El gradualismo contagió al mercado Marzo 2018

Este reporte fue elaborado con propósito puramente informativo. De las opiniones vertidas sobre predicciones de mercado de cualquier tipo no deben asumirse invitaciones ni sugerencias de comprar o vender activo alguno. La información en este reporte ha sido compilada de fuentes consideradas confiables y si bien se han tomado recaudos razonables no podemos garantizar plena ni parcial exactitud o exhaustividad de la información vertida ni de los resultados analíticos ni contables. Todas las opiniones y estimaciones incluidas en el reporte constituyen nuestro juicio al momento de salir este reporte y están sujetas a cambio sin previo aviso.

13 de marzo de 2018

Allaria Ledesma y Cía. Sociedad de Bolsa

25 de Mayo 359 12° Buenos Aires (1002)

Argentina (54-11) 5555-6000 www.allaria.com.ar

Argentina Informe Mensual

INDICE Pag.

Perspectivas y Carteras recomendadas 2

Actividad Económica: La economía (EMAE) creció 2,0%YoY en el mes de diciembre y acumuló un crecimiento de 2,8% en 2017. Los datos de diciembre reflejan una desaceleración respecto de noviembre. Pero los datos de enero (industria y construcción) y febrero (recaudación) reflejan una actividad que sigue creciendo. Según nuestra estimación, el PIB crecería 2,8% en 2017 y 2,5% en 2018.

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Situación Fiscal: En febrero la recaudación tributaria creció +37% YoY (impuestos externos crecieron 70% YoY por la devaluación). En enero, el resultado primario arrojó un superávit de $3.305 (acumula un déficit de -4,0% del PIB en los últimos 12 meses). Sin embargo, como los intereses de la Deuda Pública fueron $29.776 mln, el superávit primario se transformó en un déficit financiero de $-26.471 mln. Proyectamos que el gobierno logrará reducir el déficit primario a -3,2% del PBI en 2018.

Situación Monetaria: Las reservas internacionales del Banco Central bajaron a U$S 61.509 mln en febrero, -U$S 515 mln durante el mes. El Tesoro vendió U$S 5.000 mln al Banco Central, para financiar gastos en pesos durante febrero. La autoridad monetaria recortó la tasa de lebac a un mes -50p.b. hasta TNA 26,5%, pese al aumento en las expectativas de inflación para 2018 desde 19,4%, hasta 19,9%.

Commodities: se destaca la fuerte suba del acero (por las tarifas anunciadas en EUA y el cierre de plantas en China) y de los granos (por la fuerte sequía en la Argentina).

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Panorama Internacional: El equity global cayó en el mes de febrero. Datos de mayores salarios en EUA a lo esperado puso presión al mercado de bonos, al estimar una potencial política más proactiva desde la Fed, y luego esas preocupaciones se esparcieron a los mercados de acciones.

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Títulos Públicos: Durante febrero, subieron los bonos ajustables por inflación del tramo medio (TC21 +2% y DICP +2%) y bajaron los del tramo largo (PARP -3%). Los bonos en dólares bajaron su rendimiento -5 p.b. durante febrero, reduciendo su spread con EUA (UST30Y +8 p.b. a 3,17%). Finalmente, los Cupones PIB cayeron (TVPP -16%) por la caída en la expectativa de crecimiento del PIB para 2018 desde 3,0%, hasta 2,65% (REM).

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Acciones: El Merval Argentina cedió 7,4% en el mes de febrero, aunque lleva acumulado una suba de 7,7% en lo que va del año (variación nula en dólares), mientras que el volumen diario promedio negociado en acciones subió a un máximo histórico de $ 1.080 mln.

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Ranking 38

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PERSPECTIVAS

Luego de la fuerte corrección de principios de febrero, el S&P recuperó buena parte de la caída, y ya se encuentra 3% arriba en lo que va del año (y el Nasdaq alcanzando nuevos máximos históricos). Así como no creíamos que la baja de un mes atrás fuera un cambio de tendencia, sino solamente la típica corrección que ocurre cada tanto (pero que nos habíamos desacostumbrado), consideramos por otro lado que la mayor volatilidad llegó para quedarse en el mercado.

Al devenir de las tasas de interés de corto plazo (se esperan tres subas de 25 pb para este año y otras tantas para 2019 por parte de la Fed), y al mayor riesgo en las tasas de largo plazo (por el financiamiento de un déficit que sería record en EUA), se le sumó en los últimos días el anuncio de trabas al comercio internacional por parte de EUA, que pueden llevar a un mayor proteccionismo a nivel global y generar incertidumbre sobre el actual contexto de recuperación económica. Consideramos que esta medida se irá diluyendo en el tiempo, y es esperable que Trump haga varios anuncios de este estilo a medida que se acerquen las elecciones legislativas en EUA (noviembre de este año).

Mientras tanto, el principal soporte del mercado de acciones son las ganancias corporativas crecientes en los EUA, gracias a la mejora de la economía global, y en particular, gracias a la reciente rebaja impositiva en dicho país.

En conclusión, el mercado demostró en los últimos días que la corrección fue técnica, con el S&P haciendo piso en su media móvil (mm) de 200 días, para luego ir a buscar su mm de 50 días. No obstante, los inversores parecen haber quedado más sensibles ante cualquier dato negativo que pueda generar un movimiento repentino en la curva de bonos del Tesoro (sea por mayores expectativas de inflación, déficit creciente, mayor prima de riesgo, etc). A medida que los Bancos Centrales comienzan a normalizar su política monetaria, crecen las chances de que en los próximos meses la volatilidad en los mercados sea mayor a la que nos habíamos acostumbrado.

Con respecto a los activos financieros argentinos, luego de liderar las rentabilidades del 2017, tanto bonos como acciones se contagiaron del gradualismo que trasmite el gobierno.

Los títulos públicos argentinos en dólares subieron su rendimiento en 100 puntos básicos aproximadamente desde principios de años, más del doble de los 45 pb que subió la tasa a 10 años en EUA. Por esta razón, el ministerio de Finanzas decidió tomar un préstamo bancario por USD 2.000 mln y anunciar al mercado que por este año no emitiría más deuda en el exterior (puede interpretarse como que no se emitirá más deuda al menos hasta que las condiciones mejoren).

Por el lado de las acciones, en lo que va del año el Merval Argentina ha tenido una performance más débil que el S&P y los mercados emergentes (0% vs +3,3% S&P y +3,3% Emerging Markets) pero sobresale su mejor comportamiento en relación a los bonos argentinos, ya que con la recuperación de los últimos días, el índice bursátil se encuentra al mismo valor que a inicios de año (medido en dólares), mientras que los títulos del tramo medio y largo de la curva de dólares sufrieron caídas de entre 4% y 10%.

La actividad económica en la Argentina confirmó la desaceleración esperada hacia fines del 2017, si bien algunos indicadores de comienzo de año son promisorios (recaudación, venta de bienes durables, crecimiento de los préstamos). Desafortunadamente, la sequía que afecta desde hace meses a la zona agrícola (en varios lugares, la más importante de los últimos 70 años según la Sociedad Rural de Rosario), quitará algunas décimas al crecimiento.

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En renta fija, para colocaciones en pesos seguimos prefiriendo las Lebac a un mes; creemos que la baja de tasas por parte del Banco Central (BC) será muy gradual durante el año. El hecho de que el BC haya tenido que intervenir en el mercado cambiario en los últimos días para poner un freno a la depreciación de la moneda, implica que no tiene mucho espacio para bajar la tasa en el corto plazo.

Para colocaciones en dólares seguimos viendo la mejor relación riesgo-retorno en el tramo medio soberano y sobretodo en el sub-soberano, aprovechando la reciente suba de tasas (preferimos La Rioja y Córdoba). Para inversores dispuestos a tomar más riesgo, el tramo largo de la curva en dólares presenta un buen punto de entrada, habiéndose ampliado el spread no solo en relación a EUA (como comentamos anteriormente), sino también respecto a países de la región.

En renta variable, preferimos a Banco Macro en el sector financiero, a Cablevisión Holding en media; a Pampa Energía, TGS y Edenor en servicios públicos; a YPF en petróleo; y a Ternium en materiales.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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CARTERAS RECOMENDADAS

MERVAL ARGENTINA – Recomendación por Sector

Overweight: ponderación superior a la participación del sector en el índice

Marketweight: ponderación igual a la participación del sector en el índice

Underweight: ponderación inferior a la participación del sector en el índice

Renta Fija Argentina: Carteras Recomendadas

Durante febrero aumentamos marginalmente la porción en pesos de las carteras de riesgo bajo y medio, porque el índice de tipo de cambio real multilateral alcanzó el máximo valor desde abril de 2016.

En la cartera de riesgo alto sugerimos vender el bono de córdoba (CO26), que subió +4% desde que lo recomendamos, y aumentamos marginalmente la porción de bonos del tramo largo (AA46). Si bien, el escenario de suba de tasas internacional sugiere prudencia en la porción de la cartera destinada a bonos del tramo largo de la curva, el costo de financiamiento local aumentó 2,7 veces la suba de tasas americanas, llevando los spreads con comparables a los máximos de los últimos dos años y generando mejores puntos de ingreso.

Merval Index Recommendation Recommended stocks

Sector % del Merval Recomendación Destacadas

Bancos 22% Overweight Bma, Supv, Ggal, Fran

Siderurgia 4% Overweight Tx, Erar

Aluminio 3% Underweight

Petróleo y Serv. Petr. 7% Overweight Ypf, Capx

Serv. Públicos y Gener. 36% Overweight Pamp, Edn, Tgsu2, Ceco2

Telecom/ Media 3% Overweight Cvh

Holdings 6% Underweight Come

Consumo Discrecional 3% Underweight

Real Estate 5% Underweight Cres

Alimentos 1% Marketweight Sami

Construcción 2% UnderweightOtros 8% Underweight

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ACTIVIDAD ECONÓMICA Proyecciones Macro Argentina

Tipo de cambio, tasas y precios El contexto internacional sumado al cambio de metas de inflación, incrementaron la volatilidad de la economía, al menos en su costado nominal. Sólo para ilustrar, el tipo de cambio se ha mostrado 5 veces más volátil si comparamos los casi 2 meses que siguieron a la reducción del objetivo de inflación con el período inmediatamente anterior. Por otra parte, en febrero, se desaceleró el ritmo de la devaluación respecto al mes anterior (4,3% MoM vs. 7,5% MoM), aunque a niveles muy superiores a los que serían congruentes con las expectativas de depreciación para el resto del año (se espera un tipo de cambio de Ar$/U$S 22,0 a fin de año, lo que implica una variación promedio mensual de 1,8%). Este comportamiento tuvo su correlato en los precios. El índice de precios mayorista aumentó 4,6% MoM en enero (vs. 1,6% en diciembre), lo que contrastó con la desaceleración observada en los precios minoristas (1,8% MoM vs. 3,1% en diciembre). Esta discrepancia se debe a la naturaleza transable de los precios mayoristas, lo que permite anticipar un elevado traslado de la devaluación que tuvo

dic-15 dic-16 dic-17 dic-18ActividadPIB Nominal (USD mln) 620.216 538.334 617.939 614.165Crecimiento real PIB (YoY) 2,6% -2,2% 2,8% 2,5%

Consumo Privado (YoY) 3,5% -1,4% 3,5% 3,0%Consumo Público (YoY) 6,8% 0,3% 3,1% 2,0%Inversión (YoY) 3,8% -5,1% 9,0% 7,0%Exportaciones (YoY) -0,6% 3,7% 0,5% 1,4%Importaciones (YoY) 5,7% 5,7% 11,3% 7,0%

Datos FiscalesResultado Primario últimos 12 meses (% del PIB) -3,8% -4,3% -3,9% -3,2%Intereses últimos 12 meses (% PIB) 1,4% 1,6% 2,2% 3,0%Resultado Financiero últimos 12 meses (% PIB) -5,2% -5,9% -6,1% -6,2%

Deuda Pública neta de FGS y BCRA (% PIB) 23% 27% 27% 29%

Sector ExternoBalanza Comercial, últimos 12 meses (USD mln) -2.969 1.968 -8.472 -12.300 Cuenta Corriente (USD mln) -17.622 -14.693 -31.476 -24.567 Cuenta Corriente (% del PIB) -3,9% -2,9% -5,1% -4,0%Reservas Internacionales (% del PIB) 4,1% 7,3% 8,9% 10,6%

Sector Monetario

Inflación Minorista (IPC Nac. YoY (Fin. Per.)) 28% 34% 25% 21%

Tasa de Lebacs 1 mes (Fin. Per.) 27,0% 25,8% 26,7% 22,2%

Tasa Badlar Bancos Priv. (Fin. Per.) 29,0% 19,9% 23,3% 19,0%

Tipo de Cambio mayorista (ARS/USD, fin. Per.) 13,0 15,9 18,7 22,6

Tipo de Cambio mayorista (YoY, fin. Per.) 52% 22% 17,3% 21,4%

Tipo de Cambio mayorista (ARS/USD, promedio anual) 9,44 14,95 16,77 20,84

Tipo de Cambio Real Multilateral (fin. Per.) 94,8 90,3 90,8 98,31

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lugar entre fines de diciembre y principios de enero, sobre los precios minoristas en los meses venideros (por ejemplo, los indicadores adelantados sugieren una inflación de 2,5% MoM para febrero). Rápido de reflejos, el Banco Central tomó nota de la complejidad del escenario. En la última reunión del comité de política monetaria, decidió mantener la tasa de pases en 27,25%, interrumpiendo la fase “bajista” iniciada a fines del año pasado, cuando esta misma tasa se ubicaba en 28,75%. Esto no sólo implica “cautela”, como sugiere el último comunicado, sino un endurecimiento de la política monetaria ya que se espera que la inflación baje marcadamente a partir de mar-18. Esto es: en enero la tasa de Lebac 35d se ubicaba en 27,75% con una expectativa de inflación para febrero de 2,1%, según el relevamiento de expectativas del BCRA, lo que implica una tasa real anual del 2,0%. Para febrero, esa misma tasa se ubica en 6,4% ya que la inflación esperada para marzo es de 1,7% mientras que la Lebac 35d se fijó en 27,25%. En resumen, la pausa del BCRA, lejos de ser “neutral”, implica una postura más agresiva de las autoridades respecto al control de la inflación. Resta ver si esto es suficiente para controlar la volatilidad cambiaria. De no ser así, el BCRA, antes de subir la tasa de política, puede realizar ventas puntuales en el mercado “spot”, de manera de “marcarle la cancha al mercado”.

Tasa de Referencia y Tasas de Lebacs Inflación Minorista, Núcleo y Mayorista

Durante febrero, la base monetaria se expandió en $36.830 mln, creciendo a una velocidad del 23% anual. Si bien el Banco Central absorbió $59.732 mln con Lebacs, Leliqs y Pases, no llegó a compensar la expansión monetaria generada por el Tesoro Nacional de $98.600 mln, íntegramente explicada por la venta de divisas. Desde el punto de vista privado, en febrero los préstamos en pesos crecieron al 49% YoY (acelerándose desde 46% YoY en enero), y los depósitos en pesos crecieron al 28% YoY (acelerándose desde 26% YoY en enero). La tasa Badlar bajó -38p.b. a 22,8%), igual que la TM20 que bajó -31p.b. a 23,3%.

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Préstamos y Depósitos Base Monetaria

Luego de la corrección de las metas y tasas, el tipo de cambio real multilateral se encuentra en torno a los máximos de la gestión Cambiemos. Sin embargo, esta medida de competitividad se encuentra un 30% debajo de los niveles de 2010 (último año sin cepo). Vale la pena recordar que en la previa de las elecciones de 2011, el tipo de cambio se apreció fuertemente como parte de la estrategia de campaña del oficialismo, ubicándose en niveles similares a los actuales. Con este tipo de cambio, la economía funciona “con CEPO o con deuda”. El cambio en la composición de las emisiones del Tesoro, aumentando la ponderación de la deuda licitada con pesos en un contexto de libre movilidad de capitales internacionales, genera un exceso de demanda “latente” en el mercado de cambios. Esto afecta las expectativas de devaluación, que ya se ubican en +20% para 2018 con una inflación esperada en torno a 21%, mientras que en 2017 esa brecha (entre inflación y devaluación esperadas) se ubicó entre 5 y 10 puntos. Durante febrero subieron las expectativas de inflación respecto a enero. Para fin 2018, según el relevamiento que difunde el Banco Central (REM), pasaron de 19,4% a 19,9% (IPC Nacional, Dic-18 vs. Dic-17). A su vez, para 2019, las expectativas se ubicaron en el 14%, desde 13,5% en enero. Sin embargo, la expectativa 12 meses hacia adelante bajó desde el 18,6% hasta 17,6%. Las correcciones de precios regulados que se esperan en el primer semestre de 2018 junto con la aceleración del tipo de cambio, contrastan con el endurecimiento de la política monetaria y el “anclaje” vía salarios reales, que se desprende de la pauta “sugerida” por el Gobierno en torno al 15% “sin gatillo”. Está combinación de factores podría estar explicando las señales mixtas que surgen del REM.

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Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central

Hacia adelante deberemos estar atentos a la evolución del mercado de cambios y la consecuente volatilidad que la cotización del peso puede llevar sobre los precios de la economía. Sólo para citar un ejemplo, en enero, se registró la primera salida de capitales vía “canje” desde la liberalización del mercado de cambios. Esto implica que parte de los capitales internacionales que venían a tomar posiciones en pesos comienzan a salir en términos netos, lo que podría estar explicando que las últimas 2 licitaciones por parte del Tesoro en moneda doméstica, hayan sido mayormente demandadas por residentes. Seguramente el Banco Central deberá comenzar a intervenir en el mercado “spot” ya que no parecen estar dadas las condiciones “políticas” para una suba de tasas.

Tipo de Cambio Real Multilateral y Cta Cte Balance Comercial

Actividad, política monetaria y fiscal Por el lado de la oferta, la desaceleración en el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) en diciembre (2,0% i.a. desde 3,9% en noviembre) contrasta con la mejora registrada en la industria (2,6% en enero vs. 0,3% en diciembre) y la construcción (19,0% i.a. en enero vs. 14,5% i.a. en diciembre). Por el lado de la demanda, sorprende la dinámica del IVA “interno” en febrero (42% i.a. vs. 25% i.a. observado para el IPC) y la inversión (las importaciones de bienes de capital crecieron +30% i.a., a pesar de la dinámica adversa que viene mostrando el tipo de cambio en los últimos meses).

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Expectativas de Inflación a fin de cada año

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Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM)

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Balance Comercial, últimos 12 meses en U$S mln (eje der)

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Estimador de Actividad Económica (EMAE) Industria (EMI) y Construcción (ISAC)

El crecimiento de la actividad reflejado en el EMAE, deja un arrastre del 1,4% para 2018. Además, los datos de coyuntura por el lado de la oferta, permiten proyectar una economía creciendo por encima de ese nivel, 2,5% según nuestras estimaciones. Sin embargo, el buen desempeño del consumo y de la inversión, creciendo muy por encima del PBI, sugiere un desequilibrio en el mercado externo a pesar de que el tipo de cambio se encuentra en máximos de la gestión Macri. Mientras el crédito al sector privado continúe creciendo en torno al 40% i.a en términos nominales, podemos esperar que el consumo crezca por encima del PBI. El fuerte crecimiento de las importaciones se explica en parte por el comportamiento de “grandes firmas” con acceso a los mercados internacionales de capitales (cómo las automotrices y algunas del sector caucho y plástico). Estás empresas, debido a su escala, no dependen del financiamiento subsidiado (línea de créditos productivos que finaliza en Dic-18), y por ende pueden financiar la modernización de su stock de capital y la adquisición de insumos de “calidad” sin sufrir las restricciones que implica la desregulación del mercado de crédito.

Producción de autos Exportación de autos

El cumplimiento de las metas fiscales implica una reducción del déficit, en los hechos, de un poco más de medio punto del PBI (3,9% vs. 3,2%) similar al registrado entre 2016 y 2017 (4,3vs. 3,9%). Sin embargo, la caída del gasto de capital en enero (-40% i.a.), implica un sesgo más contractivo de la política fiscal respecto de 2017. Si se tienen en cuenta los encadenamientos de la construcción, especialmente en la generación de empleo con salarios medios, los cuales se caracterizan por una elevada propensión a consumir.

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Exportaciones de autos

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Algunas versiones periodísticas sugieren que, para evitar inconvenientes, el Tesoro “apuntalaría” el desarrollo de los proyectos de participación pública privada con emisiones de títulos a ser entregados a los licitantes de proyectos de infraestructura. Es difícil pensar en contratistas de obra pública con posibilidad de tomar deuda en el exterior. Las emisiones de deuda interna del Tesoro junto con el endurecimiento de la política monetaria y la desregulación del mercado de crédito, dificultan el financiamiento “por mercado” de los constructores. Si este trascendido llegara a concretarse, podríamos proyectar una mejora en el producto, el cual se acercaría más a las estimaciones oficiales (en torno al 3,5%).

Recaudación Tributaria

Déficit Fiscal Primario y Financiero Ingresos y Gastos

Hacia adelante, el endurecimiento de la política monetaria y la política fiscal, en un contexto en el que la inflación no cede y los salarios reales retroceden, plantea un gran desafío para el Gobierno si desea mantener el consumo creciendo por encima del PBI. Está dinámica depende crucialmente del crecimiento de los préstamos, amenazados por la aceleración en las expectativas de inflación, y del crecimiento de las importaciones, las cuales no ceden a pesar de las oscilaciones del tipo de cambio. Si lograra sostener el consumo, deberá preocuparse por el desequilibrio externo, ya

$ mln feb-18 feb-17 feb-18 feb-17 feb-18 feb-17

Recursos Tributarios 235.666 172.222 36,8% 2.692.602 2.156.331 25,0% 25,9%

IVA neto 77.705 53.122 46,3% 816.346 607.575 7,6% 7,3%

IVA DGA 22.187 14.715 50,8% 261.333 186.864 2,4% 2,2%

IVA DGI 57.018 40.082 42,3% 575.333 429.878 5,4% 5,2%

Ganancias 45.419 35.346 28,5% 570.515 440.733 5,3% 5,3%

Ganancia DGI 42.109 33.355 26,2% 532.613 412.139 5,0% 4,9%

Ganancia DGA 3.310 1.990 66,3% 37.903 28.594 0,4% 0,3%

Derechos de Expo 5.623 1.072 424,7% 68.215 70.315 0,6% 0,8%

Derechos de Impo y otros 6.424 4.256 50,9% 75.862 58.063 0,7% 0,7%

Deb y Créd 16.856 12.721 32,5% 180.070 139.088 1,7% 1,7%

Bs Personales 664 1.250 -46,9% 21.757 19.336 0,2% 0,2%

Seguridad Social 65.796 50.915 29,2% 738.214 566.208 6,9% 6,8%

Otros 17.180 13.539 26,9% 221.622 255.013 2,1% 3,1%

Sinceramiento Fiscal 0 3.096 -100,0% 31.800 116.800 0,3% 1,4%

Impuestos Internos 182.442 138.324 31,9% 2.047.987 1.566.649 19,0% 18,8%

Impuestos Externos 37.544 22.033 70,4% 443.312 343.836 4,1% 4,1%

MesAcumulado últimos 12

mesesYoYSobre PIB

-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%

en

e-0

8

en

e-0

9

en

e-1

0

en

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1

en

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2

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3

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4

en

e-1

5

en

e-1

6

en

e-1

7

en

e-1

8

Intereses últimos 12 meses / PIB

Déficit Primario últimos 12 meses / PIB

Déficit Financiero últimos 12 meses / PIB

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

dic

-16

en

e-1

7

feb

-17

mar

-17

ab

r-1

7

ma

y-17

jun

-17

jul-

17

ag

o-1

7

sep

-17

oct

-17

no

v-1

7

dic

-17

en

e-1

8

Ingresos Primarios YoY

Gastos Primarios YoY

Allaria Ledesma 11

que el déficit en cuenta corriente se ubicaría en 4,5% del PBI (vs. 4,2% en 2017) y comienzan a observase algunas reticencias en la demanda de títulos de deuda por parte de no residentes, ya sean emitidos en pesos o en moneda dura. Si descuidara demasiado este frente, como se vio en enero con los precios mayoristas, podría comprometer aún más el objetivo de inflación.

Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central

REM

Encuesta de: dic-18 dic-19Próx. 12 meses

dic-18 dic-19 dic-18 dic-19 2018 2019

ene-17 21,0 20,4 14,0 9,5feb-17 20,5 19,5 14,0 9,5mar-17 20,1 18,4 14,0 10,0 3,15abr-17 20,0 17,9 14,0 9,8 3,00may-17 20,1 17,0 14,5 10,0 3,00jun-17 20,2 17,0 14,9 9,6 3,00jul-17 20,8 17,1 15,5 10,4 3,00

ago-17 20,7 17,2 15,7 10,9 18,3 3,00sep-17 20,6 16,9 15,8 11,0 19,5 3,00oct-17 20,5 17,3 16,0 11,0 21,0 3,08nov-17 20,3 17,5 16,6 11,3 22,0 3,06dic-17 20,4 22,6 17,4 17,4 11,6 22,3 15,7 3,15 3,3ene-18 21,9 24,5 18,6 19,4 13,5 21,8 16,0 3,00 3,1feb-18 22,0 24,6 17,6 19,9 14,0 22,0 17,0 2,65 3,0

Var 0,1 0,1 ‐1,0 0,5 0,5 0,3 1,0 ‐0,4 ‐0,1

Inflación(IPC GBA hasta feb-17 y

luego Nacional)

Tipo de Cambio Proyectado a:

Tasa de política monetaria (Pase 7

días)

PIB a precios constantes

Allaria Ledesma 12

COMMODITIES

Fuente: Bloomberg, Reuters

El petróleo cayó 2,4% a $ 62 por barril debido al continuo aumento de la producción de EUA que parece finalmente parece haber revertido la caída de los stocks en ese país. Por el lado de la OPEP, la producción de crudo se mantuvo prácticamente estable en enero, sin embargo esto fue producto de una fuerte caída en la producción de Venezuela, que fue parcialmente compensada con una suba en Arabia e Irak. En EUA aumentaron los Stocks (1,3% MoM), el rig count (+0,6%) y la producción (+1,2% MoM) que continúa batiendo records.

Commodities Fecha Últ Precio Var 1 Sem Var 1 M Var 3 M YTD Var Yr

CRB Index 07/03/2018 3.043,6 -1,1% 3,1% 3,7% -2,9% 11,2%

Baltic Index 06/03/2018 1.212,0 2,0% 12,0% -28,8% -1,5% 13,9%

METALES PRECIOSOS

Oro 07/03/2018 1.331,0 0,8% 0,4% 5,5% 3,9% 14,2%

Plata 07/03/2018 16,6 3,1% 13,7% 19,7% 13,7% -4,1%

Platino 06/03/2018 969,1 -1,4% -2,2% 5,8% 0,3% 1,0%

METALES INDUSTRIALES

USA HRC 07/03/2018 890,0 2,6% 13,2% 31,1% 25,2% 32,8%

Mineral de Hierro 06/03/2018 75,5 -2,4% 1,5% 8,1% 2,2% -13,1%

Aluminio 12/03/2018 2120,00 -1,2% -0,1% 5,2% -6,4% 12,8%

Cobre 12/03/2018 6.839,0 -0,7% 0,5% 2,8% -5,4% 19,4%

ENERGÉTICOS

Petróleo 07/03/2018 62,4 1,4% -2,4% 11,6% 3,4% 24,3%

Carbón 06/03/2018 228,00 1,3% -0,4% 3,6% -14,0% 42,4%

Gas 12/03/2018 2,79 3,0% 7,3% 2,4% -0,3% -3,6%

AGRÍCOLAS

Trigo 07/03/2018 185,9 2,8% 11,5% 17,2% 13,3% 14,8%

Maiz 07/03/2018 149,5 2,5% 4,0% 12,4% 7,6% 6,7%

Soja 07/03/2018 389,9 1,6% 9,3% 5,8% 11,0% 6,8%

Allaria Ledesma 13

Producción miles bb/d – izq (línea) EUA stocks de petróleo mln (izq)

Fuente: Baker Hughes, Reuters, EIA

En enero, el acero subió 13%, explicado por la incertidumbre que hay acerca de las medidas proteccionistas que pueda imponer EUA para la importación del acero y por las restricciones de la producción de China. Con respecto al mineral, solo avanzó 1,4%, generando un importante GAP entre ambos commodities.

Acero y Mineral: Evolución de Precios 1 año Stocks de Mineral de Hierro en China

Fuente: Reuters

Ebitda/tn de Acero en U$S Producción de Acero y Capacidad utilizada

Los commodities agrícolas subieron entre 4% y 11%% explicado por la feroz sequía que afecta a la Argentina. Se estima que las lluvias anunciadas próximamente no sean suficientes para recuperar los rindes de la soja y maíz.

203040

5060

708090

100110

120130140

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

12/0

8

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9

12/0

9

06/1

0

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0

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2

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2

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3

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3

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4

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5

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5

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6

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6

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7

12/1

7

EUA stocks mln b (izq)Precio WTI (der)

0

150

300

450

600

750

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1.050

1.200

1.350

1.500

1.650

1.800

3.0003.5004.0004.5005.0005.5006.0006.5007.0007.5008.0008.5009.0009.500

10.00010.50011.000

12/0

8

06/0

9

12/0

9

06/1

0

12/1

0

06/1

1

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1

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2

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3

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3

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4

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5

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5

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6

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6

06/1

7

12/1

7

OIL Rig Count US (der)

EUA producción (000) bd

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40% Variación AceroVariación Mineral

3035404550556065707580859095

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000 Stocks China Mineral $/tn (Der)

66%

67%

68%

69%

70%

71%

72%

73%

74%

75%

70.000

80.000

90.000

100.000

110.000

120.000

130.000

140.000

150.000 Rest of the world Asia Capacity utilization (línea)

-80

-40

-

40

80

120

160

200

240

280

320

360

400Tx Erar USIM5 GGB BR MT

Allaria Ledesma 14

Estimaciones USDA campaña 2017/2018

Precios de Commodities Agrícolas (USD - CBOT)

Fuente: Reuters

PANORAMA INTERNACIONAL Los mercados globales sufrieron caídas en el mes de febrero que no se veían en al menos los últimos dos años. Datos de mayores salarios en EUA a lo esperado puso presión al mercado de bonos, al estimar una potencial política más proactiva desde la Fed, y luego esas preocupaciones se esparcieron a los mercados de equity.

mar

Producción Mln Tn MoM Mln Tn MoM Mln Tn MoM

Argentina 47,0 -13% 36,0 -7,7% 18,0 0,0%

USA 119,5 0,0% 371,0 0,0% 47,4 0,0%

Mundo 340,9 -1,7% 1041,7 0,0% 758,8 0,1%

Inventario Mln Tn MoM Mln Tn MoM Mln Tn MoM

Argentina 31,2 -11% 5,3 0,0% 0,3 0,0%

USA 15,1 4,7% 54,0 -9,6% 28,2 2,5%

Mundo 94,4 0,3% 199,2 -1,9% 268,9 1,1%

Soja Maiz Trigo

0%3%5%8%10%13%15%18%20%23%25%28%

0250500750

100012501500175020002250

Stocks Mundial de Granos (mln tn)ProducciónStock/Consumo

75

85

95

105

115

125

135

145

155

165

175

185Maiz $/Tn

50

70

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150

170

190

210

230

250Trigo $/Tn

200

250

300

350

400

450

Soja $/TN

300

320

340

360

380

400

420Soja $/TN

Allaria Ledesma 15

Variación Acumulada en Principales Mercados Mundiales.

En EUA, el S&P 500 cerró febrero con una caída de casi 4%, mientras que el

Nasdaq Composite finalizó el mes con un retroceso de casi 2%. El índice Stoxx Europe 600 cerró el mes con una caída de más de 5,3% en

dólares. El MSCI Asia Pacific perdió 5% en dólares en el mes, afectado principalmente

por India y China que cayeron 7,4% y 7%, respectivamente. Los fondos de equity tuvieron en febrero salida de dinero, en medio de un incremento de la volatilidad del mercado e incertidumbres entorno a la política monetaria de EUA y a las elecciones claves en varios países europeos. Los fondos U.S. Diversified Equity Funds cayeron 3,61% en el mes, mientras que el Sector Equity Funds retrocedió y el World Equity Funds bajó 4,43%. No obstante, en lo que va del año (YTD) los flujos netos tanto domésticos como no domésticos acumulan ingresos por $57.300 mln y $15 mln, respectivamente.

Flujo de fondos semanales en Equity.

La alta volatilidad que vivieron los mercados en febrero fue particularmente justificada por un escenario de incertidumbre global que podría continuar por varios. Los índices de volatilidad llegaron a máximos desde mediados de 2015, aunque ya a comienzos de marzo se logró cierta merma si bien todavía no se ha regresado a los niveles de enero.

Var Feb Var 1Y Var Feb Var 1Y Var Feb Var 1Y Var Feb Var 1Y

Promedio Asia -4,8% 20,1% -3,9% 16,3% Promedio Euro -6,4% 20,6% -4,4% 5,5%

Japón -2,2% 22,0% -4,5% 15,4% Francia -4,7% 26,3% -2,9% 9,5%

Hong Kong -6,3% 28,9% -6,2% 29,9% España -7,6% 18,7% -5,8% 3,0%

India -7,4% 21,7% -5,0% 18,9% Alemania -7,4% 21,2% -5,7% 5,1%

Corea del Sur -5,6% 18,0% -5,4% 16,1% Inglaterra -6,1% 16,1% -3,1% 4,5%

China -7,0% 9,1% -6,4% 0,5% Promedio Latam -4,7% 23,0% -9,3% 24,4%

Rusia 0,0% 21,0% 0,2% 16,9% Brasil -1,3% 21,3% 0,5% 27,4%

Prom A. del Norte -4,3% 14,5% -3,0% 13,3% Mexico -7,2% 8,1% -6,0% 1,2%

S&P -3,9% 14,8% -3,9% 14,8% Perú -2,7% 32,1% -26,3% -1,5%

Nasdaq -1,9% 24,8% -1,9% 24,8% Argentina -7,8% 30,6% -5,5% 70,5%

Canadá -7,1% 3,9% -3,2% 0,3%

Var en U$S Var mon localPaíses

Var en U$S Var mon localPaíses

Allaria Ledesma 16

Volatilidad: Europa (V2X), EUA (VIX), Asia (HSI).

Por fundamentals, el S&P 500 cotiza actualmente a un P/E 18E de 15,9x vs. 13,4x del Stoxx Europe 600 vs. 15,3x del Nikkei y vs. 14,9x del MSCI World. El MSCI Asia Pacific (ex. Japón) cotiza a 12,8x earnings vs. 11,5x del MSCI Emerging.

Fundamentals ppales índices. Estimaciones del Consenso.

En el mercado cambiario, el dólar tuvo una sólida performance en el mes de febrero respecto a las principales monedas. El Dollar Index (DXY) finalizó el mes con una suba mayor al 2,3%. Las monedas europeas se depreciaron respecto al dólar, siendo la Corona Noruega y la Libra Esterlina los de mayor avance mensual. En Asia, las monedas se depreciaron de manera generalizada, a excepción del Yen. En tanto, las divisas de Latam tuvieron débiles performances en relación al dólar, con el Peso Argentino registrando la mayor caída entre las monedas de la región con una depreciación de 2,4%.

Índice P/E ntm P/BV ntm ROE ntmMSCI World 14,9 1,8 10,9

MSCI Emerging Markets 11,5 1,5 9,7

MSCI BRIC 11,6 1,6 9,4

S&P 500 15,9 1,9 16,1

Stoxx Europe 600 13,4 1,7 8,9

MSCI Asia Pacific 12,8 1,4 12,3

MSCI Latam 12,6 1,7 12,6Japón 15,3 1,6 10,0

Allaria Ledesma 17

Cuadro de variaciones de principales monedas Asia, Europa, Américas.

Fuente: Thompson Reuters

Estados Unidos

La Reserva Federal se reunirá el 20 y 21 de marzo y el mercado descuenta que la entidad decidirá elevar las tasas desde el rango actual de 1,25%-1,50%, hasta 1,75%.

A finales de febrero, el nuevo presidente de la Fed, Jerome Powell, abrió la puerta a cuatro subas en el costo del dinero a lo largo de 2018, período en el que anteriormente se había decidido que se realizarían tres ajustes.

La solidez de la economía doméstica, respaldada por los buenos datos de creación de empleo en febrero y por el estímulo fiscal del presidente Donald Trump, dibuja un ajuste monetario gradual por parte del Banco Central.

El comportamiento de los fed funds de corto plazo siguen reflejando la expectativa de tres subas de tasas en 2018, comenzando en la próxima reunión de marzo.

El crecimiento económico del 4q17 subió 2,5% YoY en vez de 2,6%, estimado inicialmente, debido a que el ritmo más rápido de gasto del consumidor en tres años (+3,8%) atrajo importaciones y agotó inventarios. El dato de inflación preferido por la Fed, el índice de precios de gastos de consumo personal excluyendo alimentos y energía, subió a una tasa no revisada de 1,9%, la mayor en un año y tras un incremento de 1,3% en el tercer trimestre. El crecimiento del empleo se aceleró con fuerza en febrero, cuando registró su mayor alza en más de un año y medio, aunque una desaceleración del aumento de los salarios apunta a un incremento gradual de la inflación este año.

Último Var Feb Var YTD Var 1y Máx 1y Mín 1y Prom 1y Volatilidad

EUR Euro 1,232 -1,8 2,6 15,5 1,251 1,040 1,145 8,82

GBP Libra 1,388 -3,0 2,8 14,1 1,426 1,204 1,304 10,53

CHF Franco Suizo 0,950 -1,4 2,6 6,4 1,027 0,922 0,979 8,71

NOK Corona Noruega 7,786 -2,4 5,3 10,5 7,641 8,689 8,205 10,21

AUD Dólar Australiano 1,276 -3,6 0,4 3,9 0,811 0,718 0,770 9,21

JPY Yen 107,0 2,3 5,3 7,3 105,73 117,74 111,67 9,86

KRW Won Coreano 1.066 -1,4 0,0 7,7 1.059 1.206 1.121 9,95

SD Dólar de Singapur 1,315 -1,0 1,6 7,3 1,307 1,451 1,371 5,55

CNY Yuan 6,329 -0,7 2,8 9,1 6,265 6,958 6,696 4,30

ARS Peso Argentino 20,252 -2,4 -8,2 -23,7 15,140 20,370 17,016 11,88

BRL Real Brasilero 3,244 -1,8 2,1 -3,3 3,057 3,367 3,199 16,37

MXN Peso Mexicano 18,536 -1,3 6,0 5,7 17,477 21,953 18,901 14,16

CAD Dólar Canadiense 1,283 -4,0 -2,3 4,9 1,211 1,375 1,291 8,71

Eu

rop

aA

sia

Am

éric

as

Signo negativo: Depreciación frente al dólarSigno positivo: Apreciación frente al dólar

Allaria Ledesma 18

Mdo Laboral: Creación Empleo y Pedidos Seg. Desempleo. Precios: IPC Core y Salarios x hs.

Mdo Inmobiliario: Vta casas nuevas y precios. Sector Industrial: Vta de autos y Prod. Industrial.

Fuente: Thomson Reuters

EQUITY

Los principales índices bursátiles americanos cerraron el mes de febrero con pérdidas y por debajo de niveles claves que sirvieron como soporte durante algunos meses. Casi culminando el mes, el S&P 500 se ubicó por debajo de su media móvil de 50 días y en los primeros días de marzo el índice operó por debajo de ese nivel hasta que señales una fuerte suba del empleo en febrero, pero con un crecimiento menor en los salarios, apuntaron a mediados de marzo a un avance gradual de la inflación, lo que templa las expectativas de subas más rápidas de las tasas de interés por parte de la Fed.

Allaria Ledesma 19

S&P 500: Evolución del índice y medias móviles desde nov-2017 a feb-2018. Fuente: Bloomberg.

Mientras el equity americano cumplió a comienzos de marzo su noveno año de bull market con ganancias que sugieren mayor impulso, el siguiente gráfico refleja algo a considerar: En el comienzo de este bull market, los bancos estaban cayendo, la economía se estaba hundiendo y el equity sufría su peor año en siete décadas. Las estimaciones reflejaban una caída de dos dígitos en las ganancias corporativas, pero aún así las ganancias subieron. En octubre de 2007 cuando las acciones habían ganado por cinco años consecutivos, los analistas proyectaban un sólido incremento en las utilidades del S&P 500 para el año 2008, pero cayeron 41 puntos porcentuales. El gráfico muestra que, en la última década, las estimaciones de ganancias subieron antes que el equity entre en un bear market durante 2007-2008.

S&P 500 vs. EPS estimado (consenso).

Fuente: Bloomberg

Actualmente, gracias a los recortes impositivos a empresas y un repunte en el crecimiento global, el consenso ha mejorado sus estimaciones de ganancias para el S&P 500 a su mayor tasa record. El bull market está próximo de volverse el más prolongado en la historia del S&P 500, al tiempo que el consenso proyecta un crecimiento de ganancias para 2018 que superaría todos los años durante el rally a excepción de uno. No obstante, la historia muestra que desde 2007 a 2017, la tasa de crecimiento de EPS del S&P 500 fue en promedio 6 puntos porcentuales más bajo que lo anticipado por los analistas un año

Allaria Ledesma 20

antes. Asimismo, también nos muestra la historia que las ganancias importan poco para el equity cuando los múltiplos están elevados y la inflación está subiendo, situaciones como la actual: valuaciones altas del S&P 500 coincide con una tasa de desempleo baja.

Ratio P/E S&P 500 vs. Tasa Desempleo.

Fuente: Bloomberg

Desde 1950 hubieron ocho oportunidades en que las ganancias subieron pero el equity no. El denominador común fue valuaciones elevadas y una baja tasa de desempleo. Una explicación es que las ganancias pierden poder de direccionar el mercado cuando el equity está caro y hay riesgos crecientes de sobrecalentamiento en la economía.

El consenso tiene un target para los próximos 12 meses del S&P 500 de 3.071,36 puntos. Es decir, que se espera una suba de casi 12,15% YoY. Europa

El Banco Central Europeo (BCE) mantuvo su tasa de referencia en el mínimo histórico de 0,50% pero abandonó su promesa de incrementar las compras de bonos en caso de necesidad, dando un paso para independizar a la economía de la Euro Zona de un prolongado estímulo monetario.

El BCE dijo que aún podría extender su esquema de adquisiciones de bonos de €2,55 bln más allá de septiembre en caso de requerirse tal medida, pero omitió una referencia a compras más grandes.

La economía de la región creció 0,6% QoQ o 2,4% YoY en el 4q17, confirmando que el bloque se expandió en 2017 al ritmo más rápido en más de una década, en 2,3%. La inflación minorista se desaceleró en enero a +1,3% YoY desde +1,4% en diciembre, aunque la medida subyacente que vigila el Banco Central Europeo repuntó por primera vez en meses. La denominada inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, fue de 1,3% YoY desde +1,1% previo. El BCE quiere mantener la inflación por debajo pero cerca de 2% a medio plazo. El PMI compuesto de febrero bajó a 57,1 desde 58,2 en enero. La previsión de crecimiento para la región con los actuales datos indica un aumento del PBI en el 1q18 de entre 0,8% y 0,9% QoQ.

Allaria Ledesma 21

Euro Zona: PBI vs. PMI Compuesto. Euro Zona: Vtas Minoristas vs. IPC.

Euro Zona: Prod. Industrial vs. Tasa Desempleo. Euro Zona: Confianza Consumidores vs. Inversores.

Fuente: Bloomberg

En el Reino Unido, el crecimiento económico fue más lento en el 4q17 que lo estimado anteriormente, al subir 1,4% YoY, la tasa más débil desde 2012. Esto plantea dudas sobre la fortaleza de la economía ahora que el Banco de Inglaterra se prepara para subir las tasas de interés. Los datos mostraron que el gasto de los hogares creció a una tasa anual de 1,4% en el cuarto trimestre, un ligero aumento desde el 1,3% del 3q17. El índice PMI manufacturero bajó a 55,2 en febrero desde 55,3 en enero, su segunda lectura más baja desde el voto Brexit de junio de 2016, sugiriendo que el crecimiento de la producción fabril en lo que va del año se redujo a una tasa trimestral del 0,4% comparado con una suba de 1,3% en el 4q17.

Allaria Ledesma 22

UK: PBI vs. PMI Compuesto. UK: Vtas Minoristas core vs. IPC core.

Fuente: Bloomberg

Elecciones en la región Los líderes de la Unión Europea tienen el foco puesto en los procesos electorales que se desarrollarán este año.

Italia: Las elecciones legislativas de inicios de marzo dejó a la coalición de centroderecha, con la Liga Norte que supera a Forza Italia de Silvio Berlusconi, con un 37,08% de los votos, seguida por el Movimiento 5 Estrellas que se convierte en el partido más votado con el 32,20%.

Rusia: Las elecciones presidenciales, en las que se descuenta una nueva victoria de Vladimir Putin (la cuarta), se llevarán a cabo el próximo 18 de marzo. Las últimas encuestas otorgan un 75% de intención de voto para Putin contra 24 candidatos.

Hungría: Las elecciones generales tendrán lugar en abril y se perfila como vencedor el actual primer ministro, el conservador-nacionalista Viktor Orbán, con una intención de votos superior a 40%, frente a una oposición muy dividida y debilitada.

EQUITY En febrero, el índice Stoxx Europe 600 tuvo caída por encima de 5,3% medido en dólares (-3,8% en moneda local), siguiendo la corrección del resto de los mercados bursátiles globales. El sell-off que comenzó a fines de enero continuó durante el mes de febrero, pese a que el punto más bajo del mes se alcanzó el 9 de febrero para luego mostrar cierta recuperación. Esta corrección se explica mayoritariamente por las expectativas de mayor inflación y tasas de interés principalmente en EUA.

Allaria Ledesma 23

Europa: Variación mensual 2018. Fuente: Bloomberg

El ratio P/E próximos doce meses del Stoxx 600 vio una importante caída en las últimas semanas, explicado por el sell-off en el índice, a pesar de que mejoras en las expectativas de ganancias de las empresas que componen el benchmark. El ratio se encuentra actualmente un 7% por debajo de su promedio de los últimos dos años, aunque todavía no ha llegado a caer hasta alcanzar el promedio de la última década en 13,41x.

Fundamentals ppales índices de la región europea. Stoxx 600: P/E próximos doce meses.

Fuente: Bloomberg

El consenso tiene un target en dólares para el Stoxx 600 de 520,82 para los próximos doce meses, lo que implica un upside del 12,4%.

Asia

Japón: El Banco de Japón (BoJ) mantuvo su política monetaria estable en -0,1%, así como su visión optimista de la economía, lo que subraya su convicción de que su programa de estímulo está ayudando a impulsar la inflación hacia su elusivo objetivo. La economía japonesa se expandió 1,6% YoY en el 4q17, más que lo estimado inicialmente debido a una revisión al alza al gasto de capital y en los datos de inventarios, lo que confirma un octavo trimestre consecutivo de crecimiento. Esto marca la expansión ininterrumpida más larga desde una racha de crecimiento de 12 trimestres entre abril-junio de 1986 y enero-marzo de 1989 durante la burbuja económica de Japón.

País índice ROE ttm P/VL ttm P/E ttm

Europa SXXP Index 12,35 1,82 16,20

Inglaterra UKX Index 15,06 1,75 13,22

Alemania DAX Index 11,12 1,73 16,41

Francia CAC Index 10,27 1,52 16,37

España IBEX Index 10,14 1,42 14,13

Suiza SMI  Index 8,11 2,40 29,51

Ita l ia FTSEMIB Index 10,06 1,19 12,87

Portuga l PSI20 Index 7,97 1,39 13,70

Allaria Ledesma 24

La inflación subyacente se mantuvo estable YoY en enero, lo que indica que su economía fortalecida aún no ha llevado a las empresas a subir los precios. El IPC que incluye los productos derivados del petróleo pero excluye los costos volátiles de los alimentos frescos, subió 0,9% YoY en enero a nivel nacional.

Japón: PBI vs. Confianza Tankan. Japón: Indicadores Líderes vs. IPC Core.

China: PBI vs. Vtas Minoristas. China: Prod. Industrial vs. PMI Manufacturero.

Fuente: Bloomberg

China: La economía se expandió 6,8% YoY en el 4q17, apuntalada por el sector industrial, un mercado inmobiliario resistente e incremento sólido en las exportaciones. La inflación mayorista (IPP) subió 3,7% YoY en febrero, su ritmo más lento en 15 meses, desde +4,3% en enero, luego de que el aumento del costo de commodities y otros insumos se moderó. La inflación minorista subió 2,9% YoY, un máximo desde noviembre del 2013, desde +1,5% en enero, en gran parte debido a los precios más altos de los alimentos luego de que China celebró los feriados del Año Nuevo Lunar.

EQUITY El índice MSCI Asia Pacific tuvo una caída de 4,4% en dólares durante el mes de febrero, tocando mínimos desde octubre pasado. Rusia tuvo la menor baja mensual de la región, con un retroceso de apenas 0,34%. El equity de este país muestra los menores ratios P/BV y P/E últimos doce meses en relación con el ROE.

Allaria Ledesma 25

Fundamentals ppales índices de la región asiática.

Fuente: Bloomberg

A diferencia de Europa, los mercados asiáticos no se vieron tan afectados por el sell-of de las bolsas globales que se inició a fines de enero. El benchmark de Asia logró capear las debilidades manteniéndose por encima de sus niveles de soporte clave, actualmente determinados por su media móvil de 50 días. Asia Pacific: Evolución de índice y medias móviles.

Fuente: Bloomberg

Para los próximos doce meses el consenso anticipa un target de 203,01 para el índice MSCI Asia Pacific, un 16% por encima del actual nivel.

País índice ROE ttm P/VL ttm P/E ttm

MSCI  As ia  Paci fic MXAP Index 10,78 1,62 15,02

Austra l ia AS51 Index 11,29 2,01 17,46

China SHCOMP Index 10,72 1,82 16,97

Corea  del  Sur KOSPI  Index 9,66 1,04 15,76

Hong Kong HSI  Index 11,07 1,48 13,67

India SENSEX Index 13,31 3,13 23,22

Nikkei  225 NKY Index 11,15 1,72 15,75

Nueva  Zelanda NZSE Index 9,73 2,02 21,37

Rus ia INDEXCF Index 9,65 0,79 8,33

Singapur FSSTI  Index 11,23 1,25 11,37

Tai landia SET Index 11,52 2,07 18,03

Taiwán TWSE Index 11,44 1,74 15,50

Allaria Ledesma 26

TITULOS PÚBLICOS

Durante febrero el presidente de la FED Powell dijo ante el Congreso americano que no descarta que haya más de tres subas de tasas en el 2018. Dudley (Fed de NY) dijo que cuatro alzas para este año sería un enfoque gradual. Los futuros de tasas a un mes, descuentan tres subas.

A nivel local, durante febrero la inflación habría avanzado a un ritmo de 2,5% mensual, acelerándose respecto de enero (+1,8% MoM). Sin embargo, el Banco Central recortó la tasa de interés -50 p.b. hasta 26,50%.

El Tesoro colocó dos bonos en pesos ajustables por inflación, pero con una tasa mínima asegurada por $ 100.931 mln (AF19 y A2M2) y un bono en pesos ajustable por inflación (TC23) por $ 28.000 mln. La participación de no residentes fue de apenas $ 17.000 mln, y se desconoce si hubo participación de agencias públicas (ANSES, BNA).

Según los medios, el ministro Caputo le dijo a un grupo de inversores que este año no emitirá más bonos en el mercado internacional. El ministro explicó que tomará un préstamo (REPO) con bancos europeos por U$S 2.000 mln y colocará U$S 10.000 mln en bonos en el mercado local. Todos estos datos, sugieren que el Tesoro Nacional avanza con su plan de financiarse localmente.

La novedad de principios de marzo, es que el Banco Central volvió a intervenir en el mercado cambiario vendiendo U$S 386 mln en cuatro días y logrando que el tipo de cambio mayorista baje 5 centavos hasta $20,25. Es bueno tomar cierta distancia para ver el resultado final de las intervenciones cambiarias del Banco Central. Tomando datos entre 2010 y 2018, el Banco Central vendió (neto de compras) U$S 19.200 mln, y el tipo de cambio se depreció desde $3,9 por dólar hasta $20,25 en la actualidad. Esto sugiere, que la depreciación de la moneda no se puede detener vendiendo dólares, porque está principalmente motivada por el nivel de inflación de la economía (entre otros factores).

Tipo de Cambio Mayorista vs Intervenciones del Banco Central

Allaria Ledesma 27

Mirando el próximo gráfico, la tasa de interés real esperada (tasa de lebacs menos inflación esperada) se encuentra en niveles mínimos, y parece haber una fuerte relación entre el nivel de la tasa de intereses real esperada y el tipo de cambio real. Es decir, cuando la tasa de interés real está en máximos, como en dic-17 (antes de la relajación de las metas de inflación) las personas salen de dólar para colocarse en pesos a tasa fija y eso aprecia el tipo de cambio.

Además, el Ministro Caputo aseguró que no colocará más deuda en dólares en el mercado internacional, lo que reduce la oferta pública de divisas.

Reuniendo toda esta información, creemos que la señal para aumentar la pesificación de la cartera es una suba en la tasa de interés, y no las ventas de divisas del Banco Central. Por lo tanto, sugerimos mantener la porción de la cartera con cobertura cambiaria.

Índice de Tipo de cambio Real y Tasas de interés real

REUNIÓN DE POLÍTICA MONETARIA

El martes 13 de marzo, el Banco Central define si modifica la tasa de referencia (actualmente en 27,25%), que es el centro del corredor de pases (activos 28,0%, pasivos 26,5%).

Mirando el próximo gráfico de la izquierda, en general cuando las lebacs (línea verde) operan en el techo del corredor de pases, el Banco Central termina subiendo la tasa de referencia, como ocurrió entre agosto y octubre de 2017. Y por el contrario, cuando la lebac opera por debajo del piso del corredor de pases (como ocurrió durante la última semana), el Banco Central termina bajando la tasa.

Sin embargo, como el Banco Central está vendiendo divisas para frenar la depreciación del tipo de cambio, la inflación de febrero sería en torno al 2,5% y subió la expectativa de inflación para dic-18 (desde 19,4% hasta 19,9%), creemos que en esta reunión dejarán la tasa sin cambios.

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Pases y Lebacs

EUA

Durante febrero, el costo de la hora promedio trabajada subió +2,6% YoY (desde +2,8% YoY en enero), y se crearon 313k empleos (desde 239k en enero). Mirando el gráfico de la izquierda, en la medida que aumente la creación de empleo a esta velocidad, los salarios seguirán subiendo, y con ellos la inflación y las tasas.

El presidente Trump continúa restringiendo las importaciones (ahora de acero y aluminio), que al tener menores precios que los productos de EUA, presionan aún más la inflación y por lo tanto la suba de tasas.

Recapitulando el proceso que viene desarrollándose en el transcurso de 2018, la tasa EUA a diez años subió +49 p.b., y la mayoría de los países de la región trasladaron esa suba en una proporción similar. Para el bono a diez años del Gobierno Nacional, el aumento fue de +115 p.b. desde que comenzó el año, más del doble que EUA (ver gráfico de la derecha).

EUA Variación durante el año

SPREADS DE BONOS EN DÓLARES

Los spreads contra Brasil se encuentran en máximos de los últimos meses.

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Spread de bonos Arg-Bra

BONOS EN DÓLARES PROVINCIALES

Observando la deuda provincial, notamos la diversidad en el traslado de suba de tasas desde principios de año. Mientras Chubut aumentó +212 p.b. el costo de su endeudamiento (hasta 8,8%), Córdoba lo aumentó +112 p.b. (hasta 6,2%) y La Rioja +105 p.b. (hasta 8,4%).

Cuando miramos los motivos por los cuales estas provincias se comportaron así, encontramos una fuerte relación con los resultados primarios. Mientras La Rioja tiene un superávit de 1,7% sobre los ingresos y Córdoba equilibrio fiscal, Chubut tiene un déficit de -28%.

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Bonos Provinciales Resultado Primario / Ingresos

En general, en momentos de mayor aversión al riesgo, los inversores se ponen más detallistas y empiezan a mirar datos fundamentales (déficit o superávit fiscal, nivel de endeudamiento y vencimientos en el próximo año).

Mirando nuestro ranking de solvencia provincial, La Rioja presenta una oportunidad para la cartera de riesgo alto, por ser la provincia con mejor ranking y un spread sobre el soberano de 290 p.b. (una TIR de 8,8%).

Spread sobre el Gobierno Nacional vs Ranking de Solvencia

Variación Títulos Públicos por Tramo

Durante el último mes se destacó la suba de los bonos en pesos ajustables por inflación, y el tramo medio de bonos en dólares (por la depreciación de la moneda).

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Variación por Tramo de Titulos Públicos

Spread vs.

T.Medio(bp)

Tramo Medio (TM) 96,5 -0,23% -0,2% 25,5% 1,6

Tramo Medio (TM) 114,6 -0,23% 2,9% 4,3% 2,8

Tramo Largo (TL) 111,4 -0,62% 1,8% 4,6% 38 8,9US Dollar

Tr.Medio Dólar (TM) 127,5 1,0% 2,6% 5,0% 3,1

Tr.Largo Dólar (TL) 134,1 0,9% -0,2% 7,4% 242 8,6

Ar$ + CER: TM: PR13 TL:-Disc$-Par$

Ar$ + Badlar: TM: AM20

Ar$ Dollar Linked: TM: AM18

mar-17

YTM(**) Dur$Ar (Dollar Linked) Indice(*) 1w-ch 1m-ch

$Ar (CER)

(**) YTM: Dollar Linked, hay que sumarle la depreciación del tipo de cambio. Ar$ + CER es una tasa real, hay que sumarle la variación del CER.

US$: TM: AO20-AY24, TL: AA46 - PARA (Leg Arg) - DICA (Leg. Arg)

(*) Ponderados por emisión residual y vol. negociado en BCBA. Base 100=

$Ar (Badlar)

Allaria Ledesma 32

Argentina: Retornos esperados para fin 2018 – Títulos públicos

Precio1 Duration TIR Hoy Precio1 Duration TIR E c/TIR Hoy c/TIR Est.

Títulos en Pesos a Badlar

Bonar AMX9 102,3 0,9 24,87% 100,8 0,2 22,0% (287) 14,6% 12,8% 13,2%

Bonar AM20 105,0 1,6 25,48% 100,1 1,0 22,0% (348) 14,2% 6,8% 9,6%

Bocon Pr15 175,2 2,1 27,38% 175,5 1,9 23,5% (388) 15,0% 9,9% 15,1%

Bonar AA22 110,5 2,6 24,56% 101,0 2,5 22,2% (236) 13,5% 0,8% 4,9%

Títulos en pesos a la tasa de referencia

Bono TJ20 115,2 1,7 23,92% 105 1,3 22,0% (192) 22,5% 11,9% 13,8%

Títulos en Pesos ajustables por inflación (CER)

Bono CER AF19 103,4 0,9 3,43% 127 0,1 3,3% (13) 0,0% 23,2% 23,3%

Bono CER A2M2 102,9 2,0 3,26% 126 0,1 3,3% 4 0,0% 22,7% 22,7%

BONCER 2020 TC20 130,8 2,1 3,71% 159 1,3 3,3% (41) 2,5% 23,5% 24,1%

BONCER 2021 TC21 137,3 3,2 3,74% 170 2,5 3,2% (54) 1,4% 23,6% 25,2%

Disc ArgL DICP 860,4 8,3 4,52% 1034 8,6 4,3% (22) 5,9% 24,0% 26,1%

Par ArgL PARP 390,0 13,3 5,23% 493 13,9 5,0% (23) 2,0% 24,8% 28,4%

Cuasipar ArgL CUAP 615,5 14,7 5,44% 731 17,7 5,5% 6 5,1% 24,9% 23,9%

Títulos en pesos a tasa fija

Bono TO21 107,9 2,6 19,03% 114,8 2,3 14,0% (503) 16,9% 13,5% 23,2%

Bono TO23 104,8 3,7 17,10% 115,2 3,8 13,0% (410) 15,3% 12,4% 25,1%

Bono TO26 106,0 4,8 16,12% 122,4 5,7 12,0% (412) 14,6% 11,8% 30,1%

Lebac en pesos a un mes

A un mes 98,1 22,2%

Títulos en dólares del Gobierno Nacional

Global 19 AA19 105,6 1,1 3,37% 103 0,3 1,7% (167) 5,9% 14,1% 14,6%

Bonar 20 AO20 111,0 2,3 4,88% 110 1,6 3,0% (188) 7,2% 15,3% 18,6%

Global 21 AA21 109,2 2,8 4,66% 109 2,0 3,3% (136) 6,3% 15,2% 18,3%

Bonar 24 AY24 115,3 3,1 5,04% 113 2,4 4,2% (84) 7,6% 15,5% 17,7%

Global 22 A2E2 102,2 3,5 5,25% 107 2,7 4,2% (105) 2,8% 15,8% 19,0%

Global 23 A2E3 97,5 4,3 5,46% 104 3,7 4,2% (126) 2,4% 16,0% 21,1%

Bonar 25 AA25 101,7 5,1 5,94% 106 4,4 4,7% (124) 5,7% 16,3% 22,4%

Global 26 AA26 109,3 6,1 6,57% 114 5,4 5,5% (107) 6,9% 16,8% 23,3%

Global 27 A2E7 102,1 6,8 6,79% 112 6,1 5,5% (129) 3,4% 17,1% 26,0%

Global 28 A2E8 95,0 7,5 6,82% 106 7,0 5,5% (132) 3,1% 17,1% 27,4%

Global 28 AL28 99,5 7,5 6,97% 112 6,9 5,5% (147) 3,3% 17,3% 28,9%

Disc ArgL DICA 155,0 7,4 7,20% 163 6,8 6,2% (100) 7,5% 17,4% 25,1%

Bonar 37 AA37 104,5 9,9 7,61% 114 9,5 6,5% (111) 7,3% 17,7% 29,6%

Global 36 AL36 98,0 10,2 7,59% 111 9,9 6,5% (109) 3,6% 17,8% 29,9%

Par ArgL PARA 66,8 11,1 7,80% 75 10,6 6,9% (90) 3,7% 17,9% 28,8%

Global 46 AA46 101,8 11,5 7,87% 112 11,5 6,9% (97) 7,5% 17,9% 30,3%

Global 48 AE48 92,8 12,3 7,72% 104 12,6 6,9% (82) 3,7% 17,9% 29,1%

Global 2117 AC17 94,1 13,3 7,83% 104 14,0 7,0% (83) 7,6% 18,0% 30,7%

Títulos en dólares de Gobiernos Provinciales

Córdoba (CO26) 105,3 4,0 6,16% 108 3,4 5,4% (76) 5,1% 16,5% 19,2%

Mendoza (PMY24) 109,7 4,1 6,85% 111 3,8 5,7% (115) 7,6% 17,0% 21,5%

La Rioja (RIF25) 107,4 4,2 8,29% 113 3,8 7,4% (89) 4,5% 18,4% 21,9%

Entre Ríos (ERF25) 101,9 4,5 8,67% 110 4,1 7,4% (127) 4,3% 18,7% 24,3%

Cupones PBI

Ar$ Arg.Law (TVPP) 9,0 1,2 11,3 0,0% 26,0%

US$ Arg. Law (TVPA) 8,4 4,8 12,5 0,0% 64,7%1 Precio Bolsa: es en porcentaje sobre el Valor Residual. Para bonos en dólares, el precio fue estimado en dicha moneda.

Ultimo Precio Fin 2018 E Retorno Total Fin 183Variación de tasas (p.b.)

Cupones Proyectados

en 20182

2 Devolución Cash hasta Dic-18: Incluye pagos futuros de intereses, amortizaciones y el CER en caso de corresponder (en % sobre Precio Hoy), en moneda original de emisión.

3 Supuestos detallados en el próximo cuadro:

Allaria Ledesma 33

ACCIONES

El Índice Merval Argentina cedió de 7,4% en el mes de febrero, aunque lleva acumulado una suba de 8% en lo que va del año. Por su parte el volumen diario promedio negociado en acciones creció 3,0% MoM a un máximo histórico de $ 1.081 mln.

Dentro de las acciones más negociadas se destacó la suba de: APBR (+8,8%), BMA (+8,6%), CRES (+7,5%), y TS (+3,2%), mientras que las principales bajas fueron en METR (-21,5%), CEPU (-21%), TRAN (-17%) y COME (-16%).

Evolución del volumen negociado (barras en $ Mln) e Indice Merval y Merval Argentina

Ratios Valuación índices Latam

Fuente: Bloomberg, Allaria

Último

08/03/2018 dic-18Badlar 22,6% 19,0%Lebac 1M 26,6% 22,1%Inflación YoY 25,6% 21,1%ARS/USD 20,4 22,6ARS/USD YoY 31,1% 21,1%EMAE / PIB real YoY 2,8% 2,5%EUA 10Y 2,9% 3,0%Bra 10Y 4,5% 4,5%Arg 10Y 6,8% 5,5%

Proyecciones

 ‐

 2.500

 5.000

 7.500

 10.000

 12.500

 15.000

 17.500

 20.000

 22.500

 25.000

 27.500

 30.000

 32.500

35.000

0

200

400

600

800

1000

1200

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o-13

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13di

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14

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feb-

17

abr-

17

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17ag

o-17

oct-

17di

c-17

feb-

18

Merval M AR

Index ROE ttm P/E ttm P/E 18EMAR Index 40% 21,4 15,1 IBOV Index 9% 20,7 13,2 MEXBOL Index 13% 20,8 16,3 IPSA Index 9% 21,5 18,5

Fuente: IAMC, Bolsar

Allaria Ledesma 34

NOTICIAS RELEVANTES

Petróleo y Servicios de petróleo:

YPF (YPFD) volvió a subir en febrero el precio de los combustibles un 3,5% en promedio, luego del aumento de 5% realizado en enero de 2018.

Por otro lado, YPF acordó con GE Capital Energy la venta del 24,99% de YPF Energía Eléctrica (YPF EE), la división de energía de la compañía, en U$S 276 mln más un pago contingente de hasta U$S 35 mln. Por otro lado, confirmó que se encuentra en negociaciones avanzadas con un potencial tercer socio a fin de venderle otro 24,5% del capital de YPF EE en similares términos. YPF EE actualmente cuenta con una capacidad de generación de energía neta de 1687 Mw con proyectos en construcción por 485 Mw adicionales que sumado a otros proyectos en evaluación implicaría una inversión de U$S 1300 mln. Recordamos que para financiar ese capex YPF ya había adelantado hace tiempo que estaba buscando un socio para YPF EE.

YPF y Statoil firmaron un Memorándum de Entendimiento para analizar oportunidades de desarrollo conjunto en el sector de los hidrocarburos y distintos ámbitos del negocio energético, en el marco de la visita al país de los reyes de Noruega junto a unos 60 empresarios. Recordamos que YPF y Statoil ya habían firmado en enero los acuerdos definitivos para encarar de manera conjunta la exploración y eventual desarrollo del área Bajo del Toro, en Vaca Muerta, en la cuenca neuquina.

Con el reporte de resultados del 4q17, YPF ratificó el Plan Quinquenal 2018-2022 que contempla un target de crecimiento de 25% en la producción pese a la caída de -3,9% en registrada en 2017 y el guidance de -2% a -3% para este año 2018. Por otra parte, destacaron que pese a la fuerte disminución de la producción convencional de campos maduros proyectan un crecimiento de 35% de la producción Shale para este año. En términos de reservas, también ratificaron el target de crecer en 50% en los próximos 5 años, mientras que la caída de reservas en 2017 obedece a temas de cómo se contabilizan las mismas y debe tenerse en cuenta que no se incluyen los recursos de Vaca Muerta donde hoy tienen 18 proyectos pilotos y solo 2 en pleno funcionamiento.

Telecomunicaciones y Media:

Telecom Argentina SA (TECO): firmó una línea de crédito con Citibank, HSBC Mexico, Grupo Financiero HSBC, ICBC, JPMorgan, Banco Santander por USD 1.000 mln a un plazo de 12 meses a ser desembolsable según solicite la sociedad. El interés será de LIBOR más un margen de: 1,25% los primeros 4 meses, 1,5% los siguientes dos meses, 1,75% los siguientes tres meses y 2,25% durante los últimos 3 meses y será pagadero trimestral o semestralmente. Los fondos serán destinados a inversiones en activos físicos y capital de trabajo. TECO solicitó un desembolso de USD 650 para el 9 de febrero de 2017.

Por otra parte, la compañía anunció que anticipará la fecha de pago de la segunda cuota de dividendos por $ 6.866,4 mln al 27 de marzo de 2018 (equivalente a $ 3,19 por acción y dividend yield de 2,2%).

Cablevisión Holding S.A. (CVH) luego del cobro de dividendos que pagó TECO en febrero, la compañía realizó un pago parcial anticipado de USD 253,8 mln del préstamo sindicado por USD 750 mln con Citibank, Goldman Sachs, ICBC e Itaú. El saldo de capital del préstamo asciende a USD 349,9 mln.

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Servicios Públicos:

Pampa Energía (PAMP) envió una nota a la CNV para informar sobre el estado de las actuaciones ante la CNV relativas a la fusión por absorción con Petrobras Argentina (PESA). Recordamos que luego de la compra del paquete mayoritario a Petrobras Brasil y de la OPA realizada en efectivo y como canje de acciones por PAMP, actualmente queda un 9,6% del capital social de PESA que debe fusionarse con PAMP. No obstante ello, desde el 1 de noviembre de 2016 PAMP y PESA operan como una sola organización, ad-referéndum de las correspondientes resoluciones asamblearias y de las respectivas aprobaciones de los organismos de contralor.

En tal sentido, la CNV informó que, el Juzgado Criminal y Correccional Federal N°11, Secretaría N°22 resolvió "hágase saber al oficiante que la CNV NO DEBERÁ adoptar ninguna medida y/o resolución definitiva sobre el fondo del asunto, en el marco del expediente que allí tramita referido al proceso de reorganización societaria de Pampa Energía, sin previa autorización de este Tribunal”. Cabe destacar que la causa se refiere a la participación voluntaria del accionista FGS-ANSES en la OPA y no a la Fusión, reorganización que fue posterior, completamente independiente y en la que el FGS-ANSES no participó dado que, para ese momento, no era accionista de PESA.

PAMP remarcó que aún en el hipotético caso de que el acto presuntamente cuestionado en la causa no hubiera ocurrido, y el FGS-ANSES hubiera conservado sus acciones y participado en la Asamblea de Petrobras Argentina del 16 de febrero de 2017 y votado en contra de la Fusión, aún en ese hipotético escenario, la decisión se hubiera adoptado válidamente de todos modos, con el 81,13% del capital social y los votos de Petrobras Argentina.

Por todo lo expuesto, entienden que la causa judicial antes mencionada, en la que se investiga la venta de las acciones de Petrobras Argentina de titularidad del FGS-ANSES en la OPA no tiene vinculación alguna con la Fusión ni tuvo influencia alguna sobre la misma. De manera que la demora en la inscripción de la Fusión afecta directamente a aproximadamente 6.250 accionistas locales y del exterior de Petrobras Argentina, que se encuentran a la espera del canje accionario a producirse una vez inscripta la Fusión.

Recordamos que una vez concluida la fusión, los accionistas de PESA recibirán 0,5253 acciones de PAMP según la relación de canje ya aprobada. Dicho cálculo hoy arroja un descuento de 9% considerando el precio de cierre de PESA y PAMP de $ 24,50 y $ 51,15 respectivamente

Bancario:

Los bancos reportaron los resultados del 4q17 con fuertes crecimientos en préstamos y muy buen desempeño en intermediación financiera. Por otra parte, se anunciaron los dividendos propuestos por el ejercicio 2017, los cuales deberán ser luego aprobados por las respectivas Asambleas de Accionistas y autorizados por el BCRA.

Los Bancos hoy cotizan a un promedio de 14x EPS18E y 11x EPS 19E. En particular, destacamos que BMA opera a 10,7x EPS 18E vs 14x de los otros bancos líderes.

Esta situación sucede desde el desacople que tuvo la acción de BMA a partir de noviembre de 2017, cuando volvieron las versiones periodísticas en torno a Brito y el caso Ciccone. Tal es así, que desde dicha fecha los bancos acumulan un alza cercana al 40% en comparación a BMA que subió solo 6%, lo cual también es inferior al Merval que avanzó en ese período 16%. Si BMA hubiera emulado el comportamiento de los bancos líderes, hoy la acción valdría en torno a $ 300, lo cual equivaldría a un ratio de 14x EPS18E.

Nuestros targets para fin de 2018 equivalen a 15x EPS 19E.

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Banco Macro (Comprar): subimos desde $ 390,0 a $ 430,0 por acción

Banco Francés (Comprar): subimos desde $ 193,0 a $ 210,0 por acción

Grupo Financiero Galicia (Comprar): subimos desde $ 166,0 a $181,0 por acción

Banco Hipotecario (Mantener): $ 15,80 por acción

Grupo Supervielle (Comprar): subimos desde $ 162,0 a $ 175,0 por acción

Banco Hipotecario (BHIP) BHIP convocó a una Asamblea de Accionistas Extraordinaria para el 9 de abril a fin de considerar un aumento de capital en hasta VN$900 mln mediante la emisión de acciones clase A, B, C y D (siendo estas últimas D las que cotizan). El aumento equivale en hasta un 60% del actual capital de VN$ 1.500 mln.

Actualmente el capital de BHIP esta compuesto por:

- Gobierno Nacional 44,3% de las acciones Clase A y 6,06% en Fideicomiso con acciones Clase D

- Banco Nacion 3,8% de acciones Clase B y 5% acciones Clase C

- ANSES 4,94% de acciones clase D

- Grupo IRSA 29,91% de acciones clase D (donde ejercen el control por tener triple voto)

- Acciones en cartera (Programa Empleados aprobado recientemente) 2,44% de acciones clase D

- Free Float real de 3,54% de acciones Clase D

Para acordar un aumento cualquiera sea su magnitud, IRSA deberá consensuar con el Gobierno previamente, dado que el Estado no puede disminuir a menos de 42% su participación a través de las acciones clase A a fin de que las Clase D mantengan su calidad de triple voto.

Alimentos:

Molinos Agro (MOLA): reportó los resultados del 3fq18 (9m al 31-12-17) con una ganancia de $ 62,8 mln comparado con $ 119,0 mln en 3fq17 y $ 54,2 mln en 2fq18. Esperábamos $ 80,5 mln. La caída interanual se explica por menores ventas acompañadas por un descenso del margen, que fue parcialmente compensado por una ganancia financiera. El EBITDA fue de $ 8,2 mln vs. $ 184,7 mln en 3fq17 (-96% YoY) y $ 168 mln en 2fq18 (-95% QoQ). En términos de volúmenes de venta redujimos levemente la cantidad proyectada, producto de la sequía que afecta a la cosecha argentina. Ajustamos el EBITDA por tonelada esperado para el período FY19-FY24 y bajamos nuestro target para fin de 2018 a $ 190 desde $ 220 anterior. La recomendación es Mantener. Valuamos utilizando 7,0x FV/EBITDA FY20E.

E-commerce:

Mercadolibre (MELI) reportó el 4q17 con una pérdida de $67,7 mln, o -$1,53 por acción. Excluyendo los cargos por la desconsolidación de Venezuela, la ganancia hubiera sido de $ 25,3 mln ($ 0,57 EPS). Esperábamos ganancias por $27,6 mln o un EPS de $ 0,63. El EBITDA fue de $ 32,1 mln, lo que representa un margen del 7,3%, cediendo desde 10,4% en 3q17 y 28,5% en el 4q16. Nuestra estimación era de $ 43,7 mln y 11,2% respectivamente. Teniendo en consideración la creciente inversión en envíos gratuitos y estrategias comerciales en países como México o Brasil y considerando el reciente lanzamiento en Argentina desde el 1q18, recortamos nuestras estimaciones de margen bruto al tiempo que elevamos el crecimiento en ventas esperado para el período 2018-2023. Adicionalmente, excluimos el negocio

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de Venezuela, luego de que la compañía decidiera desconsolidar el negocio desde el 1 de diciembre del 2017. Subimos nuestro target para fin de 2018 a $ 392 desde $ 295 anterior y la recomendación a Mantener desde Vender.

Acero

Ternium (TX): subimos el target de $ 43 a $ 47 más un dividend yield de 3% con recomendación de Comprar. El target equivale a 10,5x EPS19E y 6,2x EBITDA 19E. Por DCF nos da $ 52. En Brasil, las acerías cotizan actualmente a más de 7x EBITDA19E.

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RANKING MENSUAL AGENTES

BASE DE DETERMINACION SEGÚN BYMA: Los siguientes Rankings se construyen a partir del volumen efectivo (equivalente en ARS) operado por cada agente en el segmento garantizado (PPT) para la operatoria de Acciones, CEDEARs, Fondos Comunes de Inversión Cerrados, Fideicomisos Financieros, Obligaciones Negociables, Títulos Públicos (en todas sus versiones) y Opciones.

Renta Variable Renta Fija

Agente Rank. Part. Agente Rank. Part.

Allaria Ledesma & Cía. S.A. 1 10,8% Allaria Ledesma & Cía. S.A. 1 11,4%

SBS Trading S.A. 2 4,9% Balanz Capital Valores S.A. 2 10,8%

Invertir Online S.A. 3 4,1% Banco de Galicia y Buenos Aires S.A. 3 10,3%

AR Partners S.A. 4 4,1% Banco Mariva S.A. 4 5,8%

Invertir en Bolsa S.A. 5 3,7% ICBC Argentina 5 4,9%

Buenos Aires Valores S.A. 6 3,6% Banco Patagonia S.A. 6 4,1%

Balanz Capital Valores S.A. 7 3,6% Banco Macro S.A. 7 3,1%

Santander Río Valores S.A. 8 3,6% Neix S.A. 8 3,0%

Tomar Inversiones S.A. 9 3,2% SBS Trading S.A. 9 2,7%

Banco Santander Río S.A. 10 2,7% BBVA Banco Francés S.A. 10 2,6%