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El marco económico-financiero
tras la Gran Recesión
José Luis EscriváMadrid, 10 de noviembre de 2016
2
1. Hechos estilizados tras la Gran Recesión
2. El nuevo marco económico
3. Principales riesgos para el sector financiero
SUMARIO
3
A pesar de las extraordinarias medidas económicas adoptadas tras la crisis, el
crecimiento en las principales economías sigue siendo bajo
1.- Hechos estilizados tras la Gran Recesión
Las previsiones de crecimiento se van reduciendo sucesivamente y actualmente
apuntan a un escenario sin mejoría notable para los próximos años
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Evolución PIB per cápita e inflación (% anual)EEUU, Z. Euro y Japón
PIBInflación
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Tipo de interés nominal y real (en %)EEUU, Z. Euro y Japón
Ti nominalTi real
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4
Se ha instaurado cierto consenso tras la crisis de que hay un problema de
insuficiencia de demanda, que requiere una fuerte respuesta de la política
fiscal y monetaria
1.- Hechos estilizados tras la Gran Recesión
Predominantementefactores de oferta
Predominantementefactores de demanda
Políticas monetarias no
ortodoxas, expansión fiscal
Políticas estructurales
DiagnósticoCrecimiento bajoSobre endeudamiento:
menor crecimientofuturo
¿Y si hay un error de
diagnóstico?
¿Estamos ante una época de cambio
o cambio de época?
5
1. Hechos estilizados tras la Gran Recesión
2. El nuevo marco económico
3. Principales riesgos para el sector financiero
SUMARIO
6
La reducción del crecimiento de las economías avanzadas refleja una
tendencia existente previa a la crisis
2.- Crecimiento bajo
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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Crecimiento PIB per cápita (1980-2015)Anual (%) – EEUU, Zona Euro y Japón
EEUU, Z. Euro y JPN Media década
2. – El nuevo marco económico
Crecimiento bajo
Inflación baja, incluso deflación
Tipos de interés reales bajos
Envejecimiento población
Propensión elevada al
ahorro y baja a la inversión
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2.- Envejecimiento de la población
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2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Esperanza de vida al nacer
Japón
Estados Unidos
Zona euro
El notable aumento de la esperanza de vida tiene importantes repercusiones sobre
la economía, elevando el ahorro y reduciendo la oferta de trabajo
Impacto de los factores demográficos
El impacto de los factores demográficos supone un 1.25% de descenso del tipo de interés real y del crecimiento desde 1980
Estos factores continuarán operando en el futuro a medida que se jubile la generación de los baby-boomers
Source:Gagnon et al (2016): “Understanding the New Normal: the Role of Demographics”, Ferderal Reserve
Medidas como retrasar la edad de jubilación, más inmigración o incentivos
para trabajos a tiempo parcial pueden mitigar los impactos, pero requieren
amplios consensos
Fuente: Banco Mundial
8
2.- Tipos de interés reales en mínimos
9
Mayor propensión al ahorro
1. Aumento del ahorro en países emergentes
2. Factores demográficos en economías avanzadas
Menor propensión a la inversión
1. Incertidumbre
3. Mayor desigualdad
2. Menor ratio de innovación
3. Descenso del precio relativo de los bienes de capital
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1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Tipo de interés nominal y real (1980-2015)Media móvil ponderada EEUU, Zona Euro y Japón
Tipo de interésnominal
Tipo de interésreal
Fuente: OCDE, Main Economic Indicators.
2. – El nuevo marco económico
Crecimiento bajo
Inflación baja, incluso deflación
Tipos de interés reales bajos
Envejecimiento población
Propensión elevada al
ahorro y baja a la inversión
Desigualdad
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2. – El nuevo marco económico
Crecimiento bajo
Inflación baja, incluso deflación
Tipos de interés reales bajos
Envejecimiento población
Globalización
Propensión elevada al
ahorro y baja a la inversión
Agotamiento crecimiento de los emergentes
Desigualdad
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2.- Globalización
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Ratio Comercio Mundial / PIB Mundial
Proyección lineal basada en periodo pre-crisis
Fuente: Pol Antrás (2016), La desaceleración del comercio mundial
El comercio mundial se ha ralentizado sustancialmente en los últimos años. Desde
1985 a 2007 el crecimiento del comercio mundial duplicó al del PIB, y la prolongada
desaceleración posterior tiene pocos precedentes y es generalizada para bienes y
servicios y para la distintas economías
?
13
2.- Globalización
Fuente: FMI, WEO (octubre 2016)
Posibles explicaciones de la desaceleración del comercio mundial en relación a la actividad
• Estancamiento de la liberalización comercial e incluso aumento de medidas proteccionistas
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Tarifas y restricciones al comercio. En porcentajeTarifas en economías desarrolladas
Restricciones temporales al comercio (eje derecho)
Medidas anti-dumping (eje derecho)• Efectos composición: i) menos
crecimiento en emergentes, ii) menos peso del sector industrial o comercializable y iii) menos crecimiento de la inversión
• Reorganización de las cadenas de valor globales, reduciéndose el crecimiento de la fragmentación de producción entre países
• Efecto desilusión o preocupación de que la globalización limite la democracia y políticas domesticas*
*Rodrik (2016): “Put Globalization to work for Democracies”, NYT14
2.- Globalización
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Riesgo de crisis en China
Trade-off en el cambio de modelo productivo enChina: las autoridades chinas parecen haber optadopor mantener un elevado crecimiento a corto plazo yposponer el cambio hacía un crecimiento másmoderado pero estableFactores de riesgo: Financiación del sector público: mientras que se
desacelera el crecimiento del crédito, aumenta lafinanciación directa por gobiernos locales
Estructura de la deuda: el volumen y ladistribución del crédito importan
Reformas estructurales: desarrollo de nuevasáreas de crecimiento
En las economías emergentes, el crecimiento de China tiende a ralentizarse y
no se vislumbran otros “milagros económicos”
Otros emergentes
Actualmente ningún país presenta tasas de crecimiento equiparables a las de ChinaTendencia a incremento de la heterogeneidad India: crecimiento
sostenido, pero con riesgo de burbuja financiera
Materias primas: recuperación tendencia secular a la reducción de precio
El proceso de convergencia entre países continuará, pero a menor ritmo y
merced al bajo crecimiento de los países avanzados
2. – El nuevo marco económico
Crecimiento bajo
Inflación baja, incluso deflación
Tipos de interés reales bajos
Envejecimiento población
Cambio tecnológico
Globalización
Propensión elevada al
ahorro y baja a la inversión
Agotamiento crecimiento de los emergentes
Cambio climático
?
Desigualdad
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2.- Otros factoresEl cambio tecnológico es uno de los principales impulsores del crecimiento, pero
existen dudas de que pueda mantener su intensidad:
Tecnologías de la Información y Comunicaciones: Transformación de
numerosos sectores como el financiero, aunque sus ganancias de
productividad parecen estar agotándose
Automatización: El equilibrio entre la automatización de procesos y la
creación de nuevas tareas complejas parece inclinarse hacia un menor
empleo
Nuevas tecnologías (IA, biotecnología): Elevado grado de incertidumbre
Desintermediación: Afecta a sectores como el comercial o el financiero
El cambio climático también puede impactar sobre el crecimiento económico:
Coste de las medidas para paliarlo: Reducción de emisiones, adopción
tecnologías limpias…
Coste del propio cambio climático: Catástrofes, recursos, migraciones…
Estimulo para la introducción de nuevas tecnologías
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1. Hechos estilizados tras la Gran Recesión
2. El nuevo marco económico
3. Principales riesgos para el sector financiero
SUMARIO
3. – El nuevo marco económico
Crecimiento bajo
Inflación baja, incluso deflación
Tipos de interés reales bajos
Envejecimiento población
Cambio tecnológico
Globalización
Propensión elevada al
ahorro y baja a la inversión
Agotamiento crecimiento de los emergentes
Cambio climático
?
Desigualdad
Sostenibilidad de la deuda pública
Episodios de inestabilidad
Baja rentabilidad
A B C
Modelo de negocio
D
19
20
La recesión contribuyó a intensificar una dinámica alcista de la deuda
pública ya observable en las economías antes de la crisis
3.A.- Dudas recurrentes sobre la sostenibilidad
de la deuda
El envejecimiento de la población y el aumento de la desigualdad
contribuyen a aumentar la deuda pública, especialmente en regiones con
mayor inclinación hacia la redistribución como Europa
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Deuda Pública (% PIB)G-20 Avanzadas
3.A.- Dudas recurrentes sobre la sostenibilidad
de la deuda
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El marco actual es aún insuficiente para limitar el contagio entre el sector
público y el sector financiero
No es descartable que periódicamente se cuestione el riesgo de default de
determinados agentes o economías:
El bajo crecimiento, la desigualdad y el envejecimiento de la población agudizan
los problemas de sostenibilidad de la deuda pública.
Los mecanismos de disciplina fiscal en diversas economías son insuficientes.
En la zona euro, en ausencia de cesión de soberanía fiscal o avances en el
marco de gobierno, sigue abierto el debate sobre la necesidad de reforzar la
clausula de non-bail-out
• Cambios en los términos de las emisiones de deuda soberana (collective action clauses,
extensión de vencimientos), permitiendo reestructuraciones e introduciendo disciplina
de mercado (Bundesbank)
• Aumentar la disciplina y credibilidad fiscal en las economías
• Definir claras reglas fiscales y aumentar la transparencia de los mecanismos de
coordinación europea
• Introducir deuda bail-in-able en las entidades financieras minimizando el riesgo de
rescates por parte del sector público
22
El crecimiento de los países avanzados en la última etapa expansiva ha
estado muy relacionado con la deuda privada desde 1996 (burbujas)
3.B.- Episodios de inestabilidad financiera
y = 0.4033x2 + 1.9627x - 3.0381R² = 0.9206
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Relación crecimiento deuda privada real - PIB real (1996-2014)España
y = 0.1703x2 + 1.063x - 0.3563R² = 0.6221
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-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
Relación crecimiento deuda privada real y PIB real (1996-2014)
EE.UU.
y = 0.1009x2 + 1.3025x + 1.4677R² = 0.4517
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-6 -4 -2 0 2 4 6
Relación crecimiento deuda privada real - PIB real (1996-2014)Italia
y = 0.2252x2 + 0.6556x + 1.2435R² = 0.4179
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-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
Relación crecimiento deuda privada real y PIB real (1996-2014)Francia
3.B.- Episodios de inestabilidad financiera
23
Bajos tipos de interés incentivan una búsqueda de rentabilidad, con
distorsiones en precios de diversos activos, pero existe el riesgo de
correcciones rápidas antes pérdidas de confianza de los inversores
Potenciales riesgos:
Aumento no fundamentado de precios de activos inmobiliarios y de otros activos,
como la renta variable
Incrementos de crédito en algunos sectores o economías por encima de su nivel
razonable
• Reducir la incertidumbre del mercado sobre regulaciones pendientes en el
sector financiero, como la llamada Basilea IV, que cuestiona los avances
realizados en el amento de los ratios de capital en la banca europea
• Usar las políticas macroprudenciales como complemento de las políticas
monetarias
• Potenciar el uso en la gestión de sistemas de alerta tempranas y stress-
testing en las entidades financieras, contemplando un amplio rango de
escenarios
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Bancos: Rentabilidad y provisiones sobre activos
Estados Unidos
Euro area* (eje derecho)
3.C.- Baja rentabilidad
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La rentabilidad del sector se ha recuperado pero está muy alejada de la
rentabilidad pre-crisis
En algunos países, el coste de riesgo sigue siendo muy elevado
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Bancos zona euro**: Rentabilidad y provisiones sobre activos
Rentabilidad sobre activos
Provisiones sobre activos
Fuente: FMI
*Austria, Bélgica, Francia, Alemania y Holanda
**Irlanda, Italia, España, Portugal y Grecia
3.C.- Baja rentabilidad
25
Niveles bajos de rentabilidad bancaria y el desarrollo de nuevas
tecnologías, favorecen la búsqueda de nuevos modelos de negocio y
la presencia de nuevos entrantes en el sector, especialmente en
determinados segmentos de la actividad bancaria
La historia muestra que la innovación financiera no está exenta de
riesgos y que la regulación y supervisión bancaria han ido siempre
por detrás
Un contexto permanente de tipos ultrabajos limita los incentivos para
el reconocimiento de pérdidas, manteniendo algunas entidades
zombies en el mercado
Anticipar y gestionar potenciales nuevos riesgos y evitar que no se gestionen
los activos de baja calidad es uno de los principales retos que enfrentan tanto
las instituciones financieras como los reguladores y supervisores.
3.D.- Nuevos modelos de negocio
26
Los cambios en la estructura de la población tiene un fuerte impacto
a nivel macroeconómico y, por lo tanto, sobre el sector financiero
Ante esta nueva situación, el comportamiento a nivel
microeconómico de los agentes también se adapta modificando sus
patrones de consumo, ahorro e inversión
Los cambios tecnológicos como internet, la desintermediación, la
digitalización o la inteligencia artificial también continuarán teniendo
un impacto notable sobre el sector
Las entidades de negocio deben anticipar estos cambios para adaptar su
modelo de negocio a las nuevas necesidades de la sociedad
Conclusiones
27
Una vez superada la crisis, la economía no va a
revertir a la situación previa
No hay unanimidad para explicar los motivos de los
cambios ni su evolución inmediata o a medio plazo
El sector financiero debe adaptarse a la nueva
realidad y ser consciente de los nuevos riesgos
