ESTRUCTURA DE COSTO DE CAPITAL

POR

JORGE ALFREDO GARCIA FONTALVO

SANTA MARTA, 2011

INTRODUCCION

Este trabajo está dedicado, en gran medida, a ampliar un poco

más, el concepto de mercados de capitales perfectos. Como se podrá apreciar al

interior del mismo, los resultados de la lectura dedicada a la resolución de esta

asignación indican que la perfección de mercados no existe en la realidad.

Este concepto, como tal, es solo el producto de la concepción de

un modelo ideal construido para facilitar la comprensión de los fenómenos

económicos y financieros que trata la teoría económica normalmente en la vida

cotidiana.

Además del tema de los mercados de capitales perfectos, se

definen algunos términos utilizados en el estudio de las finanzas, especialmente,

en el desarrollo de la teoría de la estructura de costo de capital. Y como

complemento a estas definiciones se realiza la deducción de formulas descritas en

el documento de Jorge Rivera Godoy.

OBJETIVO GENERAL

Profundizar en el estudio de conceptos financieros importantes como

mercados de capitales perfectos.

TEORIAS DE MERCADOS PERFECTOS

Los siguientes son los Supuestos convalidados para los mercados

perfectos:

a) Mercados de capitales sin costo

b) Carácter neutral del Impuesto sobre la renta de personas naturales

c) Mercados competitivos

d) Accesibilidad de mercado en igualdad de condiciones para todos los

participantes

e) Expectativas homogéneas

f) La información no tiene costo

g) No costos de quiebra

h) Posibilidad de ventas del derecho a deducciones fiscales

CARACTERISTICAS DEL MERCADO FINANCIERO PERFECTO

Los mercados financieros son aquellos entornos o ámbitos económicos

hacia donde confluyen la oferta y la demanda de activos financieros. El grupo

Santander en su página web define este término de la siguiente manera:

“Los mercados financieros son los centros en los que concurren la oferta y

la demanda correspondiente a los activos financieros, y sus características en

general son: transparencia, amplitud, libertad, profundidad y flexibilidad. Cuando

se dan en su plenitud estas características en un mercado, se habla de mercado

perfecto”. 1

Los elementos descritos anteriormente, transparencia, amplitud, flexibilidad,

profundidad y libertad, son los rasgos esenciales que caracterizan a un mercado

financiero perfecto. Sin embargo, expertos de las finanzas afirman que no existe

mercado perfecto alguno, puesto que todo mercado financiero presenta alguna

que otra dolencia particular sobre al menos una de estas características.

1 http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=853

Para que un mercado financiero pueda ser considerado como perfecto, es

necesario que cumpla con algunos requerimientos y condiciones especiales, las

cuales son las siguientes:

1.- Que exista “Gran cantidad de agentes que intervienen tanto por el lado

de la oferta como por el lado de la demanda. De forma que nadie puede influir en

la formación del precio del activo financiero”. 2 En la realidad, este hecho no se

cumple plenamente en los mercados financieros del planeta. Martin Khor en el

artículo publicado en la revista del sur de la red del tercer mundo, lo expresa de la

siguiente manera:

Más allá de los errores que cometen las compañías o los bancos, existe un problema

mayor y éste es la estructura organizativa de algunos mercados, en los que unos pocos actores se

han vuelto tan poderosos que son capaces de manipular o controlar el mercado mientras los

pequeños actores y el público en general quedan indefensos.

2 http://www.eumed.net/cursecon/cursos/mmff/mmff.htm

En tal situación, no existe un "libre mercado" en el sentido clásico del término, que se

refiere a un enorme número de compradores y vendedores, cada uno de ellos con un pequeño

porcentaje del total, de modo que nadie pueda distorsionar el funcionamiento del mercado

mediante la manipulación de precios o procesos. En realidad, un puñado de poderosos individuos

o empresas son capaces de controlar una gran parte de la producción, las ventas o las compras y

determinar los precios. Así, el mercado y sus precios ya no reflejan el estado objetivo de los

“fundamentos económicos”.

Lo que ocurre hoy en los mercados financieros es un claro ejemplo del oligopolio y la

manipulación reinantes. Algunos grandes fondos, especialmente los de cobertura, altamente

especulativos, controlan enormes sumas de dinero valiéndose de nuevos instrumentos y métodos

financieros. De esta forma pueden manipular los precios de las monedas, acciones y tasas de

interés, causando en consecuencia una gran inestabilidad financiera y trastornos económicos. 3

2.- El segundo rasgo característico del mercado financiero perfecto se

refiere al hecho en el cual ese mercado debe eliminar todo tipo de restricciones

para que los agentes, ofertantes y demandantes puedan entrar o salir de éste en

el momento en el que así lo consideren necesario. Si este evento no se cumple el

ámbito no adquiere las características de mercado financiero perfecto.

3 http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=853

Generalmente existe una serie de trabas que impiden el flujo libre y normal

de las personas que intervienen o desean intervenir en este tipo de mercados.

3.- Que no exista coste de transacción alguno, y que ni los impuestos, la

volatibilidad de los tipos de interés y la inflación puedan afectar las operaciones

que se realicen en esos mercados. Los impuestos, la inflación y los cambios

regulares en las tasas de interés dan origen a costos de operación sean altos y

disminuya la rentabilidad de la inversión. Además los corredores en muchos casos

determinan precios exorbitantes para agenciar las operaciones.

4.- Que la información necesaria para tomar las mejores decisiones este a

la mano de todos con igualdad de condiciones. En este caso puede presentarse el

fenómeno conocido como asimetría de información, que puede dar origen a un

problema de selección adversa.

5.- que los activos tengan la propiedad de ser divididos y además

indistinguibles.

Ernesto A. Barugel catedrático de la Universidad del Cema Argentina,

respecto de los mercados de capitales perfectos dice lo siguiente: “Cuando

revisamos las características que debería reunir un mercado de capitales para que

sea considerado “perfecto”, resulta muy claro que un tipo de mercados, con estas

particularidades, no existe en la vida real”. Como se puede apreciar no se puede

hablar de mercados perfectos, los supuestos que sustentan esta hipótesis

simplemente no se cumplen en la realidad.

El modelo de mercado de capitales perfectos es utilizado por los

economistas, especialmente, para facilitar la comprensión de los fenómenos de la

realidad que afecta el desenvolvimiento de las operaciones normales en el ámbito

en donde confluyen la oferta y la demanda de dinero. Entender el comportamiento

de mercados que no sufren alteraciones por causa de las imperfecciones

provenientes del exterior, ayuda a entender hasta cierto cómo se comportan esos

mercados en su entorno real.

La teoría de mercados de capitales perfectos busca, indudablemente,

resolver los problemas que se generan en la realidad por causa de la presencia de

imperfecciones.

Si bien es cierto que a muchas de estas imperfecciones se han hallado

respuestas favorables, también es cierto que algunas otras no se han logrado

responder, de ahí que se continué trabajando abiertamente con aquellas

condiciones y supuestos que rigen los mercados de capitales perfectos hasta que

se descubran todas las imperfecciones que existen y puedan ser resueltas

definitivamente.. Según Barugel, Fama y Miller aseguran que la teoría financiera

es aún muy joven como para pensar que se pueden encontrar respuestas

inmediatas a los eventos que afectan los mercados en el mundo real.

Para Fama y Miller, asegura Barugel, es posible resolver algunos de los

problemas reales de los mercados a partir del uso de modelos conceptuales de

perfección, despreciando la participación y el efecto que producen ciertas

imperfecciones por considerar mínima su intromisión en los hechos reales

definitivos, sin embargo todas esas imperfecciones no pueden dejarse de lado.

Si se analiza profundamente lo expresado por los anteriores autores, puede

decirse que el mercado de capitales colombiano como el resto de países del

mundo, distan mucho de ser mercados perfectos.

En los mercados reales, como ya se comento anteriormente, aparecen una

serie de imperfecciones, algunas despreciables, que afectan notablemente el

desempeño de las operaciones y transacciones que se realizan en ellos y que

impiden que la resolución cuantitativa de los problemas pueda ser resuelta

fácilmente.

Para complementar se puede agregar que, los mercados de capitales en

Colombia dejan de cumplir los supuestos demarcados en la teoría financiera para

los mercados perfectos. Por ejemplo los impuestos, los costos de la información y

del mismo capital entre otras imperfecciones afectan las operaciones que se

producen en el mercado.

TERMINOLOGIA UTILIZADA EN ESTRUCTURAS DE COSTO

1. VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA: Es el resultado de

multiplicar el precio de cada acción por el numero de éstas que tiene la

empresa. Inocencio Sánchez, profesor del área de estudios de

posgrados de la universidad de Carabobo dice acerca del tema,

“Apreciación objetiva del precio por el cual podría venderse una

empresa, matemáticamente se puede representar por. A) Valor

presentes de los flujos del efectivo, más las oportunidades de

crecimiento, B) Valor de mercado de sus activos.

2. VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA: Valor cotizado de la deuda en

el momento de la compra de títulos de crédito en relación a otros

instrumentos similares.

3. TIPO DE INTERES NOMINAL: Es el precio que se acuerda pagar por el

uso dinero prestado y que se estipula claramente en el contrato de

crédito. Ejemplo una persona solicita un crédito con una entidad

bancaria y se dispone en el contrato un pago de interés nominal del 2%

mensual.

4. COSTO DE CAPITAL MEDIO PONDERADO: Herramienta financiera

utilizada para calcular el costo promedio de la sumas de créditos

comerciales, obligaciones con entidades comerciales, acciones y

utilidades retenidas. Este valor se calcula de la siguiente manera:

a) Se calcula la participación de cada préstamo sobre el total de la

estructura. Esto representa una fracción expresada en términos

porcentuales. Este porcentaje es el peso relativo de cada deuda

sobre el total de la estructura de capital diseñada.

b) Se toma el costo de la deuda de cada componente y se multiplica por

el factor (1 – T), donde T es la deducción de impuestos sobre la

deuda. De este producto se obtiene el costo de capital por cada

componente.

c) Por último, se multiplica el peso relativo de cada uno de ellos por el

costo de la deuda que corresponda al respectivo crédito. Se suman

los valores resultantes y se dividen entre el numero prestamos

utilizados en la estructura. El valor resultante es el costo de capital

medio ponderado.

5. BENEFICIO ESPERADO POR LA EMPRESA ANTES DE INTERESES

E IMPUESTOS: Diferencia entre el beneficio neto de explotación y los

gastos, menos los ingresos extraordinarios.

El BAII muestra la rentabilidad de una empresa sin contabilizar el pago

de los intereses y los impuestos.

6. VALOR DE MERCADO DEL CAPITAL PROPIO: Valor efectivo del

capital aportado por los socios para financiar el proyecto de inversión.

7. COSTO DE CAPITAL PROPIO: Es el costo que una empresa asume

por razón del financiamiento de su actividad operacional a partir de

capital interno. En otras palabras es el valor que cobran los accionistas

sobre el capital que invierten.

8. BENEFICIO DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS: Parte de las

utilidades destinadas a pagar los beneficios de los propietarios de la

empresa, por la cesión de su dinero para financiar las actividades de la

compañía.

9. VOLUMEN DE DEUDA CONTRAIDA: Saldo total de la deuda que la

empresa debe a sus acreedores y socios.

RELACIONES MATEMATICAS

En primer lugar se empieza definiendo las variables, asi:

V = Valor de Mercado

D = Valor de Mercado de la Deuda

Ki = Tipo de Interés Nominal de la Deuda

Ko = Costo de Capital Propio

X = Beneficio Esperado por la Empresa Antes de interés e Impuestos

S = Valor de Mercado del Capital Propio

E = Beneficio Disponible para Accionistas

Ke = Costo de Capital Propio

D = Volumen de Deuda Contraído

El ensayo del doctor Jorge Rivera Godoy dice lo siguiente:

1. El valor de mercado de la empresa es igual al valor de mercado del

capital propio más el valor de mercado de la deuda. Matemáticamente

puede expresarse como:

V = S + D

Si analizamos esta expresión se puede apreciar, que ésta es la misma

ecuación patrimonial. Activos = Pasivo + patrimonio. El valor de

mercado de la empresa está representado en todos los bienes que

posee, activos. El valor de mercado de la deuda es el pasivo,

obligaciones en el corto y largo plazo que tiene la organización con

terceros y el valor de mercado del capital propio está representado por

el patrimonio, es decir el aporte realizado por los socios para financiar

las operaciones de la compañía.

2. La empresa espera obtener unos ingresos que permitan los gastos

operacionales, no operacionales, el pago de intereses a los acreedores

y además genera un beneficio máximo para los accionistas.

Matemáticamente puede escribirse de esta forma:

X = E + KiD

Donde KiD = intereses que se pagan por la deuda a terceros. Que es lo

mismo que decir, Interés = Capital * Tasa de Interés. En otras palabras

la ecuación 2 quiere expresar que el beneficio esperado por la empresa

antes de intereses e impuestos es igual al beneficio disponible para los

accionistas más los intereses que se han de pagar por el servicio de la

deuda.

3. El costo del capital medio ponderado (Resultado de la sumatoria de los

productos de las tasa de interés de cada crédito por su peso relativo en

la deuda total dividido entre el número de créditos), se expresa también

como el valor de los beneficios esperados por la empresa divido entre el

valor de mercado de la compañía. En otras palabras el costo del capital

medio ponderado es el resultado de dividir las utilidades antes de

impuestos e intereses por el valor de mercado de la deuda.

La ecuación es la siguiente Ko = X/V

4. El costo de capital propio es igual al valor del beneficio de los

accionistas dividido por el valor de mercado del capital propio. Es decir

la fracción de dinero que paga la empresa a los accionistas por ceder su

capital.

Ke = E/S

5. El costo de la deuda es la misma tasa de interés, fracción o precio que

determinan cobrar los acreedores a la empresa por el préstamo que le

realiza. Es lo mismo que decir el valor de los intereses entre el valor de

mercado de la deuda. Puede expresarse de la siguiente manera:

Costo de la deuda = Intereses/valor de la deuda, o

Ki = Ki/D = Tipo de interés

6. De la ecuación 4 puede calcularse el beneficio de los accionistas

despejando E, así:

Ke = E/S, entonces

E = KeS

7. Se reemplaza E en la ecuación 2, como sigue:

X = E + KID = KeS + KID

Esta ecuación muestra que el beneficio esperado por la empresa puede

ser calculado, sumando la tasa de interés del capital propio por el valor

del capital propio más la tasa de interés de la deuda por el valor de

mercado de la deuda.

8. Reemplazando el beneficio esperado por la empresa X en la anterior

ecuación se obtiene la siguiente expresión:

Ko = (KeS + KiD)/V = KeS/V + KiD/V,

Para Ki < Ko < Ke, es decir el costo de la deuda es menor que el costo

de capital medio ponderado, y a su vez este último es menor que el

costo de capital propio.

Veamos la anterior deducción a partir de un ejercicio práctico.

Supongamos que una empresa para desarrollar su actividad operacional y

productiva requiere la dotación de activos por valor de 1.000 pesos, de los cuales

el 50% tiene su origen en el aporte de capital de los socios y 50% en deuda. La

empresa acuerda con las entidades financieras un pago de 10% de interés por el

capital prestado. Al final del periodo la compañía espera recibir unas utilidades

antes de impuestos y beneficios equivalentes al 15% del valor de mercado de la

empresa, de los cuales corresponde el 10% a beneficio disponible para los socios.

Con los datos anteriores desarrollar el proceso que anteriormente se logró deducir.

Definición de variables.

V = Valor de Mercado = 1000

D = Valor de Mercado de la Deuda = 50% de V = 500

Ki = Tipo de Interés Nominal de la Deuda = 10% = 0,1

Ko = Costo de Capital Propio = ?

X = Beneficio Esperado Antes de interés e Impuestos = 15% de V = 150

S = Valor de Mercado del Capital Propio = 50% de V = 500

E = Beneficio Disponible para Accionistas = 10% de V = 100

Ke = Costo de Capital Propio =?

Se procede según se plantea en el documento.

1. V = S + D = 500 + 500 = 1000

2. X = E + KiD = 100 + (0,1*500) = 150

3. Ko = X/V = (150/1000)*100 = 15%

4. Ke = E/S = (100/500)*100 = 20%

5. Ki = 10%

6. E = KeS = 0,2*500 = 100

Reemplazando E de la ecuación 6 en la expresión 2, y luego X en la

ecuación 3 se tiene:

7. X = KeS + KiD

8. Ko = (KeS + KiD)/V entonces

9. Ko = KeS/V + KiD/V = (0,2*500)/1000 + (0,10*500)/1000 = o,15 = 15%

Para Ki < Ko < Ke o dicho de otra forma, Ke > Ko > Ki

CONCLUSIONES

Los mercados de capitales perfectos como tal no existen, simplemente son

un modelo que ayudan a comprender el funcionamiento real de los mercados ante

la presencia de imperfecciones.

Los impuestos, el pago de intereses, el coste de agencia y el coste de

quiebra son algunas de las imperfecciones que impiden que los mercados tengan

cualidades de perfección.

Aunque no se han descubierto todas las imperfecciones que afectan los

mercados de capitales, puede decirse que muchas de ellas pueden ser

despreciadas ya que inciden negativamente de manera minima.

Existen una serie de imperfecciones en los mercados financieros que

desmienten la posibilidad de existencia de un mercado perfecto. Sin embargo han

permitido resolver grandes inquietudes generadas entorno de las decisiones de

financiamiento de las organizaciones.

BIBLIOGRAFIA

Rivera Godoy, Jorge. Teoría sobre la estructura de capital. Universidad

ICESI, Estudios Gerenciales.

CIBERGRAFIA

http://www.advice-business.com/es/consejos-1966114.htm

http://www.crecenegocios.com/ratios-financieros/

http://www.eumed.net/cursecon/cursos/mmff/mmff.htm

http://www.gestiopolis1.com/recursos7/Docs/fin/conceptos-fundamentales-

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http://old.redtercermundo.org.uy/revista_del_sur/texto_completo.php?id=85

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