12 DE SEPTIEMBRE DE 2011

Después de efectuar, losmartes anteriores, un análisisfinanciero completo de La Polarcon índices financieros, en estaclase se verán los significadosde punto de equilibrio yapalancamientos que estánasociados al concepto deriesgo del negocio.

¿Qué es riesgo? Es unescenario en que se puedenproducir pérdidas o lograr elmenor resultado favorable. Enforma simple, si se tiene unproyecto AB que tiene dosposibles resultados como songanar el 20% o 0%, entonces elriesgo es obtener el 0% en vezdel 20%. Si se tiene un proyectoXY con resultados posibles deganar el 40% o perder el 20%,entonces el riesgo es recibir un-20%.

Ambos proyectos tienen elmismo valor esperado de 10%,si la probabilidad de cadaescenario es 50% (50%*40% +50%*-20%), sin embargo, apesar de que ambos sonriesgosos, el proyecto XY poseemayor riesgo o volatilidad.

La volatilidad o dispersión delos flujos corresponde a lavariación de cada resultadoposible con respecto al valorpromedio.

¿Cuál es el riesgo financierode una empresa? Que los flujosde caja no alcancen para cubrirsus operaciones (gastos), o para

pagar a sus acreedores oaportar un mayor monto endividendos a sus accionistas.

En clases pasadas, se dijoque La Polar no generasuficiente flujos de cajas paracubrir sus gastos operacionalesy que éstos fueron financiadospor deuda bancaria y poremisión de bonos. Quienprestó los fondos a La Polarasumió un riesgo mayor que elhaber prestado esos recursos aFalabella, debido a que se sabíaque La Polar tenía mayorprobabilidad de no pagar.

El riesgo se traduce en una

mayor rentabilidad exigida. Enel caso de los dos proyectosanteriores, un inversionistadebiese pedir en retorno mayoral 10% en el XY dado que el ABgenera un retorno esperado del10%.

PERDER O GANAR MENOS

Riesgo es la probabilidad deobtener un resultado adverso.¿Cuál es el riesgo de unaccionista al comprar acciones?No sólo que el precio caiga,sino también que su aumentosea inferior a lo esperado. Lasacciones de La Polar cayeronfuertemente desde día 9 dejunio, con un valor por accióncercano a los $700. Algunosentraron a ese precio, pero elmercado continuó castigandoel papel para transarse ahora en$400.

El riesgo de querer ganar esel potencial de poder perder.

En el caso de una empresa, elriesgo viene dado por el áreade negocio en que sedesenvuelve, los tipos deactivos que mantienen y laposible competencia que

puede enfrentar por susproductos. Eso se llama riesgooperacional.

Por otro lado, la empresapuede financiar sus activos yasea con flujos provenientes de

la operación o de losaccionistas o acreedores.Cuando una empresa utilizadeuda como financiamiento deun proyecto, entonces (i) losaccionistas no inviertenrecursos y se incrementa elnivel de activos de la empresa(ii) los accionistas esperan queel nuevo proyecto generesuficientes recursos para pagarlos intereses y el préstamo a losacreedores y quedarse con elremanente. Eso implica que larentabilidad de los accionistasserá amplificada o apalancadadebido a que el patrimonioqueda constante y aumenta lautilidad del ejercicio por elproyecto. Ellos “esperan” queel ROE suba.

Riesgo es todo aquello quehaga perder valor a lo que setiene. Un principio financierobásico dice que mientras mayorsea el riesgo asumido, mayorserá el beneficio esperado.

CUÁL ES EL PUNTO DE EQUILIBRIO DE LA POLARSÓLO SOPORTARÍA UNA CAÍDA DEL 33% EN LAS VENTAS PARA PODER PAGAR SUS COSTOS Y GASTOS, SIN GENERAR UTILIDADES.

RIESGOY RENTABILIDAD

La Polar tiene unarazón de costosmayor que otras

empresas del retail.

MARTES / CLASE 7 DE 10

1. Punto de equilibrio de LaPolar, Falabella y Ripley. Elpunto de equilibrio se definecomo las unidades o nivel deventa que debe obtenersepara lograr un EBIT o utilidaddel ejercicio igual a $0.Corresponde al nivel deingresos por ventas que cubrenlos costos operacionales máslos gastos administrativos(operacional) y financieros.

La Figura 1 muestra que elnivel de ventas de equilibrio deLa Polar es de $405.518millones. La razón de costos esdel 70%, y por tanto, la razónde contribución es de 30%(1-razón de costos). Estosignifica que por cada $100 deventa, su ganancia es de $30.Los gastos de administraciónsuman $116.539 millones y losfinancieros $4.564 millones.

Las ventas del 2010 de LaPolar fueron de $540.190millones, lo que implica queestán 33% por sobre las ventasde equilibrio, (540.190 –405.518)/405.518.

En Falabella, las ventas deequilibrio para no tenerutilidad son de $2.009.018millones, sin embargo, lasventas de 2010 están 135% porsobre las de equilibrio.Entonces, si las ventas caen en34%, Falabella aún tendráutilidades, no así La Polar.Claramente, el riesgo deFalabella es menor. En Ripley,el nivel de ventas es 10%superior a su punto deequilibrio. Eso la hace la másvulnerable del retail en ventas.

La Polar sólo soportaría unacaída del 33% en las ventaspara no tener utilidades. Ustedsaque sus conclusiones sobrequé pasará cuando entreguenen octubre el nuevo Estado deResultados, con menoresventas netas.

2. Riesgo operacional. Cadaempresa tiene un riesgoinherente a la naturaleza de susactivos y operaciones. El riesgodel negocio (activos) es debidoa la variabilidad en lademanda, en los costos deproducción variables y en losgastos fijos.

El concepto“apalancamiento operativo” se

refiere a la variación delresultado operacional (EBIT)producto de un cambio en elnivel de ventas (cambio en lacantidad vendida). Mientrasmayor sean los gastos fijos,mayor será el apalancamientooperativo.

Los gastos fijos son aquellosque no varían por unidadvendida (arriendo, sueldos).Los costos/gastos variables sonlos que cambian con el númerode unidades producidas ovendidas. Lo que importa es laseparación entre variables yfijos y no si son costos ogastos, a pesar de que estosdos son conceptos diferentes.

Suponga que la empresa ABtiene un costo fijo de $40.000 yvende su producto en $40 porunidad, con un costo de $30.Por otro lado, XY tiene ungasto fijo de $120.000, unprecio de venta por unidad de$40 y un costo unitario de $20.

Comparando ambasempresas, AB tiene un margende contribución de $10($40-$30), el cual es menor alde XY ($20), sin embargo sugasto fijo es menor. ¿Quéempresa tiene un mayor riesgo

operativo? La Figura 1 muestrala ecuación para calcular elpunto de equilibrio.

Vea la Figura 2. Si unaempresa tiene un nivel deventas que apenas sobrepasasu punto de equilibrio,entonces se dirá que tiene unalto riesgo operacional ¿Porqué? Si AB vendiese ahora4.400 unidades tendría unaganancia de (4.400 –4.000)*$10 = $4.000. Si lasventas cayesen en 10% (a 3.960unidades) el EBIT seríanegativo en $400. Por elcontrario, si AB vendiese 9.000

unidades, el EBIT sería de(9.000 – 4.000)*$10 = $50.000.Ahora, si las ventas cayesen en10% (a 8.100), entonces el EBITdaría (8.100 – 4.000)*$10 =$41.000.

El ejemplo muestra quemientras más lejano se esté delpunto de equilibrio, menorserá el riesgo operativo de laempresa. Por eso, dentro delos objetivos de toda firma estáaumentar las ventas no sólopara incrementar el EBIT sinotambién para alejarse delpunto de equilibrio y reducir elriesgo operacional.

La Figura 2 muestra quéocurre con el resultadooperacional (EBIT) si lasunidades vendidas varían. Laempresa AB presenta unamenor fluctuación en los EBIT,desde ($40.000) a $60.000,que la firma XY, por tanto ABes menos riesgosa. La“mochila” de gastos fijos queposee XY supera con creces losbeneficios de tener un mayormargen de contribución. La

importancia de los gastos fijosdetermina el riesgo operativode un negocio.

Se aprecia que si lasunidades vendidas fuesen4.000, AB obtendría un EBITigual a $0. Ahí está el punto deequilibrio. Si AB vende 6.000unidades, entonces obtieneuna ganancia de $20.000debido a que vende 2.000unidades por sobre el punto deequilibrio multiplicado por elmargen de contribución (2.000ú. x $10). Si vendiese 4.010unidades, la utilidad de ABsería de $100 (10 ú x $ 10).

3. Riesgo financiero. Elsegundo riesgo que debenasumir los accionistas en unaempresa con deuda es elfinanciero proveniente de la“mochila” de gastos en esteámbito. Similar a los gastosfijos, la empresa debe cubrireste ítem para recién comenzara obtener utilidades.

Considere la empresa AB endos formas: (i) no tiene deuda ysus activos son iguales a$400.000, los que sonfinanciados 100% conpatrimonio, (ii) tiene losmismos activos por $400.000,financiados con $200.000 dedeuda y $200.000 depatrimonio. Asuma que ladeuda genera un gasto porinterés de $20.000.

La Figura 3 muestra el efectosobre las utilidades en amboscasos. Como los activos son losmismos, entonces losresultados operacionales soniguales. La diferencia recaeráen la utilidad del ejercicio y enla rentabilidad del accionista. Sila empresa no tuviese deuda,su utilidad del ejercicio seríaidéntica al EBIT de la Figura 2.La utilidad variará entre

($40.000) y $60.000. Si tienedeuda (segundo caso), tendráun gasto financiero y la utilidadse moverá entre ($60.000) y$40.000. ¿Cuál tiene mayorriesgo? AB con deuda presentauna mayor pérdida potencial ya la vez menor resultadopositivo, por tanto es la quetiene mayor riesgo.

¿Qué pasa con larentabilidad del accionista? Sise toma el caso de AB sin

deuda y ésta vende 10.000unidades (mayor EBIT posible),la rentabilidad del accionista(ROE) será de 15% ($60.000 /400.000), mientras que en elcaso con deuda la rentabilidadserá de 20% ($40.000 /200.000).

¿Por qué es mayor el ROE enel caso con deuda? Por elmonto que aportaron losaccionistas. En el primer casoel patrimonio es de $400.000mientras que en el segundo,$200.000. A pesar de que ABcon deuda tenga menosutilidades, los accionistasperciben una rentabilidadmayor. El riesgo asumido esmayor y la rentabilidadesperada también. El principiobásico se cumple. ¡Hasta elmartes!

CIFRASDEL RETAIL

Una empresa condeuda puede tenermenos utilidades,

pero ser másrentable.