ESTRATEGIA DE POLÍTICA EFECTIVIDAD Y EL … · monetaria en tanto que el otro hace referencia a la conveniencia de que los Bancos Centrales puedan ejecutar sus estrategias de política

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NÚM. 121, MAYO-JUNIO DE 2002, PP. 2-32.

Introducción

En las últimas décadas del siglo XX se han producido dos importantes cambios en laconducción de la política monetaria que derivaron en modificaciones sustanciales de losmarcos institucionales de las autoridades monetarias. Uno de los cambios se relacionacon la adopción de la estabilidad de precios como principal objetivo de la políticamonetaria en tanto que el otro hace referencia a la conveniencia de que los BancosCentrales puedan ejecutar sus estrategias de política monetaria orientadas a aquel objetivocon independencia del poder político. A su vez, dichos cambios tienen un trasfondohistórico y otro determinado por la evolución del análisis económico. El primero arrancade la negativa experiencia inflacionaria de la década de los setenta y el segundo delcreciente reconocimiento de que a largo plazo la política monetaria sólo puede controlarde manera sistemática los precios pero no las variables reales como el crecimiento de laproducción o del empleo. En términos más precisos, la inflación es a largo plazo un fe-nómeno monetario.

Fiel a los principios, en 1998, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE)hizo públicos los principales elementos de su estrategia de política monetaria orientadaa la estabilidad de precios en el área del euro, objetivo prioritario establecido en el Tra-tado de la Unión Europea (Tratado de Maastricht). El concepto de estrategia de políticamonetaria orientada a un determinado objetivo ha de transmitir sus efectos a la economíareal por medio de los distintos canales de transmisión monetaria. En las últimas décadasse han producido cambios sustanciales en los mercados financieros debido, entre otrascausas, al imparable proceso de innovación y desregulación financieras, a los avances enlas modernas tecnologías de la telecomunicación y de la informática, y a la mayor liber-tad de movimiento de los capitales. Tales cambios, que se reflejan en la dificultad paraejercer un adecuado control de los agregados monetarios, pueden haber implicado

LA ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA:EFECTIVIDAD Y COMUNICACIÓN.

EL CASO DEL BCE

CARLOS PATEIRO RODRÍGUEZ*, JOSÉ V. SALCINES CRISTALY JAVIER OROSA GONZÁLEZ

Resumen

Se analiza la estrategia de políticamonetaria formulada por el Consejode Gobierno del Banco CentralEuropeo a finales de 1998,orientada al objetivo prioritario dela estabilidad de precios. Lacuantificación de un objetivo deinflación para el área del euro enun rango estrecho de variabilidadpresupone la asunción de unaresponsabilidad creciente con elgrado de precisión del objetivoanunciado. Estrechamenterelacionada con tal responsabilidadse encuentra la independencia dela institución monetaria. Sinembargo, al tiempo que se asumeque la independencia del BancoCentral ha llegado a ser interpretadacomo un perfeccionamiento delsistema democrático, se enfatiza laimportancia que puede tener elestablecimiento de unacomunicación permanente y claraal objeto de que las expectativasde los agentes sean consistentescon la estrategia de políticamonetaria orientada a la estabilidadde precios.

Palabras clave: objetivo directode inflación, Banco CentralEuropeo, política monetaria.

Clasificación JEL: E42, E52, E58, E61Recibido: 19 de septiembre de 2001. Enviado a dictamen: 19 de noviembre de 2001. Aceptado: 10 de abril de 2002.

* Catedráticos de la Universidad de la Coruña, España. Se agradece a los dictaminadores anónimos sus aportacionesal trabajo original. Si se desea contactar con los autores pueden hacerlo a través de los siguientes correos electrónicos.Carlos Pateiro <[email protected]> y Venancio Salcines <[email protected]>.

CARLOS PATEIRO, JOSÉ SALCINES Y JAVIER OROSA, L A ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA..., PP. 2-32.

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modificaciones en el mecanismo de transmisión moneta-ria, hasta el punto de que los bancos centrales han tenidoque decantarse por el control de variables relacionadasmás estrecha y directamente con los componentes de ma-yor dinamismo de la demanda agregada. Estos hechosestarán, sin duda, detrás del establecimiento directo deun objetivo de inflación y de la actuación de las autori-dades monetarias mediante el control de los tipos de in-terés a corto plazo.

Sin embargo, los conceptos de estabilidad de precios yde estrategia de política monetaria son conceptos com-plejos y, como tales, permiten ser abordados desde dis-tintas perspectivas. A su vez la capacidad de actuaciónde la institución monetaria con independencia del poderpolítico ha planteado un profundo debate en la literaturaeconómica reciente en torno a tres cuestiones funda-mentales: En primer lugar, la independencia del BancoCentral y su responsabilidad; en segundo lugar la trans-parencia y la capacidad de predicción de la política moneta-ria, y en tercer lugar, la necesaria comunicación eficientecomo un requisito previo para las anteriores.

El trabajo se estructura de la siguiente forma: en la si-guiente sección se analiza la definición de la estabilidadde precios adoptada por el BCE; posteriormente se analizala estrategia de política monetaria para después estudiaren sus líneamientos generales la independencia del BCE;la transparencia y la actividad el BCE en el ámbito de lacomunicación, reservando la siguiente sexta a la credibi-lidad de un banco central joven y por último, se resumenlas principales conclusiones.

La definición de estabilidad de precios

La propia definición de la estabilidad de precios, que asimple vista parece no resultar problemática, encierracuestiones diferentes que han merecido un considerableesfuerzo investigador en las últimas décadas. Como señalaIssing [2000], aunque el término estabilidad de preciospuede ser tomado literalmente como un nivel de precios es-table, en la práctica es utilizado también para referirsea una baja y estable inflación. La literatura económicadisponible se centra en las tres alternativas posibles.

La primera hace referencia a la deflación en estadoestacionario (steady-state deflation), estrechamenterelacionada con el argumento de Friedman [1969], segúnel cual, una asignación eficiente de recursos exige un ti-po de interés nominal igual a cero. Tanto si se alcanza através de un lento crecimiento de la cantidad de dinerocomo de una contracción sostenida de la demanda, con-ducirá a una sostenida caída del nivel de precios. Algunosautores, como Issing [2000], sostienen que en las tresúltimas décadas del siglo XX, las ganancias de produc-tividad en Estados Unidos fueron obtenidas en la formade menores precios más bien que altos salarios nominales.Encontramos argumentos a favor y en contra de la al-ternativa de steady-state deflation en Okun [1981], queconsidera la posibilidad de una caída secular de preciosen base a la existencia de contratos implícitos y a los mo-delos de búsqueda de empleo, con salarios nominales fijos;Wolman [1997], que descubre mientras que las gananciasde bienestar derivadas de una reducción de la inflación acero son significativamente mayores que las derivadasde una reducción a cero del tipo de interés nominal.

La segunda hace referencia a un nivel de precios constanteo inflación nula, contexto en el que el dinero como unidadde cuenta se aproximaría más satisfactoriamente a launidad de poder de compra, [Fisher, 1913]. Dentro deesta segunda alternativa hemos de diferenciar entre losobjetivos de inflación cero y de nivel de precios constante.“Esta distinción importa, y la elección entre un objetivode inflación cero y un nivel de precios constante es vistafrecuentemente como un trade-off entre la estabilidaddel nivel de precios a largo plazo y la estabilidad de lainflación y del output a corto plazo”, [Issing, 2000: 188].El establecimiento de uno u otro objetivo tiene conse-cuencias sobre el grado de variabilidad de la inflación. Enefecto, para mantener constante el nivel de precios la in-flación positiva deberá ser compensada con inflaciónnegativa, en tanto que una inflación cero exige únicamenteque la inflación retorne a cero desde valores positivos.Conforme a esta línea argumental, el objetivo de mantenerel nivel de precios constante tiene la ventaja de conducira una menor variabilidad del nivel de precios a largo pla-zo al coste de una mayor variabilidad de la inflación ydel output a corto plazo. Investigaciones recientes sostie-

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nen, sin embargo, que tal trade-off no está claro. En estalínea, Svensson [1999] argumenta que la variabilidad rela-tiva de la inflación en los dos enfoques no es una cuestiónresuelta. Gaspar y Smets [2000] sostienen que la mayorvariabilidad de la inflación asociada a un objetivo de ni-vel de precios constante sólo es sostenible en modelosdonde los agentes tienen expectativas backward-looking,pero una reducción de la variabilidad de la inflación escompatible con dicho objetivo en modelos cuyos agen-tes son suficientemente forward-looking. Para King [1999],este pretendido contraste resulta algo artificial.

La principal ventaja de un objetivo de nivel de preciosconstante, que se traduce en la mayor certidumbre respec-to del nivel de precios a largo plazo, viene a su vezlimitada por los costos que tal estabilidad a largo plazosupone en términos de alta variabilidad del producto y delos precios. La adopción de objetivos de inflación ceroimplican costos. Incluso si no existe trade-off entre in-flación y desempleo en el largo plazo, pueden surgir trade-offs en el corto plazo. Un proceso de desinflación puedetener implicaciones en términos de pérdida del productoy empleo. Estos costos transitorios son medidos en tér-minos de las denominados “costos de oportunidad”, comolos calculados por Ball [1994]. Otros trabajos empíricosen este terreno son los de Feldstein [1999] para los Esta-dos Unidos y Toedter y Ziebarth [1999] para Alemania,si bien se ha de admitir que los beneficios permanentesde reducir la inflación a cero exceden a los costos tem-porales. No obstante, en el contexto de una estrategia depolítica monetaria orientada a la estabilidad de precios,el Banco Central ha de tener en cuenta la valoracionesque de tales costes hagan los agentes y los mercados, conel objeto de orientar adecuadamente la formación de ex-pectativas de los mismos. En la línea de Svensson e Issing[2000: 189] afirma que “[...], parece razonable decir quela cuestión de optar por un objetivo de nivel de preciosconstante o de una tasa de inflación cero permaneceabierta”.

La tercera alternativa analiza la estabilidad de precioscomo un incremento gradual del nivel de precios o unatasa reducida de inflación. Este es el enfoque que adop-tamos en nuestro trabajo, porque es el que se corresponde

más precisamente con el encargo asignado en el Tratadoal Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Desdeel punto de vista teórico existe un amplio consenso enconsiderar que una baja tasa de inflación es compatible conel objetivo de estabilidad de precios. A nivel empírico,Okun [1981] considera que, desde la década de los cin-cuenta hasta mediados de los sesenta, una tendencia ascen-dente del nivel de precios entre el uno y el dos por cientoen Estados Unidos se puede cualificar como una situaciónpróxima a un óptimo.

Esta interpretación de la estabilidad de precios se puededefinir en términos de una tendencia ascendente (suave) delnivel de precios o en términos de una reducida tasa de in-flación. Como en el caso anterior, la primera opciónpuede conllevar la problemática ligada a una mayor varia-bilidad de la tasa de inflación, en tanto que la segunda noexige que las desviaciones de la inflación respecto de lainflación objetivo sean compensadas con desviaciones designo contrario en el periodo siguiente. Las razones queavalan la conveniencia de una baja tasa de inflación sonde naturaleza diversa. De hecho, señalaremos en términosbreves las cuatro principales razones desde la perspectivadel análisis económico, las cuales tienen un gran arraigoen la literatura académica. Siguiendo a Issing [2000],éstas son cuatro: La primera es la existencia de señoreajecomo forma de ingreso de los gobiernos. El señoreaje tie-ne importancia en economías cuyos gobiernos carecen deotras formas de obtención de ingresos, por causas relacio-nadas muchas veces con la existencia de grandes sectoresno regulados, pero carece de importancia en países desa-rrollados. Drazen [1989] cuantificó el señoreaje entérminos del PIB, para el periodo 1960-1995, entre el 0.4%y el 1% en Estados Unidos, Japón, Reino Unido yAlemania; entre el 7% y el 8% en Argentina y Chile,y alrededor del 2% en los casos de España, México, Co-lombia y Venezuela.

La segunda se relaciona con la posible existencia de unarelación de intercambio entre inflación y desempleo abajas tasas de inflación (una curva de Phillips con pen-diente negativa). Una amplia literatura económica secentró en torno a la idea popular, que arranca de Tobin[1972], y según la cual una pequeña inflación “engrasa


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las ruedas de la economía”. En el plano empírico, sinembargo, los resultados no son concluyentes. Akerlof,Dickens y Perry [1996] estimaron que una reducción dela inflación desde 3% a cero se traduciría en un incre-mento del desempleo en Estados Unidos superior a 2.6puntos porcentuales. Por el contrario, análisis cross-country de las relación entre inflación y desempleorealizados por Gordon [1996] no permiten confirmar lahipótesis de que una menor tasa de inflación implica unalto nivel de desempleo. Groshen y Achweitzer [1999]argumentan que la inflación puede “añadir arena” a los ajus-tes de precios y salarios a la vez que “engrasar las ruedas”del mercado de trabajo. Su principal conclusión es queno existe la certeza de que una menor tasa de inflaciónpueda aumentar el desempleo o deteriorar el suave fun-cionamiento de la economía. En esta línea, Issing [2000]afirma “[...] los datos de Estados Unidos para la décadade los noventa muestran que bajo desempleo y bajainflación no son incompatibles. [...] rigideces nominalesson superadas mejor a través de reformas estructura-les en los mercados de trabajo y de bienes. [...] aspirara una inflación cero como opuesta a un reducida tasapositiva de inflación es una cuestión abierta”.

La tercera razón que justificaría una reducida tasa deinflación positiva es la necesidad de un tipo de interésreal negativo para hacer frente a severas contracciones dela demanda agregada. Definiendo el tipo de interés realcomo r = i-π, y teniendo en cuenta que el tipo de interésnominal no puede ser inferior a cero, el tipo de interés realse situará en el intervalo:

r ∈ [-π, i-π] [1]

donde r, π e i son, respectivamente, el tipo de interésreal, la tasa de inflación y el tipo de interés nominal. En[1], el tipo de interés real será igual a la tasa de inflacióncon signo negativo cuando el tipo de interés nominal sea ce-ro. Si la tasa de inflación es cero, el tipo de interés realserá siempre positivo e igual al tipo de interés nominal,lo que impedirá satisfacer el argumento de Summers [1991].

La cuarta razón proviene de la existencia de sesgos demedición derivados de la falta de cómputo del aumento

de la calidad de los bienes (sesgo Boskin) y/o de la im-posibilidad de actualizar continuamente las ponderacionesdel consumo a las pautas cambiantes del gasto (efecto sus-titución). La dificultad inherente a tales sesgos de medi-ción “conduce normalmente a una ligera sobrevaloraciónde la verdadera tasa de inflación”. BCE [1999: 46].

Este trabajo se sitúa en el ámbito de una amplia literaturasobre la evaluación objetiva de los resultados de la con-ducción de la política monetaria orientada a la estabilidadde precios por parte del BCE en los últimos años, por loque resulta aconsejable precisar, a la luz de la investi-gación teórica y empírica disponibles, qué factores puedencondicionar la elección del objetivo y de la estrategia.

Al considerar de manera conjunta la estrategia de la polí-tica monetaria orientada al objetivo de la estabilidad deprecios y las cuestiones relacionadas con la indepen-dencia, la credibilidad y la reputación del BCE se deseaen este trabajo destacar los aspectos de la comunicacióny de información transparentes que han de establecersede manera permanente entre la institución monetaria ylos agentes.

La estrategia de política monetaria del BCE

orientada a la estabilidad de precios

Una estrategia de política monetaria puede ser definida,siguiendo a Winkler [2000: 15], en un sentido estricto yen un sentido amplio. En sentido estricto una estrategiade política monetaria hace referencia a la forma en quela autoridad monetaria relaciona o aplica la informaciónsobre la situación y el funcionamiento de la economía enlas decisiones de política para alcanzar los objetivos pro-puestos. Esta definición es apropiada en la literatura delas reglas monetarias. Ejemplos de fórmulas sencillasde reacción lo constituyen las propuestas de McCallum[1988] y la de Taylor [1993], propuestas que dieron lugara un intenso proceso investigador en las últimas décadas.La primera utiliza como instrumento de política la basemonetaria. El banco central ajusta la base monetaria enrespuesta a: (i) desviaciones de la tasa de crecimientodel PIB nominal con respecto a un objetivo concreto y (ii)alguna estimación de las variaciones de la velocidad de

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circulación de la base monetaria. La segunda respondemás adecuadamente a la concepción de los marcos opera-tivos de los bancos centrales, que utilizan como instrumentode política el tipo de interés a corto plazo, debido, sobretodo, a problemas relacionados con los intensos procesos deinnovación financiera y la inestabilidad de los agregadosmonetarios. Taylor [1993] propuso la siguiente regla:

it = r* + π* + α(π

t – π*) + β(y

t – y*) [2]

donde it es el tipo de interés de intervención (por ejemplo

el tipo de interés de intervención de las operacionesprincipales de financiación del BCE), y r*, π*, π

t, y

t e y*

son, respectivamente el tipo de interés real de equilibrioa largo plazo, la tasa de inflación objetivo, la tasa deinflación corriente, la tasa de crecimiento del PIB y latasa de crecimiento de pleno empleo; α y β se interpretancomo una medida de la aversión de la autoridad monetariaa la inflación y de su sensibilidad ante la evolución de laproducción y del empleo. De acuerdo con la ecuación[2], el banco central modifica el tipo de interés de in-tervención cuando la inflación se desvía del objetivo pro-puesto o cuando la tasa de crecimiento de la producciónse desvía del crecimiento de pleno empleo Se puede probarque α > 1 es una condición necesaria para la existenciade una curva de demanda agregada-inflación con pendientenegativa; en otras palabras, α > 1 significa que antedesviaciones de la inflación por encima del objetivo eltipo de interés nominal se incrementará en mayor medida,de tal manera que el tipo de interés real aumenta y trans-mite sus efectos restrictivos a los componentes más dinámi-cos de la demanda agregada: consumo e inversión. Enresumen, α > 1 es una condición de estabilidad.

Estas reglas de contingencia o funciones sencillas de re-acción donde el instrumento de política (base monetariao tipo de interés) es una función mecánica de un númerolimitado de variables, dotadas de una cierta flexibilidadque las capacite para adaptar las decisiones de política alos shocks inesperados, intentan sintetizar el mecanismode transmisión de las acciones de política monetaria a laeconomía real. Sus ventajas son su sencillez, su fácilejecución y la posibilidad de su verificación ex-post. Sin

embargo los problemas de cómputo y de diseño son con-siderables. La regla propuesta por Taylor [1993], frentea su sencillez algebraica, encierra problemas de cómputoy de diseño.

Entre los primeros, el cálculo del output-gap y del tipode interés real de equilibrio. Entre los segundos, la falta deenfoque forward-looking y la ausencia del tipo de cam-bio que, sin embargo, constituye una importante variableen la transmisión de la política monetaria en economíasabiertas. El Bundesbank [1999] aporta argumentos a favordel seguimiento del agregado monetario amplio M3 frentea la regla de Taylor, al tiempo que enfatiza sobre los pro-blemas de cómputo y diseño de esta última; el BCE [1999d]aconseja que las estimaciones del output-gap son método-dependientes, encierran un alto grado de incertidumbrey, por lo tanto, han de ser tomados con cautela. Por último,el BCE [2001c] aporta una amplia argumentación sobre laslimitaciones de este tipo de reglas frente al diseño de su es-trategia de política monetaria como vehículo de comuni-cación con el público.

De estas dificultades se deriva la imposibilidad de unaúnica y completa descripción objetiva de una función dereacción así como la aparición de fricciones, ambigüedady no transparencia que provienen de las diferencias entrela ejecución actual de la política monetaria por el bancocentral y la percepción de la misma por los propios formu-ladores de políticas y por los observadores externos.

Las anteriores limitaciones nos aconseja abordar el con-cepto de estrategia de política monetaria en un sentidomás amplio, como un marco sistemático para organizary estructurar la información y el análisis. En el nuevocontexto, una estrategia de política monetaria cumpledos objetivos. El primero es el de crear un marco quepermita procesar y evaluar la información, constituyendolas bases para una toma eficiente de decisiones, un mode-lo de información eficiente donde los agentes racionalesoptimizadores equilibran el beneficio marginal de la infor-mación adicional con el coste marginal de procesamientoe interpretación de la misma. El segundo objetivo de unaestrategia de política monetaria es el de constituirse enun vehículo de la comunicación en sus dos vertientes, la


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externa o explicación de la información al público y lainterna, sobre todo cuando las decisiones son tomadaspor un comité, como ocurre en el caso de BCE, o cuandolas decisiones del formulador de políticas se basan en elasesoramiento de órganos staff.

En esta línea, el propio BCE [2001c: 53] define su es-trategia explícita de política monetaria como “el marcoen el que el banco central toma las decisiones de políticamonetaria y las explica al público. Como tal, la estrategiacomprende una serie de procedimientos que estructuranel análisis de la información y el proceso de toma de de-cisiones por el banco central, proporcionando el marcoen el que la información económica es analizada, interpre-tada y explicada a los efectos de la formulación de la po-lítica monetaria. La estrategia entendida como marco oconjunto de procedimientos difiere del concepto tradicio-nal de regla de política monetaria. un vehículo de comuni-cación con el público”. La estrategia del BCE se constituyepues, al menos teóricamente, como un vehículo de co-municación con el público. En la medida en que lacomunicación refuerza la confianza del público en elcumplimiento del objetivo propuesto (la estabilidad deprecios), la política monetaria será efectiva.

El BCE tiene asignada la estabilidad de precios como suprincipal objetivo y se enfrenta continuamente a la cuestiónde cómo establecer y mantener su credibilidad. Un ele-mento esencial es el establecimiento de la independenciade la institución monetaria respecto del poder político,lo que conduce, a su vez, a su responsabilidad. Cuestionesestrechamente relacionadas son la transparencia y lacredibilidad de la política monetaria. La comunicacióneficiente, como señala Hämäläinen [2001], “es un pre-rrequisito tanto para la responsabilidad como para lapredictibilidad del BCE”. Si asumimos, de acuerdo conHaldane [1997], que la cuantificación de los objetivos deinflación, la publicación de informes y noticias a travésde los distintos medios de comunicación, la publicación delas previsiones de inflación, etc., constituyen las princi-pales herramientas para ganar transparencia, el diseñode una estrategia de política monetaria correcta constituyeun objetivo en sí mismo. En un epígrafe posterior analiza-remos en mayor profundidad el proceso de comunicación

del BCE, para ver si el propio diseño de la estrategia depolítica monetaria y su política de comunicación contienenlos elementos capaces de constituirse en un vehículo decomunicación con el público.

Además de imponer una estructura clara al proceso detoma de decisiones de política, como se verá más adelante, yconstituir un vehículo de comunicación con el público, laestrategia de política monetaria del eurosistema, queaspira a crearse una buena reputación y, por consiguiente,obtener credibilidad, deberá cumplir un conjunto de crite-rios que pasamos a enumerar en términos simplificados.En primer lugar, ha de ser clara y comprensible, evitandoambigüedades generadoras de incertidumbre. En segun-do lugar, ha de ser transparente, al servicio del cualpone la política de comunicación e información sobre latoma de decisiones y el razonamiento económico que sus-tenta las mismas. El tercer criterio se refiere al some-timiento al principio de rendición de cuentas. Finalmente,la estrategia ha de ser coherente con la independenciainstitucional del eurosistema.

El diseño de la estrategia de política monetaria del BCE

Los elementos principales de la estrategia de políticamonetaria del SEBC, que se presentaron al público enoctubre de 1998, son: una definición cuantitativa delobjetivo prioritario de la política monetaria única (laestabilidad de precios) y los denominados “dos pilares”.La estrategia de política monetaria del BCE se podríarepresentar conforme al siguiente esquema:

a) El compromiso de alcanzar la estabilidad de precios,definida ésta como una tasa reducida de inflación posi-tiva, que ha sido cuantificada y anunciada previamente:entre cero y 2% anual.

b) Los “dos pilares” de la estrategia: el primero es elseguimiento del agregado monetario amplio M3, comoindicador adelantado de las expectativas de inflación,para el que se establece una tasa de variación indicativa(4.5% anual) en base a determinados supuestos, queprecisaremos más adelante, sobre el crecimiento ten-dencial del PIB y sobre la velocidad de circulación del

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dinero. El segundo consiste en un conjunto amplio deindicadores de las expectativas de inflación, como sonlos indicadores de precios y costes (precios de las im-portaciones y de las materias primas en los mercadosinternacionales, precios industriales, costos laborales, in-dicadores basados en encuestas sobre la evolución espe-rada de los precios), indicadores de los mercadosfinancieros (valores de renta fija a largo plazo, tipos deinterés a corto plazo en el mercado monetario), indi-cadores de coyuntura (condiciones generales de la de-manda, condiciones generales de la oferta, factoresexternos), etcétera.

Como hemos indicado, una parte de la literatura eco-nómica justifica las ventajas del objetivo de la estabilidadde precios en base a la experiencia negativa derivada delesquema de la política monetaria previa. Actualmenteexiste un amplio consenso en atribuir a un banco centralla estabilidad de precios como su principal responsa-bilidad, si bien el acuerdo no es total sobre la convenienciade que sea la estabilidad de precios el único objetivopues el dinero puede afectar a la actividad económica acorto plazo. Los inconvenientes de una orientación a cortoplazo de la política monetaria a la economía real sonanalizados en la literatura de la inconsistencia temporaldinámica [Kydland y Prescott, 1977], [Calvo,1978] si laautoridad monetaria intenta explotar el trade-off a cortoplazo entre producto e inflación a expensas de la estabi-lidad de precios, el público puede anticiparlo, resultandoun equilibrio con mayores expectativas de inflación, sinque se produzcan efectos beneficiosos sobre la actividadeconómica. Este problema plantea al banco central lanecesidad de establecer credibilidad fijando como objetivola estabilidad de precios. Las desviaciones del objetivo pro-vocarán una pérdida de credibilidad que acabará por frus-trar sus políticas en el futuro [Barro y Gordon, 1983].Los problemas de inconsistencia temporal pueden induciral público a confiar la política monetaria a banqueroscentrales independientes que sean más adversos a la in-flación que el público mismo [Rogoff, 1987]. Un cambiode régimen monetario puede constituir dificultades paraconvencer al público de las verdaderas intenciones, inclusopor un banco central comprometido con la estabilidad deprecios [Backus y Drifill, 1985]. Tales dificultades no

deben ser ignoradas ante un cambio tan profundo como elque se está produciendo en la Unión Económica yMonetaria (UEM). Por el contrario, una adecuada ponde-ración de las mismas parece estar presente en el diseñode su estrategia de política monetaria que “supone unequilibrio entre los requisitos de claridad y sencillez,por una parte, y transparencia y honradez, por otra. [...].El enfoque del BCE con respecto a la presentación de lapolítica monetaria puede considerarse uno de los mástransparentes del mundo” [BCE, 2000 e: 61].

Otra parte de la literatura, como Lamfalussy [1996], en-cuentra ventajas objetivas derivadas del establecimientode un objetivo directo de inflación, toda vez que permiteutilizar las aportaciones en torno a la teoría del meca-nismo de transmisión monetaria, tanto a corto como a lar-go plazo; la satisfacción de los requisitos de transparencia yresponsabilidad; la función de ancla para las expectativasde inflación, entre otras.

Como señala Lane [1996], el objetivo directo de inflacióntiene la ventaja de permitir al banco central una mayorflexibilidad para adaptarse a los cambios en la estructuraeconómica y financiera que podrían modificar las relacio-nes econométricas sobre las que se basan las sendas esta-blecidas para un objetivo intermedio.

La estrategia de política monetaria del eurosistema orien-tada a la estabilidad de precios, al establecer un objetivode inflación dentro de un estrecho rango (0-2%) y elseguimiento del agregado monetario amplio M3 comoel principal indicador adelantado de la evolución del nivelde precios [BCE, 1999 b: 48], hacen de esta estrategia unamezcla complejo que, además, no permite, de acuerdo conCassola [2000], su consideración como un objetivo directode inflación en sentido estricto ni como un convencionalobjetivo monetario. Frente a estas críticas, el BCE, a tra-vés de un miembro del comité ejecutivo del banco central,sostiene que lo que resulta revelador es que estas críticas(las referidas a la excesiva complejidad de la estrategia)están divididas en proporciones muy similares entre par-tidarios de objetivos de agregados monetarios y partidariosde objetivos de inflación. “Lo que resulta claro, es quela estrategia del SEBC no es una combinación de objetivos


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monetarios y objetivos de inflación: utiliza el valor dereferencia del agregado monetario (M3) en el primerpilar y un amplio conjunto de los riesgos para la estabi-lidad de precios en el segundo pilar” [Hämäläinen, 2001].

El consejo de gobierno del BCE adoptó una definicióncuantitativa de la estabilidad de precios como “un in-cremento interanual por debajo del 2%, del índice armoni-zado de precios de consumo (IAPC) para el área del euro”. Deacuerdo con esta definición, la estabilidad de precios ha-brá de mantenerse en el mediano plazo. La expresión“por debajo del 2%” delimita el límite superior de la ta-sa de inflación. Por su parte, la utilización de la palabra“incremento” indica claramente que la deflación no seconsidera acorde con la estabilidad de precios. En laestrategia del BCE estabilidad no es sólo ausencia de infla-ción sino también de deflación. Como vimos anterior-mente, se puede argumentar que un pequeño aumento delos precios, sin superar el límite del 2%, incentiva a laeconomía. Dada la inflexibilidad a la baja de los preciosy salarios, la existencia de cierto margen de aumento deprecios permite ajustes de los precios relativos que dancomo resultado una mejor asignación de los recursos [So-lans, 2001].

¿Por qué el límite superior de incremento interanual delIAPC en el 2%? Se puede considerar que el 2% es un lí-mite convencional, sin embargo, de acuerdo con Issing[2000: 195], “La decisión de proveer una definicióncuantitativa da lugar inevitablemente a un debate sobrela idoneidad de la cifra elegida”. Un límite mayor podríaperjudicar la credibilidad antiinflacionista del BCE, te-niendo en cuenta que la tasa de inflación del área deleuro se situaba en torno al 1% cuando se elaboró la defi-nición de la estabilidad de precios. Un límite inferiorrepresenta algunas desventajas: por una parte, podría com-prometer la confianza del público en la institución monetariaporque el logro del objetivo presenta mayor probabilidad deresultar incumplido cuanto más estrecho sea el rango de va-riabilidad. Por otra parte, una tasa de variación del 2%puede absorber los sesgos de medición al alza en los ín-dices de precios derivados del cómputo del factor aumentode calidad (sesgo Boskin) o de la imposibilidad de actua-lizar continuamente las ponderaciones del consumo (sesgo

sustitución). La existencia de tales sesgos de medición,contrastada en diversos trabajos de investigación denota-ría, de hecho, la existencia de deflación si se estableceun objetivo de inflación cero. Una última consideraciónsobre la cuantificación del objetivo por debajo del 2% sesustenta en la práctica seguida en esta materia por losprincipales bancos centrales de la unión en el contextode cambio en el ejercicio de la política monetaria en laúltima década, en las dos direcciones apuntadas al prin-cipio de este trabajo: la independencia de los bancos cen-trales y su orientación hacia el objetivo de la estabilidadde precios.

La estabilidad de precios se plantea por el BCE a medianoplazo. La afirmación de que “la estabilidad de preciosha de mantenerse a mediano plazo” refleja la necesidadde dotar a la política monetaria de un enfoque a medianoplazo, al tiempo que reconoce la existencia de una volati-lidad de los precios en el corto plazo, como consecuenciade perturbaciones no monetarias, que caen fuera del al-cance de la política monetaria, como por ejemplo lasmodificaciones de los impuestos indirectos o las va-riaciones de los precios de los productos energéticos.Ejemplos recientes lo constituyen el ascenso del preciodel petróleo en el año 2000, que afectó sin duda a la in-flación del área del euro, y la subida de los impuestosindirectos sobre determinados consumos específicos.

Adicionalmente, la orientación a mediano plazo de lapolítica monetaria permite una respuesta gradual y acom-pasada ante ciertos tipos de perturbaciones económicasimprevistas, cuyo impacto sobre el nivel de precios puedasuponer una amenaza para la estabilidad de precios. Unarespuesta de este tipo no introducirá incertidumbres inne-cesarias con respecto a los tipos de interés a corto plazoo con respecto a la economía real, al tiempo que aseguraráque la estabilidad de precios se mantenga a mediano plazo.[BCE, 1999 b: 47].

Por otra parte, las señales de política monetaria emitidasdesde el BCE no se transmiten de forma instantánea ni entoda su amplitud. Las limitaciones provienen de rigidecesque tienen su origen en el mercado de trabajo, comopueden ser, desde un punto de vista neokeynesiano, la

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teoría de los contratos implícitos, los modelos insider-outsider, los contratos solapados y los modelos de salariosde eficiencia, o en los propios mercados financieros, limi-taciones relacionadas con problemas de información asi-métrica entre prestamistas y prestatarios, con problemasde selección adversa y de riesgo moral, y en la falta decompetencia real en el sistema bancario, incapaz de trans-mitir con tiempo y amplitud las variaciones de los tiposde interés de intervención a los de sus operaciones activas,como han probado empíricamente Cottarelli y Kourelis[1994], Escrivá [1994] y Borio y Fritz [1995], entre otros.En otras palabras, el banco central no conoce con precisiónel periodo que ha de transcurrir entre la decisión y lamaterialización de los efectos de sus acciones ni el gradode eficacia de las mismas. En el proceso están compro-metidos aspectos de naturaleza diversa. Limitaciones deeste tipo son reconocidas por los bancos centrales. En estesentido, el Bundesbank [1999: 48] señala que ante laincapacidad de ejercer un control directo y preciso sobreel nivel de precios u otros objetivos últimos, los bancoscentrales han de contar con una adecuada selección deindicadores que contengan información sobre la futuraevolución de los precios (leading indicators) y de variablesque a la vez permitan evaluar el efecto de sus propias po-líticas (policy indicators). En este sentido, fiel a su adhe-sión a un objetivo monetario públicamente anunciado yque, a pesar de los problemas apuntados por Issing [1996]y Kool [1996], le había proporcionado importantes y du-raderos éxitos en la lucha contra la inflación, confiabaen la capacidad del agregado amplio M3 para satisfacerambas funciones de manera simultánea, incluso cuandootras instituciones monetarias habían optado ya por elcontrol de los tipos de interés a corto plazo.

Un enfoque forward-looking, como señala Lamfalussy[1996: 195], permite a los bancos centrales tomar accionespreventivas contra los rebrotes inflacionarios y, sobretodo, contribuye a impedir que arraiguen en los agenteslas expectativas de inflación, lo que haría más costoso sucontrol en términos de crecimiento real y de empleo.

El BCE [1999 b: 40] resume los argumentos económicos quemuestran los beneficios de la estabilidad de precios parael crecimiento económico real y las perspectivas de empleo:

1. La estabilidad de precios mejora la transparencia deprecios relativos, evitando distorsiones y contribuyendoa una asignación eficiente de recursos reales por elmercado. Una mejor asignación de recursos contribuyea la elevación del potencial productivo de la economía.

2. La estabilidad de precios minimiza la prima de riesgode la inflación incorporada a los tipos de interés a largo pla-zo. Con menores tipos de interés aumenta la inversión yel crecimiento.

3. La estabilidad de precios reduce la incertidumbre sobreel nivel futuro de los precios y contribuye a una menordesviación de recursos reales a operaciones de coberturacontra la inflación o la deflación. La credibilidad aso-ciada a la estabilidad de precios favorece un entornopropicio para las decisiones de inversión eficientes.

4. El mantenimiento de la estabilidad de precios favorecela redistribución de la renta y de la riqueza, contribuyen-do a la cohesión social y la estabilidad.

Selección del índice para medir la inflación

En la medida en que un objetivo directo de inflaciónproporciona un ancla para las expectativas de inflación, hayun conjunto de elementos que deben analizarse. En primerlugar nos centramos en la selección del índice para medirla inflación. El BCE ha elegido el índice armonizado deprecios de consumo (IAPC) del área del euro. De acuerdocon Friedman [1996], la elección de un índice de estetipo se debe a consideraciones prácticas. En primer lugar,el IPC es la medida de la inflación más conocida. Dehecho constituye un índice de gran peso en la modificaciónde las rentas de grandes colectivos, por lo que tiene unanotable capacidad de transmisión de efectos macro-económicos. En segundo lugar, el IPC tiene propiedadesdeseables en términos de la frecuencia y prontitud de supublicación. En tercer lugar, el IPC no está sometido arevisiones frecuentes como ocurre, por ejemplo, con ma-cromagnitudes tales como el PIB o el saldo de la balanzacorriente. En cuarto lugar, el IPC incorpora los efectos delos cambios de precios de los bienes importados, tanto debi-do a variaciones de los costos en origen como los derivados


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de las modificaciones del tipo de cambio. Así, por ejem-plo, una depreciación de la divisa interna incrementa losprecios de los bienes importados en moneda local y, enla medida en que los bienes importados formen parte delIPC, provocará modificaciones del mismo en el corto plazo(cuando se trata de bienes destinados al consumo) y en elmediano plazo (cuando se trata de materias primas obienes intermedios). El IPC recoge, pues, la realidad actualde economías abiertas con importantes y permanentesflujos de bienes y servicios. En resumen, en las actualeseconomías abiertas desarrolladas, el índice que se elijapara medir la inflación debería reflejar también la trans-misión de los efectos de la política monetaria a través delcanal directo del tipo de cambio.

El deflactor del PIB, como índice alternativo para medirla variación de precios, goza de algunos argumentos fa-vorables en la literatura. Al incluir todos los bienes yservicios producidos en la economía, puede representaruna mejor descripción de las relaciones entre las de-cisiones de ahorro e inversión [Issing, 2000: 195]. En elenfoque de Fagan [1998], el comportamiento de los in-versionistas y ahorradores podría resultar más establesi, la política monetaria tomase como referencia un indi-cador de la inflación de base más amplia, como el deflactordel PIB. Sin embargo, las propiedades apuntadas otorganal IPC claras ventajas técnicas frente a otras medidasalternativas de la inflación.

El IPC presenta también algunas desventajas que se derivanbásicamente de su elevada volatilidad en el corto plazo.Esta discusión se sitúa en la literatura en torno a la ne-cesidad de desarrollar medidas apropiadas de “coreinflation”, que excluye de su cómputo los elementos másvolátiles sobre los que la política monetaria puede ejercerun control sólo limitado. De acuerdo con Galí [2001],algunos de esos componentes son las variaciones de los im-puestos indirectos, las bruscas variaciones de los preciosde las materias primas y las grandes crisis cambiarias, de-bidas a perturbaciones de diversa naturaleza, y que noson susceptibles de ser controladas con la política moneta-ria interna. En este sentido, el Bundesbank [1999] resaltala necesidad de que la política monetaria pueda tolerarlos first-round effects. En efecto, una política monetaria

excesivamente activa en el sentido de su elevada sensi-bilidad ante cualquier perturbación que afecte al IPC,puede conducir a una no deseada modificación frecuentede los tipos de interés, capaz de transmitir inestabilidada los mercados financieros, cuestión que adquiere granimportancia en un mundo globalizado, con gran movilidadde capitales e integración creciente de los mercadosfinancieros. Dada la naturaleza contingente del objetivo,con el fin de evitar una excesiva sensibilidad de la políticamonetaria ante variaciones del IPC, algunos países excluyendel mismo a algunas fuentes generadoras de volatilidad,como se puede ver en Almeida y Goodhart [1997].

Otras críticas se fundamentan en la ausencia de los pre-cios de los activos financieros en el índice de precios.Alchian y Klein [1973] sugieren la inclusión directa delos precios de los activos en el índice de precios que con-tribuiría a dotar de un enfoque prospectivo al índice, enla medida que fuese posible aproximar los precios futuros através, por ejemplo, de las cotizaciones de los mercadosde derivados. La inclusión de los precios de los acti-vos financieros en el IPC no está exenta de críticas. Lamás importante, el riesgo que para la política monetariase podría derivar del supuesto de una relación estableentre los precios de los activos financieros y el objetivoúltimo. No se debe ignorar que los precios de los activosfinancieros están condicionados por las expectativas ysus movimientos se deben a factores fundamentales (rela-tivos a la situación de las empresas y de los sectores) yno fundamentales, sin que resulte posible descubrir, enocasiones, cuáles son los más determinantes. Además,“las acciones de un banco central que tuviesen como metaafectar sistemáticamente a los precios de los activospodría probarse desestabilizadora, dando lugar a problemasde riesgo moral en los mercados de activos” [Issing, 2000:193].

La evaluación de la estabilidad de precios en el área deleuro se lleva a cabo con el IAPC. Este hecho merece al-gunos comentarios. Por una parte, se trata de un índicede precios al consumo y, por tanto, “resulta coherente conel hecho de que el público normalmente centra su atención enlos precios de consumo como indicador del nivel de pre-cios de la economía” [BCE, 1999 b: 46]. Por tratarse de

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un índice armonizado, las decisiones de política económicaorientada a estabilizar los precios se basarán en la evalua-ción de las condiciones del área del euro en su conjuntomás que en la situación concreta de cada país.

Una cuestión algo diferente es la que se relaciona con ladiversidad de estructuras económicas entre los países queconforman el área del euro y que puede afectar al impactode la transmisión de la política monetaria única tanto enel objetivo último como en el resto de objetivos que seresumen en artículo 2 del Tratado de la Unión y que se re-fieren al desarrollo armonioso y equilibrado de las activi-dades económicas en el conjunto de la Comunidad. Lasdiferencias entre países se identifican por la existenciade rigideces en mercados de bienes y servicios, en el detrabajo y en los financieros, relacionadas sobre todo conun insuficiente grado de liberalización y la presencia dedeterminadas restricciones a la libre competencia, a pe-sar de los considerables progresos de los últimos años.

Cuantificación del objetivo de inflacióny su plazo de cumplimiento

En este apartado nos centraremos en dos aspectos rele-vantes del objetivo directo de inflación: la cuantificacióndel mismo y la especificación del plazo de tiempo en quetal objetivo se ha cumplir.

El intervalo establecido para el objetivo de inflaciónelegido por el BCE se considera un rango estrecho, compa-tible con la necesidad de ganar credibilidad tras sus pri-meras decisiones. Sin embargo, no está exento de algunasambigüedades. Su Consejo de Gobierno define la estabili-dad de precios, que se habrá de mantener a medio plazo,“[...] como un incremento interanual por debajo del 2%, delíndice armonizado de precios de consumo para el áreadel euro”. La tasa de inflación se situaría, pues, en unrango estrecho, entre cero y dos, si bien el BCE no estableceel límite inferior por las razones apuntadas en el puntoanterior. En la mayoría de los casos, los bancos centralesque han adoptado el objetivo directo de inflación lo hansituado en un intervalo entre 2 y 3 puntos porcentuales,como Australia (de 2 a 3) y Canadá (de 1 a 3). Otros hanoptado por fijar una banda sin límites bien definidos (soft-

edged band), como es el caso de Finlandia, donde se defi-ne un punto central (2%) y no se establecen rangos defluctuación.

El grado de precisión con que se define un objetivo directode inflación puede tener consecuencias sobre la confian-za de los agentes en el banco central. De acuerdo con Fagan[1998], un rango estrecho puede realzar la percepcióndel compromiso del banco central con el objetivo y, enconsecuencia, promover la transparencia y proveer losprincipios básicos para la responsabilidad. Sin embargo,cuanto más estrecho sea el rango (más precisa la cuanti-ficación del objetivo), mayor será la probabilidad de suincumplimiento. La acumulación de errores puede debi-litar la confianza del público en la estrategia de políticamonetaria. Por el contrario, amplios rangos se relacionancon una mayor flexibilidad y una mayor probabilidad deque el objetivo se alcance, pero con el riesgo de que sepierda la transparencia y responsabilidad [Fagan, 1998].

El aspecto temporal del objetivo depende de las condicio-nes iniciales. Si se parte de un contexto de relativa estabi-lidad de precios, no es necesaria una referencia temporalperfectamente especificada. Sin embargo, si las condicio-nes iniciales no son favorables, la cuestión de una óptimatransición hacia la estabilidad de precios adquiere impor-tancia. El banco central deberá buscar un equilibrio entrelos beneficios de un rápido cumplimiento del objetivo,favoreciendo la formación de expectativas, y los posiblescostos en términos de pérdida de empleo, derivados deun proceso rápido de desinflación. En general, los bancoscentrales de los países desarrollados han tendido a unaaproximación gradualista. En esta línea, Canadá estable-ció un enfoque gradualista de manera explícita medianteel establecimiento de objetivos de inflación desde el 3.9%al intervalo (1-3) en cuatro años; de forma similar, elReino Unido, optó por una reducción gradual de lainflación desde el 4% hasta situarla en el rango estrecho(1 a 1.5) en cuatro años. El caso de Alemania es muyinteresante para la estrategia de política monetaria delSEBC. En efecto, el Bundesbank reconoce las consecuenciasnegativas de orden práctico derivadas de un intento de res-taurar la estabilidad de precios en el corto plazo y, en con-secuencia, permite un nivel de inflación superior a la que


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es consistente con la estabilidad de precios, mientrasque al mismo tiempo aspira a restaurar la estabilidad deprecios tan pronto como sea posible.

Un amplio horizonte temporal incrementa la probabilidadde cumplimiento del objetivo de inflación, entre otrascosas porque el banco central dispone de más tiempo paravalorar la naturaleza de las desviaciones de la inflaciónrespecto de su objetivo y para tomar las decisiones co-rrectas de política monetaria. Asumimos, de acuerdo conla literatura disponible, que dadas las incertidumbres yretardos en el mecanismo de transmisión monetaria, re-sulta más difícil alcanzar un objetivo anual de inflaciónque un objetivo especificado en torno a la media de unospocos años. Sin embargo, una extensión del horizontetemporal puede conducir a una reducción de los efectosde disciplina [Issing, 1994] y “reducir la responsabilidady la transparencia de la estrategia de política monetaria silos agentes dudan del compromiso del banco central paracorregir las desviaciones a corto plazo” [Fagan, 1998: 150].

El BCE establece un objetivo de inflación inferior al 2%en el mediano plazo. La interpretación que se da en eco-nomía al mediano plazo varía en función del fenómenoconcreto al que se refiere. Frente a las críticas por lafalta de concreción, el BCE argumenta que es reflejo delhecho de que la política monetaria debe enfocarse tambiéna mediano plazo en coherencia con el hecho de que lainflación es un fenómeno monetario a mediano plazo y deque la política monetaria surte efecto significativo sobrela estabilidad también en el mismo periodo de tiempo.Se reconoce, así, la existencia de una volatilidad de losprecios a corto plazo, resultado de perturbaciones no mo-netarias (de los que hemos apuntado ejemplos más arriba),que la política monetaria no puede controlar. [Solans,2001].

La ausencia de una definición concreta de lo que entiendeel BCE como mediano plazo no permite en la prácticacontrastar de forma precisa el grado de cumplimientodel objetivo. Con la tasa de inflación (IAPC) del área deleuro observada por encima del límite superior del objetivodurante todo el año 2001, cabría preguntarse: ¿se estácumpliendo el objetivo de estabilidad de precios “a me-

diano plazo”? Esta falta de precisión de la estimación delretardo de la transmisión monetaria, que bien podría serintencionada [Galí, 2001] puede tener cierta racionalidadsi tenemos en cuenta la heterogeneidad de las economíasdel área del euro y la falta de experiencia del BCE.

Frente a la ausencia de concreción del horizonte temporaldel BCE, otros bancos centrales establecen sus objetivos deinflación para un periodo de entre dos y tres años, comoson los casos citados de Nueva Zelandia, el Reino Unido,Canadá, etcétera.

El papel del agregado M3 en la estrategiade política monetaria

El SEBC parte del postulado dominante en la teoríaeconómica de que la inflación es, a largo plazo y antetodo, un fenómeno monetario. No en vano, se sostieneque una de las regularidades empíricas más notables enmacroeconomía es la existencia de una relación estrechaen el largo plazo entre el nivel de precios y la base mone-taria. De esta manera podemos decir que, si bien el plan-teamiento de la estrategia de política monetaria por elSEBC difiere en algunos aspectos de las estrategias seguidaspor otros bancos, se sitúa de manera estricta dentro deun enfoque “ortodoxo” de la teoría económica en el terre-no propio de la política monetaria y de la transmisiónde los efectos de la política monetaria a la economíareal a través de los diversos canales ampliamente tra-tados en la literatura económica, como en Mishkin,[1995].

El eurosistema ha adoptado un valor de referencia cuan-titativo para el crecimiento de la cantidad de dineroconstituido por el agregado M3. Este valor constituye, comose indicó, el primer pilar de la estrategia global orientadahacia la estabilidad.

De acuerdo con la literatura, la identificación de losagregados monetarios que muestran una relación estrechacon las variables macroeconómicas importantes es unacuestión empírica. Desde el punto de vista macro-económico, la selección del agregado monetario por partedel BCE se hace en base a los siguientes criterios:

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2) Que constituya un indicador adelantado de la evoluciónfutura de dicho nivel. El BCE [1999 a], estima que los cam-bios en M3 preceden a la evolución de los precios deconsumo con seis trimestres de adelanto en el periodo1984-1999, constituyendo así un buen indicador ade-lantado de las expectativas de inflación.

3) Que sea controlable por los formuladores de polí-tica. La controlabilidad adquiere mayor importanciacuando el banco central establece un objetivo mone-tario intermedio, como fue el caso del Bundesbanken las últimas décadas. En su estrategia de políticamonetaria, el BCE fija un valor de referencia para elagregado M3, pero no es un objetivo monetario inter-medio. De acuerdo con este planteamiento, cabe re-cordar que el eurosistema no ha asumido ningún tipode compromiso en cuanto a corregir las desviacionesa corto plazo del crecimiento monetario respecto alvalor de referencia. “Los tipos de interés no se modifi-carán mecánicamente en respuesta a estas desviacio-nes en un intento de devolver el crecimiento monetarioa su valor de referencia” [BCE, 1999 b: 55].

Sin embargo, en la actualidad hay cierta controversia entorno al grado en que el agregado M3 cumple tales con-diciones. En este sentido, cabe destacar los efectos de lainnovación financiera en la estabilidad de la demanda dedinero, mediante la sustitución del efectivo en manos delpúblico por activos rentables cuasilíquidos, así como lacreciente movilidad internacional de capitales.

A estas consideraciones cabe añadir un comentario encuanto al valor concreto de la tasa de crecimiento del 4.5%anual fijado para M3, congruente con la definición deestabilidad de precios establecida por el BCE. Este valorde referencia se estableció con base en la teoría cuan-titativa del dinero:

M.V = P.PIBreal

[3]

La igualdad que [3] se puede dinamizar, obteniéndoseasí la expresión [4] que sintetiza la relación entre las ta-sas de crecimiento monetario (m), de la inflación (π); del

1) Que presente una relación estable con el nivel de preciosen el mediano plazo, de forma que el banco centralpuede juzgar qué tasa de crecimiento monetario resultacompatible con la estabilidad de precios. En sentidomás amplio, el criterio se satisface por aquel agrega-do monetario que se relaciona con el nivel de precios,los tipos de interés y la renta real de manera estable amediano plazo. Como se muestra en el cuadro 1, frentea los agregados estrechos M1 y M2, el agregado amplioM3 incluye una serie de instrumentos (las tres últimasfilas) que son sustitutivos próximos de los depósitosdebido a su alto grado de liquidez y certidumbre respec-to de sus precios. Con su inclusión, la sustitución entrelas distintas categorías de activos líquidos afecta menosa M3, con lo que resulta más estable que las otras de-finiciones más estrechas. La gráfica 1 refleja la proporciónde cada uno de los componentes de M3 a finales de 2000.

Cuadro 1Los agregados monetarios del área del euro

Pasivos M1 M2 M3

Efectivo en circulación x x x

Depósitos a la vista x x x

Depósitos a plazo hasta 2 años x x

Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses x x

Cesiones temporales x

Participación en fondos del mercado monetario (FMM)

e instrumentos del mercado monetario x

Valores distintos de acciones hasta 2 años x

Fuente: Banco Central Europeo.

Gráfica 1Los componentes del agregado M3

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central Europeo, 2000.

Val. noacciones

emitidos hasta2 años

2%

Efectivo7%

Dep. vista32%

Dep. plazohasta 2 años

32%

Dep. con preav.hasta 3 m.

28%

CesionesTemp.4 %

Part. en FMM7%


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crecimiento real del PIB (y) y de los cambios en la velocidadde circulación del dinero (v).

log M + log V = log P + log PIBreal

dM +

dV =

dP +

dPIBreal

M V P PIBreal

m + v = π + y [4]

Dado el objetivo cuantificado de inflación (0-2%), el BCE

adoptó supuestos concretos sobre la evolución del PIB realy de la velocidad de circulación del dinero. Para el pri-mero estimó una tasa de crecimiento tendencial a medianoplazo en el área del euro en el intervalo entre el 2% y2.5%; para la velocidad de circulación del dinero, unadisminución tendencial entre el 0.5% y el 1% en base alos resultados empíricos de diversos trabajos de investi-gación, que estimaron una tendencia decreciente de lavelocidad de M3 del 1% en el periodo 1983-1998 y del0.5% a partir de 1998.

Si en [4] sustituimos las variables π, y, v por sus valoresrespectivos resulta

m + (–0.5; – 1) = (0;2) + (2;2.5) [5]

que permite al BCE situar como referencia la tasa decrecimiento de M3 dentro de una banda, cuyo valormáximo se situaría en 5.5%. Sin embargo, “el Consejode Gobierno del BCE decidió anunciar un valor de re-ferencia único [...] en lugar de una banda. El anuncio deuna banda de referencia podría haberse interpretadoerróneamente por el público como señal de que los tiposde interés se modificarían automáticamente si el creci-miento monetario excediera los límites de la banda” [BCE,1999 a: 42].

En los últimos tres años este agregado se situó sistemá-ticamente por encima del valor de referencia, como sepuede observar en la figura 3, lo que plantea algunas in-terrogantes en relación con la identificación e interpre-tación de las causas de estas desviaciones, así como sobrela operatividad práctica del nivel elegido por el BCE. Enlos últimos trimestres de 2001 la tasa de crecimiento de

M3 se situó por encima del 7%, al tiempo que se produjouna caída de la tasa de crecimiento del PIB real. La igual-dad dada por [4] es compatible con un incremento de latasa de inflación, con un cambio de la tendencia de la ve-locidad de circulación o con ambas cosas a la vez.

El BCE reconoce el origen monetario de la inflación. Sinembargo, considera que la evolución monetaria no puedeser la única guía para evaluar los riesgos que amenazanla estabilidad de precios. Las decisiones de política mone-taria deberán sustentarse en un conocimiento profundode la situación económica y ser consciente de la magnitudy el carácter específicos de las perturbaciones económicasque amenazan la estabilidad de precios. Para ello estable-ce un segundo pilar de su estrategia de política monetariaal que dedicamos el siguiente epígrafe.

El segundo pilar de la estrategia:un conjunto amplio de indicadores

Con el objeto de presentar al público una valoracióntransparente de la formulación de la política monetaria,el BCE proporciona explicaciones completas e inmediatasde la valoración que hace de las condiciones económi-cas generales. A tal fin, el segundo pilar de la estrategiade política monetaria incluye un conjunto de indicadorescuyas variables contribuyen a anticipar la evolución futurade los precios. Entre estas variables destacan: los sa-larios, el tipo de cambio, los precios de los activos derenta fija y la curva de tipos de interés, diversas medidasde la actividad real, indicadores de política fiscal, índices deprecios y de costos, así como las encuestas de consumi-dores, empresarios y especialistas. Además el eurosistemaevalúa una gama completa de previsiones de inflaciónelaboradas por organismos internacionales y de otrasautoridades, participantes en el mercado, para elaborartambién su propio análisis de las perspectivas de inflación.

La evaluación de los riesgos de inflación requiere dis-tinguir, por una parte, entre perturbaciones temporales opermanentes y, por otra parte, entre factores que incidensobre los precios en el corto plazo, como un incrementodel IVA, y aquellos otros cuyos efectos se dejan sentir enel mediano y largo plazos, a través de un proceso de

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transmisión más complejo, como sucede con las tensionesen el mercado de trabajo.

Una parte importante del trabajo se realiza a través delanálisis de los elementos siguientes: indicadores de coyun-tura, un conjunto de previsiones macroeconómicas basadasen modelos convencionales y un conjunto de previsionesde analistas económicos dentro y fuera y del eurosistema.En primer lugar, los indicadores de coyuntura están orien-tados a identificar las fuerzas que determinan la situacióngeneral de precios y a distinguir entre factores mástemporales y tendencias subyacentes [BCE, 1999 c]. Estasúltimas se reflejan en las condiciones generales de laoferta y demanda y adquieren una mayor relevancia porcorresponderse con la orientación a mediano plazo de lapolítica monetaria.

La evaluación de las condiciones de demanda agregadase realiza a través del análisis de cada uno de sus compo-nentes: consumo privado, consumo público, inversión,exportaciones e importaciones. La capacidad predictivade cada uno sobre los precios descansa sobre los razona-mientos avanzados por la teoría económica. Tomandocomo ejemplo el consumo privado, que representa el 60%del PIB real del área del euro, el BCE analiza la evolución delas remuneraciones por asalariado y la riqueza finan-ciera debido a la existencia de efectos sobre los preciosderivados de cambios en la renta disponible, en la de-manda y en la riqueza financiera.

La evaluación de las condiciones de oferta se realizaa través del análisis de la producción industrial, de laconstrucción y del sector servicios. Entre los principalesindicadores de las presiones sobre los precios figuran laevolución del mercado de trabajo y la utilización de la ca-pacidad productiva. La tasa de desempleo es el indicadormás destacado de las tensiones del mercado de trabajo.Sin embargo este enfoque presenta algunas limitaciones,entre otros, problemas de confiabilidad que presentan losdatos del desempleo y cuestiones relativas a las regula-ciones y a las características institucionales del mercadode trabajo que conducen a rigideces a la baja de lossalarios, incluso en presencia de una tasa elevada dedesempleo.

Alguna otra limitación, que surge de la confusión entreefectos a corto y largo plazo, debe ser apuntada. Unaumento de los impuestos sobre el consumo se utilizacomo un ejemplo de un factor interno de eficacia limitadaen el corto plazo y ante el cual la política monetaria nodebe reaccionar. De acuerdo con el Bundesbank [1999:5] “la política monetaria puede tolerar los first-roundeffects de tales cambios en el nivel de precios”. Sinembargo, el mecanismo de transmisión de un aumento dedichos impuestos, como se ve en el esquema, pue-de resultar más complejo y conducir a efectos de “segundavuelta” ante los cuales deberán ser tomadas decisionesde política monetaria:

á IVA ð á Precios ð á Salarios ð á Precios ð â M

En el apartado de los indicadores concretos de precios ycostos se analizan los siguientes: (i) precios de las im-portaciones y de materias primas; (ii) precios industriales;(iii) costos laborales, y (iv) indicadores basados enencuestas sobre la evolución esperada de los precios [BCE,2000 b]. Estos indicadores constituyen una categoría li-mitada pero bastante homogénea de indicadores estre-chamente relacionados.

Los efectos de los precios de importación sobre el IAPC

pueden ser directos, cuando las materias primas forman par-te del consumo directo de las familias (como el petróleo),indirectos, cuando forman parte del conjunto de factoresutilizados en la producción de bienes y se transmiten bá-sicamente a través de los precios industriales. A su vez,este indicador también incorpora los efectos de las varia-ciones del tipo de cambio, que se caracterizan por tenerefectos inmediatos sobre los precios.

El BCE presta atención también a la evolución de los pre-cios industriales en sus tres principales componente debienes intermedios, bienes de consumo y bienes de equipo,así como también a los costes laborales.

Por último, el BCE examina la evolución futura esperadade los precios, que pueden obtenerse a partir de lasencuestas económicas. Entre éstas, (i) la encuesta empre-


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sarial es una fuente de información útil y puntual sobreel comportamiento de los precios industriales; (ii) la en-cuesta del consumidor de la Comisión Europea está másdirectamente relacionada con la evolución de los preciosde consumo. En dicha encuesta, la pregunta consiste encomparar el comportamiento actual de los precios consus expectativas para los próximo doce meses. A nivelempírico, la evolución del IAPC y la tendencia esperadade los precios presentan una elevada correlación en elperiodo 1990-2000 [BCE, 2000 b: 48-49]; (iii) la encuestaa expertos en previsión económica trata de estudiar laevolución futura de los precios de consumo en los próximouno o dos años. Una vez al año, los encuestados debenadelantar sus expectativas de inflación para los próximoscinco años, referidas al IAPC.

En torno a la independencia del BCE

El énfasis que en parte de la literatura se pone en laindependencia y que, en buena medida, impregnó todo elproceso de creación del EBC y del SEBC debe matizarse.Se entiende que para que el SEBC cumpla el objetivo prin-cipal de la estabilidad de precios establecido por el Tratadode Maastricht debería dotársele estatutariamente de unsignificativo grado de autonomía. A este planteamiento sub-yace el propósito de evitar las interferencias de los gobier-nos en la conducción de la política monetaria debido alposible conflicto, a corto plazo, entre los objetivos de con-trol de precios y de empleo, entre otros.

Teniendo en cuenta que las economías de la unión europeapresenta ciertas diferencias estructurales, algún gobiernonacional puede intentar influir sobre el BCE para que ésteadopte una decisión de política monetaria orientada a re-solver un problema interno. Por ejemplo, si España pre-senta un diferencial de inflación respecto a la media dela unión, podría presionar para un aumento de los tiposde interés de intervención al propio tiempo que Alemania,que no tiene un problema inflacionario, intentaría forzaruna reducción de los mismos para animar el crecimientoeconómico. El BCE no puede actuar bajo las presiones deningún gobierno de manera que cada estado deberá adoptarpolíticas económicas nacionales para resolver un problemacomo el del ejemplo. El artículo 107 del Tratado y el 7

de los estatutos del SEBC establece el principio de que niel EBC, ni los bancos centrales nacionales, ni cualquierotro miembro de sus órganos de decisión podrán buscar odar instrucciones a las instituciones de la comunidad, deningún gobierno de un estado miembro o de cualquierotro organismo. Como señala Lamfalussy [1997: 2], “Lapuerta a la política monetaria única está cerrada de amboslados, y ni el SEBC ni terceras partes pueden abrir la puer-ta para instrucciones de política. Incluso los intentos parahacerlo ya entraría en conflicto con las provisiones delTratado y del Estatuto del SEBC”.

Sin embargo, el interés por el concepto y el significadode la independencia de la institución monetaria, como lanueva ortodoxia de la política monetaria, se apoya en he-chos que, en principio son cuestionables, como señalanDebelle y Fischer [1994]. El primero se sitúa en torno aléxito histórico antiinflacionario alcanzado en Alemaniaen las últimas cuatro décadas. Se trata de una experien-cia interesante, pero desde el punto de vista teórico esposible establecer otras causas diferentes de la supuestaindependencia del banco central. A este respecto, Hall[1994] argumenta que los resultados obtenidos en el controlde la inflación podrían deberse más bien a la ausencia derigideces en el mercado de trabajo, lo que habría contri-buido a unas adecuadas negociaciones salariales. Otrosargumentos se sitúan en el terreno de la literatura acadé-mica, teórica y empírica, en torno al debate reglas versusdiscreción, sobre todo a partir de los trabajos de Kydlandy Prescott [1977], Persson y Tabellini [1993], Cukierman[1992], entre otros. Como señalan Debelle y Fischer [1994:196], “[...] la literatura académica sobre inconsistenciadinámica no apunta directamente a un banco central in-dependiente como solución para el sesgo inflacionario dela política discrecional; sino [...] como un argumentopara una regla monetaria más bien que la discreción”.En efecto, una vez que el poder político estableciera laregla, el banco central ajustaría su actuación a la misma,sin que tenga que ser la independencia una condición parael seguimiento de una regla.

Además, cuando el debate se resuelve a favor de las reglasde política monetaria, el proceso de discusión continúa yse amplía en torno al tipo de reglas que se han de seguir,

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bien sea que éstas se refieran a la tasa de crecimiento dela cantidad de dinero o money rules [Friedman, 1956,1969; Friedman y Kuttner, 1996]1, o a las reglas de tiposde interés o Taylor rules [Taylor, 1993, 1999].

Por su parte, si bien diversos trabajos empíricos muestranuna correlación negativa entre independencia de los bancoscentrales y tasa de inflación a largo plazo, otras investiga-ciones han descubierto una correlación también negativaentre el grado de aversión de la colectividad a la inflacióny esta última. En este sentido se argumenta que los ban-queros centrales conservadores reaccionan más débilmen-te ante los choques de producto (por ejemplo, ante unaumento del desempleo) que frente a un incremento de lainflación. “El grado óptimo de conservadurismo del bancocentral depende de la aversión de la sociedad a la inflacióny a las fluctuaciones de la producción” [Rogoff, 1985:215]. De esta manera, los países con menor aversión a lainflación se corresponden con países cuyos bancos centra-les tienen una mayor dependencia respecto de otras insti-tuciones de poder.

Para caracterizar la independencia del SEBC hemos dedistinguir entre la independencia para fijar el objetivo yla independencia para instrumentar el objetivo. En estesentido, el propósito central del Tratado de Maastricht yde las instituciones monetarias europeas creadas por éles lograr la estabilidad de precios. El SEBC cuenta, pues,con un mandato claro. Como señalan Begg, Giavazzi yWyplosz [1999: 221]. “ha consistido en garantizar que latecnología del compromiso (commitment technology) delBCE sea el modelo más rígido posible”. El BCE seleccionay decide el establecimiento de los instrumentos moneta-rios. Por tanto, el BCE tiene la independencia para ins-trumentar, pero no para fijar el objetivo, lo que, en elenfoque de Grilli, Masciandaro y Tabellini [1991], equi-vale a decir que la institución monetaria dispone de inde-pendencia económica, pero no política.

Este aspecto ha sido objeto de atención en diversos tra-bajos, derivados de la ambigüedad con que suele utilizarse

el término “independencia”. Hay poderosos argumentosteóricos a favor del objetivo de control de la inflación, con-centrados en torno a las hipótesis de la ausencia de efectosreales de la política monetaria a largo plazo (el incre-mento de la cantidad de dinero se traduce en inflación),de que la estabilidad de precios facilita el crecimiento dela renta real y la experiencia negativa de las décadas in-flacionarias de los setenta y ochenta. Sin embargo, comoseñala Cooper [1994], cada uno de estos argumentos tieneflancos susceptibles de ser criticados, sobre todo cuandolas ventajas de un proceso fuertemente desinflaciona-rio se comparan con los costos en términos de pérdida deempleo.

La crítica se centra en la rigidez que impone la regla de launanimidad de los parlamentos de todos los países miem-bros de la unión para modificar el Tratado y, por tanto, parala modificar el objetivo último del SEBC, en su caso. Fren-te a esta rigidez formal, el Bundesbank, la Reserva Fede-ral estadounidense y otros bancos centrales independientesfueron creados con estatutos simples, de manera que unamodificación de los mismos podría menoscabar la in-dependencia; sin embargo, en la práctica no resulta sen-cillo. En realidad, no se trata de proteger la independenciacon reglas casi inamovibles, sino que la práctica res-ponsable de la política monetaria por el banco central enuna sociedad democrática está respaldada, y eso es loque interesa, por la opinión pública mayoritaria. Algunosautores encuentran en el planteamiento que el Tratadode Maastricht hace de la autonomía del SEBC una especiede independencia no sólo respecto de toda interferencia delgobierno en el ejercicio de la política monetaria sino,incluso, una separación del proceso político, indepen-dencia esta última que no tienen otros bancos centralescon amplia reputación y credibilidad ganadas en el ejer-cicio exitoso de su objetivo.

La necesaria comunicación con el públicoy la transparencia

La orientación hacia la transparencia de los bancos cen-trales coincidió en el tiempo con importantes cambiosinstitucionales o de diseño de las estrategias de políticamonetaria, en un intento de romper con la elevada in-

1 Para una discusión en torno a las money rules y a las Taylor rules, véaseW. Poole [1998].


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flación de décadas pasadas cuyos efectos negativos sobrela economía de los países industrializados han sido pro-fundos y duraderos. Como señala Winkler [2000], elrenovado interés por la transparencia refleja la crecienteatención que los bancos centrales dedican a las cuestionesde comunicación. Adicionalmente, el movimiento haciala transparencia coincide con la tendencia hacia una ma-yor independencia de los bancos centrales así como conla creciente importancia de los mercados financieros y lasexpectativas de los agentes en la conducción de la políticamonetaria.

De la transparencia se deriva una mejora de la responsabi-lidad ante el público y ante sus representantes, que puedeconsiderarse el quid pro quo de la independencia de unbanco central en una sociedad democrática.

Sin embargo se han de señalar dos cuestiones: la primerase erige contra el argumento de que mayor transparenciahace a la política monetaria más predecible y más efectivay creíble para alcanzar los objetivos, pues el debate entorno a dicho argumento permanece abierto en la lite-ratura. A este respecto, “no está claro si la transparenciatiene algunos beneficios económicos” [Geraats, 2001: 7].Un banco central débil preferirá la opacidad, pero lafalta de transparencia de un banco central fuerte, adversoa la inflación, como el BCE, dañaría su reputación, sobretodo en sus comienzos, en donde ha de realizar grandesinversiones para ganarla. Si los mercados y los agen-tes interpretan erróneamente la reducción de los tipo deinterés practicada por el BCE o la Reserva Federal duranteel año 2001 como respuesta a la crisis económica, podríaverse comprometida la reputación, incipiente en el primercaso. La inversión en reputación es inversamente propor-cional a la opacidad del banco central. Los mercadosprestan menos atención a las señales emitidas por unbanco con escasa transparencia y, en consecuencia, ésteinvierte menos en reputación y genera un sesgo inflacio-nista en su política monetaria.

La segunda cuestión se refiere al propio concepto de trans-parencia por cuanto que, por una parte, éste presentamúltiples facetas y, por otra parte, puede significar distin-

tas cosas para distintas personas en función de la definiciónestricta o amplia que se adopte [Winkler, 2000].2

Geraats [2001] distingue cinco aspectos de la transparencia:

1) Transparencia política, que se deriva de la publicaciónde un objetivo último (las preferencias del banco central)claro, preciso y comprensible, como es el objetivo dela estabilidad de precios, definida como una tasa de in-flación menor del 2% en la estrategia de política mone-taria del BCE. Este aspecto de la transparencia fueanalizado por Nolan y Schaling [1996] y descubren queuna menor incertidumbre sobre las preferencias del bancocentral puede tener efectos beneficiosos y reducir el ses-go inflacionista.

2) Transparencia económica, que implica la publicacióndel conjunto relevante de los datos estadísticos, de losmodelos y las previsiones del banco central. En el casodel BCE la publicación puntual de la evolución del agre-gado amplio M3 y de los datos relativos al conjuntoamplio de indicadores analizado en secciones anteriores,todos ellos en base a los requisitos de información delBCE en el ámbito de las estadísticas económicas genera-les, como exige la propia institución monetaria, queimpone severas condiciones para la recogida y trata-miento de los datos, tanto a nivel general como de cadauno de los países de la UEM, para su publicación con unalto grado de puntualidad y fiabilidad y para evitar lasrevisiones de los mismos [BCE, 2000 c]. Este enfoque dela transparencia da acceso al público a toda la informa-ción económica, como datos, modelos y previsiones,relativa a las decisiones del banco central. A nivel em-pírico, Geraats [2001] identifica algunos beneficios deeste aspecto de la transparencia. En concreto, destacala capacidad del banco central para construir repu-tación, reduce el sesgo inflacionista y le otorga unamayor flexibilidad para responder a los choques en laeconomía. Sin embargo, los trabajos de Gerbach [1998]y Cukierman [1999], con un modelo que incluye un me-canismo de transmisión monetaria, descubren que la

2 Para una extensa revisión de la literatura sobre transparencia véaseWinkler [2000: 9-15].

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publicación de las previsiones por parte del banco centralreducen el bienestar en la medida en que los choquesde oferta revelados por dichos pronósticos son incor-porados en las expectativas de los agentes. En general,las conclusiones desfavorables de la transparencia eco-nómica giran en torno a la existencia de informaciónperfecta sobre las preferencias del banco central. Sinembargo, bajo el supuesto de alguna incertidumbre sobrelas intenciones del banco central, diversos trabajos deinvestigación obtienen claros argumentos a favor de latransparencia económica.

3) Transparencia del procedimiento a través del estable-cimiento de adecuados canales de información sobre laestrategia de política monetaria, de las deliberacionesinternas (publicación de las actas de las reuniones y delos resultados de las votaciones). Anteriormente hemosindicado que el BCE hace pública su estrategia de políticamonetaria con especificación de su objetivo y de sus dospilares, cumpliendo, en parte, la transparencia de proce-dimiento. Sin embargo, una crítica recurrente en laliteratura reciente se fundamenta en el hecho de quelas actas y votaciones del Consejo de Gobierno no sehacen públicas. Algunos autores sostienen que la pu-blicación de las actas podría limitar la franqueza delos debates y que de la publicación de las votaciones sepodrían derivar presiones del público de los diferentesestados soberanos sobre sus respectivos miembros enel Consejo. Por otra parte, la experiencia internacionalno es concluyente respecto de las ventajas del cumpli-miento de tales requisitos. “La práctica del BCE de ex-plicar rápidamente las razones de sus decisiones inme-diatamente después de que han sido tomadas es una for-ma más eficiente y moderna de responsabilidad quepublicar las actas algunas semanas después del evento”[Hämäläinen, 2001]. Al margen de la literatura “ofi-cial”, este aspecto de la transparencia, en particular lapublicación de las actas y de las votaciones, fue analizadopor Goodfriend [1986], Buiter [1999] e Issing [1999].

4) Comunicación de las decisiones de política monetaria,como las modificaciones de los tipos de interés. El BCE

utiliza los instrumentos y los procedimientos en elejercicio de la política monetaria que son bien conocidos

por el público y por los mercados, tanto en lo que serefiere a la inyección de liquidez, a través, sobre todo,de las operaciones principales de financiación, en cuyassubastas semanales se determina el tipo de interés acorto plazo, y las facilidades permanentes. Para drenarliquidez del sistema utiliza las denominadas facilidadesde depósito. Por su parte, un coeficiente de encaje cum-ple las funciones propias de este instrumento. A efectosde la transparencia de la comunicación, el informe “LaPolítica Monetaria Única en la Tercera Fase. Documen-tación general sobre instrumentos y procedimientos depolítica monetaria del SEBC” ha sido publicado en 1998,en todas las lenguas de la unión, al igual que cualquiermodificación o actualización que se haga del mismo.No en balde el BCE se erige a sí mismo como el bancoque se comunica con el público de forma más intensa.Esto nos conduce a la cuestión apuntada más arriba so-bre la amplitud de la definición de transparencia que serátratada más adelante.

5) Transparencia de operaciones o market transparencysobre la implementación de decisiones de política, in-tervenciones en el mercado y control de errores. Estaúltima faceta de la transparencia fue estudiada en primerlugar por Cukierman y Meltzer [1986], quienes proveenmotivaciones para la ambigüedad frente a la total trans-parencia y muestran que un banco central elige ensom-brecer cambios en sus preferencias a través del controlde errores. Bajo diferentes enfoques y con resultadosdiversos destacan los trabajos de Faust y Svensson [1998][1999] y de Jensen [2000]. Este último, utilizando unmodelo neokeynesiano, descubre que mayor transpa-rencia podría reducir el bienestar social, avivando elargumento a favor del secreto.

Como se ha indicado más arriba, la noción de transpa-rencia plantea también una segunda cuestión relativa ala extensión de la propia definición. Así, una noción uni-dimensional o estricta entiende que una mayor cantidadde información (y más precisa) se traduce automática-mente en mayor transparencia. Esta concepción de latransparencia, que es considerada por Winkler [2000]como apertura, supone que no existen fricciones poten-ciales en el proceso de la transmisión de la información.


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Una definición amplia identifica la transparencia con elgrado de genuina comprensión por el público del procesode la política monetaria y de las decisiones de política.En este sentido, Winkler [2000] argumenta que la efectivacomunicación no es trivial; él propone que para alcanzaruna exitosa comunicación, la transparencia ha de cumplircuatro requisitos: apertura, claridad, honestidad y comúncomprensión.

La apertura se relaciona con la cantidad y la precisiónde la información. El BCE cumple esta propiedad en la me-dida en que, como veremos, la cantidad de información,su periodicidad y la forma de transmitirla al público y alos mercados contiene algunos elementos multiplicadores.Las críticas se dirigen a la ausencia de publicación de lasactas del Consejo de Gobierno, las votaciones y las distin-tas opiniones expresadas por sus miembros.

El requisito de la claridad en la presentación e interpreta-ción de la información exige que ésta sea procesada, es-tructurada, condensada, simplificada y puesta en contex-to para que resulte comprensible. Los agentes filtran einterpretan la información en un proceso microeconómicoóptimo donde evalúan los costes y los beneficios margi-nales en orden a alcanzar una información eficiente. Esteplanteamiento nos conduce a una cuestión compleja, cuáles la existencia de distintos niveles óptimos de claridadpara diferentes agentes o grupos de agentes. El BCE asumela existencia de grupos distintos de destinatarios de lainformación. “el BCE, en su política de comunicación, hade tener en cuenta la diversidad de los grupos a los quese dirige. [...], las expectativas de los participantes enlos mercados financieros y los analistas económicos conrespecto al volumen y la naturaleza de la información delbanco central son diferentes a las que tiene el público engeneral” [BCE, 2001: 61]. Hemos de añadir que dentro decualquiera de estos grupos (participantes en mercadosfinancieros, analistas y público) las expectativas en estamateria no son homogéneas. Las críticas se centran entorno a la excesiva complejidad de la propia estrategiade política monetaria sobre dos pilares, que es calificadacomo no transparente tanto por los partidarios de un obje-tivo directo de inflación como de un objetivo monetario.Unos y otros se pronuncia a favor de un menor número de

variables que las contenidas en el segundo pilar de la es-trategia, incluso con un único y cuantificado pilar. Con-viene señalar, no obstante, que cada uno de estos gruposreclama para sí la transparencia. Para los partidarios deobjetivos monetarios, la inflación es difícil de prever;parta los partidarios de un objetivo de inflación, los obje-tivos monetarios son ignorados en la práctica por losformuladores de política. Este último se puede considerarcomo un argumento favorable a la estrategia de políticamonetaria adoptada por el BCE.

La honestidad en la transparencia se puede entender“como el grado al cual la representación de la informaciónempleada en la comunicación externa se corresponde con laestructuración de la información adoptada internamente”[Winkler, 2000: 20].

La efectiva transmisión de la información incluye unemisor y un receptor. La transparencia resulta un fenómenosocial más bien que una propiedad de particulares herra-mientas de la comunicación. Lo que importa es que ambaspartes compartan un mismo lenguaje para codificar y de-codificar los mensajes. Es cierto que la estrategia delBCE ha de ser explicada en un contexto de diferentesculturas y tradiciones, lenguajes y sensibilidades. Sinembargo, a medida que las economías de la UEM van con-vergiendo en todos los ámbitos, la joven institución moneta-ria ha de realizar un constante esfuerzo para salvar talesobstáculos, invirtiendo en desarrollar su propio lenguajey su cultura corporativa, para servir sus particulares ne-cesidades de coordinación interna y externa, y en enseñardicho lenguaje al público y a los mercados. Teniendo encuenta los avances en las modernas tecnologías de lacomunicación así como los medios de todo orden con quecuenta el BCE, pensamos que la pluralidad de lenguas enlos países de la unión no deben constituir problema adicio-nal alguno. Naturalmente, hablar con una sola voz o conun leguaje único es compatible con el hecho de que losmiembros de los órganos de gobierno del banco hablenalemán, francés, inglés o español.

Una cuestión más compleja surge cuando la comunicaciónno se establece entre un emisor (el banco central) y unreceptor (el público y los mercados), sino, como ocurre

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en la realidad, la comunicación toma lugar entre el emisor(que suponemos habla con una sola voz) y una multitud dereceptores con diferentes expectativas y distintas interpre-taciones de la realidad. Los esfuerzos de coordinaciónserán todavía más necesarios si, como ocurre en el BCE,las decisiones se toman por un comité y no por un actorindividual. “Ceteris paribus se puede esperar que unadecisión de política será menos predecible en un comitéque si ha de ser tomada por un actor individual y cualquierforma de precompromiso más difícil de sostener” [Win-kler, 2000: 24].

Figura 2La estrategia de política monetaria del BCE

La figura 2 es una representación esquemática del procesode comunicación entre el BCE y los agentes. Como sepuede observar, la información contenida en los dos pilaresde la estrategia de política monetaria son combinadossistemáticamente por el Consejo de Gobierno y, en funciónde los efectos que la combinación de datos pueda inducirsobre el objetivo propuesto, a través de los distintos cana-les de transmisión, el BCE toma sus decisiones de políticay las comunica de forma inmediata al público, utilizandolos instrumentos que se describen a continuación. Ladiferencia que se hace en variables concretas es conse-

cuencia de su papel en el marco de análisis o de inter-pretación económica en que se sustenta cada pilar. En elprimer pilar, como sabemos, está el agregado M3. Unadesviación considerable o prolongada en el tiempo delcrecimiento de M3 con respecto al valor de referencia,es un indicador que amenaza la estabilidad de precios.Sin embargo, en el segundo pilar se analizan las con-diciones de la demanda y de la oferta agregadas, entreotras. Una crisis profunda y duradera de la demanda, encondiciones normales de oferta, puede aconsejar unarelajación de la política monetaria. Por lo tanto, pudierandarse momentos, como es el caso del año 2001 en dondeconfluyen un cierto crecimiento elevado del agregadoM3 con tipos de interés de intervención reducidos y unaclara contracción de la demanda, lo que es compatible conla ausencia de compromiso específico del BCE en relacióncon las desviaciones del agregado monetario respecto desu valor de referencia.

La información económica contenida en los dos pilaresse obtiene por el banco central. El público tiene acceso aparte de la información a través de canales distintos delBCE. Además existen instituciones privadas que ofreceninformación estadística confiable; en algunos casos decalidad comparable a la de la propia autoridad monetaria.Como consecuencia de esta disponibilidad, así como dela completa información recibida del banco central a tra-vés de los distintos medios, los agentes forman sus expec-tativas y toman sus decisiones, como se observa en laparte inferior de la figura 2. De esta manera, las decisio-nes del banco central dependen de toda la informaciónanalizada y procesada sistemáticamente, pero tambiénde las decisiones de los agentes, de la misma manera quelas decisiones de estos últimos dependen de las de la pro-pia institución monetaria. El proceso resulta un continuomediante la comparación de los resultados con la cuanti-ficación del objetivo de inflación, el análisis de nuevosdatos y una nueva toma de decisiones.

Actividades del BCE en el ámbito de la comunicación

Entre los desafíos a los que se enfrentan los bancoscentrales en la actualidad figura el de asumir plenamentesus obligaciones de transparencia y responsabilidad fren-

Objetivo principal: Estabilidad de precios

Banco Central EuropeoToma de decisiones

Primer pilaragregado monetario M3

Segundo pilarconjunto amplio de indicadores

Información económicadatos

Información económicadatos

Agentes económicosexpectativas

toma de decisiones


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te a la opinión pública. La responsabilidad es la contrapar-tida de la independencia acordada por el poder político eimpone el deber de comunicación permanente, la transpa-rencia de los resultados y el respeto al mandato confiado.Independencia no significa ausencia de rendición de cuen-tas, opacidad o ausencia de comunicación. De acuerdocon lo expuesto anteriormente, la autoridad monetaria esresponsable, en última instancia, ante la opinión pública.De manera precisa, la comunicación con el público y conlos mercados financieros resulta crucial para un bancocentral. En primer lugar, una comunicación eficaz puedecontribuir a que la política monetaria alcance el obje-tivo de la estabilidad de precios. En segundo lugar, lacomunicación se inscribe en la obligación de rendircuentas. “En las sociedades democráticas [...], los bancoscentrales independientes [...] tienen que explicar susdecisiones y responsabilizarse ante el público y sus re-presentantes legalmente elegidos de los resultados desus decisiones” [BCE, 2001 b: 59].

La estrategia de política monetaria del BCE , descritaanteriormente, debe contener los elementos que permitanal público comprender los objetivos de la política mone-taria de forma cabal. Una comunicación eficaz y un altogrado de transparencia son dos vías para aumentar laconfianza de los mercados financieros y del público engeneral. El BCE sostiene que se comunica con el público“en forma más intensa que casi ningún otro banco centraldel mundo” [BCE, 2001 b: 59]. En realidad, un bancocentral joven, que no goza de la experiencia y de la cre-dibilidad de otros bancos centrales, como el Bundesbanky la Reserva Federal, se ve en la necesidad de implantaruna política de comunicación eficaz reconociendo, ade-más, que su política monetaria se implanta en un entornomultilingüe y multicultural. La necesidad de transparenciay comunicación se reconoció en los estatutos del SEBC ydel BCE, que impone ciertas obligaciones de contenidoinformativo, que desarrollaremos a continuación, y queconforman el conjunto de actividades en el ámbito de la co-municación.

Los objetivos generales de eurosistema en materia decomunicación son:

1) Contribuir a la eficacia y la eficiencia de la políticamonetaria.

2) Promover la aceptación pública del eurosistema y desus políticas en los países que lo integran y en tercerospaíses.

Los principios orientativos para alcanzar dichos objetivosse resumen en dos:

1) “Hablar con una sola voz” sobre la política monetariaúnica de la zona del euro. En este sentido, Hämäläinen[2001], señala como una de las críticas a la política decomunicación del BCE la de que “habla con muchasvoces” y que no siempre se ha tenido éxito en estamateria. Hay algunas razones objetivas que hacen másdifícil la comunicación, como son (i) el hecho de uncontexto multicultural, con tradiciones, lenguas y moti-vos diferentes que conducen a interpretaciones tambiéndiferentes, (ii) las diferencias estructurales en las eco-nomías del área del euro que implican que los efectospretendidos por la política monetaria en la prácticasean interpretados como contradictorios con la situaciónparticular en alguno de los países miembros, y (iii) elfenómeno de la nueva economía, que cambió la velocidady el formato de la información, unido todo ello a laorientación cortoplacista y especulativa (a veces inclusoemocional) de los agentes, que responden de formainmediata a cualquier información en los medios. Estanueva realidad, unida al hecho de la orientación de lapolítica monetaria del BCE a mediano plazo, plantea,sin duda, un nuevo desafío frente a un entorno en el quetodos hemos de aprender a vivir y a comunicarnos. Paralos bancos centrales, los comportamientos de los mer-cados financieros se sitúan a veces en el límite de laracionalidad macroeconómica: “parecen obedecer de-masiado a menudo a una lógica de corto plazo y sonpropensos a sobrerreaccionar [...]. La comunicación delos bancos centrales frente a los mercados consisteen recordar los fundamentales a medio plazo y a suavizarlas anticipaciones de los mismos” [George, 2000: 101].

2) Fomentar la transparencia de los objetivos, funciones yacciones en relación con los objetivos del Eurosistema

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y promover la confianza, contribuyendo a la rendiciónde cuentas.

¿Cómo se comunica el BCE con el público?. En esta secciónnos centramos en las formas diversas en que el bancocentral materializa la comunicación con las institucionespúblicas y privadas, con los mercados financieros y conla opinión pública en general. Esta comunicación se con-creta en conferencias de prensa, periódicas o tras cual-quier acontecimiento imprevisto que suponga la necesidadde transmitir nuevas señales de política monetaria; enpublicaciones periódicas con información completa sobrela evolución de las variables monetarias y reales rele-vantes así como la inclusión de análisis prospectivos acorto, mediano y largo plazos; en comparecencias de lasautoridades monetarias respectivas ante el ParlamentoEuropeo y ante los distintos parlamentos nacionales; enentrevistas en los medios de comunicación: prensa, radio,televisión y en coloquios monetarios internacionales, conintervención de los banqueros centrales, expertos encuestiones monetarias y académicos.3

En materia de comunicación con la opinión pública losbancos centrales dispondrán de un sistema de acceso fácily rápido a sus bases de datos, informes, boletines, confe-rencias, etc., al servicio de los profesionales, estudiantes,investigadores y cualquier ciudadano interesado.

Los instrumentos concretos que utiliza el BCE para ma-terializar la comunicación pueden clasificarse en dosgrupos:

a) Intervenciones personales.

Conferencias de prensa periódicas: el presidente y elvicepresidente ofrecen una conferencia inmediatamentedespués de la primera reunión mensual del Consejo deGobierno. En estas conferencias se explican a los mediosde comunicación las decisiones del Consejo y los represen-tantes de los medios pueden formular preguntas.

Comparecencias: cada trimestre, el presidente compareceante la comisión de asuntos económicos y monetarios delParlamento Europeo. “Estas audiencias pueden consi-derarse las piedras angulares del proceso por el que lainstitución monetaria está obligada a rendir cuentas” [BCE,2001 b: 62]. Las actas de las mismas son difundidasampliamente en los medios de comunicación.

Discursos públicos: los discursos de los miembros delComité Ejecutivo tienen como finalidad acceder a un pú-blico amplio, dentro y fuera de la zona del euro. Cuando sedirigen a los líderes de la opinión pública nacionales einternacionales, estos discursos tienen un claro efectomultiplicador.

Entrevistas: los miembros del Comité Ejecutivo concedenentrevistas a los periódicos, revistas y medios electró-nicos. Generalmente, los miembros de dicho comité sedirigen a los medios de comunicación de su propio paísen su propia lengua. Esto contribuye a una más completainformación en un contexto multilingüe como es la UEM.

Conferencias académicas: con ellas se fomenta la inter-acción y la comunicación entre los economistas interesadosen temas de política monetaria. Sus actas se difundenpor vía electrónica.

Recepciones a grupos de visitantes: todos los días sereciben grupos de visitantes a los que se informa de lalabor que desarrolla el BCE. En la medida en los gruposde visitantes estén compuestos por profesores de economía,banqueros, especialistas y otras personas con influenciaen la opinión pública, estas visitas producirán también unefecto multiplicador.

b) Publicaciones:

Boletín mensual que incluye una valoración general de lasituación económica en el área del euro que puede inter-pretarse, en alguna medida, como una hipotética trans-misión de señales de política monetaria. Se incorpora endicho boletín un amplio análisis de la evolución monetariay financiera, de los precios, de producto, demanda ymercado de trabajo, gastos e ingresos públicos y déficitpúblico. Se complementa esta información con la evalua-

3 Véanse a este repecto las importantes aportaciones de los participantes (A.Greenspan, J. de Larosière, W. Duisenberg, P. Kenen, C. Konan, etc.) enel coloquio organizado por el Banco de Francia en mayo de 2000, Boletíndel Banco de Francia, núm. 82, octubre de 2000.


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ción del entorno macroeconómico mundial, los mercadosde divisas y la balanza de pagos, así como un anexo ampliode datos estadísticos. Adicionalmente, dicho boletín incor-pora documentos de trabajo y análisis técnicos en materiade política monetaria y del mecanismo de transmi-sión monetaria, elaborados por el personal del banco parasu revisión en círculos profesionales y su evaluacióncientífica.

Informe anual que ofrece una panorámica de la políticamonetaria del BCE en el año anterior y en el actual, altiempo que describe otras actividades del eurosistema ydel SEBC. Este informe anual se dirige a las más impor-tantes instituciones de la unión tales como: el ParlamentoEuropeo, el Consejo de la UE, la Comisión Europea y elConsejo Europeo. Como respuesta al contexto multilingüey multicultural, este informe y multitud de trabajos setraducen a todos los idiomas oficiales de la comunidad.

Informes especializados, documentos de trabajo y folletosdirigidos a grupos de especialistas en distintos campos dela economía e incluso al público en general.

Working Papers: en esta serie de documentos de trabajo,elaborados por especialistas e investigadores, se presentanlos resultados de los estudios económicos del BCE, dirigidosprincipalmente al mundo académico.

Ocassional Papers: abarcan contenidos de las distintasáreas de la política económica. Sus destinatarios son otrasautoridades económicas, el mundo académico, los mediosde comunicación y el público en general.

Instrumentos y actos jurídicos del BCE: Se publican en eldiario oficial de las Comunidades Europeas (DOCE). Almismo tiempo, el BCE elabora y actualiza un compendiumde todos sus instrumentos jurídicos públicos.

Notas de prensa periódicas: se dirigen a más de 200 mediosde comunicación y hacen referencia a decisiones de po-lítica monetaria, estados financieros consolidados sema-nales del eurosistema, la evolución mensual de la balanzade pagos y la evolución monetaria de la zona del euro.Estas notas de prensa, según su naturaleza, son semanales,quincenales o mensuales.

Notas de prensa específicas que contienen informaciónsobre proyectos importantes, anuncios de nuevas publi-caciones, etcétera.

Incorporación de todos los documentos a internet: el BCE

valora la red como un medio importante para la comuni-cación y para emitir información. Los documentos delBCE pueden ser descargados por los interesados en losdistintos temas. Una parte del sitio en la red se destinaa las instituciones financieras y otra parte permite elacceso a la información estadística, muy útil para los in-vestigadores, para los estudiantes, y para cualquierciudadano interesado.

Como se puede observar, la cantidad de la informaciónoral y escrita emitida por el BCE por todos los medios, esconsiderable y, en ese sentido, se puede entender que latransparencia en su definición unidimensional quedagarantizada. Sin embargo el consenso no es tan ampliocuando se considera la transparencia en su sentido am-plio. Asumimos que el BCE es una institución joven y hade realizar muchos más esfuerzos para lograr una infor-mación eficiente al tiempo que va adquiriendo experienciay forjando una reputación.

Los límites a la transparencia vienen impuestos por laconfidencialidad de las deliberaciones y las restriccionesa la información relacionadas con las futuras decisio-nes. Su justificación se fundamenta, desde un punto devista teórico, por los efectos perniciosos que podríantener en los mercados más sensibles a las señales trans-mitidas con anticipación por la autoridad monetaria, comoson los mercados financieros y de divisas. La confidencia-lidad de las actas ha sido objeto de diversas críticasbasadas en el contraste de la actuación del BCE con la deotros bancos centrales, como el Banco de Inglaterra, laReserva Federal o el Banco de Japón, cuyas delibera-ciones y procedimiento de toma de decisiones son pú-blicos. “En principio, la publicación de una evaluacióngeneral de las tensiones inflacionarias se percibe comoun progreso sustancial, tanto en Europa como en EstadosUnidos” [Banco de Francia, 2000: 102].

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La credibilidad del Banco Central Europeo

Se ha insistido mucho sobre el objetivo último de laestabilidad de precios asignado al BCE. Como se señaló,algunos aspectos relacionados con el incumplimiento delobjetivo de determinada tasa de inflación caen fuera delalcance de la política monetaria. Incluso puede resultarinsuficiente una más adecuada coordinación de las po-líticas monetaria y fiscal. Respecto a la definición delobjetivo de la estabilidad de precios, el artículo 105.1del Tratado establece que, sin perjuicio de este objetivo,el SEBC tiene que apoyar las políticas económicas gene-rales de la Comunidad Europea, actuando según losprincipios de una economía de mercado abierta y de librecompetencia, favoreciendo una asignación eficiente delos recursos.

La credibilidad del formulador de políticas dependerá enbuena medida del éxito en los objetivos propuestos. Siéstos se alcanzan en términos precisos, el logro de lacredibilidad en la opinión pública no presenta problemasadicionales y su aporte a la formación de las expectativasresultará muy positiva, al tiempo que reforzará la co-laboración de los agentes. Por el contrario, si los objetivosno se cumplen de forma precisa en el tiempo o en la cuan-tificación anunciada, la claridad en la comunicación ad-quiere una importancia vital en la reconducción de lasexpectativas de los agentes ante la reorientación de la po-lítica monetaria.

Este podría ser el caso del BCE, que después de 36 mesesde ejecutar la política monetaria común mantiene duranteun largo periodo una ligera desviación del límite superiordel objetivo de inflación establecido (2%) y una clara des-viación del valor de referencia del primer pilar de su es-trategia de política monetaria (4.5%). Como se observaen la figura 3, la tasa de inflación, medida con el IAPC, sesitúa sistemáticamente por encima del objetivo a partirde marzo de 2000, y la tasa de variación del agregadomonetario, en media móvil de tres meses, se mantuvosistemáticamente por encima del valor de referencia, si-tuándose la tasa de crecimiento de este indicador ade-lantado de la inflación alrededor del 7% a finales de2001.

Gráfica 3

BCE: Tipos de interés, M3 e inflación

Fuente: BCE y Eurostat.

Si nos centramos en la decisión concreta de reduccióndel tipo de intervención en 25 puntos base, tomada por elBCE el 30 de agosto de 2001, podremos destacar el esfuerzode comunicación que ha de llevar a cabo la instituciónpara explicar a los agentes la racionalidad que subyace asu política en un intento, de acuerdo con King [1996], dereducir la posibilidad de malos entendidos y la volatilidadde las expectativas del sector privado. Decisiones comoésta, que expresan, en alguna medida, una sensibilidadante un objetivo distinto del de la estabilidad de precios,deberán basarse en los indicadores que constituyen elsegundo pilar de la estrategia de política monetaria, esdecir, los indicadores de las expectativas de inflacióncontenidas en la evolución de los salarios, tipos de cambio,precios de los valores de renta fija y de la curva derendimientos, diversas medidas de la actividad real,índices de precios y de costos, encuestas de confianzaempresarial y de los consumidores, etc. Ha de tenerseen cuenta que el comportamiento de la inflación y,sobre todo, la evolución del primer pilar de la estra-tegia resultan, contradictorios con una reducción delos tipos de las operaciones principales de finan-ciamiento cuando el objetivo último es la estabilidadde precios.


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Conclusiones

La estrategia de política monetaria del SEBC encierracierta complejidad al sustentarse sobre dos pilares, unode los cuales (el segundo) plantea la necesidad de una in-formación estadística de gran calidad, pues el propio BCE

asume que nada es más importante para la conducción dela política monetaria que disponer de buenas estadísticas.Si bien el BCE y la agencia de información eurostat hanrealizado grandes esfuerzos para dotar a la UEM de unsistema estadístico ideal, capaz de alcanzar un equilibrioentre la frecuencia de la publicación de los datos (entiempo real) y la cantidad y la calidad de los mismos(ausencia de revisiones), la propia estrategia presentaalgunas lagunas, tanto en la definición del objetivo comoen sus dos pilares.

Consideramos deseable que el BCE realice un esfuerzo enla delimitación de la dimensión temporal de materia-lización del objetivo de inflación, precisando más suorientación a medio plazo. En relación con el agregadomonetario M3, entendemos que, si bien no se trata de unobjetivo monetario, sí se deberían reconducir de una ma-nera más estrecha las desviaciones del agregado respectodel valor de referencia. Ello contribuiría a una más ade-cuada formación de expectativas por los agentes. Enrelación con el segundo pilar, resultaría de ayuda elestablecimiento de alguna ponderación de los distintosindicadores que componen el denominado “conjunto ampliode indicadores de expectativas de inflación”. Tambiénpodría contribuir a la toma de decisiones una relaciónmás estrecha del BCE con los centros de estudios y de in-vestigación de instituciones públicas y privadas, algunosde los cuales disponen de datos estadísticos de calidadcomparable.

El BCE realiza un gran esfuerzo didáctico y de divulgaciónde su estrategia de política monetaria. Son numerososlos trabajos que se publican en su boletín mensual sobre lamateria, algunos de los cuales son referencias biblio-gráficas de este trabajo. De esta manera, el banco centralintenta equilibrar la claridad y la sencillez, por una parte,con la transparencia y la honradez, por otra. Si definimosla transparencia como la cantidad y la precisión de infor-

mación que se ofrece al público, la conducción de lapolítica monetaria por el BCE satisface ampliamente esterequisito. Si se define en sentido amplio, como el gradode correspondencia entre los procedimientos internos enla toma de decisiones y la forma en que se explican a laopinión pública tales decisiones, el BCE, como otros bancoscentrales se enfrentan a la existencia de agentes o gruposde agentes diferentes, por una parte, y con la orientacióna corto plazo y especulativa de los mercados financierosy de los mercados de divisas, por otra. Unos y otrosbuscan información específica o interpretan la mismainformación con objetivos distintos, lo que contrasta conla orientación de la política monetaria a medio y largoplazo. Aunque el BCE se califica a sí mismo como el mástransparente del mundo y, si bien ha realizado grandesesfuerzos en un espacio muy corto de tiempo, a nuestroentender, deberá perseverar en su objetivo y en sus es-fuerzos para ganar reputación.

En lo que se refiere al cumplimiento del objetivo, losresultados son satisfactorios. Aunque los dos últimos añosla inflación se situó sistemáticamente por encima delobjetivo, es imputable, en parte, al encarecimiento del pe-tróleo y otras materias primas en el año 2000 y primeraparte del 2001. Pero, sobre todo, se ha asumir que laseconomías de la unión presentaban a mediados de ladécada de los noventa, y todavía presentan, rasgos estruc-turales diferentes. Los esfuerzos realizados en la libe-ralización de determinados sectores y en la consecuentecreación de marcos reales de competencia en algunos delos estados de la unión (entre los cuales España es unejemplo destacado) han sido notables, pero consideramosque debe continuarse por el camino de las reformasestructurales, toda vez que la política monetaria del BCE

no se orienta a la estabilidad de precios en una determinadaeconomía, sino a la estabilidad de precios en toda launión.

La evolución del crecimiento del agregado amplio M3resulta poco satisfactoria. Si la inflación es a largo plazoun fenómeno monetario, parece estarse configurando unmarco de expectativas de inflación. De acuerdo con nuestraexposición de la teoría cuantitativa del dinero, ecuación4, una tasa de crecimiento de M3 por encima del 7%

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anual es compatible con una inflación del 4%, o alterna-tivamente, con una tasa de crecimiento del PIB que dupliquela tasa de crecimiento tendencial utilizada por el BCE

para establecer el valor de referencia del agregado mone-tario en el 4.5%, todo ello si no se producen grandescambios en la velocidad de circulación del dinero.

Cabe esperar que, con la entrada en circulación del euroen enero de 2002, se deteriore la posibilidad de controldel agregado, en la medida en que los no residentes en elárea del euro demanden la nueva moneda. El públicomantiene en efectivo tan sólo el 7% del agregado, comose puede observar en la figura 1, por lo que el BCE sostieneque el efecto del euro será más bien bajo. Consideramos,no obstante, que este dato debe ser objeto de seguimientoen los próximos años, en función, sobre todo, del éxito deimplantación de la moneda única. Por último, el acuerdono es unánime respecto de la estabilidad del agregadoM3, sobre todo teniendo en cuenta el intenso proceso deinnovación financiera ocurrido en las décadas ochenta ynoventa.

El BCE es independiente y la puerta está cerrada en losdos sentidos, como hemos indicado. Sin embargo no sedebe subvalorar la voluntad, a veces expresada de formavehemente ante distintos medios de comunicación, pormiembros de algunos gobiernos que solicitan al bancocentral una determinada orientación de su políticamonetaria, en particular una reducción o una subida delos tipos de interés, en función de la situación de su eco-nomía respectiva, antes que adoptar las políticas nacionales,generalmente de oferta, porque no coinciden adecuada-mente en el tiempo con el ciclo electoral respectivo.

En materia de credibilidad y reputación, el BCE es unainstitución joven, por lo que la reputación deberá ganarlacon el paso del tiempo. Para ello deberá renunciar a latentación de los beneficios a corto plazo y mantener elobjetivo de la estabilidad de precios porque las ventajasde la lucha contra la inflación son de más largo alcance,su política será creíble y ganará reputación como otrosbancos centrales de larga tradición antiinflacionaria.Aunque para ganar reputación es necesario que transcurraun periodo de tiempo más dilatado, las consecuencias de

las primeras decisiones son importantes para este objetivo,de manera que se podría pensar que el BCE invertiría enreputación con una política monetaria más restrictiva.Las ganancias de reputación deberán, sin embargo, ponde-rarse adecuadamente en función de la situación económicaen cada momento.

La eficacia de la política monetaria está ligada estrecha-mente a la credibilidad y a la confianza que inspire a losmercados y a los agentes. La estrategia de política mone-taria exige información y comunicación en dos niveles.Por una parte, la autoridad monetaria necesita un acervode información y análisis para la toma de decisiones quepermitan alcanzar la estabilidad de precios. El acervode conocimiento de los bancos centrales varía con el pro-ceso de aprendizaje, cuyos frutos se deberían transmitiral público con el objeto de complementar el segundo nivel,que consiste en configurar a la estrategia de política mone-taria del eurosistema como un vehículo de comunicación.

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ESTRATEGIA DE POLÍTICA EFECTIVIDAD Y EL … · monetaria en tanto que el otro hace referencia a la conveniencia de que los Bancos Centrales puedan ejecutar sus estrategias de política