Los cash-flows que utiliza la banca de inversión

 

José María Revello, director del Máster en Corporate Finance y Banca de Inversión del IEB

En el mundo de las finanzas corporativas tenemos muchos cash-flows, lo importante es saber cómo se define cada uno de ellos y cómo se pueden utilizar. Podríamos decir que hay dos utilizaciones básicas: la valoración de empresas y las financiaciones estructuradas.

Para valorar empresas tenemos el conocido como cash-flow del negocio o neto de explotación (CFN), también llamado Gross Cash-Flow en el clásico libro ‘Valuation’ de McKinsey & Company y el cash-flow libre (CFL) o free cash-flow.

El cash-flow del negocio (CFN) no deja de ser un producto intermedio para calcular el cash-flow libre (CFL). Así, se calcula a partir de una cuenta de resultados sin considerar gastos financieros. Se puede calcular, por ejemplo, como el beneficio operativo después de impuestos (en inglés NOPAT o EBIT neto de impuestos) más las amortizaciones y saneamientos, ya que éstas últimas son partidas contables que no suponen salida de caja.

A partir de este cash-flow (CFN) y restando todas las inversiones, en circulante e inmovilizados (Capex), obtenemos el producto último: el cash-flow libre (CFL). Éste es una tesorería disponible aparentemente para los proveedores de fondos: acreedores financieros y accionistas.

La banca de inversión siempre utiliza el cash-flow libre (CFL) para valorar a la empresa en funcionamiento con vida económica en principio ilimitada en el tiempo. Presenta la ventaja de que al ser independiente de la deuda financiera, pues se calcula sin gastos financieros, da flexibilidad en la modelización al permitir proyectar sólo la parte operativa de la cuenta de resultados, es decir, hasta el nivel del beneficio de explotación (en inglés EBIT). La estructura financiera y la ventaja fiscal del gasto financiero se tienen en cuenta en la tasa de descuento: la llamada en inglés WACC (Weighted Average Capital Cost).

En el mundo de la financiación estructurada tipo project finance, cuando se valora un proyecto de inversión con un calendario de pago de deuda definido, se calcula por una parte el cash-flow libre (para hallar la rentabilidad o TIR del proyecto) pero también el capital cash-flow (CCF) que cumple con el servicio de la deuda o cash-flow de la deuda (CFD: intereses más variaciones del principal) y con la tesorería para el accionista o

cash-flow del accionista (CFAc). El cálculo de este último cash-flow para el accionista es muy importante por cuanto sirve para calcular su rentabilidad (TIR del accionista) y hallando su valor actual neto con la tasa de descuento apropiada (el coste del Equity: Ke) tenemos lo que el proyecto vale para él. El apalancamiento financiero permite obtener rentabilidades para el accionista superiores a las rentabilidades del proyecto.

El capital cash-flow (CCF) que es la tesorería disponible de verdad, tanto para acreedores financieros como para accionistas, es igual al cash-flow libre (CFL) más la ventaja fiscal de la carga financiera (para un año determinado es igual a intereses * tasa impositiva). No se suele utilizar en valoración de empresas pero sí tiene utilidad en las financiaciones estructuradas como antes se ha expuesto. Es un resultado intermedio del estado de flujos de caja. En un formato resumen de ese estado de flujos de caja, que se utiliza bastante cuando proyectamos, el CCF resulta al restar al EBITDA las inversiones en circulante (llamadas también NOF), y en inmovilizados (Capex) y además todo el impuesto de sociedades. Y éste CCF es el que cumple con el servicio de la deuda y con los accionistas.

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Esta entrada se publicó en Economía y está etiquetada con cash-flow, IEB en 8 julio, 2015 por IEB.

La importancia de la modelización financiera

José María Revello es director del Master en Corporate Finance del IEB

Debemos empezar aclarando qué entendemos por modelización financiera para después explicar su importancia en el mundo de la banca de inversión. Modelizar es proyectar un número de años adecuado los estados financieros de la empresa. Los dos independientes son el Balance y la Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Combinando estos dos resulta el llamado Estado de Flujos de Fondos (en inglés cash-flow statement).

El Balance refleja por la parte del activo todos los recursos controlados por la empresa de la que se esperan obtener beneficios futuros, o como decía la contabilidad clásica el conjunto de bienes y derechos: inmuebles, maquinarias, existencias, derechos de cobro, etc. y por la parte del pasivo y patrimonio neto cómo se financian: con deuda comercial como la de proveedores de explotación, con deuda financiera como la que presta los bancos o con capital social y reservas. Pérdidas y Ganancias refleja los fondos que genera el negocio como diferencia entre los ingresos y los gastos. De los fondos generados por las actividades de negocio (PyG) y de las inversiones necesarias y movimientos de la deuda (Balances) se obtiene la cascada o Estado de los Flujos de Fondos: cash-flow operativo, capital cash-flow (para el servicio de la deuda y el capital) y por último el cash-flow para el accionista o tesorería última, que si no va a dividendos,

se queda en el Balance y sirve precisamente para establecer una línea de comprobación o check de que se han proyectado bien los dos estados financieros independientes.

Modelizar bien es fundamental en el mundo de la valoración de empresas y en el mundo de la estructuración financiera. En valoración de empresas es clave para obtener los cash-flows libres, que actualizados al coste medio ponderado de capital (en inglés wacc) dan lugar al valor de empresa (enterprise value), o los cash-flows del accionista que, actualizados al coste del capital propio (Ke), dan lugar al valor de los fondos propios (equity value). En la valoración de las compras apalancadas (LBO), que son operaciones típicas del mundo de las no cotizadas (private equity), es clave proyectar las cuentas de resultados y los balances para hallar el EBITDA y la deuda financiera del último año y poder aplicar una valoración por múltiplos y calcular una rentabilidad (TIR) de la operación.En la estructuración financiera, el mejor ejemplo es lo que se conoce como project finance, o proyectos de inversión que, al amparo de una regulación que garantiza la obtención de cash-flows estables en un horizonte amplio de tiempo (digamos 25 años), permiten un alto endeudamiento para la financiación de los activos. Por ejemplo, se financian con esta modalidad las plantas eólicas o las concesiones administrativas como un tramo de autopista.

En el project finance, la modelización financiera alcanza su apogeo pues es necesario proyectar durante muchos años los estados financieros que producen el cash-flow que repaga, o como se dice en el argot, ‘esculpe’ la deuda, además de la rentabilidades (TIR) del proyecto y del accionista.

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Esta entrada se publicó en Economía, IEB y está etiquetada con balance, cash-flow, compañías, Cuentas de Pérdidas y Ganancias, EBITDA, equity value, modelización financiera, TIR en 15 abril, 2015 por IEB.

Métodos de valoración por descuento de flujos (I)

 Aurelio García del Barrio es director del Global MBA con Especialización en Finanzas del IEB

Como continuación a mi artículo anterior sobre los distintos Cash Flows, vamos a ver ahora los métodos tradicionales de valoración:

-Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista-Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre

-Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma-Valor presente Ajustado (APV) Adjusted Present Value

Es importante mencionar que el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos. Como estas medidas del flujo de efectivo tienen riesgos diferentes, las tasas de descuento deben ser ajustadas para reflejar el riesgo inherente.

Vamos a ver cómo funciona con un CASO PRÁCTICO.

Los supuestos de partida son los siguientes:

-Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo.-El beneficio neto es distribuido en forma de dividendos (no hay reinversión de beneficios).-La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo.-El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.

Etapas de la ValoraciónUna Firma muestra el siguiente estado de resultados.

Se asume que la empresa posee una deuda de $100 a una tasa de interés kd=5% .El valor presente del ahorro fiscal = D x tUna característica de la técnica del descuento de flujos es que combina información financiera de la firma (balances, estados de resultados, flujo de efectivo) con los datos observados en el mercado de capitales (coeficiente beta, prima de mercado y el rendimiento libre de riesgo). Esta combinación de información permitirá echar luz sobre los ajustes por riesgo que deben realizarse en las tasa de interés. Los valores que obtendremos serán valores intrínsecos, en el sentido de que son valores normativos (el valor de mercado que debería tener la Compañía si el mercado valora correctamente).

Primer paso: Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo

Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF.CCF = FCF + (D x t) x kd = 24 + 40 x 0,05 = 26

Segundo Paso:Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos.

(*) rm = (rm–rf ) = 11%-5%= 6%Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo (βd = 0).

El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos:1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda , se obtiene el valor de la Compañía.2. A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el coste promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC), y el WACC antes de impuestos (WACCai).3. Una vez obtenidos el WACC y el WACCai , puede calcularse el valor intrínseco de la Compañía al descontar el Free Cash Flow con el WACC y el Capital Cash Flow con el WACCai .Por último, se calcula la beta desapalancada βu, lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Compañía sin deuda (ku) a partir de la ecuación del CAPM.El valor intrínseco de la Compañía se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal (D x t ).

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Esta entrada se publicó en Economía, IEB y está etiquetada con ahorro fiscal, cash-flow, flujo de efectivo, valoración en 8 abril, 2015 por IEB.

Los diferentes Cash Flows

 Aurelio García del Barrio. Director del Global MBA con Especialización en Finanzas del IEB

La literatura financiera se ha preocupado del cálculo del cash flow como una cifra útil para su uso en valoraciones de empresas, proyectos, etc. Dicha cifra se calcula como la diferencia entre el flujo que se genera y el que se aplica en la empresa, distinguiendo si proceden de operaciones habituales de la empresa, de financiación o de inversión. Dado el amplio abanico de posibles definiciones de Cash Flow, vamos a clarificar sus distintos tipos.Existen diferentes medidas del flujo de efectivo:

FCF – Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre)ECF – Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista)CCF – Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores)OCF – Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo)

Es importante mencionar, que todas ellas son medidas diferentes de un mismo flujo.

Free Cash Flow

Representa el flujo de fondos que genera la empresa independientemente de cómo es financiada. En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento. Debe ser definido con una base “después de impuestos” antes de deducir los gastos financieros como intereses. Obsérvese que el impuesto es calculado sobre el EBIT, para ver cuál es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera utilizado deuda. Obsérvese también que el FCF no tiene en cuenta los beneficios fiscales para los obligacionistas.

Capital Cash Flow

El Capital Cash Flow se define como el flujo de fondos total para inversores, la suma de los cash flows que éstos perciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas. El Capital Cash Flow también puede obtenerse a partir del Free Cash Flow: puesto que el FCF no tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos éste para llegar al Capital Cash Flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el efecto del ahorro fiscal (tax shield).

Equity Cash Flow

El Equity Cash Flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, después de que se han abonado los intereses y los impuestos. También podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda los cambios en el endeudamiento al Capital Cash Flow.

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Esta entrada se publicó en Economía, IEB y está etiquetada con capital cash flow, cash-flow, EBITDA, empresa, equity cash flow, financiación en 26 febrero, 2015 por IEB.

Valoración por múltiplo del EBITDA1 respuesta

 

José María Revello de Toro es director del Máster en Corporate Finance del IEB.

Valorar por múltiplos es una forma relativa de aproximarnos al valor de la empresa, ya que trata de hallar resultados respondiendo a la pregunta de cuánto vale un negocio en función de lo que valen los demás. Es más precio que valor, pues se calculan los resultados precisamente tomando como datos de partida las cotizaciones de las empresas comparables en Bolsa o sobre los precios a los que se han cerrado transacciones recientes.

Podemos decir dos características de este tipo de valoración:

1)      Es muy sencilla de realizar. A diferencia de la valoración por descuento de flujos (DCF), que exige un buen análisis del modelo de negocio para proyectar bien los EE.FF. y calcular los cash-flows, aquí sólo se trata de hallar medias o medianas de un conjunto ordenado de cotizaciones o transacciones, para después hacer simples multiplicaciones o divisiones, sumas o restas. Su mayor dificultad es elegir bien las empresas que sean más comparables por tamaño, actividad y estado de crecimiento o madurez (el llamado en inglés ‘peer group’).

2)      Es muy fácil de explicar al ser muy fácil de hacer. A veces, los interlocutores que compran o venden empresas no saben muchas finanzas (pensemos en el mundo de la pyme).

Y dentro de la valoración por múltiplos, las que más se utilizan son las que toman como referencia el beneficio para hallar un PER (‘price earnings ratio’) o el EBITDA para calcular el múltiplo ‘Enterprise Value (EV) / EBITDA’. Analicemos por qué se puede utilizar tanto esta última del ‘EV / EBITDA’. Existen dos razones primordiales:

1)      Se dice que el ‘EBITDA’ es la mejor aproximación a la caja que genera un negocio, y la caja es un concepto que todo el mundo entiende bien. Se calcula en una Cuenta de Resultados restando a los ingresos todos los gastos que exigen desembolso, y no por lo tanto las amortizaciones, pues no implican salida de caja, y sin tener en cuenta a la deuda financiera, es decir, sin restar los gastos financieros.

2)      El ‘EBITDA’ casa muy bien con el llamado ‘Valor de Empresa’ (en inglés conocido como ‘Enterprise Value’ – EV -).  El ‘Enterprise Value’ por la parte del activo equivale a todo el circulante neto (básicamente cuentas a cobrar más existencias menos proveedores de explotación) más los inmovilizados netos;  y por la parte de los recursos financieros equivale a la deuda financiera más los fondos propios. Pues bien, el ‘EBITDA’ generado en un año se dedica a inversión (circulantes e inmovilizados) y

a retribuir a los propietarios de los recursos: acreedores financieros y accionistas. Esto es un maridaje perfecto.

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Esta entrada se publicó en Economía, IEB y está etiquetada con beneficios, cash-flow, cuenta de resultados, EBITDA, PER, valorar por múltiplos en4 diciembre, 2014 por blogieb.

¿Cuántos cash-flow hay?Deja una respuesta

 

José María Revello de Toro es director del Máster en Corporate Finance del IEB

En la literatura financiera hay un abuso del término inglés cash-flow, que se traduce literalmente como ‘flujo de caja’, aunque yo prefiero referirme a él como una tesorería. A veces,  varios interlocutores discuten en una negociación por malentendidos, ya que utilizan la misma palabra cash-flowrefiriéndose a cosas distintas.Mi recomendación es siempre ponerle un apellido y dar una definición, de tal forma que no haya lugar al equívoco. A continuación se muestran cuatro de los más frecuentes:

Cash-flow (a secas). En su utilización más antigua se refiere a la tesorería generada en la cuenta de resultados,calculándose como el beneficio neto,  última línea de Pérdidas y Ganancias (PyG), más todas las partidas que no supongan salida de caja: amortizaciones y saneamientos.

Habría que decir más apropiadamente tesorería devengada en la cuenta de resultados, significando esto que no todos los ingresos o gastos se cobran o pagan al contado, pudiéndose cerrar un ejercicio económico con ingresos pendientes de cobro o gastos pendientes de pago.

Cash-flow neto de explotación o del negocio. Es igual que el anterior, salvo que no tiene en cuenta los gastos financieros. También se le llama gross cash-flow (cash-flow bruto). Es importante por cuanto es la base para calcular el cash-flow libre.

Cash-flow libre. Es la tesorería disponible para los proveedores de fondos de la empresa: accionistas y acreedores financieros. Se calcula restándole al cash-flow del negocio las inversiones en inmovilizados y circulante.Se puede entender como la tesorería que se origina en un ejercicio económico gracias al negocio (plasmado en PyG) y menos las inversiones necesarias para que éste funcione (plasmadas en el

Balance sin deuda financiera). Es el cash-flow de referencia para hacer una valoración de la empresa en funcionamiento.

Cash-flow del accionista. Es la tesorería disponible para el accionista. Se puede decir que es un flujo teórico al no tener que repartirse necesariamente. La tesorería que de verdad se reparte y que es una salida real de caja es el dividendo. La que queda sin repartir viene a ser un excedente de caja de la empresa, seguramente por motivos conservadores de crear un colchón de seguridad o por esperar mejores momentos para invertir.