NUCLEO TEMATICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIÓN

SEMANA: SIETE TEMA – TEORÍA DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA*

La estructura financiera óptima ha sido un tema no sólo apasionante de las finanzas sino bastante controvertido. Se han hecho investigaciones, se han realizado postulados empíricos, se ha tratado de demostrar mediante modelos y, sin embargo, siguen las contradicciones, ya sea porque se formule que existe una estructura financiera óptima o porque se plantea lo contrario. En nuestro curso de Gerencia Financiera y debido a que abordamos la valoración de negocios la revisión de este tema no es lo suficientemente profundo. De todas maneras cuando estudiamos la estructura financiera óptima debemos buscar la manera de responder por inquietudes como las siguientes: • ¿Cuál sería la estructura financiera óptima? • Si el financiamiento se realiza con cierta mezcla de valores en lugar de otra ¿se afecta el precio de mercado de la acción? • ¿Puede verse afectada la empresa en la valoración actual y su costo de capital mediante cambios en la estructura financiera? Estas preguntas son las que se tratan de responder para poder definir lo que constituye una estructura financiera óptima. Sin embargo, vamos a presentar dos teorías que han sustentado su pensamiento acerca de la definición de dicha estructura. Estas teorías son la tradicional y la de MODIGLIANI – MILLER. Pero antes de presentar el análisis de éstas formularemos los dos modelos en que se basan ambas.

SUPUESTOS Para desarrollar el análisis planteamos los siguientes supuestos: 1. No hay impuestos corporativos o personales sobre la renta ni costos de quiebra. 2. La relación entre pasivos y patrimonio no cambia obteniendo pasivos para readquirir acciones o emitiendo acciones para pagar pasivos. En otras palabras, se efectúa cambio inmediato en la estructura financiera.

                                                             * Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoración de Empresas. Bogotá: ECOE, 2010. Capítulo 3. 

GERENCIA FINANCIERA

 

 

3. La firma tiene como política distribuir el 100% de sus utilidades al pago de dividendos, por lo que es necesario tener en cuenta la decisión de dividendos. 4. Los ingresos operativos esperados para cada compañía son los mismos para todos los inversionistas en el mercado. 5. No se espera que crezcan las utilidades de operación. 6. El riesgo del negocio se mantiene constante.

SÍMBOLOS Para presentar el desarrollo teórico de cada teoría asumimos los siguientes supuestos:

1. DIKD = (A)

2. PUDAKp = (B)

3. PKDKPPDVD

UAIIKo pD ** +=++

= (C)

4. V = D + P (D)

Donde: KD: Costo de deuda I: Gastos financieros D: Valor de mercado de la deuda Kp: Costo del patrimonio UDA: Utilidad después de impuestos o disponible para los accionistas P: Valor de mercado del patrimonio Ko: Costo promedio ponderado de capital (CPPC) UAII: Utilidad operacional V: Valor de la empresa Enfoques: Con base en los postulados de la teoría tradicional y la teoría de MODIGLIANI – MILLER, se han desarrollado dos enfoques acerca del valor de la empresa: el enfoque del ingreso neto y el enfoque del ingreso operativo neto.

Enfoque del ingreso neto. Este enfoque parte del criterio de capitalizar la utilidad disponible para los accionistas a la tasa exigida por ellos y de ahí deducir el valor de la compañía y el costo promedio ponderado de capital. La mejor manera de verificar esta situación es mediante una ilustración.

EJEMPLO VEINTITRES: Enfoque del ingreso neto

La Empresa tiene $150.000 millones de pasivos al 22,00%, el valor esperado de las utilidades operativas netas son de $60.000 millones al año y la tasa de capitalización del patrimonio es del 24,00%. Especifique qué pasa con el valor de la empresa.

 

De acuerdo con esto, La Empresa obtiene una utilidad disponible para los accionistas (UDA) por valor de $27.000 y, dada una tasa mínima de rentabilidad de los inversionistas del 24,00%, se produciría un valor de $112.500 millones. Dado que la deuda representa la cantidad de $150.000 millones, el valor de la empresa es de $262.500; ahora, el costo de capital promedio ponderado es del 22,86%.

%86,22500.262$

000.60$)(K Capital de Costo o ==

Ahora, supongamos que la empresa aumenta sus pasivos de $150.000 millones a $180.000 millones y que los usa para readquirir acciones. La tasa de interés continuaría al 22,00%. El valor de la empresa será:

 

%64,22500.262000.60$Ko ==

Con los cambios se producen los siguientes efectos: el valor de mercado del patrimonio ha disminuido como resultado de un número menor de acciones en circulación. Sin embargo, el precio por acción aumentó para corroborar lo que se ha afirmado, partiendo del supuesto de la existencia de 1.000 acciones en circulación.

Luego, el precio de mercado inicial es de $112,50. Debido a que la deuda adicional se utiliza para adquirir acciones, entonces el número de acciones readquiridas corresponden a 267 acciones, quedando en circulación 733 acciones. De ahí que el precio final de mercado de la acción común corresponde a $115,96, señalando un incremento en el precio.

 

En conclusión, al cambiar la estructura financiera el valor de mercado de la acción común se aumenta, lo mismo ocurre con el apalancamiento y el costo promedio ponderado de capital se disminuye. Esto seguirá presentándose hasta el momento en que el apalancamiento financiero genere un punto de inflexión que conlleve a un incremento del costo de capital y una disminución del precio de mercado de las acciones. Luego, para el enfoque del ingreso neto existirá una estructura financiera óptima cuando el costo de capital sea mínimo y el valor de la empresa sea el máximo.

Enfoque del ingreso operativo neto. Bajo este manejo las utilidades operacionales se capitalizan al costo promedio ponderado de capital, indicando con esto que el valor es independiente del grado de apoyo financiero.

EJEMPLO VEINTICUATRO: El valor de la empresa

Con base en la teoría del ingreso operativo neto, muestre qué pasa con la empresa ante cambios en la estructura financiera utilizando los datos de las estructuras anteriores.

Solución

Sea Entonces Ko = 23.00%, el valor del patrimonio se determina en el cuadro 39 una vez que se ha hallado el valor total de la empresa, y como se conoce el valor de la deuda, se calcula el valor patrimonial.

 

%23,25870.80400.20%35,24

870.110000.27Kp ====

ACCACC /$ 93,110870.80/$ 87,110000729.1

870.110P ===

Es decir, el valor de la empresa no tiene por qué cambiar aunque se presenten modificaciones en la estructura financiera de la empresa, pues el costo promedio ponderado de capital y el costo de la deuda siguen siendo iguales a pesar del grado de apalancamiento. Sin embargo, el costo de capital del patrimonio aumenta en la medida en que se incrementa el apalancamiento y lo hace de manera lineal. Esto para poder mantener el costo de capital total.

 

En conclusión, este enfoque sugiere que el valor total de la empresa no resulta afectado por los cambios en su estructura financiera. El supuesto fundamental del enfoque es que Ko es constante, con independencia del grado de apalancamiento. En cierta medida, el detalle entre la deuda y capital no tiene importancia y de ahí que un aumento en el uso de los fondos de deuda que se supone más barato queda compensado exactamente por el aumento en la tasa de capitalización del capital o del patrimonio, que podría traer como resultado una disminución de la relación P/U. Por lo tanto, la disertación permite afirmar que no existe una estructura financiera óptima; cualquiera lo podría ser. Precisamente, de estos dos criterios surgieron los modelos de la teoría tradicional y la de MODIGLIANI y MILLER acerca de la definición de una estructura financiera óptima.

Enfoque tradicional. La teoría tradicional parte del supuesto de la existencia de una estructura óptima de capital y que la firma puede aumentar su valor total a través de un uso juicioso del apoyo o apalancamiento financiero. El enfoque sugiere que inicialmente la empresa puede disminuir su costo de capital y aumentar su valor total a través del apalancamiento. Pero existe un punto donde las cosas cambian. La estructura óptima de capital se encuentra cuando K0 alcance su punto más bajo. Es decir, el costo de capital no es independiente de la estructura de capital. El punto será cuando el costo marginal del pasivo sea igual al costo marginal del patrimonio.

 

De esta forma, la posición tradicional implica que el costo de capital no es independiente de la estructura financiera de la empresa y que existe una estructura óptima financiera.

EJEMPLO VEINTICINCO: El valor de la empresa – teoría tradicional.

Dada la siguiente estructura del estado de resultados y de costo de capital de La Empresa se quiere establecer qué pasa con su estructura financiera y su valor.

Se observa que la estructura óptima es cuando la empresa obtiene un valor de $230.000, con un costo de la deuda del 20,00%, del patrimonio del 25,00% y un costo total de 21,74%; en esa integración surge la combinación que genera el mayor valor, por lo tanto es el nivel más bajo del costo de capital. En cualquier caso, el valor máximo no se alcanza y menos ocurre con el costo de capital. Como conclusión, la teoría tradicional se refiere a que la empresa alcanza su estructura óptima cuando la empresa logra su máximo valor y el costo de capital promedio ponderado de capital es mínimo.

El enfoque de MODIGLIANI y MILLER. Estos dos autores rompen con los criterios de la teoría tradicional puesto que proponen que cualquier estructura de capital es óptima debido a que no admiten que una empresa endeudada tenga un valor diferente al de la empresa que no posea deuda. Para afirmar lo anterior, MODIGLIANI y MILLER plantean la figura del arbitraje, es decir, que exista la posibilidad de que la empresa pueda trasladar sus deudas a los accionistas. Por lo tanto, el inversionista que tiene

 

menos rentabilidad venderá sus derechos y adquirirá acciones de la otra empresa. Eso harán los demás inversionistas, generando un comportamiento inverso de las acciones de las dos empresas.

En conclusión, el supuesto básico de este enfoque es que el costo de capital total es constante con independencia del grado de apalancamiento. El mercado capitaliza el valor en forma global y como resultado de ello el desglose entre deuda y capital no tiene importancia. Un incremento en la deuda por ser supuestamente más barato queda compensando exactamente con el aumento del costo de capital del patrimonio. Por lo tanto, el costo promedio ponderado de capital permanece sin cambios para los distintos grados de apalancamiento y, de acuerdo con lo anterior, la empresa aumenta su grado de apalancamiento, se vuelve más riesgosa y surge la exigencia de una tasa mayor por parte de los accionistas.

MODIGLIANI y MILLER, en su posición, afirman que la relación entre el apalancamiento y el costo de capital queda explicada por el enfoque de la utilidad neta de operación. Ejercen un ataque a la posición tradicional al ofrecer justificaciones sobre el comportamiento del hecho de que la tasa de capitalización total de la empresa se mantenga constante a través de todos los grados de apalancamiento.

CONCLUSIONES

Existen dos asuntos que inciden sustancialmente en el proceso de valoración. Uno es el costo de capital, otro está relacionado con la estructura financiera. Ambos conceptos están altamente integrados. El costo de capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir sobre sus inversiones a fin de mantener su valor de mercado, así como para recaudar los fondos requeridos. Debe emplearse el costo promedio ponderado de capital para vincular los aspectos que componen al financiamiento. Los costos específicos de las fuentes básicas de capital (proveedores, obligaciones bancarias, obligaciones financieras, deuda a largo plazo, acciones preferentes, acciones comunes y utilidades retenidas) pueden calcularse en forma individual. Sólo el costo de la deuda requiere de ciertos ajustes de tipo tributario, pues los costos de las demás formas de financiamiento provienen de flujos de efectivo ya gravados. El costo de la deuda a largo plazo es el costo actual después de impuestos de recaudar fondos a largo plazo por medio de préstamos. Su valor aproximado se obtiene mediante una fórmula y un ajuste fiscal. El costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto es el dividendo anual establecido, el cual se expresa como un porcentaje de las utilidades netas provenientes de las ventas de las acciones preferentes. El costo del capital (acciones comunes) puede calcularse por medio de modelos alternativos, como el modelo indeterminado de dividendos, o mediante el modelo creciente y constante de los mismos o el modelo de determinación de precio

 

de activos de capital (CAPM). Para calcular el costo de las nuevas emisiones de acciones comunes se requiere de un ajuste en el costo de aportaciones a fin de reflejar los costos de flotación y de subvaloración. El costo de las utilidades retenidas es igual al costo del capital de las acciones comunes.

El costo de capital promedio ponderado (CCPP) de una empresa puede determinarse combinando los costos de los tipos específicos de capital después de haber ponderado cada costo mediante los métodos de valor en libros, de valor de mercado o prospectivo. Desde el punto de vista teórico, el método preferido es el de las ponderaciones prospectivas con base en los valores de mercado. El costo promedio ponderado marginal de capital (CCPPM) de una empresa puede obtenerse mediante el cálculo del costo de capital promedio ponderado para diversos niveles de nuevo financiamiento total. Esta función (la del CCPPM) relaciona cada nivel de nuevo financiamiento total con el costo de capital promedio ponderado.

Además, se han desarrollado los aspectos esenciales para definir la estructura financiera de las empresas. Se discutió en primer lugar la diferenciación entre estructura financiera y estructura de capital. Luego fueron analizados los factores que contribuyen a la definición de una estructura financiera, estos son: adecuabilidad, maniobrabilidad, riesgo financiero, utilidad, control, características de la economía, de la industria y de la compañía y, finalmente, el gobierno. La adecuabilidad corresponde a la definición y aplicación de la norma de la conformidad financiera. La maniobrabilidad responde a la manera como se puede jugar con las integrantes de la estructura financiera, es decir, cambiar su composición de acuerdo al comportamiento de la empresa con respecto a la dinámica del entorno. El factor riesgo es interpretado en distintas vías. Se entiende a éste como la variabilidad de los ingresos por efecto del endeudamiento. Lo que se hizo, en primera instancia, es analizar el efecto del apalancamiento sobre la utilidad por acción (UPA). Luego evaluamos, en la medida en que aumentaba el nivel de endeudamiento, el efecto que producía sobre el costo de capital y el valor de la empresa. De la misma manera estudiamos el apalancamiento y sus coincidencias sobre la estructura operativa y financiera de la organización.

Términos clave de la unidad

Acciones preferentes Adecuabilidad Apalancamiento Apalancamiento financiero Apalancamiento operativo Beta Conformidad financiera Costo de capital Costo de la deuda Costo de la deuda antes de impuestos Costo de la deuda después de impuestos

Costo de fuentes específicas de capital

Costo de las acciones Costo del patrimonio Costo de las utilidades retenidas Costo marginal

 

Costo promedio ponderado de capital Crecimiento de los dividendos Cuadro de oportunidades de inversión Decisiones de inversión Dividendos de las acciones preferentes Estructura de capital Estructura financiera Estructura óptima de capital Maniobrabilidad Mercado de capitales Modelo de determinación de precios de activos de capital (CAPM)

Modelo GORDON

Modelo GORDON y SHAPIRO Planeación financiera Ponderaciones cronológicas Ponderaciones prospectivas Readquisición de acciones Riesgo diversificable Riesgo financiero Sistema financiero Tasa de rendimiento Teoría de MODIGLIANI y MILLER Teoría tradicional Utilidad Valor contable Valor de la empresa Valor de mercado Valor de mercado de la deuda Valor de mercado del patrimonio