«La política monetaria en Japón: lecciones a extraer en la

«La política monetaria en Japón: lecciones a extraer en la comparación con la de los EE.UU.»La experiencia de Japón muestra que la deflación es un fenómeno que requiere unas circunstan-cias especialmente negativas, en la que no parece encontrarse actualmente la economía nortea-mericana. La primera lección a extraer es que la deflación tiene costes muy elevados y es difícil deanticipar. Por este motivo, es importante que las autoridades monetarias reaccionen rápida y deci-didamente para evitar tipos de interés nominales nulos, ya que se reduce sustancialmente la efecti-vidad de la política monetaria cuando se llega a ese límite. Antes de alcanzar tipos nominales nu-los, una meta explícita de inflación y el mantenimiento de los tipos de interés en niveles muy bajosdurante un periodo predeterminado parece lo aconsejable. Si ya se hubieran alcanzo tipos nulos,las autoridades disponen de ciertos medios para atajar el problema de la deflación, entre ellos polí-ticas monetarias más heterodoxas, una expansión fiscal sustancial y/o una rápida depreciación deltipo de cambio. Estas opciones no están exentas de costes para el balance del banco central, lasostenibilidad de las cuentas públicas y la estabilidad monetaria internacional, pero son inferiores alos costes derivados de una situación permanente de deflación y de estancamiento económico.

Japoniako esperientziak erakusten du deflazioak baldintza bereziki negatiboak behar dituela agertzekoeta ez dirudi baldintza horiek gaur egun AEBetako ekonomian daudenik. Lehenengo ikasgaia hauxe da:deflazioak oso kostu handiak ditu eta zaila da bera aurreikustea. Arrazoi horregatik, oso garrantzitsuada moneta agintariek azkar eta irmo erantzutea interes tasa nominalak hutsalak izatera ez iristeko, zerenmuga horretara helduez gero moneta politikaren eraginkortasuna nabarmen murrizten baita. Interes tasanominalak zerora iritsi baino lehen, komenigarria da inflazio helburu jakin bat ezartzea eta interes tasakmaila apaletan eta denbora tarte jakin batean mantentzea. Behin interes tasak zerora iritsita, agintariekbadituzte zenbait tresna deflazioaren arazoari aurre egiteko, hala nola moneta politika heterodoxoagoak,zerga bidezko hedapena eta truke tasaren balioa azkar galtzea. Aukera horiek badute kosturik bankuzentralarentzat, kontu publikoen iraupenerako eta nazioarteko moneten egonkortasunerako, baina de-flazio jarraituaren egoerak eta ekonomiaren geldialdiak ekartzen dituzten kostuak baino txikiagoak dira.

Japan’s experience shows that very negative circumstances are required for a country to suffer fromprotracted deflation. The comparison of Japan’s developments in the last few years with those of theUS points to large differences, which suggest that the risk of deflation in the US is low. However,the analysis of the deflation spiral in Japan could be useful to draw lessons for other countries. Thefirst lesson to draw is that deflation is very costly and that it is difficult to anticipate. Authorities should,thus, react aggressively to avoid zero interest rates, since reaching the zero bound drastically reducesthe effectiveness of monetary policy. Before reaching the zero-bound, it seems useful to adopt aninflation targeting regime, perhaps accompanied by an explicit compromise of maintaining interestrates at very low levels for a predetermined period. When zero bound is reached, the authorities stillhave policy instruments to fight against deflation, among them heterodox monetary measures,expansionary fiscal policy and/or substantial exchange rate depreciation. The case of Japan points tothe large potential costs of these options, in terms of the central bank’s balance sheet, thesustainability of the fiscal accounts and, potentially, the stability of the international monetary system.However, Japan’s protracted stagnation and deflation is bound to be more costly.

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

Alicia García Herrero*César Martín Machuca**

Banco de España

ÍNDICE

1. Introducción2. Japón en los últimos decenios. Una comparación con los EE.UU.3. La política monetaria en Japón en los últimos decenios. Una comparación con la Reserva

Federal4. Una valoración de la política actual del Banco de Japón5. Posibles opciones de política económica para Japón6. Lecciones a extraerReferencias bibliográficas Palabras clave:Política monetaria, deflación, tipos de interés, estancamiento económico, burbuja bursátil, análisis comparativo, Japón, EEUU.Clasificación JEL: E52, E43

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Ekonomiaz N.o 52, 1.er Cuatrimestre, 2003.

1. INTRODUCCION

La evolución de la política monetariaen Japón ha generado un intenso debatedurante los últimos años, tanto en ámbi-tos académicos como entre las autori-dades de política monetaria. Hay dos mo-tivos principales que explican dichointerés: (i) la gravedad de la situaciónque atraviesa una economía del tamañode la de Japón y sus posibles conse-cuencias globales, (ii) sus implicacionesgenerales para el diseño de la políticamonetaria. En los EE.UU., la correcciónde la burbuja ligada a la nueva economía

y el bajo crecimiento actual, en un con-texto de inflación reducida y tipos de inte-rés en mínimos históricos, han aumenta-do el interés por extraer lecciones de laexperiencia japonesa.

En la siguiente sección, analizamos laevolución de la economía japonesa y dela de los EE.UU. en los últimos decenios.Durante dicho periodo, las divergenciasentre ambos países han sido amplias,pero ambos coinciden en el estallido desendas burbujas financieras tras una faseprolongada de crecimiento. Posterior-mente, se pasa revista a los cambios enel manejo de la política monetaria que hallevado a cabo el Banco de Japón paraadaptarse al nuevo entorno y los motivosde su escaso éxito. Más tarde, analizamoslas propuestas alternativas que se han rea-lizado en foros académicos e institucionesinternacionales para resolver el problemade la deflación, y, por último, extraemos al-

* Jefe de la división de Economía Internacionaldel Banco de España y profesora en la UniversidadJohns Hopkins.

** Titulado en la División de Economía Interna-cional del Banco de España.

Las opiniones expresadas en este artículo son ex-clusivamente las de los autores y no necesariamen-te las del Banco de España.

gunas lecciones de la experiencia niponaque pueden ser útiles para minimizar losriesgos de entrar en deflación.

2. JAPÓN EN LOS ÚLTIMOS DECENIOS.UNA COMPARACIÓN CON LOS EE.UU.

En esta sección analizamos la evolu-ción económica de Japón en los últimosdecenios para entender cómo ha lle-gado a una situación de deflación comola actual y qué lecciones se pueden ex-traer. Asimismo, compararemos dichaevolución con la de los EE.UU. para va-lorar en qué medida existen similitudesentre ambos.

El estancamiento económico que ha su-frido Japón desde el inicio de los noventase originó, en gran medida, por el estalli-do de la burbuja financiera acumulada enla década anterior. En los ochenta, tuvo

lugar una fase de crecimiento sostenido yde estabilización de la inflación tras lasperturbaciones ocasionadas por la crisisdel petróleo, que, en cualquier caso, fue-ron menos persistentes que en otros paí-ses desarrollados, como los EE.UU (véan-se los gráficos n.o 1 y n.o 2). Durante losochenta, Japón alcanzó un crecimientomedio del 4,1%, sensiblemente superior alde los EE.UU. (3,2%), que se intensificódurante la segunda mitad del decenio(4,9%), impulsado por las expectativas dedesarrollo de las industrias de alta tecno-logía y de aumento del crecimiento poten-cial de la economía.

La inflación en Japón pasó de un 23%en 1974 a una situación de práctica esta-bilidad de precios a partir de 1987, cuyacontinuidad tuvo un impacto positivo adi-cional sobre las expectativas de los rendi-mientos reales de los proyectos de inver-sión y permitió a las autoridades monetariasniponas relajar el tono de su política mo-

Alicia García Herrero, César Martín Machuca

Gráfico n.o 1: Crecimiento PIB

Fuente: FMI, World Economic Outlook.

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netaria. Esto supone una diferencia im-portante con los EE.UU., donde la estabi-lización de la inflación se logró medianteunas condiciones monetarias más restric-

tivas, con la finalidad de realinear las ex-pectativas de los agentes y eliminar lainercia inflacionista de finales de los 70(véase el gráfico n.o 3).

La política monetaria en Japón: leccciones a extraer en la comparación con la de los EE.UU.

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Gráfico n.o 2: Inflación

Fuente: FMI, World Economic Outlook.

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Gráfico n.o 3: Tipos de interés de referencia de la política monetaria

Fuente: OCDE, Main Economic Indicators.

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Tipo de interés de los FEDfunds

Japón: tipo dedescuento

Japón: tipo overnight

En Japón, el optimismo sobre la esta-bilidad de precios y las perspectivaseconómicas, unas condiciones moneta-rias excesivamente laxas1 y el procesode liberalización financiera favorecieronla generación de una burbuja financieradurante la segunda mitad de los ochen-ta, reflejada en fuertes subidas de losprecios de los activos financieros y delsuelo (véanse los gráficos n.o 4 y n.o 5).El índice Nikkei de la Bolsa de Tokiomás que quintuplicó su valor entre losmeses de enero de 1980 y 1990, creci-miento muy superior al resto de bolsasde las principales economías avanza-das (por ejemplo, el índice Standardand Poor’s 500 sólo se duplicó durantela década). El precio del suelo en Japónsiguió un patrón similar al de la bolsa.

Entre enero de 1981 y septiembre de1991, el destinado a fines comercialessubió cerca de un 230%. La burbuja serealimentó por el rápido incremento delcrédito bancario, facilitado por la inci-piente liberalización financiera, que noestuvo acompañada por un fortalecimientodel marco de regulación prudencial y desupervisión [Okina y Shiratsuka, 2002].Tanto las entidades bancarias como lasempresas, asumieron riesgos excesivosen función de unas garantías patrimonia-les sobrevaloradas, y, además, concen-trados en los sectores más involucradosen la burbuja especulativa, como laconstrucción. La fragilidad financiera eraaún más aguda si se considera la es-tructura industrial nipona, basada enparticipaciones cruzadas entre la bancay la industria, que dan lugar a grandesconglomerados (keiretsus).

La subida de la bolsa se corrigió brus-camente a principios de 1990, fenómeno


1 En diversos análisis a partir de reglas de Taylor,se halla que los tipos de interés durante los 80 fue-ron inferiores a sus niveles óptimos [McCallum, 2003;Ahearne et al., 2002].

Gráfico n.o 4: Evolución de la Bolsa (índices, enero 1980 = 100)

Fuente: Bloomberg.

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SP500

Nikkei

probablemente precipitado por la adop-ción por parte del Banco de Japón deuna política monetaria más restrictiva en1989, como se verá en la siguiente sec-ción. Entre enero y octubre de 1990, elíndice Nikkei cayó cerca de un 50%. Sinembargo, la percepción de los riesgoscontractivos asociados con el estallidode la burbuja bursátil se mitigó por lacontinuada pujanza de los precios delsuelo, que contribuyó a sostener la de-manda interna por un tiempo. De hecho,en 1990, el PIB creció un 5,2% y la infla-ción aumentó hasta llegar al 3,3% anualen 1991. Pero el clima económico se de-terioró de forma espectacular a partir deltercer trimestre de 1991, con el desplo-me del precio del suelo, particularmenteintenso en el caso del destinado a finescomerciales. En 1992, el PIB sólo crecióun 0,9%.

La materialización de los riesgos la-tentes en el crecimiento excesivo del cré-

dito terminó por deteriorar significativa-mente la posición financiera del sector em-presarial, como se aprecia en el brusco in-cremento del número de bancarrotas entre1991 y 1992 (véase el gráfico n.o 6). El sis-tema bancario sufrió las consecuencias através de un aumento sustancial de la mo-rosidad y de los préstamos fallidos, asícomo de la pérdida de valor del colateralen numerosos casos [Kashyap, 2002]2. Aesta fragilidad del sistema bancario, seunió la reducción del margen por la caídade los tipos de interés nominales. Ambosfactores tuvieron un claro efecto contracti-vo sobre la oferta de crédito bancario alsector privado, sin que hasta la fecha haya


2 La falta de dinamismo de la actividad crediticiade la banca extranjera en Japón resaltaría que lacrisis del sistema financiero no se debe sólo a laspérdidas patrimoniales generadas por el colapso dela burbuja financiera, sino también a factores ma-croeconómicos ligados con la atonía de la econo-mía durante los últimos años.

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Gráfico n.o 5: Evolución del índice de precio del suelo en Japón

Fuente: Bloomberg.

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Comercial

Total

habido una revitalización del mismo (véaseel gráfico n.o 7). Esta situación contrastaclaramente con la de los EE.UU., donde elcrédito creció a tasas superiores al 8% enmedia durante la segunda mitad de los no-venta y sigue aumentando en la actuali-dad, pese a la debilidad del crecimiento yla baja inflación (véase el gráfico n.o 8). Lapujanza del mercado inmobiliario en losEE.UU. a pesar de la ralentización de laactividad y el estallido de la burbuja bursá-til de los noventa, constituye otra diferen-cia relevante con Japón, que ha contribui-do a sostener el crédito bancario y elconsumo privado.

Las consecuencias macroeconómicasde la contracción del crédito bancario enJapón han sido y son muy relevantes, alser la principal fuente de financiación em-presarial, hoy superior al 52% de la finan-ciación total respecto a un 58% existente aprincipios de los noventa [FMI, 2002]. Aunasí, el impacto de dicha contracción ha

sido muy distinto según el sector. La indus-tria tradicional, volcada hacia la demandainterna y con una importante presencia depequeñas empresas, se ha enfrentado conuna fuerte contracción del crédito, mientrasque los sectores de transporte, de alta tec-nología y de manufacturas destinadas a laexportación han experimentado un sensi-ble repunte del mismo. Paralelamente, hatenido lugar un proceso de desintermedia-ción bancaria en el caso de las empresasmanufactureras medianas y grandes3,cuya rentabilidad y tamaño les ha permiti-do acceder a la financiación directa a tra-vés del mercado de capitales.

Así las cosas, Japón y los EE.UU. hanseguido durante los noventa unas trayec-torias ampliamente divergentes, tanto en


Gráfico n.o 6: Bancarrotas empresariales

Fuente: Bloomberg y Data.

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3 Las empresas de este sector tienen unas ratios dedeuda total/ventas sensiblemente inferiores a las delresto de la industria, con un nivel por encima de 30%frente al 45% del resto de la industria [OCDE, 2002].

el terreno real como en el financiero. EnJapón, se ha asistido a una intensa ralenti-zación de la actividad, con una tasa media

de crecimiento durante dicho decenio desólo el 1,3%, temporalmente interrumpidapor la recuperación de 1995-96. Desde


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Gráfico n.o 7: Evolución de la oferta monetaria y del crédito en Japón(enero 1990 = 100)

Fuente: Banco de Japón.

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OfertaMonetaria

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Gráfico n.o 8: Evolución de la oferta monetaria y del crédito en los EE.UU.(marzo 1990 = 100)

Fuente: WEFA.

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Crédito bancario

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entonces, una serie de factores internos yexternos ha agudizado la debilidad macro-económica. En primer lugar, en 1997, lasubida del impuesto sobre el valor añadi-do (IVA) y la crisis asiática elevaron la in-certidumbre y deprimieron la demandaagregada, perjudicada también por laposterior apreciación del yen (véase elgráfico n.o 9). En 1998, Japón entró clara-mente en recesión (con un crecimiento de–1,1%), y un año más tarde la inflación(–0,3%), entró en terreno negativo conti-nuando así hasta la actualidad. La reduc-ción del margen financiero inducida por lacaída en los tipos de interés nominalesagravó la situación del sistema financiero,hasta el punto de bordear la quiebra [Car-gill, 2001]. No obstante, en el 2000 tuvo lu-gar un repunte de la actividad (2,8%), gra-cias al dinamismo de las exportaciones,que se abortó rápidamente por los efectoscontractivos de la deflación y del empeora-

miento del entorno internacional. Por tanto,el balance de los últimos diez años es cla-ramente negativo: el promedio de creci-miento del PIB durante 1998-2902 ha sidosólo un 0,5% y se ha entrado en una espi-ral deflacionaria de difícil reversión, que nosólo afecta a los bienes de consumo,sino también a los precios de los activos fi-nancieros e inmobiliarios.

Como ya se ha mencionado, la evolu-ción de la economía norteamericana hasido muy distinta. De hecho, durante ladécada de los noventa se asistió a la fasede crecimiento más prolongada desde laSegunda Guerra Mundial, una vez supera-da la recesión precipitada por la Guerradel Golfo. Entre 1992 y el año 2000, latasa de crecimiento superó el 3,6% y fuetodavía más elevada en la segunda mitaddel decenio (4,1%), en buena parte gra-cias al boom de la Nueva Economía. Aun


Gráfico n.o 9: Evolución del tipo de cambio

En el caso de los índices del tipo de cambio efectivo, un aumento representa una apreciación dela divisa.

Fuente: Datastream.

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así, se puede encontrar alguna similitudcon la situación de Japón en los añosochenta: la rápida expansión en los EE.UU.también estuvo acompañada de unaduradera estabilidad de precios (la infla-ción se mantuvo en un rango entre el1,5% de 1998 y el 3,4% de 2000), y deperspectivas optimistas sobre el creci-miento potencial de la economía. En losEE.UU. también se generó una burbuja fi-nanciera, de proporciones incluso supe-riores a las de Japón (el índice S&P 500aumentó un 225% entre 1995 y abril de2000). Del mismo modo, su colapso (entreel segundo trimestre de 2000 y el últimode 2002 la cotización bursátil ha caídocerca de un 50%) precipitó a los EE.UU.en una recesión en 2001. Sin embargo,los efectos contractivos del pinchazo de laburbuja sobre la demanda interna esta-dounidense han sido más reducidos queen el caso japonés por una serie de facto-res. El desarrollo de los mercados finan-cieros ha permitido diluir el riesgo, el dina-

mismo del mercado inmobiliario ha mante-nido la riqueza de las familias y las empre-sas han ajustado sus planes de inversiónrápidamente, de modo que no han acu-mulado desequilibrios excesivos. Ade-más, la productividad ha seguido compor-tándose de manera mucho más favorableque en Japón. Finalmente, aunque losprecios de los bienes duraderos han caí-do de forma continuada durante los últi-mos años, no han tenido lugar episodiosdeflacionistas, gracias a la resistencia a labaja de la demanda interna y al importan-te peso del sector servicios.

Un rasgo ciertamente interesante delestancamiento nipón es el relativamentelento ascenso del desempleo, situado enel 5,1% de la población activa, nivel infe-rior al de los EE.UU., a pesar de las dife-rencias en las tasas de crecimiento (véa-se el gráfico n.o 10). Ello se debe, enbuena parte, al pacto social en torno a laestabilidad del empleo característico de


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Gráfico n.o 10: Desempleo (% población activa)

Fuente: OCDE, Economic Outlook.

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la economía japonesa, que lleva a las em-presas a mantener bolsas de trabajo es-casamente productivo [OCDE, 2002].Este hecho tiene un impacto positivo so-bre el consumo privado, pero negativosobre los márgenes empresariales y la in-versión, y, en última instancia, sobre elcrecimiento potencial.

El estancamiento económico y la ins-trumentación de políticas fiscales expan-sivas en Japón han provocado en un cla-ro deterioro de las cuentas públicas. Enlos últimos años, el déficit público ha su-perado ampliamente el 7% del PIB (gráfi-co n.o 11), y la deuda pública bruta ha te-nido una trayectoria explosiva, hastaalcanzar el 143% del PIB en 20024. Por elcontrario, en los EE.UU. tuvo lugar unsaneamiento relevante de las cuentas

públicas, que pasaron de un déficit mediodel 4,6% del PIB en la década de los 80 aun superávit del 0,1% del PIB en la segun-da mitad de los noventa. Sin embargo, enlos últimos tiempos, la desaceleracióneconómica, el aumento de los gastos enseguridad y defensa sobrevenido tras losataques terroristas del 11-S y las rebajasde impuestos han dado como resultadoun brusco deterioro de las finanzas públi-cas. Así, el déficit público en 2002 alcan-zó el 3,6% del PIB y se espera que sigaaumentando en los próximos años.

En resumen, durante los últimos años,se ha asistido a una dramática reduc-ción de la tasa de crecimiento potencialde la economía japonesa —que ha pa-sado del 4% a principios de los noventa,a aproximadamente el 1% en la actuali-dad [OCDE, 2002]—, lastrada por la tra-yectoria descendente de la productivi-dad, el elevado endeudamiento público,un entorno excesivamente regulado y los


4 Sin embargo, la deuda pública neta es muchomás reducida, un 62,7% del PIB según datos de laOCDE.

Gráfico n.o 11: Saldo Público (% PIB)

Fuente: World Economic Outlook.

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escasos avances en el saneamiento delos sectores financiero y empresarial. Es-tas características han configurado unaestructura económica dual, dividida en unsector exportador dinámico y productivoque coexiste con un sector interno prote-gido y cuya productividad es inferior a lamedia de los países avanzados [OCDE,2002]. Además, la renuencia del entornopolítico a realizar las reformas estructura-les necesarias ante su posible impactocontractivo a corto plazo agrava aún máslas perspectivas de crecimiento. Todoello, impide una reasignación eficiente delos recursos y limita significativamente laefectividad de las políticas macroeconó-micas de demanda agregada.

3. LA POLÍTICA MONETARIA EN JAPÓN EN LOS ÚLTIMOSDECENIOS. UNA COMPARACIÓNCON LA RESERVA FEDERAL

A pesar de la burbuja financiera de lasegunda mitad de los ochenta, las autori-dades monetarias niponas mantuvieronuna política relativamente laxa, ya que nose percibían riesgos inflacionarios rele-vantes, de modo que el tipo de descuentose mantuvo en el 2,5% hasta el segundotrimestre de 1989. Otro factor que pudocontribuir a la tardía respuesta de las au-toridades monetarias niponas fue la eleva-da sensibilidad de los activos bancarios avariaciones en el tipo de interés, por lasimportantes tenencias de bonos públicos.[Okina y Shiratsuka, 2002]. El tono de lapolítica monetaria japonesa también estu-vo vinculado con estrategias de coordina-ción internacional enfocadas hacia la co-rrección de los desequilibrios por cuentacorriente de las economías avanzadas.De hecho, en 1987-1989, Japón mantuvo

un superávit por cuenta corriente en tornoal 2,7% del PIB, mientras que en losEE.UU. el déficit promedio fue del 2,5%del PIB. Pero, la expansión económica yla pujanza de la demanda interna, reali-mentadas por la evolución alcista de losprecios de los activos, terminó por acele-rar la inflación en 1989. Ante ello, el Bancode Japón adoptó sucesivas medidas res-trictivas: entre el primer trimestre del 89 yoctubre de 1990, el tipo de interés de re-ferencia subió 350 puntos básicos, hastael 6% (véase el gráfico n.o 3), lo que paramuchos analistas precipitó el estallido dela burbuja bursátil. Sin embargo, su mode-rado impacto sobre la actividad y la infla-ción, junto con las subidas del precio delsuelo, favorecieron la continuación de lasmedidas monetarias restrictivas, reflejadaen la reducción de la base monetaria has-ta mediados de 1992 y en los incrementosdel tipo de referencia hasta principios de1991. Probablemente, estas decisiones sevieron también favorecidas por la actitudmarcadamente antiinflacionista del Bancode Japón, que parecía dispuesto a acep-tar periodos de deflación en términosefectivos5 [Ahearne et al., 2002].

Incluso tras el desplome del precio delsuelo en el tercer trimestre de 1991 (véa-se el gráfico n.o 5), las autoridades mone-tarias niponas no se decidieron a reaccio-nar rápidamente con medidas expansivasde carácter preventivo. Dicha actitud,que muchos han considerado excesiva-mente cautelosa, se aprecia en la lentabajada del tipo de descuento (véase elgráfico n.o 3), que sólo retornó en abril


5 Dado el sesgo al alza en la medición de la infla-ción, tasas inferiores al 1% probablemente implicanque, de hecho, los precios experimentan un creci-miento negativo.

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de 1993 al mismo nivel anterior a las me-didas restrictivas adoptadas cuatro añosantes (2,5%). El tipo de interés de re-ferencia siguió bajando de forma conti-nuada, hasta que en septiembre de 1995se situó en el 0,5%, pero las presionesdeflacionistas ya estaban consolidadas,por lo que la relajación monetaria apenastuvo efectos expansivos. La excepciónfue 1997, cuando la inflación retornó —demanera transitoria— a niveles positivospor el impacto de la subida del IVA.

En resumen, la evidencia apunta a quela política monetaria en Japón habría sidoexcesivamente laxa antes del colapso dela burbuja financiera y demasiado cautelo-sa después [Okina y Shiratsuka, 2002;McCallum, 2003; Ahearne et al., 2002]. Noobstante, esta valoración está sujeta a unaserie de matizaciones, algunas de ellas re-levantes para la experiencia estadouni-dense reciente. En primer lugar, la posi-ción cíclica de la economía nipona tras elestallido de la burbuja era aún favorable,como se aprecia en la evolución del PIB.Además, en un entorno de cambio tecno-lógico, crecimiento y baja inflación resultadifícil diagnosticar si se está ante una bur-buja financiera irracional o ante una actua-lización de los precios de los activos porun aumento del crecimiento potencial6.La evidencia disponible muestra que las

previsiones de analistas e institucionesmultilaterales no habían incorporado losriesgos de deflación derivados de la co-rrección de los precios de los activos7. Así,diversas estimaciones basadas en la reglade Taylor8 encuentran que el tono de lapolítica monetaria nipona durante la etapaanterior a la burbuja no fue laxo cuando seconsidera la información disponible paralas autoridades en aquel entonces, pero sícon la información ex post, ya que las ex-pectativas de inflación de los agentes es-taban sesgadas al alza de forma sistemáti-ca [Ahearne et al., 2002].

En cualquier caso, la dificultad de pre-dicción de la deflación ofrecería un argu-mento adicional a favor de la adopciónde medidas expansivas preventivas. Lassimulaciones sobre el caso japonés reali-zadas por diversas instituciones apoyandicha idea, al mostrar que la combinaciónde políticas monetarias y fiscales sufi-


6 En esta cuestión, en la literatura se tiende a des-cartar la inclusión de los precios de los activos en elconjunto de objetivos de la política económica poruna serie de factores: i) los modelos macroeconomé-tricos la integración de los aspectos reales y financie-ros aún es incompleta, lo que dificulta la estimaciónde las implicaciones económicas de las variacionesde los precios de los activos, ii) la capacidad de con-trol por parte de la autoridad monetaria en la cotiza-ción de los activos es muy reducida y iii) las medidasque podría adoptar un BC están sujetas a grandesriesgos. Por ejemplo, corregir una burbuja en el mer-cado bursátil podría generar otra en el inmobiliario.

7 Por ejemplo, en 1994 tuvo lugar un sensible in-cremento del tramo largo de la curva de tipos, comoconsecuencia del efecto combinado del repunte dela actividad y del aumento del déficit público. Unaño más tarde, la inflación anual fue del –0,1%.

8 La regla de Taylor define las desviaciones delos tipos de interés a corto plazo respecto a su nivelde equilibrio en función de dos factores: la situacióncíclica de la economía y las desviaciones de la in-flación respecto al objetivo del banco central. Vienerecogida por la siguiente expresión:

it = i*t + a + b(pt – p*t )

donde it es el tipo de interés nominal a corto plazoque la autoridad monetaria establece al aplicar laregla, i* el tipo de interés de equilibrio, Yt – Y*t es eloutput gap —con Yt como el PIB corriente e Y*t comoel PIB potencial en dicho periodo—, pt – p*t es ladesviación de la inflación (pt) respecto el nivel obje-tivo del banco central (p*t ). Finalmente, a y b son pa-rámetros positivos cuya magnitud depende delpeso que la autoridad monetaria conceda al creci-miento económico o al control de la inflación. Másinformación sobre este tema se puede encontrar enSvensson (2003).

ÊËÁYt – Y*t

Y*t

ÊËÁ

cientemente expansivas a principios de ladécada podría haber evitado la caída enla deflación en 1995, y de manera similaren 19979 [Ahearne et al., 2002; Barrell yKazuyoshi, 2001].

El panorama anterior contrasta con laactitud de la Reserva Federal ante suce-sos similares acaecidos en las últimas dé-cadas en los EE.UU. El primero de elloses el colapso bursátil de octubre de 1987,en el que se registraron las mayores caí-das de cotización desde octubre de 1929,y ante el cual la Reserva Federal reaccio-nó de manera preventiva con prontitud, ala luz de la experiencia de la Gran Depre-sión [Goodfriend, 2002]. Así, se rebajó rá-pidamente el tipo de interés de referencia,en tres cuartos de punto, y se acomodóplenamente el incremento de la demandade dinero y de las reservas bancarias me-diante operaciones de mercado abierto.Posteriormente, para evitar la aparición depresiones inflacionistas, la Reserva Fede-ral elevó bruscamente los tipos de interés,que alcanzaron el 9,8% en mayo de 1989(véase el gráfico n.o 3). Por otro lado, enlos últimos tiempos, la Reserva Federal haprocedido a relajar de forma agresiva supolítica monetaria a través de múltiples re-ducciones del tipo de interés de referenciadurante 2001 y 2002, hasta mínimos históri-cos (actualmente alrededor del 1,4%), anteel estallido de la burbuja bursátil en el año2000 y la fragilidad de la recuperación10.

Además, la Reserva Federal ha anuncia-do de forma expresa su disposición aemplear un amplio conjunto de medidaspreventivas para evitar la caída en unaespiral deflacionaria, cuyas consecuen-cias negativas se han hecho patentes araíz de la experiencia japonesa. La acti-tud de la Reserva Federal también se havisto favorecida por la posición cíclica dela economía norteamericana, que ya esta-ba desacelerándose cuando estalló laburbuja bursátil, a diferencia de Japón ainicios de los noventa.

Retornando a Japón, el 1 de abril de1998 se concedió la independencia albanco central, cuya credibilidad podíaponerse en entredicho a raíz del incre-mento explosivo de la deuda pública11. Elmandato que se estableció para el Bancode Japón es el de «contribuir a un sanodesarrollo de la economía nacional a tra-vés de la estabilidad de precios». Este es-quema se sitúa en una posición interme-dia entre el objetivo del BCE, basado enuna definición explícita de la estabilidadde precios, y el esquema de la ReservaFederal, que contempla no sólo el controlde la inflación, sino también apoyar la ac-tividad y el empleo. Adicionalmente, seprocedió a mejorar la transparencia de lainstrumentación de la política monetariaen Japón, con la publicación de un infor-me mensual y de las minutas de las reu-niones de la Comisión Ejecutiva. Aun así,hay quien opina que la falta de un objetivoexplícito de inflación podría estar redu-ciendo la transparencia de la política mo-netaria, aminorando su impacto sobre lasexpectativas de los agentes.


9 En cuanto a la política fiscal, la mejoría en el cre-cimiento del PIB y el mantenimiento de tasas positi-vas de inflación hubieran evitado un deterioro signifi-cativo de la sostenibilidad de la Deuda Pública.

10 En el tercer trimestre de 2000, la cotización bur-sátil inició una caída dramática tras un periodo de cre-cimiento sostenido e intenso que se mantuvo durantetoda la segunda mitad de los noventa. Así, entre sep-tiembre de 2000 y abril de 2003, el índice Standard &Poor’s 500 ha retrocedido cerca de un 53%.

11 Al menos hasta ese momento, la falta de inde-pendencia no había supuesto pérdidas importantesde credibilidad, dada la consolidada reputación an-tiinflacionista del Banco de Japón.

39

Un año más tarde, ante la debilidadeconómica se intensificó el tono expan-sivo de la política monetaria mediantela adopción de una política de tipos deinterés nominales cero en febrero de199912, que se mantendría, según decla-raciones del Banco de Japón, hasta quefinalizasen las preocupaciones deflacio-narias. Sin embargo, esta estrategia nologró revertir la espiral deflacionaria.Así, el Banco de Japón decidió en mar-zo de 2001 instrumentar un conjunto demedidas alternativas ante el agotamien-to de las reducciones de los tipos inte-rés, una vez alcanzados tipos nominalesnulos. El esquema operativo del Bancode Japón pasó a basarse en una metacuantitativa intermedia, consistente en elsaldo de las cuentas corrientes manteni-das en el Banco de Japón13. Dicha es-trategia tiene la finalidad de inyectar li-quidez más allá de lo posibilitado por lapolítica de tipos de interés cero. Hayque señalar que, a diferencia de lo queocurre en el caso de la Reserva Federaly del BCE, el conjunto de institucionesque mantienen cuentas en el Banco deJapón no se limita sólo a la banca pri-vada, sino que también incluye compa-ñías de seguros e intermediarios delmercado de dinero, por lo que el meca-nismo de transmisión de tal medidacuantitativa es mas amplio14.

Al introducir el esquema cuantitativo, laautoridad monetaria nipona se compro-metió a mantener dicha política hasta que

la inflación subyacente se sitúe de maneraestable en el 0%, o por encima del mis-mo. Este anuncio ha supuesto una mayortransparencia frente a la situación ante-rior, pues se ha precisado más lo que seentiende por finalización de la deflación.Simultáneamente, la autoridad monetariaafirmó su compromiso de proporcionar li-quidez por encima del objetivo de reser-vas en el caso de episodios de inestabili-dad o incertidumbre de los mercados,para evitar subidas bruscas de los tiposde interés. Ejemplo de esta actitud hansido las últimas ampliaciones del objetivocuantitativo de cuentas corrientes y reser-vas del Banco de Japón, motivadas porla incertidumbre económica y las dudassobre la situación patrimonial de algunosbancos15. Una medida adicional encami-nada a inyectar liquidez suplementaria,ha sido la creación de la Facilidad dePréstamo Complementaria, que tienecomo objetivo proporcionar grandes fon-dos a entidades específicas que lo de-manden16.

Por su lado, y aunque no sea una me-dida de la misma amplitud, la ReservaFederal también ha modificado su venta-nilla de descuento para hacerla mástransparente y accesible. En otro ordende cosas, cabría citar la acción coordina-da de los principales bancos centrales


12 Además, el tipo de referencia pasó a ser elovernight.

13 En la actualidad, el objetivo se sitúa en un ran-go de 27-32 billones de yenes.

14 No obstante, sólo las entidades depositariasson miembros de los sistemas de compensación yestán sujetos a los requerimientos de reservas[Blenck, 2000].

15 En mayo de 2003, las autoridades tomaron elcontrol del banco Resona, quinta entidad financieraprivada de Japón, tras la notificación de que su ratiode capital había caído hasta el 2%. Se evitaron posi-bles episodios de contagio financiero gracias a laacción combinada de las autoridades. El Seguro deDepósitos inyectó 2,5 billones de yenes para recapi-talizar la entidad, y el Banco de Japón elevó el obje-tivo de reservas de un rango de 17-22 billones deyenes a 27-30.

16 Anteriormente, la autoridad monetaria conce-día financiación discrecionalmente, respaldada conlos colaterales correspondientes.

ante eventos como el cambio de siglo olos ataques terroristas del 11-S.

La provisión de liquidez por parte delBanco de Japón se ha instrumentado me-diante un programa de compras de mer-cado abierto de bonos públicos, cuyamagnitud ha aumentado progresivamentehasta elevarse a los 1,2 billones yenes/mes,lo que supone más del 40% del total delas nuevas emisiones de bonos. Las te-nencias totales de bonos públicos delBanco de Japón superan el 85% de losbilletes en circulación, por lo que la con-tinuación de esta política a medio plazorequerirá la modificación del marco legalactual, pues no pueden superar el de bi-lletes en circulación.

En resumen, el esquema del Banco deJapón se ha distanciado progresivamen-te del enfoque de la Reserva Federal,cuya meta intermedia es el nivel del tipode los fondos federales determinado encada una de sus reuniones. La instru-mentación de la política monetaria deambas instituciones también presenta di-ferencias relevantes en aspectos másoperativos, entre las que cabría mencio-nar las siguientes: (i) el Banco de Japónse muestra habitualmente bastante acti-vo en el manejo de la liquidez, ya quesuele realizar más de una operación demercado abierto al día, frente a la diariade la Reserva Federal y la semanal delBCE; (ii) el colateral elegible es más am-plio que en el caso de la Reserva Fede-ral, ya que no sólo incluye activos de (oplenamente garantizados por) agenciaspúblicas, sino también bonos corporati-vos, papel comercial y préstamos tituliza-dos; (iii) en Japón, los mercados estánmás segmentados y son menos líquidos,por lo que la autoridad nipona debe in-tervenir en varios mercados simultánea-

mente, entre los que destacan el de bo-nos públicos de corto plazo y el de ope-raciones repo con papel comercial. Porel contrario, en los Estados Unidos, lasoperaciones de mercado abierto se cen-tralizan en el mercado de fondos federa-les, lo que mejora la efectividad de la po-lítica monetaria tradicional, como se hareseñado anteriormente. Otra diferenciasustancial es la política activa de inter-vención en el mercado de cambios queha llevado acabo el Banco de Japón enlos últimos años, y que no han realizadoni la Reserva Federal ni el BCE, exceptoen ocasiones muy excepcionales.

4. UNA VALORACIÓN DE LA POLÍTICAACTUAL DEL BANCO DE JAPÓN

A la hora de evaluar la eficacia de lapolítica monetaria japonesa, es importan-te pasar revista a los objetivos que sequerían alcanzar con los cambios en laestrategia de política monetaria que hantenido lugar en los últimos años. El es-quema cuantitativo se introdujo con el ob-jetivo de incrementar la oferta de dinero ylograr reducir los tipos de interés a largoplazo (Spiegel, 2001; y Oda y Okina,2001), a través de varios canales, entrelos que destacarían los siguientes: (i) unarecomposición de las carteras que pro-duzca un aumento de la demanda deotros activos financieros, como las accio-nes; (ii) la reducción de las expectativassobre la prima de riesgo. Esto último esespecialmente importante en un paíscomo Japón, donde los mercados mone-tarios están más segmentados que enotras economías avanzadas, como losEE.UU, y los movimientos de los tipos deinterés a corto plazo no se transmiten enocasiones con suficiente eficacia median-


41

te el mecanismo de expectativas17 hacialos tramos más largos y las condicionesde financiación empresarial.

A resultas de la política cuantitativa, seha producido un fuerte crecimiento delas cuentas corrientes en el Banco de Ja-pón (véase el gráfico n.o 12), que han pa-sado de 5 a alrededor de 30 billones deyenes, pero la oferta monetaria sólo haaumentado un 5,5%. A pesar de ello, elcrédito bancario al sector privado se hacontraído un 9,3% durante el mismo pe-riodo. Por ello, aunque la curva de tiposexperimentó una reducción significativa

en su tramo largo tras la introducción delesquema cuantitativo (véase el gráficon.o 13), el éxito de la nueva estrategia pa-rece muy escaso en cuanto a la expan-sión del crédito y de la actividad econó-mica18.

Una serie de factores de diversa índoleexplicaría la insensibilidad del créditobancario ante las distintas medidas mo-netarias expansivas que se han adoptadodurante los últimos años: (i) la deflacióneleva la carga real de la deuda y aumen-ta la morosidad [Fisher, 1933a]; (ii) unosniveles de tipos de interés extremada-mente reducidos dañan la rentabilidadde las entidades bancarias, a través de lareducción de los márgenes; (iii) también


17 Entre las diversas hipótesis que explican la for-mación de la curva de tipos, destaca la teoría de lasexpectativas, que establece mediante argumentosde ausencia de arbitraje que la rendimiento de unbono a n años es aproximadamente igual a la mediade los tipos de interés a corto plazo actuales y es-perados de esos n años. Esta hipótesis depende deque la segmentación entre los diversos mercadosno sea excesiva [Marín y Rubio, 2001].

18 Además, en los últimos tiempos se ha asisti-do a un incremento significativo de los tipos nomi-nales a largo, que, tras llegar a bajar del mediopunto porcentual, han retornado a niveles superio-res al 1%.

Gráfico n.o 12: Evolución de las cuenta corrientes mantenidas en el Bancode Japón

Fuente: Banco de Japón.

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8

16

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32

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ene-90 ene-92 ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 ene-02

Bill

ones

de

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s

0

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60

80

100

Base monetaria

Cuentas corrientes

dificultan un seguimiento correcto delriesgo de crédito por parte del banco alinducirle el mantenimiento de préstamosfallidos no reconocidos19 [Kashyap, 2002];(iii) la debilidad de la economía obstacu-liza que una masa crítica de planes deinversión supere el umbral de rentabili-dad y mantiene en una posición frágil abuena parte del sector empresarial (enespecial el dirigido hacia el mercado in-terior); (iv) la baja capitalización del siste-ma bancario dificulta la concesión decréditos nuevos; y, por último, (v) existeuna «trampa estructural» que obstaculiza

el saneamiento de los sectores financieroy empresarial por la confluencia de unsistema productivo poco adaptado alnuevo entorno global, y de intereses degrupo, tanto políticos como financieros yempresariales, preocupados por la com-petencia y el mantenimiento del repartode poder industrial y bancario [Hayashi yPrescott, 2000; Dugger y Ubide, 2003].

Como resultado de todo ello, la finan-ciación bancaria está en buena medidabloqueada en actividades de baja renta-bilidad, lo que deprime aún más el creci-miento potencial de la economía y reavivael círculo vicioso deflación-recesión.

Además, las condiciones monetariasno se han relajado de forma sustancialen los últimos tiempos, como uno espe-raría a la vista de la evolución de los ti-pos de interés nominales (véase elgráfico n.o 14). La persistencia de la de-flación limita la reducción de los tipos de


19 La valoración de las provisiones por insolven-cia se basa en Japón en criterios históricos y se an-ticipa mediante el impago del servicio de la deuda,en lugar de en previsiones sobre la capacidad depago futura del prestatario. En un entorno de tiposde interés tan reducido, el servicio de la deuda esmuy reducido, por lo que se subestima el riesgo deinsolvencia y se incentiva la prórroga de los présta-mos con la finalidad de no reconocer nuevos falli-dos, dada la frágil situación del activo bancario.

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Gráfico n.o 13: Curva de tipos de la Deuda Pública de Japón(estimado a partir del método de Svensson)

Fuente: Banco de Japón y elaboración propia.

0

0.25

0.5

0.75

1

1.25

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3M 1Y 4Y 7Y 10Y

Bill

ones

de

yene

s

febrero 2003enero 2002 octubre 2002 diciembre 2002

interés reales a largo plazo, situadossólo moderadamente por debajo de losniveles de los EE.UU. Si a eso le añadi-mos la estabilidad del tipo de cambioefectivo del yen (véase el gráfico n.o 9),tenemos como resultado que las condi-ciones monetarias en los EE.UU. y enJapón serían en la actualidad relativa-mente similares, gracias a la relajaciónpreventiva que ha llevado a cabo la Re-serva Federal y la relativa debilidad deldólar. La política cuantitativa tampocoha propiciado la recuperación de la bol-sa o de los precios del suelo, a través dela recomposición de las carteras de losagentes, aunque la caída habría sidoprobablemente mayor sin las recomprasde títulos realizadas por el Banco de Ja-pón [FMI, 2002].

Con relativa frecuencia, se ha criticadola insuficiente coordinación e incluso laaparición de tensiones significativas entreel Banco de Japón y el resto de autorida-

des económicas20. Estas últ imas semuestran renuentes a avanzar de formadecidida en las reformas estructurales, y,en cambio, subrayan la necesidad de in-tensificar el tono expansivo de la políticamonetaria. En los EE.UU., en cambio, nose han vivido episodios significativos deeste tipo, lo que ha facilitado la labor dela Reserva Federal ante problemas tandelicados como el pinchazo de la burbujabursátil o la reciente recesión.

Los impedimentos de carácter institucio-nal para avanzar de forma efectiva en la re-estructuración de los sistemas financieros y


20 En cierto modo, el Gobierno y el Banco deJapón habrían entrado en un juego no cooperati-vo. La autoridad monetaria ha argüido frecuente-mente que no adopta medidas más expansivaspara forzar el saneamiento bancario. En la medidaque la deflación se consolida por falta de credibi-lidad en la instrumentación de políticas más ex-pansivas, resulta superior un equilibrio en el quese coordinen las autoridades monetaria y fiscal[Eggertsson, 2003].

Gráfico n.o 14: Tipos de interés reales a largo plazo

Fuente: Data Stream y elaboración propia.

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1

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ene-99 jul-99 ene-00 jul-00 ene-01 jul-01 ene-02 jul-02 ene-03

%

Tipo interés real a 10 añosen Japón

Tipo interés real a 10 añosen EE.UU.

empresariales han contribuido a difumi-nar la frontera entre las políticas moneta-ria y prudencial, con la instrumentaciónde una serie de medidas heterodoxasdestinadas a sostener el sistema banca-rio y a potenciar canales de financiaciónalternativos al crédito bancario. Así, anteel desplome de la cotización de la bancaprivada en 2002, se concedió al Bancode Japón la facultad de comprar, durantedos años, prorrogado uno más reciente-mente, paquetes de acciones en manosde los bancos por un total de 7 billones deyenes (equivalentes al 5,4% del balanceactual del Banco de Japón). El plan esque el Banco de Japón mantenga dichasacciones en su balance durante un perio-do máximo de 10 años, y que el preciode adquisición refleje el de mercado. Porotro lado, el Banco de Japón ha desarro-llado recientemente un plan para adquirirpapel comercial y títulos de medianas ypequeñas empresas, para potenciar elmercado de titulización crediticia. Esteconjunto de medidas se caracteriza poruna escasa transparencia respecto de loscriterios de elección de las entidades queparticipan en dichos programas y de va-loración del precio de adquisición de lostítulos, por lo que presentan importantesproblemas de riesgo moral y de prácticasdiscriminatorias. Adicionalmente, dichasmedidas tendrían que alcanzar una mag-nitud realmente significativa para lograrun impacto relevante, a pesar del escasomargen de maniobra del Banco de Japóndebido a los elevados riesgos ya acumu-lados en su balance. En este sentido, larenuncia de buena parte de la direccióndel Banco de Japón a adoptar un esque-ma de objetivos directos de inflación po-dría estar relacionada con los riesgosasociados a una subida sustancial de lostipos de interés nominales, que podría re-

sultar de un incremento de las expectati-vas de inflación.

En resumen, la experiencia japonesamuestra que los riesgos asociados a unaespiral deflacionista en un contexto de de-bilidad financiera y económica son asimé-tricos, ya que, una vez que se alcancen ti-pos de interés nominales nulos, el margende maniobra de la autoridad monetaria seve ostensiblemente reducido. La deflaciónpor sí misma genera mecanismos queexacerban las presiones deflacionariasmediante la subida de los tipos de interésreales, la reducción de los márgenes em-presariales, la reducción de los salariosnominales y la postergación de las deci-siones de consumo [OCDE, 2002]. Eneste contexto, como veremos en la si-guiente sección, resulta crucial que la au-toridad monetaria adopte de forma expre-sa una actitud anti-deflacionista, con el finde evitar la consolidación de expectativasdeflacionistas, que posteriormente resul-tan muy difíciles de revertir.

5. POSIBLES OPCIONES DE POLÍTICAECONÓMICA PARA JAPÓN

Dado el escaso éxito de las políticasllevadas acabo por las autoridades japo-nesas, y, en particular, de su estrategiade política monetaria, parece apropiadopasar revista a las propuestas —en algu-nos casos alternativas y en otros no—que se han realizado en foros académi-cos e instituciones internacionales paraafrontar el problema de la deflación. Es-tas incluyen no sólo la política monetariasino también la fiscal y la política cambia-ria. Algunas de ellas se refieren específi-camente al caso de Japón y otras sonmás generales.


45

Política monetaria

Las propuestas varían en función de lagravedad de los riesgos deflacionistas ode la profundidad de la espiral defla-cionaria en la que se encuentre el país.Cuando las presiones deflacionistas sonincipientes, la literatura ofrece solucionesrelativamente convencionales, concen-tradas en acciones de política moneta-ria, ya que se piensa que ésta puedeatajar por sí sola la situación [Goodfriend,2001]. Si el banco central dispone de unacredibilidad elevada, los riesgos se de-berían poder atajar sin llevar a cabo unapolítica demasiado activa [Orphanides,2003]. Además, se corre el peligro deque los mercados interpreten que la auto-ridad monetaria está actuando como so-porte de la valoración de los activos fi-nancieros.

Cuando ya se aprecian riesgos clarosde deflación, la literatura apoya la adop-ción de medidas más agresivas, traduci-das en reducciones sustanciales de lostipos de interés21 y en la disposición ex-plícita de adoptar medidas adicionales,de corte relativamente heterodoxo en elcaso de que se llegue a tipos de interésnominal nulos [Ahearne et al., 2002]. Eneste caso, también resulta crucial diseñarcuidadosamente la política de comunica-ción, para así evitar fluctuaciones impre-vistas en los mercados financieros, frutode expectativas erróneas de los agentessobre la entidad de los riesgos deflacio-nistas y el curso de la política monetariaen un futuro próximo.

Cuando el país entra en deflación, lasmedidas anteriores pueden resultar insu-ficientes para revertir las expectativas porlo que se aconsejan dos posibles opcio-nes, complementarias más que sustituti-vas, relativas al diseño del esquema depolítica monetaria. La primera, planteadapara países en los que aún los tipos deinterés son positivos [King, 2002], es elcompromiso de mantener los tipos de in-terés a un nivel muy bajo por un plazopredeterminado. El hecho de informar alos agentes anticipadamente del plazo enel que los tipos de mantendrán a nivelesmuy bajos debería reducir los tipos a lar-go a través del canal de las expectativas,siempre que la caída esperada de los ti-pos a corto sea superior al aumento delriesgo percibido por un aumento de la in-flación en el futuro. Esta opción puede iracompañada o no de una meta explícitade inflación. La ventaja principal de estaestrategia es la transparencia, que facilitaenormemente el funcionamiento del canalde las expectativas, siempre que el ban-co central sea creíble. Así, es de esperarque una reducción de los tipos de interéstenga un impacto expansivo sobre el cré-dito al sector privado. Pero su desventajaes la escasa flexibilidad, ya que los tiposde interés a corto deberán permanecer alnivel establecido durante el plazo anun-ciado, aunque haya un cambio sustancialen la situación.

Por otro lado, cuando ya se ha llegadoa tipos de interés nulos, se puede conti-nuar la política de reducción de tipos alargo mediante programas de comprasde bonos públicos a largo plazo en elmercado secundario. Además, se pue-den introducir cambios más profundosdel esquema de política monetaria paraanclar las expectativas de precios a los


21 No obstante, en las cercanías de tipos de inte-rés nominales nulos, sería más prudente efectuar re-bajas moderadas, para mantener cierto margen demaniobra a la autoridad monetaria en el caso de quese agraven las tensiones deflacionistas.

agentes. En este sentido, muchos autoresoptan por la adopción de metas explícitasde inflación [Krugman, 1998] o de nive-les de precios [Svensson, 2001, 2003].Ambas propuestas son similares hastaque la economía empieza crecer, pero,desde ese momento, una meta de pre-cios sería probablemente más expansiva,ya que permitiría mantener un tono relaja-do hasta alcanzar el nivel de precios an-terior al proceso de deflación [Bernanke,2003]. De hecho, durante la Gran Depre-sión, los países nórdicos utilizaron metasde precios para salir de la deflación y tu-vieron una recesión menos intensa que elresto de países afectados [Berg y Jo-nung, 1999]. El éxito de esta estrategiadepende de la credibilidad del bancocentral en sus esfuerzos por eliminar ladeflación, credibilidad que puede fortale-cerse con medidas encaminadas a facili-tar el cumplimiento de los objetivos de in-flación o de nivel de precios. Una de lasmás efectivas es la depreciación, espe-cialmente en economías con una escasareacción de la demanda interna a políti-cas expansivas, como es el caso de Ja-pón. Así, la conocida propuesta deSvensson incluye, además del objetivoexplícito de precios, la depreciación de ladivisa y la fijación posterior del tipo decambio en un nivel suficientemente de-preciado en términos reales que permitautilizar la demanda externa para relanzarla economía. Una vez alcanzada la metade precios, Svensson recomienda pasara un régimen de flotación cambiaria y ob-jetivos directos de inflación.

Como cualquier otra, esta estrategia noestá exenta de riesgos. El más relevante,asociado con la estrategia de objetivosdirectos de inflación, es la posibilidad deaumentos bruscos de los tipos de interés

nominales si la meta es creíble. Este ries-go es especialmente preocupante cuan-do el clima económico es muy débil o elbalance del banco central esté sujeto ariesgos relevantes, como ocurre en Ja-pón. Además, el riesgo será aun mayoren la medida que no haya disciplina fiscaly el endeudamiento público sea elevado.Para evitar este problema potencial, algu-nos autores proponen que el objetivo deinflación puede basarse en una mediahistórica en lugar de la inflación esperada[Eggertsson y Woodford, 2003].

Conforme la espiral deflacionaria seprofundiza, las medidas de carácter hete-rodoxo adquieren más protagonismo. Laspropuestas incluyen la extensión de los tí-tulos susceptibles de adquisición por par-te del banco central a activos del sectorprivado con riesgo, como acciones, pa-pel comercial e incluso hipotecas. Cier-tamente, estas medidas aumentan ulte-riormente los riesgos para el balance delbanco central. Otra posibilidad es la cre-ación de dinero por parte del banco cen-tral a través de la monetización del déficitpúblico o incluso del sector privado, alestilo de la conocida imagen del helicóp-tero de Friedman [Eggertsson, 2003]. Porúltimo, una estrategia extrema para salirdel límite cero en los tipos nominales acorto es introducir un impuesto sobre elefectivo, lo que permitiría alcanzar tiposde interés nominales negativos [Fisher,1933b; Goodfriend, 2000]. Evidentemen-te, esta propuesta resulta muy difícil deaplicar administrativamente.

Finalmente, hay que resaltar la impor-tancia de la supervisión y regulación ban-carias en la prevención y corrección de ladeflación. La experiencia histórica mues-tra el riesgo que reside en la interacciónentre una corrección brusca de la valora-


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ción de los activos y situaciones de fragi-lidad financiera de las entidades banca-rias y de las empresas. El bloqueo del ca-nal de transmisión bancario puede diluirlos efectos de las políticas monetarias ex-pansivas. Sin embargo, la acción de lasautoridades en este terreno debe estarcuidadosamente diseñada para evitarproblemas de riesgo moral que puedenterminar por elevar los costes de recapi-talización del sistema bancario.

Como hemos visto en la sección ante-rior, Japón ha utilizado prácticamente to-dos los instrumentos convencionales conescaso éxito y, en general, con retrasorespecto a la gravedad de la situación. Enconcreto, la reducción de tipos de interésempezó bastante después de que se pin-chara la burbuja y la meta de reservasbancarias se introdujo cuando ya se ha-bían alcanzado tipos de interés de in-tervención muy cercanos al cero. Por suparte, aunque la compra de bonos del go-bierno a medio y largo plazo ha consegui-do una reducción de los tipos a largo, nose ha traducido en un reequilibrio de lascarteras de los bancos a favor del créditoal sector privado, por los motivos anterior-mente mencionados. Además, la efectivi-dad de esta política depende, en buenamedida, de la sostenibilidad de las cuen-tas públicas, pues, en caso contrario, losagentes la percibirán como una operaciónde monetización de la deuda, y no se re-ducirán los tipos [Oda y Okina, 2001].

Además, estas estrategias suponenriesgos para el balance del Banco de Ja-pón, a raíz de las pérdidas potencialesde capital que puede soportar, fruto decaídas significativas de la cotización bur-sátil o de incrementos súbitos de los tiposde interés a largo plazo que, de hecho,han empezado a producirse muy re-

cientemente. Para cubrir estos riesgos demercado, algunos autores proponen lacompra de futuros, por ejemplo sobre eltipo de interés, que permitirían compen-sar las pérdidas de capital mencionadasanteriormente. Otra medida posible parareducir dicho riesgo sería canjear con elGobierno las tenencias de bonos a largoa tipos de interés fijo con bonos del Teso-ro a tipo de interés flotante. Ambas medi-das requerirían un diseño y una estrate-gia de información adecuadas, paraevitar incertidumbre entre los agentes. Laúltima medida convencional que se hautilizado es la intervención en el mercadode cambios para contribuir a la depre-ciación de la divisa cada vez que el yensuperara un límite determinado. Aun así,existen opciones de política cambiariamucho más agresivas.

Política fiscal

Las propuestas de política fiscal paraatajar la deflación adquieren un papelpreponderante en la literatura cuando lostipos nominales de intervención estánpróximos a cero, o ya han alcanzado di-cho suelo. Las medidas van desde la re-ducción de impuestos o el aumento delgasto financiado con un mayor endeuda-miento, en función de las circunstanciasdel país. Dentro del primer grupo de pro-puestas, ha adquirido especial relevanciala reducción del impuesto sobre el valorañadido (IVA), acompañada del anuncioexpreso de un aumento futuro [Feldstein,2002]. Resulta una opción interesantepara países con problemas fiscales comoJapón, ya que tendría un impacto sustan-cial sobre el consumo si la sustituciónintertemporal del consumo es alta, sinafectar necesariamente a las cuentas pú-blicas a medio plazo. Por su parte, las


propuestas de aumento del gasto públicotienen como objetivo elevar el crecimientopotencial de la economía, gracias a unamayor inversión en infraestructura o encapital humano [Rogoff, 1998]. No obs-tante, diversos estudios apuntan el riesgode que el aumento del gasto público eninfraestructuras pueda no estar bien dise-ñado o se utilice para sostener sectoresineficientes, como ha ocurrido en Japónen diversas ocasiones [OCDE, 2002].

Antes de la consolidación de las presio-nes deflacionistas, parece más convenien-te adoptar un tono relativamente prudentey apoyarse básicamente en el impulso delos estabilizadores automáticos, para evi-tar agotar el margen de maniobra de lapolítica fiscal de forma precipitada. En elcaso de Japón, el nivel insuficiente de losestabilizadores automáticos explica par-cialmente el protagonismo de los paque-tes discrecionales, cuya efectividad esmás reducida a causa de los retardos ensu aplicación. Finalmente, la efectividadde la política fiscal puede verse limitadapor fenómenos relacionados con la equi-valencia ricardiana22, tanto más proba-bles cuanto más deteriorada sea la posi-ción de las finanzas públicas o cuando elenvejecimiento de la población genereserias dudas sobre la sostenibilidad delsistema de pensiones.

En el caso de Japón, muchos autoresopinan que la política fiscal reaccionó tar-de, al igual que la política monetaria. Unareducción de impuestos en los primeroscompases de riesgos deflacionistas en

1994, habría proporcionado un margende maniobra a la política monetaria másamplio, y probablemente no se habría lle-gado tan rápidamente a tipos de interésnominal nulos [Ahearne et al., 2002].

El tipo de cambio

Muchos autores consideran que el tipode cambio es la mejor opción para salir dela deflación en países que sufren un es-tancamiento de la demanda interna, comoJapón [Bernanke, 2000; Coenen y Wie-land, 2003; McCallum, 2000; Meltzer,1999; Svensson, 2001]. La depreciaciónpermitiría relajar las condiciones moneta-rias y mejorar la competitividad del país,al tiempo que incidiría sobre las expecta-tivas de inflación de los agentes al au-mentar el precio de los bienes importa-dos. Sin embargo, otros consideran queel uso de la política cambiaria no estáexenta de riesgos. En el caso de unaeconomía relativamente cerrada, comoocurre en Japón, la magnitud necesariapara que la depreciación tenga efectossignificativos sobre las expectativas delos agentes tendría que ser elevada. Unreajuste de tal calibre plantea riesgos deestabilidad financiera por la recomposi-ción de activos internacionales que pro-vocaría. Además, podría afectar negativa-mente al consumo, por la pérdida decapacidad adquisitiva derivada de la de-preciación. En el caso de una correcciónbrusca del yen, las consecuencias po-drían afectar incluso a la estabilidad mo-netaria internacional, habida cuenta deque Japón es el primer prestamista mun-dial. Si a esto se le añade el impacto ne-gativo sobre la competitividad externa delresto del mundo, parece probable queuna fuerte depreciación del yen perjudi-que las relaciones comerciales, particu-


22 La reciente recuperación de la propensiónmarginal a consumir se debe, en buena medida, afactores demográficos ligados con el envejecimien-to de la población, que, de acuerdo con la teoría delciclo vital, induce una reducción de la tasa de ahorro[Mineshima, 2003].

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larmente con los EE.UU. y los paísesasiáticos [Okina, 1999; McKinnon, 1999].Por todo ello, esta estrategia requeriría unnivel de coordinación internacional signifi-cativo, que presupone una confluenciade intereses entre las principales econo-mías avanzadas difícil de alcanzar.

6. LECCIONES A EXTRAER

La primera lección de la evolución enlos últimos años de Japón es la asimetríade los costes entre la inflación y la defla-ción. Las consecuencias de esta últimason potencialmente más graves, especial-mente cuando se origina por motivos liga-dos con insuficiencias de demanda [FMI,2003]. Diversas razones explican este re-sultado. La distribución de riqueza de losdeudores a los acreedores que conllevala deflación es más perjudicial para la ac-tividad —a través del aumento de la mo-rosidad y del número de fallidos—, que lareasignación de recursos asociada con lainflación, que beneficia a los deudores[Fisher, 1933a]. Además, con tipos de in-terés nominales de intervención cercanosa cero, se dificulta gravemente el manejode la política monetaria por la casi per-fecta sustituibilidad entre bonos a cortoplazo y la base monetaria [Buiter, 2003].Asimismo, los salarios nominales presen-tan, en general, una rigidez mayor a labaja que al alza, por lo que, en un entornode deflación de los precios, es bastanteprobable que se asista a una contracciónsignificativa de los márgenes empresaria-les. En consecuencia, la ratio de sacrifi-cio, es decir, el impacto de la reducciónde la inflación sobre el output o el em-pleo, se presenta más elevada cuandohay deflación. Finalmente, la deflaciónpor sí misma genera mecanismos que

exacerban las presiones deflacionistasmediante la subida de los tipos de interésreales, la reducción de los márgenes em-presariales, la disminución de la renta no-minal de las economías domésticas y lapostergación de las decisiones de consu-mo [OCDE, 2002].

En segundo lugar, la experiencia japo-nesa muestra los efectos perniciosos de-rivados de una excesiva confianza en lacapacidad de las autoridades monetariaspara mantener la estabilidad de precios[Goodfriend, 2001]. Una política moneta-ria excesivamente laxa puede alimentaruna burbuja en los precios de los activos[Okina y Shiratsuka, 2002], cuya probabi-lidad de aparición es más elevada si seproduce durante un proceso de desregu-lación financiera sin mejoras relevantesde supervisión. Así, cuando explote dichaburbuja, la deflación podría producirse silas políticas económicas no reaccionanrápida y agresivamente. En tercer lugar,el caso de Japón evidencia la dificultadde anticipar la deflación, por lo que la po-lítica monetaria japonesa acabó siendorestrictiva ex post aunque se consideraralaxa ex ante. En este sentido, en la luchacontra la deflación también parece apro-piado hablar de «policy mix», en la medi-da que una política fiscal expansiva pue-de aliviar la presión para instrumentarpolíticas monetarias expansivas.

En cuarto lugar, el caso japonés tam-bién ejemplifica las consecuencias quepuede acarrear una regulación ineficientedel sistema financiero, cuya crisis puedeterminar por desembocar en una espiraldeflacionaria.

En cuanto a los instrumentos para ata-jar el problema de la deflación, la expe-riencia muestra que la elección depende-


rá de la gravedad del problema, del fun-cionamiento del mecanismo de transmi-sión de la política monetaria, de la evolu-ción del tipo de cambio respecto a suvalor de equilibrio y de la situación de sol-vencia del gobierno general respecto albanco central. En cualquier caso, parececlaro que, una vez alcanzado el límite ceroen los tipos de interés, se abre el paso amedidas más heterodoxas, a pesar de loscostes potenciales que puedan suponer.Por tanto, se vuelve a subrayar la impor-tancia de la acción preventiva y de la ca-pacidad de anticipación de situacionesdeflacionistas. Además, la transparenciaen el manejo de la política monetaria pare-ce clave, especialmente si se pretende uti-lizar el canal de las expectativas para re-ducir las presiones deflacionistas.

Si las acciones preventivas llegarandemasiado tarde, serán necesarias medi-das de política fiscal y/o una políticaagresiva de depreciación de tipo de cam-bio, así como reformas estructurales paraaumentar el rendimiento del capital.Dadas las interrelaciones entre las políti-cas fiscal y monetaria, sería necesaria

una estrecha coordinación entre ambasautoridades, de modo que la autonomíadel banco central no suponga un obs-táculo a la coordinación misma. Esto esespecialmente importante en un paíscomo Japón, donde numerosas trabasinstitucionales reducen la flexibilidad y laeficiencia de la economía.

En resumen, la experiencia japonesamuestra que los riesgos asociados a unaespiral deflacionaria en un contexto de de-bilidad financiera y económica son asimé-tricos. Por ello, resulta fundamental que laautoridad monetaria adopte de forma ex-presa una actitud anti-deflacionista, con elfin de evitar la consolidación de expectati-vas deflacionistas. Una vez que se ha caí-do en una espiral deflacionista, la reactiva-ción de la economía deberá pasar por laadopción de un programa económicocomplejo, no exento de tensiones poten-ciales, que englobaría aspectos moneta-rios, fiscales y estructurales. Parece cru-cial restaurar la rentabilidad y solvencia delos sectores financiero y empresarial, conla finalidad de restituir la efectividad delcanal bancario de la política monetaria.


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Documents

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