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Introducción

En marzo de 2001 la economía estadouni-dense experimentó una crisis que se pro-

longó hasta el tercer cuatrimestre de ese año. A guisa de políticas fiscales y monetarias ex-pansionistas, Estados Unidos remontó la rece-sión, por cuya brevedad y “suavidad” la prensa financiera internacional (The Economist, Busi-ness Week) le confirió el mote de recesionette.

La recuperación económica se consiguió mediante: 1) una reducción de la tasa de im-puestos que aumentó el ingreso disponible de los consumidores y 2) una mayor flexibilidad de la política monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed) que incrementó los precios de los activos de los hogares y alentó al merca-do de bienes raíces al disminuir el costo del financiamiento de las hipotecas y de los bienes de consumo durable. Las corporaciones tam-bién aprovecharon las condiciones financieras más permisivas de la Fed. Esto estimuló la demanda agregada y facilitó la recuperación. Recientemente Alan Greenspan (2004), titular

de la Fed, reconoció explícitamente su postura monetaria más liberal al declarar lo siguiente: “…permítanme enfatizar que los indicadores financieros recientes, incluyendo el rápido cre-cimiento de la oferta monetaria, muestran el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) ha suministrado una amplia liquidez al sistema financiero que resultará crecientemente innecesaria con el tiempo”.

Sin embargo, pese a que el estímulo oficial a la demanda agregada permitió que la parti-cipación de las ganancias de las corporaciones no financieras aumentara a 12% del PIB de ese sector en el primer trimestre de este año, después de haber descendido a 7% en 2001 debido a la recesión, la actual recuperación económica no se acompaña de un repunte de la inversión ni del empleo; por ello es llamada la “recuperación sin empleo” (the jobless reco-very). Por ejemplo, la emisión neta de bonos de las corporaciones fue negativa en mayo pa-sado; la tasa de inversión permanece deprimida en la fase de recuperación acusando el efecto

Las consecuencias económicas de George Bush Jr.

IGNACIO PERROTINI HERNÁNDEZ*

The circumstances that induce the recurrent lapses into financial

dementia have not changed in any truly fashion since the Tulipomania of 1636-1637.

JOHN KENNETH GALBRAITH (1993)

* Profesor de la División de Estudios de Posgrado de la Facultad de Economía de la UNAM. Correo electrónico: iph@servidor.unam.mx. Agradezco los constructivos comentarios de Luis Miguel Galindo (UNAM) y Levent Kockesen (Universidad de Columbia, Nueva York), sin implicarlos en la respon-sabilidad de los errores de este trabajo. Este artículo es parte del proyecto de investigación Microfinanzas, Sistema Financiero y Desarrollo Económico, IN308703 financiado por la DGAPA de la UNAM.

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rezagado de la plétora de bienes de capital pro-ducida durante el auge de los noventa; la tasa de desempleo era 4.1% al inicio de la crisis y alcanzó su valor máximo, 6.1%, en el segundo trimestre de 2003.1 En cambio, lo que sí se ob-serva es que la recuperación cíclica de la eco-nomía ha traído aparejada la irrupción de un creciente déficit fiscal amén de una profundi-zación del desequilibrio en la cuenta corriente de la balanza de pagos. El primero representa una creciente deuda del gobierno y el segundo deuda externa. Aunque las autoridades estado-unidenses piensan que, dado que la deflación y el riesgo de incurrir en la trampa de liquidez ya quedaron atrás, estos desequilibrios financieros constituyen un obstáculo formidable para el objetivo de la política económica de reanudar el crecimiento sostenido de largo plazo.

En las líneas que siguen, comentamos los aspectos fundamentales de la expansión económica con burbuja bursátil de los años noventa. Enseguida analizamos los efectos macroeconómicos de la recesión más reciente

de la economía estadounidenses y, a manera de conclusión, se hace un breve escrutinio del futuro del dólar.

El crecimiento y la burbuja del mercado de valores, 1992-2001

El proceso que condujo a la situación actual fue la naturaleza de la prolongada expansión de la economía estadounidense durante 1992 (marzo)-2001 (febrero). En este periodo, la economía de Estados Unidos experimentó la expansión más prolongada (casi 40 trimestres) y suave pero también la menos vigorosa de la historia de los ciclos económicos desde la Gran Depresión de 1929-1939: el desplazamiento del producto en el punto más alto de la fase expansiva del ciclo 1992-2001 no fue tan sig-nificativo como en las expansiones anteriores, desde la segunda posguerra (cuadro 1).

Lo distintivo del auge más prolongado de la historia moderna estadounidense es que se basó en un aumento sostenido de la demanda

CUADRO 1.Demanda agregada como porcentaje del

PIB y elasticidad del PIB real en la cima del ciclo económico

Año Consumo Inversión Vivienda Inventarios Gobierno NX1 I+NX2 Desviación Estándar31948 65.1% 9.9% 5.8% 2.1% 15.1% 2.0% 11.9% 5.6%1959 62.7 9.2 5.5 0.8 22.2 -0.3 8.8 3.0%1969 61.4 10.6 4.3 0.9 22.8 -0.1 10.5 3.7%1979 62.2 12.9 5.5 0.7 19.6 -0.9 12.0 3.9%1989 65.5 11.2 4.2 0.5 20.0 -1.5 9.7 2.4%2000 68.2 13.1 4.3 0.5 17.6 -3.7 9.4 1.9%

1. Exportaciones netas2. Inversión más exportaciones netas3. Las elasticidades calculadas corresponden a la desviación estándar de la tasa de crecimiento del PIB real en la fase expansiva para los siguientes períodos respectivamente (los números romanos expresan trimestres): 1950:I-1953:II; 1961:I-1969:III; 1971:I-1973:II; 1975:II-1980:I; 1982:IV-1990:II y 1991:II-2000:IV.Fuente: Bureau of Economic Analysis; Economic Report of the President 2001.

1 Alan Greenspan (2004a) atribuye la “recuperación sin empleo” al notable aumento de la productividad (7.7% en julio-septiembre de 2003). Pero este argumento es correcto para el corto plazo; en el mediano y largo plazos la productividad descenderá al nivel histórico promedio, que es el dato relevante para explicar el desempleo estructura.

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agregada financiado con deuda externa en con-diciones de deflación internacional. Los flujos de capital que financiaron el auge económico fueron intermediados por la bolsa de valores (BV) en la forma de deuda privada.

La tasa de inversión declinó durante 1979-1992. Y desde entonces repuntó estimu-lada por la recuperación de la tasa de ganancia de las corporaciones manufactureras (ver gráfi-

ca 1), a su vez alentada por el cuantioso déficit fiscal (4.7% del PIB en 1992), la devaluación del dólar (todo esto durante las administraciones de Reagan 1980-1988 y G. Bush 1988-1992) y la disminución de impuestos a las corpora-ciones de la era Clinton. En consecuencia, la tasa de retorno de las acciones de las empresas norteamericanas también comenzó a crecer a partir de 1986 (gráfica 2).2

2 Shaikh (1987) muestra, con base en evidencia empírica, que la tasa de ganancia ajustada por las variaciones de largo plazo en la utilización de la capacidad productiva instalada, declinó casi 53% entre 1947 y 1985, y que, después de que la masa total de ganancias corporativas alcanzó un valor máximo en 1966-1968, se estancó durante 1969-1982, e inició su recuperación a partir de 1982. Es interesante observar, desde el punto de vista del papel de las burbujas bursátiles en el ciclo de la economía estadounidense, que en términos reales el índice Dow Jones replica el comportamiento tendencial de largo plazo de la tasa de ganancia de las corporaciones: al menos desde la Gran Depresión, todas las recesiones se acompañan de una disminución cíclica o de corto plazo de la tasa de ganancia y de un ajuste o crac bursátil; entre el pico de 1965 y el piso de 1982 el índice de la bolsa de valores cayó 56% y, finalmente, repuntó en 1982 con la recuperación de la tasa de beneficios reales (Shaikh 1987: 120-122).

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El repunte de la rentabilidad del capital en estos años se debió a varios factores: la política de represión salarial de la administración Re-agan; los efectos comerciales y financieros del Acuerdo del Hotel Plaza (1985) que permitió la devaluación suave aunque sustancial (50%) del dólar en dos años frente al yen japonés y al marco alemán y, con ello, un crecimiento de las exportaciones a un ritmo anual de 9.3% en 1985-1997 y un aumento en la inversión manufacturera, cuyo acervo neto de capital creció 2.7% en promedio anual entre 1993 y 1998. El renacimiento de la rentabilidad de la industria manufacturera propició la difusión de las tecnologías de información (Internet, telecomunicaciones, computación) y esta di-fusión facilitó el proceso de adelgazamiento

(downsizing) de los procesos de trabajo en las corporaciones, así como la flexibilización de los mercados laborales.

La característica central del auge de la Nue-va Economía es el papel de la BV y de la banca comercial como fuentes de capital y de riqueza para financiar el incremento en la inversión y el consumo reales (gráficas 3 y 4). En los años noventa el portafolios de la riqueza privada au-mentó su valor de mercado casi cinco veces más que el ahorro bruto acumulado (40 y 8.7 tri-llones de dólares respectivamente). La burbuja Dot-Com (las acciones bursátiles de los sectores vinculados a las ramas de Internet y high-tech) de Wall Street incrementó la riqueza mediante una estrategia de financiamiento Ponzi.3

3 Minsky (1975, 1982) define como finanzas Ponzi la estructura de apalancamiento más elevada y riesgosa. Cf. también Franke y Semmler (1989).

Gráfica 3Crédito del sector bancario de Estados Unidos 1959-2001

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La euforia que aceleró la burbuja especu-lativa del período 1992-2000 y que a la postre culminaría en la recesionette de 2001, tuvo su fundamento tanto en el espectacular aumento de las ganancias reportadas de las corporacio-nes, como en la alquimia de la “nueva” conta-bilidad corporativa. De acuerdo con datos de las cuentas del ingreso y el Producto Nacional (Nipa por sus siglas en inglés), los beneficios de las corporaciones crecieron 8% en promedio anual; el índice Standard & Poor’s 500 estable-ce que el rendimiento promedio anual de cada acción bursátil creció 15% durante el mismo período. Los datos de las Nipa revelan que a fines de 1997 las ganancias de las corporacio-nes habían alcanzado un valor máximo (más de 600 mil millones de dólares) y a partir de entonces descendieron hasta cuando se inició la “recuperación sin empleo”. Por otra parte, la metodología de Standard & Poor’s 500 mues-tra que el punto de inflexión máximo se alcan-zó en el año 2000 (con casi 500 mil millones de dólares). Existen varias diferencias esenciales entre las metodologías de las Nipa y del S&P 500 que hemos de obviar aquí. Sólo destaca-remos un dato interesante que documenta un aspecto distintivo de la reencarnación contem-

poránea de la recurrente “demencia financiera” aludida por Galbraith (1993): la discrepancia entre el momento del ciclo en que se verifica el punto de inflexión de la tasa de beneficios de las acciones bursátiles según el índice S&P 500 y el momento en que esto sucede de acuer-do con el índice de las Nipa es un fenómeno propio del auge de 1992-2000, ausente en los ciclos económicos previos. Este fenómeno está asociado a la “innovación” contable –la triste-mente celebre contabilidad creativa– utilizada por múltiples corporaciones (Amazon.com, Enron, HBOC, IBM, McKesson, Qualcomm, Qwest, Xeorx y Yahoo, entre otras) con el avie-so propósito de adulterar (en la contabilidad) la rentabilidad de sus acciones y mejorar pro forma sus balances financieros.4

En virtud de la especulación bursátil, en 1999-2000 la razón precio-rendimiento de las acciones alcanzó niveles no vistos desde la víspera del crac de 1929: más de cuatro veces el valor histórico promedio, lo cual no com-portaba ninguna relación normal con la renta-bilidad del capital de la economía corporativa real, ni era consistente con la media histórica del precio de las acciones bursátiles.

4 Para normarse un criterio del efecto cosmético pergeñado por la “contabilidad creativa” basta con decir que la alquimia contable de marras costó a las corporaciones estadounidenses involucradas aproximadamente un trillón de dólares.

Gráfica 4.Evolución del mercado de valores

Estados Unidos 1959-2001

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La recesionette y la inestabilidad financiera

La recesión de 2001 ha pasado a la historia como la más inocua y suave de la segunda posguerra,5 según se la mida con base en las variaciones en la tasa de crecimiento del pro-ducto o del desempleo, o a partir de la brecha del producto (potencial y observado): la con-tracción del PIB fue aproximadamente 1%, la más pequeña de las diez recesiones ocurridas desde 1950; la tasa de desempleo aumentó 1.7 puntos porcentuales,6 apenas un poco más que el desempleo provocado por la recesión de 1990-1991. Por último, si se toma como base el PIB agregado, la recesión de 2001 provocó una brecha (o pérdida) de producto menor a 1%, comparable a la de la recesión del segun-do trimestre de 1954. En ese sentido, al final de 2001 la economía se hallaba prácticamente en la posición que la teoría neoclásica define como NAIRU,7 que en todo caso corresponde a una tasa de desempleo no despreciable.

El problema principal de la economía esta-dounidense es, paradójicamente, consecuencia de la solución a la recesionette. La recuperación económica derivó de un expedito estímulo fiscal y una devaluación liliputiense del índice amplio del tipo de cambio del dólar (2.7%), lo cual indujo un auge del consumo, la inversión y en menor medida de las exportaciones; esa recuperación se coronó cuando el PIB creció

3.5% en 2003. No obstante, al rescatar a la economía de la recesión el gobierno de Esta-dos Unidos ha propiciado un déficit fiscal sin precedentes y que está en una senda de largo plazo insostenible. Según la Oficina de Presu-puesto del Congreso (CBO), el déficit público unificado ascendió a 375 billones de dólares en el año fiscal de 2003 (Greenspan, 2004c) y es probable que se ensanche aún más en los próximos diez años si la tasa de desempleo se mantiene en 5.2% y no se implementa un ajuste drástico en las finanzas públicas. En el largo plazo, un déficit fiscal (DF en lo sucesivo) creciente es insostenible porque representa una deuda pública explosiva. Por otra parte, el dé-ficit de la cuenta corriente (CC) –generado por la expansión de 1992-2000, no corregido por la recesionette y en cambio sí ensanchado por la recuperación de 2001-2004– se ha mantenido in crescendo continuamente durante más de diez años; actualmente registra un nivel récord histórico de más de 5% del PIB.

Al igual que el déficit del gobierno, el desequilibrio de la CC es insostenible porque representa una deuda externa creciente, des-estabiliza al tipo de cambio, los precios y a la balanza de pagos. El saldo del triunfo sobre la recesión es una gran inestabilidad financiera. Los “déficit gemelos” de la administración Bush representan un desequilibrio financiero récord.8

5 La recesión se define como un período con “una caída significativa de la actividad económica a lo largo de la economía, con una duración de más de unos cuantos meses, visible en la producción industrial, el empleo, el ingreso real y las ventas al mayoreo y menudeo” (NBER, 2002). 6 En el análisis oficial se afirma que cuando la recesión tocó fondo a finales de 2001 la tasa de desempleo era igual a la que resulta consistente con la estabilidad de precios, es decir, la conocida NAIRU, estimada en 5.5%. Sin embargo, la tasa de desempleo abierto en realidad aumentó a casi 6% (Magdoff et al. 2002). 7 Greenspan (2002), Magdoff et al. (2002) y Moseley (2002) consideran que el auge de los noventa generó un exceso de capital y, por tanto, la recesión habría inducido un margen apreciable de capacidad productiva no utilizada. Esto es válido solamente para el caso de la industria manufacturera, la cual representa apenas una quinta parte del PIB de Estados Unidos. Por esta razón, la hipótesis de la Fed que sostiene que no existe un riesgo inminente de inflación si la recuperación continúa basándose en el estímulo a la demanda agregada y/o en el ajuste del tipo de cambio del dólar no debería tomarse a pie juntillas, sino con cautela.8 Hasta el Fondo Monetario Internacional advirtió con alarma, en enero pasado, que la recuperación económica de Estados Unidos, al basarse en los déficit fiscal y en cuenta corriente puede tener el costo de un alza de las tasas de interés, un desplazamiento de la inversión privada, y una erosión del crecimiento de la productividad de largo plazo.

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Cuadro 2.Indicadores macroeconómicos de Estados Unidos

Déficit Inflación Crecimiento Tasa de Exportaciones Tasa de Tasa de Fiscal/PIB PIB Desempleo netas/PIB Interés Interés Nominal Real1990 -3,9 6,1 1,8 5,6 -1,9 8,1 1,81995 -2,2 2,5 2,7 5,6 -2,4 5,9 3,31999 1,4 2,7 4,1 4,2 -3,7 5,2 2,42000 2,4 3,4 3,7 4,0 -4,6 6,3 2,82001 1,3 1,6 0,3 4,8 -4,2 3,6 22002 -1,5 2,4 2,2 5,8 -1,2 1,7 -0,72003 -5 2,3 3,5 5,7 1 -1,3

El origen del desequilibrio actual de las finanzas públicas de Estados Unidos hunde sus raíces más profundas en la recesión de 2001. La acelerada caída de los precios de las accio-nes corporativas a fines de 2000, el aumento en el gasto gubernamental en defensa y en varios programas de erogación corriente y la disminución de la tasa de impuestos orientada a estimular la demanda agregada, contribuye-ron a eliminar el superávit de más de 1.5% del PIB que exhibieron las finanzas del gobierno durante 1999-2001. El resultado global es un DF unificado9 de 375 billones de dólares para el año fiscal 2003, según la CBO, monto que podría tornarse explosivo en el futuro dado que está previsto que el ímpetu fiscal continúe apoyando la expansión productiva, mientras

y, por otra, la hipótesis de la Fed que percibe que por el momento el riesgo inflacionario está aletargado por los grandes márgenes de in-frautilización (alrededor de 20%) del potencial productivo.

Los indicadores económicos más recientes muestran que, en virtud del impacto de la po-lítica fiscal expansiva sobre la demanda agrega-da, la economía “ha realizado impresionantes ganancias de producto e ingreso reales, aunque el progreso en la creación de empleos ha sido limitado” (Greenspan, 2004; cuadro 2). La economía –afirma Alan Greenspan– ahora está en la senda de una nueva expansión sostenida. De ser así, el crecimiento económico per se de-bería mejorar el perfil de las cuentas del gobier-no. En aparente contradicción, la Casa Blanca

que la política monetaria mantendrá su ritmo acomodaticio con tasas de interés de corto plazo cercanas a 1% (cuadro 2).10 Dos razones adicionales para esperar ulteriores estímulos fiscales a la demanda agregada son, por una parte, las elecciones presidenciales de este año

ha expresado preocupación por la “indisciplina fiscal”. ¿Cuál es la razón de esta preocupación? El gasto privado fue el motor del auge bursátil y de la expansión económica de 1992-2000; la posición financiera del sector privado se dete-rioró en 11.5% del PIB, reflejando un aumento

9 El DF unificado se deriva del presupuesto federal unificado, que es el que normalmente se reporta en la contabilidad nacional. Sin embargo, este presupuesto ni, por tanto, el DF unificado reflejan la posición real de las finanzas públicas porque incluyen programas de gasto que se fi-nancian con fuentes de ingreso propias, como el Social Security; Medicare, los programas de retiro de los empleados federales y el seguro de desempleo. 10 Todo hace sospechar que la Fed aumentará la tasa de interés de referencia, a fines de junio probablemente sólo 0.25%; pero es posible que el nuevo nivel normal de la tasa de interés sea alrededor de 5% con una inflación core de 2 por ciento.

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extraordinario de la deuda externa, mientras las finanzas públicas mejoraron al pasar de un déficit de más de 5% en 1994 a un superávit de más de 1% a principios de 2001. Con la recesión de 2001 se redujo el déficit privado y reapareció el desequilibrio fiscal. La relevancia de esto reside en el hecho de que la deuda del gobierno es una de las premisas fundamentales con base en las cuales la Fed programa la polí-tica monetaria. De ahí la importancia también de tener un dato preciso del DF.

El cálculo oficial del DF (375 billones en 2003, o sea 3.5% del PIB o 16% del gasto total) se hizo con base en el DF unificado; se trata de un dato que subestima la verdadera magnitud del problema porque incluye programas de gas-to que se financian con sus propias fuentes de ingreso. Una medida más precisa del DF debe excluir los gastos de los programas de retiro de los empleados federales, el Medicare, el Social Security y el Seguro de desempleo (programas

que actualmente están en superávit.11) De este modo, la contabilidad alternativa arroja el DF core, que es la parte del presupuesto financiada con los impuestos al ingreso de los individuos y las corporaciones. Así, el DF core para el año fiscal 2003 es aproximadamente de 600 mil millones de dólares, 5% del PIB. Esto significa que para equilibrar el DF core sería necesario o reducir el gasto del gobierno en 61.3% o au-mentar los impuestos en 56.6% con respecto a sus niveles respectivos de 2003 para evitar que la razón deuda del gobierno-PIB (δ en lo suce-sivo) se vuelva insostenible. En realidad no es necesario equilibrar las finanzas del gobierno; bastaría con mantener constante δ, lo que se conseguiría –suponiendo, con la CBO, que la tasa de desempleo de largo plazo se mantiene en 5.2%– por cualquiera de las tres vías si-guientes: 1) un aumento de los impuestos en aproximadamente 18%; 2) un recorte del pre-supuesto core del gobierno equivalente a 22.1%

11 De hecho estos superávit representan deuda bruta del gobierno porque se invierten en bonos emitidos por éste.

Gráfica 5

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del gasto sin incluir intereses ni el presupuesto de defensa y 3) una combinación de 1) y 2). Cualquiera de estas soluciones permitiría que el DF core se mantuviera consistente con su trayectoria promedio histórica de los últimos cincuenta años (gráfica 5). Pero si el gobierno no modifica sus actuales políticas de impuestos y gasto el DF core y, por tanto, la razón δ se tornarán insostenibles. Debe enfatizarse que la razón δ declinó ligeramente durante el boom de la segunda mitad de los noventa, pero en los últimos dos años interrumpió su declive (grá-fica 5). Esto significa que la nueva senda de expansión sostenida de la actividad económica no está garantizada.

Otros factores que permiten conjeturar que, ceteris paribus, el DF podría empeorar en el futuro son: 1) las tasas de interés se encuen-tran en niveles históricamente bajos, mientras que la deuda se halla en niveles históricamente altos, por lo que las expectativas favorecen un efecto negativo del alza de las tasas de interés sobre el DF; 2) las reducciones de impuestos introducidas durante 2001-2003 podrían convertirse en permanentes si el Congreso no pude derogarlas a más tardar en 2011; 3) la generación que creció con el auge de posgue-rra (los baby boomers) comenzará a ejercer sus derechos de Social Security y Medicare entre 2008 y 2011, aumentando así la presión sobre las finanzas públicas; 4) el creciente DF tende-rá a aumentar las tasas de interés.12 En suma, si no ocurre nada extraordinario el DF podría ascender a más de cuatro trillones de dólares dentro de diez años.

La administración Bush considera que “el peligro fiscal” estriba en las cuentas del Social Security y del Medicare. Esto implica

que la solución consiste en reducir el gasto social. En rigor esto sólo empeoraría las cosas. Otros analistas heterodoxos (Papadimitriou et al. 2004) proponen una solución alternativa: reducir el DF en 50% mediante un retorno a las tasas de impuesto previas a la recesión de 2001; esto permitiría un ajuste menos drástico del mercado de trabajo y del producto: el PIB crecería 3.2% y el déficit externo disminuiría a 4.1% del PIB en 2008. La única ventaja de esta alternativa es que la razón deuda-PIB “crecería mucho más lentamente”.

El segundo factor de inestabilidad finan-ciera es el déficit externo. El deterioro de la CC tiene como principal determinante el saldo ne-gativo de la balanza comercial. El déficit actual de la CC equivale a 5.1% (550 mil millones de dólares, gráfica 6) del PIB, y significa una transferencia de activos financieros norteame-ricanos hacia el exterior de igual valor. Edward M . Gramlich (Fed), sostiene que existe un “vínculo” entre el DF y el desequilibrio de la CC, pero que de ninguna manera son gemelos (twins), como ocurría con los déficit de la era Reagan. El impacto del déficit de la CC en el DF se puede ilustrar con el siguiente dato: los intereses, dividendos y ganancias de capital que generan los 550 mil millones de dólares asociados al déficit de la CC no contribuyen a la recaudación fiscal porque básicamente no son gravados por los impuestos domésticos de Estados Unidos. La CBO ha soslayado este dato en sus proyecciones fiscales al no deducirlo de la base de ingreso gravable que sirve de pre-misa para el cálculo del DF proyectado desde ahora hasta el año 2014. Si el déficit en la CC se mantuviera en el nivel actual de 5% del PIB, entonces el ingreso acumulado que dejaría de

12 El Consejo de Asesores Económico de G. Bush, presidido por N. G. Mankiw, calcula que un DF sostenido de 1% del PIB aumentaría las tasas de interés en 0.33%. Mankiw también estima que el DF reduciría el crecimiento del PIB en 1% en el largo plazo.

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gravarse ascendería a 302.5 billones de dólares; el DF –actualmente en niveles récord de 5% del PIB- aumentaría 0.5% del PIB y, hacia el 2014, la deuda del gobierno se habría incrementado en 586.8 billones de dólares en virtud del dé-ficit de la CC.

Es obvio que en tales circunstancias la ra-zón δ sería insostenible y el dólar se tornaría muy volátil, dando pábulo a un escenario de inestabilidad financiera internacional.13 Desde luego, lo anterior ocurriría si no se introdujera un cambio en la política económica doméstica vigente.

¿Qué futuro para el dólar?

Las inconsistencias de las proyecciones de la CBO hacen suponer que el DF continuará siendo una fuente de inestabilidad financiera. Asimismo, los tres sectores institucionales de la economía (hogares, corporaciones y gobierno) se hallan abrumados por sus deudas respectivas (Godley e Izurieta, 2001). En estas condicio-nes, el ajuste de los desequilibrios macroeconó-micos de Estados Unidos tiene, además de la sugerida por Papadimitriou et al. (2004), dos alternativas.14 Primero, una recesión suficiente-

13 En su testimonio ante el Comité de Presupuesto de la Cámara de Representantes, Alan Greenspan (2004c) advirtió la delicadeza de la posición financiera de la economía estadounidense: “la dimensión del desafío es enorme. La única certeza es que la resolución de esta situación requerirá opciones difíciles y que el desempeño futuro de la economía dependerá de esas opciones. Ningún cambio será fácil (...)”.14 Como ya comentamos, esta solución no estabiliza la razón deuda-PIB, simplemente hace que crezca más lentamente.

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mente profunda como para absorber el déficit comercial y ajustar la CC o, segundo, una deva-luación del dólar de 40%-50% para inducir un efecto comercio (aumento de las exportaciones netas) y un efecto precio (aumento de la com-petitividad de los bienes comerciables, sobre todo frente a los de los países que ostentan los mayores superávit comerciales ante Estados Unidos, es decir, Alemania, China y Japón). El primer método tiene el inconveniente de que aumentaría el DF core y, por tanto, la razón δ. El segundo tiene el riesgo de aumentar la inflación. Pero en las condiciones presentes, la devaluación del dólar representa el escenario más probable.

El broad index of the exchange rate (BIER) de la Federal Reserve incluye a los 36 socios comerciales más significativos de Estados Uni-dos. El gobierno norteamericano argumenta que el deterioro de la balanza comercial se explica porque durante 1992-2003 el PIB real ha crecido más rápido que el de las economías incluidas en el cálculo del BIER.

El efecto “crecimiento” sobre el déficit de la balanza comercial es cierto. Pero en realidad la cosa es más compleja que la versión oficial. La Fed desagrega su BIER en dos componentes: “socios principales” (major) y “otros socios principales” (other important trading partners). El PIB real de los “socios principales” ha evo-lucionado más lentamente que el de Estados Unidos en los últimos diez años.

En este caso el “efecto crecimiento” sí es una explicación válida. En cambio, los “otros socios principales” han crecido más rápida-mente y sin embargo la balanza comercial con este grupo también exhibe un deterioro similar

al que corresponde al grupo clasificado como major partners.

Puesto de manera diferente, Alemania, China y Japón son los responsables principales del déficit comercial de estados Unidos desde inicios del prolongado auge de los años noven-ta. Alemania y Japón –castigados por el riesgo inminente de deflación– han crecido menos que Estados Unidos, pero el dinamismo de la economía China ha superado con creces al del PIB estadounidense. En los tres casos Estados unidos ha experimentado un creciente deterio-ro de su balanza comercial bilateral. De aquí que una recesión sería una mala solución a los nuevos “déficit gemelos”.

Un ajuste sustancial del BIER sería más efectivo15 que la contracción. Pero antes ten-dría que despejarse una incógnita básica: ¿es posible, en las condiciones actuales, un ate-rrizaje suave del dólar similar al inducido por el Acuerdo del Hotel Plaza en 1985? (Ertürk, 2003). Esto plantea varios problemas: es pro-bable que el inminente aumento de las tasas de interés afecte los mercados de bonos en forma desfavorable para la posición privilegiada del dólar; en el ajuste suave del dólar tendrían que participar (revaluando sus monedas) las eco-nomías de Asia que hasta ahora mantienen in-dexadas sus divisas al dólar y que, a diferencia del euro, se resisten a revaluar frente al dólar.

En el caso de China, la revaluación del renminbi sería catastrófica para su débil siste-ma bancario. A buen seguro el FMI y el tesoro norteamericano procurará forzar la revaluación de las monedas asiáticas duras cuyas conse-cuencias podrían ser imprevisibles. Quizás una mejor opción sería una reflación global.

15 La devaluación sustancial del dólar no está exenta de consecuencias. Por ejemplo, el grueso de la deuda privada ha sido intermediada por la bolsa de valores. Esto representa un potencial disruptivo del sistema financiero y de la estabilidad del dólar que seguramente la Fed tiene en cuenta. Asimismo, no deben soslayarse los efectos de una devaluación en la inflación, la distribución del ingreso y las finanzas públicas.

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