Estudio Tarifario CCLV, Contraparte de Valores CCLV 2014.pdfESTUDIO TARIFARIO Estudio realizado de acuerdo a disposición de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, contenida

ESTUDIO TARIFARIO Estudio realizado de acuerdo a disposición de la Superintendencia de Valores y Seguros

de Chile, contenida en la NCG N° 257, de agosto de 2009

Julio 2014

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Índice

I. Introducción 4

II. La Empresa y sector industrial 5

II.1. Descripción de la estructura de la Empresa 5 II.1.1. Antecedentes generales 5 II.1.2. Estructura de la propiedad 5 II.1.3. Estructura organizacional 6 II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales 6 II.1.5. Gobierno Corporativo 7

II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores 8 II.2.1. Descripción de Sistemas 8 II.2.2. Evolución de operaciones por instrumento 10 II.2.3. Evolución de montos liquidados por cámara 11 II.2.4. Participantes del sistema 12 II.2.5. Indicadores de gestión de CCLV 16

III. Servicios en evaluación 19

III.1. Descripción del Servicio 19 III.2. Subcategorías de Servicios 19

III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación 19

IV. Proyección de demanda 21

IV.1. Introducción 21 IV.2. Estudio de proyección de demanda 21 IV.3. Elección del modelo de proyección 21 IV.4. Propuesta metodológica 22

IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable 23 IV.4.2. Operaciones liquidadas 23 IV.4.3. Compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas 23 IV.4.4. Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy 24 IV.4.5. Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana 24

IV.5. Resultados 25 IV.5.1. Operaciones compensadas y liquidadas de renta variable 25 IV.5.2. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a operaciones simultáneas. 29 IV.5.3. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy 32 IV.5.4. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana 36

IV.6. Conclusiones de proyección de demanda 40

V. Determinación de tasa costo de capital CCLV 42

V.1. Introducción 42 V.2. Modelo CAPM 42 V.3. Propuesta metodológica 42 V.4. Cálculo de parámetros del modelo 43

V.4.1. Tasa libre de riesgo 43 V.4.2. Premio por riesgo 43 V.4.3. Justificación 43 V.4.4. Formulación 43 V.4.5. Cálculo de cada parámetro para premio por riesgo 44 V.4.6. Determinación del Beta de la empresa 46

V.5. Resultados 46

2

V.5.1. Tasa libre de riesgo local 47 V.5.2. Premio por riesgo 47 V.5.3. Beta 48

VI. Inversión inicial 49

VI.1. Introducción 49 VI.2. Requisitos de inversión 49 VI.3. Descripción de inversiones 50

VI.3.1. Inversión administrativa 50 VI.3.2. Infraestructura operacional 51 VI.3.3. Otras fuentes de inversión 51 VI.3.4. Fondo de reserva 52 VI.3.5. Capital de trabajo 54 VI.3.6. Inversión inicial en activos requerida 55 VI.3.7. Reinversiones 55 VI.3.8. Supuestos de depreciación y obsolescencia 55

VII. Estructura de Costos 57

VII.1. Introducción 57 VII.2. Método de costeo 57 VII.3. Ítems de costos de la Empresa 57 VII.4. Descripción general de clasificación de costos 58

VII.4.1. Costos directos 58 VII.4.2. Costos indirectos 61

VII.5. Categorías de Costos 61 VII.6. Cuantificación de costos del servicio de CCLV 61 VII.7. Costos medios y marginales 63 VII.8. Proyección de costos 64

VIII. Estructura Tarifaria 66

VIII.1. Introducción 66 VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas 66 VIII.3. Metodología de tarificación CCLV 66 VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad 67 VIII.5. Determinación del valor residual 67 VIII.6. Determinación de la proyección tarifaria 68 VIII.7. Mecanismos de ajuste (tarifa por tramo) 70

VIII.7.1. Introducción 70 VIII.7.2 . Criterios de tarifa por tramo 70 VIII.7.3. Estructura tarifaria 71

VIII.8. Proyección tarifaria ajustada 72 VIII.9. Análisis comparativo: Ingresos Históricos vs Ingresos Proyectados 73

IX. Mercado de Derivados 75

IX.1. Introducción 75 IX.2. Funciones de CCLV en el mercado de futuros 75 IX.3. Evolución histórica 75 IX.4. Proyección de demanda 76 IX.5. Inversión inicial 77 IX.6. Estructura de Costos 77

IX.6.1. Costos Directos 78 IX.6.2. Costos Indirectos 79

IX.7. Proyección de costos 79 IX.8. Estructura Propuesta 80

X. Conclusiones 83

XI. Anexos 84

XI.1. Anexo 1. Series de datos utilizados en sección II, La Empresa y sector industrial 84 XI.2. Anexo 2. Series de datos utilizados en sección IV, Proyección de demanda 96

3

XI.3. Anexo 3. Series de datos utilizados en sección V, Determinación de tasa de costo de capital CCLV 124

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I. Introducción El presente estudio, realizado internamente por CCLV, Contraparte Central S.A., en adelante CCLV o la Empresa, corresponde al estudio tarifario que tiene como objeto dar cumplimiento al requerimiento de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), expresado mediante la Norma de Carácter General N° 257, del 14 de agosto de 2009. El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que posee CCLV. Para dicha formulación tarifaria, se requiere definir las estimaciones de número de operaciones y costos operacionales esperados, junto con determinar la tasa de descuento que refleje el riesgo inherente a la operación de CCLV y los costos iniciales de su puesta en marcha, basado en las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley N° 20.345 sobre sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros y la normativa impartida por la SVS. La lógica financiera contenida en el cálculo corresponde a la determinación de la tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de CCLV, permita recuperar la inversión y los gastos de operación asociados al servicio que presta a los participantes considerando los años de proyección de la Empresa y el costo de oportunidad del capital invertido durante este tiempo. Es importante señalar que CCLV se creó en el año 2009, con la transformación de la Cámara de Compensación de Derivados B de C de Stgo. y la incorporación de las funciones de compensación y liquidación realizadas por la Bolsa de Comercio de Santiago, en adelante la Bolsa, en esta nueva sociedad. CCLV comenzó sus operaciones en agosto del año 2010, como sociedad administradora de sistemas de compensación actuando como contraparte central para los mercados de renta variable y como cámara de compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y operaciones simultáneas. La estructura de este estudio considera diez capítulos, siendo éste el primero de ellos. El segundo capítulo es una reseña del servicio de compensación y liquidación, junto con una descripción organizacional y de gobierno corporativo de CCLV. El tercer capítulo es una definición de los servicios prestados por CCLV. En el cuarto capítulo se presentan los resultados de la proyección del número de operaciones para cada una de las cámaras administradas por CCLV. Posteriormente, en el quinto capítulo, se presenta la estimación de la tasa de costo de capital calculada para CCLV. Luego, en los capítulos sexto y séptimo, se presentan las estimaciones de inversión inicial y costos operacionales respectivamente. En el capítulo octavo, se entrega el detalle de un flujo de caja a 5 años, período de evaluación de la Empresa, que contiene la estructura tarifaria propuesta para CCLV, basada en los inputs previamente presentados y la estructura de tarifas por tramos a aplicar. En el noveno capítulo se presenta información específica del mercado de derivados, los costos e inversión asociados al proyecto y la estructura tarifaria definida por CCLV. Finalmente, en el décimo capítulo, se realiza un análisis de los resultados y las conclusiones finales del estudio. Cabe destacar, que para efectos de las estimaciones del estudio se consideró exclusivamente los recursos necesarios para el funcionamiento de la Empresa según los requerimientos de la normativa actual. No se contemplaron futuros proyectos o productos que en la actualidad estén en desarrollo, con su consiguiente impacto tanto en ingresos como en costos. Esto es, la tarifa calculada es la que permite la operación de CCLV basado en los supuestos de operación y servicios actuales.

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II. La Empresa y sector industrial

II.1. Descripción de la estructura de la Empresa

II.1.1. Antecedentes generales

CCLV es una sociedad anónima constituida de acuerdo a la Ley N° 20.345, en adelante la Ley, que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Sus Estatutos y Normas de Funcionamiento están regidas por dicha Ley y por las instrucciones impartidas por la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), entidad encargada de su supervisión. El objeto de CCLV como sociedad administradora de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros, es ofrecer los servicios de compensación y liquidación. Lo anterior, al amparo de la Ley, se puede realizar mediante un sistema de contraparte central o un sistema de cámara de compensación. El tipo de sistema bajo el cual CCLV liquidará cada mercado, actuando bajo el esquema de Contraparte Central o de Cámara de Compensación, será definido por el Directorio de la Empresa, considerando las características particulares de cada mercado y el cumplimiento de los requisitos que establezca la Ley y la propia CCLV mediante sus Normas de Funcionamiento, situación que será informada al mercado a través de Comunicación Interna. Al respecto, la definición del Directorio se presenta en el capítulo III del presente estudio.

II.1.2. Estructura de la propiedad

La estructura propietaria de la CCLV, a junio del año 2014, se muestra en la Tabla 1, en al cual se puede observar que el mayor accionista es la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores S.A., quien controla el 97,27% de la propiedad de la Empresa. Los otros accionistas corresponden principalmente a corredoras de bolsa accionistas de la Bolsa de Comercio de Santiago.

Tabla 1. Composición de la estructura propietaria de CCLV

Nombre o Razón Social N° Acciones % propiedad

Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores 1.284 97,27%

Banchile Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%

BBVA Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15%

BCI Corredor de Bolsa S.A. 2 0,15%

BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%

BTG Pactual Chile S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%

Etchegaray S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%

Jaime Larraín y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15%

Larraín Vial S.A. Corredora de Bolsa 2 0,15%

Lira y Compañía Limitada 2 0,15%

Merrill Lynch Corredores de Bolsa SpA 2 0,15%

Munita, Cruzat y Claro S.A., Corredores de Bolsa 2 0,15%

Negocios y Valores S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%

Quiebra Raimundo Serrano Mc Auliffe Corredores de Bolsa 1 0,08%

Santander S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%

Tanner Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%

Ugarte y Cía. Corredores de Bolsa S.A. 2 0,15%

Valenzuela Lafourcade S.A. Corredores de Bolsa 2 0,15%

Valores Security S.A. Corredores de Bolsa 1 0,08%

Yrarrázaval y Cía. Corredores de Bolsa Ltda. 2 0,15%

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II.1.3. Estructura organizacional

La estructura organizacional de CCLV está diseñada para suplir de forma adecuada las necesidades y requerimientos de sus clientes. Para ello cuenta con una dotación de 30 empleados, dedicados a la gestión de los sistemas operativos, atención de clientes, desarrollo de nuevos servicios y gestión de los riesgos financieros y operacionales de CCLV. Adicionalmente cuenta con un equipo de Auditoría Interna. Los servicios informáticos y administrativos de la Empresa, son externalizados a la Bolsa de Comercio de Santiago. Del total de funcionarios 16,67% corresponde a ejecutivos, 63,33% a profesionales y 10,00% a administrativos. El detalle de la estructura organizacional funcional se presenta a continuación.

1. Gerencia General

2. Auditoría Interna (dependiente de Comité de Auditoría)

3. Operaciones a. Área de operaciones de sistema de contraparte central b. Área de operaciones de sistema de compensación c. Tesorería d. Garantías

4. Riesgos a. Gestión de riesgo financiero b. Gestión de riesgo operacional c. Riesgo de mercado

5. Planificación y Desarrollo a. Área comercial b. Áreas de proyectos de desarrollo y negocios c. Área de proyectos TI

6. Servicios Externos

a. Asesoría legal b. Administración y finanzas

Administración de personal Finanzas, contabilidad y facturación Recursos Humanos Custodia

c. Tecnología Desarrollo Mantención Comunicación

II.1.4. Descripción de las funciones de las áreas de la organización y ejecutivos principales

Gerencia General: encargada de la administración general de CCLV de acuerdo a las

directrices emanadas del Directorio y de los Estatutos de la sociedad, siendo responsable además de su representación legal. Responsable de establecer los lineamientos generales para la aplicación de las políticas de la Empresa, velar por el cumplimiento de las Normas de Funcionamiento y dictaminar eventuales sanciones a participantes y/o clientes que presenten incumplimientos, entre algunas de sus funciones principales. Dependen de este cargo las áreas de Operaciones, de Riesgos, Planificación y Desarrollo, de Administración y Finanzas, y de Tecnología.

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Auditoría Interna: responsable de la revisión del cumplimiento de las políticas adoptadas por CCLV. Administrativamente depende del Comité de Auditoría, pero reporta al Directorio. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 3 funcionarios.

Asesoría Legal: asesoría externa sobre temas normativos, legales y contractuales requeridos por CCLV.

Operaciones: área responsable de la gestión y control de los sistemas de contraparte central, cámara de compensación y de las funciones de administración de garantías de los participantes de los sistemas. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 6 funcionarios.

Riesgos: área responsable de la gestión de los riesgos financieros, de crédito y

liquidez, del riesgo de las garantías enteradas ante la sociedad y, del riesgo operacional de CCLV, de acuerdo a la Política de Riesgo Operacional de la Empresa. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 6 funcionarios.

Planificación y Desarrollo: área responsable de las gestiones comerciales de la

sociedad con los Agentes, del desarrollo de proyectos estratégicos y nuevos negocios para la sociedad. Además será la contraparte tecnológica de los proveedores de servicios informáticos que contrate CCLV. A la fecha de elaboración del presente estudio, cuenta con 6 funcionarios.

Tecnología: área responsable de la mantención y desarrollo de los software

específicos utilizados por CCLV, junto con la administración de la infraestructura tecnológica y redes de los sistemas que administra CCLV. Estas funciones son externalizadas a la Bolsa de Comercio de Santiago, a través de un contrato de servicios.

Administración y Finanzas: área responsable de la administración general, de las

finanzas y de la gestión de recursos humanos de la Empresa. Estas funciones son externalizadas, mediante un contrato de servicios, a la Bolsa de Comercio de Santiago.

II.1.5. Gobierno Corporativo

La sociedad cuenta con un Directorio compuesto por once miembros. La estructura del Directorio es:

1 Presidente 10 Miembros

Además del Directorio existen tres comités:

Comité de Riesgo Comité de Auditoría Comité Disciplinario

Cada uno integrado por tres miembros, los que realizarán actividades conforme a lo establecido en las Normas de Funcionamiento de CCLV. La figura 1 representa el organigrama funcional y gobierno corporativo de la Empresa.

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Figura 1. Organigrama funcional y gobierno corporativo de CCLV

II.2. Evolución de los servicios de compensación y liquidación de valores

A continuación se presenta la evolución del servicio de compensación y liquidación provisto a la fecha por CCLV. Actualmente, CCLV provee los servicios de compensación y liquidación multilateral para los mercados bursátiles a través del Sistema de Contraparte Central y del Sistema de Cámara de Compensación, los cuales se detallan a continuación.

II.2.1. Descripción de Sistemas

II.2.1.1. Evolución del Sistema de Contraparte Central En este sistema CCLV compensa y liquida instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, tales como, acciones, CFI y ETF. En la tabla 2 se muestra la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de las operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que han operado durante el periodo de enero a mayo de 2014. Cabe destacar que los instrumentos de renta variable representan el mayor porcentaje de número de operaciones liquidadas en CCLV con un 73%, sin embargo, los montos de operaciones liquidadas en este sistema solo representan el 8% del total (ver descripción de número de operaciones por instrumento, punto II.2.2.).

Tabla 2. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal (2014).

Instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal

Enero Febrero Marzo Abril Mayo

N° de operaciones liquidadas 174.977 139.058 175.830 186.578 187.648

Monto de operaciones liquidadas (MMM$) 1.553 1.097 1.232 1.168 1.304

N° de instrumentos liquidados 175 163 172 177 182

N° de participantes 36 36 36 36 36

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II.2.1.2. Evolución del Sistema de Cámara de Compensación Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM)

En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana (PM), tales como bonos. En la tabla 3, se muestra la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de las operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que operaron entre enero y mayo de 2014. Cabe destacar que los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana representan el menor porcentaje de número de operaciones liquidadas en CCLV con apenas un 6%, por otro lado esta cámara en comparación con la de instrumentos de renta variable presenta mayor monto de operaciones liquidadas.

Tabla 3. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (2014)

Instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana




N° de instrumentos liquidados 749 685 1.456 550 511


Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociados a operaciones simultáneas, con condición de liquidación pagadero hoy (PH) En esta cámara se compensan y liquidan instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, esto es el mismo día de la operación. En la tabla 4 se presenta la evolución de enero a mayo de 2014 de sus principales características, específicamente la evolución del número de operaciones liquidadas, monto de operaciones liquidadas, número de instrumentos liquidados y el número de participantes que operaron entre enero y mayo de 2014. En términos comparativos, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy representan el mayor porcentaje en cuanto al monto de operaciones liquidadas respecto a los demás instrumentos, alcanzado un 62,89% aproximadamente del monto total liquidado diario en CCLV (ver descripción de montos de operaciones por instrumento, punto II.2.3.).

Tabla 4. Principales características de la compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (2014)

Instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy




N° de instrumentos liquidados 309 291 310 316 302


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II.2.2. Evolución de operaciones por instrumento

La figura 2 muestra la evolución del total de operaciones liquidadas en CCLV por tipo de instrumento.

Figura 2. Evolución histórica del número de operaciones liquidadas en CCLV por tipo de instrumento

Fuente: CCLV Contraparte Central.

Se debe señalar que en CCLV se contabiliza tanto la parte compradora como la vendedora de cada operación, lo que implica que para la gestión interna se duplica el número de transacciones realizadas en los mercados a los cuales CCLV ofrece el servicio de compensación y liquidación. Los datos que se presentan en la figura 2 corresponden a la contabilización de operaciones liquidadas, por tanto el número contempla ambas partes. En la figura anterior se observa que el mercado con mayor número de operaciones es el de instrumentos de renta variable (RV) representando en promedio 71,36% de las operaciones totales en los últimos cuatro años. En segundo lugar se encuentra el mercado de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) con una participación promedio de 22,7% sobre el total de operaciones. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana (PM) registran en promedio 5,94% del total de operaciones liquidadas. En cuanto a la tendencia de crecimiento, se observa un aumento del 30% en el número de operaciones de instrumentos de renta variable registradas en el año 2011 respecto al 2010. En el año 2012 se observa una disminución del número de operaciones de instrumentos de renta variable respecto al año 2011. Por otro lado, durante el año 2013, el número de operaciones de renta variable aumentó en 7,6% respecto al año 2012. En cuanto al total de operaciones liquidadas en CCLV, el año 2013 registró un incremento de 5,7% respecto al año 2012. Los datos del año 2014 se presentan hasta mayo, por lo que no son comparables con los datos de los años anteriores. Es por ello que en la figura 3 se presenta un acumulado al mes de mayo de los últimos cinco años.

-

1.000.000

2.000.000

3.000.000

4.000.000

5.000.000

6.000.000

7.000.000

2010 2011 2012 2013 2014 (Mayo)

PM SM+PH RV Total General

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Figura 3. Número de operaciones por tipo de instrumento acumuladas a mayo de cada año

Fuente: CCLV, Contraparte Central.

El gráfico anterior permite comparar el número de operaciones liquidadas al mes de mayo en los últimos cinco años. Hasta el año 2012 se observa una recuperación tendencial en el total del número de operaciones, sin embargo, esta tendencia cambia en el año 2013 mostrando una disminución de 9,57% en el número total de operaciones liquidadas. Los instrumentos de renta variable presentan aumentos en el número de operaciones ingresadas respecto al periodo anterior en los años 2011 y 2014, en 110% y 11,43% respectivamente, mientras que en los años 2012 y 2013, el número de operaciones registradas hasta el mes de mayo es menor en comparación al periodo anterior. Por otro lado, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy (PH+SM) presentan un crecimiento promedio durante todos los periodos en evaluación. Finalmente, para los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, el año 2012 aumentó en 15% el número de operaciones respecto al año 2011, sin embargo, esta tendencia no se ha replicado durante la totalidad de los periodos en evaluación. Se observa una disminución importante en el periodo 2013 que alcanza un 23% en el número de operaciones respecto al periodo anterior. Sin embargo durante el periodo 2014 el número de operaciones se incrementó en 22,81% respecto al periodo 2013.

II.2.3. Evolución de montos liquidados por cámara

En cuanto a la evolución de los montos liquidados en CCLV, los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy son históricamente los que presentan el mayor monto liquidado. Luego le siguen los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y finalmente los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal. Si bien el ranking por monto para las cámaras no ha cambiado respecto al estudio anterior, el porcentaje de los montos de cada cámara respecto al total ha variado con los años. El año 2010, los porcentajes de los instrumentos de renta variable, condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy, eran respectivamente 10,77%, 25,91% y 63,32% respecto al total de montos liquidados. El año 2011, tanto las operaciones de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy como las pagadero mañana presentaron un aumento en sus montos operados que alcanzó a 11,99% y 10,91% respectivamente. Por su parte, los instrumentos de renta variable el año 2011 disminuyeron su participación a 10,32% respecto al total de montos liquidados. El año 2012, la tendencia al alza solo se mantiene en los porcentajes de montos de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy, en tanto que los montos liquidados de instrumentos de renta variable y pagadero mañana presentan disminuciones en sus porcentajes de montos operados respecto al total, alcanzando el 9,1% y 23,73% respectivamente. El año 2013, los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy, aumentaron su nivel de participación respecto al total de montos

-

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

2010 (mayo) 2011 (mayo) 2012 (mayo) 2013 (mayo) 2014 (mayo)

PM PH+SM RV Total General

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liquidados, alcanzando a 24,14% y 67,31% respectivamente, mientras que los instrumentos de renta variable disminuyeron su nivel de participación a 8,55%. Finalmente, a mayo del 2014, la participación de cada tipo de instrumento respecto al total de los montos liquidados en CCLV corresponde a 7,87% para los instrumentos de renta variable, 29,24% para instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, y 62,89% para los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. La figura 4 muestra la evolución en los montos liquidados en CCLV.

Figura 4. Montos liquidados por cámara en CCLV [MMM$] (2010 - mayo 2014)


El incremento anual en los montos liquidados en CCLV se presenta en la figura 5.

Figura 5. Montos liquidados por cámara en CCLV [MMUF]


El incremento anual del monto de operaciones liquidadas durante el año 2013 respecto al 2012 fue de 10,83%. Los instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y pagadero hoy presentaron un aumento en el monto de operaciones liquidadas respecto al periodo anterior, alcanzando incrementos de 12,78% y 11,06% respectivamente, mientras que los instrumentos de renta variable tuvieron un incremento de 4,08%.

II.2.4. Participantes del sistema

Respecto a la distribución de Agentes que participan en CCLV a junio de 2014, de un total de 41 Agentes, 37 de éstos corresponden a Agentes Liquidadores y 4 corresponden a Agentes Liquidadores Indirectos. Según ilustra la Figura 6, 34 Agentes operan de forma simultánea en el Sistema de Contraparte Central y en el Sistema de Cámara de Compensación, por otro lado 6 Agentes operan solo en el Sistema de Cámara de Compensación y solo un Agente opera en el Sistema de Contraparte Central.

-

50.000

100.000

150.000

200.000

2010 2011 2012 2013 2014 (mayo)

RV PM PH + SM Total General

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

2010 2011 2012 2013 2014 (mayo)

RV PM PH + SM Total General

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Figura 6. Distribución de participantes en CCLV a junio de 2014

En cuanto al número de Agentes que liquidan sus operaciones en CCLV, los que liquidan instrumentos de renta variable son los que presentan la mayor participación, con un rango que va de 35 a 38 agentes por año. Luego, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, operan en promedio 23 participantes por año. Finalmente, en el caso de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy se debe considerar que a partir de la puesta en marcha de CCLV (septiembre de 2010), la liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y operaciones simultáneas se realiza de manera fusionada, por lo que a partir del mes de septiembre de 2010 el número de Agentes que opera este tipo de instrumentos fluctúa entre los 25 y los 29. Además, existe la figura de Agentes Liquidadores Indirectos que operan principalmente instrumentos de renta variable e instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. En la actualidad, esta forma de constitución es empleada por 2 agentes. La figura 7 muestra la evolución del número de Agentes.

Figura 7. Número de participantes promedio en CCLV (2010- Mayo 2014)

Fuente: CCLV, Contraparte Central S.A.

- 5

10 15 20 25 30 35 40 45

2010 2011 2012 2013 2014( Mayo)

RV PM PH SM

Contamos con la participación de

41 Agentes

1 Agente opera sólo en el Sistema

de Contraparte Central

34 Agentes operan en ambos

Sistemas

6 Agentes operan sólo en el Sistema

de Cámara de Compensación

37 Agentes Liquidadores y 4

Agentes Liquidadores Indirectos

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II.2.4.1. Acerca de los actuales Agentes de CCLV Si se extrae una muestra de los participantes de CCLV, considerando los diferentes tipos de instrumentos liquidados para un período de dos años (2012-2013), se observan las características del conjunto de Agentes y su importancia relativa. En el periodo extraído, se registra una participación total de 44 Agentes en CCLV. Si se grafica la suma de los montos de ventas de estos Agentes durante el período se puede observar que del total de Agentes, los 5 mayores aportan más del 65% de los montos de venta totales liquidados en CCLV para este período. El 95% de los montos operados, se alcanza con los 16 mayores agentes que operan en CCLV. La figura 8 indica el porcentaje acumulado de montos de venta por Agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de ventas del período en observación.

Figura 8. Porcentaje acumulado de montos de ventas por Agente en CCLV (Periodo 2012 - 2013)

Fuente: CCLV Contraparte Central Para el caso de los montos de compras, los porcentajes por Agente son similares. Del total de Agentes y montos del período, al graficar sus porcentajes de participación en montos de compra, se observa que los 5 mayores Agentes (bajo este tipo de clasificación), que operan en CCLV representan sobre el 66% del total de montos de compra. Ahora bien, considerando la mitad de Agentes con mayores montos de compras, vale decir 22 agentes, se obtiene un 98,53% de los montos totales liquidados del período. El porcentaje restante, es conseguido por los 22 agentes con menor monto de compras durante el período. La figura 9 indica el porcentaje acumulado de montos de compra por Agente en CCLV, estando los agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de montos de compras del período en observación.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Liq 1 Liq 8 Liq 16 Liq 24 Liq 32 Liq 39

15

Figura 9. Porcentaje acumulado de montos de compras por Agente en CCLV (Periodo 2012 - 2013)

Fuente: CCLV Contraparte Central En relación a los porcentajes de participación de Agentes respecto del número de operaciones liquidadas, en el periodo extraído hubo una participación total de 44 agentes en CCLV. Si se grafican las cantidades de operaciones de venta registrada por los Agentes durante el período, se puede observar que del total de Agentes, los 5 mayores aportan cerca del 44% de los operaciones liquidadas en CCLV para este período. El 95% de las operaciones de venta se alcanza con los 22 mayores Agentes del sistema. La figura 10 indica el porcentaje acumulado de operaciones de venta registradas por Agente en CCLV, estando los Agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de operaciones de ventas del período en observación.

Figura 10. Porcentaje acumulado de operaciones de venta por Agente en CCLV (Periodo 2012- 2013)

Fuente: CCLV Contraparte Central

Para el caso del número de operaciones de compras registradas por los agentes, los porcentajes son similares a lo señalado anteriormente. Si se grafican las cantidades de operaciones de compra registradas por los Agentes durante el período, se puede observar que del total de Agentes, los 5 mayores aportan cerca del 45% de las operaciones liquidadas en CCLV para este período. El 95% de las operaciones de compras totales, se alcanza con los 22 mayores Agentes del sistema. La figura 11 indica el porcentaje acumulado de operaciones de compra registradas por Agente en CCLV, estando los

0%

20%

40%

60%

80%

100%


0%

20%

40%

60%

80%

100%


16

Agentes ordenados de mayor a menor porcentaje sobre el total de operaciones de compras del período en observación.

Figura 11. Porcentaje acumulado de operaciones de compra por Agente en CCLV (Periodo 2012- 2013)

Fuente: CCLV Contraparte Central.

II.2.5. Indicadores de gestión de CCLV

Si bien no es el objetivo de este estudio especificar la operatoria interna de los sistemas de compensación y liquidación administrados por CCLV, para entender los indicadores que se presentan a continuación es necesario definir la utilización de garantías y la eficiencia en la compensación. Para todos los participantes que liquidan de manera directa con CCLV, el sistema les exige enterar garantías corrientes. Estas garantías corresponden a aquellas destinadas a cubrir al menos las pérdidas producto del riesgo de reemplazo que se podrían materializar ante eventuales incumplimientos de las obligaciones por parte del Agente Liquidador/Agente Liquidador Indirecto, bajo condiciones normales de volatilidad. La metodología para calcular el valor de la garantía corriente, que se aplica en base diaria e intradiaria, tiene por objetivo medir el riesgo de liquidación derivado de las órdenes de compensación de los Agentes aplicando la metodología del Valor en Riesgo (VaR) por simulación histórica, lo cual permite medir la pérdida potencial de las órdenes de cada Agente en condiciones normales de mercado, en un intervalo de tiempo determinado. El objeto de medir el riesgo con simulación histórica es verificar las posibles pérdidas y ganancias de acuerdo a los movimientos de mercado observados en el último año móvil. Este riesgo es igual al valor de la garantía corriente exigida. El cálculo de la garantía corriente se realiza cada 60 minutos, incluyendo las órdenes de compensación ingresadas a los sistemas de CCLV por los Agentes y sus saldos y posiciones pendientes de liquidar e incumplidas, con la finalidad de medir y monitorear continuamente los posibles requerimientos de llamado a margen a los Agentes de la CCLV. En cuanto a la eficiencia de la compensación, esta muestra el porcentaje de las operaciones totales que son neteadas. Si el indicador de eficiencia en el caso de valores señala que se compensó un 60%, esto quiere decir que se neteó un 60% del total de los valores transados y los participantes deberán disponer el restante 40% para liquidar sus operaciones (100% - X% de compensación). Lo anterior es también replicable para la compensación financiera. Estos indicadores, por sus características, son indicadores de liquidez del sistema.

0%

20%

40%

60%

80%

100%


17

II.2.5.1. Garantías La figura 12 muestra la evolución de las garantías corrientes. Durante el año 2012 el promedio total de garantías corrientes exigidas correspondía a MM$ 8.219, de los cuales 51,67% correspondían a garantías por la liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 28,84% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 19,49% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Para el año 2013, el promedio total de garantías corrientes exigidas fue de MM$ 12.713, de los cuales 45,28% correspondió a garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 31,32% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 23,4% a instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. Finalmente para el año 2014 (enero-abril) el promedio total de garantías corrientes exigidas corresponde a MM$ 13.171, de los cuales 39,78% fue de garantías por instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, 34,56% por instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana y 25,66% por instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy. El promedio total de garantías corrientes exigidas aumentó en un 54,67% entre el año 2012 y 2013, mientras que al realizar el análisis comparativo del año 2014 respecto al 2012, el promedio total de garantías también aumentó en 60,24%.

Figura 12. Evolución del promedio de garantías corrientes exigidas en CCLV (Periodo 2011- 2014)

Fuente: CCLV, Contraparte Central

II.2.5.2. Eficiencia de la compensación (física y financiera) La figura 13 muestra la evolución de la eficiencia de la compensación financiera desde la puesta en marcha de CCLV (septiembre 2010). Del total general, cálculo basado en el promedio ponderado de los montos transados por tipo de instrumento, se desprende que durante los últimos años la eficiencia de la compensación financiera se ha mantenido estable en el tiempo. El promedio de eficiencia de CCLV para el periodo en evaluación es de 74%.

-

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

2011 2012 2013 Abr-14

PM PH RV Total General

18

Figura 13. Eficiencia de la compensación financiera (2010- 2014)


En cuanto a la eficiencia de la compensación de valores, en la práctica existe una diferencia importante según el tipo de instrumento liquidado, lo que se puede observar en la figura 14 que muestra el porcentaje de compensación física o de valores por cámara durante el periodo en evaluación. En promedio se observa un nivel de 36% de eficiencia en la compensación de valores. Específicamente, los instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal presentan 51% de eficiencia promedio para el periodo en evaluación, mientras que los instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana, presentan 22% y 36% respectivamente. Al igual que en el caso anterior, el total general es un promedio ponderado de los montos liquidados por tipo de instrumento.

Figura 14. Eficiencia de la compensación física (2010- 2014)


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Sep-10 2011 2012 2013 May-14


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Sep-10 2011 2012 2013 May-14


19

III. Servicios en evaluación

III.1. Descripción del Servicio

El servicio que presta CCLV corresponde a la compensación (física y financiera) y liquidación de instrumentos financieros. Adicionalmente, gestiona un servicio de administración de garantías complementario al objeto de la Empresa. La compensación física corresponde al procedimiento mediante el cual se netean de manera física y multilateral las operaciones registradas de un valor en CCLV. Para el participante y el cliente, el neto físico multilateral de cada valor corresponderá a la diferencia en unidades de títulos a liquidar de sus operaciones de compra y sus operaciones de venta con todas sus contrapartes. La compensación financiera corresponde al procedimiento mediante el cual se netean financieramente de manera multilateral las operaciones aceptadas en CCLV. Para el participante y el cliente, el neto financiero multilateral corresponde a la diferencia en pesos entre los totales a liquidar de sus operaciones de venta y compra con todas sus contrapartes. Se entiende por liquidación el proceso que extingue saldos y posiciones pendientes de liquidar de participantes y clientes en CCLV, bajo un principio de entrega contra pago. Éste considera la entrega de valores y efectivo que realizan los participantes y clientes con saldos netos deudores y posiciones netas vendedoras para el cumplimiento de sus operaciones, así como la transferencia de dichos valores y efectivo a los participantes y clientes con saldos netos acreedores y posiciones netas compradoras, siempre que las partes cumplan con sus obligaciones. El proceso de liquidación física y financiera se efectúa bajo dos sistemas diferentes: el Sistema de Cámara de Compensación y el Sistema de Contraparte Central. La modalidad de sistema bajo el cual los mercados serán liquidados, particularmente referentes a las características de liquidación de sus respectivos instrumentos, será definida por el Directorio mediante Comunicación Interna. Al respecto estableció que para los mercados de renta variable y derivados, CCLV actuará como Contraparte Central, en tanto que para los mercados de instrumentos de operaciones simultáneas, renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y mañana respectivamente, CCLV prestará el servicio como sistema de Cámara de Compensación.

III.2. Subcategorías de Servicios

Como se señaló anteriormente, CCLV ofrece sus servicios bajo dos sistemas, Contraparte Central y Cámara de Compensación, para los cuales se determinó que la tarificación por el servicio sea la misma, a excepción de la tarifa definida para los instrumentos derivados, de manera de transparentar los costos por compensación y liquidación y los costos de entrega contra pago. La estructura de la tarificación fue definida por el Directorio, el cual podrá modificarla mediante Comunicación Interna.

III.2.1. Subcategoría Contraparte Central y Cámara de Compensación

Las órdenes de compensación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal que ingresen en CCLV, y que están definidas como parte del Sistema de Contraparte Central, tendrán una tarificación basada en el riesgo asociado a las funciones que como contraparte central asume CCLV, la mantención de los sistemas necesarios para la operación de la Empresa y los costos administrativos pertinentes. Lo mismo ocurre con las órdenes de compensación de instrumentos donde CCLV estableció su operación bajo el Sistema Cámara de Compensación. Si bien el riesgo y la responsabilidad por la liquidación de las operaciones sigue siendo de los participantes involucrados, los costos por incumplimientos, administración y mantención de sistemas

20

son similares al sistema de Contraparte Central, debido a la operatoria de ambos sistemas, definidos en las Normas de Funcionamiento, por lo que la tarifa es la misma en ambos sistemas para la liquidación de estos instrumentos. Finalmente, para instrumentos derivados se determinó que su tarificación corresponderá a un porcentaje respecto al monto negociado por los Agentes, y el porcentaje dependerá del activo subyacente del contrato.

21

IV. Proyección de demanda

IV.1. Introducción

Este capítulo presenta la proyección del número de operaciones liquidadas por CCLV para el período 2014 – 2019. Se presentan modelos de proyección que consideran un horizonte de tiempo de acuerdo a los requerimientos establecidos por la SVS a través de la NCG N° 257, de agosto de 2009, la cual establece el contenido mínimo para el estudio tarifario que deben proporcionar las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros. Luego, se explica cuál es el modelo a utilizar, basado en la estructura metodológica determinada para desarrollarlo.

IV.2. Estudio de proyección de demanda

El estudio de demanda consideró la evolución de los dos sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV a partir del 2010: Sistema de Contraparte Central (compensación y liquidación de renta variable con condición de liquidación contado normal) y Sistema de Cámara de Compensación (compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana y compensación y liquidación de instrumentos de renta fija, intermediación financiera y renta variable asociados a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy). La actual estructura de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la CCLV, si bien utiliza para sus proyecciones datos de las anteriores cuatro cámaras administradas por el sistema SCL de la Bolsa de Comercio de Santiago, consolida dichos datos en su funcionamiento vigente. Para efectos de proyección del número de operaciones, el hecho que se hayan ordenado de manera distinta las antiguas cámaras no implica que los mercados o la cantidad de operaciones se vean afectados por dicho cambio, debido a que en la práctica se siguen compensando los mismos tipos de instrumentos y mercados financieros. Para realizar las estimaciones se aplicaron diversos enfoques, los cuales de describen con mayor profundidad en este mismo capítulo. Los resultados finales de las proyecciones se presentan en la tabla a continuación.

Tabla 5. Resultados de proyecciones

IV.3. Elección del modelo de proyección

En consideración a que el objetivo es entregar una solución práctica al problema de determinación de la demanda de CCLV, se utilizan metodologías simples, lineales, y estadísticamente robustas de manera de ser validadas matemáticamente. Adicionalmente,

RV SM PH PM

Año 0 (2014) 8.015 203 2.305 673

Año 1 (2015) 7.893 224 2.422 673

Año 2 (2016) 7.887 232 2.477 682

Año 3 (2017) 7.854 234 2.530 691

Año 4 (2018) 7.830 235 2.583 700

Año 5 (2019) 7.813 235 2.619 706

Incremento total diario -2,52% 15,93% 13,63% 4,91%

Incremento anual promedio -0,42% 2,66% 2,27% 0,82%

Proyección de volumen de

operaciones por año para CCLV

Número de Operaciones Diarias

22

se utiliza un modelo ya aprobado por entes reguladores de otros sectores económicos respecto a la proyección de demanda en el largo plazo. Los objetivos generales de las estimaciones de este estudio fueron:

Privilegiar la simplicidad de la formulación de modelos, permitiendo con ello transparentar las proyecciones y,

Realizar una estimación conservadora y objetiva para los supuestos relevantes de

cada modelo. Dados los objetivos señalados, se utiliza el siguiente esquema para la proyección de demanda de los actuales Sistemas administrados por CCLV:

1. Establecer las diferentes modalidades de servicio de la Empresa. 2. Separar los pronósticos futuros por los tipos de servicios identificados

previamente. 3. Determinar los factores o variables que condicionan cada servicio. 4. Recopilar las series de datos de las variables identificadas desde el 2008 a la

fecha. 5. Establecer un modelo lineal que relacione las variables exógenas identificadas con

el servicio. 6. Verificar la linealidad del modelo propuesto y el ajuste de los resultados obtenidos.

IV.4. Propuesta metodológica

Aunque CCLV provee sólo un tipo de servicio, compensar y liquidar diversos tipos de instrumentos financieros, igualmente existe una diferencia en el tratamiento de las proyecciones, pues CCLV gestiona el Sistema de Contraparte Central para el mercado de renta variable y derivados, y el Sistema de Cámara de Compensación para los mercados de renta fija, intermediación financiera y renta variable, asociada a operaciones simultáneas, tal como se estableció en el capítulo III. En términos de costos, ambos sistemas no son similares, dado que operando bajo la modalidad de sistema de Cámara de Compensación los costos por servicio se limitan a los costos operacionales de registro, ingreso, compensación y liquidación de la operación. En el caso del sistema de Contraparte Central, existen otros potenciales costos adicionales relacionados con eventuales incumplimientos de los participantes y gastos de administración de garantías y riesgos, los que son proporcionales al monto de la operación. Para realizar estimaciones más precisas, se proyectará el número de operaciones por cada uno de los actuales sistemas administrados por CCLV. Para la proyección se utilizará la información histórica asociada a la liquidación de los instrumentos señalados previamente, utilizando data desde el 2008 para todas las cámaras. Se utilizará un modelo lineal para cada proyección en la determinación de la demanda de los mercados de renta variable, renta fija e intermediación financiera. Se entenderá como demanda el número de operaciones liquidadas. Las series históricas de datos serán sometidas a proyecciones, separadas por tipo de instrumento y condición de liquidación. Adicionalmente, dado que el objetivo es generar un buen modelo predictivo (lo que no implica que el modelo sea un buen modelo explicativo), se privilegiará la simplicidad y validación práctica del cálculo, exigiéndose, además, un cálculo conservador basado en los resultados históricos registrados por sobre ajustes altos, cercanos a 1 en el caso del coeficiente R2. La utilización de este tipo de modelos responde a los dos objetivos de la determinación de demanda: la utilización de modelos fáciles de interpretar por terceros y que transparenten

23

el proceso tarifario y, lograr estimaciones conservadoras, evitando el riesgo de proyecciones que entreguen resultados de magnitudes exponenciales respecto a la situación inicial. A continuación se describe el modelo lineal utilizado para cada instrumento o mercado a proyectar basado en la metodología de determinación previamente descrita, sus justificaciones y posteriores ajustes. Los resultados se presentan en la sección Resultados (V.5.).

IV.4.1. Compensación y liquidación de renta variable

En renta variable se proyectó el número de operaciones liquidadas en el Sistema de Contraparte Central.

IV.4.2. Operaciones liquidadas

Para la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal se utilizó un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos, que incorpora una componente histórica en la proyección (determinados datos históricos de la serie utilizados de una manera similar a un aislamiento exponencial), junto con una variable exógena, la serie del indicador IMACEC, la cual marcará la tendencia en la proyección y aportará parte de la volatilidad cuando se revise el ajuste del modelo con los datos originales. Por otro lado con la finalidad de eliminar el efecto externo en el número de operaciones compensadas y liquidadas que se generó a raíz del lanzamiento del Telepregon HT, se realizó un ajuste de los datos desde enero de 2008 a mayo de 2010. La serie IMACEC se proyectó basada en datos desde el año 2008. En los resultados se explica con mayor detalle el procedimiento utilizado. En síntesis, el modelo genérico utilizado para proyectar el número de transacciones de operaciones de renta variable es:

p

i

titit IMACECRVTransRVTrans1

**

donde Trans RVt corresponde a la estimación del número de operaciones liquidadas de instrumentos de renta variable en el instante t de proyección. Esta estimación será lineal basada en la suma de las operaciones anteriores de la cámara multiplicadas por un coeficiente, adicionando a la suma el IMACEC en el instante t multiplicado por su respectivo coeficiente.

IV.4.3. Compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas

La compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas con condición de liquidación PH es la más reciente y más pequeña en cuanto a operaciones del anterior sistema SCL. Debido a factores que serán explicados en la sección Resultados, el comportamiento de esta serie es el más extremo y ajeno a las variables exógenas descriptivas de los mercados financieros. Es por esa razón que se desarrolló el siguiente modelo para proyectar el volumen de transacciones de estos instrumentos:

p

i

itit SMTransSMTrans1

*

(1)

(2)

24

Las transacciones de las operaciones simultáneas (Trans SM) serán proyectadas basadas en su evolución histórica. Para ello se tomará una combinación lineal de los resultados anteriores de operaciones simultáneas hasta un instante t-i para la proyección de las operaciones en t.

IV.4.4. Compensación y liquidación de operaciones de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy

La compensación y liquidación de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy inició sus operaciones en diciembre de 2005. En cuanto a la composición del tipo de instrumentos que se liquidan en ésta, en un día promedio, aproximadamente el 15% corresponde a operaciones de instrumentos de renta fija y el 85% de instrumentos de intermediación financiera, los que a su vez corresponden al 99% del monto total liquidado de éstos instrumentos. Lo anterior debiese indicar que la evolución de las operaciones con condición de liquidación pagadero hoy estaría correlacionada fuertemente con las variables condicionantes del mercado de intermediación financiera. En la práctica se observa una fuerte correlación con el índice de renta fija GOBCL-$05 de la Bolsa de Comercio de Santiago, el cual mide la evolución de la rentabilidad de los bonos emitidos por la Tesorería General de la República y el Banco Central de Chile con duración aproximada de 5 años. Luego, se utiliza la proyección del índice GOBCL-$05 para el cual se consideró un rango de datos desde el año 2008 hasta el 2014. Por tanto, se utilizó un modelo de las mismas características que el descrito en la compensación y liquidación de instrumentos de renta variable para proyectar el número de operaciones con condición de liquidación pagadero hoy:

p

i

titit GOBCLPHTransPHTrans1

05$**

Nuevamente, se tiene un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos donde la proyección de operaciones con condición pagadero hoy para el período t está dada por una combinación lineal de las operaciones con condición pagadero hoy anteriores sumada a una proyección de un índice de renta fija adicionado al modelo también como una combinación lineal.

IV.4.5. Compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero mañana

La compensación y liquidación de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana presenta una mayor participación de instrumentos de renta fija en el nivel de operaciones liquidadas diariamente. En un día promedio el 99% de las operaciones de esta cámara son en instrumentos de renta fija. Para esta estimación, las variables condicionantes del mercado de renta fija muestran correlación con las operaciones diarias compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana, existiendo una fuerte correlación con el índice de renta fija GOBCL-$05 lo que permitió definir el siguiente modelo:

p

i

titit GOBCLPMTransPMTrans1

05$**

Nuevamente, se tiene un modelo lineal mixto de vectores autorregresivos en donde la proyección de operaciones compensadas y liquidadas con condición pagadero mañana

(3)

(4)

25

para el período t está dado por una combinación lineal de las operaciones compensadas y liquidadas con condición pagadero mañana anteriores sumado a una proyección de un índice de renta fija adicionado al modelo también como una combinación lineal.

IV.5. Resultados

En esta sección se presentan los resultados de cada modelo descrito, indicando las justificaciones de elección de cada uno y sus respectivos ajustes a los datos históricos. También se presentan las proyecciones de las variables exógenas que definen la proyección de sus respectivos modelos subyacentes.

IV.5.1. Operaciones compensadas y liquidadas de renta variable

En la sección anterior se hizo una breve descripción de los principales parámetros de esta serie. A continuación se presenta en detalle la selección de los modelos y los resultados obtenidos para las operaciones compensadas y liquidadas en instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal. IV.5.1.1. Serie histórica Se utilizaron los datos del registro del número de operaciones diarias liquidadas en la anterior cámara de renta variable del SCL, administrada por la Bolsa de Comercio de Santiago, desde enero de 2008 hasta agosto de 2010 y el número de operaciones compensadas y liquidadas en el Sistema de Contraparte Central administrado por CCLV desde septiembre de 2010 hasta abril de 2014. Se tiene un total de 1.601 datos. En la figura 15, se presenta el comportamiento de la serie durante el período registrado. En ella se puede observar la volatilidad presente en el número de operaciones, como también el crecimiento del volumen de operaciones, pasando de un volumen mensual promedio cercano a las 125.000 operaciones durante el año 2008 a cerca de 170.000 operaciones mensuales promedio durante los primeros meses del año 2014. Sin embargo, se aprecia un estancamiento en el crecimiento del número de operaciones en los últimos 4 años, tendiendo incluso a una disminución.

Figura 15. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de renta variable

Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago / CCLV Contraparte Central.

26

IV.5.1.2. Relación de la serie de datos con variables exógenas Se definió un set de variables exógenas que fueran medibles y registradas en series de datos, que pudiesen tener algún tipo de relación con el comportamiento transaccional de todos los instrumentos liquidados en CCLV. Dichas variables se presentan en la tabla 6.

Tabla 6. Variables exógenas consideradas en el estudio

Variable Descripción

GOBCLP05 Índice de renta fija nominal de la Bolsa de Comercio de Santiago

GOBCLUF10 Índice de renta fija real de la Bolsa de Comercio de Santiago

Coloc. Efectos de Comercio Emisiones de efectos de comercio de empresas

Col. Bonos Soc Emisiones de instrumentos de renta fija de empresas

PDBC a 30 días Emisiones de pagarés a 30 días del Banco Central

Tasa prom int financiera Tasa promedio intermediación financiera

Col. BC Emisiones de instrumentos de renta fija del Banco Central

IPSA Índice de renta variable de la Bolsa de Comercio de Santiago

Tasa Interbancaria Tasa interbancaria

IMACEC Índice de actividad económica

Basados en estas variables exógenas se confeccionó una matriz de correlaciones, que aísla el efecto de la escala de cada variable en el cálculo, con el objeto de determinar cuál de las variables presentaba una relación lineal significativa con la serie en estudio. De dicha matriz se determinó que la variable exógena con mejor correlación con las operaciones de renta variable era el índice IMACEC. El valor del coeficiente fue de 0,69. En consideración a que este valor no es muy alto, se decidió agregar otras variables que robustecieran el modelo. Finalmente, se agregó la evolución de las operaciones de renta variable para proyectar las posteriores operaciones a compensar y liquidar en el Sistema de Contraparte Central. El modelo utilizado es:

ttttt IMACECRVRVRVRV **** 772211

Con ello, el modelo propuesto tiene el siguiente ajuste gráfico.

Figura 16. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para renta variable


(5)

27

IV.5.1.3. Proyección de variable exógena Dado que en este modelo la variable exógena condiciona el comportamiento de la serie endógena (operaciones de renta variable), se proyectó primero la variable exógena basada en la tendencia, tomando datos históricos del Banco Central de Chile desde el año 2008, mismo periodo de datos históricos de la compensación y liquidación de operaciones de renta variable.

Figura 17. Datos IMACEC durante el período 2008-2014 con línea de tendencia

Fuente: Banco Central de Chile

Con el gráfico anterior se obtiene la línea de tendencia de los datos del IMACEC, la cual tiene una alta correlación lineal, por lo que es un buen ajuste para utilizarse en la proyección. La figura 18 muestra la tendencia del IMACEC para 5 años.

Figura 18. Proyección del IMACEC basada en tendencia histórica de la serie

Fuente: Banco Central de Chile / CCLV Contraparte Central.

28

IV.5.1.4. Proyección del número de operaciones en renta variable Una vez proyectada la variable exógena considerada dentro del modelo, se proyectó el número de operaciones compensadas y liquidadas de renta variable con condición de liquidación contado normal.

Figura 19. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de renta variable, período 2008-2019


Finalmente una buena metodología de contraste de resultados en el ajuste del modelo es presentar los resultados acumulados tanto para los datos históricos como para la proyección. Esto se puede observar en la figura 20.

Figura 20. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de Renta Variable


A modo de resumen, en la tabla 7 se presentan los principales resultados de esta proyección.

29

Tabla 7. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones compensadas y

liquidadas de renta variable


IV.5.2. Compensación y liquidación de instrumentos de renta variable asociados a operaciones simultáneas.

IV.5.2.1. Serie histórica La compensación y liquidación de operaciones simultáneas (SM) inició su funcionamiento en enero de 2007, a través del sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio y se cuenta con 1.601 observaciones, tomadas desde enero de 2008. De los datos observados, se concluiría que durante el período completo de la serie, el número de operaciones diarias promedio se ha mantenido estable. No obstante, se han registrado aumentos notables en el número de operaciones que representan casos puntuales y no sistemáticos que significasen un aumento efectivo en el nivel de la serie. La figura 21 muestra la evolución gráfica durante el período de compensación y liquidación de renta variable asociadas a operaciones simultáneas.

Figura 21. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de renta variable asociadas a operaciones simultáneas


Ítem Valor

Historia analizada 76 meses

N° de observaciones 1.601

Proyección 5 años

2014 8.015

2015 7.893

2016 7.887

2017 7.854

2018 7.830

2019 7.813

Incremento total diario -2,52%

Incremento anual

promedio -0,42%

Transacciones diarias promedio

proyectadas

30

IV.5.2.2 Relación de la serie de datos con variables exógenas Usando el set de datos exógenos predefinido, se buscó determinar qué factores externos estaban linealmente relacionados con el número de operaciones simultáneas compensadas y liquidadas, no obteniéndose un resultado concluyente. Las correlaciones lineales no son lo suficientemente altas para ser utilizadas. Esto no implica que no exista una relación entre las variables exógenas y la serie de datos, sino que simplemente esa relación es linealmente baja o no lineal. Por lo anterior, se optó por no considerar dentro del modelo propuesto la utilización de un modelo con variable exógena. El objetivo del modelo seleccionado fue desarrollar una estimación basada en los eventos históricos de la compensación y liquidación de renta variable asociada a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, estableciendo coeficientes que estimen, en el largo plazo, una condición o estado de estacionalidad de las operaciones con una convergencia a un número total de operaciones mensuales.

IV.5.2.3 Modelo propuesto

773311 *** tttt SMSMSMSM

Donde SMt son las operaciones simultáneas compensadas y liquidadas para un instante t. Utilizando la formulación propuesta para esta cámara el modelo propuesto tuvo el ajuste que se presenta en la figura 22.

Figura 22. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para simultáneas


IV.5.2.4. Proyección de número de operaciones de compensación y liquidación de renta variable, asociadas a operaciones simultáneas Dado que la proyección depende exclusivamente de los registros anteriores de la compensación y liquidación de renta variable asociadas a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, la proyección del número de operaciones diarias compensadas y liquidadas para el instante t se realizó basada en los mismos valores proyectados que se estimaron en los períodos anteriores. La figura 23 presenta la proyección del número de operaciones simultáneas mensuales a liquidar para los próximos cinco años.

(6)

31

Figura 23. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de simultáneas, período 2008-2019


Esta es una proyección conservadora basada en el comportamiento registrado de este tipo de instrumentos. El modelo propuesto, con sus respectivos coeficientes, se ajusta a la media de los datos, lo que genera un buen ajuste promedio. Lo anterior, puede ser confirmado en la figura 24, donde se muestra la evolución de la cantidad de operaciones acumuladas durante el periodo 2008 - 2014.

Figura 24. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de Simultáneas


Finalmente en la tabla 8 se presentan los principales resultados de la proyección

32

Tabla 8. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones compensadas y

liquidadas de simultáneas


IV.5.3. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy

IV.5.3.1. Serie histórica Para el caso de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se tiene la misma cantidad de datos históricos que en el caso de las operaciones compensadas y liquidadas de renta variable, correspondiente a los 1.601 días con operaciones compensadas y liquidadas desde enero de 2008. La figura 25 muestra el comportamiento histórico de la serie durante el período registrado. En términos de volumen de operaciones, se compensa y liquida un menor número de operaciones que en el caso de renta variable, pero los montos transados son significativamente mayores (en promedio registra montos entre tres a ocho veces mayores que la compensación y liquidación de renta variable).

Figura 25. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy


Ítem Valor



Proyección 5 años

2014 203

2015 224

2016 232

2017 234

2018 235

2019 235

Incremento total diario 15,93%

Incremento anual

promedio 2,66%


proyectadas

33

IV.5.3.2. Relación de la serie de datos con variables exógenas La variable exógena que presentó una mayor correlación con el número de operaciones liquidadas en la cámara pagadero hoy fue el índice de la Bolsa de Comercio de Santiago GOBCL-$05, el cual permite el análisis diario e histórico de la rentabilidad efectuada en pesos de una inversión realizada en bonos bullet del Banco Central de Chile (BCU) y bono bullet de la Tesorería General de la República (BTU) para un plazo al vencimiento en torno a los 5 años. La tendencia de crecimiento de la serie de las operaciones diarias compensadas y liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se asemeja a la tendencia de crecimiento de la serie GOBCL-$05. Es por lo anterior que se utilizó un modelo predictivo similar al de la cámara de renta variable, donde se tiene una variable externa que marca la tendencia de la serie y, además, la tendencia histórica propia de la serie se refleja considerando periodos anteriores de la variable en proyección.

IV.5.3.3. Modelo propuesto El modelo desarrollado para el volumen de compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy es:

tttt GOBCLPHPHPH 05$*** 3322

Similar en estructura al modelo presentado para proyectar las operaciones de la compensación y liquidación de renta variable. En este caso PHt son las operaciones (número) de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición pagadero hoy en el instante t y GOBCL-$05t es el valor del índice en el instante t. Gráficamente se tiene en la figura 26 el ajuste del modelo con los datos históricos de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy.

Figura 26. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy


(7)

34

IV.5.3.4. Proyección de variable exógena Utilizando el mismo listado de variables descritas en el caso de operaciones compensadas y liquidadas en la cámara de renta variable, se construyó un vector de correlaciones que permitiera identificar una relación lineal entre la variable de operaciones y una variable exógena. Se observó que la variable con mayor correlación con la serie a proyectar era el índice de renta fija GOBCL-$05. Existe en la práctica una relación directa (esto no implica causalidad) entre los incrementos en el monto total de operaciones con los incrementos del indicador. Finalmente se optó por seleccionar el modelo más simple, que entregase un ajuste razonable y con una proyección acorde a las expectativas de mercado. Es por ello que el modelo seleccionado es el modelo mixto de vectores autorregresivos. La variable exógena considerada en el modelo es el índice de renta fija GOBCL-$05, por ende el primer paso para la proyección del número de las operaciones compensadas y liquidadas de renta variable es proyectar la variable exógena que se consideró dentro del modelo. Para ello, se utilizó el rango de datos desde el año 2008. La figura 27 muestra la evolución del índice y su línea de tendencia.

Figura 27. Índice GOBCL-$05 durante el período 2008-2014 con línea de tendencia


Dado que la estimación de la serie tiene una alta correlación lineal, se consideró que correspondía a un buen ajuste para utilizarse en la proyección. La figura 28 muestra la proyección para 5 años del índice GOBCL-$05 utilizando una tendencia lineal.

35

Figura 28. Proyección del Índice GOBCL-$05 basada en la tendencia histórica desde 2008


IV.5.3.5. Proyección de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy Teniendo la proyección de la variable exógena, utilizando los coeficientes encontrados en la estimación del modelo, se proyectó la serie de operaciones diarias de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy. La figura 29 muestra la proyección del número de operaciones.

Figura 29. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy, período

2008-2019


Finalmente, para contrastar los resultados del modelo con los datos reales, se presenta en la figura 30 el acumulado de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy para el período 2008 - 2014.

36

Figura 30. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy


A modo de resumen, en la tabla 9 se presentan los principales resultados de esta proyección.

Tabla 9. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero hoy


IV.5.4. Compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana

IV.5.4.1. Serie histórica La compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana se inició en mayo de 2006. No obstante, se consideraron datos desde el 2008 para utilizar un modelo coherente con el resto de las cámaras proyectadas. La figura 31 muestra gráficamente la evolución del número de operaciones diarias liquidadas de estos instrumentos.

Ítem Valor



Proyección 5 años

2014 2.305

2015 2.422

2016 2.477

2017 2.530

2018 2.583

2019 2.619


Incremento anual

promedio 2,27%


proyectadas

37

Figura 31. Evolución histórica del número de operaciones mensuales compensadas y liquidadas de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana


IV.5.4.2. Relación de la serie de datos con variables exógenas Se utilizó el mismo set de variables exógenas propuesto para los anteriores casos, en la búsqueda de alguna serie exógena representativa de los mercados financieros que tuviera una alta correlación lineal con la evolución histórica del volumen de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana. La variable exógena que presentó una mayor correlación fue el índice de la Bolsa de Comercio de Santiago GOBCL-$05. La tendencia de crecimiento de la serie de datos históricos de operaciones diarias de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana se asemeja a la tendencia de crecimiento del índice de renta fija. De este modo se utilizó un modelo mixto de vectores autorregresivos al igual que para la proyección del volumen de operaciones de instrumentos compensados y liquidados con condición de liquidación pagadero hoy. IV.5.4.3. Modelo propuesto El modelo que nos permite proyectar el volumen de compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana es:

tttTt GOBCLPMPMPMPM 05$**** 552211

El modelo utilizado es similar a la compensación y liquidación de renta variable y de los instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy expuesta anteriormente. Para este caso PMt es el número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición pagadero mañana en el instante t y GOBCL-$05t es el valor del índice en el instante t. En la figura 32 se presenta el ajuste del modelo con los datos históricos de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero mañana.

(8)

38

Figura 32. Ajuste de modelo propuesto con datos históricos para instrumentos de renta fija e intermediación

financiera con condición de liquidación pagadero mañana


El modelo propuesto con sus respectivos coeficientes se ajusta a la media de los datos, lo que genera un buen ajuste promedio. IV.5.4.4. Proyección de variable exógena La variable exógena considerada en el modelo es el índice de renta fija GOBCL-$05, al igual que lo realizado para proyectar el número de operaciones registradas en la compensación y liquidación de renta variable e instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy. IV.5.4.5. Proyección de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana Una vez calculada la variable exógena, utilizando los coeficientes de la estimación del modelo con vectores autorregresivos, se proyectó la serie de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana. La figura 33 muestra la proyección para estas operaciones.

39

Figura 33. Evolución y proyección del número de operaciones mensuales de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero mañana, período

2008-2019


Finalmente para indicar el ajuste del modelo sobre el total de observaciones del período, en la figura 34 se muestra el ajuste con operaciones acumuladas.

Figura 34. Operaciones acumuladas para la compensación y liquidación de renta fija e intermediación

financiera con condición de liquidación pagadero hoy


Utilizar datos mensuales permite identificar meses de menor volumen de operaciones como son históricamente septiembre y febrero, y permite realizar una proyección más ajustada que, utilizando sólo una línea de tendencia mensual no considera los peaks que se producen mes a mes. Finalmente la tabla 10 muestra los principales resultados de la proyección.

40

Tabla 10. Principales parámetros y resultados de la estimación de número de operaciones de instrumentos de renta fija e intermediación financiera compensadas y liquidadas con condición de liquidación pagadero

mañana


IV.6. Conclusiones de proyección de demanda

Se consideró para la proyección el número de transacciones mensuales por cada tipo de instrumento/mercado compensado y liquidado en la CCLV de acuerdo a su condición de liquidación. Para hacer más precisa la proyección del volumen de operaciones, se asumió que cada tipo de instrumento a compensar y liquidar por la CCLV tiene su tendencia de crecimiento propia debido a la naturaleza de cada instrumento y tipo de liquidación que la caracteriza. Para las proyecciones se definió como objetivo general la utilización de modelos lineales, fáciles de interpretar por terceros, que sean a su vez proyecciones conservadoras y acordes a la evolución histórica de cada variable proyectada. Bajo ese contexto, se aplicó una metodología donde se priorizó encontrar una relación lineal entre la variable a proyectar y una variable exógena. Se predefinió un set de variables exógenas relevantes con series medibles y representativas de los mercados que se compensan y liquidan en los sistemas administrados por CCLV, utilizando datos de 11 variables económicas como por ejemplo índices de la Bolsa de Comercio, índices de actividad económica, series de emisiones de bonos y de instrumentos de intermediación financiera y series de tasas de interés durante el período en análisis. En el evento de encontrar una buena relación entre la serie a proyectar con alguna de las variables señaladas, se proyectaba la variable exógena y posteriormente la variable en estudio. En caso de no existir una relación significativa entre la serie a proyectar y una variable exógena (reflejado en un alto índice de correlación lineal), se buscó un modelo de características autorregresivas como los modelos de Box-Jenkins. Si estos modelos no mostraban un buen ajuste y sus proyecciones eran poco cercanas a la realidad histórica de evolución de las series, se procedía finalmente a estimar un modelo mixto, con variables exógenas relacionadas con la serie en evaluación y los datos anteriores de la misma serie. Es así como se utilizaron modelos mixtos para proyectar el número de operaciones de la compensación y liquidación de renta variable y de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana

Ítem Valor



Proyección 5 años

2014 673

2015 673

2016 682

2017 691

2018 700

2019 706


Incremento anual

promedio 0,82%


proyectadas

41

y modelos con sólo registros históricos para el caso de la compensación y liquidación de renta variable asociadas a operaciones simultáneas. Para validar los modelos se consideraron las operaciones acumuladas durante el período con datos históricos. Este procedimiento se estima apropiado debido a que el número de operaciones totales representa el beneficio neto del periodo si se aplica la tarifa a calcular por operación. Si el modelo presenta un buen ajuste bajo ese contexto, se tendrá un modelo que habría determinado correctamente los ingresos que habrá de obtener la sociedad al final del período de proyección. La tabla 11 resume los resultados de las proyecciones para cada tipo de instrumento/mercado de acuerdo a su condición de liquidación.

Tabla 11. Resultados de proyecciones

Se observa que para la compensación y liquidación de renta variable expresada en número de operaciones diarias promedio se tiene una disminución de 2,52% entre el período final y el inicial, lo que repercute en un decrecimiento anual del promedio diario de operaciones cercano a un 0,42%. Para el caso de la compensación y liquidación de instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy se tiene un aumento de casi 14% para el período total (es decir, considerando el valor del último año y comparándolo con el del inicio de la proyección). Este valor está dado principalmente por la evolución histórica de los instrumentos de intermediación financiera.. El volumen de compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero mañana, en donde el principal mercado es el de renta fija, tiene una tendencia menor a la del volumen de compensación y liquidación de instrumentos con condición de liquidación pagadero hoy, tal como se observó gráficamente en la descripción de la proyección. Los resultados son concordantes con tal situación y se tiene que el crecimiento proyectado es cercano al 5% para el período total. Tratándose del número de operaciones de instrumentos de renta variable asociadas a operaciones simultáneas con condición de liquidación pagadero hoy, los resultados son diferentes dado que el primer año presenta un aumento, pero en el resto del período se espera un volumen de operaciones estable. Para dichos instrumentos se proyectó que a partir del segundo año se tendrá una convergencia a un número promedio de operaciones diarias de 235. Esta proyección está justificada por la misma evolución histórica de la serie, donde se ha registrado una alta variabilidad en el número de operaciones diarias, pero que considerando la serie completa se tiene una condición de estacionalidad y de reversión a una media.

RV SM PH PM

Año 0 (2014) 8.015 203 2.305 673

Año 1 (2015) 7.893 224 2.422 673

Año 2 (2016) 7.887 232 2.477 682

Año 3 (2017) 7.854 234 2.530 691

Año 4 (2018) 7.830 235 2.583 700

Año 5 (2019) 7.813 235 2.619 706

Incremento total diario -2,52% 15,93% 13,63% 4,91%

Incremento anual promedio -0,42% 2,66% 2,27% 0,82%

Proyección de volumen de

operaciones por año para CCLV

Número de Operaciones Diarias

42

V. Determinación de tasa costo de capital CCLV

V.1. Introducción

A modo de definición, la tasa de costo de capital es la rentabilidad exigida a una inversión dado cierto nivel de riesgo. Esta tasa expresa el rendimiento normal ofrecido por inversiones de riesgo análogo al de la Empresa en estudio. Además, se considera un costo de oportunidad, pues trata de estimar la rentabilidad que se obtendría en inversiones alternativas y a la que se renuncia por invertir en la Empresa.

Existen diversos modelos que permiten calcular la tasa de costo de capital. Los métodos más comunes son el Weighted Average Cost of Capital (WACC), Capital Asset Pricing Model (CAPM) y Arbitrary Pricing Theory (APT). De los tres modelos, el más usado por los diversos estudios tarifarios aplicados en Chile en empresas de servicios financieros, telecomunicaciones y sanitarias, es el CAPM, y corresponde al modelo utilizado en el anterior Estudio Tarifario de la CCLV. A continuación se presentará el cálculo de la tasa de costo de capital para CCLV, a partir del modelo general CAPM y del modelo a utilizar para determinar dicha tasa.

V.2. Modelo CAPM

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) traducido como Modelo de Valoración de Activos de Capital, es un modelo frecuentemente utilizado en la economía financiera para determinar la tasa de retorno teóricamente requerida para cierto activo, si éste es agregado a un portafolio adecuadamente diversificado. El modelo toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable (conocido también como riesgo del mercado o riesgo sistémico), el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo teóricamente libre de riesgo. Su fórmula se expresa mediante la siguiente ecuación: K0 = RF + ß * PRM (9) Donde

K0 : tasa de costo de capital RF : tasa de rentabilidad libre de riesgo ß : riesgo sistemático de la empresa o proyecto PRM : premio por riesgo de mercado

V.3. Propuesta metodológica

En consideración a que el modelo CAPM es el más comúnmente utilizado en la práctica, se adopta su utilización para la determinación de la tasa de costo de capital de CCLV. Su uso es simple y en el caso particular de CCLV, al no proyectarse deuda durante el período de evaluación, los supuestos de escudo tributario del WACC no son necesarios, dado que en este tipo de casos la tasa calculada mediante CAPM es la misma que mediante WACC. De la ecuación (9) se desprende que es necesario determinar el valor de 3 parámetros para determinar la tasa de costo de capital: la tasa libre de riesgo, el premio por riesgo de mercado y el beta de la empresa. A continuación se detalla el cálculo para la obtención de cada uno de ellos.

43

V.4. Cálculo de parámetros del modelo

V.4.1. Tasa libre de riesgo

Para la determinación del costo de capital se utiliza la tasa promedio de los últimos 10 años del bono BCU a 10 años1. Esta es la tasa libre de riesgo nacional y es a 10 años, cantidad de tiempo utilizada para proyectos de mediano a largo plazo, como el período de evaluación del proyecto.

V.4.2. Premio por riesgo

Para determinar el premio por riesgo se utiliza el modelo modificado de CAPM de dos factores descrito por Damodaran (2002)2.

V.4.3. Justificación

Es un modelo simple, requiere de datos que son de fácil acceso, siendo una modificación de CAPM. Por otro lado, el modelo CAPM es un modelo ampliamente utilizado en análisis financiero por lo que, además de su fundamento teórico, posee una validación práctica. A su vez, el modelo propuesto por Damodaran, busca solucionar algunas falencias que el CAPM posee, dado que, por un lado, agrega un spread de riesgo en caso que la empresa en estudio no sea una empresa presente en un mercado maduro3 y, además, entrega mayores fundamentos para la elección de las tasas y los premios por riesgo que debiesen usarse como parámetros.

V.4.4. Formulación

El modelo modificado es de la siguiente forma:

)(Pr)(Pr PaísRiesgoimamaduropaísimaRR fe (10)

PaísBono

Equity

fMfe PaísdelDefaultSpreadRRRR *)( (11)

Donde

Re : tasa de retorno de capital propio; Rf : tasa de rentabilidad libre de riesgo (mercado maduro); ß : riesgo sistemático de la empresa o proyecto;

: factor de exposición de la empresa al riesgo país; RM: tasa de rentabilidad de mercado (maduro);

Equity: desviación estándar del índice de mercado accionario local;

Bono País: desviación estándar del Bono local; Spread Default: Spreads Default sobre bonos de países con similares ratings

de riesgo, sobre o bajo una tasa libre de riesgo (bonos americanos, alemanes).

1 Utilizar una tasa spot entregaría un resultado sesgado que reflejaría la situación coyuntural del mercado. Si

el proyecto es a largo plazo se debe considerar un período que explique en mayor medida la evolución de la tasa. 2 Damodaran, A., Equity Risk Premiums, Stern School of Business, 2002.

3 El problema que presentan los mercados no maduros como es el caso de Chile, es que no tienen una

adecuada longitud de datos históricos, poseen alta volatilidad en la rentabilidad de mercado y, en general, se encuentran dominados por un grupo pequeño de grandes empresas, las cuales se han abierto al mercado bursátil no hace mucho tiempo. Estas situaciones afectan las series históricas, las cuales tendrían incorporado ruido y serían poco confiables para el análisis.

44

Esta fórmula permite determinar la tasa de retorno exigida por el accionista Re junto con la prima por riesgo que será determinada en UF, unidad monetaria aplicada en la determinación tarifaria:

eDólar RRe (12)

El retorno en dólares será llevado a moneda local según el criterio de Damodaran de inflación4:

1)1(

)1()Re1(Re

EEUU

ChileDólarpesos

Inflación

Inflación (12.1)

Finalmente, el resultado es llevado a tasa en UF, utilizando la inflación esperada:

11

1ReRe

esperadaInflación

pesos

UF (12.2)

localfUFUF RPRM Re (13)

Con ello la fórmula para el cálculo de la tasa de costo de capital finalmente es:

K0 = Rf local + ß * PRMUF (14)

V.4.5. Cálculo de cada parámetro para premio por riesgo

País maduro: Se utilizarán como parámetros de país maduro los correspondientes a Estados Unidos (EE.UU.).

1. Tasa libre de riesgo madura: Se utiliza la tasa de un bono del Tesoro Americano, dado que son papeles libres de riesgo y no tienen asociado riesgo de default. El criterio apropiado para la evaluación de un proyecto a largo plazo, es utilizar un bono libre de riesgo cero cupón, con pago en el último año de evaluación del proyecto, de manera de homologar las tasas en estudio. En la práctica estos bonos no existen (salvo los ajustes STRIPS5), por lo que se utilizará el bono con mayor uso para proyecciones de largo plazo, el Treasury Note (T-Note) con vencimiento a 10 años.

2. Tasa rentabilidad de mercado maduro: Siendo consistente con el modelo

propuesto por Damodaran, la tasa de mercado debe corresponder a una de las tasas representativas del mercado americano por sus características técnicas: gran capitalización bursátil, liquidez y registros históricos confiables de evolución de precios, entre otros.

Se emplea el índice S&P-500. No se considerará el Dow Jones por ser un índice selectivo industrial que representa parte de los rubros de Estados Unidos. El S&P-

4 Damodaran. A, 2008, What is the free risk rate? A search for the Basic Building Block.

5 Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, la separación del instrumento provoca una

venta secundaria de pagos de interés y bonos cero cupón.

45

500 es reconocido como un mejor indicador de la evolución del mercado estadounidense, contiene un mayor número de empresas representativas y, por sobre todo, es un índice ponderado por el valor de la empresa (mayor peso para las empresas con mayor capitalización bursátil) y no por el valor de la acción (mayor peso para empresas con mayor precio de acción) como el Dow Jones.

Una vez obtenidos los datos históricos, se establecerá la media geométrica de esos retornos para un periodo corto6 (10 años de registros), representativo de la actualidad del mercado. La media geométrica se utiliza por sobre la media aritmética, ya que esta última funciona mejor en series más largas y supone que no hay correlación entre los retornos, situación que en la práctica7 no es un supuesto válido.

3. Beta de prima riesgo de mercado: Para calcular el premio por riesgo de mercado

se utiliza el beta promedio de mercado ( =1) pues es el premio por invertir en el país y estar sujeto al riesgo del mercado local. Luego, el premio depende de las condiciones del mercado y no de alguna empresa en particular.

4. Lambda ( ): Este factor indica la exposición al riesgo local de la empresa en evaluación. Por definición un lambda igual a 1 es una empresa expuesta a niveles promedio de riesgo local (o al riesgo de mercado). Cálculos de lambda basados en los estudios de Damodaran definen lambda como el ratio de los porcentajes de ingresos locales que recibe la firma en estudio versus el porcentaje de ingresos locales que perciben las empresas locales en promedio. También se puede utilizar un segundo enfoque si los datos del primero son difíciles de conseguir. Se puede realizar una regresión lineal del tipo:

fMe RRR ** (15)

Para realizar este cálculo es necesario que la empresa en estudio tenga presencia bursátil para conocer sus retornos. Los otros parámetros son los retornos de mercado y libre de riesgo del mercado local respectivo. En el caso de este estudio, la empresa percibe ingresos en pesos, sus costos son mayoritariamente en pesos, sus sistemas son provistos por empresas nacionales y extranjeras, y la mayoría de sus clientes o participantes son nacionales. Por estos motivos se establece un factor de 1, que refleja la interacción casi exclusiva de la empresa con su mercado local teniendo una interacción promedio en el país.

5. Desviaciones estándar y spread: Se utilizarán para las desviaciones los datos anuales, durante un período de tiempo igual al cálculo de RM, de un bono local similar al Rf local seleccionado (BCU 10 años), utilizándose la desviación estándar del IPSA por ser representativa del mercado nacional y el spread de riesgo de una empresa clasificadora (Moody’s)8.

En resumen los datos a utilizar son los siguientes:

Tabla 12. Parámetros del Modelo

Rf T-Note 10 RM S&P 500

Índice Mercado Local IPSA

Bono Local BCU 10

Largo de la Serie 10 años

6 Registros de 10 años en series de datos representan en economías maduras una selección corta de tiempo.

7 Fama & French, 1992, The cross-section of expected returns, journal of finance, Vol 47, 427-466.

8 Aswath Damodaran; Country default spread and risk premiums,

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

46

V.4.6. Determinación del Beta de la empresa

Para determinar este factor se requiere calcular el valor de e de la empresa (que a su vez permite calcular Re), vale decir, es necesario determinar el beta accionario. Para lo anterior, se utiliza la información de retornos de empresas internacionales de rubro similar9 tales como NASDAQ, CME, BME, LSE, BMV, BM&FBOVESPA. La determinación de los betas de las empresas se basó en la información disponible en Bloomberg. Adicionalmente se revisa la información financiera de las empresas comparables para determinar los ratios de leverage y calcular posteriormente los betas apalancados y desapalancados que expliquen de manera más efectiva el real valor que debe tener la tasa de retorno10. Lo anterior sólo es aplicable cuando se tiene una estimación fehaciente del nivel deuda/patrimonio que tiene cada empresa y la CCLV. En la actualidad, la CCLV no tiene deuda.

Se utilizará el siguiente ajuste de beta11.

)1(*1

)1(**

tE

D

tE

Dde

a (16)

Donde:

e: Beta accionario. Visible con los datos bursátiles.

d: Beta deuda. Es el factor del premio de la deuda versus el premio de mercado. D/E: Leverage financiero, razón deuda patrimonio. t: Tasa de impuesto de las empresas.

V.5. Resultados

De acuerdo a la estructura de la fórmula 14, y una vez determinados los tres parámetros, el costo de capital será:

PRMBCUR aa *10 (17)

Dados los supuestos y propuestas metodológicas, el cálculo de los parámetros del modelo se presenta a continuación.

9 A la fecha no se ha encontrado una empresa que sea Contraparte Central que transe en bolsa y que tenga

como único rubro el descrito, por lo que se definió como rubro similar a empresas o grupos que transan sus acciones en bolsa y tienen participación mayoritaria en contrapartes centrales. 10

Niveles de deuda mayores implican una tasa de retorno para el accionista mayor al tener mayor nivel de riesgo. 11

Brealy Myers, 1998 y Copeland, Koller y Murrin, 2000.

47

V.5.1. Tasa libre de riesgo local

Utilizando información histórica de la tasa BCU-10 durante los últimos 10 años se determinó la media geométrica de la serie, obteniéndose un valor de 2,67% a la fecha de cálculo.

V.5.2. Premio por riesgo

Utilizando las series de 10 años del T-Note10 y S&P500 para el mercado maduro, se obtuvieron las medias geométricas de ambas series.

Tabla 13. Media geométrica de 10 años T-note y S&P 500

Media Geométrica

RF (EE.UU.-TNote) 3,32%

RM (EE.UU.-S&P500) 9,90%

Premio mercado maduro 6,98% Fuente: Bloomberg.

Posteriormente se establecieron los parámetros del riesgo país:

Tabla 14. Desviaciones estándar de bono y mercado local, spread default mercado local y factor de volatilidad

país

IPSA 25,96%

BCU10 12,94%

Spread Chile 1,08%

Factor ( IPSA/ BCU10) 2,01

Fuente: Bolsa de Comercio y Santander Investment para Spread Chile.

Finalmente, se parametrizaron los valores de mercado de beta y lambda:

Tabla 15. Valores de mercado de los coeficientes beta y lambda

Beta 1

Lambda 1

La inflación proyectada a la fecha de cálculo, informada por el Banco Central, es de 3%.

Reemplazando en las fórmulas (12), (12.1), (12.2) y (13), el valor de la prima por riesgo es:

%06,12)01,2*%08,1(*1%)32,3%90,9(*1%32,3Re dólareR

%18,131%)4,21(

%)4,31(*%)06,121(Re pesos

%89,91%)00,31(

%)18,131(Re UF

%22,7%67,2%89,9UFenPRM

48

V.5.3. Beta

Se utilizó como empresas representativas LSE, BME, BMV,BM&FBOVESPA, CME y NASDAQ, cuyos betas accionarios son:

Tabla 16. Betas accionarios de empresas representativas

Empresa Beta Ajustado LSE 1,30 BME 0,95 BMV 1,02 NASDAQ 0,99 BM&FBOVESPA 0,96 CME 1,04 Promedio 1,044

Fuente: Bloomberg.

Se resumen los parámetros en la tabla 17.

Tabla 17. Resumen de parámetros para la determinación de costo de capital.

Premio Riesgo Local 7,22%

Beta Accionario 1,044

Tasa Libre de Riesgo BCU 10 años 2,67%

Reemplazando en la ecuación (17) los parámetros determinados, el costo de capital para la Empresa CCLV es12:

Tasa Costo Capital CCLV = 10,20% = 2,67% + 1,044 * 7,22%

12

Utilizando 2 decimales

(18)

49

VI. Inversión inicial

VI.1. Introducción

Esta sección corresponde a la descripción de la inversión inicial que CCLV realizó para la puesta en marcha de la Empresa, de acuerdo a los requerimientos técnicos y normativos que exige la Ley que regula las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación, y la SVS. El propósito es cuantificar cada una de las inversiones que son o fueron necesarias para la puesta en marcha de la estructura productiva, indicando su objetivo en relación con el servicio prestado, así como los supuestos de reinversión necesarios para mantener o aumentar las capacidades, en función de la demanda proyectada, incluyéndose también los supuestos de depreciación y obsolescencia pertinentes. Para el presente Estudio Tarifario sólo se considera por conceptos de inversión administrativa, operativa y capital de trabajo, el 20% del monto de la inversión inicial señalada en el “Estudio Tarifario CCLV 2010”, ya que se considera que el 80% restante de la inversión inicial fue cubierta con la tarifa definida en dicho documento, la cual ha sido aplicada durante los cuatro primeros años de funcionamiento de CCLV. Para el resto de las inversiones se considera el valor total de lo exigido por la Ley y por la SVS.

VI.2. Requisitos de inversión

El servicio que ofrece la Empresa es por definición un servicio basado ampliamente en el uso de sistemas y medios tecnológicos, lo que implica que la continuidad operacional está dada por la infraestructura tecnológica que maneja. A su vez, dadas las características de la Empresa, el servicio que entrega debe ser a prueba de fallas, asegurando la disponibilidad y la confiabilidad del servicio. En virtud de lo anterior, se necesita disponer de una infraestructura capaz de administrar los siguientes requerimientos operativos:

Una instalación, tanto física como tecnológica, y procedimientos “A prueba de Fallas”, con procesos de contingencia identificados y documentados.

Sistemas operativos específicos del negocio que mitiguen riesgos operacionales internos y riesgos de incumplimientos de participantes.

Sitios de producción y de contingencia separados, orientados al fortalecimiento de la seguridad y eficiencia del servicio.

Servidores de última generación con discos autorrecuperables, separados físicamente y por actividad, instalados en alta disponibilidad.

Enlaces de comunicaciones duplicados (en alta disponibilidad y redundantes), tanto para los sitios de producción y contingencia, y métodos de comunicación adicionales en caso de contingencia extrema.

Sitio administrativo secundario, en caso de imposibilidad de realizar las operaciones normales en las oficinas centrales de la CCLV.

CCLV tiene dos alternativas para cumplir los requerimientos anteriormente nombrados. Puede invertir en infraestructura tecnológica estableciendo su propio sistema de continuidad operacional o puede, por otra parte, aprovechar las economías de escala e infraestructura instalada de otras empresas que le puedan prestar el servicio de tecnología y de esta manera disminuir costos de inversión. Dado lo anterior, es que CCLV para optimizar sus recursos y no aumentar sus costos de inversión, los cuales tienen una fuerte repercusión en la tarifa final, decidió establecer una estructura mixta de inversiones y servicios tecnológicos, favoreciendo un servicio más

50

seguro y financieramente conveniente, de modo de no traspasar mayores costos a sus clientes.

VI.3. Descripción de inversiones

Los activos que se consideran en la inversión inicial de este Estudio se han clasificado de la siguiente manera:

Inversión administrativa Infraestructura operacional Otras fuentes de inversión

Estos ítems de inversión representan las compras o desembolsos que CCLV estableció necesarios para la operación de la Empresa en los tiempos y requisitos establecidos por normativa y que deben ser necesariamente adquiridos. Considera la inversión en infraestructura operacional o tecnológica; las inversiones administrativas relacionadas con las actividades de la Empresa y el capital de trabajo necesario para mantener la operación. Los elementos que no se consideraron en el listado, pero que son necesarios para la operación de la Empresa, se estableció subcontratarlos a empresas tecnológicas. Respecto al tratamiento de cada ítem, los costos reflejan el precio de mercado de cada componente, ya que al momento de realizarse la inversión inicial para la puesta en marcha del proyecto CCLV, se trataba de una empresa nueva, por lo cual los elementos fueron cotizados y comprados a valor de mercado. A continuación se presenta el detalle de los ítems identificados.

VI.3.1. Inversión administrativa

Se debe considerar que por concepto de inversión administrativa sólo se considera el 20% del monto de la inversión inicial señalada en el “Estudio Tarifario CCLV 2010”, ya que el 80% restante de la inversión fue cubierta con la tarifas definida en dicho documento, la cual ha sido aplicada durante los cuatro primeros años de funcionamiento de CCLV. En este ítem de inversión se consideran las inversiones necesarias en espacio físico y en inversiones de carácter administrativo para las operaciones de la Empresa. Se clasificó en las siguientes partidas:

Tabla 18. Ítems de inversión administrativa

Inversión Administrativa Valores en UF

Habilitación de oficina 205

Mobiliario de oficina 132

Equipamiento adicional de oficina 9

Artículos de oficina 92

Asesores externos 893

Otras Inversiones Administrativas 2.302

Total 3.634

El proyecto consideró el arriendo de una oficina e inversión inicial en la habilitación de ella (compra de paneles, instalaciones eléctricas, entre otras). A su vez, se incluyó costos de mobiliario, equipamiento adicional como mobiliario especial, equipos para presentaciones, artículos de oficina y otros artículos menores. También se incluyó el costo de asesores externos en materias de imagen corporativa, aspectos legales, contratación de personal, asesorías en políticas de riesgo operacional y asesorías financieras. Finalmente existe un ítem de otras inversiones administrativas que corresponde al costo del proyecto de

51

implementación de la Empresa, el cual fue desarrollado por la Bolsa de Comercio de Santiago.

VI.3.2. Infraestructura operacional

Se debe considerar que por concepto de inversión operacional sólo se considera el 20% del monto de la inversión inicial señalada en el “Estudio Tarifario CCLV 2010”, ya que el 80% restante de la inversión fue cubierta con la tarifa definida en dicho documento, la cual ha sido aplicada durante los cuatro primeros años de funcionamiento de CCLV. En este ítem se consideran todas las inversiones en recursos tecnológicos, técnicos y operacionales para la operación de la Empresa y que CCLV consideró pertinentes u obligatorios de ser adquiridos como inversión inicial. Se subdivide en las siguientes inversiones:

Tabla 19. Valores de infraestructura operacional

Infraestructura Operacional Valores en UF

Incorporación como participante en Deposito Central de Valores (DCV) 72

Desarrollo específicos DCV 216

Proveedor de datos 6

Licencia SWIFT 527

Conexión a SWIFT 147

Otros 7

Total 975

En este ítem no se consideran algunas partidas de la inversión inicial, como fueron el software y hardware a utilizar por el personal de la Empresa, hardware operacional, compra de servidores y licencias para el sistema principal SCL, la adquisición de hardware adicional para los sistemas de riesgo y de liquidación de efectivo SWIFT, ni la compra de la licencia del módulo de riesgo. Todo el servicio tecnológico es provisto por la Bolsa de Comercio de Santiago, lo que es cobrado a través de un contrato de servicios en una tarifa mensual que incluirá arriendo de computadores, impresoras, uso de software y hardware, servicios de mantención de equipos y softwares y traspaso de licencias de los sistemas de riesgos y compensación. Se incluyen además otros contratos de servicios para mantenciones de antivirus, sistemas operativos y programas con otros proveedores tecnológicos. De acuerdo a la determinación de inversiones y política de contrato de servicios tecnológicos, el principal ítem de inversión es la compra de la licencia SWIFT. Asimismo, la incorporación al DCV representa el resto de la inversión inicial de este ítem, pues los dos conceptos restantes son poco significativos. El ítem Otros incluye la adquisición de licencias específicas utilizadas por el área de riesgos.

VI.3.3. Otras fuentes de inversión

Existe un costo adicional dentro de la inversión inicial y que tiene un tratamiento distinto por su definición. Este costo es la condición mínima de operación. Según la Ley N°20.345, las sociedades que se constituyan como contraparte central deberán contar con un patrimonio mínimo depurado de 150.000 unidades de fomento (UF). Si no se cumple tal condición, la Empresa no puede operar. Debido a lo anterior, se incluye este costo dentro de la inversión operacional del proyecto. De acuerdo a la forma de cálculo establecida por norma, se calcula un patrimonio depurado para verificar esta condición.

52

Una situación similar ocurre con la constitución del Fondo de Reserva de CCLV, calculado sobre la base del promedio de los dos mayores saldos netos deudores históricos registrados para cada cámara en un período móvil de dos años. La tabla 20 muestra las cifras en UF.

Tabla 20. Costos por condiciones de operación

Condiciones de Operación Valores en UF

Condición de Operación (aporte neto) 149.562

Fondo de Reserva 14.528

VI.3.4. Fondo de reserva

VI.3.4.1. Antecedentes La Norma de Carácter General N° 258, emitida por la SVS, exige a las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación la formación de un Fondo de Reserva, por cada sistema. En ese contexto, la Norma señala: “El monto del fondo de reserva deberá ser a lo menos igual al uno por mil, para el caso de los sistemas de compensación, y de 2 por mil, en caso de entidades de contraparte central, del promedio de los 2 mayores saldos deudores netos diarios registrados por los participantes en el sistema por concepto de órdenes de compensación, en el período de dos años móviles contado desde la fecha de determinación del fondo de reserva. Dicho monto debe ser actualizado con una periodicidad mínima de 30 días. Se entenderá por saldo deudor neto, al pago en efectivo que un participante debe proveer, de forma de dar cumplimiento a sus obligaciones luego de haberse efectuado la compensación financiera en el sistema.” Producto de la forma de constitución de CCLV, existirá un Fondo de Reserva para el Sistema de Contraparte Central y un fondo para el Sistema de Cámara de Compensación.

VI.3.4.2. Forma de cálculo Se calculará como exigencia el mínimo monto para el Fondo de Reserva según la especificación de la norma, utilizando el mismo período de cálculo y actualizándolo cada 30 días, el último día hábil de cada mes, quedando sujeta a posibles modificaciones manuales en caso de ser necesario, según señalan las Normas de Funcionamiento al respecto. Operacionalmente CCLV cuenta con una separación de “cámaras”. Para estas cámaras deberán fusionarse los saldos que registren los agentes por día, generando un único saldo para el sistema de contraparte central y otro para el sistema de cámara de compensación. Estos saldos fusionados son los que posteriormente se utilizan para la obtención de los mayores saldos deudores en el período de tiempo descrito en el párrafo anterior. Considerando el día del cálculo como t=AAAA-MM-DD (A=Año, M=Mes, D=Día). Para Sistema de Cámara de Compensación: Se calcula diariamente la suma de los saldos deudores por participante para la compensación y liquidación de operaciones con condición de liquidación pagadero hoy, pagadero mañana y operaciones simultáneas con condición pagadero hoy, con dos años de historia, esto es:

53

3

1

,)(c

t

cit NetoSaldoComprSaldoDeudo

)1(,)2( DDMMAAAADDMMAAAAt

cosinstrumentoperaronqueclientesytesParticipani

PMySMPHc ,

Con lo anterior generado, se procede a seleccionar los 2 mayores saldos deudores fusionados del período, sumando la información para cada fecha de los saldos de cada cámara. MinSaldo = Mínimo saldo neto fusionado del período = máximo saldo deudor (sistema cámara de compensación). MinSaldo2 = Segundo menor saldo neto fusionado del período = 2do mayor saldo deudor (sistema cámara de compensación). Se extraen los dos mínimos saldos, pues del listado diario los saldos deudores se presentan en negativo. Posteriormente los datos se promedian, generando el promedio de los saldos deudores del sistema:

2

2)(Pr

MinSaldoMinSaldoPSDSSistemaDeudoresSaldosomedio t

Con este promedio se procede a aplicar el factor de ajuste para la obtención del fondo:

1000

1**1)(Re tt PSDSónCompensacideCámaraSistemaservadeFondo

Para el sistema de Contraparte Central: Se debe hacer el mismo cálculo anterior, pero considerando los saldos deudores diarios de los participantes para la compensación y liquidación de operaciones de renta variable. Esto es:

3

1

,)(c

t

cit NetoSaldoeContrapartrSaldoDeudo

)1(,)2( DDMMAAAADDMMAAAAt

ccámaraenoperaronqueclientesytesParticipani

RVc

Con el listado anterior generado, se procede a seleccionar los 2 mayores saldos deudores fusionados del período. MinSaldo = Mínimo saldo neto fusionado del período = máximo saldo deudor (sistema contraparte central). MinSaldo2 = Segundo menor saldo neto fusionado del período = 2do mayor saldo deudor (sistema contraparte central). Se extraen los dos mínimos saldos, pues del listado diario los saldos deudores se presentan en negativo. Posteriormente los datos se promedian, generando el promedio de los saldos deudores del sistema:

2

2)(Pr

MinSaldoMinSaldoPSDSSistemaDeudoresSaldosomedio t

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

54

Con este promedio se procede a aplicar el factor de ajuste para la obtención del fondo:

1000

2**1)(Re tt PSDSeContrapartSistemaservadeFondo

VI.3.4.3. Montos de los Fondos de Reserva Aplicando los cálculos descritos en el punto anterior, el 09 de julio de 2014 se calculó la exigencia mínima de ambos fondos, válida para el mes de julio de 2014 con datos del actual sistema SCL.

UF Referencia

Fecha Valor

Valor UF al 04-07-2014 23.637,37

Tabla 21. Promedio de saldos deudores de ambos sistemas de compensación

Sistema Contraparte Central Cámara de Compensación

Promedio 71.648.638.460 200.117.747.430

Tabla 22. Fondos de reserva por sistema en UF:

Sistema Cámara

Promedio dos mayores saldos deudores diarios del periodo (pesos)

Promedio dos mayores saldos deudores diarios del periodo (UF)

Factor

Fondo de Reserva (UF)

Sistema Cámara de Compensación

Fusionadas -200.117.747.430 -8.466.160 0,001 8.466

Sistema Contraparte Central

RV -71.648.638.460 -3.031.159 0,002 6.062

Fondo de Reserva al 31 de julio de 2014 Valores en UF

Sistema Cámara de Compensación 8.466

Sistema Contraparte Central 6.062

Total 14.528

VI.3.5. Capital de trabajo

El capital de trabajo corresponde al cálculo del mayor monto acumulado de déficit en el inicio de las operaciones producto del desfase entre los flujos de egresos e ingresos. El costo obtenido es debido a los pagos de arriendos, mantenciones y gastos menores a considerar previo a la salida a producción de la Empresa y, por tanto, se deben contemplar en una etapa inicial de inversiones. Además incluye las remuneraciones de los funcionarios que se incorporan a CCLV en el periodo de marcha blanca, previo al inicio de las operaciones. La tabla 23 muestra el valor calculado como capital de trabajo. Se debe considerar que por concepto de inversión en capital de trabajo sólo se considera el 20% del monto de la inversión inicial señalada en el “Estudios Tarifarios CCLV 2010”, ya que el 80% restante de la inversión fue cubierta con la tarifa definida en dicho documento, la cual ha sido aplicada durante los cuatro primeros años de funcionamiento de CCLV.

(24)

55

Al inicio de operaciones, septiembre de 2010, se consideró el desfase de 30 días en la facturación de los servicios de la Empresa, lo que implica un mes de desfase entre las operaciones mensuales y su posterior pago. Como reinversión en capital de trabajo, necesaria para los años posteriores, se consideró el periodo de desfase (un mes) aplicado al diferencial ventas anuales por año de evaluación.

Tabla 23. Capital de trabajo inicial requerido

Determinación de Capital de Trabajo Valores en UF

Capital de Trabajo 1.246

VI.3.6. Inversión inicial en activos requerida

Dados los antecedentes anteriores, la inversión a considerar en el proyecto es la que se presenta como resumen en la tabla 24:

Tabla 24. Inversión inicial requerida

Inversión Inicial Valores en UF

Inversión Administrativa 3.634

Infraestructura Operacional 975

Condición de Operación 149.562

Fondo de Reserva 14.528

Capital de Trabajo 1.246

Total 169.945

VI.3.7. Reinversiones

La reinversión en el proyecto se produce en períodos discretos de tiempo y no homogéneos. Adicionalmente, en la mayoría de los casos, el período de reinversión es superior al horizonte de planificación del proyecto. Es por ello que el plan de reinversión considera un flujo anual constante determinado sobre la base de depreciación de los recursos en infraestructura invertidos. No hay reinversión sustentada en deuda, ya que la Empresa se financiará con recursos propios. Considerar una reinversión similar a la depreciación en recursos tecnológicos en cada período permite ajustar en el corto plazo (o durante el período de evaluación del proyecto) las reinversiones necesarias de la Empresa. Como se tiene el supuesto de una proyección de la Empresa con un valor residual, para mantener la consistencia se considera la reinversión producto de las recompras de licencias y otros sobre la base de la depreciación de los recursos en infraestructura tecnológica. Este supuesto asume que no será necesaria la ampliación del espacio físico de las oficinas y que la capacidad operativa de la Empresa necesaria para suplir las necesidades originadas por la demanda del servicio están cubiertas, principalmente, por la capacidad tecnológica de la Empresa a la cual se le contrate en el servicio tecnológico, sin necesidad de un cambio en la tarificación del contrato. Sobre la base de los criterios descritos, como recompra de licencias y utilización de recursos como muebles y otros, se estimó una cuota de reinversión de 675 UF para cada año.

VI.3.8. Supuestos de depreciación y obsolescencia

Los supuestos de vida útil de los activos responden a un criterio de depreciación y/o amortización lineal de los mismos, salvo en el caso de la infraestructura tecnológica. En este ítem, tanto licencias como hardware se consideró como un conjunto, producto de la

56

duración de las licencias de los programas que soportan. En otras palabras, la vida útil de los equipos adquiridos directamente por CCLV como inversión inicial está sujeta a la vida útil de las licencias de los programas a los que están asociados. Como la totalidad de los softwares y hardwares de escritorio son provistos por un proveedor externo, los desarrollos de sistemas y la infraestructura tecnológica es externalizada, no habiendo depreciaciones que considerar para esos casos. De acuerdo a lo expuesto, la tabla 25 registra los supuestos de vida útil asignables a las inversiones en activos amortizables:

Tabla 25. Años de vida útil de activos amortizables

Infraestructura Operacional Años de vida útil

Infraestructura tecnológica 7

Remodelación inmueble 3

57

VII. Estructura de Costos

VII.1. Introducción

El objetivo de este capítulo es presentar el modelo de costeo que permite identificar los costos asociados a la puesta en marcha de CCLV, junto con la proyección de los costos por servicio en un horizonte de planificación predefinido, en concordancia con los requerimientos específicos de la NCG N°257. La norma citada, establece particularmente que en la determinación de costos por servicio se debe:

Identificar y cuantificar los costos necesarios para la prestación de cada uno de los servicios o grupos de servicios predefinidos, dentro de los horizontes de planificación. Para aquellos costos de carácter conjunto, se deberán explicar los criterios y/o metodologías de asignación.

En aquellos casos donde se compartan recursos entre distintos sistemas, o con servicios complementarios que no sean objeto de este estudio tarifario y/o con servicios prestados por entidades relacionadas, identificar la proporción de ellos que serán utilizados en las actividades sujetas al estudio, junto a sus criterios y/o metodologías de asignación.

Utilizando los escenarios de demanda proyectada y horizontes de planificación predefinidos, presentar una estructura de costos medios y marginales para cada servicio o categorías de ellos.

Respecto de los tres puntos anteriores, se puede señalar que existe sólo una categoría de servicio. La separación es por tipo de sistema computacional. En cuanto a la existencia de recursos compartidos, la proporción de recursos utilizados corresponde al 100%. Los servicios costeados en este informe corresponden a costos exclusivos de la operación de CCLV y no comparte sus recursos propios con otras empresas.

VII.2. Método de costeo

La metodología utilizada para abordar la determinación de los costos de la Empresa, por servicio, sigue las siguientes definiciones secuenciales:

i. Identificación de ítems de costos de la Empresa. ii. Definición de categorías de costos. iii. Estructuración del método de costeo para definir costos por tipo de servicio. iv. Proyección de costos a través del horizonte de planificación.

Se generó un modelo de costeo que asoció los costos determinados a cada uno de los sistemas de compensación y liquidación administrados por la Empresa, para identificar los ingresos y costos de cada una de ellos. Al finalizar este proceso, se obtuvo que, debido a la estructuración de los procedimientos administrativos y operacionales de CCLV definidos en sus Normas de Funcionamiento, los costos de ambos sistemas (Contraparte Central y Cámara de Compensación) son prácticamente los mismos, esto debido a que el 95% de los costos de CCLV corresponden a costos fijos y no tienen relación particular con alguno de los dos sistemas, sino que con el funcionamiento general de la Empresa.

VII.3. Ítems de costos de la Empresa

Para la elaboración de la estructura de costos que posee CCLV, primeramente se definió un listado de los costos considerados en la operación de la Empresa, y posteriormente se separaron los costos en costos de operación directos y costos indirectos. En el caso de costos directos se establecieron 12 tipos de costos. Entre ellos se encuentran costos variables de operación, remuneraciones, servicio tecnológico BCS,

58

mantenciones fijas de sistemas, arriendo de sistemas operacionales, resguardos financieros producto de incumplimientos, infraestructura física y servicios generales, servicios administrativos, comités, patente, asesorías externas y otros costos directos. Para el caso de los costos indirectos, se estableció un listado con más de 70 ítems de costos indirectos fijos referidos principalmente a costos administrativos, como capacitaciones, marketing, seguros generales, entre otros. En la tabla 26 se presentan los ítems en los cuales se clasificaron los costos de la Empresa y el porcentaje de participación en el costo total de la Empresa.

Tabla 26. Descripción de costos

La tabla anterior representa el primer nivel de detalle de los costos totales de la Empresa. En dichos ítems están incluidos tanto los costos directos como los más de 70 subítems de costos indirectos con los que se trabajó y las depreciaciones legales.

VII.4. Descripción general de clasificación de costos

Como se señaló, los costos se clasificaron en costos directos e indirectos. A continuación se describen las principales partidas de cada uno:

VII.4.1. Costos directos

Costos de operación: Costos asociados a la operación de los sistemas de

compensación y liquidación. Corresponden a los costos por transferencias y

Tipo de costo % del total

Costos directos 95,76%

Costos de operación 0,84%

Servicio tecnológico BCS 23,75%

Remuneraciones 28,01%

Mantención fija de sistemas 3,12%

Arriendo de sistemas operacionales BCS 5,66%

Resguardos financieros 1,24%

Infraestructura física y servicios generales 2,56%

Servicios administrativos BCS 16,79%

Comités 2,91%

Patente 1,61%

Asesorías Externas 4,66%

Otros costos directos 4,60%

Costos indirectos 3,50%

Capacitaciones 0,57%

Marketing 0,85%

Seguros Generales 0,51%

Pasajes y Viaticos 0,77%

Otros costos indirectos 0,81%

Depreciaciones Legales 0,74%

Total Costos 100,00%

59

custodia de garantías en el DCV, transferencias de pagos a través del sistema LBTR y utilización de mensajería SWIFT.

Servicio tecnológico BCS: Corresponde al costo de prestación de los servicios

informáticos externalizados a la Bolsa de Comercio de Santiago.

Remuneraciones: Costos del personal de CCLV.

Mantención fija de sistemas: Corresponde al cobro fijo de cada proveedor de sistemas tecnológicos (SWIFT, LVA, DCV, SINACOFI, LBTR y Bloomberg) por mantención anual de sus respectivas aplicaciones.

Arriendo sistemas operacionales: Corresponde al costo de arriendo de la plataforma de servicios computacionales, mantención de datos de mercado, licencias del módulo de riesgo y sistema SCL y garantías, todos pertenecientes a la Bolsa de Comercio de Santiago.

Resguardo financieros: En este ítem se incluyen las provisiones por utilización del fondo de reserva. También contiene la provisión de los eventuales gastos de administración asociados a los procesos de liquidación extraordinarios, ya sea de valores o de efectivo y la mantención anual de las líneas de crédito de la CCLV.

Infraestructura física y servicios generales: costo de arriendo de oficinas, mantención de infraestructura física y otros servicios generales provistos por empresas externas.

Servicios administrativos BCS: costo del servicio administrativo, provisto por la

Bolsa de Comercio de Santiago, para la gestión administrativa de CCLV. Considera gestión de recursos humanos, servicios generales, administración superior, y gestión financiera y contable.

Comités: corresponde a las dietas y otros gastos de los tres comités de la CCLV

(Riesgo, Auditoria y Disciplinario).

Patente: corresponde a la patente de la Empresa.

Asesorías externas: costo de auditores externos, asesorías de IBM-Algorithmics13, auditorías a Agentes, entre otras.

Otros costos directos: costo que incluye casino al personal, publicaciones y

suscripciones, almuerzos y reuniones, insumos varios, gratificaciones, indemnizaciones y gastos regulatorios.

VII.4.1.1. Detalle de costos del servicio tecnológico BCS El servicio tecnológico de la Bolsa de Comercio de Santiago se puede definir en cuatro grandes ítems:

Plataforma de servicios computacionales: Corresponde principalmente al arriendo de estaciones de trabajo, incluyendo MS Windows, aplicaciones MS Office, de correo y navegación de Internet. Se provee además la gestión de continuidad operativa de las estaciones de trabajo.

Servicio para liquidación y compensación SCL y garantías: Este servicio

corresponde al arriendo de licencias del Sistema SCL, el soporte y mantención de este sistema, entregando además la plataforma técnica y de seguridad del SCL, de modo de proveedor a los usuarios de CCLV continuidad operativa y un adecuado funcionamiento del sistema.

13

Proveedor de módulo de riesgos.

60

Servicio para el área de riesgos y sistema de pagos: Considera principalmente el

arriendo de licencias, soporte y mantención de los productos “ALGO SUITE”, “Risk Watch”, “ARA” y “X Manager”, el soporte y mantención de los productos “SWIFT”, “SINACOFI” y “CAS – BANCO CENTRAL”, junto con el servicio de plataforma técnica y de seguridad que permita proveer a los usuarios de CCLV continuidad operativa y un adecuado funcionamiento de éstos.

El costo total anual de este servicio se detalla en la tabla 27.

Tabla 27. Detalle de servicios tecnológicos BCS

Servicio Costo (UF)

Plataforma de servicios computacionales 13.370

Servicios para liquidación y compensación SCL y Garantías 2.788

Servicio para el área de riesgos y sistema de pagos 5.345

Total 21.503

VII.4.1.2. Detalle de servicios administrativos de la Bolsa de Comercio de Santiago Al externalizar el área de administración y finanzas, según se definió en la sección II de este documento, el servicio administrativo de la Empresa será provisto por la Bolsa de Comercio de Santiago. Los servicios que prestará la Bolsa de Comercio se clasifican en:

Servicios de gestión financiera y contable: Se encargará de la administración de los recursos financieros de CCLV, así como también de la contabilidad de la Empresa.

Servicios Generales: Prestará servicios de mantención de aparatos eléctricos de la

oficina, como equipos de aire acondicionado y reparaciones menores. Gestión de Garantías y Custodia: Prestará servicios de administración de

garantías por eventos de capital que se originen en las cuentas de garantías de CCLV.

Gestión de RR.HH.: Gestionará los antecedentes del personal de CCLV, así como

la tramitación de licencias y certificados de éstos cuando corresponda, con la gestión de contratación de personal, entre otros.

Administración Superior BCS: Los Gerentes de la BCS prestarán servicios administrativos a CCLV.

El costo total anual de los servicios descritos, correspondientes a la gestión de dichos servicios, se detalla en la tabla 28.

Tabla 28. Detalle de los servicios de prestación administrativa BCS

Servicio Costo (UF)

Gestión financiera y contable 2.990

Gestión de servicios generales 337

Gestión de administración de garantías y EC 1.471

Gestión de RRHH 330

Administración superior 8.820

Servicio de alimentación 1.071

Otros servicios generales 213

Servicio de bodega e insumos generales 227

Total 15.459

61

VII.4.2. Costos indirectos

Capacitaciones: costo estimado de capacitaciones específicas e institucionales

para el personal de CCLV.

Marketing: costo de marketing de la Empresa.

Seguros generales: Seguros por paralización de actividades, pólizas de responsabilidad civil de la Empresa y del directorio y una póliza integral para la CCLV.

Pasajes y Viáticos: costo estimado de pasajes y viáticos.

Otros costos indirectos: ese ítem engloba costos menores. Están incluidos gastos comunes, mantenciones y servicios generales, locomoción, regalos, eventos especiales, sala cuna, nacimientos, entre otros.

VII.5. Categorías de Costos

Siguiendo la metodología propuesta, e identificados los costos de la Empresa, se debe establecer un procedimiento que, basado en la categorización previa, permita cuantificar todos los costos identificados. Para ello se consideraron cuatro tipos de costos y/o gastos:

Costos prorrateables

Gastos de personal

Gastos eliminables asociados a ingresos futuros

Costos específicos de CCLV

La cuantificación de cada tipo de costo se efectuó a partir de la estructura de costos actual de CCLV, estableciendo el personal necesario para la operación de la Empresa, qué gastos pueden ser susceptibles de eliminarse si los ingresos de la Empresa son inferiores a los esperados y los costos específicos asociados al tipo de operación exclusiva de CCLV.

VII.6. Cuantificación de costos del servicio de CCLV

Luego de determinar los costos en los cuales debe incurrir la CCLV, se estableció el porcentaje dentro del total de costos de cada componente. La siguiente tabla muestra los porcentajes respecto al costo total, de los costos directos, indirectos y las depreciaciones.

Tabla 29. Porcentajes sobre el total de los costos identificados

Tipo de costos % del total




Los costos directos son los que tienen un mayor peso dentro de la estructura de costos de la Empresa.

62

Tabla 30. Detalle general de costos directos











Comités 2,91%

Patente 1,61%



Si se realiza un análisis por subítem dentro de los costos directos se puede observar que el ítem de remuneraciones representa el mayor impacto dentro de la estructura de costos de la Empresa, donde se incluyen el sueldo base junto con otros gastos como el seguro de cesantía y beneficios al personal. El segundo ítem en importancia dentro de la estructura de costos es el servicio tecnológico BCS. El detalle de este costo se estableció en el numeral VII.4.1. Posteriormente se encuentra el ítem de servicios administrativos BCS, el cual ya se detalló en el numeral VII.4.1.2., luego sigue el arriendo de sistemas operacionales BCS, asesorías externas, otros costos directos y comités. A continuación se encuentra el ítem de mantención de sistemas, el cual contiene los costos fijos originados en las empresas que proveen algún servicio tecnológico a la CCLV.

Tabla 31. Empresas tecnológicas que prestan servicios a CCLV con mantención fija

Tipo de Servicio

Mantención TRENDS

Mantención Fija LBTR

Mantención Mensajería SWIFT

Mantención SINACOFI

Mantención DCV

Mantención LVA

Mantención Bloomberg Estos costos están basados en los contratos de servicio que cada entidad tiene con la CCLV o con la Bolsa de Comercio de Santiago si corresponde. En este último caso, si el servicio es utilizado solamente por la CCLV, el costo se traspasa directamente, sin margen adicional. Los contratos en su mayoría están contemplados a 5 años, por lo que en dichos casos no hay crecimiento asociado, siempre y cuando la moneda de cobro sea en UF. Si el contrato es por un plazo menor o la moneda de cobro es distinta a UF, el criterio de crecimiento depende de la moneda con la que se cobra el servicio. De corresponder al dólar, la tasa de crecimiento anual es de 2%. Si es en pesos, la tasa se incrementa en un 4%. Finalmente, si el contrato es firmado en UF, al término del contrato, se incrementa su costo en un 4%. En el caso de los costos indirectos, la clasificación de cada subítem se presenta en la tabla 32.

63

Tabla 32. Detalle general de costos indirectos




Marketing 0,85%


Pasajes y Viáticos 0,77%


En este tipo de costos el mayor ítem en cuanto a porcentaje del costo respecto al total, es el costo de Marketing, el cual representa un 0,85% del total de los costos.

VII.7. Costos medios y marginales

El análisis de los costos medios y marginales se basa en dos supuestos. En primer lugar, se comparan los costos sobre un escenario base, en el cual se tiene una estimación de costos. En segundo lugar, dado que el escenario base asume una condición de operación, se puede establecer el costo medio para niveles de operaciones inferiores o levemente superiores al escenario base. Operaciones anuales significativamente mayores a la proyectada implican nuevas compras de licencias de operación, servidores y aumento de la dotación de personal. Contextualizando los supuestos, se consideró el escenario base del año 1 del período de evaluación. Ante una variación en la cantidad de operaciones, los costos que se ven afectados son los costos de personal, arriendo de oficinas y licencias de usuarios de servicios tecnológicos contratados. Ante este nivel de operación, la curva de costo medio se presenta la figura 35.

Figura 35. Costo medio (en UF) en función del número de operaciones anuales

Se observa la curva de costos medios en una escala de miles de operaciones. Esta curva refleja la existencia de economías de escala, pues al aumentar el nivel de operaciones (volumen de demanda), la curva de costos medios de largo plazo disminuye, a tasas decrecientes. En cuanto a la proyección de los costos a largo plazo que serán pertinentes en la definición del precio, la curva de costos totales debiese ser una curva escalón, dadas las

0

0,01

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,09

0,1

- 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000

Miles de operaciones

Escenario base

64

condiciones particulares de la Empresa, las que implican que al aumentar el nivel de operaciones serán necesarias reinversiones que permitan el cambio de nivel de operación (más personal, nuevas oficinas, mayor capacidad de procesamiento y almacenamiento, producto del tipo de negocio). Una proyección lineal de los costos medios de largo plazo implica subestimar los costos en determinados rangos de volúmenes de operación y, a su vez, implica sobreestimar en el resto de los rangos de niveles de operación. A pesar de lo anterior, si se considera una estimación lineal de los costos con un intercepto, es razonable asumir que en el largo plazo la estimación tenderá a la media del nivel del costo total real. Por ahora, se considerará una proyección de costos totales con estimación lineal.

Figura 36. Función escalón y estimación lineal con intercepto

VII.8. Proyección de costos

En la proyección de los costos en pesos se aplicó una tasa de crecimiento de 4%, de acuerdo a la estimación de inflación proyectada para Chile por el Fondo Monetario Internacional, la cual será en promedio de un 3%. Se agregó un margen del 1% adicional considerando lo largo del período en evaluación. Los costos en UF se mantuvieron invariables durante el período del flujo (dietas, cobro anual mantención del sistema SCL, entre otros) y para los costos en otras monedas se utilizó una tasa de crecimiento de 2%. Esta tasa se obtuvo mediante el promedio de los últimos 12 años del incremento anual del dólar observado. A dicha tasa se sumó un margen adicional de un 1% debido a lo extenso del período de evaluación. Basados en tales parámetros se proyectó el detalle de los costos que se observa en la tabla 33.

65

Tabla 33. Proyección de costos identificados CCLV14

Al realizar un análisis comparativo de los costos proyectados en la Tabla 33 respecto a los costos proyectados en el Estudio Tarifario realizado el año 2012 se puede observar que la estructura de costos se mantiene. Los costos directos disminuyeron 0,03%, los costos indirectos aumentaron 0,05% y las depreciaciones legales disminuyeron 0,02%. A continuación, se presenta el detalle de los costos proyectados en el Estudio Tarifario 2012:

Tabla 34. Proyección de costos Estudio Tarifario CCLV 2012

14

La columna de porcentaje total, denominada “% del total” se calcula sobre los costos del año 1.

Tipo de costo % Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Costos directos 95,76% 86.971 87.463 88.556 91.264 92.396

Costos de operación 0,84% 765 766 768 770 772

Servicio tecnológico BCS 23,75% 21.574 21.574 21.574 22.437 22.437

Remuneraciones 28,01% 25.437 25.945 26.724 27.793 28.905

Mantención fija de sistemas 3,12% 2.837 2.854 2.871 3.131 3.149

Arriendo de sistemas operacionales BCS 5,66% 5.143 5.143 5.143 5.349 5.349

Resguardos financieros 1,24% 1.126 806 806 806 486

Infraestructura física y servicios generales 2,56% 2.326 2.354 2.384 2.414 2.446

Servicios administrativos BCS 16,79% 15.246 15.246 15.246 15.246 15.246

Comités 2,91% 2.642 2.642 2.642 2.642 2.642

Patente 1,61% 1.464 1.493 1.523 1.554 1.585

Asesorías Externas 4,66% 4.234 4.295 4.360 4.428 4.499

Otros costos directos 4,60% 4.177 4.343 4.516 4.695 4.882

0,00% 0 0 0 0 0

Costos indirectos 3,50% 3.180 3.275 3.374 3.477 3.584

Capacitaciones 0,57% 517 534 552 571 590

Marketing 0,85% 771 801 834 867 902

Seguros Generales 0,51% 465 483 503 523 544

Pasajes y viaticos 0,77% 696 696 696 696 696

Otros costos indirectos 0,81% 732 761 790 821 853

Depreciaciones Legales 0,74% 675 675 675 332 332

Total Costos 100% 90.826 91.413 92.605 95.073 96.312


Costos directos 95,79% 88.466 89.660 91.241 94.159 95.628



Remuneraciones 26,29% 24.282 25.253 26.263 27.314 28.406


Arriendo de sistemas operacionales BCS 5,57% 5.143 5.143 5.143 5.349 5.349

Resguardos financieros 4,64% 4.284 3.982 3.982 3.982 3.680

Infraestructura física y servicios generales 2,51% 2.316 2.365 2.416 2.470 2.525

Servicios administrativos BCS 16,64% 15.370 15.370 15.370 15.370 15.370

Comités 2,92% 2.700 2.700 2.700 2.700 2.700

Patente 1,59% 1.464 1.684 1.936 2.227 2.561


Otros costos directos 4,62% 4.265 4.433 4.609 4.791 4.981

Costos indirectos 3,45% 3.183 3.308 3.439 3.576 3.717

Capacitaciones 0,53% 487 506 526 547 569

Marketing 0,90% 827 861 895 931 968


Pasajes y viaticos 0,78% 724 753 783 814 847



Total Costos 100,00% 92.354 93.675 95.387 98.441 100.051

66

VIII. Estructura Tarifaria

VIII.1. Introducción

En este capítulo se presentan los resultados de la estimación tarifaria aplicada a la CCLV y los fundamentos de la estructura tarifaria por tramos que podría aplicar la Empresa, en caso que corresponda. La metodología utilizada para el cálculo de las tarifas está basada en la proyección de demanda (capítulo IV), la determinación de la tasa de costo de capital de la Empresa (capítulo V), la inversión inicial (capítulo VI), la determinación de costos (capítulo VII) y la tarificación definida por CCLV durante los dos primeros años de operación.

VIII.2. Metodología de cálculo de tarifas

El modelo de determinación tarifaria es teóricamente la búsqueda de los ingresos necesarios para obtener un nivel de retorno de la Empresa previamente definido, de acuerdo a su nivel de riesgo, producto de la proyección de costos considerada para el período en evaluación. En esta propuesta metodológica se tratan los casos de compensación y liquidación de instrumentos de renta variable con condición de liquidación contado normal, instrumentos de renta fija e intermediación financiera con condición de liquidación pagadero hoy y pagadero mañana y operaciones simultáneas sobre instrumentos de renta variable con condición pagadero hoy. Para los sistemas a tarificar, los ingresos percibidos deben cubrir la totalidad de los costos de inversión y operacionales que se incurran durante el período de evaluación. Esto en la práctica implica la confección de un flujo de caja en donde se incluya, para cada año proyectado, sus respectivos costos e ingresos. Posteriormente, cada flujo se descuenta utilizando la tasa de retorno de la CCLV buscando el nivel de ingresos que genere un valor presente neto (VPN o VAN) de la Empresa igual a cero. Con ello, se determina la tarifa que permite obtener el retorno de la Empresa exigido. El flujo a proyectar se formula de la siguiente manera:

N

iNi

iiii InvWACC

sidualValor

WACC

ITDepCY

1

0 0)1(

Re

)1(

)(

Dónde:

N: Horizonte de tiempo del proyecto (años) Yi : Ingresos por ventas del año i Ci : Costos del año i (sin depreciación incluida) Invi : Inversión inicial Depi : Depreciación tributaria del año i Ii : Reinversión del período i T: Tasa de impuestos (27%) WACC: Tasa de costo de capital promedio ponderado (CAPM modificado)

Considerando que los costos fijos en CCLV representan más del 94% de los costos totales, y los costos directos más del 95%, es importante considerar que la tarifa media, considerando la estructura de tarifas por tramos, debe ser al menos capaz de cubrir dichos costos para mantener la operación de CCLV.

VIII.3. Metodología de tarificación CCLV

El nivel de ingresos que hace que el VAN sea igual a cero, incluye una distribución de ingresos por cada servicio que CCLV presta actualmente. Dado que se ha considerado

(25)

67

que el servicio es único y dada la estructura de costos operacionales y directos, es que la CCLV definió utilizar la misma tarifa para ambos sistemas. Para ello se utiliza la siguiente estructura:

j

T

i QTOpsY *

Donde:

YiT: Ingresos totales del año i

TOps: Tarifa por operaciones Qj: Número de operaciones compensadas y liquidadas.

La tarifa determinada en equilibrio, igualando el VAN a 0, asume que para ambos sistemas de compensación y liquidación el costo por operación es el mismo, debido a que los sistemas tecnológicos y operacionales utilizados son los mismos. La tarifa antes calculada será considerada como la tarifa media que deberá cobrar CCLV por su servicio.

VIII.4. Horizonte de tiempo y perpetuidad

Las proyecciones realizadas para CCLV son todas a 5 años, en consideración al riesgo de realizar una estimación de demanda a un plazo mayor que 5 años. Una estimación mayor podría afectar de manera significativa la calidad de la estimación de la tarifa por el servicio dado que los registros históricos del número de operaciones son levemente superiores a 5 años. Además, con este horizonte de tiempo, se reconoce el hecho que la duración de las licencias de los software más importantes que utiliza CCLV es a 5 años, específicamente para el caso del SCL y el módulo de riesgos. Para la consideración de los años posteriores en el cálculo tarifario se utilizó el concepto de valor residual, el cual corresponde al valor presente en el año 5 de los flujos futuros de CCLV.

VIII.5. Determinación del valor residual

El valor residual de CCLV se calcula utilizando el supuesto que en el año 5 ésta se vende y para valorizarla se utiliza como supuesto una serie perpetua de flujos de caja con una tasa de crecimiento g, a partir de los datos del año inicial de estudio, en este caso, desde el año 5. Es así como el valor residual de CCLV se determina mediante la siguiente fórmula:

)(

)1)()1)(((Re 5555

gWACC

gInvTDepTCYsidualValor

Donde:

Y5 : Ingresos por ventas del año 5 C5 : Costos del año 5 (sin depreciación incluida) Inv5 : Inversión en el año 5 (considerando todos los ítems) Dep5 : Depreciación tributaria del año 5 T: Tasa de impuestos (27%) WACC: Tasa de costo de capital promedio ponderado g: Tasa de crecimiento residual

Como se puede observar de la fórmula, los flujos originados en el año 5 serán la base de la proyección a perpetuidad del proyecto. Se tiene una tasa de crecimiento g, la cual en el caso que sea igual a 0, asume que los flujos se mantendrán constantes a lo largo del

(26)

(27)

68

tiempo. Tasas mayores o menores que cero implicarán crecimientos anuales iguales a esa tasa. El valor de la tasa de crecimiento se definió en 2%. Otro aspecto importante a considerar es que en el valor residual está incluida de manera implícita la tarifa que aplique la CCLV. Dado que los ingresos están condicionados por el flujo positivo del año 5, el cual está dado por el número de operaciones y la tarifa aplicada, el valor residual contendrá la tarifa como supuesto base para el cálculo de los flujos de los años posteriores.

VIII.6. Determinación de la proyección tarifaria

Una vez determinados todos los datos necesarios para el flujo de caja, esto es, la inversión inicial, los costos de servicio, la proyección de demanda, el valor residual y la tasa de descuento de la Empresa, se determina el valor de las tarifas a aplicar que maximicen el VAN, sujeto a la restricción que el VAN debe ser cero. Ejecutado el proceso de maximización, se obtiene la tarifa por operaciones que cumpla la condición anterior. Es así como se puede calcular el flujo de caja para el horizonte definido, considerando la rentabilidad esperada en su tasa de descuento, los supuestos de crecimiento de demanda en los flujos de ingresos, el capital de trabajo y la inversión inicial requerida para iniciar las operaciones, y todos los costos necesarios para prestar el servicio de compensación y liquidación de valores durante el horizonte de evaluación. La tabla 35 presenta la determinación tarifaria de CCLV.

69

Tabla 35. Determinación tarifaria CCLV. Período 2015-2019

De la tabla anterior, se puede observar que la tarifa media por operación, para cada una de las contrapartes de la operación es de 0,01828 UF. Esta tarifa ampara la totalidad de los costos proyectados e inversiones iniciales consideradas. Supuestos de la tabla 35 La tarifa descrita en la tabla 35 incluye los siguientes supuestos:

Para el cálculo de ingreso por operaciones se considera tanto al comprador como al vendedor, por tanto, la tarifa se multiplica por el número de operaciones proyectadas para obtener los ingresos presentados en la tabla.

Ingresos financieros corresponden a ingresos por los fondos de reserva y el patrimonio mínimo para cada año, considerando la rentabilidad obtenida

Ítem Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Volúmenes operacionales

Volumen de Operaciones (compra - ventas) 5.616.376 5.673.813 5.686.468 5.706.723 5.725.633

Precio medio por orden (UF) 0,0183 0,0183 0,0183 0,0183 0,0183

Ingresos (UF)

Ingresos financieros 10.029 10.029 10.029 10.029 10.029

Ingreso por tarifa de operaciones y montos 102.689 103.739 103.971 104.341 104.687

Total de ingresos proyectados 112.718 113.769 114.000 114.370 114.716

Costos (UF)

Costos directos 86.971 87.463 88.556 91.250 92.381

Costos de operación 765 766 768 770 772

Servicio tecnológico BCS 21.574 21.574 21.574 22.437 22.437

Remuneraciones 25.437 25.945 26.724 27.793 28.905

Mantención fija de sistemas 2.837 2.854 2.871 3.117 3.134

Arriendo de sistemas operacionales 5.143 5.143 5.143 5.349 5.349

Resguardos financieros 1.126 806 806 806 486

Infraestructura física y servicios generales 2.326 2.354 2.384 2.414 2.446

Servicios administrativos BCS 15.246 15.246 15.246 15.246 15.246

Comités 2.642 2.642 2.642 2.642 2.642

Patente 1.464 1.493 1.523 1.554 1.585

Asesorías Externas 4.234 4.295 4.360 4.428 4.499

Otros costos directos 4.177 4.343 4.516 4.695 4.882

Costos indirectos 3.180 3.275 3.374 3.477 3.584

Capacitaciones 517 534 552 571 590

Marketing 771 801 834 867 902

Seguros Generales 465 483 503 523 544

Pasajes y Viáticos 696 696 696 696 696

Otros costos indirectos 732 761 790 821 853

Total Costos de Operación 90.151 90.738 91.930 94.727 95.965

Depreciaciones Legales 675 675 675 332 332

Resultados antes de Impuestos 21.892 22.356 21.395 19.312 18.419

Impuestos 3.722 3.800 3.637 3.283 3.131

Resultados después de Impuestos 18.171 18.555 17.758 16.029 15.288

Flujo de Caja Operacional 0 18.846 19.230 18.433 16.361 15.619

Fondo de Reserva 14.528 178 182 187 192 197


Inversión Operativa 975

Reinversión 0 675 675 675 332 332

Escenario de Pérdida 0 3.016 3.016 3.016 3.016 3.016

Valor Residual 0 0 0 0 0 196.039

Condición de Operación 149.562 88 88 88 88 88

Inversión en Capital de Trabajo 1.246 0 87 19 31 29

Recuperación Capital de Trabajo 0 0 0 0 0 1.413

Flujo de Capitales -169.945 -3.957 -4.049 -3.985 -3.658 193.791

Flujo de Caja -169.945 14.889 15.182 14.447 12.702 209.410

Tasa de descuento 10,20%

Tarifa (en UF)

Por operación (para cada contraparte) 0,01828

70

históricamente por estos fondos. En el caso de los fondos de reserva, el valor que se incluye en el flujo es determinado en base a la proyección de la demanda.

Tabla 36. Evolución del fondo de reserva. Suma de ambos sistemas

Año Fondo de Reserva

Año 1 14.706

Año 2 14.889

Año 3 15.076

Año 4 15.268

Año 5 15.464

VIII.7. Mecanismos de ajuste (tarifa por tramo)

VIII.7.1. Introducción

La aplicación de una tarifa por tramo tiene como principal objetivo mitigar los riesgos de alta volatilidad o variaciones significativas en el número de operaciones de CCLV y traspasar ingresos superiores a los proyectados en la estimación de demanda a los clientes de CCLV, producto de variaciones en variables exógenas a las consideradas en este estudio. Al reducir o suprimir la tarifas por tramos en un período de menores ingresos a los esperados, se puede retomar el equilibrio de ingresos de CCLV y cubrir los costos totales si, producto de la baja de ingresos, ello no estuviese ocurriendo. Al establecer cierto nivel de flexibilidad en la estructura tarifaria, las sobreestimaciones o subestimaciones de demanda proyectada del servicio pueden ser compensadas mediante la aplicación de este tipo de políticas.

VIII.7.2 . Criterios de tarifa por tramo

Los criterios utilizados en la tarifas por tramo son el número de operaciones de CCLV, ya que es la base para el cálculo de sus ingresos y sus costos estimados. VIII.7.2.1. Número de operaciones CCLV en su estudio tarifario definió un número de operaciones proyectado basado en el análisis histórico del número operaciones (órdenes de compensación) liquidadas en el sistema SCL administrado por la Bolsa de Comercio de Santiago y el número de operaciones compensados y liquidados por los sistemas administrados por CCLV. Considerando las operaciones históricas y el establecimiento de tarifas escalonadas, se contribuye a disminuir el costo por operación de un aumento en el número de operaciones, dejando para el cliente el excedente de rentabilidad que obtendría CCLV por un aumento en el número de operaciones. VIII.7.2.2. Costos En consideración a la estructura de costos de CCLV, se define el criterio de cobro diferenciado basado en el número de operaciones que cubra los costos directos, de acuerdo al nivel de operación (número de órdenes de compensación). Si estos costos no son cubiertos, la Empresa está imposibilitada de operar pues son costos operacionales o costos directos incurridos producto de las exigencias de la Ley N° 20.345 o del organismo regulador de CCLV. A partir de estos costos, se utiliza una agrupación específica de órdenes de compensación o tramos, cuya definición se detalla a continuación, y se establece una tarifa que cubre estos costos.

71

De acuerdo al número de órdenes de compensación, se establecen tarifas escalonadas, para cada uno de los tramos. El detalle y forma de cálculo se describe en el numeral VIII.7.3. La determinación de las tarifas aplicadas en cada uno de los tramos se define de tal manera que los ingresos medios generados de acuerdo a los tramos definidos cubran los costos directos de CCLV (más del 95%). Además se consideró necesario mantener una política similar a la definida en el Estudio Tarifario realizado el año 2010, con el objetivo de no generar grandes cambios en la estructura de cobros a los Agentes Liquidadores y Agentes Liquidadores Indirectos de CCLV. De acuerdo al nivel proyectado de operaciones, los costos totales de CCLV y la definición de tarifas por tramos que se detalla en el siguiente numeral, la estructura de tramos por número de órdenes de compensación se presenta en la tabla 37.

Tabla 37. Tramos de números de operaciones

Tramos Número de operaciones

Tramo 1 0 10.000

Tramo 2 10.001 20.000

Tramo 3 20.001 30.000

Tramo 4 30.001 40.000

Tramo 5 40.001 En adelante

La tabla anterior considera la forma de cobro que utiliza CCLV, en donde se cobra a ambas contrapartes, tanto la compra como la venta en una operación. Asimismo, los tramos están definidos sobre la base de un mes promedio proyectado de liquidación. De la especificación de tramos de la tabla 37 y la proyección de órdenes de compensación, la tabla 38 presenta la proyección de órdenes estimadas promedio mensual (compras y ventas), consolidadas por tramo.

Tabla 38. Número de operaciones promedio mensual proyectadas por tramo

Tramo 1 Tramo 2 Tramo 3 Tramo 4 Tramo 5 Total

Ordenes 227.413 118.389 60.109 28.240 33.880 468.031

Porcentaje 48,59% 25,30% 12,84% 6,03% 7,24% 100,00%

Bajo esta estructura de tramos, se tiene que 48,59% de las órdenes proyectadas se encuentran dentro del tramo inicial. Estas órdenes son canceladas por los agentes mediante una tarifa específica para este tramo, la cual permite solventar un alto porcentaje de los costos totales definido anteriormente. El restante 51,41% de las órdenes y sus consiguientes tarifas por tramos, establecen la cobertura para el resto de los costos totales estimados y la rentabilidad esperada de CCLV según la definición del objetivo de los tramos posteriores.

VIII.7.3. Estructura tarifaria

A pesar de que la tarifa resultante del Estudio Tarifario 2014 es menor que la tarifa base definida en el Estudio Tarifario realizado el año 2010, CCLV consideró pertinente mantener la actual estructura de tarificación por tramo debido a que la aplicación de esta política definida en el año 2010 y la tarifa base resultante del Estudio Tarifario 2014 tienen un efecto similar en los costos que paga el mercado por los servicios prestados por CCLV, donde la tarifa promedio que resulta de la actual política por tramo es equivalente a la tarifa base calculada en el Estudio Tarifario 2014. Junto a lo señalado anteriormente, se consideró relevante que la aplicación de una estructura de tarificación por tramo incentiva el desarrollo de una mayor actividad en el

72

mercado, beneficiándolo en el mediano y largo plazo, dado que traspasa a los usuarios las economías de escala que se produzcan por aumentos en la actividad. De acuerdo a las consideraciones presentadas anteriormente, la estructura tarifaria por tramos empleada por CCLV para el cobro de órdenes de compensación aceptadas de sus agentes es la siguiente:

Tabla 39. Estructura tarifaria de CCLV por tramo para cada contraparte

Tramos Volumen de órdenes de compensación

Tarifa (UF)

Tramo 1 0 10.000 0,02311

Tramo 2 10.001 20.000 0,01849

Tramo 3 20.001 30.000 0,01388

Tramo 4 30.001 40.000 0,00916

Tramo 5 40.001

0,00457

Es importante recalcar el concepto de tarifa escalonada, que implica que se cobra gradualmente por la cantidad mensual de órdenes aceptadas liquidadas de acuerdo a la definición de rangos. La estructura tarifaria no significa que a un agente se le aplique la tarifa del tramo en el cual se encuentra su nivel de órdenes, sino que escalonadamente se le cobra por las primeras diez mil la tarifa correspondiente, luego la tarifa del tramo dos por las siguientes diez mil, hasta completar el volumen total de órdenes que haya registrado en el mes. Esta estructura de tarifas por tramo implica que el agente reduce sus costos medios de operación en la medida que aumenta su volumen de operaciones. Otro punto importante de hacer notar es que el nivel de ingresos y el incremento en el número de operaciones no tienen una relación lineal, por tanto esta estructura de tarifas por tramos es sustentable sólo para el rango de operaciones que no implica un aumento en la estructura de costos producto del incremento en la capacidad e infraestructura de la CCLV.

VIII.8. Proyección tarifaria ajustada

A partir de la estructura tarifaria definida en la tabla 39 y las operaciones proyectadas de la tabla 38, el flujo de caja de CCLV considerando la estructura de tarifas por tramos, se presenta en la tabla 40.

73

Tabla 40. Flujo de caja CCLV con estructura de tarificación por tramo. 2015 – 2019

Cabe señalar que los supuestos utilizados en la elaboración de la tabla anterior son los mismos usados para la construcción de la proyección tarifaria anterior señalada en la tabla 35 del numeral VIII.6.

VIII.9. Análisis comparativo: Ingresos Históricos vs Ingresos Proyectados

El análisis comparativo entre los ingresos históricos de la CCLV respecto a los ingresos proyectados es realizado de manera diferenciada tanto para ingresos financieros como para ingresos operacionales. En primer lugar se debe considerar que los ingresos financieros anuales de CCLV durante el año 2011 fueron de U.F. 9.300, y a partir de esta fecha se optó por utilizar una proyección conservadora, considerando que los ingresos financieros se mantendrían estables durante el periodo en evaluación.



Volumen de Operaciones (compra - ventas) 5.616.376 5.673.813 5.686.468 5.706.723 5.725.633

Precio medio por orden (UF) 0,0183 0,0183 0,0183 0,0183 0,0183

Ingresos (UF)

Ingresos financieros 10.029 10.029 10.029 10.029 10.029

Ingreso por tarifa de operaciones y montos 104.302 105.368 105.603 105.980 106.331


Costos (UF)

Costos directos 86.132 86.624 87.458 89.579 90.158



Remuneraciones 25.437 25.945 26.724 27.793 28.905


Arriendo de sistemas operacionales 5.143 5.143 5.143 5.349 5.349

Resguardos financieros 1.126 806 806 806 486

Infraestructura física y servicios generales 2.326 2.354 2.384 2.414 2.446

Servicios administrativos BCS 15.246 15.246 15.246 15.246 15.246

Comités 2.642 2.642 2.642 2.642 2.642

Patente 1.464 1.493 1.523 1.554 1.585


Otros costos directos 4.177 4.343 4.516 4.695 4.882

Costos indirectos 3.096 3.191 3.290 3.393 3.500


Marketing 771 801 834 867 902






Resultados antes de Impuestos 24.427 24.907 24.209 22.705 22.370

Impuestos 4.153 4.234 4.116 3.860 3.803

Resultados después de Impuestos 20.275 20.673 20.094 18.845 18.567

Flujo de Caja Operacional 0 20.950 21.348 20.769 19.177 18.899

Fondo de Reserva 14.528 333 342 351 361 371


Inversión Operativa 975

Reinversión 0 675 675 675 332 332

Escenario de Pérdida 0 2.627 2.627 2.627 2.627 2.627


Condición de Operación 148.651 270 270 270 270 270

Inversión en Capital de Trabajo 3.739 0 89 20 31 29

Recuperación Capital de Trabajo 0 0 0 0 0 3.908


Flujo de Caja -171.527 17.045 17.345 16.826 15.556 223.658

74

Cabe señalar que los ingresos financieros corresponden a los ingresos generados por CCLV producto de los intereses obtenidos de las inversiones realizadas por la Empresa, las cuales corresponden principalmente a depósitos a plazos y otros valores de fácil liquidación, las que se mantienen invertidas en instrumentos de primera categoría, convenientemente diversificadas por emisor, a fin de otorgar una adecuada liquidez.

Tabla 41. Ingresos operacionales históricos CCLV 2013 – 2014

Mes Ingresos operacionales en U.F.

Ene-13 9.176

Feb-13 8.449

Mar-13 8.316

Abr-13 8.312

May-13 8.223

Jun-13 9.204

Jul-13 8.660

Ago-13 9.079

Sep-13 8.810

Oct-13 8.975

Nov-13 8.154

Dic-13 7.830

Ene-14 8.961

Feb-14 7.452

Mar-14 9.184

Abr-14 9.410

May-14 9.006 U.F. Referencia 04-07-2014: 23.637,37

En base a la información presentada anteriormente se puede determinar que los ingresos operacionales anuales para los años 2013 y 2014 son en promedio de U.F. 103.907, monto muy similar a los proyectados en el Estudio Tarifario 2014, lo cual se debe principalmente a la estructura tarifaria definida por CCLV, en la cual se aplica una tarifa diferenciada a los agentes dependiendo del número de operaciones que estos realicen. Cabe señalar que los ingresos operacionales corresponden exclusivamente a los ingresos generados por CCLV producto del cobro que se realiza a los agentes por cada una de las operaciones de compra o venta de instrumentos financieros ingresadas a los sistemas de compensación y liquidación.

Tabla 42. Ingresos operacionales históricos e ingresos operacionales proyectados

Ítem Montos en U.F.

Ingresos operacionales históricos (2013 - 2014) 103.907

Ingresos operacionales proyectados 2015 104.302





75

IX. Mercado de Derivados

IX.1. Introducción

En consideración a lo establecido en la Ley N° 20.345 y a las características inherentes de los mercados de derivados, el Directorio de CCLV ha dispuesto que la Empresa ofrezca sus servicios como contraparte central para la compensación y liquidación de instrumentos derivados. Considerando que actualmente el mercado de derivados no presenta volúmenes operacionales, no es posible abordar la determinación de su estructura tarifaria con la metodología aplicada a los mercados de los cuales si se tienen datos históricos respecto de su demanda. En este capítulo se presenta la metodología definida para proyectar la demanda del mercado de derivados, las inversiones y costos asociados al proyecto, y la estructura tarifaria definida.

IX.2. Funciones de CCLV en el mercado de futuros

CCLV tiene las siguientes funciones, definidas en sus Normas de Funcionamiento:

1. Registrar las operaciones sobre instrumentos derivados ingresadas desde los sistemas de negociación de la Bolsa de Comercio de Santiago y realizar la aceptación automática de los contratos de futuros contemplados en ellas, constituyéndose en contraparte de los compradores y vendedores de los mismos.

2. Recibir de los Agentes Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos los valores y dineros en garantía correspondientes y acreditar los mismos en las respectivas cuentas de garantía.

3. Actualizar diariamente los contratos abiertos de los Agentes, tanto por cuenta propia como por cuenta de sus comitentes, ajustando garantías, estableciendo las variaciones diarias de precios y calculando las pérdidas o ganancias de cada serie.

4. Liquidar las ganancias o pérdidas generadas en cada serie, de acuerdo al precio de liquidación calculado diariamente.

5. Informar a los Agentes Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos la falta o el exceso de garantía y/o saldos netos de su cuenta propia y de sus comitentes.

6. Controlar la concentración total del mercado, del Agente Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos y comitentes, para las series y los activos subyacentes que CCLV liquide a través del Sistema de Contraparte Central.

7. Instruir el cierre de contratos abiertos de los Agentes Liquidadores/Agentes Liquidadores Indirectos que no incumplan en sus obligaciones con CCLV.

8. Un día hábil posterior a la fecha de vencimiento de los contratos de futuros, liquidar las ganancias o pérdidas de las series que vencen, disminuyendo la garantía correspondiente que los respaldan.

9. Impartir instrucciones relativas al funcionamiento del mercado y controlar su aplicación.

IX.3. Evolución histórica

El mercado de derivados de la Bolsa de Comercio de Santiago inició sus operaciones en diciembre de 1990 para los mercados de futuros dólar, los cuales fueron transados hasta el mes de abril de 1991. En abril de 1991 se comenzaron a transar los futuros IPSA, los cuales fueron negociados hasta el año 2006.

76

En la actualidad no existen transacciones bursátiles de los productos señalados anteriormente, por lo que el servicio de derivados y los sistemas que lo soportan se encuentran inactivos, a la espera de que los partícipes del mercado activen la demanda por el servicio.

IX.4. Proyección de demanda

La metodología utilizada para realizar proyecciones de demanda en los demás instrumentos financieros a los que CCLV presta servicios de compensación y liquidación no aplica para instrumentos derivados, esto dado que en la actualidad los instrumentos derivados no presentan actividad bursátil y no poseen un registro histórico útil para realizar una proyección de demanda utilizando modelos estadísticos. Para instrumentos derivados se proyectaron dos series: volúmenes compensados y liquidados, y los montos de las operaciones de compra y venta registradas para la compensación y liquidación de instrumentos derivados de acuerdo a una metodología definida en base al desarrollo de mercados extranjeros. Para una muestra de 20 países con plazas bursátiles comparables al mercado local, y volúmenes de mercado menores a USD$ 1 billón diario, se obtuvo montos transados para cada instrumento derivado a compensar y liquidar por CCLV15, datos históricos del producto interno bruto (PIB) y datos históricos de volúmenes del mercado bursátil. En base a esta información se calcularon los siguientes ratios:

Futuros Tasas / PIB

Futuros Dólar / PIB

Futuros IPSA / Mercado de valores Luego de calcular para cada una de las bolsas las relaciones mencionadas anteriormente, se eliminaron de la muestra aquellas que la distorsionaban, se obtiene como resultado final la siguiente muestra.

Tabla 43. Referencias futuros bolsas extranjeras

Bolsas: Equities Exchange \ (USD Millions)

Futuros IPSA / Mercado de Valores

Futuros Tasas / PIB

Futuros Dólar / PIB

Moscow Exchange 244,45% 0,19% 17,53%

Johannesburg SE 195,88% 8,79% 4,23%

Japan Exchange Group - Osaka

1,16%

Mexican Exchange 18,54% 7,27% 10,61%

Oslo BØrs 1,77%

Bombay Stock Exchange 12,11%

Tel Aviv SE 1,86%

Wiener Börse 86,15%

Athens Exchange 122,10%

Colombia SE 0,09% 8,32% 2,75%

Budapest SE 3,29%

Con los resultados presentados en la tabla anterior, se calculó un valor referencial de las bolsas extranjeras, el cual fue utilizado para ponderar el tamaño potencial del mercado de derivados. Con el tamaño potencial del mercado de derivados se proyectó una tasa de crecimiento, la que fue definida conservadoramente, proyectando al décimo año compensar y liquidar el 40% del monto potencial calculado:

15

Base estadística del año 2013 de la World Federation Exchange (WFE)

77

Tabla 44. Tasa de crecimiento montos derivados compensados

Proyección de montos compensados

Año Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

Proyección montos compensados y liquidados /Total montos proyectados

4% 7% 10% 14% 18% 23% 28% 32% 36% 40%

Con el tamaño potencial del mercado y la estimación de la tasa de crecimiento, se estimó el monto a compensar y liquidar de instrumentos derivados en el Sistema de Contraparte Central administrado por CCLV.

Tabla 45. Montos proyectados de instrumentos derivados compensados y liquidados (periodo 2015- 2019)

Montos proyectados a compensar y liquidar de instrumentos derivados proyectados (USD)

Activo Subyacente

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

IPSA 1.131.673.123 1.957.794.504 2.800.890.981 3.960.855.932 5.092.529.056

Dólar 804.506.348 1.391.795.982 1.991.153.211 2.815.772.218 3.620.278.566

Tasas 681.330.676 1.178.702.069 1.686.293.423 2.384.657.366 3.065.988.042

Total 2.617.510.147 4.528.292.555 6.478.337.615 9.161.285.516 11.778.795.664

IX.5. Inversión inicial

Para que la compensación y liquidación de instrumentos derivados se encuentre operativa fue necesario considerar la inversión inicial que debía realizar CCLV, la cual corresponde al aumento del Fondo de Reserva del que debe disponer la Empresa, cuyo monto fue definido por el Directorio de CCLV en 25.000 UF. Junto a la inversión inicial, se deben considerar las reinversiones que le corresponde realizar a la Empresa durante el periodo de evaluación del proyecto, las cuales para el proyecto de derivados corresponden al escenario de pérdida definido por el Directorio de CCLV (5.000 UF anual).

IX.6. Estructura de Costos

Dentro de los costos marginales en los cuales deberá incurrir CCLV producto de la habilitación de los sistemas para la compensación y liquidación de instrumentos derivados, se encuentran costos directos e indirectos:

78

Tabla 46. Descripción de costos CCLV

Tipo de costo %










Comités 0,00%

Patente 0,00%





Marketing 0,00%


Pasajes y viáticos 0,00%



Total Costos 100,00%

Como se puede observar en la tabla presentada anteriormente, casi la totalidad de los costos corresponden a costos directos, representando prácticamente el 99% de los costos totales, y siendo sus principales ítems los costos por el servicio tecnológico BCS (32,40%), asesorías externas (17,98%), mantención fija de sistemas (17,66%), y remuneraciones (15,03%). A continuación se presentan los cálculos y supuestos utilizados para definir cuáles son los costos marginales ocasionados por el proyecto de derivados:

IX.6.1. Costos Directos

Para la determinación del aumento en los costos de operación se hizo un análisis de los costos operacionales de CCLV (desde su puesta en marcha) por tipo de instrumento y se consideró que el costo por los instrumentos derivados corresponde a dicho monto. Los costos por prestación de servicios informáticos BCS, mantención fija del proveedor de precios y Bloomberg fueron definidos según contrato. El aumento en el costo de remuneraciones es dado que se considera contratar una nueva persona para la Subgerencia de Riesgo de CCLV, lo cual está directamente asociado a las nuevas funciones que se deben asumir producto del inicio de la compensación y liquidación de instrumentos derivados. Los gastos financieros fueron determinados mediante un análisis comparativo entre los montos proyectados que se debería negociar de instrumentos derivados en comparación a los montos negociados actualmente en otros mercados liquidados a través de CCLV, en base a lo cual se determinó una relación entre dichas variables (monto estimado a negociar de instrumentos derivados/monto negociado actualmente), la cual fue ponderada por el actual gasto financiero de CCLV, obteniéndose así el gasto financiero de CCLV por el proyecto de derivados.

79

El aumento de infraestructura es debido a que se debe arrendar una nueva oficina, correspondiente al 50% del tamaño de las actuales oficinas que posee CCLV, por lo cual el costo que genera la compensación y liquidación de instrumentos derivados para CCLV corresponde a un 50% del gasto actual que tiene CCLV por este ítem. Para auditorías externas se consideró un gasto anual de U.F. 220, el cual corresponde al gasto adicional que deberá pagar CCLV por la revisión de sus estados financieros, ya que éstos deben ser revisados de manera independiente para cada uno de sus fondos. El monto considerado (U.F. 220) corresponde a un 25% del valor presupuestado actualmente para la elaboración de los estados financieros de CCLV, considerando 4 tipos de mercados y/o instrumentos negociados, por lo cual un nuevo mercado o instrumento representaría un aumento de un 25% del costo actual. En el ítem otras asesorías se consideran diferentes asesorías que deberán ser realizadas para el inicio de la compensación y liquidación de instrumentos derivados, y cuyo monto fue definido por los gerentes de la CCLV. Finalmente, en el ítem otros costos directos se consideran los gastos normativos a incurrir, específicamente por los documentos enviados para aprobación de la SVS.

IX.6.2. Costos Indirectos

Los costos indirectos están compuestos únicamente por el ítem de capacitaciones que representa un 1,18% del total de los costos, monto definido de acuerdo a lo presupuestado para capacitaciones específicas y capacitaciones institucionales por el inicio de la compensación y liquidación de instrumentos derivados en CCLV.

IX.7. Proyección de costos

Tal como se señaló en el capítulo VII para la proyección de los costos en pesos se aplicó una tasa de crecimiento de un 4%, considerando la estimación de inflación proyectada para Chile por el Fondo Monetario Internacional, la cual será en promedio de un 3%, y un margen del 1% adicional, debido a lo largo del período en evaluación. Los costos en UF se mantuvieron durante el período y para los costos en otras monedas se utilizó una tasa de crecimiento del 2%. Esta tasa se obtuvo del promedio de los últimos 12 años del incremento anual del dólar observado, 1%, a lo que se sumó un margen adicional de 1% debido a lo extenso del período de evaluación. Basados en tales parámetros se proyectó el detalle de los costos, lo que se observa en la siguiente tabla:

80

Tabla 47. Proyección de costos identificados CCLV


Costos directos 98,82% 6.705 6.829 6.977 7.143 7.308



Remuneraciones 15,03% 1.020 1.040 1.072 1.114 1.159


Arriendo de sistemas operacionales BCS 0,00% 0 0 0 0 0

Resguardos financieros 0,45% 31 23 24 24 16

Infraestructura física y servicios generales 7,96% 540 540 540 540 540

Servicios administrativos BCS 0,00% 0 0 0 0 0

Comités 0,00% 0 0 0 0 0

Patente 0,00% 0 0 0 0 0


Otros costos directos 0,21% 14 14 14 14 14

Costos indirectos 1,18% 80 40 80 40 80

Capacitaciones 1,18% 80 40 80 40 80

Marketing 0,00% 0 0 0 0 0


Pasajes y viáticos 0,00% 0 0 0 0 0



Total Costos 100,00% 6.785 6.869 7.057 7.183 7.388

Tipo de costo %




IX.8. Estructura Propuesta

Para determinar la estructura tarifaria en el mercado de derivados se utilizó como referencia a BM&FBOVESPA, Cámara de Riesgo de Colombia y MexDer (Bolsa de Derivados de México) y las particularidades de cada uno de los contratos derivados, determinándose que se aplicará una tarifa diferenciada según el activo subyacente al cual se encuentra asociado el contrato, correspondiente a un porcentaje respecto al monto negociado de dicho contrato. La tarifa que CCLV cobrará a los Agentes por los montos negociados corresponde al valor que maximiza la rentabilidad para cada uno de los contratos negociados, sujeto a la restricción que el Valor Actual Neto (VAN) de la CCLV debe ser igual a cero. Junto a lo señalado anteriormente, para definir cada una de las tarifas (%) se consideró la inversión inicial necesaria para la puesta en marcha de la compensación y liquidación de instrumentos derivados, las reinversiones, los costos marginales que se generan con el desarrollo de este nuevo sistema, la proyección de demanda, el valor residual y la tasa de descuento de la Empresa. Basado en lo señalado anteriormente, las tarifas que cobrará CCLV a cada uno de los Agentes involucrados en la operación por los contratos derivados registrados, son las siguientes:

Tabla 48. Tarifas instrumentos derivados

Tarifa (Porcentaje respecto al monto negociado)

IPSA 0,0035%

Dólar 0,0014%

Tasas 0,0023%

81

Tabla 49. Flujo de caja CCLV- Derivados (período 2015- 2019)



Montos Negociados (UF) 61.303.357 106.054.807 151.725.808 214.561.748 275.865.105

Tarifa Futuros IPSA (Porcentaje/Valor Contrato) 0,0035% 0,0035% 0,0035% 0,0035% 0,0035%

Tarifa Futuros Dólar (Porcentaje/Valor Contrato) 0,0014% 0,0014% 0,0014% 0,0014% 0,0014%

Tarifa Futuros Tasa (Porcentaje/Valor Contrato) 0,0023% 0,0023% 0,0023% 0,0023% 0,0023%

Ingresos (UF)

Ingresos por depósitos 0 0 0 0 0

Ingresos por montos negociados 3.117 5.392 7.714 10.909 14.026


Costos (UF)

Costos directos 6.705 6.829 6.977 7.143 7.308



Remuneraciones 1.020 1.040 1.072 1.114 1.159


Arriendo de sistemas operacionales 0 0 0 0 0

Resguardos financieros 31 23 24 24 16

Infraestructura física y servicios generales 540 540 540 540 540

Servicios administrativos BCS 0 0 0 0 0

Comités 0 0 0 0 0

Patente 0 0 0 0 0


Otros costos directos 14 14 14 14 14

Costos indirectos 80 40 80 40 80


Marketing 0 0 0 0 0






Resultados antes de Impuestos -3.669 -1.476 657 3.726 6.639

Impuestos -819 -364 177 1.006 1.792

Resultados después de Impuestos -2.849 -1.112 480 2.720 4.846

Flujo de Caja Operacional 0 -2.849 -1.112 480 2.720 4.846

Fondo de Reserva 25.000 0 0 0 0 0

Inversión Administrativa 0 0 0 0 0 0

Inversión Operativa 0 0 0 0 0 0

Reinversión 0 0 0 0 0 0

Escenario de Perdida 0 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000


Condición de Operación 0 0 0 0 0 0

Inversión en Capital de Trabajo 0 0 0 0 0 0

Recuperación Capital de Trabajo 0 0 0 0 0 0

82


Flujo de Caja -25.000 -7.849 -6.112 -4.520 -2.280 68.385

Tasa de descuento 10,20%

83

X. Conclusiones El objetivo de este documento es entregar la información necesaria que permita sustentar la estructura tarifaria que adoptará la CCLV durante los próximos 2 años. Para dicha formulación tarifaria se requirió estimar la demanda, los costos operacionales esperados, la tasa de descuento que reflejase el riesgo inherente a la operación y los costos e inversiones iniciales para poner en marcha la CCLV, basados en las especificaciones técnicas y normativas que exige la Ley de compensación y liquidación de instrumentos financieros16, las normas de carácter general y circulares17 que ha emitido la SVS y las propias Normas de Funcionamiento de la CCLV. La lógica financiera detrás del cálculo correspondió a la determinación de una tarifa tal que, dado un nivel de riesgo propio de la CCLV, permitiese al menos recuperar los costos de inversión y de operación asociados al servicio que presta, teniendo en consideración los años del proyecto y el costo de oportunidad del dinero para esos años. La estructura de este estudio consideró cuatro resultados sustanciales. El primer resultado fue la determinación del número de operaciones de la CCLV para los próximos 5 años asumiendo estimaciones lineales y conservadoras para cada proyección. El segundo resultado fue la determinación de la tasa de costo de capital adoptada para CCLV. Esta tasa se definió a partir de la comparación con otras bolsas internacionales, matrices de contrapartes centrales. El tercer resultado fue la determinación de las inversiones iniciales y costos por servicios necesarios para la operación de la entidad, para lo cual se estableció una estructura operativa mínima que permitiera el funcionamiento de la CCLV. Cabe señalar que las inversiones tecnológicas no se consideraron como inversión inicial, ya que son subcontratadas a la Bolsa de Comercio de Santiago, aprovechando las economías de escala y la infraestructura instalada que ya dispone. Por último, el cuarto resultado fue la determinación de la estructura tarifaria para cada una de las operaciones de instrumentos y/o mercados compensadas y liquidadas por la CCLV. La estructura tarifaria definida para los instrumentos de RV y para los que se registran con condición PM, PH y SM considera una tarifa por operación para cada una de las contrapartes, mientras que la tarifa para el mercado de derivados corresponde a un porcentaje sobre el monto negociado por cada Agente en los distintos tipos de contratos de derivados.

16

Ley N°20.345 17

Normas de Carácter General N° 256,257, 258, 259, 266 y 267. Circular N° 1939 y 2020.

84

XI. Anexos

XI.1. Anexo 1. Series de datos utilizados en sección II, La Empresa y sector industrial

Número de operaciones registradas en CCLV

AÑO MES Suma de RV Suma de PM Suma de SM Suma de PH

2010 01 105.511 11.990 5.154 42.560

02 73.777 14.051 3.928 31.856

03 107.767 18.787 5.436 37.800

04 71.775 13.316 5.326 41.348

05 87.956 13.282 5.984 37.821

06 114.671 13.405 5.626 38.306

07 176.160 13.906 5.556 49.759

08 203.962 18.060 7.586 39.346

09 194.985 12.317 5.909 39.614

10 173.165 12.610 5.984 43.306

11 200.043 14.804 6.792 42.867

12 154.366 10.850 8.408 38.406

Total 2010 1.664.138 167.378 71.689 482.989

2011 01 192.261 10.553 8.523 47.400

02 157.448 9.109 9.063 38.238

03 203.314 17.163 10.610 48.424

04 148.837 11.523 8.207 44.811

05 190.755 12.308 8.813 46.436

06 208.890 11.457 8.933 46.541

07 175.711 12.345 7.556 44.263

08 238.254 24.575 8.351 56.597

09 166.844 19.816 6.832 52.423

10 173.772 15.943 5.688 46.806

11 176.607 17.171 5.424 45.547

12 131.303 11.071 6.581 53.513

Total 2011 2.163.996 173.034 94.581 570.999

2012 01 144.288 14.229 5.394 52.347

02 158.489 11.769 5.149 45.683

03 204.406 14.657 5.347 51.479

04 153.459 11.895 4.356 43.204

05 183.159 15.904 4.094 49.251

06 176.486 16.787 3.512 54.896

07 151.813 12.205 3.518 50.617

08 145.586 11.870 3.975 54.140

09 126.186 8.946 3.597 41.179

10 169.798 10.497 4.149 51.606

11 142.606 10.264 3.537 50.655

12 142.338 9.454 3.570 44.962

Total 2012 1.898.614 148.477 50.198 590.019

2013 01 179.096 10.977 3.775 60.494

02 167.154 10.470 2.880 49.937

03 159.821 9.364 3.442 50.921

04 154.268 15.117 4.188 50.604

05 158.638 12.906 3.998 52.220

06 194.905 14.154 3.851 54.761

85

07 171.470 15.622 4.257 53.918

08 190.966 13.808 4.087 46.588

09 190.518 11.484 3.560 41.520

10 179.563 13.380 3.747 50.389

11 148.968 14.071 3.483 44.341

12 147.395 13.190 3.989 41.304

Total 2013 2.042.762 154.543 45.257 596.997

2014 01 174.977 17.209 4.219 50.075

02 139.058 11.077 3.770 38.473

03 175.830 18.450 4.059 46.957

04 186.578 14.796 4.047 44.036

05 187.648 13.285 3.576 44.693

Total 2014 864.091 74.817 19.671 224.234

Total general 17.267.202 1.436.498 562.792 4.930.476

Monto total liquidado por cámara (miles de millones de pesos)

Mes RV PM PH + SM Total General

Ene-07

1.158 2.085 4.108 7.351

Feb-07

1.163 986 3.133 5.282

Mar-07

1.133 1.990 4.260 7.382

Abr-07

1.057 2.027 4.181 7.264

May-07

1.826 2.235 4.937 8.999

Jun-07

1.607 1.377 4.388 7.372

Jul-07

1.274 1.526 4.394 7.194

Ago-07

1.654 2.111 6.154 9.918

Sep-07

802 1.283 4.029 6.113

Oct-07

1.459 1.883 4.862 8.204

Nov-07

1.829 2.012 5.379 9.220

Dic-07

1.229 941 4.525 6.696

Ene-08

1.622 1.777 6.168 9.568

Feb-08

883 1.171 5.224 7.277

Mar-08

878 2.514 5.229 8.621

Abr-08

1.216 2.104 5.521 8.841

May-08

1.125 2.877 6.095 10.097

Jun-08

1.211 2.280 5.966 9.457

Jul-08

964 2.691 6.051 9.706

Ago-08

760 2.870 6.018 9.648

Sep-08

810 2.753 6.845 10.407

Oct-08

1.192 3.322 7.895 12.410

Nov-08

921 2.296 6.339 9.557

Dic-08

796 2.477 5.885 9.159

Ene-09

683 3.116 7.944 11.743

Feb-09

609 2.842 6.914 10.365

Mar-09

698 3.461 9.219 13.378

Abr-09

849 4.219 8.171 13.239

86

May-09

1.440 4.012 8.038 13.490

Jun-09

1.328 3.365 7.483 12.175

Jul-09

1.059 3.302 8.651 13.013

Ago-09

1.108 2.672 7.649 11.428

Sep-09

1.085 3.466 8.089 12.640

Oct-09

1.181 2.715 8.230 12.126

Nov-09

845 2.442 8.621 11.909

Dic-09

1.069 2.075 8.496 11.640

Ene-10

1.168 2.605 9.162 12.935

Feb-10

971 3.457 7.860 12.288

Mar-10

1.257 4.473 8.797 14.527

Abr-10

1.055 2.893 7.821 11.769

May-10

1.237 3.581 7.726 12.544

Jun-10

1.284 3.609 8.190 13.083

Jul-10

1.644 3.454 8.894 13.992

Ago-10

1.836 4.193 8.550 14.578

Sep-10

1.731 3.345 8.188 13.265

Oct-10

1.465 3.113 8.126 12.704

Nov-10

1.718 3.528 7.945 13.191

Dic-10

1.637 2.662 8.709 13.007

Ene-11

1.717 2.647 8.630 12.993

Feb-11

1.330 2.202 7.504 11.035

Mar-11

1.684 4.629 9.178 15.491

Abr-11

1.294 2.960 8.774 13.028

May-11

1.822 3.745 9.375 14.942

Jun-11

2.077 3.141 9.053 14.270

Jul-11

1.291 3.797 8.647 13.735

Ago-11

1.749 6.093 11.921 19.763

Sep-11

1.238 4.967 11.037 17.242

Oct-11

1.316 4.042 9.557 14.915

Nov-11

1.347 4.292 8.393 14.033

Dic-11

1.246 2.861 9.888 13.996

Ene-12

1.368 3.852 9.160 14.380

Feb-12

1.331 2.928 8.626 12.885

Mar-12

1.552 3.521 9.190 14.263

Abr-12

1.070 3.076 8.201 12.348

May-12

1.375 4.587 11.089 17.051

Jun-12

1.627 4.476 11.277 17.380

Jul-12

1.349 3.289 9.779 14.417

Ago-12

1.097 3.354 10.156 14.608

Sep-12

951 2.380 8.084 11.415

87

Oct-12

1.292 3.090 10.494 14.877

Nov-12

1.186 2.721 9.406 13.314

Dic-12

1.199 2.862 8.180 12.241

Ene-13

1.489 3.625 12.076 17.189

Feb-13

1.553 3.398 10.613 15.563

Mar-13

1.505 2.759 10.058 14.323

Abr-13

1.452 4.674 11.220 17.345

May-13

1.513 3.948 12.758 18.219

Jun-13

1.548 4.284 11.175 17.007

Jul-13

1.376 4.028 11.483 16.886

Ago-13

1.228 3.726 10.303 15.258

Sep-13

1.328 3.955 9.729 15.012

Oct-13

1.175 4.373 10.423 15.971

Nov-13

1.024 3.760 9.724 14.508

Dic-13

1.104 3.506 8.781 13.391

Ene-14

1.553 4.844 10.352 16.749

Feb-14

1.097 3.492 8.744 13.334

Mar-14

1.232 5.461 10.895 17.588

Abr-14

1.168 4.909 10.356 16.433

May-14

1.304 4.908 10.445 16.657

Número de participantes promedio en CCLV

Mes RV PM PH SM

Ene-09 38 25 23 27

Feb-09 38 23 24 27

Mar-09 38 24 24 27

Abr-09 40 25 25 28

May-09 40 25 25 28

Jun-09 37 23 24 25

Jul-09 37 21 22 21

Ago-09 37 22 22 24

Sep-09 37 22 22 24

Oct-09 38 21 22 23

Nov-09 38 22 21 26

Dic-09 37 21 22 24

Ene-10 38 23 21 26

Feb-10 38 21 21 23

Mar-10 39 22 22 27

Abr-10 39 24 21 26

May-10 39 23 22 26

Jun-10 37 18 21 21

Jul-10 39 20 22 19

Ago-10 38 22 23 25

Sep-10 36 23

Oct-10 36 25 24 29

Nov-10 36 19 24 28

88

Dic-10 36 19

Ene-11 36 19 29

Feb-11 37 20 28

Mar-11 35 20 26

Abr-11 37 23 27

May-11 37 22 30

Jun-11 38 21 30

Jul-11 38 21 30

Ago-11 38 20 28

Sep-11 38 23 30

Oct-11 38 22 28

Nov-11 36 23 27

Dic-11 38 21 27

Ene-12 36 20 28

Feb-12 35 23 30

Mar-12 37 21 29

Abr-12 33 24 28

May-12 34 24 27

Jun-12 35 25 29

Jul-12 37 25 31

Ago-12 35 25 30

Sep-12 36 25 30

Oct-12 36 25 30

Nov-12 36 24 30

Dic-12 35 23 29

Ene-13 34 24 29

Feb-13 33 23 29

Mar-13 33 26 30

Abr-13 34 25 30

May-13 34 25 30

Jun-13 35 24 29

Jul-13 35 24 29

Ago-13 37 25 29

Sep-13 37 26 28

Oct-13 37 25 28

Nov-13 37 26 28

Dic-13 36 24 29

Ene-14 36 25 27

Feb-14 36 25 28

Mar-14 36 25 28

Abr-14 36 25 27

May-14 36 25 29

Montos de venta por agente en CCLV

Agente Porcentaje Acumulado

Liq 1 24,32% 24,32%

Liq 2 13,40% 37,73%

Liq 3 10,87% 48,60%

Liq 4 9,22% 57,82%

Liq 5 7,16% 64,98%

Liq 6 6,63% 71,62%

89

Liq 7 4,16% 75,78%

Liq 8 3,22% 79,01%

Liq 9 2,98% 81,98%

Liq 10 2,45% 84,44%

Liq 11 2,40% 86,84%

Liq 12 2,07% 88,91%

Liq 13 1,84% 90,76%

Liq 14 1,82% 92,58%

Liq 15 1,41% 93,98%

Liq 16 1,06% 95,05%

Liq 17 0,90% 95,95%

Liq 18 0,53% 96,48%

Liq 19 0,50% 96,98%

Liq 20 0,50% 97,47%

Liq 21 0,46% 97,93%

Liq 22 0,43% 98,36%

Liq 23 0,37% 98,73%

Liq 24 0,32% 99,06%

Liq 25 0,19% 99,25%

Liq 26 0,18% 99,43%

Liq 27 0,18% 99,61%

Liq 28 0,14% 99,75%

Liq 29 0,07% 99,81%

Liq 30 0,05% 99,87%

Liq 31 0,05% 99,91%

Liq 32 0,03% 99,94%

Liq 33 0,02% 99,97%

Liq 34 0,01% 99,98%

Liq 35 0,00% 99,98%

Liq 36 0,00% 99,99%

Liq 37 0,00% 99,99%

Liq 38 0,00% 99,99%

Liq 39 0,00% 99,99%

Liq 40 0,00% 100,00%

Liq 41 0,00% 100,00%

Liq 42 0,00% 100,00%

Liq 43 0,00% 100,00%

Liq 44 0,00% 100,00% Montos de compras por agente en CCLV


Liq 1 23,37% 23,37%

Liq 2 13,66% 37,03%

Liq 3 12,98% 50,02%

Liq 4 8,57% 58,59%

Liq 5 7,43% 66,01%

Liq 6 6,99% 73,00%

Liq 7 4,68% 77,68%

Liq 8 3,74% 81,42%

Liq 9 3,67% 85,10%

Liq 10 2,82% 87,91%

90

Liq 11 2,17% 90,09%

Liq 12 1,72% 91,80%

Liq 13 1,51% 93,32%

Liq 14 1,17% 94,49%

Liq 15 0,78% 95,27%

Liq 16 0,57% 95,83%

Liq 17 0,51% 96,34%

Liq 18 0,46% 96,80%

Liq 19 0,46% 97,26%

Liq 20 0,43% 97,69%

Liq 21 0,42% 98,11%

Liq 22 0,42% 98,53%

Liq 23 0,35% 98,88%

Liq 24 0,22% 99,10%

Liq 25 0,22% 99,32%

Liq 26 0,21% 99,52%

Liq 27 0,13% 99,65%

Liq 28 0,08% 99,74%

Liq 29 0,07% 99,81%

Liq 30 0,06% 99,86%

Liq 31 0,05% 99,92%

Liq 32 0,02% 99,94%

Liq 33 0,02% 99,97%

Liq 34 0,01% 99,98%

Liq 35 0,00% 99,98%

Liq 36 0,00% 99,99%

Liq 37 0,00% 99,99%

Liq 38 0,00% 99,99%

Liq 39 0,00% 100,00%

Liq 40 0,00% 100,00%

Liq 41 0,00% 100,00%

Liq 42 0,00% 100,00%

Liq 43 0,00% 100,00%

Liq 44 0,00% 100,00%

Operaciones de venta por agente en CCLV


Liq 1 13,83% 13,83%

Liq 2 8,00% 21,83%

Liq 3 7,51% 29,34%

Liq 4 7,46% 36,80%

Liq 5 7,21% 44,02%

Liq 6 5,98% 49,99%

Liq 7 4,67% 54,66%

Liq 8 4,56% 59,23%

Liq 9 4,28% 63,50%

Liq 10 3,64% 67,14%

Liq 11 3,25% 70,39%

Liq 12 2,99% 73,38%

Liq 13 2,58% 75,97%

Liq 14 2,57% 78,54%

91

Liq 15 2,56% 81,09%

Liq 16 2,44% 83,53%

Liq 17 2,29% 85,82%

Liq 18 2,17% 88,00%

Liq 19 2,14% 90,14%

Liq 20 1,98% 92,12%

Liq 21 1,77% 93,88%

Liq 22 1,57% 95,46%

Liq 23 1,17% 96,63%

Liq 24 0,95% 97,58%

Liq 25 0,58% 98,16%

Liq 26 0,39% 98,55%

Liq 27 0,32% 98,86%

Liq 28 0,28% 99,15%

Liq 29 0,19% 99,34%

Liq 30 0,15% 99,49%

Liq 31 0,14% 99,64%

Liq 32 0,07% 99,71%

Liq 33 0,06% 99,77%

Liq 34 0,05% 99,82%

Liq 35 0,04% 99,85%

Liq 36 0,03% 99,88%

Liq 37 0,03% 99,91%

Liq 38 0,03% 99,94%

Liq 39 0,02% 99,96%

Liq 40 0,02% 99,98%

Liq 41 0,01% 99,99%

Liq 42 0,00% 99,99%

Liq 43 0,00% 100,00%

Liq 44 0,00% 100,00% Operaciones de compra por agente en CCLV


Liq 1 14,66% 15%

Liq 2 7,96% 23%

Liq 3 7,70% 30%

Liq 4 7,63% 38%

Liq 5 6,80% 45%

Liq 6 5,95% 51%

Liq 7 5,00% 56%

Liq 8 4,88% 61%

Liq 9 4,35% 65%

Liq 10 3,49% 68%

Liq 11 3,30% 72%

Liq 12 3,12% 75%

Liq 13 2,71% 78%

Liq 14 2,67% 80%

Liq 15 2,19% 82%

Liq 16 2,17% 85%

Liq 17 2,16% 87%

Liq 18 2,09% 89%

92

Liq 19 1,93% 91%

Liq 20 1,89% 93%

Liq 21 1,50% 94%

Liq 22 1,45% 96%

Liq 23 0,96% 97%

Liq 24 0,83% 97%

Liq 25 0,82% 98%

Liq 26 0,42% 99%

Liq 27 0,41% 99%

Liq 28 0,24% 99%

Liq 29 0,17% 99%

Liq 30 0,12% 100%

Liq 31 0,08% 100%

Liq 32 0,08% 100%

Liq 33 0,06% 100%

Liq 34 0,05% 100%

Liq 35 0,03% 100%

Liq 36 0,03% 100%

Liq 37 0,02% 100%

Liq 38 0,02% 100%

Liq 39 0,02% 100%

Liq 40 0,01% 100%

Liq 41 0,01% 100%

Liq 42 0,01% 100%

Liq 43 0,01% 100%

Liq 44 0,00% 100% Exigencia de garantías corrientes en CCLV (montos en MM$)

Mes Año Garantía

exigida RV Garantía

exigida PM Garantía

exigida PH Garantía

exigida SM

Febrero 2011 3.996

2.035

1.020

485

Marzo 2011 3.366

1.655

945

500

Abril 2011 2.560

1.520

735

486

Mayo 2011 2.999

1.521

598

486

Junio 2011 6.173

1.775

549

602

Julio 2011 6.700

2.485

811

676

Agosto 2011 6.586

2.874

802

686

Septiembre 2011 5.267

2.868

813

649

Octubre 2011 3.572

3.619

824

707

Noviembre 2011 3.876

3.177

969

617

Diciembre 2011 4.182

2.831

1.059

747

93

Enero 2012 4.147

2.745

1.208

665

Febrero 2012 4.191

2.216

935

574

Marzo 2012 5.482

1.969

917

763

Abril 2012 4.079

2.119

818

616

Mayo 2012 4.142

2.278

929

614

Junio 2012 5.549

2.627

1.177

608

Julio 2012 4.487

2.557

1.104

658

Agosto 2012 4.278

2.464

1.110

607


2.460

983

647

Octubre 2012 4.181

2.169

907

558


2.169

907

558


2.522

916

528

Enero 2013 5.390

3.247

892

656

Febrero 2013 4.808

2.845

894

569

Marzo 2013 5.583

2.854

932

716

Abril 2013 5.197

3.087

955

747

Mayo 2013 6.913

3.968

1.600

1.191

Junio 2013 6.791

4.126

3.089

1.354

Julio 2013 5.787

4.283

2.796

1.332

Agosto 2013 5.780

4.342

2.801

1.266


4.643

2.881

1.302

Octubre 2013 5.841

4.757

1.940

1.275


4.794

1.926

1.234


4.829

1.976

1.379

Enero 2014 5.522

4.672

1.899

1.531

Febrero 2014 5.221

4.322

1.886

1.545

Marzo 2014 5.215

4.671

1.869

1.562

Abril 2014 4.999

4.543

1.880

1.347

94

Compensación financiera

Mes RV PH PM Total General

Sep-10 81,90% 67,45% 69,13% 72,83%

Oct-10 81,81% 71,41% 70,10% 74,44%

Nov-10 81,69% 73,41% 72,24% 75,78%

Dic-10 84,01% 73,25% 65,62% 74,29%

Ene-11 82,69% 69,74% 66,57% 73,00%

Feb-11 77,99% 70,10% 73,70% 73,93%

Mar-11 82,73% 69,51% 71,30% 74,51%

Abr-11 84,43% 69,88% 72,99% 75,77%

May-11 82,55% 67,24% 68,00% 72,60%

Jun-11 82,71% 70,65% 67,76% 73,71%

Jul-11 82,61% 70,88% 69,56% 74,35%

Ago-11 83,38% 75,07% 71,71% 76,72%

Sep-11 80,43% 70,93% 72,13% 74,50%

Oct-11 83,42% 69,42% 74,26% 75,70%

Nov-11 80,15% 68,67% 76,27% 75,03%

Dic-11 78,26% 68,74% 66,46% 71,15%

Ene-12 80,66% 71,95% 69,23% 73,95%

Feb-12 80,53% 67,43% 69,34% 72,43%

Mar-12 81,97% 72,38% 69,54% 74,63%

Abr-12 82,18% 71,03% 64,64% 72,62%

May-12 80,16% 70,06% 69,72% 73,31%

Jun-12 78,47% 74,34% 73,64% 75,48%

Jul-12 80,08% 74,95% 71,84% 75,62%

Ago-12 77,26% 73,07% 73,41% 74,58%

Sep-12 76,03% 72,72% 71,36% 73,37%

Oct-12 80,53% 70,91% 67,56% 73,00%

Nov-12 81,37% 73,22% 66,13% 73,57%

Dic-12 78,85% 72,92% 62,94% 71,57%

Ene-13 81,08% 74,57% 64,18% 73,28%

Feb-13 81,77% 70,64% 67,55% 73,32%

Mar-13 79,88% 71,92% 67,49% 73,10%

Abr-13 80,29% 69,75% 66,12% 72,05%

May-13 79,72% 71,83% 69,62% 73,72%

Jun-13 80,88% 72,52% 69,78% 74,39%

Jul-13 79,84% 72,00% 72,26% 74,70%

Ago-13 83,05% 73,23% 67,22% 74,50%

Sep-13 77,42% 72,06% 65,79% 71,76%

Oct-13 81,98% 76,88% 65,59% 74,82%

Nov-13 79,57% 70,30% 72,51% 74,13%

Dic-13 79,80% 71,68% 72,10% 74,53%

Ene-14 82,13% 75,08% 68,37% 75,19%

Feb-14 78,04% 73,39% 64,85% 72,09%

Mar-14 79,83% 74,27% 69,52% 74,54%

Abr-14 77,07% 70,23% 65,54% 70,95%

May-14 76,68% 70,75% 66,61% 71,35%

95

Compensación física

Mes RV PH PM Total General

Sep-10 47,92% 18,14% 36,44% 34,17%

Oct-10 48,71% 19,65% 37,50% 35,29%

Nov-10 48,42% 19,24% 37,64% 35,10%

Dic-10 51,95% 22,61% 42,10% 38,89%

Ene-11 50,41% 18,91% 37,54% 35,62%

Feb-11 50,58% 23,13% 40,44% 38,05%

Mar-11 50,99% 22,42% 38,44% 37,28%

Abr-11 54,59% 22,31% 35,33% 37,41%

May-11 50,14% 19,01% 33,10% 34,08%

Jun-11 57,00% 17,96% 36,43% 37,13%

Jul-11 51,10% 19,59% 36,29% 35,66%

Ago-11 56,66% 33,49% 36,52% 42,22%

Sep-11 51,49% 26,01% 38,51% 38,67%

Oct-11 54,26% 19,19% 42,18% 38,54%

Nov-11 52,03% 15,79% 43,13% 36,98%

Dic-11 51,91% 15,00% 37,06% 34,66%

Ene-12 50,49% 15,39% 41,97% 35,95%

Feb-12 50,14% 19,61% 33,86% 34,54%

Mar-12 50,56% 15,13% 34,12% 33,27%

Abr-12 49,81% 20,94% 31,28% 34,01%

May-12 48,28% 19,07% 40,80% 36,05%

Jun-12 51,97% 21,33% 42,43% 38,58%

Jul-12 54,99% 21,07% 38,22% 38,09%

Ago-12 47,38% 21,68% 40,92% 36,66%

Sep-12 43,60% 21,16% 41,00% 35,25%

Oct-12 44,66% 21,60% 35,44% 33,90%

Nov-12 49,32% 17,61% 36,62% 34,52%

Dic-12 46,89% 20,78% 33,24% 33,64%

Ene-13 45,53% 22,85% 34,45% 34,28%

Feb-13 49,44% 19,23% 36,14% 34,94%

Mar-13 49,80% 18,12% 36,99% 34,97%

Abr-13 49,41% 22,63% 32,93% 34,99%

May-13 49,35% 24,62% 32,88% 35,62%

Jun-13 50,92% 19,18% 37,04% 35,71%

Jul-13 54,36% 24,26% 35,34% 37,99%

Ago-13 56,03% 26,08% 33,84% 38,65%

Sep-13 53,97% 26,43% 30,59% 37,00%

Oct-13 53,68% 22,61% 31,41% 35,90%

Nov-13 52,84% 19,32% 33,90% 35,35%

Dic-13 50,24% 25,68% 34,84% 36,92%

Ene-14 55,67% 25,04% 33,17% 37,96%

Feb-14 53,41% 26,63% 31,58% 37,21%

Mar-14 51,35% 23,61% 31,93% 35,63%

Abr-14 48,14% 27,24% 32,17% 35,85%

May-14 48,26% 26,84% 33,58% 36,23%

96

XI.2. Anexo 2. Series de datos utilizados en sección IV, Proyección de demanda

Número de operaciones por cámara compensada y liquidada en los sistemas administrados por CCLV

FECHA PH PM RV SM Total general

2008-01-02 3.252 169 2.318 288 6.027

2008-01-03 2.042 395 2.647 526 5.610

2008-01-04 2.030 408 3.225 205 5.868

2008-01-07 2.124 357 2.990 418 5.889

2008-01-08 1.472 243 4.156 471 6.342

2008-01-09 1.685 306 4.227 292 6.510

2008-01-10 1.282 347 3.901 535 6.065

2008-01-11 1.637 237 3.526 174 5.574

2008-01-14 1.506 325 2.350 274 4.455

2008-01-15 1.861 481 2.833 338 5.513

2008-01-16 2.084 611 4.725 314 7.734

2008-01-17 1.973 380 3.777 597 6.727

2008-01-18 1.565 231 3.450 180 5.426

2008-01-21 1.835 219 4.249 434 6.737

2008-01-22 2.043 328 6.381 397 9.149

2008-01-23 1.635 328 4.403 343 6.709

2008-01-24 1.223 337 4.982 470 7.012

2008-01-25 1.321 233 4.453 127 6.134

2008-01-28 1.867 179 2.935 295 5.276

2008-01-29 1.660 279 3.817 237 5.993

2008-01-30 1.478 371 4.301 212 6.362

2008-01-31 2.048 185 4.844 389 7.466

2008-02-01 1.507 176 3.280 119 5.082

2008-02-04 1.653 204 2.189 344 4.390

2008-02-05 1.761 465 2.613 254 5.093

2008-02-06 1.674 321 2.569 263 4.827

2008-02-07 2.282 368 2.237 362 5.249

2008-02-08 1.548 199 1.443 91 3.281

2008-02-11 1.686 85 2.183 247 4.201

2008-02-12 1.434 258 2.862 180 4.734

2008-02-13 1.302 258 3.355 112 5.027

2008-02-14 1.641 250 3.361 298 5.550

2008-02-15 1.884 289 1.795 119 4.087

2008-02-18 1.667 108 2.125 273 4.173

2008-02-19 1.358 78 3.196 176 4.808

2008-02-20 1.464 261 2.384 178 4.287

2008-02-21 1.939 366 2.311 355 4.971

2008-02-22 1.583 215 1.447 104 3.349

2008-02-25 1.718 201 2.617 240 4.776

2008-02-26 1.868 288 2.538 211 4.905

2008-02-27 1.705 209 3.106 183 5.203

2008-02-28 2.362 306 2.639 424 5.731

2008-02-29 1.954 263 2.877 175 5.269

2008-03-03 2.414 251 2.381 269 5.315

2008-03-04 1.217 216 2.921 267 4.621

2008-03-05 1.393 242 2.282 233 4.150

2008-03-06 1.193 333 2.179 445 4.150

2008-03-07 1.610 985 2.251 172 5.018

2008-03-10 1.804 1.425 2.162 202 5.593

2008-03-11 2.748 288 2.995 194 6.225

2008-03-12 1.536 504 3.319 237 5.596

2008-03-13 1.709 526 2.946 287 5.468

2008-03-14 1.879 574 3.100 116 5.669

2008-03-17 1.677 573 2.741 219 5.210

97

2008-03-18 1.767 473 3.121 304 5.665

2008-03-19 1.814 456 3.257 196 5.723

2008-03-20 2.124 290 1.666 213 4.293

2008-03-24 1.682 426 3.363 204 5.675

2008-03-25 1.721 530 2.601 153 5.005

2008-03-26 1.399 467 2.167 240 4.273

2008-03-27 2.016 289 2.001 404 4.710

2008-03-28 1.815 208 2.033 166 4.222

2008-03-31 1.864 171 2.557 469 5.061

2008-04-01 1.811 279 2.738 168 4.996

2008-04-02 1.899 348 2.531 172 4.950

2008-04-03 1.828 430 2.759 329 5.346

2008-04-04 1.231 350 2.336 121 4.038

2008-04-07 1.461 220 2.520 320 4.521

2008-04-08 1.532 182 2.903 185 4.802

2008-04-09 1.471 317 2.525 198 4.511

2008-04-10 1.340 350 2.500 267 4.457

2008-04-11 1.207 362 2.788 88 4.445

2008-04-14 1.661 362 2.801 266 5.090

2008-04-15 1.553 377 3.991 239 6.160

2008-04-16 1.295 521 4.108 137 6.061

2008-04-17 2.137 412 3.492 297 6.338

2008-04-18 1.633 481 3.093 114 5.321

2008-04-21 1.412 487 2.891 272 5.062

2008-04-22 1.658 526 3.235 215 5.634

2008-04-23 1.804 286 3.264 260 5.614

2008-04-24 2.217 633 2.607 655 6.112

2008-04-25 1.531 457 1.851 202 4.041

2008-04-28 2.488 271 1.872 266 4.897

2008-04-29 1.862 510 2.343 307 5.022

2008-04-30 2.171 434 2.768 166 5.539

2008-05-02 1.681 210 2.156 91 4.138

2008-05-05 1.836 257 2.324 250 4.667

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2008-05-07 1.388 539 2.974 193 5.094

2008-05-08 1.887 1.202 2.457 240 5.786

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98

2008-06-16 2.480 512 2.727 237 5.956

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2008-07-11 1.767 510 2.665 161 5.103

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2008-07-18 1.451 638 3.003 124 5.216

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2008-07-22 1.829 614 3.755 193 6.391

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2008-08-01 1.682 430 2.481 109 4.702

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99

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2008-10-22 1.937 649 4.590 201 7.377

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2008-10-29 1.887 739 4.610 225 7.461

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2008-12-03 1.841 536 3.284 151 5.812

2008-12-04 2.243 556 2.373 229 5.401

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2008-12-10 1.762 546 2.377 179 4.864

100

2008-12-11 1.461 529 2.748 263 5.001

2008-12-12 1.595 563 2.294 93 4.545

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2008-12-24 2.071 399 973 94 3.537

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2009-01-07 2.458 499 2.971 180 6.108

2009-01-08 2.032 763 2.303 324 5.422

2009-01-09 2.032 849 2.830 118 5.829

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2009-01-16 3.104 652 2.758 87 6.601

2009-01-19 2.370 340 1.333 121 4.164

2009-01-20 2.162 616 3.019 115 5.912

2009-01-21 2.378 424 2.751 141 5.694

2009-01-22 1.807 472 2.844 154 5.277

2009-01-23 2.185 318 2.128 104 4.735

2009-01-26 2.110 658 2.389 85 5.242

2009-01-27 2.218 927 2.970 77 6.192

2009-01-28 2.678 708 3.380 132 6.898

2009-01-29 2.959 763 2.434 98 6.254

2009-01-30 2.589 450 2.444 56 5.539

2009-02-02 2.087 359 2.216 109 4.771

2009-02-03 2.141 761 2.589 103 5.594

2009-02-04 2.262 706 3.088 97 6.153

2009-02-05 2.236 495 3.392 258 6.381

2009-02-06 1.787 572 3.744 90 6.193

2009-02-09 1.860 365 3.308 172 5.705

2009-02-10 2.100 593 3.319 133 6.145

2009-02-11 1.579 554 2.595 154 4.882

2009-02-12 1.521 673 2.218 326 4.738

2009-02-13 2.083 888 2.424 83 5.478

2009-02-16 2.656 448 1.498 193 4.795

2009-02-17 2.343 733 2.820 118 6.014

2009-02-18 2.104 957 1.928 103 5.092

2009-02-19 1.950 420 2.429 203 5.002

2009-02-20 2.090 594 1.721 142 4.547

2009-02-23 2.030 575 2.576 132 5.313

2009-02-24 2.250 991 3.150 73 6.464

2009-02-25 2.159 1.141 2.826 61 6.187

2009-02-26 1.911 973 2.635 116 5.635

2009-02-27 2.062 1.029 2.893 67 6.051

2009-03-02 2.126 515 3.264 107 6.012

2009-03-03 1.966 526 2.754 96 5.342

2009-03-04 1.810 680 3.309 120 5.919

2009-03-05 1.533 505 3.187 180 5.405

2009-03-06 2.136 668 3.209 125 6.138

2009-03-09 1.933 437 2.347 231 4.948

2009-03-10 2.394 526 3.058 199 6.177

101

2009-03-11 2.343 616 3.315 170 6.444

2009-03-12 2.734 726 2.885 258 6.603

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2009-04-03 2.456 683 2.798 78 6.015

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2009-04-16 2.415 589 5.185 304 8.493

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2009-04-24 2.612 623 3.083 135 6.453

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2009-05-27 2.679 586 7.170 138 10.573

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102

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103

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2009-11-05 2.555 522 325 518 3.920

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2009-11-18 314 467 3.372 181 4.334

2009-11-19 3.374 872 2.932 257 7.435

2009-11-20 2.152 539 2.362 163 5.216

2009-11-23 2.622 606 3.046 248 6.522

2009-11-24 2.423 540 3.253 166 6.382

2009-11-25 2.007 443 2.863 207 5.520

2009-11-26 1.788 606 2.487 293 5.174

2009-11-27 1.972 438 3.172 205 5.787

2009-11-30 2.427 392 2.993 317 6.129

2009-12-01 2.802 422 4.103 216 7.543

104

2009-12-02 2.144 353 4.798 240 7.535

2009-12-03 2.322 377 3.978 362 7.039

2009-12-04 2.491 322 4.136 199 7.148

2009-12-07 1.619 108 2.537 266 4.530

2009-12-09 2.394 523 3.496 326 6.739

2009-12-10 2.897 334 407 558 4.196

2009-12-11 1.744 316 4.433 168 6.661

2009-12-14 2.423 421 4.149 304 7.297

2009-12-15 2.429 607 4.301 305 7.642

2009-12-16 2.917 547 4.445 306 8.215

2009-12-17 2.154 932 3.876 488 7.450

2009-12-18 1.961 472 3.948 195 6.576

2009-12-21 1.591 452 3.816 284 6.143

2009-12-22 2.004 581 3.751 226 6.562

2009-12-23 2.713 461 3.428 398 7.000

2009-12-24 1.657 135 1.645 139 3.576

2009-12-28 2.012 380 4.022 394 6.808

2009-12-29 2.985 962 4.744 274 8.965

2009-12-30 2.915 219 2.473 126 5.733

2010-01-04 2.394 267 4.259 392 7.312

2010-01-05 2.664 792 6.023 393 9.872

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2010-02-17 18 702 5.278 101 6.099

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2010-02-19 151 615 3.862 109 4.737

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2010-02-23 1.839 482 3.711 192 6.224

2010-02-24 1.735 1.335 3.594 122 6.786

2010-02-25 2.635 680 3.601 297 7.213

2010-02-26 2.258 663 3.758 175 6.854

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2010-03-02 1.693 708 7.141 176 9.718

105

2010-03-03 2.015 911 8.302 218 11.446

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2010-03-23 1.998 882 5.139 199 8.218

2010-03-24 1.633 758 4.278 161 6.830

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2010-03-30 251 736 4.778 197 5.962

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106

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2010-06-24 2.574 676 531 329 4.110

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2010-08-05 0 510 11.215 359 12.084

2010-08-06 2.212 916 11.037 203 14.368

2010-08-09 2.354 751 11.411 288 14.804

2010-08-10 2.112 886 11.485 225 14.708

2010-08-11 2.251 1.091 11.676 291 15.309

2010-08-12 2.203 1.153 11.596 404 15.356

2010-08-13 2.347 828 9.278 203 12.656

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2010-08-17 1.803 1.011 12.759 339 15.912

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2010-08-19 2.446 1.113 1.469 389 5.417

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107

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2010-09-01 2.109 674 11.051 229 14.063

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2010-09-07 2.021 676 9.096 321 12.114

2010-09-08 2.351 870 10.585 259 14.065

2010-09-09 3.186 863 11.351 339 15.739

2010-09-10 2 645 9.515 175 10.337

2010-09-13 2.288 436 11.602 362 14.688

2010-09-14 2.279 659 11.463 253 14.654

2010-09-15 2.187 554 11.266 252 14.259

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2010-09-22 3.011 651 10.922 277 14.861

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2010-10-05 2145 849 9541 209 12744

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108

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111

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2011-08-25 2530 1127 8745 383 12785

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2011-08-29 3323 670 8854 494 13341

2011-08-30 2645 1336 9428 271 13680

2011-08-31 2814 903 11832 395 4112

2011-09-01 1960 1221 8199 275 11655

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2011-09-08 2059 964 6976 275 10274

2011-09-09 1883 1462 5819 229 9393

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112

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114

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2012-07-12 2226 957 8399 162 11744

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121

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122

2014-04-29 2292 733 7114 156 10295

2014-04-30 2626 618 9755 279 13278

2014-05-02 1626 532 8022 187 10367

2014-05-05 1678 621 5255 187 7741

2014-05-06 1893 600 7551 98 10142

2014-05-07 2409 804 6131 166 9510

2014-05-08 2342 1179 7243 154 10918

2014-05-09 2965 892 5348 142 9347

2014-05-12 2337 540 7478 186 10541

2014-05-13 1931 469 12979 153 15532

2014-05-14 2020 560 11879 151 14610

2014-05-15 2174 652 9698 142 12666

2014-05-16 2225 586 8146 189 11146

2014-05-19 2142 463 12237 186 15028

2014-05-20 1838 801 8664 150 11453

2014-05-22 2229 618 14122 188 17157

2014-05-23 2540 513 11900 209 15162

2014-05-26 2092 530 4111 179 6912

2014-05-27 2493 564 7725 208 10990

2014-05-28 2093 627 10827 300 13847

2014-05-29 2862 827 7795 188 11672

2014-05-30 2804 907 20537 213 24461

Proyección de series exógenas, IMACEC y GOBCL-$05

FECHA IMACEC GOBCL-$05

Jun-14 123,8 1.435

Jul-14 124,2 1.439

Ago-14 124,6 1.443

Sep-14 125,0 1.447

Oct-14 125,4 1.451

Nov-14 125,8 1.454

Dic-14 126,2 1.458

Ene-15 126,6 1.462

Feb-15 127,0 1.466

Mar-15 127,4 1.470

Abr-15 127,8 1.474

May-15 128,2 1.478

Jun-15 128,6 1.482

Jul-15 129,0 1.486

Ago-15 129,4 1.490

Sep-15 129,8 1.494

Oct-15 130,2 1.497

Nov-15 130,6 1.501

Dic-15 131,0 1.505

Ene-16 131,4 1.509

Feb-16 131,8 1.513

Mar-16 132,2 1.517

Abr-16 132,6 1.521

May-16 133,0 1.525

Jun-16 133,4 1.529

Jul-16 133,8 1.533

Ago-16 134,2 1.537

Sep-16 134,6 1.541

Oct-16 135,0 1.545

Nov-16 135,5 1.549

123

Dic-16 135,8 1.552

Ene-17 136,3 1.556

Feb-17 136,7 1.560

Mar-17 137,0 1.564

Abr-17 137,4 1.568

May-17 137,8 1.572

Jun-17 138,2 1.576

Jul-17 138,6 1.580

Ago-17 139,1 1.584

Sep-17 139,5 1.588

Oct-17 139,9 1.591

Nov-17 140,3 1.595

Dic-17 140,7 1.599

Ene-18 141,1 1.603

Feb-18 141,5 1.607

Mar-18 141,9 1.611

Abr-18 142,3 1.615

May-18 142,7 1.619

Jun-18 143,1 1.623

Jul-18 143,5 1.627

Ago-18 143,9 1.631

Sep-18 144,3 1.635

Oct-18 144,7 1.638

Nov-18 145,1 1.642

Dic-18 145,5 1.646

Ene-19 145,9 1.650

Feb-19 146,3 1.654

Mar-19 146,7 1.658

Abr-19 147,1 1.662

May-19 147,5 1.666

Operaciones proyectadas mensuales

Fecha RV PM PH SM

Jun-14 163.611 14.361 48.729 4.199

Jul-14 159.664 14.325 48.701 4.266

Ago-14 167.822 13.899 49.128 4.332

Sep-14 156.020 14.318 49.592 4.390

Oct-14 167.748 14.133 49.728 4.442

Nov-14 172.930 14.107 49.960 4.490

Dic-14 171.086 14.092 50.131 4.533

Ene-15 166.684 14.066 50.261 4.572

Feb-15 164.204 14.097 50.397 4.607

Mar-15 166.281 14.098 50.508 4.638

Abr-15 162.171 14.109 50.617 4.667

May-15 165.788 14.120 50.722 4.693

Jun-15 168.012 14.131 50.823 4.717

Jul-15 168.082 14.146 50.920 4.738

Ago-15 166.674 14.161 51.018 4.757

Sep-15 165.485 14.176 51.115 4.774

Oct-15 165.868 14.190 51.210 4.790

Nov-15 164.331 14.206 51.306 4.804

Dic-15 165.360 14.221 51.399 4.817

124

Ene-16 166.223 14.236 51.494 4.828

Feb-16 166.493 14.252 51.589 4.839

Mar-16 166.095 14.267 51.680 4.848

Abr-16 165.593 14.283 51.775 4.857

May-16 165.583 14.298 51.868 4.865

Jun-16 164.963 14.314 51.962 4.872

Jul-16 165.199 14.329 52.055 4.878

Ago-16 165.490 14.345 52.150 4.884

Sep-16 165.651 14.360 52.244 4.889

Oct-16 165.549 14.376 52.337 4.894

Nov-16 165.345 14.391 52.432 4.898

Dic-16 165.277 14.407 52.524 4.902

Ene-17 165.005 14.423 52.619 4.905

Feb-17 165.016 14.438 52.714 4.908

Mar-17 165.086 14.453 52.803 4.911

Abr-17 165.144 14.469 52.898 4.914

May-17 165.110 14.484 52.989 4.916

Jun-17 165.019 14.500 53.083 4.918

Jul-17 164.958 14.515 53.176 4.920

Ago-17 164.824 14.531 53.270 4.921

Sep-17 164.781 14.546 53.365 4.923

Oct-17 164.772 14.562 53.457 4.924

Nov-17 164.772 14.578 53.552 4.926

Dic-17 164.744 14.593 53.645 4.927

Ene-18 164.689 14.609 53.740 4.928

Feb-18 164.639 14.624 53.834 4.929

Mar-18 164.562 14.639 53.923 4.930

Abr-18 164.511 14.655 54.018 4.930

May-18 164.476 14.670 54.110 4.931

Jun-18 164.449 14.686 54.204 4.932

Jul-18 164.416 14.701 54.297 4.932

Ago-18 164.372 14.717 54.391 4.933

Sep-18 164.327 14.733 54.485 4.933

Oct-18 164.271 14.748 54.578 4.934

Nov-18 164.222 14.764 54.673 4.934

Dic-18 164.180 14.779 54.765 4.934

Ene-19 164.143 14.795 54.860 4.935

Feb-19 164.104 14.811 54.955 4.935

Mar-19 164.063 14.825 55.044 4.935

Abr-19 164.020 14.841 55.139 4.935

May-19 163.973 14.856 55.230 4.936

XI.3. Anexo 3. Series de datos utilizados en sección V, Determinación de tasa de costo de capital CCLV

Serie T- Note 10

Fecha Mensual

Ene-03 3,97

Feb-03 3,7

Mar-03 3,82

Abr-03 3,86

125

May-03 3,35

Jun-03 3,53

Jul-03 4,47

Ago-03 4,45

Sep-03 3,94

Oct-03 4,3

Nov-03 4,32

Dic-03 4,26

Ene-04 4,14

Feb-04 3,98

Mar-04 3,84

Abr-04 4,5

May-04 4,66

Jun-04 4,62

Jul-04 4,47

Ago-04 4,13

Sep-04 4,12

Oct-04 4,03

Nov-04 4,36

Dic-04 4,22

Ene-05 4,13

Feb-05 4,36

Mar-05 4,5

Abr-05 4,2

May-05 4,01

Jun-05 3,94

Jul-05 4,29

Ago-05 4,02

Sep-05 4,33

Oct-05 4,56

Nov-05 4,5

Dic-05 4,39

Ene-06 4,53

Feb-06 4,55

Mar-06 4,85

Abr-06 5,07

May-06 5,11

Jun-06 5,14

Jul-06 4,99

Ago-06 4,73

Sep-06 4,63

Oct-06 4,61

Nov-06 4,46

Dic-06 4,71

Ene-07 4,83

Feb-07 4,55

Mar-07 4,65

Abr-07 4,63

May-07 4,89

Jun-07 5,03

126

Jul-07 4,77

Ago-07 4,54

Sep-07 4,58

Oct-07 4,47

Nov-07 3,97

Dic-07 4,03

Ene-08 3,64

Feb-08 3,53

Mar-08 3,43

Abr-08 3,76

May-08 4,05

Jun-08 3,98

Jul-08 3,98

Ago-08 3,81

Sep-08 3,83

Oct-08 3,97

Nov-08 2,96

Dic-08 2,24

Ene-09 2,84

Feb-09 3,04

Mar-09 2,68

Abr-09 3,12

May-09 3,46

Jun-09 3,64

Jul-09 3,48

Ago-09 3,4

Sep-09 3,31

Oct-09 3,38

Nov-09 3,2

Dic-09 3,84

Ene-10 3,58

Feb-10 3,61

Mar-10 3,83

Abr-10 3,65

May-10 3,28

Jun-10 2,93

Jul-10 2,91

Ago-10 2,47

Sep-10 2,51

Oct-10 2,6

Nov-10 2,8

Dic-10 3,29

Ene-11 3,37

Feb-11 3,43

Mar-11 3,47

Abr-11 3,29

May-11 3,06

Jun-11 3,16

Jul-11 2,8

Ago-11 2,22

127

Sep-11 1,2

Oct-11 2,11

Nov-11 2,07

Dic-11 1,96

Ene-12

1,93

Feb-12

1,96

Mar-12

2,16

Abr-12

2,03

May-12

1,78

Jun-12

1,61

Jul-12

1,50

Ago-12

1,67

Sep-12

1,70

Oct-12

1,72

Nov-12

1,65

Dic-12

1,71

Ene-13

1,88

Feb-13

1,97

Mar-13

1,94

Abr-13

1,73

May-13

1,92

Jun-13

2,29

Jul-13

2,56

Ago-13

2,73

Sep-13

2,80

Oct-13

2,60

Nov-13

2,71

Dic-13

2,89

Ene-14

2,85

Feb-14

2,70

Mar-14

2,72

Abr-14

2,69

May-14

2,55

Jun-14

2,59

Serie S&P 500

Fecha Cierre

Ene-02 1.130,20

Feb-02 1.106,73

Mar-02 1.147,39

Abr-02 1.076,92

May-02 1.067,14

Jun-02 989,82

Jul-02 911,62

128

Ago-02 916,07

Sep-02 815,28

Oct-02 885,76

Nov-02 936,31

Dic-02 879,82

Ene-03 855,70

Feb-03 841,15

Mar-03 848,18

Abr-03 916,92

May-03 963,59

Jun-03 974,50

Jul-03 990,31

Ago-03 1.008,01

Sep-03 995,97

Oct-03 1.050,71

Nov-03 1.058,20

Dic-03 1.111,92

Ene-04 1.131,13

Feb-04 1.144,94

Mar-04 1.126,21

Abr-04 1.107,30

May-04 1.120,68

Jun-04 1.140,84

Jul-04 1.101,72

Ago-04 1.104,24

Sep-04 1.114,58

Oct-04 1.130,20

Nov-04 1.173,82

Dic-04 1.211,92

Ene-05 1.181,27

Feb-05 1.203,60

Mar-05 1.180,59

Abr-05 1.156,85

May-05 1.191,50

Jun-05 1.191,33

Jul-05 1.234,18

Ago-05 1.220,33

Sep-05 1.228,81

Oct-05 1.207,01

Nov-05 1.249,48

Dic-05 1.248,29

Ene-06 1.280,08

Feb-06 1.280,66

Mar-06 1.294,87

Abr-06 1.310,61

May-06 1.270,09

Jun-06 1.270,20

Jul-06 1.276,66

Ago-06 1.303,82

Sep-06 1.335,85

129

Oct-06 1.377,94

Nov-06 1.400,63

Dic-06 1.418,30

Ene-07 1.438,24

Feb-07 1.406,82

Mar-07 1.420,86

Abr-07 1.482,37

May-07 1.530,62

Jun-07 1.503,35

Jul-07 1.455,27

Ago-07 1.473,99

Sep-07 1.526,75

Oct-07 1.549,38

Nov-07 1.481,14

Dic-07 1.468,36

Ene-08 1.378,55

Feb-08 1.330,63

Mar-08 1.322,70

Abr-08 1.385,59

May-08 1.400,38

Jun-08 1.280,00

Jul-08 1.267,38

Ago-08 1.282,83

Sep-08 1.164,74

Oct-08 968,75

Nov-08 896,24

Dic-08 903,25

Ene-09 825,88

Feb-09 735,09

Mar-09 797,87

Abr-09 872,81

May-09 919,14

Jun-09 919,32

Jul-09 987,48

Ago-09 1.057,08

Sep-09 1.036,19

Oct-09 1.095,63

Nov-09 1.115,10

Dic-09 1.073,87

Ene-10 1.104,69

Feb-10 1.169,43

Mar-10 1.186,69

Abr-10 1.089,41

May-10 1.030,71

Jun-10 1.101,60

Jul-10 1.049,33

Ago-10 1.141,20

Sep-10 1.183,26

Oct-10 1.180,55

Nov-10 1.257,64

130

Dic-10 1.286,12

Ene-11 1.327,22

Feb-11 1.325,83

Mar-11 1.363,61

Abr-11 1.345,20

May-11 1.320,64

Jun-11 1.292,28

Jul-11 1.218,89

Ago-11 1.131,42

Sep-11 1.253,30

Oct-11 1.246,96

Nov-11 1.257,60

Dic-11 1.312,41

Ene-12 1.365,68

Feb-12 1.408,47

Mar-12 1.397,91

Abr-12 1.310,33

May-12 1.362,16

Jun-12 1.379,32

Jul-12 1.406,58

Ago-12 1.440,67

Sep-12 1.412,16

Oct-12 1.416,18

Nov-12 1.426,19

Dic-12 1.498,11

Ene-13 1.514,68

Feb-13 1.569,19

Mar-13 1.597,57

Abr-13 1.630,74

May-13 1.606,28

Jun-13 1.685,73

Jul-13 1.632,97

Ago-13 1.681,55

Sep-13 1.756,54

Oct-13 1.805,81

Nov-13 1.848,36

Dic-13 1.782,59

Ene-14 1.859,45

Feb-14 1.872,34

Mar-14 1.883,95

Abr-14 1.923,57

May-14 1.960,23

Serie BCU- 10

Fecha Tasa

01-05-2002 5,16

01-06-2002 5,15

01-07-2002 4,81

131

01-08-2002 4,18

01-09-2002 3,55

01-10-2002 3,88

01-11-2002 3,99

01-12-2002 4,13

01-01-2003 3,89

01-02-2003 3,99

01-03-2003 3,84

01-04-2003 3,87

01-05-2003 3,97

01-06-2003 3,85

01-07-2003 3,93

01-08-2003 3,92

01-09-2003 4,25

01-10-2003 4,10

01-11-2003 4,08

01-12-2003 4,33

01-01-2004 3,95

01-02-2004 3,80

01-03-2004 3,54

01-04-2004 3,80

01-05-2004 3,74

01-06-2004 3,81

01-07-2004 3,67

01-08-2004 3,17

01-09-2004 3,31

01-10-2004 3,26

01-11-2004 3,23

01-12-2004 3,27

132

01-01-2005 3,14

01-02-2005 2,90

01-03-2005 2,81

01-04-2005 2,62

01-05-2005 2,37

01-06-2005 2,31

01-07-2005 2,39

01-08-2005 2,20

01-09-2005 2,29

01-10-2005 3,01

01-11-2005 3,40

01-12-2005 3,26

01-01-2006 3,01

01-02-2006 2,96

01-03-2006 3,01

01-04-2006 3,01

01-05-2006 3,22

01-06-2006 3,30

01-07-2006 3,24

01-08-2006 3,11

01-09-2006 3,06

01-10-2006 2,94

01-11-2006 2,72

01-12-2006 2,67

01-01-2007 2,67

01-02-2007 2,77

01-03-2007 2,65

01-04-2007 2,64

01-05-2007 2,95

133

01-06-2007 3,22

01-07-2007 3,16

01-08-2007 3,10

01-09-2007 2,95

01-10-2007 3,01

01-11-2007 2,90

01-12-2007 3,02

01-01-2008 3,03

01-02-2008 2,81

01-03-2008 2,67

01-04-2008 2,70

01-05-2008 3,16

01-06-2008 3,40

01-07-2008 3,37

01-08-2008 3,40

01-09-2008 3,40

01-10-2008 3,18

01-11-2008 3,28

01-12-2008 3,21

01-01-2009 2,92

01-02-2009 2,45

01-03-2009 2,40

01-04-2009 2,62

01-05-2009 3,02

01-06-2009 3,03

01-07-2009 2,86

01-08-2009 2,94

01-09-2009 2,86

01-10-2009 2,86

134

01-11-2009 3,19

01-12-2009 3,29

01-01-2010 3,19

01-02-2010 3,11

01-03-2010 3,12

01-04-2010 3,12

01-05-2010 2,98

01-06-2010 2,98

01-07-2010 2,86

01-08-2010 2,70

01-09-2010 2,85

01-10-2010 3,09

01-11-2010 2,99

01-12-2010 2,91

01-01-2011 3,18

01-02-2011 3,16

01-03-2011 2,92

01-04-2011 2,87

01-05-2011 2,89

01-06-2011 2,91

01-07-2011 2,91

01-08-2011 2,62

01-09-2011 2,23

01-10-2011 2,35

01-11-2011 2,72

01-12-2011 2,60

01-01-2012 2,38

01-02-2012 2,36

01-03-2012 2,57

135

01-04-2012 2,58

01-05-2012 2,44

01-06-2012 2,46

01-07-2012 2,51

01-08-2012 2,42

01-09-2012 2,34

01-10-2012 2,38

01-11-2012 2,48

01-12-2012 2,53

01-01-2013 2,66

01-02-2013 2,65

01-03-2013 2,57

01-04-2013 2,43

01-05-2013 2,38

01-06-2013 2,32

01-07-2013 2,28

01-08-2013 2,26

01-09-2013 2,26

01-10-2013 2,24

01-11-2013 2,13

01-12-2013 2,14

01-01-2014 2,08

01-02-2014 2,03

01-03-2014 1,99

01-04-2014 1,88

01-05-2014 1,88

01-06-2014 1,83

01-07-2014 1,77

136

IPSA

Año Var(%)

1998 - 0,23

1999 0,43

2000 - 0,04

2001 0,09

2002 - 0,15

2003 0,48

2004 0,21

2005 0,09

2006 0,37

2007 0,13

2008 - 0,22

2009 0,51

2010 0,38

2011 - 0,15

2012 0,03

2013 - 0,14

Documents

Estudio Tarifario CCLV, Contraparte de Valores CCLV 2014.pdfESTUDIO TARIFARIO Estudio realizado de acuerdo a disposición de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, contenida