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Universidad Nacional del CallaoUniversidad Nacional del CallaoFACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICASFACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
Curso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de ProyectosCurso: Evaluación Privada de Proyectos
Tema 7:Tema 7:Elaboración del flujo de Elaboración del flujo de
caja privado caja privado caja privado caja privado
Profesor: George Sanchez Q.George Sanchez Q.George Sanchez Q.George Sanchez Q.Econ. PhD (c)Econ. PhD (c)Econ. PhD (c)Econ. PhD (c)
Agenda
� Construcción del flujo de fondos� Construcción del flujo de fondos� Flujo de fondos:
elementos conceptuales� Flujo de fondos:
elementos aplicados � Modelización del Flujo de Fondos� Modelización del Flujo de Fondos� Tratamiento de la inflación en el flujo de
fondos
�� Construcción del Construcción del flujo de fondosflujo de fondos
Construcción del flujo de fondos: Acciones
IdentificarEstablecer cuáles son los impactos relevantes del proyecto
Inversiones
Costos
Beneficios
Medir
Valorar
Ordenar
Definir magnitud y signo de los impactos, en una unidad de medida
Asignar a los impactos un valor en unidades monetarias
Establecer el orden temporal en el cual ocurrirán los impactos BeneficiosOrdenar
Comparar
Optimizar
cual ocurrirán los impactos
Determinar si los beneficios superan o no a costos e inversiones
Determinar si puede mejorarse el beneficio neto obtenido
Relevancia de los efectos: De qué depende
� Ámbito/enfoque� Ámbito/enfoque� Efectos internos
� Efectos externos
� Comparación Con Proyecto vs. Sin Proyecto� Efectos incrementales
� Efectos no incrementales
� Función objetivo� Función objetivo� Efectos directos
� Efectos indirectos
Relevancia de los efectos: Elementos conceptuales
� Conceptos básicos� Conceptos básicos� Incrementalidad� Costo de oportunidad
� Conceptos adicionales� Costos hundidos e inevitables� Carácter económico de los costos y beneficios� Beneficios y costos indirectosBeneficios y costos externos� Beneficios y costos externos
� Condiciones necesarias y suficientes� Proyectos “forzados”� Horizonte relevante� Opciones reales
Relevancia de los efectos: Elementos aplicados
� Tratamiento de� Tratamiento de
� Capital de trabajo
� Amortizaciones de activos
� Impuesto al valor agregado
� Impuesto a las ganancias
� Final del proyecto y perpetuidad
� Moneda e inflación� Moneda e inflación
� Moneda y tipo de cambio
� Distinta vida útil de los activos del proyecto
Relevancia de los efectos: Elementos formales
� Distinciones, convenciones, explicitaciones y decisionesdecisiones� Distinción entre período y momento
� Convenciones acerca de cuándo se generan los ingresos y egresos
� Explicitación de los supuestos
� Decisión acerca de los períodos de análisis
�� Flujo de fondos: Flujo de fondos: Elementos formalesElementos formales
Elementos formales: Distinción entre período y momento
� Un proyecto tiene efectos sobre más de un período: meses, trimestres, semestres, añosmeses, trimestres, semestres, años
� Cada período se inicia y finaliza en un momentodeterminado
1 2 3 4 5 6 7 8
1 2 3 4 5 6 7
Momento
Período
0
8
Elementos formales: Convenciones sobre ingresos y egresos
� Los ingresos y egresos del proyecto ocurren al final de cada períodoal final de cada período
1 2 3 4 5 6 7 8Momento
0
Los ingresos y egresos del período 1 se ubican en el momento 1
1 2 3 4 5 6 7Período 8
Las inversiones iniciales se colocan en el momento 0
Elementos formales: Decisión acerca de los períodos de análisis
�Dada la convención acerca de ingresos yegresos, debe decidirse si mostrar elegresos, debe decidirse si mostrar elproyecto en períodos anuales o intra-anuales
�Se suele mostrar el primer año en períodosintra-anuales, y los restantes en añosintra-anuales, y los restantes en años
�Se puede hacer una proyección de trabajointra-anual y otra “para mostrar”, en años
�� Flujo de fondos: Flujo de fondos:
Elementos conceptualesElementos conceptuales
Elementos conceptuales:Incrementalidad
� Los costos y beneficios relevantes no son ni los� Los costos y beneficios relevantes no son ni lostotales ni los medios, sino los incrementales:� Aquellos que aparecen sólo si el proyecto se hace� Se debe tener en cuenta la variación que se produce comoconsecuencia del proyecto
� El proyecto no sólo debe ser rentable, sino que debe ser lamejor alternativamejor alternativa�El proyecto�Un proyecto alternativo�La situación actual optimizada
Situación Actual:
Inversión= $0Situación Actual:
Inversión= $0
Incrementalidad: Ejemplo
Proy Incr. A-SA:
Inversión= $1,000
Proy. Incr.A-SA:
Inversión= $1,000Inversión= $0
FN(1 a 10)= $100
VAN 10% = $614
Inversión= $0
FN(1 a 10)= $137
VAN 10% = $843Proyecto A:
Inversión= $1,000
FN(1 a 10)= $300
VAN 10% = $843Proyecto B:
Inversión= $1,000
FN(1 a 10)= $200
VAN 10% = $229
Proy Incr B-A.:
Inversión= $1,000
FN(1 a 10)= $163
VAN 10% = $0
Proy Incr.B-SA:VAN 10% = $843
Inversión= $1,200
FN(1 a 10)= $350
VAN 10% = $951
Inversión= $200
FN(1 a 10)= $50
VAN 10% = $108
Inversión= $1,200
FN(1 a 10)= $250
VAN 10% = $336
Elementos conceptuales: Costo de oportunidad
� Los costos relevantes son los costos de oportunidad
Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario � Beneficios de la mejor alternativa no emprendida (corolario de la incrementalidad)
� Son la primera aproximación al valor de los recursos empleados o generados por el proyecto
� La determinación de estos costos se obtiene de la comparación entre la Situación Con Proyecto y la Situación comparación entre la Situación Con Proyecto y la Situación Sin Proyecto
� Se pueden mostrar como flujo incremental o como flujo del proyecto y flujo del proyecto alternativo
� Sin embargo, no hay que forzarlos: pueden no existir
Proyecto A:
Inversión requerida:
Costo de oportunidad: Ejemplo
Empresa M: Empresa N:requerida:
•Edificios de Z m2
•Terreno de X m2
Empresa M:Tiene un terreno ocioso:
•Adquirido por $1,000
•Valor mercado = $900
Con proyecto
Terreno un uso, no vendible
Empresa N:
No tiene terreno:
•Valor mercado = $900
Con proyecto
Compra un terreno en $900Terreno un uso, no vendible
Sin proyecto
Terreno ocioso, vendible en $900
Inversión en terreno = $900
Compra un terreno en $900
Sin proyecto
No compra un terreno
Elementos conceptuales:Costos hundidos e inevitables
� No hay que considerar los costos que ya se han � No hay que considerar los costos que ya se han producido y que la realización del proyecto no puede alterar de ninguna forma.
� Costos irrecuperables� Ejemplo: Valor histórico de un activo
� Costos aún no incurridos, pero inevitablesEjemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido� Ejemplo: pagos futuros por un activo ya adquirido
� Simétricamente, tampoco aquellos beneficios irrenunciables� Ejemplo: una subvención independiente del proyecto
Costos hundidos e inevitables: Ejemplo
Empresa M:Empresa M:Tiene un terreno ocioso:
•Adquirido por $1,000
•Restan abonar $500
•Valor mercado = $300
Valor pagado por el terreno + impuestos y mantenimiento pagado = costo hundido
Impuestos y mantenimiento por pagar = costo inevitable(mientras no se venda el terreno)
Valor de mercado
= costo de oportunidaddel terreno
= parte recuperable del activo
Elementos conceptuales: Carácter económico de costos y beneficios
� Todos los costos y beneficios que se consideren deben Todos los costos y beneficios que se consideren deben corresponder a conceptos económicos
� Sólo las salidas y entradas de efectivo son relevantes
� Los costos y beneficios contables sólo tienen importancia por su efecto impositivoAmortizaciones - vida útil contable� Amortizaciones - vida útil contable
� Costos imputados
� Valoración a costo histórico
� Transferencias
Carácter económico de costos y beneficios: Ejemplo
Empresa M (SP):Ingresos = $1,500Empresa M (CP):Ingresos = $2,000Ingresos = $1,500
G Ops = $700G Corp = $400R Neto = $400
UN 1 (SP-Con)
Ingresos = $800
UN 2 (SP-Con)
Ingresos = $700
Proyecto (Ec)
Ingresos = $500
Ingresos = $2,000G Ops = $1,100G Corp = $450R Neto = $450
Proyecto (Con)
Ingresos = $500
UN 2 (CP-Con)
Ingresos = $700
UN 1 (CP-Con)
Ingresos = $800Ingresos = $800
GOps = $450
GCorp = $200
RNeto = $150
Ingresos = $700
GOps = $250
GCorp = $200
RNeto = $250
Ingresos = $500
GOps = $400
GCorp = $50
RNeto = $50
Ingresos = $500
GOps = $400
GCorp = $150
RNeto = ($50)
Ingresos = $700
GOps = $250
GCorp = $150
RNeto = $300
Ingresos = $800
GOps = $450
GCorp = $150
RNeto = $200
Elementos conceptuales:Costos y beneficios indirectos
� Los costos y beneficios directos son aquellos que � Los costos y beneficios directos son aquellos que impactan directamente en la función objetivo; los indirectos, los que impactan en una variable de la función objetivo
� En muchos casos alcanza con considerar los efectos directosdirectos
� En otros casos, los costos y beneficios indirectos pueden ser determinantes.
Efectos directos:
Inversión= $200 MM
Costos y beneficios indirectos: Ejemplo
Función Objetivo:
+Inversión= $200 MM
Efectos: ahorro de
costos, mejor calidad
VAN 10% = $500 MMProyecto A:
Incorporación de semillas
Efectos indirectos:
Peor percepción de la
Valor de la
empresa en el
mercado
+
EI = - $50 MM
VAN 10% = $450
ED = + $500 MM
Empresa Z:
Actividad agropecuaria
de semillas transgénicas en la producción
de soja
Peor percepción de la marca en el mercado europeo => menores ventas => menores
ganancias
VAN 10% = -$50
-
VAN 10% = $450 MM
Elementos conceptuales:Horizonte del proyecto
� La determinación del horizonte del proyecto no� La determinación del horizonte del proyecto nodebería ser burocrática
� La vida del proyecto tiene tres “etapas”: Inversión, Horizonte Explícito, Valor Residual
� La determinación del horizonte del proyecto debería � La determinación del horizonte del proyecto debería hacerse en función de la duración económica de los activos y del período de ventaja competitiva del proyecto
Horizonte del proyecto: Duración económica
� El valor más pequeño entre la vida útil técnica y el � El valor más pequeño entre la vida útil técnica y el tiempo que tarda en ser económicamente obsoleto :
� Vida útil técnica: período durante el cual el activo mantiene sus características técnicas
� Obsolescencia económica: período a partir del cual es conveniente cambiar el activo por otro
Dos activos iguales, en distintos proyectos, tendrán � Dos activos iguales, en distintos proyectos, tendrán distintas duraciones económicas si la obsolescencia (desde la óptica del proyecto) es distinta
� Ejemplo: Un computador utilizado para escribir cartas y otro, similar, para diseño gráfico
Elementos conceptualesCostos y beneficios intangibles
� Definir a un costo o beneficio como intangible � Definir a un costo o beneficio como intangible debería ser una “última instancia”
� Siempre debería hacerse el intento de valorar un efecto
� “It’s better to be vaguely right than precisely wrong” (Keynes)
� La imposibilidad o inconveniencia de medir y valorar ciertos costos y beneficios no significa que no se los considere en la decisión
Costos y beneficios intangibles: “Valuación”
� Los intangibles se “valúan” contra el VAN
Ejemplo: � Ejemplo:
� A es un proyecto “estratégico” cuyo VAN es,
VAN = -$100 MM.
� Sin embargo, se aprueba su ejecución debido a los beneficios “estratégicos”
� La pregunta es: Los beneficios estratégicos, � La pregunta es: Los beneficios estratégicos, ¿valen $100 MM?
Elementos conceptuales:Opciones reales
� Deben identificarse (e intentar valorarse) las opciones reales “insertas” en el proyecto opciones reales “insertas” en el proyecto
�Reversibilidad (parar, deshacer o terminar el proyecto)
�Flexibilidad (capacidad de adaptar el proyecto a imprevistos)
�Crecimiento estratégico
�Posibilidad de consumo
�Generación de nuevos proyectos
Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos
�Riesgo: El proyecto debe compararse �Riesgo: El proyecto debe compararse con proyectos de igual riesgo�El flujo de fondos debe incluir el riesgo si se descuenta a una tasa con riesgo
�La tasa de descuento debe reflejar el La tasa de descuento debe reflejar el riesgo relevante del proyecto
Elementos conceptuales: Consistencia en el tratamiento de los datos
� Inflación: El proyecto debe expresarse en una moneda comparable con la tasa de descuento
�Valores constantes� Tasa real
�Valores corrientes� Tasa nominal
�� Flujo de fondos:Flujo de fondos:
Elementos aplicadosElementos aplicados
Tratamiento del capital de trabajo
� El capital de trabajo se define como� Caja operativa� Caja operativa� Deudores por ventas� Inventarios� Proveedores� IVA (eventualmente)
� Los saldos de estas cuentas se estiman en función de ventas y compras y de la política comercialventas y compras y de la política comercial
� La inversión es el diferencial de cada período
� El capital de trabajo se recupera al final del proyecto
Capital de trabajo: Concepto
Do Lu Ma Mi Ju Vi Sa
Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5Precio 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5Cantidad 100 100 200 100 100
Ingresos 150 150 300 150 150Precio 1 1 1 1 1 1
Cantidad 100 100 200 100 100 0Egresos -100 -100 -200 -100 -100 0Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150Flujo Neto -100 50 -50 200 50 150
Este es la necesidad de capital de trabajo
de la semana
Este es el incremento requerido por las mayores ventas
Este es el recupero de capital de trabajo al final de la semana
Tratamiento de amortizaciones de activos
� La amortización es un cargo contable ���� es � La amortización es un cargo contable ���� es convencional; no refleja un valor económico
� Se resta de los ingresos en el estado de resultados, para calcular el resultado imponible� Un ajuste más preciso reemplaza la amortización contable con la amortización impositiva
� Se vuelve a sumar al resultado después de impuestos, para obtener el flujo de fondos relevante
Tratamiento de las amortizaciones -Ejemplos
Caso 1: Amortizaciones períodicas Caso 2: Venta de un bien de uso
Ingresos x ventas 1.000CMV (600)Margen operativo 400
Gastos (250)Amortizaciones (100)
Resultado antes de impuestos 50Impuestos (18)
Ingresos x ventas Bienes de Uso
1.000
Valor Libros Bien de Uso (600)
Resultado venta Bien de Uso
400
Impuestos (140)
Resultado Neto 260más Valor Libros 600
Impuestos (18)
Resultado Neto 33más Amortizaciones 100
FLUJO DE FONDOS 133
FLUJO DE FONDOS 860
Tratamiento del IGV
�La posición de la empresa frente al �La posición de la empresa frente al IVA es la diferencia entre dos movimientos:
�El IGV cobrado a los clientes � IGV débitodébito
�El IGV pagado a los proveedores �IGV crédito
Opciones de tratamiento del IGV
�Opción 1: Las ventas y las compras se�Opción 1: Las ventas y las compras secomputan con IGV. Se calcula laposición ante el IGV y si es deudora seresta
�Opción 2: Las ventas y las compras seconsideran netas de IGV
Tratamiento del IGVA:Ejemplo
S in I V A C o n I V AS in I V A C o n I V A
T a s a d e l I V A
V e n t a s 1 . 0 0 0 1 . 2 1 0 C o m p r a s - 8 0 0 - 9 6 8 R e s u l t a d o 2 0 0 2 4 2 I V A D é b i t o - 2 1 0 I V A C r é d i t o 1 6 8
2 1 %
I V A C r é d i t o 1 6 8 P o s i c i ó n I V A - 4 2 R e s u l t a d o N e t o 2 0 0 2 0 0
Costo anual equivalente
� Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en el � Para evitar el cálculo de reinversiones futuras en el valor de continuidad, o para comparar entre dos activos de distinta vida útil, se utiliza el
� Costo Anual Equivalente � transformación del VA del activo a una anualidad constante
� Requerimientos:
� Vida útil
� Tasa relevante
� Valor residual
( )( ) 1k1
kk1VACAE n
n
−+×+×=
Costo anual equivalente: Ejemplo de selecciónde activos de distinta vida útil
� Decisión entre dos máquinas de igual output:� Decisión entre dos máquinas de igual output:
VAC 0 1 2 3 4 5 610%
Máquina A (1.436) (1.000) (100) (100) (100) (100) (100) (100)Máquina B (1.173) (800) (150) (150) (150)
CAE A (330) La máquina B es más barata, pero dura menosCAE B (472) barata, pero dura menos
Considerando la necesidad de repetir la inversión en B en el año 3, A es más
económica
�� Modelización del Flujo de FondosModelización del Flujo de Fondos
Modelización del flujo de fondos
� El estudio del proyecto culmina en el modelo � El estudio del proyecto culmina en el modelo del flujo de fondos
� Este modelo debe servir para probar el proyecto, i.e., cómo se comporta en diferentes circunstanciascircunstancias
� Del mismo modo en que un modelo a escala de un avión es probado en un túnel de viento
Modelización del flujo de fondos
� La forma del modelo debe adaptarse a cada tipo de proyecto y de decisiónde proyecto y de decisión
� Lo importante es� Que el flujo incorpore todos los beneficios, costos e inversiones relevantes
� Que estén claros el punto de vista del análisis y los supuestos de partidasupuestos de partida
� Que se represente lo más fielmente posible la realidad que el proyecto va a enfrentar
Diferencias del flujo del proyectocon el flujo para valorar empresas
� El concepto de ambos flujos (y los subtotales) � El concepto de ambos flujos (y los subtotales) es similar, pero …
� … en la evaluación de proyecto disponemos de información interna
� No es necesario martirizar a los estados � No es necesario martirizar a los estados contables para obtener un flujo de fondos apto para la evaluación del proyecto
Formato sugerido:Esquema general
� El formato que sugerimos permite evaluar el proyecto proyecto � tanto en su versión sin financiamiento (todo con capital propio)
� como con financiamiento
� Permite diferenciar los aspectos� Operativos
� Comerciales
� De Inversión
� Impositivos
� financieros
Ingresos
� Son todos los beneficios del proyecto
� El ingreso típico es el ingreso por ventas� El ingreso típico es el ingreso por ventas
� Ingreso por Ventas = Qt x Pt
� Qt = Qt-1 x (1+ ∆)� Pt = Pt-1 x (1 + Πespecífica)/(1+Πgeneral)
Donde,
Qt = Cantidad vendida en el período tQt = Cantidad vendida en el período t
Pt = Precio relevante en el período t
∆ = Tasa de crecimiento real de la cantidad vendida
Π = Tasa de inflación
Costos:Materia prima
� Representa el valor de la MP a utilizar, obtenida como precio por cantidadprecio por cantidad
� La cantidad debería relacionarse con la cantidad vendida y el stock de cada período
� Los precios son los proyectados, con o sin inflación, con o sin crecimiento real
� C(MP)t = Q(MP)t x P(MP)t
� Q(MP)t = Cantidad de materia prima empleada en el � Q(MP)t = Cantidad de materia prima empleada en el período t = Qt x γ, donde γ es la relación entre cantidad producida y vendida y la materia prima empleada
� P(MP)t = Precio relevante en el período t = Pt-1 x (1 + Π específica) / (1+Π general)
Costos:Mano de obra
� Representa el total pagado en este concepto: � Representa el total pagado en este concepto: cantidad de empleados por el salario por empleado
� C(L)t = Et x Wt
� Cantidad de empleados: Et = Qt/α� donde α = productividad por empleado.
� Se redondea para no tener decimales.
� Wt = Wt-1 x (1 + Π) / (1+ IPMNG)
Costos:Fórmula general
�Los costos se valoran en general haciendo precio por la cantidad del insumo�La cantidad debería relacionarse con la cantidad vendida y el stock de cada períodoperíodo
�Los precios son los proyectados, con o sin inflación, con o sin crecimiento real
Costos:Fórmula general
Ct = Qt x Pt� Ct = Qt x Pt� Ct = Costo relevante en el período t, para un insumo o factor
� Qt = Cantidad utilizada en t de un insumo o factor
� Pt = Precio relevante del ítem de costo, en el período t
� Qt = Q x δQt = Q x δ� Donde δ es la relación entre las ventas y los costos
� P(MP)t = Pt-1 x (1 + Π específica)/(1+Π general)
Costos:Otros costos
� Representa otros costos que se muestran de � Representa otros costos que se muestran de manera menos detallada
� En la fórmula no se discriminan precios y cantidades, sólo se ajustan por cambios en la inflación específica inflación específica
� OCt = OCt-1 x (1 + ∆) x (1 + Π) / (1+ IPMNG)
Subtotales
�Estos subtotales son simplemente el �Estos subtotales son simplemente el agregado de los conceptos individuales
�Ingresos por ventas = Sumatoria de ingresosde ingresos
�Costos = Sumatoria de costos
Subtotales
� Resultado antes de IIGG = Ingresos por ventas – Costos– Costos
� Este es un subtotal “contaminado”, parte económico y financiero, parte contable
� Resultado después de IIGG = Rdo. a/IIGG x (1 – tasa impositiva)– tasa impositiva)
� Este subtotal también está “contaminado”, y sigue siendo más resultado que flujo
Subtotales
� Flujo antes de inversiones (o cash flow bruto) = � Flujo antes de inversiones (o cash flow bruto) = Rdo. a/IIGG + depreciación activos fijos (y otros ajustes contables, si los hubiera)
� Este sí ya es un flujo de fondos, pues tiene corregidos los efectos de conceptos contables
� Inversión = Sumatoria de inversiones, incluyendo capital de trabajo
Subtotales
� Flujo neto antes de financiamiento = Flujo delproyecto financiado todo con capital propio
� Flujo neto con financiamiento = Flujo neto antesde financiamiento + ahorro impositivo porde financiamiento + ahorro impositivo porintereses
� Flujo del proyecto incluyendo el efecto delfinanciamiento vía deuda
Subtotales
� Flujo del financiamiento = Flujo de la deuda (o de otra forma de financiamiento), visto desde la óptica del forma de financiamiento), visto desde la óptica del proyecto� Refleja las entradas al proyecto de fondos por préstamo u otro financiamiento, la devolución del capital y el pago de intereses
� Flujo del accionista = Flujo con financiamiento +/-Flujo del préstamoFlujo del préstamo� Flujo de los fondos que corresponden al accionista, una vez pagados todos los costos y cancelada la deuda (intereses y capital)
Modelo de Flujo de Fondos
Concepto 1 2 … N
Ingreso por ventas
Otros ingresos
Total Ingresos
Costo de materias primas
…
Otros costos
Menos Depreciación de activos fijos
Total CostosTotal Costos
Resultado antes de Impuesto a las Ganancias
Impuesto a las Ganancias
Resultado después de Impuesto a las Ganancias
Modelo de Flujo de Fondos
Concepto 1 2 … N
Más Depreciación de activos fijosMás Depreciación de activos fijos
Flujo antes de Inversiones
Inversiones en activos fijos
Inversiones en capital de trabajo
Total de Inversiones
Flujo Libre (proyecto sin financiamiento)
Aportes/Devoluciones de fondos
Pago de intereses
Flujo del Financiamiento
Escudo impositivo
Flujo del Accionista (proyecto financiado)
