3/30/2015 Por qu divergen las acciones y los bonos? | Economa | EL PAS

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KENNETH ROGOFF 22 MAR 2015 - 00:00 CET

La idea de que lafalta de demandaprovoque unarestriccinpermanente de laoferta es discutible

ECONOMA

ANLISIS

Por qu divergen las acciones y los bonos?An hay mucho miedo en los mercados, pero no se debe mandar la cautela a paseo

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Cmo entender la divergencia entre los nuevos mximos de los ndices burstiles globales y losnuevos mnimos de los tipos de inters reales en todo el mundo? En un intento de reconciliar estastendencias se han ofrecido diversas explicaciones excluyentes. Encontrar la correcta es esencial paracalibrar adecuadamente la poltica fiscal y monetaria.

Las explicaciones ms comunes pueden ser peligrosamente engaosas, ya que subestiman losfactores de riesgo. Por ejemplo, la teora del "estancamiento secular" asegura que la baja de los tiposde inters es normal, porque la economa global padece escasez crnica de demanda, y esto puedesubsanarse con un crecimiento sostenido del gasto pblico.

Segn esta idea, el optimismo de las bolsas slo refleja una baja tasa de descuento de las gananciasfuturas. Adems, durante las ltimas dcadas, la participacin de los trabajadores en las gananciasparece haber cado pronunciadamente en las ocho economas ms grandes del mundo, con la posibleexcepcin de Reino Unido. A la inversa, la participacin del capital viene en aumento, lo queobviamente empuja un alza de las acciones (aunque tambin siguen subiendo en pases comoEstados Unidos y Reino Unido, donde comienza a verse al menos una recuperacin cclica de laparticipacin de los trabajadores, y donde muy pronto podra haber aumentos del tipo de inters).

Los proponentes de la teora del estancamiento secular afirman que todava se necesita un aumentode la relacin entre el gasto pblico y el PIB (que en la mayora de las economas avanzadas ya es msdel doble de lo que era en la dcada de 1950). Pero an aceptando que las inversiones pblicas eneducacin e infraestructura hoy son especialmente razonables dado su alto rendimiento, la idea deque la falta de demanda provoque una restriccin permanente de la oferta es discutible. Estudios msprofundos de la ltima recesin sealan que los efectos duraderos de la llamada "histresis" (es decir,la incapacidad de responder la estmulos) sobre el desempleo han sido limitados, al menos enEstados Unidos.

Otra posible explicacin de los bajos tipos de inters es la represinfinanciera. El Banco Central Europeo y el Banco de Japn (lo mismo quela Reserva Federal de Estados Unidos antes) estn comprando bonos ams no poder. Al mismo tiempo, para promover la estabilidad financierase aprob un sinfn de normas que obligan a bancos, fondos de pensin yaseguradoras a acumular ttulos pblicos. De modo que las tasas actualestienen que ver ms con distorsiones en los mercados financieros que conexpectativas de crecimiento lento.

Los proponentes de la explicacin por la represin financiera ven la cadade las tasas como un impuesto implcito a los bonistas que reduce el inters que obtienen. Esto no esnecesariamente malo, ya que todos los impuestos son distorsivos y no hay manera de resolver elactual exceso de endeudamiento sin afectar de algn modo al crecimiento.

Pero el impuesto de la represin financiera no es ni remotamente tan progresivo como sera unimpuesto a la riqueza ms genrico, porque las familias de menores ingresos generalmente noinvierten tanto en acciones. En todo caso, no est claro que la represin financiera sea la nicaexplicacin. La cada de rendimiento de los bonos no slo afect a los ttulos pblicos sino a muchosotros tipos de deuda.

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Extraamente, factores comoel aumento del riesgo y el

temor a nuevasperturbaciones no parecen

pesar mucho en el debatepoltico

Hay tambin otros factores que contribuyen a los bajsimos tipos de inters actuales. Uno de ellos es,sin duda, la presencia de una pirmide demogrfica adversa y una desaceleracin de la oferta demano de obra en la mayor parte de las economas avanzadas. Pero lo raro es que se trata de unatendencia que se desarroll en forma muy gradual y predecible, mientras que la cada de los tipos deinters fue mucho ms rpida y hasta cierto punto inesperada (al menos, para los bancos centrales).Y no parece que la subida de las bolsas pueda atribuirse ante todo a cuestiones demogrficas (aunquehay quien intent esa explicacin).

Extraamente, factores como el aumento del riesgo y el temor a nuevas perturbaciones (no slo en laforma de otra crisis financiera, sino tambin de inestabilidad geopoltica o epidemias) no parecenpesar mucho en el debate poltico actual, aunque es una idea que ronda.

A pesar de que los bonos no son una cobertura perfecta contra esosriesgos, suelen ser mejores que las acciones (excepto en casos de guerramundial, cuando a ambos puede irles mal). En un artculo reciente conCarmen y Vincent Reinhart hemos demostrado que incluso un cambiorelativamente pequeo del riesgo de desastres (digamos, un aumento deun valor normal de entre 2 y 3% a entre 3 y 4%) puede provocar una cadaenorme del tipo de inters real en todo el mundo (hasta valores bien pordebajo de cero), incluso con expectativas de crecimiento firmes.

Pero la moraleja para los gobiernos no es sencilla. Si cuentan con informacin y capacidadesanalticas de mejor calidad que los agentes econmicos y evalan correctamente que sus temores soninfundados, entonces tiene sentido que aprovechen esa informacin, por ejemplo, emitiendo msdeuda.

Por otra parte, si ese temor no est errado y realmente hay ms riesgo de desastre, entonces lasdecisiones polticas sern mucho ms complejas. El problema es que de producirse el desastre,tendra altos costes para el gobierno, de modo que mantener un margen de maniobra fiscal paradicha eventualidad es una opcin a tener muy en cuenta.

La idea de que las exiguas tasas actuales no son sino un sntoma de escasez de demanda o derepresin financiera es peligrosamente simplista. Es verdad que todava hay mucho temor a unanueva catstrofe econmica tras la crisis financiera (a lo que contribuye la fragilidad irresuelta de laeurozona y la creciente inestabilidad de los mercados emergentes), y es normal que los agenteseconmicos estn ms precavidos. Pero si las tendencias de precios de las acciones y los bonosobedecen, aunque sea en parte, a riesgos reales, tambin los gobiernos no deberan mandar la cautelaa paseo.

KennethRogoff, execonomista jefe del FMI, es profesor de Economa y Polticas Pblicas en la Universidad de Harvard.

Project Syndicate, 2015.

Traduccin de Esteban Flamini.

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