Estrategia Futuros OIS - FiduBogotaexistente entre las expectativas de tasa repo de la encuesta del BR (analistas) y ... 6 6 3M 6M 9M 12M M 6M M R 12M • Tanto los analistas como

Estrategia Futuros OIS Agosto 31 de 2018

solidas

Agenda

1.Contexto macro 2.Estrategia swaps

Contexto

macro

Curva swap IBR y encuesta

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. *Tasa de política monetaria implícita en las tasas swap (Curva swap IBR (OIS)), BBVA.

Contexto macro Discrepancia entre analistas y mercado de swaps

Encuesta BR y mercado Curva Swap IBR y TES TF

• Durante los últimos meses se ha discutido ampliamente el diferencial existente entre las expectativas de tasa repo de la encuesta del BR (analistas) y las de la curva swap.

• Aunque el empinamiento se ha reducido levemente, el mercado está “priceando” un BR mucho más “hawkish” de lo que sugieren los indicadores económicos, afectando las tasas de corto plazo.

4,75%

5,75%

4,25%

4,75% 5,00%5,25%

4,50%

jun 18 dic 18 jun 19 dic 19

Fidubogota6 de julioImplícita OIS*Encuesta BR

4,13

5,53

6,23

4,6

6,60

6,82

TF 2018 4,40

TF 20205,12

TF 2024 6,20

TF 2026 6,65

TF 20327,2

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

Swap IBR TES TF

4,12 4,134,18

4,314,44

4,72

4,25 4,25 4,25

4,50

4,75

1M 3M 6M 9M 1Y 18M

Efectiva Encuesta BR

Comparativo curvas

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. *COP IBR (OIS) Swap Curve.

Contexto macro Tasas forward implícitas en la curva swap IBR (OIS)

Trayectoria implícita curva swap Implícita curva swap IBR (OIS)

4,11 4,12 4,13 4,184,31

4,44

4,724,90

4,32

5,12

4,58

5,31

4,734,77

4,854,97 5,125,26

5,47

1D 1M 3M 6M 9M 1Y 18M

Efectiva 3M

6M 9M

12M

4,194,43

4,72 4,85

4,974,63

4,845,06

5,26

3M 6M 9M 12M

Swap IBR 3M Swap IBR 6M

Swap IBR 9M Swap IBR 12M

• Tanto los analistas como el mercado de swaps prevén estabilidad en 2018.

• En 2019 los economistas (incluido Fidubogotá) proyectan 2 aumentos de 25pbs a 4.75%, frente 4 aumentos (100pbs) que descuenta la OIS.

• Así, podría abrirse una posibilidad de arbitraje (dependiendo de las condiciones de mercado) aprovechando la ampliación de éste diferencial. 4,12 4,13

4,184,31

4,44

4,724,50

4,75

4,254,25

4,504,75

5,00

5,50

1M 3M 6M 9M 1Y 18M

Efectiva Encuesta BRImplícita OIS

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

Contexto macro Desviación frente a los fundamentales

Forward implícitas

• Para realizar esta “apuesta” es necesario tener profunda claridad sobre los fundamentales que nos llevan a pensar que no va a ocurrir lo que está descontando el mercado.

• En el ciclo anterior el mercado de swaps estaba descontando un ciclo de política monetaria mucho más dovish de lo que efectivamente ocurrió. Nuestra tesis, es que el mercado está descontando un ciclo alcista mucho más hawkish de lo que nos muestran los fundamentales económicos.

IBR18 = IBR12 + IBR6/12

IBR18*18 = IBR12*12 + Fwd6/12*6

Fwd6/12 = (IBR18*18 – IBR12*12)/6

Fwd6/12 = (4.71*18 – 4.42*12)/6

Fwd6/12 = 5.29% 4,25

4,71

4,01

4,42

4,61

5,49

5,29

ene 18 abr 18 jul 18

BR 18M

12M Fwd 6/12

3,25

4,50

7,75

4,25

5,82

4,78 5,32

feb 11 feb 13 feb 15 feb 17

TES1Y BR Fwd 12/12

Histórico

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.

• Por medio del filtro Hodrick-Prescott se obtiene el PIB potencial. A partir de este, se estima una regla de Taylor simple.

• En la gráfica se observa un ajuste satisfactorio del modelo, logrando una alta explicación de la varianza con un 𝑅2 = 0.99, aunque con un alto componente autorregresivo de la tasa repo.

Regla Taylor simple Repo Observada vs Modelada

Regla de Taylor simple

𝑟𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑦𝑡 − 𝑦∗𝑡 + 𝛽2 𝜋𝑡 − 𝜋∗

𝑡 + 𝛽3𝑟𝑡−1

𝛽0: 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒 0.474

𝛽1: 𝐵𝑟𝑒𝑐ℎ𝑎 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜 0.116

𝛽2: 𝐵𝑟𝑒𝑐ℎ𝑎 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 0.087

𝛽3: 𝑟𝑒𝑝𝑜 𝑟𝑒𝑧𝑎𝑔𝑎𝑑𝑎 0.889

𝑦∗𝑡: PIB potencial (𝑓𝑖𝑙𝑡𝑟𝑜 𝐻𝑃)

𝜋∗𝑡: Inflación objetivo (3%)

7,33

10,08

5,30

3.25

7,59

4,15

ene 07 ene 10 ene 13 ene 16

Repo observada

Repo modelada

PIB potencial y observado

7,4

0,7

7,4

2,6

5,6

3,1

3,5

ene 07 may 10 sep 13 ene 17

PIB real PIB potencial

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. 2018 3.0% y 2019 3.29%.

Escenario Consenso y Fidubogotá

• Proyecciones PIB: 2018 (2.5%) y

2019 (3.1%). Fidubogotá: 2.8% y

3.2%.

• Para inflación se utiliza la senda

proyectada por EEF*.

• Para un escenario en el cual al PIB

potencial está entre 3.0% - 3.5%, la

tasa repo debería estar cerca al

4.50%.

Regla Taylor simple Escenarios repo

Escenario BR

4,5

5,0


3.5 3

4,1

4,55,75

7,75


3.5 3

• Proyecciones PIB de BR: 2.7% en

2018 y 3.7% en 2019.

• Para inflación se utiliza la senda

proyectada por EEF.

• Para un escenario como el del BR, donde

la economía crecería por encima del

potencial, se podrían presentar tres

subidas de 25pb.

Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. 2018 3.0% y 2019 3.29%.

PIB, potencial y brecha

• Efectivamente, al realizar el análisis de brecha del producto contra la tasa real

incorporando las proyecciones mencionadas se encuentra que el nivel de tasa repo en

términos reales a finales de 2019 según nuestras proyecciones es coherente con un

momento en el cual la brecha del producto continuaría siendo negativa.

Brecha del producto Y tasa real

Brecha del producto y tasa real

-1,9%

-0,3%

7,7% 7,3%

1,5%

3,2%

4,81%3,50%

dic 06 dic 09 dic 12 dic 15 dic 18

Brecha PIB Potencial

-3,9%

-1,4%-1,9%

-0,3%

3,4%

1,8%1,4%

dic 06 dic 09 dic 12 dic 15 dic 18

BrechaRepo real IPC sin alimentosRepo real EE1Y

SWAPS

• COBERTURA VIA SWAPS DE

TASA DE INTERES.

• Estructura Futuro OIS.

• Backtesting OIS 12M-18M

• Proyección Swap hoy.

ESTRUCTURA OIS OIS: OVERNIGHT INDEX SWAP

• Swap que sólo tiene un pago al vencimiento.

• No hay intercambio de nominal. Misma moneda.

• La “pata flotante” está ligada a un índice de referencia. (IBR

ON)

• El vendedor del swap recibe la TF y paga la tasa

variable.(OTC y BVC)

• Se intercambia la diferencia entre:

• Interés devengado sobre la tasa fija

• Interés devengado de la capitalización diaria de la tasa

variable durante todos los días calendario en la

vigencia del swap.

• Compensa por cámara para el caso de Futuro OIS BVC.

FUTURO OIS Estructura

FUENTE: SET-ICAP.

FUTURO OIS Estructura

BVC OTC

PLAZO 1M-18M 1M-15Y

CONTRAPARTE CRCC CONT/CRCC

PRECIO PANTALLA OTC/BANCOS

CONTRATO NA ISDA

PROFIT* PP CONTRARIA COTIZAR DESMONTE

Hay que recordar que un swap es una operación única y que

para desmontarla sólo puedo acudir al mercado OTC o realizar

una operación contraria en una fecha específica si hago el de

la BVC. En este último caso se valoran dos posiciones

contrarias.

FUTURO OIS vs SWAP OTC

FUENTE: Bloomberg.- BVC.

BACKTESTING

Se tomaron dos

momentos en el

tiempo para

analizar BKT en el

swap OIS

FUENTE: Gerencia Estrategia.- Bloomberg-BVC.

Fecha de negociación 05/02/2017 Fecha de negociación 03/08/2016

Fecha efectiva 07/02/2017 Fecha efectiva 05/08/2016

Fecha liquidacion 06/02/2018 Fecha liquidacion 02/02/2018

Duracion ( Meses) 12 Duracion ( Meses) 18

Fecha de vencimiento 06/02/2018 Fecha de vencimiento 02/02/2018

Tasa fija 6,480% -0,657% Tasa fija 7,250% -0,120%

Cantidad de contratos 2 Cantidad de contratos 2

Valor Contrato 500.000.000,00 Valor Contrato 500.000.000,00

IBR ON INICIO 7,137% IBR ON INICIO 7,370%

Precio Final Prod ON 5,825% Precio Final Prod ON 9,842%

Valor de giro Oblig 1.058.248.399,80$ Valor de giro Oblig 1.098.421.510,00$

Valor de giro Derecho 1.064.800.000,00$ Valor de giro Derecho 1.108.750.000,00$

PYG 6.551.600,20$ PYG 10.328.490,00$

GARANTIA 0,51% GARANTIA 0,79%

GARANTIA NOMINAL 5.100.000,00$ GARANTIA NOMINAL 7.900.000,00$

TIR SOBRE GAR 128,46% TIR SOBRE GAR 130,74%

Condiciones

EJEMPLO P&G

VENTA SWAP 12 M VENTA SWAP 18 M

Condiciones

EJEMPLO P&G

BACKTESTING: CASO VENTA Expectativa de bajada de tasas de i.

Estos son los resultados en PYG para una posición de

venta en el swap en la fecha indicada.


BACKTESTING: CASO VENTA Expectativa de bajada de tasas de i.

0,000100

0,000120

0,000140

0,000160

0,000180

0,000200

01

/02

/2

01

7

01

/04

/2

01

7

01

/06

/20

17

01

/08

/20

17

01

/10

/20

17

01

/12

/20

17

01

/02

/20

18

DIFERENCIA 12 MESES VENTA SWAP

IBR ON TF SWAP 12M

0,000115

0,000165

0,000215

05

/08

/20

16

05

/11

/2

01

6

05

/02

/2

01

7

05

/05

/20

17

05

/08

/20

17

05

/11

/20

17

DIF 18 M VENTA SWAP

TASA IB ON TASA SWAP

La línea naranja corresponde a la evolución de la IBR ON en

el swap vs la línea fija para cada plazo.






Fecha de vencimiento 31/03/2016 Dif t=0 Fecha de vencimiento 02/02/2018 Dif T=0

Tasa fija 4,630% 0,270% Tasa fija 4,712% 0,352%



IBR ON INICIO 4,360% Pick-Up IBR ON INICIO 4,360% Pick-Up

Precio Final Prod ON 5,070% 0,440% Precio Final Prod ON 8,828% 1,76%



PYG 4.401.219,00$ PYG 17.597.551,00$

COMPRA SWAP 12 M

Condiciones

COMPRA SWAP 18 M

Condiciones

BACKTESTING: CASO COMPRA Expectativa de subida de tasas de i.

Estos son los resultados en PYG para una posición de

compra en el swap en la fecha indicada.

FUENTE: Gerencia FICS-Gerencia Estrategia.

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

SWAP 12 M SWAP 18M

EFECTO DEL SWAP EN RETORNO TOTAL

Sin Swap Con Swap Nominal Con Swap DVO1

Resultado en RT de un CDT

a tres años comprado en

Marzo 2015 al 6,03%.

• Marzo 2016 Val :

9,05%

• Sept 2016 Val : 8,60%

91 pb

179

pb

BACKTESTING: CASO COMPRA Resultados en Retorno Total ( Flujo).

FUENTE: Bloomberg.- BVC.

PROYECCION SWAP Expectativas……...Es fácil explicar el pasado……

FUENTE: Cálculos-Gerencia Estrategia-Gerencia Estudios económicos.

-0,4

-0,35

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

6,5

7

7,5

8

REPO BANREP VS SPREAD BREP-IBR ON

REPO BANREP SPREAD PM 6M

PROYECCION IBR ON Spread negativo IBRON frente a la tasa BR.

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

EXPECTATIVA IBR ON

La tasa Repo del BanRep, guarda un spread frente al IBR ON.

La proyección del IBR ON para este cálculo se comportaría de

acuerdo a este spread.

FUENTE: Cálculos-Gerencia Estrategia.

PROYECCION SWAP COMPRA Spread negativo frente a la tasa BR.










Precio Final Prod ON 4,381% -0,059% Precio Final Prod ON 6,880% -0,19%

Valor de giro Derecho 1.043.810.000,00$ OBJ HOY Valor de giro Derecho 1.068.800.000,00$ OBJ HOY

Valor de giro Oblig 1.044.400.000,00$ 4,381% Valor de giro Oblig 1.070.650.000,00$ 4,53%

PYG (590.000,00)$ PYG (1.850.000,00)$

COMPRA SWAP 12 M COMPRA SWAP 18 M

Condiciones Condiciones

Para las condiciones a 24 de Agosto 2018 y la proyección con

estos supuestos, habría pérdida en la cobertura para ambos

plazos.

FUENTE: Cálculos-Gerencia Estrategia.

PROYECCION SWAP VENTA Apuesta si solo hay 2 subidas ( Abr-Jun 19).










Precio Final Prod ON 4,381% 0,039% Precio Final Prod ON 6,880% 0,16%



PYG 390.000,00$ PYG 1.550.000,00$

VENTA SWAP 18 M

Condiciones Condiciones

VENTA SWAP 12 M

Si se cumple este escenario, en el caso de venta del swap habría

utilidad, sin embargo no cumple condición de cobertura ( Recibe

TF en swap), tendría que analizarse cómo estrategia de inversión.

FUENTE: BVC.

VOLUMENES FUTURO OIS BVC

Los volúmenes de OIS permiten hacer oberturas parciales del

portafolio, no coberturas completas por el tamaño de los FICS.

• Esperar mejor nivel de entrada en compra para 12 M y 18 M.

• Nivel de indiferencia hoy ( En compra): 12 M : 4,38% y 18 M :

4,53%.

• Estos niveles aumentan a medida que pase el tiempo.

• Si cambia la senda esperada de aumentos del BC ( Más pronto que

tarde) estos niveles también pueden ser más altos.

• El efecto de la tasa productoria en la parte variable del swap

estimada de alrededor 20 pb por año. Por tal motivo si hay una

expectativa de no movimientos en las tasas por un largo periodo de

tiempo hay que comprar el swap siempre y cuando la tasa fija no

tenga un spread pequeño frente al IBR ON.

PROYECCION SWAP Conclusiones.

Estudios Económicos de Fidubogotá

ALEJANDRA MARÍA RANGEL PALOMINO

Gerente de Estudios Económicos

[email protected]

7420771 Ext. 8273

LAURA BECERRA CARDONA

Especialista de Estudios Económicos

[email protected]

7420771 Ext. 8272

Suscripciones:

[email protected]

[email protected]

Sitio web:

http://www.fidubogota.com

Condiciones de uso: Este documento fue realizado por la Gerencia de Estudios Económicos de FIDUCIARIA BOGOTA S.A. La información contenida en el mismo está basada en fuentes consideradas confiables con respecto al comportamiento de la economía y de los mercados financieros. Sin embargo, su precisión no está garantizada y no constituye propuesta o recomendación alguna por parte de FIDUCIARIA BOGOTA S.A. para la negociación de sus productos y servicios. De igual forma, las opiniones expresadas no reflejan la opinión de FIDUCIARIA BOGOTA S.A. por lo cual la entidad no se hace responsable de interpretaciones o de distorsiones que del presente informe hagan terceras personas. El uso de la información y cifras contenidas es exclusiva responsabilidad de cada usuario. La información contenida en el presente documento es informativa e ilustrativa y fue preparada sin considerar los objetivos de los inversionistas, su situación financiera ó necesidades individuales, por consiguiente la información contenida en este documento no puede ser considerada como una asesoría, recomendación u opinión a cerca de inversiones, la compra ó venta de activos financieros. FIDUBOGOTÁ no asume responsabilidad alguna frente a terceros por los perjuicios originados en la difusión ó el uso de la información contenida en este documento. La información contenida en este informe se encuentra dirigida únicamente al destinatario de la misma y sólo podrá ser usada por él. Si el lector de este mensaje no es el destinatario del mismo, se le notifica que cualquier copia ó distribución que se haga de esta se encuentra totalmente prohibida. Si usted ha recibido esta comunicación por error, por favor notifique inmediatamente al remitente telefónicamente ó por este medio. Cualquier inquietud ó sugerencia comuníquese al correo [email protected] o a [email protected]

mailto:[email protected]




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Gerencia de Estrategia Fidubogotá

ANDRES E. ABELLA FAJARDO

Gerente de Estrategia.

[email protected]

57 1 3485400 Ext. 8656

JORGE MARIO SANCHEZ

Especialista de Estrategia

[email protected]

57 1 3485400 Ext. 8572

Suscripciones:

[email protected]

[email protected]

Sitio web:

http://www.fidubogota.com

SERGIO ARDILA VALERO

Especialista de Estrategia.

[email protected]

57 1 3485400 Ext. 8371

KARINA WHITTINGHAM.

Especialista de Estrategia.

[email protected]

57 1 3485400 Ext. 8045





http://www.fidubogota.com/



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