusive fondos cotizados y derivados, exige un control más estricto y un mayor grado de transparencia para precautelar los intereses de terceros, razones que obligan a los organismos de supervisión a homologar los estánda-res internacionales en lo que respecta a la información.

Las exigencias de información periódica a los emisores de valores, garantiza la minimización del riesgo a los inversionistas, a través de la divulgación de los resultados financieros obtenidos por éstos en el desarrollo de su gestión en un periodo determinado, así como de los cambios que hayan ocurrido en su con-formación accionaria y los dictámenes emitidos por auditores externos califica-dos sobre la gestión financiera y administrativa.

Algunas de las normativas acogen principios IOSCO de manera general como la de El Salvador y otros países, como Ecuador, se encuentran en etapa preliminar para lograr la adhesión al Acuerdo Multilateral de IOSCO sobre Con-sulta, Cooperación e Intercambio de Información, procurando establecer las normas más adecuadas para mejorar los niveles de transparencia y el acceso a la información con estándares internacionales.

Los organismos de supervisión en los países latinoamericanos tienen a su cargo la labor de normar y supervisar la entrega oportuna de la información re-querida tanto de los emisores de valores, como del resto de entes que confor-man el mercado de valores en cada uno de los países. Asimismo, se encuentran facultados para sancionar en diferentes formas —llamados de atención, multas pecuniarias, suspensión temporal— a aquellos que incumplan con los plazos establecidos en las normas y con mayor rigor a los que presentasen información distorsionada, pudiendo inclusive comunicar a las instancias civiles y penales para que se impongan las sanciones que el caso amerite.

El control del cumplimiento de los deberes de información por parte de los emisores, integra uno de los principales núcleos de las atribuciones que ostentan las autoridades de supervisión del mercado de valores mobiliarios. Este seguimiento genérico de los emisores de valores mobiliarios engloba la supervisión del cumplimiento de los deberes de información periódica, de


145


los deberes de información permanente, y la supervisión de las estructuras de participación.

Si se trata de información sobre instrumentos financieros, o más genérica-mente, sobre emisores, se aplican los tradicionales principios de calidad de la información: debe ser completa, verdadera, actual, clara, objetiva y legal11.

Con respecto a la delimitación subjetiva del régimen de transparencia en las jurisdicciones europeas, es imprescindible referirse al nuevo enfoque re-gulatorio que la Directiva n.º 204/109/CE (Directiva de Transparencia, de ni-vel 1) y la Directiva n.º 2007/14/CE, han puesto en práctica (Directiva de Trans-parencia, nivel 2). En base a este nuevo enfoque regulatorio, se procede a la distinción entre Estado-miembro de origen y Estado-miembro de acogimien-to. La supervisión del cumplimiento de los deberes de información está, en principio, asegurada por la autoridad de supervisión del Estado-miembro de origen, al considerarse que por estar más próxima al emisor, será la que conseguirá ejercer las funciones respectivas con más eficiencia y efec -tividad.

En este sistema, por consiguiente, son claves los criterios que determinan cuál será el Estado-miembro de origen. Estos criterios varían en función del tipo de valor mobiliario. Si se trata de acciones o de valores mobiliarios representa-tivos de deuda cuyo valor nominal sea inferior a 1.000 €, admitidos a negocia-ción en un mercado regulado, el Estado miembro será de origen en el caso de que el emisor tenga en él su sede, es decir, esté sujeto a la ley de ese Estado miembro o, alternativamente, si los títulos se negocian exclusivamente en mer-cados regulados, situados o que operan, en ese Estado miembro.

Si se trata de emisores de acciones o de valores mobiliarios representativos de deuda cuyo valor nominal inferior a 1.000 €, sujetos al derecho no comunita-rio, un Estado miembro se considerará de origen en el caso de que los valores mobiliarios se negocien exclusivamente en un mercado regulado situado o que opere en ese Estado miembro o, en caso de que estén admitidos en más de un país, el Estado miembro será el país destinatario de la primera solicitud de ad-misión en un mercado regulado de la Unión Europea.

Por lo que respecta a los emisores de cualquier otro valor mobiliario, se en-cuentra en vigor el principio de libre elección: el emisor podrá escoger el Estado miembro de origen, entre el Estado miembro de su sede y cualquier Estado miem-bro en que sus valores mobiliarios sean negociados.

11 Artículo 7.º del Código de los Valores Mobiliarios portugués.


146


3.1. Deberes de información periódica

Información anual

La información anual requerida en los países latinoamericanos abarca varia-dos aspectos de la gestión empresarial. En el área financiera, se exige la presen-tación de balances auditados de varias clases, tales como:

1) Balance General Auditado.2) Estado de Resultados Auditado.3) Estado de Flujo de Efectivo Auditado.4) Políticas contables utilizadas y demás notas explicativas de los Estados

Financieros Auditados.

En el área administrativa y directiva, se requiere información sobre todo cam-bio que se haya producido en la estructura de la empresa, así como de las actas resolutivas de estas decisiones, actas de la aprobación de los estados financie-ros y directrices adoptadas por los Órganos Directivos de las empresas.

Algunos países como Panamá han incorporado a las solicitudes de información anual, la aplicación de normas para contrarrestar el lavado de activos, y la presen-tación de las medidas adoptadas en cada ejercicio económico al respecto.

Los deberes relativos a la información anual a difundir en las jurisdicciones europeas están fuertemente influidos por el régimen comunitario de transparen-cia. Como nota preliminar, mencionar que las Directivas de Transparencia esta-blecen una norma de armonización máxima limitada. Cada Estado miembro, en cuanto Estado miembro de origen puede establecer exigencias informativas adicionales respecto a las contenidas en la Directiva. Solamente se prohíbe a los Estados miembros la exigencia de requisitos informativos suplementarios cuan-do actúen en calidad de Estados miembros de acogida. Por ello, la armoniza-ción conseguida en la Unión Europea en estas materias es limitada.

Las Directivas de Transparencia, además de ampliar las entidades sujetas a requisitos de información periódica, introdujeron un conjunto de innovaciones que es conveniente mencionar. En primer lugar, se modificaron los plazos de divulgación de la información anual. Actualmente en Portugal, los documentos de presentación de cuentas deben ser difundidos como máximo cuatro meses después de cerrar el ejercicio, aunque los documentos que no hayan sido pre-viamente aprobados por los respectivos órganos sociales respectivos. Al mismo


147


tiempo, se exige que la aprobación de los documentos de la rendición de cuen-tas por los órganos sociales competentes, por lo general, la reunión anual de accionistas, sea asimismo difundida como un hecho autónomo.

Otra de las novedades a resaltar es que, además del contenido mínimo de la información anual, se exige una declaración expresa de los responsables (órga-no de administración, órgano de fiscalización, Auditor Oficial de Cuentas) sobre la calidad de la información garantizando su fiabilidad y conformidad con las normas contables aplicables, así como una descripción de los principales ries-gos e incertidumbres a los que la información financiera está sujeta.

Con respecto a los emisores obligados a presentar cuentas consolidadas, cabe recordar la eliminación de la posibilidad de dispensa de divulgación de las cuentas individuales.

Información semestral

El deber de presentación de información con frecuencia semestral, se dirige a todos los intervinientes en el mercado de valores, y busca una divulgación oportuna de la marcha financiera y administrativa, de forma tal que permita al inversionista conocer y evaluar el desempeño de los mismos en un plazo pru-dencial, y así le permita adoptar las decisiones más adecuadas con respecto a sus intereses, de manera oportuna.

Se requiere la presentación de información financiera como:

• Estadodesituaciónpatrimonial.• Estadoderesultados.• Estadodeorigenyaplicacióndefondos.• Estadodeevolucióndelpatrimonio.• Cuadrodebienesdeuso,intangiblesyamortizaciones.

Tanto los inversionistas (especialmente los pequeños) como los intermedia-rios y los emisores deben tener acceso en igualdad de condiciones a la informa-ción del mercado bursátil.

Con ello se busca disminuir el riesgo de fraudes, generar un nivel de confian-za aceptable basado en el conocimiento público del riesgo existente, así como de los derechos y obligaciones inherentes al mercado.

Los deberes relativos a la información a divulgar semestralmente en las juris-dicciones europeas están actualmente condicionados por el régimen comunitario


148


de transparencia. La principal novedad regulatoria reside en la ampliación de las entidades obligadas a divulgar información semestral. Si antes el deber de divul-gar información financiera semestral se exigía solamente a los emisores de accio-nes, en la actualidad se exige igualmente a los emisores de valores mobiliarios representativos de deuda cuyo valor nominal sea inferior a 1.000 €.

El plazo para la divulgación de las informaciones semestrales fue acortado. Si antes podían ser divulgadas hasta tres meses después de la finalización del semestre, actualmente la información debe ser divulgada en el plazo de dos meses después de la finalización del semestre.

Al contenido mínimo de la información semestral se añadieron deberes informa-tivos sobre transacciones relevantes con partes relacionadas, así como la necesidad de incluir una declaración expresa de los responsables (órganos de administración, órgano de fiscalización) sobre la calidad de la información garantizando su fiabilidad y conformidad con las normas contables aplicables, y una descripción de los prin-cipales riesgos e incertidumbres a los que la información financiera está sujeta. Sin embargo, los emisores ya no están sujetos a la obligación de divulgación de cuen-tas individuales en el semestre, excepto si éstas contienen información significativa.

Información trimestral

Uno de los resultados de la incorporación de mayor número de empresas emisoras a los mercados de valores del área, y de una creciente participación en las inversiones es el fortalecimiento de la transparencia, a través de la pre-sentación de la mayor información posible y con un alto grado de veracidad.

Por ello, los países aseguran que los cambios de corto plazo que pudiesen afectar o modificar el riesgo implícito en las inversiones realizadas por el público sea difundido a la mayor brevedad posible, de tal modo que los diferentes acto-res del mercado puedan conocer oportunamente la realidad financiera de las empresas emisoras y de los demás entes del mercado bursátil, así como los cambios en la composición patrimonial a fin de asegurarles la toma de decisio-nes más adecuadas a sus intereses.

Así, en la mayoría de países del área se requiere la presentación de informes trimestrales de acuerdo al siguiente detalle:

• Estadodesituaciónpatrimonial• Estadoderesultados.• Estadodeorigenyaplicacióndefondos.


149


• Estadodeevolucióndelpatrimonio.• Cuadrodebienesdeuso,intangiblesyamortizaciones.

En el caso de emisores de valores representativos de deuda, adicionalmente a la información financiera detallada con anterioridad, deberán remitir el Informe de revisión de la calificación de riesgo de la emisión.

La obligación de remitir información financiera trimestral se ha extendido a los fondos, sean mutuos o de inversión, así como a las compañías filiales de las emisoras de valores.

Con respecto al régimen comunitario de transparencia, la principal novedad in-troducida, en lo que a la información trimestral se refiere, es la admisibilidad de la divulgación de dos tipos de información al semestre. Por un lado, la información trimestral en la forma conocida hasta la fecha y, por otro, dadas unas determinadas condiciones, se admite la divulgación de cierta información de los administradores: la descripción explicativa de los sucesos relevantes y las transacciones realizadas durante el periodo y su incidencia sobre la posición financiera del emisor y las em-presas por él dominadas, así como la descripción general de la posición financiera.

3.2. Deberes de información permanente

Participaciones significativas

Las normas que regían las participaciones significativas en las jurisdicciones europeas se vieron también afectadas por las directivas de transparencia. El marco comunitario de transparencia establece un conjunto mínimo de límites de participación, cuya superación o disminución debe ser informada al mercado. Cada ley nacional puede incrementar los límites de relevancia, así que en cada uno de los Estados miembros pueden coexistir diversos límites. En el caso por-tugués, las sociedades abiertas sujetas por definición al derecho portugués, los límites son 10%, 20%, 1/3, 1/2, 2/3 y 90% de los derechos de voto. Las socie-dades emisoras con sede en otro Estado miembro de la Unión Europea, pero cotizadas exclusivamente en Portugal, las sociedades emisoras con sede fuera de la UE y que presentaran en Portugal la primera solicitud de admisión en un mercado regulado situado u operativo en la EU están sujetas a los límites del 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 1/3, 1/2, 2/3 y 90%. Por último, las sociedades abiertas portuguesas que tengan valores mobiliarios cotizados en mercado


150


regulado situado u operativo en cualquier Estado miembro de la UE están suje-tas a los límites del 2%, 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 1/3, ½, 2/3 y 90%.

La comunicación de adquisición de participación significativa debe incluir: 1) la identificación de toda la cadena de entidades a quienes la participación signi-ficativa es imputada, independientemente de la ley a la cual se encuentre sujeta; 2) el porcentaje de derechos de voto imputables al titular de participación signi-ficativa, el porcentaje de capital social y el número de acciones correspondientes, y, en su caso, el desglose de la participación por categoría de acciones; así como 3) la fecha en que la participación alcanzó, superó o se redujo de los lími-tes previstos. En el caso de que el deber de comunicación incumba a más de una persona, puede ser realizada una única comunicación, que exonera a las restantes, en la medida en que la comunicación se considere efectuada.

Los plazos para la comunicación y divulgación de participaciones significati-vas también están limitados por las directivas de transparencia. El plazo máximo es de cuatro días de negociación tras la ocurrencia del hecho o de su conoci-miento. El conocimiento se presume en el plazo de dos días de negociación después de suceder el hecho12. Algunas jurisdicciones europeas exigen la co-municación en plazos más cortos. La divulgación por parte de la sociedad par-ticipada debe suceder lo más rápidamente posible, en un plazo máximo de tres días de negociación después de recibida la comunicación.

Las participaciones significativas se calculan en base al derecho de voto. Estos derechos de voto se calculan tomando como base la totalidad de las ac-ciones con derechos de voto, no teniendo relevancia para el cálculo de su sus-pensión. Así, no se descuentan los derechos de voto suspensos por fuerza, por ejemplo, en la adquisición de acciones propias.

En el cómputo de las participaciones significativas, no sólo cuentan los de-rechos de voto directamente poseídos, sino los derechos de voto de un grupo de personas que se relacionan con el participante de una manera especial. Esa forma especial de relación hace que la ley considere imputables al participante los derechos de voto detentados por terceros. En términos del Código de los Valores Mobiliarios portugués, para el cómputo de las participaciones significa-tivas se consideran, además de los inherentes a las acciones que el participante tenga en titularidad o en usufructo, los derechos de voto:

12 Por “días de negociación” se entiende los días en que el mercado regulado, en el que las acciones u otros valores mobi-liarios que dan derecho a su suscripción o adquisición están admitidos, está abierto para la negociación. El calendario de días de negociación relevante es el del Estado miembro de origen. El Sistema de Difusión de Informaciones de la CMVM divulga el calendario de los días de negociación de los mercados regulados que se sitúan o funcionan en Portugal.


151


a) detentados por terceros en nombre propio, pero por cuenta del partici-pante;

b) detentados por sociedad que junto con el participante se encuentre en relación de dominio del grupo;

c) detentados por titulares de derecho de voto con los cuales el participante tenga un acuerdo para su ejercicio, salvo que por el mismo acuerdo estu-viese vinculado a seguir instrucciones de tercero;

d) detentados, si el participante fuera una sociedad, por los miembros de sus órganos de administración y de fiscalización;

e) que el participante pueda adquirir en virtud de acuerdo celebrado con los respectivos titulares;

f) inherentes a las acciones detentadas en garantía por el participante o por éste administradas o depositadas con él, los derechos de voto que le hubieran sido atribuidos;

g) detentados por titulares de derecho de voto que tengan conferido al par-ticipante poderes discrecionales para su ejercicio;

h) detentados por personas que hayan celebrado algún acuerdo con el par-ticipante para adquirir el dominio de la sociedad o frustrar el cambio de dominio o que, de otro modo, constituya un instrumento de ejercicio con-certado de influencia sobre la sociedad participada;

i) atribuible a cualquier persona mencionada en los puntos anteriores me-diante la aplicación de los criterios establecidos en cualquiera de los otros puntos.

Los acuerdos relativos a la transmisibilidad de las acciones representativas del capital social de la sociedad participada se presumen instrumentos de ejer-cicio concertado de influencia. La presunción contemplada en el párrafo anterior puede ser rebatida ante la CMVM mediante prueba de que la relación estableci-da con el participante es independiente de la influencia, real o potencial sobre la empresa participada.

Sin embargo, no se consideran imputables a la sociedad que ejerza dominio sobre la entidad gestora de fondo de inversión, sobre la entidad gestora de fon-do de pensiones, sobre la entidad gestora de fondo de capital de riesgo o sobre intermediario financiero autorizado a prestar el servicio de gestión de carteras por cuenta de otro y de las empresas asociadas a fondos de pensiones, los derechos de voto inherentes a las acciones integrantes de fondos o carteras gestionadas, siempre que la entidad gestora o el intermediario financiero ejerzan


152


los derechos de voto de modo independiente de la sociedad dominante o de las sociedades asociadas.

De acuerdo con el régimen comunitario de transparencia, aplicable tanto en España como en Portugal, los deberes de comunicación relativos a las partici-paciones significativas tienen exenciones, algunas totales y otras parciales. Las exenciones totales significan que no existe ninguna comunicación a la autoridad de supervisión ni se divulga al mercado. En las exenciones parciales, no existe divulgación al mercado, aun cuando persiste el deber de comunicación a la au-toridad de supervisión, para que sea posible controlar la verificación de los re-quisitos que posibilitan el funcionamiento de la exención.

La única exención total prevista se refiere a las transacciones que involu-cran a miembros del Sistema Europeo de Bancos Centrales, que actuando en calidad de autoridades monetarias en virtud de una garantía de un acuerdo de recompra o un acuerdo similar de liquidez concedidas por razones políticas monetaria o en un sistema de pago, siempre que la transacción tenga lugar en un corto periodo de tiempo y si no se ejercen los derechos de voto correspon-dientes a las acciones en cuestión. Por su parte, las exenciones parciales abarcan: 1) las acciones transadas exclusivamente para efectos de operacio-nes de compensación y liquidación en el contexto del ciclo corto y habitual de liquidación13; 2) las participaciones de intermediario financiero que actúan como creadores de mercado que alcancen, sobrepasen o sean inferiores al 5% de los derechos de voto correspondientes al capital social, siempre que no intervenga en la gestión del emisor, ni influya para adquirir dichas acciones, ni para apoyar su precio14.

También, como resultado del régimen comunitario de transparencia, el régi-men lingüístico de las comunicaciones sobre participaciones significativas fue flexibilizado, pasando a admitirse la divulgación por parte de la sociedad parti-cipada, en idioma de uso corriente en los mercados financieros internacionales, si éste ha sido utilizado en la comunicación que le dio origen.

En caso de que la información relativa a determinada participación signifi-cativa sea omitida o levante dudas respecto a su veracidad o a que sea com-pleta, las autoridades de supervisión deben estar dotadas de instrumentos

13 El ciclo corto y habitual de negociación es de tres días de negociación contados a partir de la operación.14 Los intermediarios financieros deben 1) comunicar a las autoridades de supervisión que actúan o pretenden actuar como creador de mercado respecto al emisor en cuestión; 2) informar a las autoridades de supervisión del cese de actividad como creador de mercado; 3) identificar, a solicitud de las autoridades supervisoras, las acciones detenta-das en el ámbito de la actividad de creador del mercado; 4) presentar a las autoridades de supervisión, a solicitud de éstas, el contrato de creador de mercado.


153


jurídicos destinados a disuadir y rectificar esta situación. En Portugal, el in-cumplimiento de las normas relativas al deber de información de participacio-nes significativas, además de constituir un ilícito administrativo, sancionable con multa, desencadena la aplicación del sistema de llamada de no-participa-ción transparente. De acuerdo con este régimen, en el caso de que los intere-sados, tras recibir la notificación del supervisor, no presentaran pruebas para aclarar las cuestiones planteadas, la CMVM informará al mercado de la falta de transparencia sobre la propiedad de las participaciones en cuestión. A par-tir de la comunicación al mercado realizada por el supervisor, la CMVM, de forma inmediata y automáticamente se suspende el ejercicio del derecho de voto y los derechos de naturaleza patrimonial, con excepción del derecho pre-ferente de suscripción en ampliaciones de capital, inherentes a la participación significativa, hasta que la CMVM informe al mercado de que la titularidad de la participación significativa es considerada transparente. Los derechos patrimo-niales que contengan la participación afectada son depositados en cuenta especial abierta en la institución de crédito habilitada a recibir depósitos en Portugal, estando prohibido cualquier movimiento a débito hasta que dure la suspensión.

En Latinoamérica, los hechos relevantes que las sociedades deben obliga-toriamente comunicar al mercado son de variada naturaleza y de manera per-manente. Se relacionan, por ejemplo, al igual que en la Unión Europea, con la información que guarda relación con la toma de control de las compañías por un grupo de accionistas, al respecto se considera como de influencia en la toma de decisiones de acuerdo a la normativa vigente, a las “personas que directa o indirectamente o a través de terceros posean el diez por ciento o más del capital suscrito de una sociedad inscrita en el Registro del Mercado de Valores”15.

Esta información se considera relevante para conocimiento del público y no se ha planteado ninguna reforma en lo que respecta al porcentaje del 10% obli-gado a informar sobre la adquisición o enajenación de participaciones importan-tes en empresas.

Muchos países consideran que el plazo para brindar esta información debe ser de manera inmediata a la ocurrencia del hecho, otros países consideran plazos de ocho días a partir de la del suceso, no existe por lo tanto homogenei-dad en los plazos.

15 Ley de Mercado de Valores del Ecuador.


154


Otro de los ámbitos sobre el cual se centra el control se dirige a las prácticas que puedan ocasionar abuso de mercado, así como a la información privilegia-da. El ámbito de aplicación de estos controles se limita a las compañías emiso-ras intervinientes en el mercado de valores, ya sea a través de denuncias o por iniciativa propia según los datos que surjan del monitoreo de mercado diario, que se efectúa sobre los volúmenes y precios operados y mediante investiga-ciones llevadas a cabo por la gerencia correspondiente.

Se pone énfasis en el control de la transparencia del mercado, obligando a los administradores de entidades emisoras que realizan oferta pública de valo-res negociables y los integrantes de su órgano de fiscalización —estos últimos en materia de su competencia—, a informar acerca de todo hecho o situación que, por su importancia, sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de valores negociables o el curso de su negociación.

Se considera como hechos relevantes cualquier modificación a cláusulas de la Escritura de Constitución,

a) tales como: • aumentoodisminucióndecapitalsocial;• cambioendenominaciónsocial;• plazodelasociedad;• cualquierotrocambioquemodifiquelascláusulasdelamisma.

b) reparto de utilidades ya sea mediante pago de dividendos en efectivo o capitalización;

c) venta de principales activos productivos de la sociedad;d) fusiones, alianzas con otras sociedades; de otras sociedades cuando so-

brepasen del 10%; e) redenciones anticipadas de valores, cuando así se haya autorizado en las

características registradas;f) recompra de valores;g) cambios en políticas contables;h) revalúo de activos fijos;i) apertura de sucursales o agencias;j) informe de juicios promovidos en su contra;k) cambios en políticas de ventas, provisiones,l) nombramiento de auditor externo y fiscal, propietario y suplente;m) informe de embargo de valores nominativos emitidos por la sociedad re-

gistrada, detallando los datos pertinentes para su identificación;


155


n) otros que modifi quen los requisitos que se consideraron para su inscrip-e modifiquen los requisitos que se consideraron para su inscrip-ción.

La normativa de acuerdo a lo señalado, se dirige a recibir y publicitar toda la in-formación que se considera que puede influir en los precios de mercado y los cam-bios que suceden en los órganos directivos de los emisores, con el objeto de garan-tizar la transparencia en su gestión como en su participación en el mercado.

3.3. Publicidad

La publicidad de los emisores de valores mobiliarios debe distinguirse de las cuestiones relativas a la información que se ha venido tratando hasta el momen-to. Por información se entiende el conjunto de elementos que, encuadrados en la normativa, permiten a los inversores tomar una decisión para la acción o la inacción en el mercado. En este sentido, la información dentro del mercado de valores debe tener un conjunto de cualidades, entre las que se encuentra la objetividad. Por contra, en la publicidad se tolera la subjetividad

La publicidad relativa a los emisores de ofertas públicas está sujeta a regula-ción. Por otra parte, en la mayoría de jurisdicciones, la publicidad es objeto de regulación específica, a través de Código de Publicidad o similares, los cuales son de aplicación en términos generales, en la publicidad relativa a los emisores de las ofertas públicas de valores16. Por otra parte, los aspectos específicos en la publicidad de los emisores de instrumentos financieros requieren algunas nor-mas particulares dentro de la propia regulación financiera. Un ejemplo de esto, son las normas que establecen que el requisito de la integridad de la información está en función de los medios utilizados, pudiendo ser sustituido los mensajes publicitarios por la remisión al documento accesible para los destinatarios.

Los estándares más exigentes requieren que en la publicidad de las ofertas públicas, además de cumplir otros requisitos generales de calidad de la infor-mación, se mencione la existencia o la disponibilidad futura del prospecto, así como que se indiquen las modalidades de acceso al mismo. La publicidad de las ofertas públicas deberá estar en consonancia con el contenido del prospec-to, de modo que cualquier material publicitario relacionado con la oferta estará

16 En Portugal, por ejemplo, el Artículo 7.º del Código de los Valores Mobiliarios obliga a aplicar el régimen general de publicidad a la relativa a instrumentos financieros y a las actividades por él reguladas.


156


sujeto a la aprobación previa de los supervisores. Para mantener la coherencia, la responsabilidad civil por el contenido de la información divulgada en las ac-ciones publicitarias, se deberá aplicar el mismo régimen de responsabilidad que para el prospecto.

A nivel latinoamericano, la normativa de los países reconoce el carácter pri-vado de las empresas emisoras de valores y el derecho a la adopción de sus decisiones en el seno de las juntas de accionistas o directorios, de acuerdo a sus intereses particulares. Sin embargo, considera que para efectos de publicidad sea de estados financieros, ofertas públicas de valores que hayan emitido, u otras informaciones que repercutan en el precio de sus acciones en el mercado de valores, ésta debe estar regulada y supervisada por los órganos de supervi-sión, para que no existan distorsiones en la publicidad que se emita a nivel ge-neral, garantizando de esta manera un adecuado nivel de transparencia.

Asimismo, existe un régimen de sanciones para aquellos emisores que difun-dan publicidad que induzca a confusión al público inversionista, en la oferta pública de valores.

La base de la información que debe publicitarse es la que se encuentra explíci-tamente contenida en los prospectos de oferta pública, sean de acciones o de va-lores de renta fija, los cuales son presentados con la debida antelación a los orga-nismos de supervisión para su revisión y comprobación, así como a las bolsas de valores, por lo cual, es competencia de los mismos intervenir y tomar las acciones que sean necesarias en los casos en los que se produzcan distorsiones al momen-to de informar al público y establecer las sanciones que el caso amerite.

Las legislaciones no consideran únicamente a los emisores como responsa-bles de la publicidad, sino que la hace extensiva a cualquiera de los entes del mercado de valores que intervengan en la difusión de la propaganda para efec-tos de oferta pública de valores al público inversionista, sean éstos: casas de valores, bolsas de valores, y cualquier otra persona o entidad que participe en la colocación de los valores. Se establece que la información debe ser veraz, fide-digna y oportuna en relación con los precios, la rentabilidad, la situación econó-mico-financiera del emisor, los vencimientos de los intereses que generen los valores a colocarse, las garantías o cualquier otra característica de los valores objeto de oferta pública o de sus emisores.

Los organismos de supervisión tienen la capacidad de ordenar la suspensión de la publicidad, en caso de que no se haya remitido con antelación el prospecto de oferta pública al registro respectivo del Mercado de Valores en la Entidad cor-respondiente, además de aplicar las demás sanciones que la Ley determine.


157


Las sanciones en esta materia inclusive contemplan el ámbito penal, en Chi-le, por ejemplo, se determina:

“Sufrirán las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mínimo:

1) Los que maliciosamente proporcionaren antecedentes falsos o certifica-ren hechos falsos a la Superintendencia, a una bolsa de valores o al pú-blico en general, para los efectos de lo dispuesto en esa ley.

2) Los directores, administradores y gerentes de un emisor de valores de oferta pública, cuando efectuaren declaraciones maliciosamente falsas en la respectiva escritura de emisión de valores de oferta pública, en el prospecto de inscripción, en los antecedentes acompañados a la solici-tud de inscripción, en las informaciones que deban proporcionar a las Superintendencias de Valores y Seguros o de Bancos e Instituciones Fi-nancieras en su caso, o a los tenedores de valores de oferta pública o en las noticias o propaganda divulgada por ellos al mercado.

Si las personas a que se refiere este último número fueran condenadas por sentencia ejecutoriada a las penas señaladas en este artículo, sufrirán como pena accesoria la de inhabilitación por cinco a diez años según lo determine el tribunal, para desempeñar los cargos de director, administrador, gerente o liqui-dador de una sociedad anónima abierta o de cualquiera otra sociedad o entidad emisora de valores de oferta pública o que se encuentre sujeta a la fiscalización de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras, o a la de Admi-nistradoras de Fondos de Pensiones.”

Además la legislación chilena indica que las personas que con el objeto de inducir a error en el mercado difundieren noticias falsas o tendenciosas, aun cuando no persiguieren con ello obtener ventajas o beneficios para sí o terceros sufrirán las penas de presidio menor en sus grados mínimos a medio17.

En el caso boliviano, existe un Reglamento de Publicidad y Promoción que regu-la la publicidad y promoción, de las personas naturales y jurídicas que participan en el mercado de valores y de los servicios que éstas prestan, así como la publicidad y promoción de los valores de oferta pública que se negocian en dicho mercado.

Asimismo, Ecuador considera en la Ley de Mercado de Valores tipificados como delitos, la falsedad de la información, y las falsedades documentales, las

17 Artículo 59 de la Ley de Mercado de Valores de Chile.


158


cuales: “serán sancionadas con reclusión menor de tres a seis años y multa de doscientos a dos mil UVC”18.

En general, todos los países del área mantienen un estricto control sobre la publicidad a difundirse en el mercado, y un régimen de sanciones estricto para estas actividades ilícitas que puedan inducir a confusión al público in-versionista.

4. La armonización europea de las metodologías de ‘enforcement’

La estrategia europea respecto al informe financiero no sólo se fijó mediante la adopción de las NIIFs o NIC. La armonización de las prácticas de enforce-ment fue considerada desde el principio por la Comisión Europea como una de las herramientas esenciales para la creación de un mercado de capitales eficien-te e integrado en la Unión Europea. En efecto, en el considerando 16 del Regla-mento (CE) n º 1606/2002, se señaló que: “es esencial establecer un régimen de aplicación adecuado y riguroso para reforzar la confianza de los inversores en los mercados financieros. En virtud del Artículo 10º del Tratado, los Estados miembros adoptarán las medidas oportunas para garantizar el cumplimiento con las normas internacionales de contabilidad”. Desde el principio, la Comisión anunció su intención de “mantenerse en contacto con los Estados miembros, a través del Comité del Comité de Reguladores Europeos de Valores para definir un enfoque común de ejecución de esas normas”.

Como consecuencia de ello, el CESRfin aprobó en marzo de 2003 el “Estándar nº 1 sobre Información Financiera —Enforcement of standards on Financial Infor-mation in Europe—”19. En este documento se establecen 21 principios relativos a los objetivos de la actividad de enforcement, a los métodos, acciones concretas y a la coordinación entre autoridades competentes. Los Principios 1 y 2 definen el en-forcement como la supervisión del cumplimiento de la información financiera con el marco jurídico aplicable, incluida la adopción de medidas apropiadas en caso de fallo. Los Principios 3 al 8, se refieren a la necesidad de que la actividad de enforce-ment sea llevada a cabo por autoridades administrativas independientes, enume-rando las responsabilidades y los poderes que les deben ser atribuidos y delimitan-do los casos en que la delegación de competencias es admisible. Destacar que en

18 Artículo 214 de la Ley de Mercado de Valores del Ecuador.19 Disponible para consulta en http://www.cesr.eu/index.php?docid=192


159


los Principios 11 a 15 sobre los métodos de enforcement se basan, excepto en el caso de los prospectos o folletos, en el principio de enforcement ex-post. Por últi-mo, nos referiremos a los Principios 16 al 19 sobre las medidas a tomar. Éstas dis-tinguen las sanciones aplicables en caso de incumplimiento. Las medidas aquí consideradas son, por ejemplo, solicitudes de reconciliación o de elaboración de notas correctivas, la suspensión de negociación o la exclusión de admisión en mer-cado regulado. Los principios subrayan la importancia de la coordinación en la aplicación de las medidas y la necesidad de seguir los criterios de proporcionalidad.

ii. Régimen sancionatorio

La capacidad de las entidades supervisoras para cumplir con las funciones que les han sido encomendadas depende de muchos factores. Desde el punto de vista del régimen sancionatorio, es importante que la aplicación de sanciones cumpla con los dos objetivos de imposición de una sanción: la prevención es-pecial, destinada a castigar al sujeto infractor por comisión u omisión de con-ductas que van en contra del buen funcionamiento del mercado; y la prevención general, que tiene por objeto brindar señales al mercado sobre la existencia de un efectivo régimen de sanción de conductas indebidas, desincentivando de ma-nera general la realización de estas conductas.

Actualmente continúa la discusión sobre la mejor opción regulatoria entre las sanciones administrativas y la criminalización de conductas violatorias de deberes informativos. Si bien las ventajas de la criminalización de las con-ductas residen en su mayor poder disuasivo, también se debe tener en cuen-ta la predictibilidad y confiabilidad social de los órganos jurisdiccionales en materia penal. En contrapartida, la sanción administrativa de conductas in-debidas presenta ventajas en términos de celeridad de los procedimientos así como del conocimiento especializado de la entidad administrativa encar-gada de imponer sanciones. Sin embargo, los diversos estudios realizados son, todavía, incapaces de determinar cuál es la opción que garantiza la mayor efectividad.

Una cuestión adicional consiste en la necesidad de optimización del marco sancionatorio cualquiera que sea su naturaleza, administrativa o penal. La inte-gración de los mercados, tanto a nivel regional como a nivel global, reclama una mayor convergencia de los modelos sancionatorios aplicables, de lo contrario se podrían crear incentivos para el arbitraje regulatorio.


160


Conseguir que un régimen de sanción sea efectivo depende también de las posibilidades de detección de la infracción por parte de los supervisores. Para ello, es importante que el regulador tenga facultades para poder verificar que la información divulgada al mercado por los emisores o por parte de cualquier obligado no sea falsa o inexacta. Estas facultades en algunos casos se limitan únicamente a la posibilidad de pedir información al emisor o supervisado direc-to o incluso a otras entidades públicas. En otros casos la facultad del supervisor es más amplia y permite realizar visitas de inspección en general así como citar a cualquier persona, natural o jurídica, que pueda contribuir al éxito de las inves-tigaciones que se efectúen.

1. Ilícitos administrativos

Las facultades y los recursos de los supervisores para lograr la verificación de la comisión de conductas infractoras deberían permitir a los supervisores resolver la imposición de sanciones en plazos razonables, con el objeto de ase-gurar el cumplimiento de la función de prevención general de la sanción.

En este marco, un aspecto a tener en cuenta es la existencia en la mayoría de las regulaciones de la doble instancia administrativa para la imposición de sanciones. En este aspecto también se mantiene la discusión sobre los costos y beneficios de contar con una doble instancia administrativa para imponer san-ciones, pues estos pronunciamientos también pueden ser objeto de revisión judicial, también en doble instancia.

El argumento a favor de la doble instancia administrativa es que, aun cuando constitucionalmente no sea obligatorio mantener una doble instancia adminis-trativa, se otorgan mayores garantías a los administrados al permitir la revisión de las sanciones impuestas por parte de órganos especializados dentro de la misma entidad supervisora. De otro lado, el argumento en contra señala que la doble instancia administrativa incrementa la demanda de recursos del supervi-sor, de por si escasos, para la revisión de pronunciamientos. Ello además de requerir duplicidad de personal especializado en enforcement, prolonga los pla-zos para la emisión del pronunciamiento administrativo final y, usualmente, ge-nera incentivos a los sancionados en primera instancia para presentar recursos impugnativos para dilatar la imposición de la sanción final.

Otro aspecto importante ligado a los incentivos para la interposición de re-cursos impugnatorios, administrativos o judiciales, es el de la predictibilidad. En


161


la medida en que lo resuelto por el supervisor no guarde predictibilidad y con-sistencia con pronunciamientos anteriores, se incrementarán los incentivos para la presentación de impugnaciones. Ello genera mayor incertidumbre en el mer-cado, debilita la confianza en el supervisor y desincentiva el cumplimiento de las normas por parte de los supervisados.

El incumplimiento de los deberes de información constituye en la generalidad de jurisdicciones infracciones administrativas. Éstas son sancionadas con amones-taciones o multas pecuniarias. Son también de aplicación sanciones accesorias. En ninguna de las jurisdicciones consultadas existe una tipificación penal expresa para estas infracciones salvo en el caso de República Dominicana, donde alter-nativamente a las multas pecuniarias, también puede haber sanciones penales.

Las sanciones por incumplimiento de las obligaciones de información recaen en todas las jurisdicciones sobre las personas jurídicas obligadas. Adicional-mente, en la mayoría de jurisdicciones también son objeto de sanción los direc-tivos o administradores de las sociedades, o incluso más específicamente como en el caso de Brasil, la responsabilidad recae en aquel funcionario encargado de mantener las comunicaciones entre la empresa obligada y el supervisor y a tra-vés de este último, con los inversionistas. La responsabilidad de los directivos o administradores privilegia la responsabilidad individual de cada uno de ellos, pudiendo eximirse de responsabilidad aquellos que manifiesten su oposición a los acuerdos o situaciones constitutivas de infracción.

Un aspecto importante para que el régimen sancionatorio cumpla con sus obje-tivos es la proporción entre las infracciones cometidas y lo gravoso de la sanción. Sobre este aspecto existe una gran gama de opciones regulatorias. Por un lado tenemos aquellas jurisdicciones como Brasil, Argentina, Perú y Chile en las que las infracciones comprenden una variedad de alternativas y matices que van desde la amonestación, censura o advertencia; pasan por las multas pecuniarias y llegan a la suspensión de la autorización de funcionamiento o del ejercicio de determinados cargos; inhabilitación de funcionarios hasta por 20 años (como es el caso de Brasil) para ejercer cargos en empresas emisoras (compañías abiertas) o en otras entida-des que requieran autorización o registro ante el supervisor. Asimismo, resulta de aplicación la revocación de sociedades que requieran la autorización de funciona-miento por parte del supervisor, como es el caso de Chile y Perú.

En el caso de omisiones a la presentación de información por parte de las empresas obligadas, algunos países han adoptado un régimen objetivo de im-posición de sanciones, estableciendo multas por día de retraso, las cuales se van incrementando conforme se van superando determinados plazos sin que


162


se cumpla con presentar la información omitida. Tal es el caso de países como Bolivia y Panamá. Esta modalidad otorga objetividad y predictibilidad de las sanciones impuestas por el supervisor; sin embargo, no distingue necesaria-mente entre las diferentes repercusiones en el mercado que puede tener una infracción por falta de presentación de información periódica.

Por el contrario, en otros casos, no se ha establecido un tope bajo a estas infracciones y se pueden sancionar con los montos máximos permitidos por cada jurisdicción. Ello en el entendido de que la omisión de la presentación de información debería poder ser sancionado de forma severa dado que es uno de los incumplimientos más gravosos para los inversionistas en el mercado al vulnerarse el principio fundamental del mercado de valores de oferta pública de contar con información relevante en todo momento.

De esta manera, las multas administrativas máximas que pueden imponerse en las diferentes jurisdicciones varían en la mayoría de países desde montos lige-ramente superiores al cuarto de millón de dólares hasta multas que alcanzan el equivalente al millón de dólares. Sin embargo, bajo el principio de razonabilidad, que busca evitar que la comisión de la conducta sancionable no debe ser más ventajosa para el infractor que cumplir con las normas incumplidas, algunas legis-laciones como la de Chile, Argentina y Brasil han establecido montos máximos de sanciones administrativas que no son fijas sino que varían en función al beneficio obtenido o perjuicio evitado por la comisión de la infracción. Así, la multa máxima puede alcanzar topes de tres a cinco veces el monto obtenido en beneficio o per-juicio evitado, o representar el 30% o el 50% de la operación irregular. En opera-ciones del mercado de valores donde las operaciones infractoras pueden involucrar montos muy importantes, la adopción de estos límites flotantes puede desincen-tivar y sancionar efectivamente estas conductas infractoras.

Mención aparte merecen las medidas relacionadas con la suspensión de las transacciones con el valor cuyo emisor no ha cumplido con sus deberes de in-formación e incluso la cancelación del registro de estos valores que le permite ser objeto de oferta pública. En algunos países como El Salvador estas medidas son consideradas como una sanción administrativa mientras que en otros como Argentina, Chile y Perú son medidas correctivas o preventivas que no son con-sideradas per se como sanciones administrativas.

Al no considerarse infracciones administrativas, no se exige que de forma previa a la aplicación de estas medidas sea necesario seguir un procedimiento administrativo sancionador. De esta manera, la suspensión de la negociación de un valor por no existir información confiable en el mercado, sea por ausencia


163


de información suficiente o por difundirse información falsa, puede ser ordenada de forma inmediata por el supervisor para evitar que los inversionistas continúen realizando transacciones sin contar con información suficiente. Estas medidas, alejadas del procedimiento administrativo sancionador habitual, permiten que el supervisor cuente con herramientas efectivas para brindar una respuesta pre-ventiva inmediata ante situaciones evidentes en las que no exista información cierta o suficiente para los inversionistas.

Otro elemento que es considerado en algunas legislaciones es la evaluación de la sanción a imponerse teniendo en cuenta los antecedentes del infractor. Ello para sancionar de forma más severa a aquellos sujetos que, repetidamente, tienen una conducta indebida en el mercado y, en el supuesto contrario, atenuar la imposición de sanciones en los casos en los que un sujeto ha mostrado habi-tualmente un comportamiento respetuoso de las normas. El plazo a ser consi-derado como antecedentes para la imposición de sanciones varía desde los dos hasta los seis años anteriores a la comisión de la infracción.

Existe consenso en las legislaciones que contemplan los antecedentes del infractor como un criterio de graduación de la sanción, en que los anteceden-tes a ser considerados son de cualquier naturaleza dentro del ámbito del mer-cado de valores. Es decir, para que una sanción sea considerada como ante-cedente de otra, no es necesario que ambas sean impuestas por un mismo tipo de infracción. Por el contrario, los antecedentes son considerados porque son un elemento que permite evaluar la conducta de un supervisado en el mercado y su grado de cumplimiento de las normas del mercado de valores, de todas las normas que lo regulan. Por tanto, resultaría incongruente que se sancione en la misma magnitud a una persona que no tiene ningún tipo de antecedentes y a otra que sí los tenga en gran cantidad pero que ninguno de ellos sea por una infracción similar a la que se está sancionando. Al involucrar la conducta del supervisado, los antecedentes a considerar son todos aquellos que den luces al supervisor de la conducta desarrollada por el infractor en un periodo determinado.

Otro elemento que forma parte importante del régimen sancionatorio es el de la publicidad de las sanciones. La difusión de las sanciones impuestas es un elemento prácticamente indispensable para alcanzar los objetivos generales y especiales de la imposición de una sanción administrativa. Por un lado, es una señal de alerta general en el sentido de que la comisión de conductas indebidas es efectivamente perseguida y sancionada por el supervisor y por otro brinda mayor información a los diferentes participantes del mercado sobre los riesgos


164


que involucra un determinado infractor y al señalizarlos y permitirles incor-porar ese riesgo al valor de sus transacciones, les posibilita realizar tran-sacciones más eficientes reduciendo los riesgos de selección adversa y riesgo moral.

La forma de difusión de las sanciones impuestas varía en los diferentes paí-ses. La idea principal que recae en todas ellas es permitir una difusión masiva y permanente de estas infracciones para que los interesados puedan conocer en cualquier momento el historial de infracciones cometidas por determinada per-sona natural o jurídica. De esta manera las sanciones impuestas se publican en las páginas web de los supervisores y en algunos casos en el diario oficial. Ambos permiten una difusión adecuada de las sanciones. Asimismo, la página web u otros archivos mantenidos por el supervisor aseguran que el registro y difusión de las sanciones sea permanente y de libre acceso a todos los partici-pantes.

Existen algunas diferencias sobre las etapas del procedimiento sancionador que deben ser difundidos al mercado. En algunos casos como en Argentina y Perú, el inicio y la conclusión del procedimiento sancionador debe ser comuni-cado como hecho de importancia por el emisor susceptible de sanción. La obli-gación de difusión también puede incluir la culminación de etapas relevantes del procedimiento. En otros casos, sólo se publican las resoluciones finales. Todo ello sin perjuicio de difundir como hechos de importancia otros procesos judi-ciales o administrativos en los que se vea involucrado el emisor y que puedan afectar las decisiones de los inversionistas.

Finalmente, un tema que merece comentario es la problemática relacionada con la superposición de funciones entre el supervisor del mercado de valores y otro supervisor de alguno de los participantes del mercado de valores, sea como emisor o como inversionista, como es el caso de bancos, compañías de seguro o fondos de pensiones.

En el caso de que la supervisión de estas entidades no se encuentre bien delimitada, existe el riesgo de superposición de funciones y el de duplicidad de sanciones. Esta superposición tiene como consecuencia que no se puedan im-poner dos sanciones administrativas por la misma actuación del supervisado, dado que se vulneraría el principio de non bis in ídem, referido a que nadie pue-de ser sancionado dos veces por la misma infracción. En estos casos, una in-fracción en el ámbito del mercado de valores podría ser sancionada primero por una entidad administrativa distinta al supervisor del mercado de valores, impi-diendo que este último pueda imponer las sanciones y las medidas correctivas


165


correspondientes y que no se cumplan los objetivos de prevención general y especial perseguidos por un régimen sancionatorio.

Para evitar situaciones como la descrita, es importante la delimitación de funciones entre los diferentes entes administrativos que supervisan entidades que participan directa o indirectamente en el mercado de valores, privilegiando el principio de especialidad y de protección al interés público del mercado en su conjunto. En la medida en que los supervisores puedan contar con las faculta-des exclusivas para sancionar ese tipo de infracciones se evitarán supuestos de arbitraje regulatorio y se logrará el tratamiento igualitario ante infracciones de la misma naturaleza cometidas por sujetos distintos.

2. Ilícitos penales

En materia penal, las jurisdicciones consultadas no tienen previstos tipos penales que sancionen la omisión de la presentación de información periódica o eventual. Sin embargo, algunas otras infracciones del mercado de valores son consideradas como delitos penales. Entre estas infracciones se encuen-tra, en la mayoría de casos, el de uso indebido de información privilegiada y manipulación de mercados. Sin embargo, en algunas jurisdicciones como Bra-sil, Uruguay, República Dominicana y Chile también se sanciona penalmente la difusión de información falsa de manera maliciosa con plazos de prisión de hasta 10 años.

La información sancionada penalmente incluye declaraciones maliciosamen-te falsas, como en el caso de Chile, o también información financiera falsa, como en el caso de Uruguay. Se entiende que, en todos los casos de penalización de estas conductas, los sancionados son los administradores de la sociedad o aquella persona natural directamente responsable de la comisión de la infrac-ción y no el emisor involucrado, dado que aún se encuentra en debate la posi-bilidad de atribuir responsabilidad penal a una persona jurídica.

Además de las sanciones penales, en todas la jurisdicciones se ha previsto que la generación de los daños ocasionados por la difusión de información falsa podrán ser reclamados mediante un proceso indemnizatorio seguido en la vía civil.

A continuación se amplían detalles sobre conductas sancionadas habitual-mente en la vía penal, como es el uso indebido de la información privilegiada. Asimismo se comentarán las conductas manipuladoras del mercado.


166


2.1. El abuso de información privilegiada

Los mercados de valores mobiliarios se alimentan de información que es esencial para las decisiones de los inversores, las empresas y los reguladores. Por su origen, naturaleza y función, una parte de esta información está, en cier-tos momentos, reservada a un círculo limitado de personas, siendo más tarde accesible al público en general.

Todas las jurisdicciones prohíben la transmisión y el uso indebido de esa in-formación hasta que ésta no sea pública, y hasta entonces su utilización es restringida. La transmisión o utilización indebidas de información privilegiada, antes de su divulgación pública, puede poner en peligro el buen funcionamiento del mercado, puede frustrar las operaciones en curso y puede generar una ventaja indebida para algunos inversores sobre los demás.

En Portugal, Brasil, Perú y República Dominicana, la ley considera que tales actos constituyen crimen cuando son realizados por personas singulares de forma dolosa. Al prohibir penalmente estos actos, la ley pretende reforzar la confianza de los inversores en el funcionamiento del mercado de valores, regu-lando las condiciones de circulación de información relevante o las posibilida-des de uso negociado de la misma.

En el ámbito europeo, las normas aplicables sobre el abuso de información privilegiada tienen su origen en la Directiva de Abuso de Mercado (Directiva n.º 2003/6/CE). En la legislación portuguesa, por información privilegiada se entien-de toda información no pública que, directa o indirectamente, se refiera a cual-quier emisor, a sus valores mobiliarios o a sus instrumentos financieros, fuese capaz de influir significativamente en su precio de mercado en caso de ser pu-blicada. Además, precisa algunos de los elementos del concepto de información privilegiada: la información privilegiada abarca los hechos ocurridos, existentes o razonablemente previsibles, independientemente de su grado de formalización que, siendo susceptibles de influir en la formación de los precios de los valores mobiliarios o de los instrumentos financieros, cualquier inversor razonablemente podría utilizar, de conocerlos, para basar en todo o en parte, sus decisiones de inversión.

La información debe poseer cuatro características para que sea conside-rada privilegiada: 1) no pública; 2) específica; 3) precisa; e 4) idónea para influir de manera sensible el precio, de valores mobiliarios u otros instrumen-tos financieros, al hacerse pública. Una información es considerada no públi-ca, cuando no es accesible para la generalidad de los inversores. En segundo


167


lugar, la información es específica cuando, directa o indirectamente, se re-fiere a cualquier emisor o a sus valores mobiliarios o instrumentos financie-ros. En tercer lugar, es precisa cuando permite obtener una conclusión acerca del sentido de su eventual impacto en los precios permitiendo, en conse-cuencia, tomar una decisión de inversión que implica un riesgo financiero más reducido. La determinación de que se está ante un hecho ocurrido, existente o razonablemente previsible, caracteriza la naturaleza precisa de la información, distinguiéndola de meros rumores o especulaciones. Para que la información sea precisa, no tiene que ser completa, dado que si la información se refiere a un proceso que se desarrolla en varias fases (como es el caso de la preparación de una OPA), no se considera todo el proceso globalmente, ya que cada fase separada puede ser considerada informaci-ón precisa; el hecho de que el proceso no esté finalizado, no excluye que la información sobre la realización de una fase del proceso sea considerada información precisa. La susceptibilidad de influencia sobre el precio de los valores en el mercado debe ser medida ex ante, es decir, se debe tener en cuenta el grado esperado en que la información tuviese efecto sobre los precios del mercado en caso de que hubiese sido divulgada al momento en que el hecho sucedió o cuando la información fue utilizada antes de ser del conocimiento público. El criterio para determinar la susceptibilidad a utilizar como patrón de referencia del inversor razonable es el siguiente: se consi-dera sensible a los precios, aquella información que cualquier inversor razo-nablemente podría normalmente utilizar, de conocerla, en las que basaría todo o en parte, sus decisiones de inversión. En la caracterización de la suscep-tibilidad a la influencia de los precios debe tenerse en cuenta, entre otros, los siguientes factores:

1) La magnitud esperada del hecho de referencia en el contexto de la activi-dad de la empresa.

2) La relevancia de la información para los principales determinantes del precio del instrumento financiero.

3) La credibilidad de la fuente.4) Las variables del mercado que influyen sobre el precio del instrumento

financiero.

Existen varios ejemplos de indicadores de que la información es probable que tenga un impacto en el precio de los recursos financieros:


168


1) El tipo de información es idéntico al que en el pasado tuvo impacto sobre los precios.

2) El tipo de información normalmente se toma como factor a tener en cuen-ta en las recomendaciones de inversión (generalmente para la determina-ción del precio objetivo).

3) La información fue expresamente mantenida en secreto.4) El propio emisor trato en el pasado hechos idénticos como información

privilegiada.

El derecho portugués prohíbe la transmisión y uso de información tanto a insiders primarios como a insiders secundarios, es decir, las personas que reci-ben la información relevante en primer lugar. Tras la transposición de las directi-vas sobre abuso de mercado en 2006, dejo de exigirse que el conocimiento de la información privilegiada llegase al agente por vía de una fuente interna del emisor (directa o indirectamente), bastando su conocimiento de que la informa-ción que dispone es información privilegiada independientemente, por tanto, de la fuente que la generó y de los vínculos posteriores entre el que posee la infor-mación y a su fuente. No obstante, en el caso de que la información provenga de una fuente interna del emisor, la pena será mayor, por lo que continúa siendo relevante la identificación de la fuente de origen de la información privilegiada.

Esta reforma de 2006 reforzó los mecanismos de prevención del abuso de información privilegiada, al regular: 1) la comunicación de transacciones de los directivos de entidades emisoras (y de algunas personas relacionadas con ellos); y 2) creando el deber de elaborar listas de personas con acceso a información privilegiada (listas de insiders) en el ámbito de las entidades emisoras o perso-nas que actúen por su cuenta. El primer aspecto, la comunicación de transac-ciones de directivos, ya estaba vigente en el régimen anterior; el segundo as-pecto, las listas de insiders, fue una innovación introducida en 2006, aunque algunas prácticas de supervisión a nivel de investigación de delitos contra el mercado lo anticipasen casuísticamente.

Las entidades emisoras y las personas que actúan en su nombre o por su cuenta tienen que elaborar una lista de personas con acceso a información pri-vilegiada; la ley prevé un conjunto de deberes específicos asociados a esta obli-gación:

1) Deber de elaborar la lista de personas con acceso a información privile-giada.


169


2) Deber de incluir en esa lista la identidad de las personas, los motivos de su inclusión en la lista, la fecha de inclusión y cualquier otra actualización relevante.

3) Deber de mantener esa lista rigurosamente actualizada.4) Deber de informar a la persona cuyo nombre se incluye en la lista, de este

hecho así como de las consecuencias legales de la divulgación o utiliza-ción abusiva de información privilegiada.

5) Deber de conservar esa lista en el plazo de cinco años.6) Deber de enviar inmediatamente la lista actualizada a las autoridades de

supervisión siempre que ésta lo solicite.

La elaboración periódica de listas detalladas sobre las personas con acceso a información privilegiada tiene un valor preventivo sobre el abuso de información y, asimismo tiene valor para la investigación de los casos. La inclusión del nombre de alguien en una lista de esta naturaleza no le convierte automáticamente en sospechoso, pero constituye una garantía de control sobre el circuito subjetivo de información para la propia entidad emisora respecto a los insiders primarios.

Partiendo de la experiencia existente, a nivel nacional e internacional, es po-sible identificar grupos de casos que corresponde a hipótesis de abuso de infor-mación privilegiada:

• Eladministradordeunaentidademisoraproponealórganodeadminis-tración un proyecto de venta de una de las empresas del grupo, que dará lugar a un elevado flujo financiero. Durante el proceso de toma de decisi-ón de esta operación el administrador compra acciones de la sociedad emisora para sí mismo o para terceros, sabiendo que la divulgación de la operación originará una subida del valor de las acciones.

• Unmiembrodelconsejofiscaldeunaentidademisorainiciaunainvesti-gación interna que revela la existencia de casos de falsificación de la con-tabilidad de la empresa y de fraude fiscal que serán conocidos en breve. Antes de incluirlos en el informe vende las acciones que tiene en la em-presa. Cuando el hecho se da a conocer al público, las acciones se deva-lúan.

• Unaentidademisorainiciaelprocesodeuneventuallanzamientodeofer-ta pública de adquisición sobre una empresa competidora. Antes de to-mar la decisión final varios administradores compran para sí mismos y para la propia empresa acciones de la entidad objetivo de la operación.


170


• Elgestordeunfondodeinversiónsereúneconlaadministracióndeunaentidad emisora y obtiene información privilegiada sobre los proyectos de inversión en curso, que serán más tarde presentados ante la asamblea general, en concreto una asociación con otra empresa en América Latina. Antes de que esto suceda, el gestor refuerza la participación del fondo de inversión en esa entidad emisora, previendo una revalorización de los ac-tivos.

• Unabogadoescontratadoparaunaoperacióndefusiónentredosem-presas. Antes de ser divulgada al público la operación, revela el proyecto a un familiar que adquiere acciones de una de las empresas que se reva-lorizarán con el anuncio de la fusión.

• Un“piratainformático”entraenlareddeunaempresayconsigueteneracceso a documentos del consejo de administración y a la agenda de las propuestas a ser acordadas, donde consta el refuerzo de la posición ac-cionaria en una empresa de otro sector económico. Vende esas informa-ciones a una empresa competidora que las utiliza para adquirir en bolsa activos de la empresa objetivo, para después venderlos a precios más elevados.

• Elgerentedeunrestauranteescuchaunaconversaciónentredosadmi-nistradores de una empresa que mantienen en una sala reservada. Usa esa información para comprar acciones de la empresa objetivo de la ope-ración de la que conversaron sus clientes.

2.2. Manipulación de mercado

La razón de la penalización de las situaciones caracterizadas como la mani-pulación del mercado se asienta, tal y como se asume en los considerandos de la Directiva 6/2003/CE, en la necesidad de garantizar la integridad de los merca-dos financieros y promover la confianza de los inversores, prohibiéndose las prácticas que ponen en peligro esa integridad.

Las condiciones para el normal funcionamiento de los mercados de valores mobiliarios deben ser preservadas por diversas razones. Ya sea porque los ahorros de los inversores son canalizados hacia el mercado, o porque hay una relación entre la visibilidad del emisor y de los intereses generados por los acti-vos negociados en el mercado, e incluso por el hecho de que la negociación, en sí misma, genera información para los inversores sobre cantidades, precios y


171


tendencias del mercado. Por otra parte, los precios que se forman en el merca-do regulado son precios públicos de referencia, utilizados en innumerables de-cisiones públicas y privadas. Si la negociación se produce respetando el libre juego de la oferta y la demanda, las tendencias de mercado que se formen serán reales. En caso contrario, pueden ser artificiales e inducir a error a los diversos agentes económicos y entidades públicas.

La legislación portuguesa prohíbe conductas de negociación o informati-vas que, por su naturaleza o sus consecuencias, sean capaces de generar una situación engañosa sobre un valor mobiliario o sobre una entidad emisora. De forma más precisa, el Artículo 379.º, n.º 1 del Código de los Valores Mobiliarios prohíbe penalmente las siguientes conductas: 1) divulgación de informaciones falsas, incompletas, exageradas o tendenciosas; 2) realización de operaciones de naturaleza ficticia; y 3) ejecución de otras prácticas fraudulentas, que en cualquiera de los casos sean capaces de modificar artificialmente el normal funcionamiento del mercado de valores mobiliarios o de otros instrumentos financieros. Además de estos tipos de manipulación, desde 1999 se prevé un delito específico que puede suceder en el ámbito de un intermediario financie-ro: cometen este delito los titulares del órgano de administración y las perso-nas responsables de la dirección y supervisión de las actividades de un inter-mediario financiero que, teniendo conocimiento de hechos que constituyan manipulación, cometidos por personas que están directamente bajo su direc-ción y supervisión, en el ejercicio de sus funciones, inmediatamente no los pongan fin (Artículo 379.º, n.º 3 del Código de los Valores Mobiliarios).

En el ámbito de las prohibiciones que están excluidas se encuentran las ope-raciones realizadas por el Banco Central Europeo, por un Estado o por su banco central o cualquier otro organismo designado por el Estado por razones de po-lítica monetaria, tipo de cambio o de gestión de deuda pública; las operaciones de estabilización de precios, cuando sean realizadas en las condiciones legal-mente permitidas; las operaciones de fomento de mercado realizadas de acuer-do a la ley; y las prácticas de mercado aceptadas, cuya identificación, divulga-ción y comunicación se lleven a cabo de acuerdo con las exigencias legales.

Podemos identificar grupos de casos que corresponden a ejemplos de prác-ticas manipuladoras:

• Ventasficticias(Wash trades): práctica que consiste en realizar transac-ciones en las que no hay ningún cambio del beneficiario del valor tran-sado.


172


• Painting the tape: práctica que consiste en efectuar una transacción o una serie de ellas para adquirir visibilidad a través de medios de comunicación accesibles al público, y así dar la impresión de actividad o movimientos de los precios de un determinado instrumento financiero.

• Encajedeórdenes(Improper matched orders): práctica que consiste en que una misma persona o varias que actúan concertadamente, introdu-cen temporalmente órdenes de compra y venta con el mismo precio y cantidad (a menos que las transacciones sean legítimas al ser realizadas en un contexto permitido por las reglas del mercado en cuestión).

• Introduccióndeórdenessinintencióndeejecutarlas:estaprácticacon-siste en la introducción de órdenes, especialmente en sistemas de nego-ciación electrónicos, a un precio más alto o más bajo que la oferta de venta o de la compra anterior. La intención no es ejecutar la orden, sino dar la impresión que existe oferta o demanda de ese instrumento finan-ciero.

• Marcarelpreciodecierre(Marking the close): práctica que consiste en la compra o venta de instrumentos financieros en el momento del cierre del mercado, de forma que influya en la determinación del precio de cierre, sobre todo cuando éste constituye un precio de referencia.

• Coordinación como consecuencia de oferta pública de suscripción:esta práctica es el acuerdo entre las personas que han comprado va-lores en una oferta pública de suscripción para adquirir más valores tan pronto como se inicia su negociación en el mercado para fijar los precios a un nivel artificial, generar el interés de otros inversores, para luego venderlos.

• Abusive squeeze: consiste en que alguien que tiene influencia signifi-cativa en la oferta y la demanda de un instrumento financiero especí-fico, se aproveche de esta posibilidad con el fin de distorsionar los precios de referencia para el cumplimiento de obligaciones derivadas de operaciones sobre esos instrumentos financieros. Cabe señalar, sin embargo, que la interacción normal entre la oferta y la demanda pue -de, en algunos casos, llevar a una disminución de la demanda en el mercado, pero esto no constituye en sí misma la manipulación del mer-cado.

• Mantenerelprecio(Creation of a floor in the price pattern): se lleva a cabo normalmente por los emisores o por entidades que los controlan y consis-te en realizar transacciones u órdenes para impedir que el precio descienda


173


de un cierto nivel. Esta práctica debe distinguirse de las realizadas en virtud de los programas de recompra de acciones propias o de estabiliza-ción, ya que se hacen dentro de las condiciones permitidas por la ley:

• Controldelspread(Excessive bid-ask spreads): conducta que consiste en que los intermediarios financieros (por ejemplo, especialistas y market makers), actúan concertadamente y aprovechándose de su poder de inter-vención en el mercado, y en ausencia de competidores, introducen órdenes con el fin de modificar el spread o mantenerlo a un novel artificial.

• Manipulaciónentremercados:prácticaqueconsisteenefectuartransaccio-nes sobre un instrumento financiero en un mercado para influir en su precio, o de un instrumento financiero relacionado con él en otro mercado (que se puede lograr, por ejemplo, mediante una estrategia de marking the close).

• Divulgaciónde información falsaoengañosaa travésde losmediosdecomunicación, incluido Internet, o por cualquier otro medio de difusión con la intención de modificar el precio de un instrumento financiero. Esta prác-tica puede articularse a través de transacciones sobre los instrumentos fi-nancieros objeto de la información o instrumentos con ellos relacionados.

• Pump and dump: práctica que consiste en adquirir una posición larga en un valor mobiliario y posteriormente difundir información engañosa de naturaleza positiva sobre dicho valor para generar un aumento de su pre-cio en el mercado, al atraer a los demás inversores, momento en que la posición se vende.

• Trash and cash: práctica opuesta al pump and dump. Consiste en la asun-ción de una posición corta en un instrumento financiero, y más tarde di-fundir informaciones engañosas negativas con el fin de hacer bajar el pre-cio del instrumento financiero en cuestión, momento en que la posición se cierra, ganando la diferencia entre el precio de venta y el posterior precio de compra.

• Abrir una posición y cerrarla inmediatamente después de su divulgación. Esta práctica es realizada por gestores de carteras y otros grandes inversores, cuyas decisiones de inversión son normalmente tenidas en cuenta por otros inversores como referentes de la dinámica del merca-do. La práctica consiste en que estos inversores venderán sus posicio-nes inmediatamente después de divulgar su intención de mantenerla como una inversión a largo plazo. Esta situación no abarca los casos en que la divulgación se realiza en cumplimento de un deber de divulgación de participación significativa.


174


III.Supervisióndenuevosinstrumentosfinancierosypapel deotrosparticipantesdelmercadodevalores.Retosydesafíos

La crisis sub-prime que comenzó en el año 2007 se originó primordialmente por las siguientes tres razones20: 1) los originadores de las hipotecas sub-prime eran entidades “no supervisadas” que otorgaban créditos con la única intención de venderlos y obtener liquidez, 2) los compradores de valores respaldados por hipotecas no realizaban mayor análisis de crédito y dependían básicamente del dictamen de calidad crediticia realizado por agencias calificadoras, y 3) dichas agencias emitían calificaciones utilizando supuestos y modelos en tipos de hi-potecas que contaban con poco historial y suponiendo “soft landing” para las caídas en los precios del mercado inmobiliario.

Tomando en cuenta lo anterior, se considera de vital importancia analizar tanto las estructuras que soportan una titulización, así como el papel de determinados actores en la misma, con la finalidad de identificar los factores de riesgo más relevan-tes que deberán ser dados a conocer al público inversionista para la toma de deci-siones así como el establecimiento de un régimen de responsabilidad y su alcance.

De esta manera, en primer lugar, se deben analizar el grado de dependencia que mantienen los valores respaldados por activos (ABS) con su originador, y el riesgo de quiebra del mismo. Si bien es cierto que la calificación de un ABS debe basarse únicamente en la calidad crediticia de los activos, la estructura legal de la titulización deberá garantizar que el emisor sea aislado completa-mente del riesgo del originador, “sponsor”, “servicer” o cualquier otra entidad, a través de medidas tales como la prohibición expresa para el fideicomiso o vehícu-lo emisor de incurrir en obligaciones o deuda diferentes a las de los ABS, la rea-lización de una “venta real” de los activos por parte del cedente u originador, o documentación de la transacción como una operación de compra-venta, inclu-sive en términos contables, en los que los riesgos y rendimientos son transferi-dos íntegramente al fideicomiso o vehículo emisor21.

En México, las bursatilizaciones deben observar las medidas antes mencio-nadas o prever en los documentos de la transacción (contratos de fideicomiso, cesión y administración, entre otros) que el estado de quiebra del originador no afectará al emisor de los valores o que los acreedores del cedente no tendrán acción legal en contra de él.

20 Weaver, Karen, The sub-prime mortgage crisis: a synopsi(Global Securitisation and Structured Finance, 2008), p. 24.21 Gambro, Michael S & McCormack, Michael, Legal considerations in structuring asset-backed securities in the US market (Global Securitisation and Structured Finance, 2008), pp. 58-59.


175


Mientras que en países con derecho común o anglosajón (Common Law) sería necesaria una doble transferencia para lograr el efecto de una venta real, la legislación mexicana relativa a la constitución de fideicomisos expresamente reconoce al fiduciario como el dueño de los activos que son cedidos al fideico-miso por el originador o “servicer” a cambio de una contraprestación, consisten-te en los recursos obtenidos del mercado de valores, y en ocasiones, de dere-chos como fideicomisario en forma de valores subordinados o constancias. En este sentido, la ley mexicana de quiebras establece expresamente que los acti-vos que formen parte de estos fideicomisos pueden separarse del estado de quiebra de la entidad que lo creó, inclusive si dichos activos se encuentran en posesión de dicha entidad22. Sin embargo, este tema requiere que, adicional-mente, se definan criterios mediante los cuales se determine tanto el nivel de dependencia que mantienen los activos respecto al originidor en su calidad de administrador, así como el incentivo que mantienen los “servicers” en los fidei-comisos o vehículos emisores para cumplir con las obligaciones asumidas tales como cobranza y apego a los criterios de elegibilidad establecidos. La definición de dichos criterios debe ser extensiva a los riesgos potenciales para los fiducia-rios en declarar o no la insolvencia de un fideicomiso emisor que mantiene en su patrimonio emisiones con distintas características en plazos, prelaciones de pago, activos que las respaldan, entre otros23. Lo anterior permitirá que en la medida de lo posible, se eliminen la ambigüedad y la posibilidad de interpreta-ción en los términos, definiciones y condiciones de la documentación legal que soporta las bursatilizaciones de activos.

En virtud de lo anterior, será responsabilidad de los emisores proveer al pú-blico inversionista de toda aquella información relevante sobre la estructura le-gal de la transacción, así como las características sobre la calidad del “pool” de activos y el “servicing”, y en consecuencia, lograr una absoluta diferenciación en los prospectos de ABS respecto de otros valores corporativos. Se considera conveniente que este tipo de prospectos revelen información enfocada princi-palmente en los siguientes aspectos:

• Descripcióndelosvaloresdedeudaysusprincipalescaracterísticas:tipode valores, prelación de pago, covenants o colaterales, cascadas de pa-gos, provisiones, eventos de amortización y vencimiento anticipados.

22 Kuri-Breña, Daniel, Securitisations in Mexico (Global Securitisation and Structured Finance, 2008), p. 47.23 Gleich Primoff, Madlyn, SIVs, CDOs and structures products in distress: cross-border and other issues for lenders and investors (The Americas Restructuring and Insolvency Guide 2008/2009, 2008), pp. 134-140.


176


• Descripcióndelosactivosbursatilizados:criteriosdeelegibilidadeinforma-ción del portafolio a determinada fecha de corte, como prepagos, concentra-ción, saldos promedios, aforos, periodos de revolvencia o de fondeo.

• Informacióndelfideicomitenteocedentes,asícomodeladministradoryfiduciario.

En México, la titulización de activos ha cobrado más relevancia al alcanzar montos de aproximadamente $70 mil millones de pesos en cada uno de los dos últimos años, lo cual representó casi la mitad de todas las emisiones corpora-tivas realizadas en dichos ejercicios. Esto contrasta con los cinco años previos, en los que el monto máximo se alcanzó en 2004 y ascendió a $26 mil millones de pesos. Asimismo, se ha incrementado la diversidad de activos bursatilizados, ya que en adición a las bursatilizaciones tradicionales de cuotas de peaje y cuentas por cobrar, cobraron mayor importancia los créditos hipotecarios y pre-sentaron un significativo crecimiento los casos de créditos al consumo y auto-motrices. Cabe mencionar que estos instrumentos se emitieron bajo una re-gulación que establecía requisitos de inscripción, oferta pública y revelación periódica y continua, para las emisoras de valores, tales como la presentación de un prospecto de colocación y dictamen sobre la calidad crediticia de los valores al momento de la emisión correspondiente, así como la divulgación de reportes tri-mestrales y anuales. Sin embargo, dichas disposiciones resultaban aplicables a todos los emisores y únicamente consideraba ciertas adecuaciones dependien-do del tipo de valor de que se tratara, por lo que en la práctica se definieron criterios para determinar la información que debería incorporarse en las bursati-lizaciones de activos.

Lo anterior, tuvo como consecuencia que la información pública disponible sobre esos valores no fuera homogénea y en muchos casos, de poca calidad, principalmente tratándose de información periódica, ya que únicamente se en-contraban obligados a presentar estados financieros trimestrales y anuales del fideicomiso o vehículo emisor.

El 19 de septiembre de 2008 entró en vigor una nueva regulación24 que con-tiene reglas específicas aplicables a las Titulizaciones, que establece claramen-te los requisitos con los que deberá cumplir la información reportada por esos instrumentos, tales como 1) las características y comportamiento de los bienes

24 Comisión Nacional Bancaria y de Valores, Resolución que modifica las disposiciones de carácter general aplica-bles a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores (Diario Oficial de la Federación www.dof.gob.mx, 2008).


177


titulizados tales como pagos, morosidad, incumplimiento, prepago, procedi-mientos legales, aforos, clasificación de los activos y cambios relevantes del portafolio; 2) información sobre el desempeño de los valores emitidos, incluyen-do pagos de principal e intereses o cualquier incumplimiento; 3) información sobre contratos relevantes, garantías, operaciones de cobertura, seguros; 4) estimaciones futuras sobre el comportamiento futuro; (v) operaciones con personas relacionadas, y 6) información sobre los participantes en la operación de titulización.

En este sentido, la regulación requiere que también se revele información sobre la experiencia y capacidad del administrador u operador de los activos para poder desempeñar adecuadamente sus responsabilidades en términos del contrato de administración correspondiente.

Por otro lado, el originador de los activos, la institución financiera que funja como fiduciario, el administrador de los activos y el representante común tendrán deli-mitadas sus responsabilidades sobre la información que se divulgue en cada uno de los reportes mediante la suscripción de constancias en las que se especifica claramente el alcance de dicha responsabilidad. Con lo anterior, se logra incorporar a las personas mencionadas dentro del régimen de responsabilidad previsto por la Ley del Mercado de Valores. Sin embargo, se considera que este tema, particular-mente, se constituye como uno de los principales retos para los supervisores y amerita un análisis profundo para verificar, en cada caso, su alcance y efectividad.

Cabe mencionar que también se definieron ciertos eventos que deben con-siderarse como relevantes para su oportuna difusión al público inversionista y que pueden influir en el precio de los valores respaldados por activos, tales como: cualquier instrucción que reciba el fiduciario por parte del comité técnico que esté relacionada con aspectos que no se encuentren previstos en el contra-to de fideicomiso; la sustitución del administrador de los bienes, derechos o valores fideicomitidos, así como la información relevante del administrador sus-tituto; que un porcentaje mayor al 10% del total de los bienes tenga cuatro o más mensualidades vencidas y no pagadas en un periodo; que un porcentaje mayor al 10% del total del saldo insoluto del principal de los derechos de crédi-to fideicomitidos sean pagados anticipadamente en un periodo, entre otros.

Otro desafío que enfrentan a los reguladores de los mercados de valores es el que se encuentra directamente ligado a la regulación y supervisión de instrumen-tos financieros especializados como las denominadas notas estructuradas. En México, este tipo de instrumentos únicamente pueden ser adquiridos por inver-sionistas internacionales a través del Sistema Internacional de Cotizaciones de la


178


Bolsa Mexicana de Valores, S.A.B. de C.V. y han presentado un crecimiento signi-ficativo durante los años 2006, 2007 y 2008 pues se han llevado a cabo 37, 101 y 72 emisiones, respectivamente, con distintos tipos de valor como range accruals sobre tasas de interés, notas ligadas a índices, tasas de interés, tipos de cambio o inflación y notas con opciones digitales y condiciones de barrera, por mencionar los más relevantes.

Se considera que estos valores deben ser sujetos a una mayor revelación de información al tratarse de valores con un alto grado de complejidad dadas sus características tales como estar integrados por un componente de renta fija más uno de renta variable o un instrumento financiero derivado sobre subyacentes que pueden ser acciones, índices, tipos de cambio, tasas de interés, instrumen-tos de deuda o algún commodity; así como mantener o no, durante la vida de la emisión el capital protegido.

En este sentido, los requisitos de revelación existentes no se encuentran di-señados para dar al público inversionista todos los elementos para una toma informada de decisiones, pues en ellos, revisten mayor relevancia datos como la dependencia del comportamiento histórico de los activos subyacentes, de-pendencia temporal, la posibilidad de payoffs alternativos, flujos discretos, ejer-cicio anticipado, aceleración de obligaciones, dimensionalidad o existencia de diversas fuentes de incertidumbre, contratos de segundo orden (opciones com-puestas), penalidades y modelos de valuación.

La valuación de este tipo de instrumentos resulta fundamental pues los to-madores de este papel, al ser inversionistas institucionales en su mayoría, cuen-tan con estrategias de portafolio de largo plazo y nula liquidez, siendo por ende, mucho más susceptibles a las pérdidas. En virtud de lo anterior, los reguladores deberán ser enfáticos y cuidadosos en el análisis de este tema pues la mayoría de estos instrumentos pretende utilizar referencias que no son públicas y que no permiten al inversionista conocer el comportamiento de su trayectoria o crear índices o fondos a los que estarán referidas las notas, sin eliminar los conflictos de interés existentes pues la metodología para la construcción o administración de los mismos, en su caso, estará a cargo del emisor del instrumento. De esta forma, el papel de los price vendors, así como las metodologías y modelos utili-zados será de gran importancia para la correcta valuación de este tipo de pro-ductos.

Si bien es cierto que los instrumentos financieros especializados se en-cuentran enfocados a inversionistas que tienen la capacidad y los elementos para conocer los riesgos que implica la inversión en ellos, el reto para los


179


supervisores será establecer un marco legal que garantice la transparencia y accountability de la información en cada mercado.

Por último y en cuanto a la supervisión de otros participantes del mercado de valores, las autoridades regulatorias se encuentran ante el reto de supervisar cuidadosa y adecuadamente el desempeño de entidades tales como las agen-cias calificadoras de valores.

Como se ha mencionado, en Estados Unidos, se creó un mercado privado de instrumentos respaldados por activos (CDO, RMBS, MBS), en donde el mo-nopolio de la información recaía en las agencias calificadoras y que, al mismo tiempo, carecía de cualquier tipo de auditoría o supervisión.

En este sentido, la SEC emitió un reporte25 que revela importantes conclusio-nes, como resultado de una revisión realizada a las tres calificadoras más impor-tantes de Estados Unidos:

• SignificativoincrementoycomplejidaddetransaccionesdeRMBSyCDOa partir de 2002 que sobrepasaron la infraestructura de las calificadoras.

• Políticas,procedimientosyprácticasenelprocesodecalificaciónnoes-tándares entre agencias, así como aspectos del mismo que no eran reve-lados o deficientemente documentados.

• Aplicacióndenuevasprácticasrespectoalainformaciónproporcionadapor los emisores u omisión de soporte para las desviaciones de los mo-delos, o de las acciones o decisiones de sus comités de calificación.

• Losprocesosdesupervisiónyvigilanciadurantelavidadelaemisióneramucho menos consistentes y minuciosos que los procesos utilizados para otorgar la calificación inicial.

• Existenciadeconflictosdeinterésydeficienciasenlosprocesosdeaudi-toría interna.

Ante estas situaciones, la SEC propuso ciertas reglas26 que permitieran incrementar la transparencia al prohibir la calificación de productos estructu-rados que, entre otros, no divulgara las características de los activos subya-centes o que asociara a cualquier persona de la misma agencia en cualquier recomendación respecto a la estructuración de los productos calificados.

25 United States Securities and Exchange Commission, Summary Report of Issues identified in the Commission Staff’s Examinations of Select Credit Rating Agencies (www.sec.gov, 2008).26 United States Securities and Exchange Commission, Proposed Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations (www.sec.gov, 2008).


180


Asimismo, se requerirá que las agencias calificadoras hagan públicas todas sus calificaciones, las metodologías aplicadas en productos estructurados y sus diferencias respecto a otros valores de deuda, estadísticas de desem-peño para uno, tres y diez años para cada categoría, frecuencia de revisión de las calificaciones, así como los diferentes modelos utilizados para la cali-ficación inicial y el mantenimiento de la misma, incluyendo los cambios apli-cados y su rationale.

Derivado de los recientes eventos en los mercados financieros internaciona-les, se estima conveniente concentrar la labor de supervisión en la actividad de las calificadoras de valores, en particular en el mercado de deuda estructurada, particularmente en los siguientes aspectos:

• Auditarelprocesodeasignacióndecalificaciones,haciendohincapiéenaquellos aspectos que puedan exacerbar el conflicto de interés inherente en el proceso de calificación: existencia de un comité de calificación para evitar que un analista decida la calificación, la independencia del área de promoción con la de análisis y el comité de calificación, etc.

• Inhibir, ydeser factibleprohibir,que lacalificadoravendaserviciosdeconsultoría o productos a entidades calificadas o entidades que promue-ven la creación de vehículos emisores de valores calificados.

• Cerciorarse de la existencia y utilización de metodologías previamenteautorizadas para la elaboración de la propuesta de calificación a someter-se al comité. Asimismo, promover que dichas metodologías estén clara-mente publicadas en la página de Internet de la calificadora, y que en cada calificación se haga referencia a la metodología utilizada y el vínculo para accesar a ella. Esta misma información deberá constar en el pros-pecto de colocación de los valores.

• Exigiralacalificadoraarevelarencadacalificación,elalcancedesure-visión a la veracidad de la información que le fue entregada por el emisor y que sirvió de base para su análisis. En caso de existir un tercero inde-pendiente al emisor que haya auditado la veracidad de la información, revelar quién es ese tercero así como el alcance de la revisión y los resul-tados obtenidos de ésta. Esta misma información deberá constar en el prospecto de colocación de los valores.

• Revelaraliniciodecadaaño,cadaunodelosemisoresoentidadespro-motoras de vehículos emisores que hayan representado en el ejercicio anterior más del 5% de los ingresos totales de la calificadora.


181


• Insistirsobrelanecesidaddequelacalificacióndeproductosestructura-dos contemple el grado en el que los incentivos del originador y/o admi-nistrador y/o garante están alineados con los del inversionista.

• Generarbasesdedatosymecanismosdeanálisisquepermitancompararobjetivamente el historial de no pago de emisiones calificadas para cada una de las calificadoras, para que en su momento, dicha información sea difundida al mercado.


Documents

caPÍTulo 4 La supervisión de las informaciones