En búsqueda de una mayor eficiencia:

MENORESCOSTOS

NUEVOSPRODUCTOS

SEMINARIO

“MERCADO DE CAPITALES”“MERCADO DE CAPITALES”

PANEL 1: MERCADO DE VALORES

Desarrollos recientes, situación y perspectivas del mercado de valores en el Perú

Mercado Alternativo de Valores: opción de acceso para empresas de menor

tamaño (regulación y experiencia)

Opciones de inversión en el mercado de valores para inversionistas retail

PANEL 2: INDUSTRIA DE MICROFINANZAS

Desarrollos recientes, situación y perspectivas de la industria de microfinanzas

en el Perú

Las entidades microfinancieras como emisores de valores

Las entidades microfinancieras como agentes de impulso de la bancarización

PANEL 3: FONDOS DE PENSIONES Y FONDOS MUTUOS

Las AFP como inversionistas institucionales en el mercado de capitales

Ahorros voluntarios con y sin fin previsional en las AFP

Alternativas de inversión en la industria de fondos mutuos

PANEL 4: GOBIERNO CORPORATIVO

Código de Buen Gobierno Corporativo: alcances generales

El Código de Buen Gobierno Corporativo y las empresas familiares

Implicancias prácticas en gobierno corporativo para empresas que acceden al MAV

* Los precios incluyen IGV

Inscripción general

Inscripción para estudiantes universitarios

PEN 180

PEN 100

:

:

LUGAR: Centro de Producción Audiovisual (CPA), Universidad de Piura(Av. Ramón Mujica s/n, Urb. San Eduardo, Piura)

16

JULIO

17:00 a 20:30 hrs

17

y

Organizan:

Patrocinan:

SULLANA

Miércoles

Jueves

TEMARIO

Fiorella Correa Prieto, Universidad de Piura, teléfono: (073) 284500 anexo 3604Correo: derecho.extension@udep.pe

Cierre de inscripciones: 15 de julio de 2014

INVERSIÓN

¡La Nueva Banca de las Grandes Mayorías¡

SULLANA

Rafael AlcázarPresidente del Consejo Directivo

Entre el 27 y 29 de mayo se llevó a cabo el VI Congreso

Internacional sobre Prevención del Lavado de Activos y

Financiamiento del Terrorismo (PLAFT), organizado por la

Asociación de Bancos (Asbanc) y la Superintendencia de Banca,

Seguros y AFP (SBS), en el cual se analizó la situación actual de las

normas sobre PLAFT en nuestro ordenamiento jurídico.

Junto con la creación de nuevas tecnologías van surgiendo

también nuevas formas de evadir los controles regulatorios

creados por las sociedades, y nuestro país no es ajeno a esa

realidad. En ese sentido, es necesario contar con un sistema

regulatorio robusto, siendo importante el fortalecimiento de

nuestras normas sobre PLAFT que vayan acorde con los estándares

internacionales.

El aspecto más resaltante de dicho Congreso fue el anuncio de la

pronta dación del Reglamento de Gestión de Riesgos de Lavado de

Activos y Financiamiento del Terrorismo, el cual estaría siendo

publicado por la SBS en los próximos meses. Dicho reglamento

reemplazaría a la Resolución SBS Nº 838-2008, Normas

Complementarias sobre Prevención de Lavado de Activos y

Financiamiento del Terrorismo, actualmente aplicable a las empresas

del sistema financiero peruano.

A través de este reglamento se estaría plasmando el concepto de

riesgo del lavado de activos y financiamiento del terrorismo (LA/FT),

riesgo que deberá ser gestionado mediante el análisis de cuatro

factores: la zona geográfica; el producto o servicio; los canales de

distribución; y el perfil del cliente. Para dicha gestión, las empresas

deberán conformar un comité de gestión de LA/FT y designar a un

oficial de cumplimiento alterno. Además, el reglamento incluirá

exigencias sobre LA/FT para grupos económicos, el régimen reforzado

para el conocimiento de corresponsales, requerimientos mínimos de

capacitación, entre otras mejoras importantes.

Consideramos que estos replanteamientos en la normativa peruana son

fundamentales para el desarrollo de la economía del país; sin duda, este

reglamento traerá mejoras no solo para la lucha contra el lavado de

dinero y el financiamiento del terrorismo, sino también para el desarrollo

comercial de las empresas supervisadas. Desde Procapitales ratificamos

nuestro apoyo a este tipo de iniciativas, por lo que estaremos atentos a la

publicación del proyecto del reglamento.

Prevención delLavado de Activosy Financiamiento

del Terrorismo

Actividades InstitucionalesIII Foro de Política Económica yMercado de Capitales

Análisis EconómicoProyecciones macroeconómicas del PerúAutores: Germán Alarco / Mario Guerrero

Mercado de valoresEl papel de los fondos de inversión paraampliar la demanda en el MAVAutor: Jorge Sousa

Mercados InternacionalesOportunidades en los mercados de rentafija en economías emergentesAutores: Gerardo Rodríguez y Sergio Trigo

Evolución de MercadosAutores Edmundo Morocho

: Juan Valdiviezo /

Artículo CentralPerspectivas del proceso de fusión de laBVL y CavaliAutor: John Pineda

Novedades NormativasAutora: Milagros Villanueva

Columna de la SMVAutor: Pedro Díaz

Zoom Empresarial

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El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales

Comité Editorial: Freddy Escobar, Paul Lira, Lorena Masías, Ignacio Muñoz, Edgardo Suárez

Director: Rafael Alcázar Subdirector: Gerardo M. Gonzales Editor: Augusto Loayza Diseño y Diagramación: GHG Publicidad SAC

Germán Alarco, Guillermo Cabieses, Paulo Comitre,

Calle Las Camelias 820, Oficina 601, San Isidro (Lima 27)

Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú Nº 2008 - 09019

Publicidad y suscripciones: 440-1080

OpiniónLos fondos mutuos internacionalesy el balance de riesgosAutor: Rafael Buckley

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12Gobierno CorporativoLos proxy advisors y el buengobierno corporativoAutor: David Sherzer

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Autoridades reguladoras participaron en Foro de Procapitales:

ANALIZAN AVANCES EN LA REFORMA DELMERCADO DE CAPITALES Y EN EL SPP

La Asociación de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales (Procapitales) realizó el 27 de mayo de 2014 el III Foro “Políticas económicas y mercado de capitales”, que ofreció un espacio de diálogo público-privado para exponer, con participación de autoridades gubernamentales y agentes del sector privado, los avances regulatorios con incidencia en el desarrollo del mercado de capitales. A continuación se reseñan las principales ideas expuestas.

El Foro, que se realizó por tercer año consecutivo, fue inaugurado por el presidente del Consejo Directivo de Procapitales, Rafael Alcázar, quien señaló que dicha actividad se inscribe en el esfuerzo de Procapitales por interactuar con las autoridades y promover un diálogo con el sector privado para el mejor desarrollo del mercado de capitales, además de formar parte de la labor de difusión por parte de nuestro gremio sobre las iniciativas del gobierno y cómo están siendo acompañadas e implementadas por el sector privado.

Política monetaria e impacto macroeconómicoEl primer orador fue el presidente del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP), Julio Velarde, quien expuso sobre los cambios en la política monetaria de Estados Unidos y su impacto macroeconómico sobre el Perú. Empezó comentando sobre el rol que vienen desempeñando los bancos centrales en el mundo, muchos de ellos no solamente comprometidos con metas de estabilidad de precios sino también de crecimiento económico. Recordó que tras la crisis financiera de 2008, la Reserva Federal (FED), de Estados Unidos, adoptó medidas expansivas no convencionales que supusieron la expansión de su balance a través de la compra de bonos del Tesoro norteamericano y de valores respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities o MBS), lo que ha implicado un incremento de tres veces en el balance de la FED. Velarde comentó que desde noviembre de 2013, la FED viene reduciendo el estímulo monetario (tapering) que será largo, pues estará condicionado a la recuperación del crecimiento económico, pero que inicialmente generó alta volatilidad en los mercados financieros internacionales. Se estima que las compras mensuales de estos activos podrían terminar hacia fines de 2014, y a partir de mediados de 2015 podría iniciarse el aumento en las tasas de interés; sin embargo, si existiera evidencia de una recuperación sostenida, la FED podría dejar de reinvertir los bonos comprados. La volatilidad que se produjo está asociada a la incertidumbre sobre el nivel de las tasas de largo plazo, que luego de un alza inicial en los rendimientos de los bonos soberanos, se han estabilizado, y también impactó sobre los flujos de capitales, en particular aquellos relacionados con renta fija. En el caso del Perú, en este período se observó una reducción gradual de las tenencias de bonos del Tesoro por parte de inversionistas no residentes.

Velarde destacó que el menor estímulo monetario se da en un contexto de recuperación de las economías desarrolladas pero de desaceleración de las economías emergentes, además de la presencia de una serie de riesgos (e.g., problemas financieros en China, riesgos de deflación en la Eurozona y conflictos geopolíticos). Esta incertidumbre también se está reflejando en la evolución futura de los commodities y en las perspectivas de las tasas a largo plazo, las que se espera que tengan una tendencia al alza hacia su gradual normalización. En este contexto, afirmó que la política monetaria expansiva de la FED y su progresiva normalización han creado enormes retos para el manejo macroeconómico en las economías emergentes, habiéndose adoptado en el Perú una serie de políticas preventivas que han permitido generar margen importante de acción frente al tapering. Así, desde 2010 se ha adoptado una serie de medidas prudenciales para reducir la importancia de los capitales de corto plazo, habiéndose logrado reducir la dolarización y acumular reservas internacionales. Sostuvo que el Perú mantiene sólidos fundamentos macroeconómicos y menores vulnerabilidades lo que permite diferenciarse de otras economías emergentes en episodios de volatilidad en los mercados financieros internacionales. Concluyó señalando que la experiencia peruana muestra la relevancia de acumular reservas internacionales, utilizar el encaje para moderar el ciclo crediticio y contar con una adecuada posición fiscal, destacando la importancia de continuar tomando medidas que incentiven una rápida desdolarización de créditos y depósitos e incrementen la productividad de la economía.

Mercados de valoresLa superintendente del Mercado de Valores, Lilian Rocca, se refirió a los avances regulatorios en el mercado de valores a un año de la aprobación de la Ley de Promoción del Mercado de Valores. Señaló que la demanda por valores continúa excediendo largamente a la

Actividades Institucionales

Julio Velarde, presidente del Directorio delBanco Central de Reserva del Perú

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L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

oferta ante la insuficiencia de instrumentos de inversión. Destacó que para fortalecer al mercado de valores como alternativa de financiamiento para las empresas, se habían desarrollado iniciativas en torno al sistema e-prospectus, el Mercado Alternativo de Valores (MAV) y el Mercado de Inversionistas Institucionales. Así, se ha ampliado el alcance del sistema e-prospectus -incluyendo no solamente instrumentos de corto plazo y bonos corporativos sino también acciones, bonos de arrendamiento financiero y bonos subordinados- simplificando los procedimientos de inscripción de oferta pública primaria (OPP) con la consecuente reducción de tiempos y costos; se ha introducido cambios en el régimen general de OPP a fin de garantizar que el plazo de colocación permita aprovechar oportunamente las condiciones del mercado, con la consecuente reducción de costos de emisión; se han aprobado modificaciones en el MAV que promueve el ingreso de emisores no corporativos; y se ha creado un régimen especial de ofertas públicas dirigidas a inversionistas institucionales.

Respecto al mercado de valores como alternativa de inversión, Rocca sostuvo que se ha emprendido una reducción de costos de transacción, habiéndose reducido en un 70% las contribuciones para la SMV aplicables a inversionistas en las operaciones al contado con valores de renta variable, y fijado en 0% hasta 2016 la contribución para la SMV aplicable a inversionistas en operaciones al contado con valores del gobierno. También se ha modificado el Reglamento de Operaciones en varios aspectos regulándose las operaciones de reporte extendido; implementado el módulo de divisas para operaciones de compra–venta de moneda extranjera; y regulado la separación de funciones entre agente promotor y formador de mercado a fin de generar mayor liquidez en el mercado. Rocca comentó los ajustes normativos que se vienen realizando orientados a fortalecer el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), destacando que en el Reglamento del Mercado de Inversionistas Institucionales se faculta la inscripción automática de valores objeto de oferta pública registrados o reconocidos por las superintendencias de Colombia y de Chile, y se permite la inclusión de entidades que operan como custodios internacionales. Asimismo, destacó la aprobación del Reglamento de los Mecanismos Centralizados de Negociación para Valores de Deuda Pública e Instrumentos derivados de estos, que promueve el ingreso de nuevos inversionistas interesados en negociar valores del Estado, así como contribuye con la formación de una curva de referencia que facilite la valorización de los instrumentos de deuda.

Respecto a la protección de los inversionistas minoritarios, Rocca destacó la publicación del Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas, resaltando la labor de Procapitales en esta tarea, agregando que a la fecha se encontraba en proceso de consulta ciudadana el proyecto normativo referido al Reporte sobre el Cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas al que deberán adecuarse las empresas listadas; la publicación del nuevo Reglamento de Hechos de Importancia e Información Reservada, y otras acciones como el Reglamento para el reconocimiento de la titularidad sobre acciones, dividendos y demás derechos en las sociedades anónimas abiertas, el Plan nacional de lucha contra el lavado de activos y financiamiento del terrorismo; y la modificación del Reglamento de Sanciones.

El director para la Región Andina de Mercados de Capitales y Deuda de Citibank-Colombia, Luis Carlos Núñez, analizó el tema de las emisiones de bonos por corporaciones peruanas en mercados internacionales, sosteniendo que a pesar del tapering, el costo de captación de fondos se mantiene históricamente bajo; si bien las tasas tienden a subir, se encuentran en un rango bastante bajo, tanto considerando el bono del Tesoro norteamericano a 10 años como la tasa Libor. Agregó que los spreads de bonos soberanos y corporativos -que reflejan el riesgo crediticio que paga cada emisor- también se

encuentran en niveles históricamente bajos; particularmente el spread soberano del Perú se encuentra por debajo del spread corporativo doble B o triple B, algo realmente novedoso. Otro aspecto a destacar es que considerando los niveles de los Credit Default Swaps (CDS) a cinco años, el correspondiente al Perú se ubica en la posición 34 en el mundo y en la posición 6 frente a sus pares emergentes, todo lo cual configura que el Perú cuenta con uno de los costos de financiamiento en dólares ajustados a la calificación crediticia más baratos del mundo.

Al referirse al mercado de deuda en América Latina, Nuñez indicó que el Perú viene colocando un mayor monto de instrumentos de deuda acorde con la tendencia que prevalece en la región. En este contexto, para graficar la influencia del tapering, el expositor mostró que si bien se había producido una salida neta de fondos dirigidos a renta fija en mercados emergentes el año pasado desde el momento que se anunciara la posibilidad de iniciar el tapering, esta tendencia se había revertido en el presente año. Destacó que en el caso del Perú 25 corporaciones han salido a emitir deuda en los mercados internacionales en el período 2013-2014, en condiciones muy ventajosas, agregando que el Perú también había sido muy activo en operaciones de project finance para infraestructura.

Cerró este bloque temático el director de Leasing Total, Guillermo Palomino, quien expuso sobre el mercado de capitales como herramienta para financiar a la pequeña y mediana empresa, tomando como referencia la experiencia de una empresa especializada de arrendamiento financiero. Señaló que uno de los principales retos hacia el año 2006 era el otorgamiento de financiamiento a pequeñas empresas tradicionalmente percibidas como deudores de alto riesgo, considerando además que las transacciones con este segmento tienen un costo operativo significativamente más alto que con el sector corporativo. En consecuencia, el acceso a fondos de mediano plazo para este sector era restringido, existiendo pocas entidades financieras enfocadas a este segmento. En este contexto, dio cuenta del desarrollo de una alternativa de financiamiento basada en el arrendamiento financiero y sus beneficios para el mercado de capitales. Señaló que el modelo implementado en el Perú, por Leasing Total y más recientemente por Factoring Total, tiene como mercado objetivo el sector de pequeñas y medianas empresas (representan el 78% de la cartera), habiéndose registrado un significativo crecimiento en las colocaciones y número de contratos, una creciente rentabilidad y niveles de morosidad bastante acotados. Asimismo, señaló que desde inicio de operaciones, la empresa que representa ya ha realizado 18 emisiones de bonos de arrendamiento financiero (BAF) con clasificación de riesgo AA y AA- por un total de USD 97 millones. Concluyó señalando algunos retos como la necesidad de diseñar dos tipos de BAF, uno

Lilian Rocca, superintendente del Mercado de Valores

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dirigido a inversionistas institucionales y el otro a inversionistas retail; así como hacer más eficiente el proceso de registro y colocación de las emisiones.

Régimen de inversiones en el SPPEl superintendente de Banca, Seguros y AFP, Daniel Schydlowsky, se refirió al proceso de reforma del régimen de inversiones aplicable en el Sistema Privado de Pensiones (SPP), que en conjunto procura agilizar el proceso de toma de decisiones de inversión, ampliar las alternativas de inversión, mejorar la gestión de inversiones y de riesgos, y establecer un nuevo esquema de rentabilidad mínima y límites. Señaló que a la fecha ya se habían emitido las correspondientes regulaciones para trasladar el proceso de registro a las AFP y la referida al esquema de autorización para instrumentos derivados e instrumentos alternativos, encontrándose tres proyectos por emitir, y otros seis por prepublicar.

Respecto al reglamento que traslada el proceso de registro a las AFP, explicó que se busca una mayor participación y responsabilidad de estos agentes en el proceso de registro en el cual la SBS pasará de un esquema supervisión ex–ante de la gestión del portafolio a uno ex–post, procurándose con ello la reducción de costos y plazos en el proceso de autorización de la SBS. Asimismo, detalló los principales alcances del procedimiento de autorización por parte de la SBS en cuanto a instrumentos alternativos. También se refirió ampliamente a las regulaciones que están por emitirse y por prepublicarse. Entre ellas, el reglamento de instrumentos derivados contempla una nueva definición de “gestión eficiente de portafolio”, aplicable a la inversión directa de los fondos de pensiones así como el establecimiento de límites de inversión directa en instrumentos derivados. En relación con el reglamento sobre límite de inversiones alternativas e inversiones bajo autonomía de la política de inversiones, además de establecerse sublímites y porcentajes operativos, se contempla que las AFP puedan invertir en los tipos de instrumentos de inversión que no cumplan con la totalidad de requerimientos exigidos por la normativa, hasta en un 0.75% de cada tipo de fondo, a excepción de Fondo Tipo 0. En cuanto al reglamento de requerimientos de las inversiones, se amplían las alternativas de inversión; se hacen más flexibles los requerimientos aplicables a acciones y fondos de inversión locales y a fondos mutuos tradicionales y alternativos del exterior; se introducen mejoras al reglamento de instrumentos estructurados; y se crean alternativas de inversión de corto plazo.

Respecto del reglamento de mandatos delegados, se busca el acceso a mejores estrategias en mercados internacionales a través de gestores expertos, estableciéndose requerimientos que garanticen la idoneidad de estos y estableciéndose el proceso de autorización que debe seguir la AFP para invertir a través de mandatos delegados y el

flujo de información que debe ser remitido a la SBS. En cuanto al reglamento de gestión de riesgos de inversión, se contempla introducir mejoras en el gobierno corporativo de las AFP, mejoras en la gestión de riesgos de inversión considerando el impacto de los efectos macroeconómicos en la rentabilidad y factores de riesgo de los fondos de pensiones; y mayores herramientas para la gestión de riesgos de inversión. También se contemplan sendos reglamentos sobre la gestión de inversiones y back office, así como sobre la capacidad profesional en el proceso de inversiones. Por último, el reglamento de rentabilidad mínima y límites apunta a fomentar la diversificación y favorezca la diferenciación de los portafolios de las AFP. A todo ello se agrega que se busca mayor transparencia de información sobre la gestión de inversiones y riesgos, anunciando durante el Foro el inminente establecimiento de la obligatoriedad para las AFP de publicar la composición de sus carteras de inversiones, con un rezago de cuatro meses. Concluyó señalando que con todo ello, que está ampliamente alineado con el objetivo de profundizar el mercado de capitales, se busca que las AFP procuren identificar posibilidades de inversión que redunden en mejores pensiones,

A continuación, el gerente general adjunto de AFP Integra, Aldo Ferrini, se refirió al impacto de los cambios normativos aplicables al régimen de inversiones de las AFP desde la perspectiva de los inversionistas institucionales. Destacó que los cambios ya aprobados son positivos esperándose que redunden en un incremento de la rentabilidad ajustada por riesgo, y explicó las ventajas de contar con un registro previo de instrumentos que ya son conocidos y bien manejados, lo que permite que las AFP sean más libres para invertir asumiendo los riesgos que estas decisiones conllevan. Sostuvo que ello permite la ampliación del universo de instrumentos de inversión; mayor agilidad para las inversiones, particularmente en instrumentos sensibles al punto de entrada (nuevas emisiones); así como incentiva la innovación y la especialización, lo cual redunda en mayores retornos de largo plazo. En cuanto a las inversiones en activos alternativos, destacó la creación del cajón particular para este tipo de activos así como consideró adecuada la eliminación del sublímite de 3% del portafolio de inversiones. Comentó que esta posibilidad contribuye a mejorar el perfil riesgo-retorno considerando la baja correlación con activos tradicionales. Aquí el reto -señaló- pasa a ser definir las estrategias de inversión más adecuadas, analizando distintas combinaciones de retorno-riesgo. Respecto al uso de derivados, indicó que estos propician menores costos de transacción, ayudan a generar liquidez y a manejar los riesgos del portafolio total. En cuanto a la gestión de riesgos de inversión, el objetivo último es generar mayor rentabilidad ajustada por riesgo a largo plazo y así obtener mejores pensiones.

Cerró este bloque la gerente de Clientes Institucionales de Compass Group SAFI, Claudia Cooper, quien abordó los desafíos de ampliar el financiamiento canalizado a través del mercado de capitales. Sostuvo que el ahorro interno se ha duplicado en las últimas dos décadas, además que ha ido de la mano con el crecimiento del producto, ante lo cual el reto está en brindarle alternativas rentables de inversión. Asimismo, el ahorro institucional se ha multiplicado por casi cuatro veces entre 2003 y 2013. Cooper indicó que una característica saltante del portafolio institucional es la excesiva posición de caja, lo que refleja la falta de instrumentos en el mercado local. A nivel regional, es notorio el rezago del Perú en inclusión al mercado de capitales, manifestando que este financia la actividad económica indirectamente proporcionando financiamiento al sistema financiero. La expositora sostuvo que considerando la estructura empresarial del Perú -con un gran número de pequeñas y medianas empresas- el principal reto es ampliar el acceso al mercado de capitales, proporcionando productos idóneos en cada fase de crecimiento empresarial. Señaló que las titulizaciones están facilitando el fondeo en sectores no atendidos y que los fondos de inversión, entre los que

Daniel Schydlowsky, superintendente deBanca, Seguros y AFP

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destaca la modalidad de private equity, proveen fondeo directo a nuevos sectores y segmentos.

Comentó que la baja correlación de los fondos de inversión con los mercados ha contribuido a contrarrestar las caídas durante la crisis y que la nueva regulación relacionada con la creación de un cajón para la inversión en instrumentos alternativos para las AFP acerca al Perú a la región. Cooper señaló que la reforma del mercado de capitales en marcha apunta a la generación de una mayor oferta de instrumentos, enfatizando, en el caso de las AFP, la creación de mayores oportunidades de inversión en activos alternativos y derivados; la mejora de la gestión de inversiones; la facilitación de las inversiones; y el incremento de la transparencia. En este contexto, destacó la mejora de los procesos de registro dando mayor responsabilidad a las AFP en los instrumentos simples. Concluyó señalando que el ahorro no bancario viene creciendo a dos dígitos y la la volatilidad de los mercados ha incrementado la demanda por fondos menos volátiles, lo que constituye un reto para el desarrollo de los fondos de inversión.

Gobierno corporativoEl siguiente tema estuvo dedicado a analizar el contenido y los alcances del Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas, publicado en noviembre de 2013. La gerente legal corporativa de Graña y Montero, Claudia Drago, analizó detalladamente el conjunto de principios en cada uno de sus cinco pilares. Respecto a los derechos de los accionistas, relievó los principios referidos a protección ante la posibilidad de dilución de los accionistas, la importancia de contar con puntos de conexión con los accionistas, y de establecer una clara política de dividendos. Respecto a la junta general de accionistas (JGA), explicó los principios que se refieren a la necesidad de contar con un reglamento de JGA; a los avisos de convocatoria en web, presentación de mociones e información sobre puntos de agenda con anticipación; a la habilitación de mecanismos para el ejercicio del voto a distancia por medios seguros, electrónicos o postales; y a la posibilidad de votar por separado los asuntos que sean independientes (especialmente la elección del directorio). En relación con el pilar de directorio y alto gerencia, detalló los alcances de los principios que apuntan a contar con un reglamento de directorio, contar con directores independientes por un equivalente de por lo menos un tercio del directorio, sugerir que se evite la designación de directores suplentes o alternos, contar con determinados comités liderados por directores independientes y con presupuesto, contar con un Código de Ética, establecer el tratamiento de operaciones con partes vinculadas, y delimitar las funciones del directorio y del gerente general.

Drago explicó que en el pilar de riesgo y cumplimiento, se contemplan principios que apuntan a contar con un sistema de gestión de riesgos, con roles específicos para el directorio y la gerencia general, siendo el directorio el responsable que exista un sistema de control interno y externo; y a definir ciertos estándares para la auditoría externa, particularmente su política de renovación. Al referirse al pilar de transparencia, comentó los principios relativos a contar con una política de Información, establecida por el directorio y canalizada a través del área de relación con inversionistas, y que contempla los diversos tipos de información que debe hacerse pública. Concluyó señalando que la dación de este Código es positiva, pues ha elevado los estándares de buen gobierno corporativo para las empresas peruanas, siempre sobre la base de su adhesión voluntaria y el principio del cumple o explica.

A continuación, el socio de PwC, Miguel Puga, explicó los alcances de los anexos complementarios del Código, referidos a empresas familiares y a empresas del Estado. Respecto a las empresas familiares, señaló que estas son, en número, muy significativas en el Perú, siendo un problema que les caracteriza el hecho de que solo el

20% de ellas llega a la segunda generación y apenas el 5% a la tercera generación, como consecuencia de una serie de problemas que típicamente aquejan a estas empresas. Puga dio cuenta de los principios contemplados en el anexo complementario, que abarca cuestiones como contar con un protocolo familiar, que debe abarcar consideraciones para la gestión, para las operaciones entre la sociedad y los miembros de la familia, etc.; la conformación de una asamblea familiar; y la conformación de un consejo familiar que sirva como nexo entre la familia, el directorio y la gerencia. Concluyó este punto afirmando que se mantiene el carácter de adhesión voluntaria, y significa un avance respecto a la versión de 2002 pues ahora hay expresa mención a las recomendaciones que se deben observar, quedando claro que no está pensado para empresas que recién se inician.

Al abordar el tema de las empresas del Estado (EE), Puga indicó que estas, por su condición de tales, enfrentan barreras que las hacen distintas a las empresas privadas. recordando que tienen normas de buen gobierno corporativo que deben cumplir desde 2006. Detalló los principios contemplados en el respectivo anexo complementario del Código, que abarca consideraciones sobre el régimen de transferencia de acciones, el tratamiento equitativo de acciones, la solución de conflictos en el ámbito de las responsabilidades del directorio y la gerencia, la elección de directores, la conformación del directorio, la aplicación del Código de Ética, el sistema de gestión de riesgos, y la divulgación de información. En suma, además de mantenerse el carácter voluntario de su adhesión, casi todos estos principios son también recogidos por el Código de Buen Gobierno Corporativo aprobado por el Fonafe, siendo este último más amplio en cuanto a cumplimiento de obligaciones y compromisos, y comunicación con grupos de interés.

El Foro fue clausurado por el segundo vicepresidente de Procapitales, Gerardo Herrera, y asistió un total de 125 participantes. En esta oportunidad, se contó con la valiosa participación en calidad de patrocinadores con las siguientes empresas:

Rafael Alcázar, presidente del Consejo Directivo de Procapitalesr

6

Análisis Económico

Impacto del escenario internacional:

PROYECCIONES MACROECONÓMICASDEL PERÚ

Si bien el Perú mantiene fortalezas macroeconómicas, su economía está expuesta a la evolución del entorno internacional, en el cual las economías desarrolladas aún muestran un lento crecimiento. Este artículo, que contiene una doble contribución, analiza las proyecciones macroeconómicas del Perú considerando dicho entorno internacional.

Germán AlarcoProfesor e InvestigadorEscuela de Postgrado de la Universidad del Pacífico

Las perspectivas de la economía peruana para

2014 no son tan alentadoras a la luz de los

resultados del sector externo y la balanza

comercial al cierre del primer trimestre de este año. Las

exportaciones han caído nominalmente en 12.3%, mientras que las

importaciones lo han hecho en 2.7%. La balanza comercial del

primer trimestre tiene un déficit de USD 938 millones, récord

histórico trimestral desde los años ochenta a la fecha. La

contracción es básicamente por precios y menor en volúmenes

físicos que caen 0.4%. En lo positivo, las exportaciones no

tradicionales han crecido 9.6%. Por otra parte, el crecimiento

del PBI trimestral fue de 4.8% respecto del mismo periodo del

año anterior y ligeramente por debajo del 5% de incremento del

año 2013.

Desde 2010 la economía peruana crece cada vez menos. En ese

año, el crecimiento del producto fue 8.2% y de ahí han seguido

tasas del 6.9%, 6.3% y 5%. A esta reducción contribuyen los

menores crecimientos de las exportaciones reales que pasaron de una

tasa del 8.8% al 5.9% y 1% entre 2011 y 2013. Al mismo tiempo,

hubo una importante filtración de demanda interna hacia el

exterior cuando las importaciones reales aumentaron 24% en

2010 y tuvieron tasas muy superiores al crecimiento del PBI en

2011 y 2012, de 9.8% y 10.4%, respectivamente. En 2013

estas crecieron en 5.1%. Llama la atención que este menor

crecimiento se produjera en circunstancias en que la inversión

privada y la inversión bruta fija aumentaban su participación

en el producto con un récord histórico en 2013, solo superados

por los niveles totales observados en 1981-1982 y 1957. En

2013 la inversión bruta fija fue 27.3% del PBI respecto de 25.1%

en 2010. El menor crecimiento no puede ser explicado por

menores niveles de inversión, ya que estos aumentan en los

últimos años.

Panorama internacional complejo

Hacia fines del año pasado las expectativas de la economía

internacional eran positivas. Sin embargo, durante el primer trimestre

estas se fueron reduciendo a la par que el clima en Norteamérica se

enfriaba, reduciendo los niveles de consumo e inversión privada.

Recién a inicios de abril la situación comenzó a normalizarse, pero con

señales contradictorias. Las solicitudes de beneficios por desempleo

fueron menores en mayo, pero los indicadores de construcción de

nuevas viviendas, de ventas de automóviles y de manufactura no se

recuperan respecto de los estándares de las mismas fechas del año

anterior.

La información sobre el crecimiento del PBI de la Eurozona en el

primer trimestre de 2014 tampoco ha sido positiva. La tasa fue del

0.2%, frente a una esperada del 0.4%, debido al estancamiento de

Francia y los resultados negativos de Italia y Holanda, que

contrarrestaron el mayor dinamismo alemán. Estos resultados y los

peligros de una deflación, alimentados por la inflación subyacente

negativa de España, Grecia y Portugal, estarían impulsando a que el

Banco Central Europeo reinicie una política monetaria expansiva,

mientras que la FED continúa el tapering.

Del lado asiático la información sobre el primer trimestre no

ha sido negativa, ya que Japón y Taiwán observaron crecimientos

en el PBI del 3%, Corea del Sur 4%, Singapur del 5.1% y China

7.4%. Sin embargo, a excepción de Japón, están por debajo

de su desempeño histórico. Se prevé que China crezca 7.3% en

2014, mientras que en 2015 la previsión de The Economist

Intelligence Unit (EIU) es que solo crezca 6.9%. Las proyecciones

del FMI son 7.5% y 7.3%, respectivamente. Las últimas proyecciones

del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) (abril de 2014)

son de 7.3% en 2014 y un optimista 7.4% en 2015. Por el

lado de nuestros socios de la Alianza del Pacífico, la situación sigue

también con problemas. Chile tuvo una tasa de crecimiento

de 2.6% durante el primer trimestre de 2014, mientras en México fue

de 1.3%, ambas por debajo del 3.7% y 3%, respectivamente.

Causas de la desaceleración

La evidencia empírica es clara en mostrar que el golpe viene desde la

economía internacional, pero no es exclusiva a esta. Entre 2010 y 2013

el consumo público elevó su participación de 9.9% a solo 10.6% del

PBI. La cuota de la inversión pública respecto del producto se redujo

del 5.9% al 5.8%. Asimismo, si se examina el resultado de las finanzas

públicas se observa un superávit acumulado de 4.9% del PBI entre

2011 y 2013. La contrapartida de estos superávits fue la acumulación

de depósitos del gobierno en el BCRP. Al cierre de 2013 ascendieron a

7

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

USD 19,950 millones. El gobierno pudo ser más activo en contrarrestar

la tendencia a la desaceleración en el crecimiento del producto.

La apreciación cambiaria permitida por el BCRP abarató las importaciones y desincentivó las exportaciones especialmente no tradicionales, a la par que afectó negativamente a toda la producción doméstica que tiene competencia externa. Entre 2010 y 2013 la propensión a importar ha pasado de 21.6% a 23.1% del PBI. Por este factor se perdió 1.3 y 1.5 puntos porcentuales del PBI en 2012 y 2013, respectivamente. Adicionalmente, un tipo de cambio real 10% más alto hubiera promovido más exportaciones no tradicionales entre USD 660 a USD 940 millones anuales. La reconcentración del ingreso a favor del excedente de explotación en contra de la participación de las remuneraciones en el producto también ha contribuido a la desaceleración. Esta reduce la propensión a consumir promedio, el consumo privado y la demanda. Si se mantiene la participación a niveles de 2010, entre 2011 y 2013 se habría perdido potencial de crecimiento por 0.8, 1.3 y 1.2 puntos porcentuales del PBI, respectivamente.

Cierre de 2014La estimación oficial del BCRP al cierre de 2014 es de un crecimiento del 5.5%. Nuestra proyección se ubica más cercana al 4.6%, suponiendo un crecimiento de la inversión privada y de las exportaciones reales de 3%, consumo público 6.1% e inversión pública de 15.5%. Sin embargo, todavía hay mucho tiempo por delante. Lo que es claro es que se debe buscar un nuevo balance donde el mercado interno juegue un mayor papel. Es imprescindible activar la política monetaria y fiscal e insistir en el incremento de 10% en la remuneración mínima vital, que en estas circunstancias generaría un aumento de la demanda y producto de 0.7 puntos porcentuales adicionales.

Mario Guerrero

Jefe de Estudios EconómicosScotiabank Perú

El año 2014 es un año de transición para la economía peruana. Culmina un largo ciclo de inversión minera, cuyo pico fue el año 2013, pero inicia un nuevo ciclo de inversión en infraestructura, cuya maduración se prevé para el periodo 2015-2016. En el corto plazo, esta fase de transición se traduce en un crecimiento débil de la inversión privada, pero sobre una base aún relativamente alta (la inversión representó en 2013 el 28.5% del PBI, acumulando cuatro años consecutivos por encima de 25%). Es probable que la actividad económica se acelere en el segundo semestre de 2014, impulsada por proyectos mineros que alcanzarán plena operación.

Contexto internacionalEl contexto internacional muestra también un menor impulso, principalmente por la moderación del crecimiento económico de China y de Brasil, la turbulencia en algunos mercados emergentes, y un deterioro mayor a lo esperado de los términos de intercambio, principalmente por mayores precios de commodities agrícolas, anticipando un fenómeno de El Niño de intensidad débil a moderada. El impulso privado mantiene una posición neutral. La confianza de los empresarios se mantiene dentro del tramo optimista, pero sin el empuje de años anteriores, reflejando la fase de transición del ciclo de inversión privada. Por el lado de las personas, el surgimiento de la clase media constituye una fuerza estructural que impulsa el consumo, acompañado de la expansión de centros comerciales y desarrollo inmobiliario, principalmente en provincias. No obstante, su dinamismo podría ser más moderado debido a un menor ritmo de creación de empleos y de generación de ingresos, un ritmo de

inflación persistente en alrededor de 3% anual, y niveles de morosidad en los créditos de consumo más elevados.

Injerencia estatalEl crecimiento económico estaría más cercano a un ritmo de 5%, menor al inicialmente esperado y al nivel potencial (estimado por el BCRP en 6%). Las autoridades reaccionaron con un mayor impulso fiscal durante el primer trimestre de 2014, pero este se habría debilitado durante el segundo trimestre de 2014, debido a un menor ritmo de ejecución de proyectos por parte de los gobiernos regionales. Este factor sería temporal. El gasto público podría acelerarse en el segundo semestre de 2014 por obras impulsadas por el gobierno nacional (ministerios). Las cuentas fiscales están sólidas, con un superávit fiscal de 6.0% del PBI durante el primer trimestre de 2014 (por cuarto año consecutivo) y una deuda pública que sostenidamente desciende y se ubica en un nivel equivalente a 19% del PBI. El BCRP ha mantenido condiciones monetarias flexibles, inyectando soles a la economía a través de reducciones de encaje (julio 2013-abril 2014) y de operaciones swaps a mediano plazo, con el fin de impulsar el crédito en soles. La tasa de interés de referencia se ha mantenido en 4% desde noviembre, nivel que es considerado neutral. Es más probable que el BCRP opte por nuevas reducciones a los requerimientos de encaje, de ser necesario, antes que por un movimiento en la tasa.

Las expectativas inflacionarias (2.9% en promedio según sondeos a abril) se encuentran ancladas dentro del rango meta (entre 1% y 3%) y la desaceleración del crecimiento económico sería temporal. La inflación medida por el IPC ha estado presionada al alza (3.5% en los últimos 12 meses a abril) debido a factores de oferta pero también por componentes estructurales, como lo refleja la inflación sin alimentos y energía, que registra un ritmo anual de 2.8%. Por esta razón es probable que la inflación se encuentre más cercana al 3.0% para fines del 2014. La inflación no ha retornado al punto medio del rango meta (2%) en casi cuatro años.

De acuerdo a Latin Focus Consensus, en diciembre de 2013 las expectativas apuntaban a un tipo de cambio cercano a PEN 2.85 para fines de 2014, con un rango de proyecciones entre PEN 2.65 y PEN 2.95. En lo que va del año el tipo de cambio ha oscilado en un rango de entre PEN 2.769 y PEN 2.825, con volatilidad acotada por la intervención del BCRP. La turbulencia de algunas economías emergentes presionó sus divisas y al nuevo sol a inicios de año, frente a lo cual el BCRP optó por vender poco más de USD 1,000 millones en el mercado spot y colocó en neto CDR por USD 824 millones.

Consideraciones finalesLa percepción hacia los mercados emergentes ha mejorado desde entonces, principalmente en aquellas economías con adecuado manejo macroeconómico, lo que ha permitido al BCRP dejar vencer casi USD 600 millones en CDR y dejar de intervenir vendiendo dólares desde el 5 de febrero. El apetito mundial por el dólar es menor que en 2013 (de acuerdo a estadísticas de posiciones cambiarias) a pesar que la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) inició el tapering en diciembre pasado. Esto refleja mercados aún inestables en un contexto en que las distorsiones monetarias y cambiarias persisten. Los factores que explicaron la depreciación de 10% del nuevo sol en 2013 se han moderado. Los fondos de pensiones han alcanzado un nivel de dolarización cercano al 60% del portafolio y podrían destinar al exterior hasta 40% del portafolio a julio del presente año. Por su parte, los inversionistas extranjeros han reajustado sus tenencias de bonos soberanos ante la turbulencia de los mercados emergentes.

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Artículo Central

Una visión de futuro:

PERSPECTIVAS DELPROCESO DE FUSIÓN DELA BVL Y CAVALI

Recientemente la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y Cavali ICLV suscribieron un acuerdo no vinculante a fin de adelantar un proceso de integración societaria entre ambas mediante la fusión por absorción de Cavali por la BVL. En el presente artículo el autor analiza las posibles ventajas de dicha fusión, y explica las experiencias de otros países donde se han tomado iniciativas similares y con ello los posibles avances en nuevos instrumentos financieros.

Introducción En el año 1987 se promulgó el D.S. Nº 086.87.EF, mediante el cual se autorizó la creación de una caja de valores en el Perú; y fue en 1989 que la Caja de Valores (Caval) inició sus servicios, la cual se encontraría administrada por la Bolsa de Valores de Lima (BVL).

Producto del Decreto Legislativo N° 861 se separaron las funciones de negociación de las de compensación liquidación y registro, dándose paso, en 1997, a la Caja de Valores y Liquidaciones (Cavali) al escindirse de la BVL. No obstante, de conformidad con la Ley N° 30050, que reforma el mercado de valores, se permitió la integración de ambas instituciones, anunciándose, el 4 de abril de 2014, el acuerdo de fusión de la BVL y Cavali, según el cual esta última regresa a formar parte de la BVL, a través de una suerte de integración vertical.

La fusión de la BVL y Cavali, mediante una integración vertical, busca mantener separado el core business de Cavali como entidad especializada y que se mantenga como un anexo de la plataforma comercial y de trading que realiza la BVL. Tratándose de dos empresas del mismo entorno del mercado de capitales, y que en el desarrollo de sus actividades comparten procesos naturales, ahora se buscará no duplicar esfuerzos, previsiblemente pasando a unificar las áreas de soporte siguiendo la tendencia de los países europeos. Aunque ambas instituciones brindan servicios que se complementan, cada una tiene funciones distintas en la búsqueda de nuevos servicios, clientes y, por supuesto, cada una con su propia estrategia de crecimiento. Entonces, ¿qué es lo que llevó a incentivar la fusión?

Ventajas de la fusiónSon varias las ventajas identificadas. En primer lugar, la sinergia tecnológica. Al integrarse verticalmente la BVL y Cavali, se facilita la coordinación en el desarrollo y la implementación de los sistemas que ambas instituciones administran. Al respecto, Cavali al ser el administrador del registro contable de valores desmaterializados, maneja una potente plataforma denominada WARI, la cual se

“sustenta” de dicho registro contable; por su parte la BVL, administra el sistema electrónico de negociación llamado ELEX.

En ese sentido, la integración resulta positiva, ya que anteriormente, ante una iniciativa comercial o de mejora por parte de cualquiera de las dos instituciones, se tenía que pasar por un análisis del proyecto a fin de demostrar su viabilidad económica y tecnológica y, a su vez, analizar si la implementación desde el ELEX resulta compatible con el WARI. Todo ello implica un estudio de viabilidad económica por parte de ambas instituciones, pues de nada serviría que la BVL proponga un nuevo sistema de negocio, si este no es compatible con los sistemas de Cavali o si esta última no le asignara prioridad presupuestaria para su desarrollo y posterior implementación. Asimismo, se logra mayor celeridad en la toma de decisiones estratégicas, pues antes lo que podía ser prioridad para una institución, podía no serlo para la otra. En ese sentido, me enfocaré en el desarrollo de dos de los más importantes desarrollos tecnológicos anunciados a fin de compararlos con la experiencia en la Unión Europea.

Por un lado, respecto a la plataforma de negociación, en 1995 empezó a operar el ELEX, mediante la cual se eliminó en un 99% la tradicional negociación a viva voz. El próximo gran proyecto a lanzarse es la nueva plataforma llamada Millennium, lo cual implica un gran reto y que involucra, a su vez, hacerlo compatible con el sistema Wari. Por el lado del mercado de derivados y la cámara de compensación, este nuevo proyecto podría resultar viable mediante la creación de una cámara de compensación que mitigue el riesgo vinculado a este tipo de operaciones, mediante el requerimiento de mayores garantías; en ese sentido, cobra importancia la interacción de información entre las plataformas de la BVL y Cavali. Una cámara de compensación actúa como garante de todas las obligaciones financieras (compradores y vendedores) que nacen producto de las operaciones que estos realizan. La particularidad de todo este proceso es que se sigue la tendencia europea, según se verá más adelante.

Una segunda ventaja es el logro de dinámica y eficiencia. Las empresas aludidas realizan funciones de trading y post trading, y aunque estas se complementan, es evidente que tienen distintas finalidades, estrategias, y prioridades de desarrollo de productos, y con esto distintas asignaciones presupuestarias para su implementación. En ese sentido, suena lógico pensar que la fusión permitirá alinear estrategias de crecimiento, al canalizar la toma de decisiones y acuerdos dentro de la misma institución. Esto debido a que ya no se pasará a coordinar con dos entidades distintas, sino con una sola empresa, cuyas plataformas tecnológicas respondan a un solo criterio

John Pineda

Abogado financiero

de desarrollo. En esa línea, con dicha fusión, se podrá tener un panorama más completo sobre el impacto que podría tener una nueva norma facilitando los comentarios a los proyectos normativos que emita el regulador.

También aparece la ventaja de abaratar costos. De cara al mercado, el efecto inmediato es la fortaleza económica de la que gozarán ambas empresas al integrarse verticalmente, pues con esta integración se crea sinergia y coordinación estratégica, todo ello redundando en el desarrollo del mercado de valores peruano a fin de estar a la vanguardia tecnológica, lo que a futuro podrían reflejarse en reducciones en las tarifas.

¿Qué se está haciendo en el mundo?La integración de las instituciones de trading y de post trading es una tendencia que viene ocurriendo en el mundo, lo cual no se debe confundir con la tendencia europea, en los últimos 20 años, de separar las actividades de: (i) negociación (que realizan los mercados como las bolsas y otros), (ii) compensación (que realizan las entidades de contrapartida central, que sería el similar a la cámara de compensación que la BVL anunció crear a fin de hacer viable el mercado de derivados), y (iii) liquidación y registro de valores desmaterializados (que realizan los depósitos centrales de valores como Cavali o su similar español Iberclear).

En ese sentido, en el Perú, se viene desarrollando un contexto similar a la experiencia española, pues se empezó con la integración de las cuatro bolsas españolas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) así como los mercados y sistemas multilaterales de negociación de renta fija y de derivados, los cuales pasaron a ser propiedad de una sociedad holding cotizada denominada Bolsas y Mercados Españoles S.A. (BME).

En esa línea, la propiedad de Iberclear, al 100%, también forma parte de la BME; no obstante, es una entidad separada y, por tanto, no se ha producido que una misma entidad gestione la contratación, compensación y liquidación. En ese contexto, el proceso de unificación ha sido más corporativo que operativo, más o menos la estructura que tendría la BVL y Cavali.

Ahora bien, la posible novedad tiene que ver con la cámara de compensación que se planea crear a fin implementar el mercado de derivados. En España y varios países de Europa, esta cámara ya existe bajo la denominación de Entidad de Contrapartida Central (ECC), o también llamada CCP por sus siglas en inglés Central Counter Patry, y por primera vez estas se están regulando a través del Reglamento UE 648/2012 (denominado comúnmente como EMIR por European Market Infraestructures Regulation).

La Ley del Mercado de Valores española se ha modificado también de cara a la referida reforma. Entre las modificaciones, se ha introducido una regulación más detallada de la ECC incluyendo la obligación de que la ECC esté separada del depósito central de valores (DCV), abriéndose una oportunidad de desarrollo del mercado. En España la ECC se llama Iberclearing, la cual desde el 10 de setiembre de 2013 lleva a cabo la compensación de las operaciones de derivados financieros, repos de deuda pública, derivados de electricidad; no obstante, luego de la reforma del mercado de valores español, se tiene previsto también que se compensen operaciones al contado (renta fija y renta variable).

En ese contexto, se aprecia que el Perú está siguiendo el mismo camino español, por lo que cabe preguntarse: ¿cómo funciona una cámara de compensación? En primer lugar, se debe entender que Iberclear (DCV) e Iberclearing (ECC) son entidades diferentes. Las ECC son entidades que se subrogan en la posición vendedora y

compradora de las partes involucradas en una operación. Es decir, si la entidad Alfa compra para un cliente y la entidad Beta vende para otro cliente, la operación inicial es entre Alfa y Beta (por cuenta de sus clientes). En esa línea, cuando existe una ECC, automáticamente, por efecto de la ley española, la contrapartida de Alfa pasa a ser la ECC y a su vez la contrapartida de Beta también pasa a ser la ECC. De ese modo, si Alfa incumple, a Beta no le importa, porque la ECC cumplirá con Beta. La ECC hace que los operadores no deban preocuparse por la calidad crediticia de aquellos con quienes contratan, porque la ECC garantiza el cumplimiento. A tal efecto, la ECC pide garantías a sus miembros para asegurar que se podrán liquidar las operaciones. Por eso es una entidad que realmente gestiona riesgos, en particular, el riesgo de que alguna de sus contrapartidas incumpla y esos riesgos los cubre pidiendo garantías a sus miembros.

A modo de ejemplo, si Alfa debe entregar a la ECC unos valores y la ECC debe entregarlos a su vez a Beta, se compensan y esa entrega se hace a través de la DCV, que será el que liquide las operaciones. Para ello, los valores de la cuenta de Alfa en el DCV van a la cuenta de ECC (en el DCV), y a su vez de la cuenta de ECC van a la cuenta de Beta, también en el DCV.

De hecho, la ley prevé que la bolsa española pueda llegar a un acuerdo con una ECC de otro país que compensase operaciones hechas en la bolsa española y luego las llevase a liquidar a Iberclear. Esas operaciones pueden compensarse unas con otras en dinero o en valores fungibles. El resultado será un saldo neto que deba pasarse de un operador Alfa a la ECC y de la ECC a otra entidad Beta. Este traspaso de valores se hace a través de las cuentas que cada operador tiene abiertas en el DCV que es la que liquida las operaciones. Este escenario abriría para el caso peruano (si se siguen los mismos pasos de España) la posibilidad de llegar a una mayor integración entre los miembros del MILA, a través del mismo tipo de acuerdos entre las ECC de cada país miembro, al habilitar la posibilidad de que cada país negocie en su bolsa local, se compense en la ECC de otros países y se registre en el DCV local. En ese sentido, se aprecia que la ECC logra un abaratamiento del sistema de garantías que los operadores deben aportar y además sirve para darle más seguridad a las operaciones.

ConclusiónLa fusión de la BVL y Cavali avizora un posible nuevo panorama, abriendo la puerta a futuros instrumentos, más sofisticados, gracias a las sinergias que ambas pueden inyectar. Resulta curioso que el camino que se está siguiendo ya sucedió en España, destacando la futura puesta en marcha de la cámara de compensación que solo permite tener expectativas positivas en una coyuntura donde los mercados son más inestables. En ese sentido, resulta interesante pensar todo el camino que se puede desarrollar en base a dicha cámara; vale decir, negocios vinculados a esta (como la del mercado de derivados); quizá una futura regulación por parte de la Superintendencia del Mercado de Valores; y posiblemente un rediseño del mercado, en el que la BVL se encargue de la negociación, la cámara vea la compensación de las operaciones; y Cavali continúe con el registro y custodia, excluyéndolo de las funciones de compensación. En ese contexto, quizá falte mucho para que suceda todo esto, pero el regreso de Cavali a su fuente solo trae muchas expectativas.

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L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

La integración de las instituciones de trading y de post trading es una tendencia que viene ocurriendo en el

mundo en los últimos 20 años, de separar las actividades de: (i) negociación, (ii) compensación, y

(iii) liquidación y registro de valores desmaterializados

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Mercado de Valores

Vehículos para inversiones indirectas:

EL PAPEL DE LOS FONDOS DEINVERSIÓN PARA AMPLIAR LADEMANDA EN EL MAV

Jorge Sousa

Gerente General

Andes Securities SAFI

Está próximo el lanzamiento de un fondo de inversión orientado a invertir en las empresas que listen en el Mercado Alternativo de Valores (MAV), lo cual permitirá las inversiones indirectas de los inversionistas institucionales en el referido mercado. En el presente artículo, el autor reseña los beneficios y las restricciones del MAV y explica cómo los fondos de inversión pueden ayudar a su desarrollo.

Según el Marco Macroeconómico Multianual (MMM) 2015-2017 del

Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) si el Perú logra mantener un

crecimiento en torno al 6% anual en los próximos años, en 2020 el PBI

se habrá duplicado en comparación a su nivel del año 2013 y el PBI per

cápita alcanzaría los USD 14,600 y superaría el nivel promedio de la

región y del mundo. El MEF señala que para sostener el crecimiento

económico sin caer en la “trampa del ingreso medio” es necesario

implementar medidas que apuntalen el PBI potencial de forma

“extensiva” (mayor acumulación de capital y mano de obra

capacitada) e “intensiva” (mayor productividad). Dicho crecimiento

“intensivo” plantea, entre otras, la necesidad de atacar problemas

como las limitadas fuentes de financiamiento para las empresas

pequeñas y medianas (pymes). Uno de los puntos de partida para

lograrlo, reconoce dicha institución dese hace ya algunos años, es la

promoción del acceso de estas empresas al mercado de valores, por lo

que la creación del Mercado Alternativo de Valores (MAV) responde a

dicho objetivo.

Beneficios y desincentivos del MAV

El segmento denominado MAV es un programa diseñado por la Bolsa

de Valores de Lima (BVL) y la Superintendencia del Mercado de

Valores (SMV), pensado en facilitar el acceso directo de las pymes al

mercado de valores para la obtención de financiamientos

alternativos, inicialmente a través de instrumentos de deuda como

papeles comerciales y bonos. A través de este mecanismo se busca

fortalecer el crecimiento de este sector, que en un país emprendedor

como el nuestro representa más del 40% del PBI, por lo que

definitivamente merece mayores incentivos para lograr un desarrollo

sostenido.

Las condiciones para que las empresas peruanas ingresen al mercado

de valores a través del MAV son: (i) que sus ventas promedio de los

últimos tres años no superen los PEN 200 millones; (ii) que sus valores

no estén listados en la BVL o en otras bolsas extranjeras; y (iii) que no

se encuentren obligadas a listar sus acciones. Por otro lado, las

facilidades dadas por el marco regulatorio del MAV son básicamente

sus menores costos, requisitos y requerimientos de información, así

como un régimen sancionador especial.

El principal beneficio de emitir valores y listarlos a través del MAV es el

incremento del valor de la empresa, como resultado de diversas

políticas corporativas que llevan a la profesionalización de la empresa

por la aplicación de prácticas de buen gobierno corporativo (que

exigen transparencia y respeto a los stakeholders y stockholders), y

que le dan una percepción de mayor estabilidad y visibilidad.

Por otro lado, los beneficios financieros de corto y mediano plazo que

goza la empresa al acceder al mercado de valores a través del MAV

son:

a. Permite el acceso al mercado de capitales como fuente de

financiamiento alternativa a la banca convencional; por lo tanto,

no solo disminuye la dependencia de dicha fuente, sino que al

haberse incrementado el prestigio de la compañía se pueden

mejorar las condiciones de financiamiento.

b. Se reducen los costos financieros de la empresa, y

c. Permite ajustar la deuda de la empresa en términos de plazos y

tasas convenientes para el emisor.

Según la Sociedad Peruana de Pymes existen cerca de 800,000

medianas empresas en el Perú, las cuales podrían cumplir con las

condiciones del MAV. Sin embargo, desde la creación del mecanismo

solo se ha realizado en el MAV la emisión de deuda de tres empresas

(Agrícola Ganadera Chavín de Huántar, A. Jaime Rojas

Representaciones Generales S.A., y Tritón Trading S.A.), estando la

cuarta emisión (Medrock Corporation S.A.C.) aún en proceso de

inscripción.

Entre las posibles causas que podrían influir en el desinterés de las

empresas están:

a. Miedo a lo desconocido: Tanto los potenciales emisores como los

potenciales inversionistas rechazaron el riesgo de emprender un

proyecto sin mayores precedentes análogos en el Perú. Sin

embargo, los resultados positivos del listado de los primeros

valores deberían generar un ambiente de confianza que atrae la

atención de ambos actores.

b. Falta de cultura bursátil: El ahorro y el financiamiento de las

empresas se dan habitualmente por medio de la banca comercial.

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L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

colocan mediante oferta pública primaria, o aquellos que habiéndose

colocado mediante oferta primaria privada son colocados en el

mercado público secundario, en cuyo supuesto dichos fondos y sus

sociedades administradoras son regulados y supervisados por la SMV.

Por otro lado, los fondos mutuos de inversión en valores (o fondos

mutuos) siempre están regulados por la SMV y se diferencian de los

fondos de inversión principalmente en que invierten exclusivamente

en activos financieros, preferentemente emitidos por oferta pública y

que el rescate de las cuotas puede ser casi inmediato (sujeto a las

restricciones de su reglamento).

Por su versatilidad, los fondos mutuos son estructuras que pueden

captar interés de inversionistas personas naturales, debido a la

facilidad del rescate de cuotas. Por su parte, los fondos de inversión

buscan mayormente aportes de inversionistas institucionales, debido

a que el tiempo de permanencia de la inversión tiende a ser de

mediano y largo plazo, teniendo por esta característica mayor

maniobrabilidad para el destino de las inversiones, sujeto siempre a lo

estipulado en su política de inversiones.

Muchos de los fondos de inversión se han convertido en un canal

eficiente para que los inversionistas institucionales puedan llegar de

forma indirecta, a hacer inversiones que por su nivel de sofisticación y

por economías a escala, no son muchas veces atractivas para el

institucional de forma individual. Por esta razón, existen fondos

especializados en inversiones inmobiliarias, infraestructura, factoring

o leasing operativo, entre otros y también por ello estos fondos

cuentan con un comité de inversiones compuesto por expertos para

evaluar el destino de estos aportes.

De acuerdo con este análisis, la deficiencia que tienen las emisiones de

las pequeñas y medianas empresas a través del MAV, pueden ser

superadas si entre el inversionista institucional y el emisor existiera un

vehículo como un fondo de inversión, capaz de poder evaluar e invertir

en las colocaciones de estas empresas de forma inteligente, generando

con una política de inversiones clara y coherente confianza para que

estos inversionistas destinen sus recursos en estos vehículos de

inversión.

El reto para el desarrollo de esta industria está en la capacidad de los

estructuradores en difundir este mercado y buscar nuevos emisores,

de forma que para los gestores de los fondos y los inversionistas

institucionales sea interesante realizar las inversiones, pues se

requerirá que el fondo tenga un tamaño adecuado que justifique el

análisis previo y el compromiso de llevar esta iniciativa adelante, toda

vez que la tasa de colocación de estas empresas sujetas al nivel de

riesgo deberían ofrecer un rendimiento mayor al inversionista que las

tasas exigidas a las grandes corporaciones.

Otro factor a considerar es que el fondo deberá ser lo suficientemente

atractivo para que la SBS permita a los institucionales supervisados por

este ente poder realizar inversiones en el mismo, por lo cual deberá

cumplir con los requisitos normativos exigidos por el regulador.

Para lograr el desarrollo del mercado de capitales se requiere de

nuevos emisores. El MAV permitirá que las empresas medianas y

pequeñas puedan favorecerse de la liquidez del sistema y puedan así

crecer, cumpliendo sus objetivos estratégicos y logrando en el futuro

pasar de pequeñas a medianas, y de medianas a grandes

corporaciones como otros casos de éxito que hemos visto en los

últimos años en el Perú.

Los créditos otorgados a través del sector financiero representan

más del 34% del PBI; mientras que el financiamiento a través de

colocaciones en el mercado de valores solo representa el 0.9%.

c. Liquidez en el mercado: Hasta antes del recorte del estímulo

monetario en Estados Unidos (tapering), el MAV resultaba poco

interesante por la abundante disponibilidad de financiamiento y

las bajas tasas en el mercado; sin embargo, con la reversión de este

estímulo resulta más saludable no depender del financiamiento

convencional y prepararse para acceder a otras fuentes.

d. Pobre demanda por parte de los inversionistas institucionales: Los

inversionistas institucionales (principalmente AFP y compañías de

seguros) no han participado activamente en la demanda por dichos

instrumentos. Las AFP señalaban que el costo de evaluar el riesgo

crediticio de los papeles del MAV era mayor que el beneficio, dado

que solo tenían una calificación de riesgo.

Si bien uno de los requisitos para acceder al MAV es presentar una sola

clasificación de riesgo (caso Agrícola Ganadera Chavín de Huántar y

Tritón Trading S.A.), es recomendable que la estructuración del

programa incorpore dos clasificaciones de riesgo (caso A. Jaime Rojas

Representaciones Generales S.A. y Medrock Corporation S.A.C.),

permitiendo el acceso a inversionistas institucionales (como los fondos

mutuos) que requieren dos calificaciones para poder invertir sus

recursos.

Por otro lado, los valores no deberían contar solo con garantías

genéricas o patrimoniales, sino también contar con garantías

específicas que conlleven a obtener un perfil de riesgo más

conveniente. Con estos dos mecanismos se reducen los costos de los

inversionistas en la evaluación de los riesgos y los valores emitidos se

convierten en un producto que puede ser adquirido por toda clase de

inversionistas.

Por otro lado, tanto las AFP como las compañías de seguro requieren

que los valores a adquirir sean evaluados y aprobados por la

Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS). Hasta el momento no

se ha solicitado esta aprobación por parte de emisores en el MAV

porque el volumen de sus colocaciones es bajo para pensar que serán

adquiridos por las AFP y compañías de seguros, pues la revisión

individual de cada emisión y su seguimiento no es económicamente

eficiente para un inversionista institucional de estos tamaños.

Si los fondos de inversión públicos o privados de deuda o fondos

mutuos de inversión en valores adquirieran interés en comprar estos

instrumentos, toda clase de inversionistas institucionales y retail

podrían adquirir indirectamente suscribiendo las cuotas de

participación de los fondos.

Los fondos de inversión y el desarrollo del MAV

Los fondos de inversión son patrimonios autónomos constituidos por

el aporte de personas naturales y jurídicas, divididos en cuotas y

representadas en certificados de participación, destinados a la

inversión en instrumentos, operaciones financieras y demás activos.

Son estructuras de capital cerrado, es decir no se permiten rescates de

cuotas, razón por la cual tienen un tiempo de vida definido en su

reglamento de participación. Dichos fondos son gestionados por las sociedades administradoras de fondos de inversión, por cuenta y

riesgo de los inversionistas.

Dichos fondos de inversión pueden ser privados o públicos. Son

privados aquellos fondos cuyas cuotas han sido colocados mediante

oferta privada primaria; serán púbicos aquellos cuyas cuotas se

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Gobierno Corporativo

Su rol en las políticas de voto en juntas de accionistas:

LOS PROXY ADVISORS Y ELBUEN GOBIERNO CORPORATIVO

David Sherzer

Manager of Corporate Governance Advisory

Georgeson

La labor de los proxy advisorsEn el ámbito de los mercados de capitales, existe una serie de grupos de interés que influye sobre las decisiones de voto en las juntas generales de accionistas (JGA), entre otros, los medios de comunicación, los sindicatos y los bancos custodios. No obstante, el grupo de interés con mayor influencia en la calidad de voto de las sociedades cotizadas es el de los accionistas. Son los inversionistas institucionales extranjeros los más activos a la hora de ejercer sus derechos políticos en las JGA. En este contexto, han surgido los proxy advisors (denominadas en castellano como agencias asesoras de voto), entidades que prestan servicios a inversionistas institucionales, analizando el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas que forman parte de su cartera y emitiendo recomendaciones de voto sobre cada uno de los puntos de las agendas de las JGA.

Después de los escándalos financieros de principios de siglo (Enron, WorldCom, Tyco), se acusó a los inversionistas institucionales más relevantes de no estar ejerciendo sus deberes fiduciarios de manera activa y responsable. A partir de dichas acusaciones, empieza a crecer el activismo accionarial y los inversionistas comienzan a diseñar políticas de voto basadas en principios de gobierno corporativo, con el objetivo de establecer principios básicos sobre los cuales los equipos de gobierno corporativo de los inversionistas toman decisiones sobre cómo ejercer los derechos de voto. Sin embargo, dichos inversionistas tienen el deber de votar en miles de JGA a lo largo del año, y es por ello que deben recurrir a la asesoría que proporcionan los proxy advisors, siendo ISS y Glass Lewis los dos más relevantes e influyentes en el mercado. La labor de los proxy advisors consiste en analizar las agendas de las JGA, y emitir una recomendación de voto para cada uno de los puntos del orden del día: a favor, abstenerse o en contra. Estos informes son analizados por los equipos de gobierno corporativo de los inversionistas y, en base a estos y sus propias políticas, se toma una decisión final.

Las recomendaciones nacen de las políticas de voto de los proxy advisors, cada uno de ellos disponiendo de su propia política de voto que se ajusta según la región de la compañía objeto de análisis. Dichas políticas están basadas en estándares de buen gobierno corporativo (estructura, composición y dinámica del directorio; revelación de información, retribuciones, trato equitativo de los accionistas, independencia del auditor externo, etc.). Los proxy advisors establecen la práctica adecuada que deberían adoptar los emisores para cada uno de los mencionados estándares.

Proxy advisors en el PerúEn el Perú, los proxy advisors son menos exigentes en términos de gobierno corporativo a la hora de analizar las compañías peruanas que cuando realizan dicho análisis para sociedades cotizadas estadounidenses y europeas. Las recomendaciones en contra que emiten los proxy advisors para sociedades cotizadas en el Perú tienen su origen en la percepción de que las prácticas de gobierno corporativo de las compañías, así como la revelación de información

por parte de estas de cara a la junta, no son las adecuadas. En este sentido, los proxy advisors han estado emitiendo recomendaciones de voto en contra en JGA peruanas debido a las siguientes razones: (i) falta de información acerca de los directores que se someten a elección/reelección (nombres, experiencias, currículos); (ii) la información relevante de la junta no se proporciona con la suficiente antelación a su celebración; (iii) no se eligen/reeligen a los directores en puntos separados del orden del día; (iv) falta de independencia en el directorio y sus comisiones clave; (v) no se respetan los derechos de suscripción preferente de los accionistas en las ampliaciones de capital; (vi) falta de información en relación con el nombramiento del auditor externo y dudas acerca de su independencia. Cabe señalar que las empresas más vulnerables frente a las recomendaciones de los proxy advisors son aquellas con un free float elevado, que tienen una penetración de inversión extranjera importante, y que no cuentan con un accionista de referencia.

Hemos observado cómo en los últimos años ha aumentado la penetración de inversión extranjera en el capital social de las compañías peruanas. Como consecuencia de la paulatina consolidación del MILA, los accionistas institucionales extranjeros de mayor relevancia a nivel global tienen al Perú en su punto de mira. Por ello, durante las JGA, los emisores peruanos se enfrentan al reto de adaptarse a las nuevas tendencias que en materia de gobierno corporativo están presentes en las políticas de voto de los inversionistas institucionales extranjeros y de sus asesores de voto. Alinear las prácticas de gobierno corporativo de las compañías con los requerimientos de sus inversionistas y de sus asesores de voto permite obtener importantes réditos para las sociedades cotizadas. La implantación de robustas prácticas de gobierno corporativo alineadas con las políticas de voto de los inversionistas extranjeros y proxy advisors consigue, por un lado, mitigar el riesgo de voto en contra en las próximas JGA, y por el otro, atraer mayor capital extranjero. Asimismo, incrementar el quórum de participación y mejorar la calidad de voto en las JGA (porcentaje de votos favorables) son indicadores de buena gestión, enviando un sólido mensaje a los mercados extranjeros.

Al día de hoy, tenemos constancia de una compañía peruana que ya ha realizado importantes avances en este ámbito, revelando con la antelación oportuna, el nombre y los currículos de los directores que se sometieron a la elección en su JGA. Como consecuencia de estas mejoras en materia de transparencia, obtuvieron una recomendación de voto favorable del proxy advisor más influyente en el mercado, ISS. No obstante, sigue habiendo un margen de mejora notable, tanto por parte de las instituciones públicas, que deben tomar las medidas necesarias para facilitar el ejercicio del voto transfronterizo, así como por parte de los emisores. Es en este contexto donde el papel del proxy solicitor como intermediario entre las sociedades cotizadas y sus accionistas y asesores de voto puede ser de gran utilidad.

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Relevancia de las condiciones en mercados locales:

OPORTUNIDADES EN LOSMERCADOS DE RENTA FIJAEN ECONOMÍAS EMERGENTES

Mercados InternacionalesGerardo Rodríguez

Managing director, Estratega de Inversiones y Gerente de Negocios

Sergio Trigo

Managing director, Jefe de Mercados Emergentes de Renta Fija

BlackRock

Durante los días más oscuros de la crisis financiera de 2008-2009, los mercados emergentes (ME) de renta fija mostraron una resistencia sorprendente. Ahora, sin embargo, la deuda local en los ME se encuentra en una encrucijada: la disminución del estímulo monetario en Estados Unidos ha provocado una corrección en los precios. Pese a ello, vemos signos alentadores e importantes para los inversionistas que buscan exposición estratégica al historial secular de crecimiento de los ME.

Es significativo que en algunas de las economías emergentes más avanzadas, la relación entre el crecimiento del PBI nominal y las tasas de interés locales esté empezando a parecerse a la de los mercados desarrollados. Algunos mercados de deuda local de los ME pueden estar en camino de convertirse en realmente locales. Los volúmenes negociados de deuda local en los ME reflejan esta nueva realidad, al igual que la cuota de los ME en el comercio mundial de divisas, que pasó de 4.7% en 1998 a 18.7% en 2013, según datos del Banco de Pagos Internacionales. Los mercados de deuda local de los ME han recibido nuevos flujos de inversionistas internacionales de más de USD 500 mil millones desde 2009.

Las curvas de rendimiento local y regímenes cambiarios flexibles ahora operan como estabilizadores automáticos para las economías emergentes. Al absorber los shocks, reducen la volatilidad de las variables reales y suavizan el ajuste macroeconómico en los países que muestran desequilibrios externos o internos no sostenibles. Vista desde esta perspectiva, la reciente corrección de los precios de los activos financieros de los ME no es un problema; es parte de la solución. Mientras que los mercados locales se sigan desarrollando, puede esperarse que los factores locales se vuelvan más importantes en la dinámica de las tasas de interés locales, lo que implicaría que los ciclos económicos y de crédito serán menos dependientes del entorno externo y que los canales de transmisión de la política monetaria puedan ser más poderosos, lo cual mejorará los vínculos entre el crecimiento del PBI nominal y las bajas tasas de interés.

Nuevas herramientas para los colocadores de activos El auge de los mercados de renta fija local ya ha dado a los colocadores de activos un nuevo conjunto de herramientas, mejorando su capacidad para construir carteras con mejores rendimientos ajustados al riesgo. Aunque las correlaciones entre las acciones de los ME y de renta fija tienden a ser altas, los inversionistas están empezando a buscar nuevas oportunidades de diversificación a través de clases de activos y mercados locales. La diferenciación de países se hace más profunda. Los impulsores del mercado en diferentes países tienden a ser más locales e idiosincráticos que nunca antes, desde la política en Turquía, los efectos del crecimiento de China en los exportadores de commodities como Sudáfrica, o el ciclo de crédito en Brasil.

Más allá de los movimientos del mercado a corto plazo, los países están siendo juzgados cada vez más por las decisiones políticas que se hacen en lugar de factores ajenos a su control. Mientras los legisladores de algunos países desarrollan más credibilidad al establecer la política monetaria, habrá una mayor divergencia con otros activos de riesgo, así como país por país. Si se espera que el crecimiento se acelere en México pero se estanque en Rusia, por ejemplo, los inversionistas tienen más oportunidades para diferenciar entre los dos escenarios, por los diferenciales de tasas de interés y debido a una mayor liquidez en instrumentos de deuda, derivados de tasas de interés y mercados de divisas. A corto plazo, dadas las perspectivas de crecimiento de la incertidumbre y el aumento de las tasas, los riesgos en la renta fija de los ME son muy evidentes. Sin embargo, con la profundización de las diferencias entre los países y la evolución de la dinámica de los precios de los activos, las oportunidades deberían aparecer también.

Condiciones favorables para estrategias flexibles y activas Dada la posición vendedora de los mercados locales desde mayo de 2013, los inversionistas deben buscar lugares en los que se restaure la confianza en la formulación de políticas. La perspectiva de un nuevo gobierno reformista y la posibilidad de su inclusión en los índices globales de renta fija hacen al alto rendimiento de deuda local de la India una propuesta atractiva. La reciente volatilidad en la moneda y la debilidad cíclica de la economía brasileña están proporcionando un gran punto de entrada para los inversionistas que tienen un adecuado horizonte a mediano plazo. Con bonos a cinco años que ofrecen tasas reales de 6% y nominales de 12%, junto con un banco central que tiene un régimen creíble de metas de inflación y coeficientes de endeudamiento relativamente bajos, creemos que los bonos locales de Brasil debe ser posición importante en las carteras de los inversionistas de renta fija. Los bonos de Nigeria también se han convertido en una atractiva alternativa de inversión: sus bonos a cinco años ofrecen un rendimiento del 13.5% en un contexto de buena liquidez del mercado, un sólido y bien regulado sector financiero y una inflación bajo control en torno a un 8%.

Junto con las nuevas oportunidades de diversificación y retornos, creemos que el desarrollo de los mercados de renta fija en moneda local está proporcionando a los ME con un entorno macroeconómico más sólido. Mientras que los fundamentos locales continúen fortaleciéndose, buscamos que los ciclos económicos locales se conviertan en los determinantes más importantes de los precios locales de los activos financieros. Esto no sucede de un día para otro y la transición no será uniforme ni suave. Pero con el tiempo, mientras las tasas locales reflejen más las condiciones económicas locales, más atractivos se volverán estos mercados para los pacientes inversionistas globales que buscan el crecimiento y la diversificación.

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Curva de tasas de bonos soberanos de Perú en soles

Las primeras jornadas del mes de mayo mostraron, en general, un continuo descenso en la tasas de referencia de la deuda del gobierno en nuevos soles. En efecto, contrario a los fundamentos que venía siguiendo el mercado durante los primeros meses del año, se presentó una mayor demanda por los bonos del gobierno, retornando la curva de referencia en moneda local a niveles de tasas no observados desde octubre de 2013.

Buena parte de la explicación viene por el renovado apetito de inversionistas foráneos por la compra de papeles de economías emergente con buenos fundamentos (como son los casos de las economías peruana y colombiana dentro de la región), en especial porque las tasas de largo plazo en Estados Unidos no se han incrementado como se esperaba, ante las noticias del retiro del estímulo monetario por parte de la Reserva Federal.

Cabe señalar que la demanda por bonos locales y, por tanto, la consecuente caída de sus tasas, se concentró en la parte larga de la curva, permitiendo importante toma de ganancias a inversionistas locales que tuvieron posiciones compradoras de estos instrumentos a inicios de año. No existe consenso en cuanto al sostenimiento de esta demanda, en especial si los agentes son consecuentes con la expectativa alcista que persiste en las tasas de Estados Unidos, lo que motivaría a que buena parte de los flujos retornen a dicho mercado. Prueba de ello sería lo que se hizo evidente durante las últimas jornadas del mes, con una corrección en la tendencia, retomando la curva de referencia en soles su senda alcista; en especial en su parte larga, que como ya se indicó habría sido la más afectada. Así tenemos que, por ejemplo, el bono soberano 2042, cuya tasa cotizaba en niveles de aproximadamente 7% a inicios de abril, cayó unos 50 puntos básicos hasta 6.5% durante la segunda semana de mayo, para cerrar dicho mes en cotizaciones cercanas al 6.79%.

La curva de referencia soberana en dólares, por su parte, mostró una menor volatilidad y continuó presionada a la baja dentro de la misma tendencia que observamos desde diciembre pasado. En este caso, la cotización de los instrumentos estuvo más alineada con las tasas de largo plazo de Estados Unidos, las cuales, como se explicaba antes, permanecen con presión a la baja, aun ante los anuncios del retiro del estímulo monetario. No se observa en este caso algún punto de la curva con especial pendiente entre el inicio y cierre del mes. Como referencia tenemos que el bono global 2037 empezó cotizando a inicios de mayo en niveles cercanos al 4.7%, para cerrar el mes en tasas próximas al 4.59%, siendo además el piso de cotización para este periodo.

Renta fija

El IGBVL se incrementó +1.45% en mayo registrando ganancias por segundo mes consecutivo, y continuando con la recuperación iniciada en abril tras el negativo primer trimestre de 2014. Así, el IGBVL había borrado las pérdidas acumuladas en 2014 (variación YTD: 0.0%) al cierre del mes pasado, luego de encontrarse retrocediendo -9.23% al cierre del primer trimestre. No obstante, en el mercado de fondos mutuos la situación no ha sido la mejor y estos han registrado un rendimiento promedio mensual negativo.

El IGBVL mantuvo la tendencia alcista de abril hasta mediados de mayo debido, principalmente, a la reacción de los inversionistas ante los alentadores resultados financieros de ciertas empresas nacionales. Hacia fines del mes, la tendencia cambió y se observó un ligero ajuste. No obstante, los fundamentos locales son positivos e indican que el mercado tiene espacio para continuar con la recuperación, pero esta sigue obstaculizada por la falta de liquidez. Por ello, se observa que en la mayoría de sesiones de los meses de abril y mayo, el monto negociado diario en renta variable local ha estado por debajo del promedio de las últimas 22 jornadas.

Desde el punto de vista sectorial, los resultados de abril fueron opuestos a los registrados en mayo. En este mes, el sector Agropecuario cayó -5.72% debido principalmente a la corrección de la acción de Casa Grande (CASAGRC1) como consecuencia del anuncio de su salida de un fondo internacional y el deterioro del precio del azúcar; mientras que el subsector de minería no metálica cayó -5.55%, siendo el papel de UNACEM (UNACEMC1) uno de las más castigados a pesar que esta firma anunció su entrada al mercado ecuatoriano hacia fin de mes. Ambos grupos encabezaron la caída mensual. El subsector junior destacó como el de mayor avance (+15.53%).

En particular, las mineras estuvieron en el centro de atención durante mayo. Candente Copper anunció una colocación privada para captar capital, mientras que Rio Alto, Minera IRL, Luna Gold y Trevali reportaron estados financieros. Empero, la información más sobresaliente estuvo relacionada con Rio Alto, que anunció su intención de comprar Sulliden Gold para incrementar su potencial productivo, mientras que un rebalanceo del índice MSCI Small Caps Perú determinó la asignación de un mayor peso a sus acciones cotizadas en Lima. En cuanto a minería senior, la expectativa de integración entre Milpo y Atacocha en la mina “El Porvenir” generó una importante presión compradora, especialmente hacia las acciones ATACOBC1. La variación de la cartera del fondo EPU mostró una presión compradora hacia esta acción lo que indicaría un rebalanceo del fondo a su favor. Sin embargo, el desempeño negativo de los commodities, especialmente de los metales preciosos, ha seguido presionando a los valores mineros a la baja.

Evolución de Mercados

Edmundo MorochoAnalista Senior

Inversión y Desarrollo SAB

Renta variableJuan Valdiviezo

Gerente de InversionesProtecta Compañía de Seguros

Fuente: Thomson Reuters Eikon, BVL

Pu

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IGB

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sole

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Evolución diaria del IGBVL (der.) y delmonto negociado en renta variable (izq.)

Abril - mayo 2014

Fuente: SBS.

7.50

7.00

6.50

6.00

5.50

5.00

4.50

4.00

3.50

3.00

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TIR 30.05.14

TIR 30.04.14

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16,000

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15,000

14,500

14,000abril mayo

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0

Monto Neg. Diario

IGBVLMonto Neg.Promedio 22D

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

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Opinión

La importancia de diversificar los portafolios:

LOS FONDOS MUTUOSINTERNACIONALES YEL BALANCE DE RIESGOS

Rafael Buckley

Gerente General

Fondos Sura SAF

La mayoría de peruanos que cuentan con excedentes de dinero buscan inversiones que generen altos rendimientos y presenten riesgos acotados. De hecho, buena parte de ellos afirma no estar dispuesto a asumir ningún tipo de riesgo, lo que por supuesto es un imposible porque no existen inversiones “sin riesgo”. Sea que decidamos comprar un inmueble, establecer un negocio propio, abrir un depósito a plazo o adquirir cualquier tipo de instrumento financiero, todas estas opciones tienen riesgos implícitos. Todas son válidas y aportan en algún sentido, pero no es sano estar concentrado en un solo activo por muy bueno que parezca.

No se trata de eliminar los riesgos; se trata de entenderlos y de hacer lo imposible por mitigarlos; y la mejor forma de hacerlo es diversificando la inversión en un portafolio que incluya distintos tipos de activos, de manera que el riesgo quede repartido entre los diferentes instrumentos que lo componen. De esta forma, si algo va mal, esto solo afectará a una porción del portafolio. Pero una buena diversificación no solo debe abarcar distintos tipos de activos sino además diversos sectores económicos y zonas geográficas, pues estos se comportan de manera diferente dependiendo de las condiciones y perspectivas de cada mercado. Este es en realidad el tema central: entender que el riesgo siempre estará presente y ser capaces de dividirlo combinando dentro de un portafolio instrumentos que tengan baja correlación entre sí, que no reaccionen igual ante un mismo estímulo.

Conscientes de esto, las administradoras de fondos mutuos han estado muy activas creando soluciones que permitan a los inversionistas construir portafolios mejor diversificados; fondos que invierten en diversos tipos de activos y que tienen como subyacentes instrumentos internacionales, dándoles acceso a las personas a invertir en mercados más profundos y en empresas de mayor envergadura, incluso en sectores económicos en los que localmente sería imposible invertir. No es descabellado pensar entonces que este segmento de fondos será el que muestre mayor dinamismo y crecimiento en el futuro.

La importancia de los fondos internacionalesEn retrospectiva, si bien los primeros fondos internacionales se crearon hace más de 10 años, fue recién a partir de mediados de 2011 que empezaron a tomar mayor relevancia a partir de la aparición del primer fondo de mercados integrados. Un año más tarde, ya existían tres fondos adicionales con características similares y además se sumaba a la oferta uno de renta fija Latam. Posteriormente, a inicios de 2013, se incorporaron dos fondos que proponían una estrategia más global que regional, y a finales de ese mismo año aparecieron otros dos fondos más específicos que buscaban dar exposición al mercado de acciones norteamericano y a los mercados emergentes. En 2014 han seguido apareciendo fondos que tienen como subyacentes activos internacionales, siendo el más reciente un fondo que invierte específicamente en acciones europeas.

Cabe precisar en este punto que, por definición, un fondo mutuo internacional es aquel que invierte como mínimo un 51% de su cartera en instrumentos extranjeros; no obstante, existen fondos que por sus características no están considerados dentro de esta tipología y que invierten predominantemente en activos internacionales. Lo concreto es que hoy día en el Perú podemos acceder con montos relativamente pequeños a fondos que invierten en empresas de primer nivel como Apple, Procter & Gamble, Nestle y Samsung, entre muchas otras más, y es probable que en un corto plazo aparezcan fondos temáticos y fondos que inviertan en sectores específicos.

Es evidente que ha habido un incremento importante en la generación de este tipo de productos; sin embargo, por el momento su participación dentro de la industria es todavía poco representativa (0.88% de los activos administrados). Sin duda, la tendencia es a seguir internacionalizándonos por varios motivos.

A medida que se va generando riqueza, los inversionistas van accediendo a plataformas de inversión más sofisticadas, lo que exige a las administradoras a desarrollar alternativas más competitivas. Basta revisar la distribución del portafolio de cualquier inversionista de algún mercado desarrollado para entender la importancia que asignan a la diversificación global en el manejo de riesgos. Por cierto, es difícil encontrar a alguno que le asigne un gran peso al Perú dado que las opciones son mucho más amplias y la liquidez se vuelve un tema relevante.

Por otro lado, los equilibrios cambian permanentemente, por lo que una buena idea de inversión hoy puede no serlo de acá a tres meses y viceversa. Es tan así que hace un par de años la mayoría de analistas favorecía los mercados emergentes sobre los desarrollados y hoy la percepción es otra. No tengo dudas que los emergentes volverán a ganar protagonismo en algún momento (al menos una parte de ellos), pero tampoco tengo dudas que no existe nadie capaz de predecir con certeza el timing preciso. Por esto es fundamental diversif icar los r iesgos tomando una postura táctica, sobreponderando aquellas posiciones en las que tengamos mayor convicción e infraponderando aquellas en las que tengamos menor convicción, pero siempre siguiendo disciplinadamente una estrategia base de largo plazo.

Finalmente, invertir en un fondo mutuo local que tiene activos internacionales como subyacentes es mucho más eficiente desde el punto de vista tributario que invertir directamente en esos mismos activos a través de otros vehículos. Las rentas de fuentes extranjeras están gravadas con tasas de 15%, 21% o 30%, dependiendo de la escala de ingresos del inversionista, mientras que las ganancias generadas por cualquier fondo mutuo, incluso aquellos que invierten en el exterior, están gravadas con una tasa de solo 5%.

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MODIFICACIÓN DE PLAZO

DE PRESENTACIÓN DE

INFORMACIÓN FINANCIERA

Columna de la SMVPedro Díaz

Analista Legal, Superintendencia Adjunta de

Supervisión de Conductas de Mercados

Novedades NormativasMilagros Villanueva

Jefa, Departamento Legal y Estudios EconómicosProcapitales

La Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) aprobó el Manual de Especificaciones sobre la Negociación de Valores de Deuda Pública, que deben observar las empresas administradoras de Mecanismos Centralizados de Negociación para Valores de Deuda Pública e Instrumentos Derivados de estos (MCN), para cumplir sus obligaciones de remisión de información a la SMV y de información que debe ser revelada al público en general. (Resolución de Superintendente Nº 054-2014-SMV/02, 01-05-2014.)

APRUEBAN MANUAL SOBRE VALORES DE DEUDA PÚBLICA

PROYECTO QUE SUSTITUYE ANEXO DE LAMEMORIA ANUAL SOBRE LOS PRINCIPIOS DE BGC

La SMV autorizó la difusión del proyecto de norma que sustituye el Anexo de la Memoria Anual, numeral (10150) “Información sobre el cumplimiento de los Principios de Buen Gobierno para las Sociedades Peruanas” por el de “Reporte sobre el Cumplimiento del Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas (CBGC)” y deroga el inciso j) del numeral (7110) y el inciso b) del numeral (7400) de las Normas Comunes para la Determinación del Contenido de los Documentos Informativos, aprobados por Resolución Gerencia General Nº 211-98-EF/94.11, a fin de que la información se encuentre acorde con los nuevos estándares recogidos en el CBGC. (Resolución SMV Nº 008-2014-SMV/01, 20-05-2014.)

PROYECTO PARA UNIFORMAR LOS PLAZOS DEPRESENTACIÓN DE INFORMACIÓN

La SMV autorizó la difusión del proyecto normativo para uniformar los plazos de presentación de la información financiera y memoria anual de las empresas emisoras de valores y de las personas jurídicas inscritas en el Registro Público del Mercado de Valores, así como de las empresas administradoras de fondos colectivos. Se propone modificar la Resolución Conasev N° 103-99-EF/94.10, el Reglamento del Mercado Alternativo de Valores (Resolución SMV N° 025-2012-SMV/01); el Reglamento del Mercado de Inversionistas Institucionales (Resolución SMV N° 021-2013-SMV/01); y la Resolución Conasev Nº 094-2002-EF/94.10. (Resolución SMV Nº 009-2014-SMV/01, 22-05-2014.)

MODIFICACIÓN DEL REGLAMENTODE SANCIONES

La SMV aprobó la modificación del Reglamento de Sanciones aprobado por la Resolución Conasev Nº 055-2001-EF/94.10 y los Criterios aplicables al procedimiento administrativo sancionador por incumplimiento de las nomas que regulan la remisión de información periódica o eventual, aprobados por el artículo 4º de la Resolución SMV Nº 006-2012-SMV/01, a fin de adecuar la normativa a las nuevas obligaciones contenidas en el nuevo Reglamento de Hechos de Importancia e Información Reservada, así como incluir nuevos tipos de infracciones. (Resolución SMV Nº 010-2014-SMV/01, 24-05-2014.)

CIRCULAR SOBRE COMPOSICIÓN DECARTERA DE AFP

La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) aprobó una regulación que obliga a las AFP a publicar en su portal web la composición específica de la cartera que administran, según tipo de fondo administrado y su rendimiento con una antigüedad de cuatro meses, de acuerdo a guías y formatos remitidos a la AFP. (Circular Nº AFP-137-2014, 29-05-2014.)

Véase Resolución SMV N° 009-2014-SMV/01 del 20 de mayo de 2014, publicada en el diario oficial El Peruano el 22 de mayo de 2014.

1

El principal recurso de un inversionista en el mercado de valores es la información, tanto sobre las empresas participantes como sobre los valores negociados en dicho mercado. Así, una de las principales funciones de todo regulador del mercado de valores es garantizar la difusión oportuna, veraz y suficiente de dicha información, la cual, a su vez, se puede clasificar en información eventual -constituida principalmente por los hechos de importancia e información per iódica- const i tu ida fundamentalmente por los estados financieros.

La información eventual ha sido regulada en el tiempo a través de diversos reglamentos de hechos de importancia. El más recientemente aprobado entrará en vigencia el 1 de julio. Por otro lado, el tipo y contenido de la información periódica se encuentra regulada en diversas normas emitidas por la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV), siendo la principal de ellas la Resolución Conasev N° 103-99-EF/94.1. Ambas están íntegramente vinculadas entre sí, por lo que su regulación presenta coincidencias, como es el caso del plazo para la comunicación al mercado, en calidad de hecho de importancia, de la aprobación de la información financiera y su difusión al público en general.

Como se sabe, el nuevo Reglamento de Hechos de Importancia e Información Reservada ha modificado el plazo máximo para la comunicación de los hechos de importancia, estableciendo como regla su difusión inmediata y, como máximo, dentro del mismo día en que se generaron. Así, con la finalidad de mantener uniformidad en la regulación del mercado de valores, la SMV ha

1publicado un proyecto de modificación normativa para homogeneizar los plazos para la presentación de información financiera por parte de las empresas emisoras de valores, las inscritas en el Registro Público del Mercado de Valores de la SMV y las empresas administradoras de fondos colectivos, proponiéndose que dicha información sea remitida inmediatamente después de su aprobación y, como máximo, dentro del mismo día en que fue aprobada, coincidiendo con el plazo para la comunicación de hechos de importancia.

Asimismo, considerando que varios emisores cuentan con valores inscritos en más de un mercado, se propone un régimen especial que permitiría a estos presentar su información financiera del cuarto trimestre en un plazo máximo de 60 días después del cierre del ejercicio, o en la fecha límite aplicable a la información trimestral consolidada que aplique en el mercado extranjero, el que resulte menor. Así, se facilita el cumplimiento de la citada obligación ante posibles divergencias en las regulaciones de los mercados globales, y se evitan sobrecostos a los emisores.

L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S

El presidente del Consejo Directivo de Procapitales, Rafael Alcázar, participó especialmente invitado en el Peru Summit realizado por The Economist en Lima el 13 de mayo. Asimismo, Procapitales, a través de su segundo vicepresidente, Gerardo Herrera, participó, en base a sendas invitaciones provistas por las entidades organizadoras, en dos eventos de gobierno corporativo en el exterior: el IFC Global IoD Network Meeting and Consultation, realizado por la IFC en Estambul, Turquía, los días 13 y 14 de mayo; y el primer encuentro anual de la Liga de Directores Latinoamericanos, realizado en Bogotá, Colombia, los días 22 y 23 de mayo.

Presencia de Procapitales en foros

La plana docente, directores y alumnos del MBA de CENTRUM Católica Graduate Business School, institución académica asociada a Procapitales, recibieron una capacitación intensiva por los profesores de Harvard Business School, Richard Vietor y Marc Bertoneche, quienes dictaron clases magistrales sobre análisis global macroeconómico y finanzas para ejecutivos, respectivamente. Esta visita tuvo la finalidad de estrechar los lazos académicos entre ambas escuelas de negocios.

Visita de profesores de Harvard en CENTRUM Católica

PwC, firma asociada a Procapitales, realizó su segundo MBA in house de los últimos años, con la participación de 34 socios y gerentes de la firma. Las universidades elegidas para ofrecer esta capacitación fueron la Universidad del Pacífico y la Universidad Ramón Llull, de Barcelona. Así, PwC se ratifica como una firma que brinda constante capacitación a sus profesionales y fortalece su capital humano.

PwC realizó su segundo MBA in house

Hernández & Cía. Abogados, firma asociada a Procapitales, recibió sendos reconocimientos de dos prestigiosas publicaciones mundiales sobre servicios legales: Chambers Global 2014, que ha reconocido al estudio como firma líder en el Perú en las áreas de banca y finanzas, derecho corporativo y M&A, energía y recursos naturales, y propiedad intelectual; y World Tax, que lo reconoce como firma líder en el área tributaria.

Hernández & Cía. Abogados distinguido como firma líder

KPMG, firma miembro de Procapitales, ha incorporado recientemente a Carlos Fernández V. como socio líder de la práctica de auditoría, quien cuenta con experiencia en emisiones de deuda internacional, gestión del riesgo, control interno, contabilidad y supervisión de auditoría. Así, KPMG busca afianzar en el mercado peruano los conceptos de valor de la auditoría que KPMG viene desarrollando en el mundo.

KPMG incorpora nuevo socio

La Bolsa de Valores de Lima (BVL) y la firma EY (antes Ernst & Young), empresas asociadas a Procapitales, han firmado un acuerdo estratégico para incorporar la percepción de los principales actores del mercado de capitales como un parámetro adicional para el reconocimiento de las empresas con buenas prácticas de gobierno corporativo. Así, este esfuerzo conjunto espera contribuir a la generación de mayor confianza para el pequeño y gran inversionista.

BVL y EY firman acuerdo estratégico

Mapfre, empresa asociada a Procapitales, realizó en Arequipa el Encuentro de Campeones 2014, viaje de reconocimiento a todos sus agentes que durante 2013 destacaron superando sus metas. Los ganadores disfrutaron de una amplia visita turística en la ciudad de Arequipa, que incluyó los principales atractivos de la ciudad y sus alrededores.

MAPFRE realiza Encuentro de Campeones 2014

Zoom Empresarial

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Versión

AMPLIADA y ACTUALIZADAde la más completa compilación

reseñada de la legislación y regulación aplicable al

mercado de valores en el Perú

DESARROLLA la normativa vigente, incluyendo:

(a) Ley de Promoción del Mercado de Valores, Ley Nº 30050

(b) Regulaciones subsecuentes al 8-11-2013:

i. Modificación del Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa

ii. Modificación del Reglamento de Sanciones

iii. Reglamento del Mercado de Inversionistas Institucionales

iv. Modificación del Reglamento del Mercado Alternativo de Valores

v. Modificación del Reglamento de Fondos Mutuos de Inversión en Valores y sus Sociedades Administradoras

vi. Modificación del Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios

vii. Modificación del Reglamento del Proceso de Titulización de Activos

Código de Buen Gobierno Corporativo para las Sociedades Peruanas

CONTIENE 23 capítulos elaborados por 21 empresas asociadas a Procapitales, cuatro de ellos NUEVOS:

(a) Mercado Alternativo de Valores

(b) Acceso Directo al Mercado

(c) Normas contra el Lavado de Activos y Financiamiento del Terrorismo

(d) Normas Internacionales de Información Financiera

PEDIDOS AL: 440-1080 Anexo 101 ó 108 / info@procapitales.org