Consecuencias Degradación

Preparado para:Banco Gubernamental

de Fomento

25 de febrero de 2009

Informe Final

Consecuencias Económicas y

Financieras de la Degradación

de la Deuda del Gobierno de

Puerto Rico por Debajo del

Grado de Inversión

CONTENIDO

I. INTRODUCCIÓN ____________________________________________ 1

II. SITUACIÓN ACTUAL DEL CRÉDITO DE PUERTO RICO _______________ 4

III. EL ESCENARIO CATASTRÓFICO _______________________________ 9

IV. EXPERIENCIA DE OTRAS JURISDICCIONES ______________________ 17

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIÓN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

1

I. Introducción

Los bonos del Gobierno Central de Puerto Rico tienen actualmente la clasificación más

baja dentro de la categoría de grado de inversión; situación en la cual quedaron luego

de sufrir tres degradaciones sucesivas en los años de 2005 a 2007. Una degradación

adicional significaría perder el grado de inversión y caer en la categoría ignominiosa de

los “bonos chatarra”. Sin duda, el efecto en la psiquis y la moral de los puertorriqueños

sería destructivo, pero los efectos económicos y financieros serían aún más graves.

La degradación provocaría tres rondas de efectos dañinos a través de toda la economía

local, las cuales se resumen a continuación.

Primera ronda: efectos inmediatos – La pérdida del grado de inversión provocaría

los siguientes efectos de inmediato:

Restricción severa del acceso al mercado de bonos municipales. El Gobierno

central se vería impedido de colocar deuda nueva, excepto en cantidades muy

modestas y con un alto costo.

Reducción drástica de gastos gubernamentales. Ante la imposibilidad de

financiar el déficit de caja mediante crédito, el Gobierno central tendría que

imponer recortes draconianos en la nómina y otros gastos públicos, incluso hasta

el punto de afectar materialmente la provisión de servicios esenciales a la

comunidad.

Contracción brusca de la actividad económica. El ajuste drástico del gasto

público conllevaría una reducción fuerte y súbita de la demanda agregada, lo que

agravaría rápidamente la depresión.

Segunda ronda: efectos inducidos – La pérdida de credibilidad del Gobierno central

ante los mercados financieros tendría también las repercusiones siguientes:

Desvalorización de los bonos ya existentes (outstanding). Muchos inversionistas

se verían obligados a vender los bonos del Gobierno central que tienen en sus

carteras, provocando una caída sustancial de su valor.


2

Pérdidas sustanciales en el sistema bancario. Los bancos locales sufrirían

pérdidas sustanciales en sus carteras de inversión por la desvalorización de los

bonos, lo que ocasionaría una erosión significativa de su capital y daría marcha

atrás al avance que han logrado las instituciones en el saneamiento de sus

estados de situación.

Pérdidas sustanciales en otras industrias financieras. La desvalorización de los

bonos ocasionaría también pérdidas cuantiosas a otras entidades del sector

financiero local, como los manejadores de fondos mutuos y los sistemas de

retiro.

Destrucción de riqueza de los puertorriqueños. Los inversionistas y ahorradores

de la Isla sufrirían una merma considerable de su riqueza por la pérdida de valor

de los bonos gubernamentales. Esto podría llegar a ser un golpe muy difícil de

asimilar para muchos inversionistas que ya han sufrido pérdidas considerables

por la caída de las acciones bancarias.

Tercera ronda: efectos estructurales duraderos – Las repercusiones de la

destrucción del buen crédito del Gobierno central ocasionarían también efectos de

larga duración en la economía y el sector financiero, como los siguientes:

Estrangulamiento crediticio y fiscal. Por un período de cinco a diez años el

Gobierno central tendría que operar con un mínimo de financiamiento, lo que

limitaría severamente su capacidad de gasto. Por otro lado, la economía privada

tendría que desenvolverse en un régimen de racionamiento del crédito, debido

al debilitamiento del sistema bancario, el empobrecimiento relativo de los

inversionistas locales y la prima de “riesgo-país” que se aplicaría en el

financiamiento externo a las entidades privadas locales.

Redimensionamiento (downsizing) del sistema financiero. Tanto la banca

comercial como otras industrias financieras (por ejemplo, los manejadores de

inversiones) tendrían que reducir la escala de sus operaciones, no sólo en el


3

volumen de sus transacciones, sino también en el número de instituciones en

operación.

Erosión del clima de inversión. El clima de inversión en Puerto Rico se

deterioraría notablemente ante la falta de inversión gubernamental en

infraestructura de apoyo a la economía privada, el racionamiento del crédito y la

percepción negativa de “riesgo-país”. Se dificultaría la promoción del

empresarismo local, así como el desarrollo de clusters estratégicos que

requieren la atracción de grandes empresas industriales de Estados Unidos y

otros países altamente industrializados.

Los eventos descritos garantizarían que la depresión por la que atraviesa la economía

puertorriqueña se agravaría y se prolongaría por varios años más. La pérdida de

empleos podría superar las 100,000 plazas, y la tasa de desempleo fácilmente se

elevaría a 25%. Peor aún es el hecho de que se interrumpiría la estrategia de desarrollo

enmarcada en las industrias del conocimiento y el despegue del empresarismo local.

A juzgar por la experiencia de otras jurisdicciones que han perdido su buen crédito, el

Gobierno de Puerto Rico se podría tardar de cinco a diez años en restablecer su buen

nombre en los mercados de bonos del continente. En el ínterin, toda la economía del

país pagaría las consecuencias del desenfreno fiscal del pasado.

En este informe se elaboran los detalles de las tres rondas de efectos económicos y

financieros que serían la secuela de una degradación adicional de la deuda del Gobierno

central de Puerto Rico. Se presenta también, para fines de comparación, la experiencia

de dos jurisdicciones en Estados Unidos que perdieron el crédito y posteriormente lo

recuperaron, una que perdió el crédito y todavía no lo ha recuperado totalmente

(Nueva Orleans), y la experiencia reciente de Detroit, que actualmente está lidiando con

las consecuencias de la degradación de sus bonos al nivel de chatarra.


4

II. Situación actual del crédito de Puerto Rico

En años recientes se ha manifestado una gran preocupación por la clasificación de los

bonos del Gobierno de Puerto Rico. A partir del año 2002, los bonos de obligación

general (GOs, por sus siglas en inglés) han bajado significativamente de categoría,

pasando a Baa3 por Moody’s y BB- por S&P. Estas son las clasificaciones mínimas en la

categoría de grado de inversión (investment grade).

Aa3 Moody's AAA

A1 S&P AA+

A2 AA

A3 AA-

Baa1 A+

Baa2 A

Baa3 A-

Ba1 BB+

2006 2007

Minimum

Investment

Grade Rating

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2008

CLASIFICACIÓN DE LOS BONOS DE OBLIGACIÓN GENERAL DE PUERTO RICO

Si se compara con las clasificaciones de la deuda de los emisores estatales de Estados

Unidos, la clasificación de Puerto Rico se encuentra en una clase aparte; pero no por su

alto nivel, sino todo lo contrario. En la escala utilizada por Moody’s, los cincuenta

gobiernos estatales tienen clasificaciones de A1 hacia arriba, lo que constituye grado de

inversión con bajo riesgo. Puerto Rico está cinco escalones por debajo de ese límite.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

Baa3 Baa2 Baa1 A3 A2 A1 Aa3 Aa2 Aa1 Aaa

1

3

14

12 12

9

EMISORES ESTATALES EN LOS ESTADOS UNIDOS Y PUERTO RRICO

CLASIFICACIONES CREDITICIAS


5

Las principales agencias clasificadoras de crédito alrededor del mundo son Moody’s,

Standard and Poor’s (S&P) y Fitch Ratings. La clasificación del crédito de un país que

otorgan estas agencias juega un rol decisivo en el desarrollo de su sistema económico y

su acceso a las inversiones, porque es un indicador importante de su estabilidad

financiera y la capacidad de repago de sus deudas. Esta clasificación también contiene

información del nivel de riesgo del ambiente de inversión en un país.

Las tres agencias clasificadoras tienen sistemas similares para clasificar la deuda de

ciudades y países. Las más altas clasificaciones van desde AAA o Aaa—que indican un

nivel de riesgo bajo o muy bajo—a A, BBB o Baa, que indican un riesgo mediano. Más

abajo están las clasificaciones “chatarra”, que van desde el nivel B, BB y Ba—para bonos

de alto riesgo, hasta los niveles RD, C y D—que indican el riesgo de default.

Fitch Moody's

Standard &

Poor's Nivel Riesgo

AAA Aaa AAA Inversión Muy Bajo riesgo

AA Aa AA Inversión Bajo Riesgo

A A A Inversión Bajo Riesgo

BBB Baa BBB Inversión Riesgo Mediano

BB, B Ba, B BB, B Chatarra Alto Riesgo

CCC, CC, C Caa/Ca CCC, CC, C Chatarra Mas Alto Riesgo

RD, D C D Chatarra No Pago

Clasificación de los Bonos

Debido a la baja calidad del crédito del país emisor, los bonos clasificados como

“chatarra” conllevan tasas de interés extremadamente altas; éstas pueden estar entre

400 y 600 puntos básicos por encima de la tasa de interés de los bonos regulares o los

bonos del Tesoro.

Algunos bonos chatarra nacieron en esa categoría y han ido subiendo de clasificación. A

estos les llaman en el mercado “estrellas ascendentes” (rising stars). En cambio, hay


6

bonos que se emitieron originalmente con una clasificación de grado de inversión, pero

la perdieron más adelante. A estos les llaman “ángeles caídos” (fallen angels). Esta

última categoría es la que se aplicaría a los bonos de Puerto Rico si cayeran del estado

de gracia.

En la tabla que sigue se incluye una muestra de países que han sufrido la degradación al

nivel de chatarra (indicados en rojo). Entre estos se encuentran Egipto, la India, Islandia

y nuestro vecino caribeño, la República Dominicana. Los países identificados en azul

tienen clasificaciones fuertes, mientras que los señalados en negro están en las

clasificaciones bajas del grado de inversión.

PaisStandard &

Poor'sMoody's Fitch Ratings

Abu Dhabi AA+ AA+

Australia AAA Aaa AAA

Botswana AA A2

China A+ A1 A+

Egipto BBB- Ba1 BB+

España AAA Aaa AAA

Estados Unidos AAA Aaa AAA

Filipinas BB+ B1 BB+

Grecia A1 AAA

Hungria A A3 A

India BBB+ Baa3 BBB-

Irlanda AAA Aaa AAA

Islandia BBB- BBB-

Korea AA- A2 AA

Malasia A+ A3 A

Mexico Baa1 A

Polonia A+ A2 AA-

Portugal AAA Aa2 AAA

Reino Unido AAA Aaa AAA

República Cheka AA A1 AA+

República Dominicana BB- B2 B+

Singapur AAA Aaa AAA

Srilanka B+ B+

Suecia AAA Aaa AAA

Tailandia A Baa1 A-

Tunisia A- Baa2 BBB+

Venezuela BB- B2 B+


7

Las degradaciones sucesivas que han sufrido los bonos del Gobierno de Puerto Rico se

deben al deterioro sostenido de la condición fiscal del Gobierno y al crecimiento

desmedido de la deuda gubernamental. El Gobierno central lleva años incurriendo en

gastos que superan la capacidad de recaudación recurrente, lo que implica acumular un

déficit estructural creciente. Las deficiencias de caja se han cubierto con fondos no

recurrentes o recurriendo al financiamiento imprudente. La falta de prudencia en el

financiamiento se evidencia en que una porción significativa de la deuda emitida a partir

del 2001 ha sido para refinanciar el servicio de la propia deuda, pagar gastos

operacionales o financiar proyectos de poco impacto en el desarrollo económico.

La deuda pública bruta total del país ha experimentado un aumento anual promedio de

6.9% durante los últimos diez años (1998-2008), como se observa en la gráfica siguiente.

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

$22.3 $22.7$23.8 $25.2

$28.0

$46.7$42.8

$39.9$36.7

$33.9$29.7

$0

$10

$20

$30

$40

$50

Deuda Pública Bruta Total de Puerto Rico (Años Fiscales, En millones)

Fuente: Junta de Planificación de Puerto Rico


8

La deuda del Gobierno Central aumentó a un ritmo de 6.7% en el periodo 1998-2008,

aunque se redujo en un 7.2% para el último año de ese período. La reducción en el año

2008 refleja la falta de buena acogida en el mercado para nuevas emisiones de deuda de

Puerto Rico, así como las restricciones que impuso la Legislatura a las emisiones del

Gobierno Central.

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

$4.8 $5.1$5.3 $5.8 $6.1

$9.8$10.6$10.4

$9.0$8.5

$6.9

$0

$2

$4

$6

$8

$10

$12

$14

Deuda Pública Bruta de Puerto Rico

Gobierno Central (Años Fiscales ,En millones)


La siguiente gráfica muestra los recaudos del Fondo General del Gobierno central para

el periodo que comprende 1998-2008. Los recaudos crecieron a un ritmo promedio

anual de 3%, lo cual es menos de la mitad del crecimiento de la deuda. Cabe señalar

que tan solo en el último año los recaudos se redujeron en un 7.3%, debido al efecto de

la depresión.

Recaudos en Puerto Rico (Años Fiscales (1998-2007)

$0

$1,000,000

$2,000,000

$3,000,000

$4,000,000

$5,000,000

$6,000,000

$7,000,000

$8,000,000

$9,000,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

Recaudos Totales Cambio Anual



9

III. EL ESCENARIO CATASTRÓFICO

Si los bonos del Gobierno de Puerto Rico son degradados un nivel adicional, a las

clasificaciones Ba1 / BB+, se convertirían de inmediato en “ángeles caídos”, y ello

tendría consecuencias financieras y económicas catastróficas para la Isla. Una de las

consecuencias inmediatas es que se reduciría de súbito el universo de inversionistas

dispuestos a comprar estos bonos, y el acceso al mercado de bonos municipales—del

cual Puerto Rico ha disfrutado por tiempo interrumpido—se cerraría de golpe. Por otro

lado, incluso es posible que al Gobierno se le requiera proveer 100% de colateral para

los bonos existentes, lo que conllevaría una carga fiscal adicional sumamente onerosa.

Los eventos y efectos que desencadenaría la degradación a bonos chatarras serían como

cuando ocurre un terremoto severo y luego le siguen varias rondas de “aftershocks”.

Para fines de análisis, conviene distinguir tres rondas de efectos: a) efectos inmediatos,

b) efectos inducidos, y c) efectos estructurales duraderos.

Efectos de la primera ronda

Los efectos inmediatos en la primera ronda serían los siguientes:

La demanda de bonos del Gobierno de Puerto Rico en el mercado no

especulativo se reduciría hasta casi desaparecer.

Para nuevas emisiones, el gobierno se vería obligado a acudir al mercado no

exento, donde el costo del crédito es sustancialmente más alto.

Aún pagando costos más altos, el tamaño de las emisiones se reduciría a menos

de la mitad de las cantidades acostumbradas; de cerca de $500 - $600 millones

por emisión en tiempos normales a sólo de $100 - $250 millones por emisión.

En estas circunstancias, las emisiones que pudieran hacerse se tendrían que

destinar en su totalidad o casi en su totalidad al servicio de la deuda existente;

no habría financiamiento para la obra pública permanente que necesita la Isla.


10

En el peor de los casos, se podría cerrar el mercado completamente y

presentarse la exigencia de 100% de colateral para la deuda existente, lo que

podría poner el Gobierno en riesgo de default.

Un efecto inmediato que tendría un impacto paralizador en la economía sería que el

Gobierno no pudiera financiar el déficit de caja, que ronda $2.4 miles de millones. En

este caso, habría que cerrar la brecha de inmediato recurriendo a recortes drásticos del

gasto público o a aumentos desmedidos de las contribuciones, como el IVU. La

gravedad de esta eventualidad se puede apreciar con los siguientes ejemplos

hipotéticos:

Si se quisiera cerrar el déficit de caja con recortes en la nómina, habría que

despedir 60,000 empleados públicos.

Si se quisiera cerrar el déficit de caja con un aumento del IVU, habría que subir la

tasa del IVU a 18.5%, es decir, más de dos veces y media la tasa vigente.

Si se quisiera cerrar el déficit de caja con un recorte uniforme en el gasto de

todas las agencias gubernamentales, habría que recortar casi una tercera parte

del presupuesto.

Es evidente que la magnitud del ajuste requerido si se tiene que cubrir el déficit de caja

sin medidas financieras implica agravar profundamente la depresión económica y

suspender servicios públicos esenciales. Una cosa es cortar la grasa en el Gobierno; esto

sería cortar el músculo y llegar casi al hueso.

Efectos de la segunda ronda

Los efectos de la segunda ronda son las repercusiones en el sistema financiero local de

la desvalorización de los bonos existentes. A juzgar por las diferencias de precio que se

observan en el mercado entre bonos de diferentes clasificaciones, sería razonable

esperar una caída de alrededor de 35% en el precio de los bonos existentes una vez

degradados. Esto conllevaría pérdidas para las entidades y personas que tienen esos

bonos en sus carteras de inversión.


11

La desvalorización de los bonos también tendría el efecto de dislocar otras inversiones y

transacciones financieras en los casos en que los bonos se utilizan como colateral para

otras operaciones financieras. Esto puede ocasionar pérdidas adicionales a las

entidades que se vean obligadas a rehacer sus posiciones de cartera en condiciones de

mercado desfavorables.

La pérdida combinada en el valor en los activos locales de los bancos comerciales,

individuos, fondos mutuos y planes de retiro sería de $4.6 miles de millones. El

porcentaje mayor de la pérdida se daría en los fondos mutuos.

Efecto Degradación Bonos del Gobierno de P.R.

Pérdida en Valor

Banca Comercial

7%

Individuos

7%

Fondos Mutuos

51%

Planes de Retiro

35%

Reducción en el valor de los bonos en manos de los individuos – El monto de los

bonos en manos de los individuos asciende a $927 millones. La riqueza de los individuos

tenedores de los bonos sería de $324 millones menos. Esto se sumaría a la pérdida que

ya han sufrido muchos inversionistas individuales como consecuencia de la baja en el

valor accionario de los bancos locales. Esta pérdida de riqueza puede tener efectos a

mediano y largo plazo, ya que uno de sus efectos es socavar la capacidad de ahorro en

la economía local. Por otro lado, tiene también un efecto institucional-estructural a

largo plazo, que es frenar el desarrollo del mercado local de capital.


12

Reducción en el valor de los bonos invertidos en fondos mutuos – Los fondos mutuos

están compuestos por acciones y/o bonos. Los fondos mutuos locales y otros no locales

utilizan bonos del Gobierno de Puerto Rico como parte de su estrategia de

diversificación para controlar el riesgo sistémico. La degradación del crédito y la

devaluación del valor de mercado de los bonos tendrían el efecto adverso de devaluar

también el fondo mutuo generando pérdidas que los inversionistas se verían obligados a

reconocer. En un escenario con una desvalorización de 35%, la pérdida sería de $2.4

miles de millones en las compañías de inversión en Puerto Rico.

InstrumentoBonos

09/30/2008

%

Devaluación

Valor de

Mercado

Pérdida

Realizable

AFICA Bonds 329,649 35% 214,272 115,377

Puerto Rico Agencies 1,231,441 35% 800,437 431,004

PR Tax Exempt Notes 1,351,642 35% 878,567 473,075

PR Conservation Trust 348,144 35% 226,294 121,850

PR Government Instrument 3,365,758 35% 2,187,743 1,178,015

PR General Obligations 226,636 35% 147,313 79,323

Total 6,853,270 4,454,626 2,398,645

(En Miles)

Fondo Mutuos en Compañias de Inversión

Reducción en valor de los bonos en la banca comercial – La banca comercial local

también se vería afectada. Al 31 de diciembre del 2008, el valor de mercado de los

bonos del Gobierno en manos de la banca local ascendía a $876 millones. Una

desvalorización del 35% sería igual a reconocer una pérdida de $306 millones. Dada la

situación delicada de la banca local, esto impactaría significativamente la capitalización

de las instituciones y sería como sabotear los esfuerzos de saneamiento que se han

realizado en los últimos dos a tres años.


13

InversionistaBonos

12/31/2008

%

Depreciación

Valor de

Mercado

Pérdida

Realizable

Banco Popular 286,000 35% 185,900 100,100

Banco Santander 147,911 35% 96,142 51,769

BBVA 50,019 35% 32,512 17,507

Doral Bank 86,024 35% 55,916 30,108

Eurobank 206 35% 134 72

First Bank 160,222 35% 104,144 56,078

Oriental 82,889 35% 53,878 29,011

Scotiabank 49,821 35% 32,384 17,437

Westernbank 13,312 35% 8,653 4,659

Total 876,404 569,663 306,741

Bonos en la Banca Comercial (Consolidados)

(En Miles)

Reducción en valor de los planes de retiro - Los planes de retiro del Gobierno de

Puerto Rico así como los de entidades privadas también se verían afectados por la

degradación del crédito gubernamental. El último estudio actuarial de la

Administración del Sistema de Retiro de empleados del gobierno y la judicatura valoraba

el plan en cerca de $2.5 miles de millones. Al 31 de diciembre del 2008 los

departamentos de Fideicomiso de la banca comercial valoraban sus planes de retiro en

casi $1.7 miles de millones. El efecto de la degradación también impactaría estos

planes, ya que tienen bonos del Gobierno en sus carteras de inversión. Cabe subrayar

que el debilitamiento de los planes de retiro tendría un efecto de retroalimentación en

la crisis fiscal del Gobierno central que dificultaría aún más el saneamiento de las

finanzas públicas.

Efectos de la tercera ronda

En la tercera ronda se verían efectos duraderos que conllevan cambios estructurales en

el sistema financiero, el sector gubernamental y el ambiente de negocios en la Isla.

Restricción en el crédito bancario. La baja en el valor de los bonos en poder de los

bancos reduciría la capacidad de las instituciones bancarias de prestarle a individuos y

corporaciones. Los bancos pueden otorgar crédito dependiendo de la capitalización que


14

tengan. La desvalorización de una parte importante de las carteras de inversiones

socavaría la capitalización de los bancos, limitando tanto su capacidad para tomar

prestado como para prestar. Con una desvalorización de 35% de la cartera de bonos del

Gobierno y sus instrumentalidades, el capital de las instituciones bancarias se reduciría

como se indica en la tabla que sigue. Esto se reflejaría en una reducción del crédito

movilizado por las entidades, que podría ser de hasta $2,000 o $3,000 millones,

dependiendo de las políticas crediticias particulares de cada banco.

Capital/ Activos Despúes de

12/31/2008 Devaluación* Cambio

Scotiabank 12.24% 11.23% -8.3%

First Bank 10.79% 10.44% -3.2%

BBVA 8.44% 8.17% -3.2%

Banco Santander 8.42% 7.77% -7.7%

BPPR 6.53% 6.12% -6.2%

Westernbank 6.11% 6.08% -0.5%

Eurobank 4.70% 4.70% -0.1%

Doral Bank 4.01% 3.69% -7.8%

Oriental Bank 3.87% 3.39% -12.4%

Fuente: Oficina del Comisionado de Instituciones Financieras

* Proyecciones Advantage

Capitalización Bancos Comerciales

Razón Capital/Activos

Reducción de la inversión privada. El efecto de la degradación de los bonos del

gobierno en la inversión no es fácil de cuantificar. Sin embargo, es evidente que el

riesgo de la Isla como destinatario de inversión aumentaría por la restricción del crédito

bancario, la falta de inversión pública en infraestructura, el deterioro de la percepción

de la Isla en el exterior en términos de riesgo-país, y aún la posible preocupación por el

agravamiento de problemas sociales como la criminalidad y la violencia. El degradar los

bonos del Gobierno de Puerto Rico a chatarra limitaría el ingreso del estado disponible

para operar servicios básicos tales como seguridad, salud y educación, así como para


15

invertir en proyectos claves de infraestructura (carreteras, plantas de electricidad,

escuelas, etc.). Esta inversión pública complementa y sustenta la inversión privada, y en

su ausencia se hace difícil promover los proyectos de empresarios privados.

Reducción de la inversión gubernamental. La inversión gubernamental en los

últimos años ha fluctuado cerca de $2,600 millones anualmente. En el año fiscal 2008

alcanzó los $2,892 millones. El monto total incluye inversión por concepto de

construcción y compra de equipo y maquinaria tanto para las empresas públicas como

para el gobierno central y los municipios. La degradación de los bonos del gobierno

afectaría directamente este renglón del gasto público ya que éste se financia con

emisión de deuda, puesto que los recaudos corrientes se tienen que destinar a los

servicios gubernamentales básicos. La reducción de la inversión pública tendría el

efecto de agravar la depresión, ya que la construcción de obras permanentes tiene un

efecto multiplicador fuerte. Por otro lado, la infraestructura construida por el estado es

muchas veces esencial para viabilizar inversiones del sector privado; por ejemplo, no se

pueden establecer actividades industriales donde no hay servicio de agua y

alcantarillados.

Consecuencias macroeconómicas en el escenario catastrófico

Las tres rondas de efectos descritas en las páginas anteriores tendrían repercusiones

macroeconómicas en términos del crecimiento, el empleo y los ingresos. Además, los

efectos estructurales duraderos inducidos por la degradación de los bonos se

convertirían en obstáculos a la estrategia de desarrollo centrada en la economía del

conocimiento y la promoción del empresarismo local. Algunos de los efectos

macroeconómicos más importantes serían los siguientes:

Agravamiento de la depresión. La caída del PNB real en lo que resta del año

fiscal 2009 y durante el año fiscal 2010 sobrepasaría el 5%. La recuperación

plena podría retrasarse hasta mediados de la década próxima.


16

Desempleo masivo. Se podrían perder más de 100,000 empleos en el Gobierno y

el sector privado en los dos próximos años fiscales, lo que empujaría la tasa de

desempleo por encima del 20%.

Contracción del ingreso. La compensación a empleados se reduciría por más de

$2,500 millones en los próximos dos años fiscales.

Estrangulamiento fiscal. La reducción del empleo y de la actividad económica

general provocaría una erosión marcada de la base contributiva, creándose de

ese modo una situación de estrangulamiento fiscal crónico. El gobierno podría

tardarse de cinco a diez años en recuperar una clasificación de crédito de grado

de inversión.


17

IV. EXPERIENCIA DE OTRAS JURISDICCIONES

Actualmente, 46 de los 50 estados en los Estados Unidos presentan un déficit

presupuestario debido a la reducción de sus ingresos a causa de la recesión continental.

Algunos estados presentan, además, un panorama no muy alentador para los años

subsiguientes. En esta sección se resume la experiencia de cuatro jurisdicciones que

han tenido problemas fiscales y crediticios en distintos momentos, comenzando con

Nueva York, cuyas dificultades datan de la década de los setenta.

CIUDAD DE NUEVA YORK

La ciudad de Nueva York se enfrentó a una crisis fiscal a mediados de la década

de los setenta, aunque el desequilibrio de las finanzas de la Ciudad había

comenzado en la década anterior. Para el año 1976, la Ciudad ya tenía un déficit

de alrededor de $1,000 millones, y en el año anterior había tenido que recurrir a

préstamos de emergencia de muy corto plazo de un grupo de bancos privados y

planes de pensiones.

Ante la incapacidad de refinanciar los vencimientos de deuda de corto plazo, la

Ciudad estuvo a punto de incumplir con el servicio de la deuda. Ante la

inminencia del default, se tuvo que poner en marcha un programa estricto de

ajuste fiscal, el cual tuvo el apoyo político y financiero del gobierno estatal de

Nueva York y del Gobierno federal.

Para imponer la disciplina fiscal requerida, el estado de Nueva York tomó el

control de las finanzas municipales. Se impuso la renuncia del equipo financiero

de la Ciudad, incluyendo al Vicealcalde, y se creó la entidad NY State Municipal

Assistance Corp (MAC). Como parte del programa de ajuste fiscal se despidieron

25,000 empleados y se controlaron los aumentos salariales para los empleados

restantes. Se impuso una regla estricta de cero aumento en el gasto por un

período de tres años y se incrementaron los ingresos mediante aumentos en la


18

matrícula de las universidades de la Ciudad y en las tarifas del transporte

público.

Mientras el estado de Nueva York pagaba los gastos de la Ciudad, los nueve

directores de MAC (ninguno de los cuales era empleado de la Ciudad o del

Estado) se hicieron cargo de obtener el financiamiento necesario para el

funcionamiento del gobierno municipal. Se emitieron bonos cuyo repago se

garantizó con un aumento del impuesto a las ventas y con un impuesto especial

a la compraventa de acciones. Es notable que los bonos de MAC se vendieron a

una tasa sustancialmente más alta que la prevaleciente entonces en el mercado

para bonos AAA (11% versus 6.9%).

Para reforzar el control de las finanzas públicas, se instituyó también una Junta

de Control de Emergencia, la cual todavía existe hoy en día. Esto fue equivalente

a poner a la Ciudad en sindicatura financiera.

La Ciudad de Nueva York tardó siete años en lograr balancear su presupuesto y

estuvo 10 años en total bajo el control de los supervisores fiscales.

S&P Moody's Fitch

2000 A A2 A+

2001 A A2 AA

2002 A A2 A+

2003 A A2 A+

2004 A A2 A+

2005 A+ A1 A+

2006 AA- A1 A+

2007 AA- A1 AA-

2008 AA- A1 AA-

2009 AA Aa3 AA-

Fuente: U.S. Census Bureau, S&P, Moody's y Fitch

" Credit Rating" New York, NY


19

WASHINGTON, D.C.

La ciudad capital de Estados Unidos también ha sido escenario de una crisis

financiera que requirió poner en marcha un programa de ajuste fiscal

sumamente estricto. En el año 1995, el déficit de la ciudad llegaba casi al 10% de

los gastos totales, y seguía en aumento. Esto provocó una degradación del

crédito de la ciudad al nivel de chatarra, con lo cual se le cerró el acceso a los

mercados financieros.

Al igual que en la Ciudad de Nueva York, las autoridades municipales de

Washington D.C. tuvieron que cederle el control de las finanzas públicas a otras

autoridades que se nombraron expresamente para ese fin. El Congreso, que

tiene a la ciudad bajo su jurisdicción directa, aprobó una legislación de apoyo

financiero en la que se imponía la condición de que el alcade perdiera el control

financiero. Se creó el puesto de Principal Oficial Financiero, disponiéndose que

la persona nombrada para esa función no puede ser despedida por 10 años

El Principal Oficial Financiero, junto la Autoridad para Responsabilidad Fiscal y

Asistencia Gerencial del Distrito de Columbia, creada por el Congreso, se hizo

cargo de las funciones de presupuesto, finanzas, tesorería, planificación y otras

áreas relacionadas con las finanzas municipales.

Como parte del proceso de ajuste, se despidieron 10,000 empleados de la ciudad

y se impusieron controles al gasto. El objetivo era cumplir con una meta,

impuesta por ley, de tener cuatro presupuestos balanceados consecutivos. Esto

último era necesario para recuperar el acceso al mercado de crédito en

condiciones normales.

A Washington D.C. le tomó dos años lograr un presupuesto balanceado, y cuatro

años el recuperar la clasificación de grado de inversión (en el año 1999).

Actualmente, la deuda de Washington D.C. está clasificada A1 por Moody’s, A+

por S&P, y A+ por Fitch.


20

S&P Moody's Fitch

2004 A A2 BBB+

2005 A+ A2 (NA)

2006 A+ A2 (NA)

2007 A+ A1 (NA)

2008 A+ A1 (NA)

2009 A+ A1 A+


"Credit Rating" Washington DC

NUEVA ORLEANS

El caso de Nueva Orleans es distinto a los de Nueva York y Washington D.C., ya

que sus problemas fiscales fueron causados por un desastre natrual. El Huracán

Katrina devastó las bases económicas de la ciudad, provocando así un deterioro

súbito de las perspectivas fiscales y crediticias del gobierno municipal. Moody’s,

S&P y Ficth degradaron los bonos de Nueva Orleans a chatarra en el año 2005, lo

cual ocasionó un aumento sustancial en el costo del financiamiento que requirió

la ciudad para lidiar con la reconstrucción después del huracán.

Como consecuencia de esta degradación, la ciudad estuvo en la dificultad para

poder poner a la venta unos $260 millones en bonos aprobados por los electores

en el 2004. La consecuente falta de liquidez retrasó la recuperación económica.

En respuesta a la situación económica adversa de la ciudad se prepararon

proyecciones de presupuesto a cinco años y se sometieron a las agencias

acreditadoras. Las agencias acreditadoras recibieron con visto bueno la iniciativa

de la ciudad.

El crédito de Nueva Orleans ha mejorado, pero S&P todavía mantiene una

clasificación chatarra, a pesar de que Moody’s ya movió la suya al primer escalón

del grado de inversión.


21

S&P Moody's Fitch

2004 BBB+ Baa1 (NA)

2005 B Ba1 (NA)

2006 B Ba1 (NA)

2007 BB Baa3 BBB

2008 BB Baa3 BBB

2009 BB Baa3 BBB


" Credit Rating" New Orleans

DETROIT

La ciudad de Detroit, en el estado de Michigan, es uno de los casos más recientes

de degradación de bonos a la categoría de chatarra. En el caso de Detroit, los

problemas de presupuesto están ligados al colapso de la base económica de la

ciudad por la decadencia de la industria automotriz.

Aunque la degradación de la deuda de Detroit comenzó en el año 2004, fue a

comienzos del año corriente (2009) que Moody’s y S&P redujeron sus

clasificaciones por debajo del grado de inversión. Por lo tanto, la saga de Detroit

apenas comienza.

Los efectos negativos de la degradación ya se están dejando sentir. Los bonos de

la ciudad se están cotizando en el mercado secundario de de 50 a 75 centavos de

su principal, y el costo de las emisiones realizadas justo antes de la degradación

(cuando ésta ya era inminente) alcanzó los 274 puntos básicos.

En la actualidad, la ciudad se enfrenta a una situación muy incierta, ya que

todavía no se ha definido claramente un programa de ajuste fiscal. Mientras

tanto, el desempleo va en aumento y continúa la reducción en los valores de la

propiedad que inició hace varios años.


22

Un elemento agravante en la crisis de Detroit es que la ciudad tiene un credit

swap que podría requerir $400 millones en colateral.

S&P Moody's Fitch

2004 A- Baa1 AAA

2005 BBB Baa2 (NA)

2006 BBB Baa2 (NA)

2007 BBB Baa2 (NA)

2008 BBB- Baa3 (NA)

2009 BB Ba2 (NA)


"Credit Rating" Detroit


23

EXPERIENCIAS FAVORABLES EN OTROS ESTADOS

A manera de ejemplo, en estos últimos años, algunos estados como Delaware,

Maryland, Minnesota, North Carolina y Arizona han logrado mejorar su clasificación.

S&P Moody's Fitch S&P Moody's Fitch S&P Moody's Fitch

Maryland AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA

Minnesota AA+ Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA

North Carolina AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA

Virginia AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA

Ohio AA+ Aa1 -1 AA+ Aa1 AA+ AA+ Aa1 AA+

Vermont AA- Aa2 AA AA Aa2 AA AA Aa1 AA+

Washington AA Aa1 AA AA+ Aa1 AA+ AA+ Aa1 AA+

Wisconsin AA Aa2 -2 A+ Aa2 AA+ AA Aa2 AA+

California A+ A1 AA- A+ Aa3 AAA AA- Aa3 AA-

Hawaii AA A1 -1 A+ A1 AA- A+ A1 AA-

Connecticut AA- Aa AA AA Aa3 AA AA Aa3 AA

Florida AA Aa2 AA AA+ Aa2 AA AA+ Aa2 AA

Maine AA+ Aa3 AA AA+ Aa2 AA AA+ Aa2 AA

Mississippi AA Aa3 AA AA Aa3 AA AA Aa3 AA

Rhode Island AA- A1 AA- AA- A1 AA- AA- Aa3 AA

New York A- A2 A+ A A2 A+ A+ A2 A+

Arizona -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

Delaware AA+ Aa1 -1 AA+ Aa1 -1 AAA Aa1 -1

Kansas -1 -1 -1 AA+ -1 -1 AA+ -1 -1

Nebraska -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

South Dakota -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1

Fuente: U.S. Census Bureau, Clasificación de los Bonos (GO's) por Estado 2000-2009.

Nota: (-1) Información no disponible.

Clasificaciones de los Bonos (GO's) por Estado

1997 1998 1999


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S&P Moody's Fitch S&P Moody's Fitch S&P Moody's Fitch S&P Moody's Fitch

Delaware AAA Aaa - AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA (NA) Aaa AAA

Maryland AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA (NA) Aaa AAA

Minnesota AAA Aaa AAA AAA Aa1 AAA AAA Aa1 AAA (NA) Aa1 AAA

North Carolina AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA (NA) Aa1 AAA

Virginia AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA AAA Aaa AAA (NA) Aa3 AAA

Kansas AA+ - - AA+ - (NA) \1 AA+ (ICR) Aa1 (NA) (NA) Aa2 AAA

Arizona - - - AA Aa3 (NA) \1 AA (ICR) Aa3 (NA) (NA) A1 AAA

South Dakota - - - AA - (NA) \1 AA (ICR) (NA) (NA) (NA) (NA) AAA

Florida AA+ Aa2 AA AAA Aa1 AA+ AAA Aa1 AA+ (NA) (NA) AA+

Ohio AA+ Aa1 AA+ AA+ Aa1 AA+ AA+ Aa1 AA+ (NA) Aa1 AA+

Vermont AA+ Aa1 AA+ AA+ Aaa AA+ AA+ Aaa AA+ (NA) Aaa AA+

Wisconsin AA Aa2 AA+ AA- Aa3 AA- AA- Aa3 AA- (NA) Aa3 AA-

New York AA A2 AA AA Aa3 AA- AA Aa3 AA- AA Aa3 AA-

Rhode Island AA- Aa3 AA AA Aa3 AA AA Aa3 AA (NA) Aa3 AA-

Washington AA+ Aa1 AA+ AA Aa1 AA AA+ Aa1 AA (NA) Aa2 AA

Connecticut AA Aa2 AA AA Aa3 AA AA Aa3 AAA (NA) Aa3 AA

Hawaii A+ Aa3 AA- AA Aa2 AA AA Aa2 AA (NA) Aa2 AA

Maine AA+ Aa2 AA+ AA- Aa3 AA AA Aa3 AA (NA) Aa3 AA

Mississippi AA Aa3 AA AA Aa3 AA AA Aa3 AA (NA) Aa3 AA

California AA Aa2 AA A+ A1 A+ A+ A1 A+ (NA) A2 A+

Nebraska - - - AA+ - (NA) \1 AA+ (ICR) (NA) (NA) (NA) Aa3 (NA)

Fuente: U.S. Census Bureau, Clasificación de los Bonos (GO's) por Estado 2000-2009.

Nota: (-) No revisado, (NA) No disponible,

Clasificaciones de los Bonos (GO's) por Estado

2000 2006 2007 2009

Documents

Consecuencias Degradación