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UPMBALLMETALLRGIC
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Valoracin, venta yadquisicin de empresasValoracin, venta yadquisicin de empresas
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1 ASPECTOS PREVIOS 2
1.1 C O N SID ERAC IO N ES G ENERA LES Q U E PUED EN IN D U C IR
A VA LO R A R U N A EM PR ESA 2
1.2 PR IN C IPA LES R A ZO N ES D E N D O LE IN TER N O 2
1.3 PR IN C IPA LES R A ZO N ES D E N D O LE EXTER N O 3
1.3.1. Principales m otivos que pueden ind ucir a la venta,fusin, adquisicin o absorcin de em presas 41.3.2. Para vender una em presa 41.3.3. Para adquirir, fusionarse o absorber una em presa 51.3.4 M otivos coincidentes 5
1.4 EL EQ U IPO D E N EG O C IA C I N (Task-force) 5
1.4.1. C uando la iniciativa parte del com prador 61.4.2. C uando la iniciativa parte del vendedor 8
1.5 PR IN C IPIO S FU N D A M EN TA LES PA RA LA VA LO R AC I N D E EM PR ESA S 9
1.5.1. C onsideraciones sobre la situacin de la em presa a evaluar 101.5.1.1. Em presa en fase de liquidacin 111.5.1.2. Em presa con resultados negativos 11
1.5.1.3. Em presa en norm al funcionam iento 122 MTODOS DE VALORACIN 13
2.1 M TO D O S EST TIC O S, B A SA D O S EN D ATO S C O N TA B LES 13
2.1.1. Valor contable corregido 142.1.2. C lculo del valor de la accin 222.1.3. Valor sustancial 232.1.4. D iferencia fundam ental entre am bos m todos 25
3 MTODOS DINMICOS, BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS 26
3.1 EL C O STE D E LO S R EC UR SO S Y LA TA SA D E A C TU ALIZA C I N 27
3.2 D ISTIN TO S M R G EN ES A C O N SID ER A R 27
3.3 A N LISIS D E LO S D IFER EN TES FLU JO S D E FO N D O S 29
3.4 C LCU LO D EL FLUJO LIBR E D E C AJA PARA EL AC C IO N ISTA (Free cash-flow) 313.5 C LCU LO D EL FLU JO LIBRE D E CA JA PARA LA EM PRESA (Free cash-flow) 32
3.6 TR ATA M IEN TO D EL H O R IZO N TE TEM PO R A L 34
4 EL GOODWILL O FONDO DE COMERCIO 41
5 VALORACIN DE MARCAS Y ACTIVOS INTANGIBLES 44
5.1 D IFER EN C IA EN TR E ESTO S C R ITER IO S Y EL FO N D O D E C O M ER C IO 46
5.2 VA LO R A C I N D E LO S A C TIVO S A D Q U IR ID O S 47
5.3 VALO RAC I N D E LO S AC TIVO S IN TAN G IBLES G ENERA D O S O
PR O D U C ID O S PO R LA PR O PIA EM PR ESA 47
5.4 D ISTIN TAS PRO PUESTAS D E M TO D O S D E VALO RAC I N
D E M A R C A S Y A C TIVO S IN TA N G IB LES 495.5 UN A PRO PUESTA DE VALO RAC I N D E M ARC AS Y AC TIVO S INTAN G IBLES 51
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VALORACIN,VENTAYA
DQUISICIN
DEEMPRESA
S 1. ASPECTOS PREVIOS
1.1. CONSIDERACIONES GENERALES QUEPUEDEN INDUCIR A VALORAR UNAEMPRESA
M uchas son las razones que puedan obligar o aconsejar
la valoracin de una em presa.
U na d e ellas puede obedecer a actualizar sus valores
contables histricos p or razones d e orden interno, es
decir, cuya trascendencia solo abarcar el m bito de lospropietarios o accionistas de la com paa. En este caso
la valoracin que se pueda realizar no tendr relevancia
externa ya q ue la m ism a slo im plicar a personas con
intereses actuales en la com paa, pero no para personas
o em presas ajenas a la que se valora. A estas razones
las d enom inarem os:razones de ndole interna.
En cam bio, otras razones pueden ser distintas, en funcin
de otras finalidades o intereses. En estos casos se podran
incluir por ejem plo: vender la com paa a terceros, salir
a cotizar en B olsa, preparar una alianza estratgica,fusin, etc., en definitiva, cualquier otra razn que im plique
la intervencin de intereses ajenos a la em presa. A estas
razones las denom inarem os de ndole externa.
A continuacin vam os a analizar m s d etallad am ente las
razones aducidas, con el fin de detallar m s detenidam ente
sus condicionantes y caractersticas.
1.2. PRINCIPALES RAZONES DE NDOLEINTERNOSin exclusin de otras posibles, algunas de las principales
razones que pueden ind ucir a valorar una em presa, en
base al inters prop io e interno de la m ism a, pued en ser
con la siguientes finalidades:
C onocer el patrim onio real.
A m pliar el cap ital a travs d e los actuales
accionistas.
C onocer el valor participativo de las acciones y,por ende, de cada accionista.
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S Establecer polticas de d ividendos. C um plir norm ativas de tipo legal. Propiciar rigurosam ente un estudio de viabilidad.
C onocer el grado real de end eudam iento d e la
com paa.
C onfeccionar y facilitar inform acin a terceros en
inters para la com paa.
Em itir deuda com o fuente d e financiacin.
Proceder a la reestructuracin o racionalizacin
de la em presa.
A dquirir las acciones d e un socio que desea
venderlas.
1.3. PRINCIPALES RAZONES DE NDOLEEXTERNO
Tal co m o ya se ha alud id o, se p ued en d ar otras
circunstancias p or razo nes externas, es d ecir,
condicionadas por factores externos a la propia em presa.
E ntre las razones m s habituales y sobresalientes,
destacan:
A m pliar capital a travs d e nuevos socios o
accionistas.
Salir a B olsa.
Facilitar inform es a terceros, que p ueden ser
utilizados p or los m ism os.
Evitar O PA S hostiles.
C um plim entar exigencias leg ales.
D isear alianzas estratgicas.
Participar en otras em presas.
Vend er la em presa
En funcin de cada una de ellas y seg n su d estino, el
m tod o de valoracin a ap licar deb er ser el m s
adecuado para la finalidad que se persiga. A sim ism o, el
grado de inform acin y rigurosidad tam bin ser distinto
en base al inters u objetivo que se trate.Por ejemplo, para valorar la em presa por razones internas,
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DEEMPRESA
S los m todos a em plear suelen ser de nd ole contable yesttico. En cam bio, cuando se trata de valoracin por
razones externas, se suelen basar principalm ente en
valores estticos com binados con valores d e futuro o
dinm icos.
Estos aspectos se vern con m ayor am plitud en el captulo
que trata sobre los m todos de valoracin.
1.3.1. Principales motivos que pueden inducir a laventa, fusin, adquisicin o absorcin de
empresasC om o continuacin a lo com entad o en los p untos
anteriores, es conveniente profundizar en las principales
m otivaciones que, por lo general, dan lugar a procesos
de valoracin de em presas en base a un inters m otivado
por los siguientes fenm enos:
1.3.2. Para vender una empresa
Las m otivaciones para vender una em presa p ued en
ob ed ec er a d iversos ob jetivos. A m od o d e sim p leenum eracin, se pued en destacar com o m s frecuentes
las siguientes:
Financiar el negocio actual, m ediante una eficaz
gestin d e nuevas inversiones.
Am ortizar cargas actuales cuya ausencia facilitara
la viabilidad de la em presa.
Vender una parte de la em presa en concep to de
recuperacin de beneficios o dividendos.
C apitalizar la em presa, para absorber prdidas
anteriores.
Im posibilidad de financiar o cansancio d e los
actuales propietarios.
C esar por ausencia de herederos o continuadores
de la direccin.
C ad a uno d e esos m otivos ejercer una influe ncia
especfica que se transm itir en un grado de urgencia y
exigencia, que pued en condicionar en un sentido u otro,la propia valoracin y su posterior negociacin.
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S1.3.3. Para adquirir, fusionarse o absorber unaempresa
Lograr una m ayor rentabilidad de los recursosfinancieros a travs de la m odificacin de suestructura.
Facilitar la diversificacin de sus productos oservicios.
Potenciar la m arca con la introd uccin ocolaboracin d e otra p restigiosa.
Entrar en m ercados deseados con m ayor rapidez.
Adquirir activos en funcionam iento y explotacinque puedan exp lotarse m ejor.
Aprovechar sinergias.
A plicar excedentes m onetarios en inversiones
que aum enten los futuros cash-flow s.
Elim inar un com petidor.
C ada situacin planteada, deber ser objeto de un tratoespecial, toda vez que cada una de ellas generar distintoselem entos o grados de presin tanto desde la perspectiva
del vended or com o del ad quiriente.
1.3.4. Motivos coincidentes
Expuestas las m otivaciones m s habituales de las partes,nos referirem os a continuacin a aquellas situaciones quenacen y se desarrollan en el inters com n de las partes(com prador y vended or). Lgicam ente, en un entorno de
relaciones fluidas y cordiales, la propia dinm ica generarun excelente clim a para la negociacin, sin que ello
suponga la prdida de rigurosidad ni cesiones innecesariaspor las partes.
1.4. EL EQUIPO DE NEGOCIACIN(Task-force)
Evidentem ente, no existe ninguna obligacin ni norm aque estipule ni fije, cm o se debe negociar tanto en unproceso de valoracin, com o en la posterior adquisicin,
venta o fusin de em presas.
N o obstante, la prctica habitual aconseja seguir elsiguiente proceso:
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S 1.4.1. Cuando la iniciativa parte del compradorEl m xim o resp onsab le de la parte interesada, se poneen contacto con el m xim o resp onsable d e la p arte
deseada. D e ese contacto se pueden derivar las siguientes
situaciones:
a) Si hay un rechazo del vendedor a la apertura d e
un proceso d e negociacin, el com prador puede
aparcar la intencin tem poral o, indefinidam ente,
con lo cual la iniciativa se aplaza o se disipa. En
el caso de aplazam iento se volver a producir la
tentativa y se seguir el proceso si an es del
inters com n.
b) Si hay un rechazo p or la p arte vend ed ora, pero
la com pradora no desea desistir de su intencin,
puede ejercer una accin hostil, es decir, pasar
a negociar directam ente con los accionistas con
el fin de adquirir las participaciones de cada uno
en funcin de una oferta sobre el valor de sus
acciones. Esta alternativa ser m s o m enos gil
segn la em presa cotice o no en B olsa.
c) Supuesto un acuerdo inicial entre las p artes,basado en iniciar conversaciones encam inadas
a conocerse e ir avanzad o, la parte vendedora
debe facilitar una inform acin que, en el caso de
no llegar a buen fin pued e suponerle un riesgo,
a pesar de haber establecido un acuerdo blindado
o de penalizacin.
U na vez, las cp ulas de las em presas involucrad as
acuerdan abrir un p roceso de valoracin y p osterior
neg ociacin, se suele p roced er a estab lecer uncom prom iso.
Este com prom iso se pued e docum entar en b ase a: a) en
funcin del grado de conocim iento y confianza entre las
partes; b) de las consecuencias que se p uedan derivar
de un m al uso de la inform acin, siend o aconsejable
estab lec er un d ocum ento form al e intervenido por
fed atarios p blicos en el que se establezcan unas
condiciones econm icas o p unitivas, para los casos en
que se vulneren los pactos.
Si las partes se consideran m utuam ente serias, es habitual
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Sestab lecer lo q ue se conoce com o un g entlem anagreem ent, es d ecir, un acuerd o entre cab alleros,
entendiendo q ue en caso de m al uso la p arte infractora
asum e su prop ia resp onsab ilidad .
Siguiendo el proceso de un gentlem an ag reem ent, lo que
se suele establecer en el m ism o es un horizonte tem poral,
(por ejem plo: un ao), durante el cual las p artes se
com prom eten en no neg ociar con un tercero, sin ponerlo
en conocim iento d e la otra. U na vez vencido el ao sin
hab er alcanzado un acuerdo, se d a p or finalizado el
proceso sin m s, o se prorroga si las partes as lo deciden.
Fijado el horizonte tem poral, las p artes establecen yacuerdan las personas y responsabilidad que ostentan
en la em presa, que intervendrn en la valoracin y
negociaciones. Por lo general los equipos se crean a
travs d e un equilibrio de fuerzas, aunque, naturalm ente
ello d ep ender d el tam ao y organizacin de cad a
em presa. Por ejem plo, los asp ectos iniciales a discutir
suelen ser los de carcter laboral, m ercantil, fiscal y otros
de carcter legal. Su finalidad se centra en que la parte
com pradora desea conocer la situacin legal de la em presa
a adquirir.
Superada la prim era fase, el siguiente paso consiste en
realizar una previsin de futuro con el fin de analizar las
posibilidades de viabilidad, as com o la cuantificacin de
los beneficios que se pueden llegar a obtener en el tiem po
u horizon te tem p oral q ue se haya consid erad o. La
m etodolog a de todo ello se estud ia m s adelante.
U na vez las partes han llegado a una valoracin se p uede
producir un nuevo escenario: a) que la valoracin de las
partes d ifieran m ucho entre s y d esistan en negociar,dando por finalizado el proceso o aplazarlo, o b) que a
partir de valores m uy cercanos se opte por una negociacin
que, por lo general llega a un buen final: al precio que
est dispuesto a pag ar el com prad or.
El ltim o paso consiste en la negociacin sobre la form a
de liquidar el precio acordado, teniendo en cuenta la
prevencin de p osibles circunstancias que pued en
aparecer posteriorm ente al cierre del acuerdo.
El proceso descrito solo pretende ayudar al diseo de unproceso d e valoracin y negociacin de una operacin
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S de com praventa de em presas, cuando la iniciativa partedel com prad or.
1.4.2. Cuando la iniciativa parte del vendedor
C uando la iniciativa parte del vendedor, lo prim ero que
ste d eb e hacer es buscar y ofrecer su em presa a un
tercero.
Por lo general, un candidato apropiado suele ser un
com petidor, si bien cab e destacarse:
a) Q ue sea del propio pas, por lo que se tratar d e
un em presa conocida p or el vended or. Lascondiciones a considerar en este caso es: a) la
participacin o cuota de m ercado de cad a una
de ellas, b) el tam ao de cad a una de ellas en
cuanto a plantilla, recursos, etc. y, c) el grado de
relaciones entre las m ism as.
b) Q ue sea de otro pas. Lo m s frecuente en este
caso es q ue la em p resa cand id ata d esea
introducirse en el m ercado de la vendedora. En
este caso, la oferta suele ser m ayor a la que
pueda p rop oner la em presa del prop io pas.
D e no p od er o no q uerer ser un com petidor, se d eb er
proced er a la bsq ueda de otros cand idatos. En el caso
de no conocer a ninguno, lo m s aconsejable es recurrir
a consultores especializados en este tipo de operaciones.
Por ltim o hay que destacar que la parte fuerte de la
negociacin siem pre corresponder al que recibe la oferta,
m ientras que la parte dbil es la que abre el proceso
de neg ociacin. E ste fenm eno se exp erim enta encualquier escenario (venta o com pra d e un p iso, de un
coche d e segunda m ano, etc.), pero en la m ateria q ue
nos ocupa, esta particularidad adquiere m ayor relieve ya
que por lo general se trata de cantidades m uy im portantes.
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S1.5. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES PARALA VALORACIN DE EMPRESAS
A p artir d e los p rincipios p rop uestos, p asarem os a
continuacin a tratar los m odelos de valoracin y su
correcta interpretacin.
La prim era consideracin es q ue se va a proced er a
evaluar una serie de cosas y bienes. Para ello, es preciso
transform ar esos valores en un valor hom og neo que se
reflejar en unidades m onetarias. Este valor constituir el
valor patrim onial de la com paa y, en el m ism o, no secontem plarn otros valores com o por ejemplo: la calidaddel liderazg o, la fuerza de trabajo, productos, distribucin,
cuota de m ercado, productividad, tecnologa, etc. que,
tratndose de aspectos cualitativos, debern cuantificarse
m ed iante la aplicacin de unos m tod os y sistem as que
faciliten dicha cuantificacin. A s, el valor total de la
com paa vend r d ad o p or la com binacin del valor
patrim onial (valor esttico a contable) y el valor atribuido
a los asp ectos cualitativos (valor dinm ico o futuro).Valorar algo y, en concreto una em presa no es m s que
em itir una opinin. Esta opinin suele ser, por lo general
arriesg ad a y suele ad olec er d e un a alta carg a d e
subjetividad.
O bviam ente, la m ejor valoracin es la que se realiza con
una base tcnica slida y que contem pla situaciones y
escenarios asum ibles y razonables.
U na b uena valoracin no deb e ser hecha p ensando en
los m od elos acadm icos exclusivam ente. C ada valoracinobedece a distintas circunstancias, m om entos econm icos
y m otivaciones q ue, lg icam ente cond icion an
extraord inariam ente su ob jetivo en funcin d e los
parm etros con los que se operen.
C uand o una em presa la valoran varios expertos, cada
uno de ellos llegar a un valor que diferir entre s, incluso
en diferencias im portantes.
Para q ue la valoracin de una em presa pueda ser lo m s
razonable posible, es aconsejable plantearse las siguientescuestiones: valor de qu; valor para quin y valor
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en funcin del entorno, aspectos stos que se tratan a
continuacin:
valor de qu. A nlisis del bien que se trate.
Por ejem plo, no se tratar igual el valor de un
terreno o edificio que el de una m aquinaria o
instalacin cuyo valor de utilizacin estar m uy
condicionado no slo en su estado tcnico actual,
sino en funcin del grado de evolucin tecnolgica
que la pueda hacer ob soleta con sum a rap idez.
valor para q uin. O bviam ente, aunq ue la
prem isa m s im portante es la de la objetividad,
no ser lo m ism o cuando se trate d e la valoracinhecha p or el vendedor, el com prad or, o los
m ercados b urstiles, que no siem pre, o casi
nunca son coincidentes.
valor en funcin del entorno. A n tratndose
de los m ism os b ienes y valores intangibles, el
valor de una em presa diferir en funcin de otras
circunstancias com o p or ejem plo: el m om ento
econm ico general, el m om ento econm ico del
sector, las relaciones internacionales, el riesgode la divisa que se trate o del tipo de inters, etc.
En concreto, valorar una em presa no es tarea fcil.
Partiendo del principio de que dirigir y g estionar una
em presa sup one la existencia d e una gran carga d e
subjetividad, valorar una em presa es donde la subjetividad
alcanza su g rad o p tim o.
1.5.1. Consideraciones sobre la situacin de la
empresa a evaluarU n aspecto cualitativo que condicionarn los criterios d e
anlisis y evaluacin es el que hace referencia al m om ento,
circunstancias y situacin en que se pueda encontrar la
em presa a evaluar.
La clasificacin m s habitual de la situacin em presarial,
se pod ran ag rup ar en:
- Em presa en fase de liquidacin.
- Em presa con resultados negativos.
- Em presa en norm al funcionam iento.
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SA continuacin se expone el tratam iento que se aplicara la em presa a analizar y evaluar, en funcin de cada una
de las situaciones enunciadas en que se pudiera encontrar.
1.5.1.1. Empresa en fase de liquidacin
C uando un em presa ha decidido entrar en p roceso d e
liquidacin por voluntad del propietario, o por im perativo
de m ercado, producto, sucesin, etc. los parm etros a
evaluar se centrarn, sobre todo, en la base del valor
patrim onial por encim a d e explorar la capacidad de
generar beneficios futuros. En definitiva, en este caso,
prevalecer el criterio de valoracin en funcin del preciode m ercado de los activos si los hubiera. Slo en el caso
de q ue la liquidacin no se hubiera d e p roducir de
inm ediato, se podran considerar los ingresos futuros que,
razonablem ente, se pudieran p roducir hasta la p robable
fecha de liquidacin.
1.5.1.2. Empresa con resultados negativos
U na em presa que presente resultad os negativos req uiere
un tratam iento especial.
En prim er lugar es p reciso distinguir entre las siguientes
situaciones:
a) cuando los resultad os neg ativos p roced en de
los ltim os ejercicios consecutivos.
b) si la respuesta al punto anterior resultase positiva,
de sde cua nto tiem p o se ob servan e sas
prdidas?
c) com p rob ar si, an tratnd ose d e p rd id asconsolidad as, la evolucin es cada vez m s
negativa o, por el contrario m ejora, lo cual pondra
de m anifiesto la ausencia o existencia de m edidas
correctoras.
d) en el caso de tratarse de p rdidas estructurales,
por ejem plo en los ltim os tres ejercicios, se
debera proceder a un anlisis q ue pusiera en
evidencia si esa situacin obedece a factores
externas, o bien a la propia poltica de la em presa.
A nte esas situaciones, el analista o evaluador debe
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cuantificar el coste que podra suponer la reconduccin
de esa situacin negativa, dado que el m ism o condicionar,
obviam ente, el valor de la com paa.
1.5.1.3. Empresa en normal funcionamiento
sta suele ser la situacin m s h ab itual. E n esta
circunstancia, los valores actuales que expresa el Balance,
debern com binarse con las posibilidades de rendim iento
futuro que pueda proporcionar precisam ente la explotacin
de los elem entos de activo.
An tratndose de una em presa que desarrolla su actividadnorm alm ente, es conveniente analizar tam bin si esa
norm alidad se encuentra a su vez en las siguientes fases:
- E xistencia
- Supervivencia
- Expansin-D espegue
- M adurez de los recursos
C ada una de dichas fases determ inarn o condicionarn,
unas u otras p osibilidades.
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S2. MTODOS DE VALORACIN
En prim er lugar desarrollarem os los m todos estticos
basados en d atos contables.
Estos m tod os se ap lican p referentem ente cuando la
valoracin obedece a razones de ndole interno, es decir,
sin trascendencia externa.
2.1. MTODOS ESTTICOS, BASADOS EN DATOS
CONTABLESEl balance pone de m anifiesto la situacin patrim onial dela em presa. Es pues, a travs de este docum ento que se
llegar a conocer el valor esttico de la em presa.
Se d enom ina esttico por que se refiere a un m om ento
en el tiem po y es contable por que se refleja a travs d e
un balance.
Por consiguiente el valor esttico o contable de una
em presa vendr definido por la diferencia entre el A ctivo
R eal (bienes y derechos) y el Pasivo Exigible (deudas yobligaciones).
Llegado este punto, se debe m atizar el concepto de A ctivo
R eal.
En ocasiones en el activo de algunos balances aparecen
algunas partidas q ue carecen de disponibilidad de
realizacin, es decir, no son realizables. Figuran en el
balance tod a vez que en su m om ento se p rod ujeron
algunos hechos que aconsejaron su clasificacin en el
m ism o. P or ejem plo: a) gastos ocasionados p or la
constitucin d e la socied ad , b ) g astos d e p rim er
establecim iento, c) gastos de em isin d e d euda, d)
p rd id as y g anancias extraord inarias, e) g astos a
periodificar en varios ejercicios, etc...
Por su propia naturaleza, estos conceptos pueden figurar
en el A ctivo, clasificados com o A ctivo ficticio. Esta
partida deber ser excluida del A ctivo, a los efectos de
determ inar el valor contable de la em presa.
U na vez d efinido el valor ficticio, se puede resum ir:
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S
Ejemplo: Supuesto el siguiente balance:
Ficticio 50 R ecursos propios 500
Inm ovilizado 550 Exigible total 500
C irculante 400
Total Activo 1.000 Total Pasivo 1.000
ACTIVO PASIVO
VC = ACTIVO REAL EXIGIBLE TOTAL
VC = RECURSOS PROPIOS ACTIVO FICTICIO
Siend o: VC = Valor contable.
A valor contab le se d enom ina b oo k-value, o valor
m atem tico.
VA LO R C O N TAB LE = A ctivo R eal Exigible Total
450= (1.000 50) 500VA LO R C O N TA B LE = R ecursos Prop ios A ctivo Ficticio
450= 500 50
2.1.1. Valor contable corregido
E xp uesto el co nce p to d e valor co ntab le se d eb e
profundizar en el m ism o. A unque el balance contable est
adaptad o a la norm ativa contab le no siem pre se ajusta
a la realidad, ya que alguno de los valores que en l
figuran p ueden no ser reales.
Por ejemplo:cuando la em presa dispone en su balancede Terrenos, Edificios, M aquinaria, etc. es decir, activos
inm ovilizad os im p ortantes, fig uran p or el valor d e
adquisicin unos y por el valor despus d e aplicar las
am ortizaciones otros. Por otro lado, los b ienes y derechos
que com ponen el Activo circulante, pueden no representar
la valoracin real por no haber sido d epurados.
Por ejemplo:clientes m orosos, valoracin de stocks, etc.,
expresando unos valores q ue estn m uy lejos de larealidad.
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SEl exigible tam bin deb e ser m otivo d e com prob acin afin de que refleje todas las obligaciones y deudas d e la
em presa.
Por todo lo expuesto, se debe proceder a corregir los
valores d el balance, lo cual se realiza a travs d e un
proceso de valoracin de los bienes inm ovilizados y d e
una aud itora exhaustiva y rig urosa d e las m asas
patrim oniales.
Para m ayor com prensin, a continuacin se proced e a
desarrollar un ejem plo:
ACTIVO
Inmovilizado material 3.246.400
Terrenos 506.000
Edificaciones e instalaciones 1.220.000
M aquinaria 1.940.000
Troqueles, m atrices, tiles, etc.
1.820.000M obiliario 94.000
Equipo inform tico 116.000
Elem entos de transporte 242.000
Inm ovilizado bruto 5.938.000
M enos: am ortizaciones -2.691.600
Inmovilizado inmaterial neto 242.600
Inmovilizado Total 3.489.000
C irculante
Stocks:- M ateria prim a 703.000
- M aterias auxiliares 324.200
- A rtculos en proceso 903.400
- Artculos acabados 1.130.000 3.060.600
C lientes 2.802.600
C uentas financieras 550.000
Total circulante 6.413.200
Total Activo 9.902.200
BALANCE CONTABLE A 31.12.N(C ifras en )
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VALORACIN,VENTAYA
DQUISICIN
DEEMPRESA
SPASIVO
Recursos propios 1.262.600
C apital social 400.000
(8000 acciones de 50 cada una)
R eservas 862.600
Exigible a largo plazo 3.177.400
Prstam o b ancario a 12 aos 2.340.000
(garanta hipotecaria)Prstam o bancario a 6 aos 837.440
(garanta personal)
Exigible a corto plazo 5.462.160
Proveedores 2.621.400
Plizas crd ito y dcto. C ial. 2.001.280
O rganism os oficiales 784.480
D ividend os pendientes a p agar 55.000
Total Exigible 8.639.600
Total Pasivo 9.902.200
BALANCE CONTABLE A 31.12.N(C ifras en )
El valor contable de la em presa asciende a:
Q ue, aplicando valores al citado balance:
que, corresponde tam bin a los recursos propios.
Este es el valor contable sin corregir, es d ecir, tal com o
figura en el balance contable confeccionado y sujeto a la
norm ativa contable, por lo que el valor patrim onial de la
em presa no coincide con el valor real.
Para conocer el valor contable corregido, se debe procedera la valoracin tcnica de los activos y a una auditora.
VALOR CONTABLE =1.262.600 = (9.902.200 8.639.600)
VC = Activo total Exigible total
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VALORACIN,VENTAYA
DQUISICIN
DEEMPRESA
SSupongam os que en la em presa que presenta el balanceanterior, se procede a una valoracin y auditora que
dieran los siguientes resultados:
Terreno 771.7694.150 m 2de superficie, equivalentes
a 156.482 pl2 a un precio de 4,93 e/pl2
Edificio 2.551.0004.000 m 2edificados en
prim er planta donde se ubica la fbrica,alm acenes m uelles de carga y
descarga, a 514 /m 2= 2.056.000
750 m 2edificados en seg unda planta
que aloja las oficinas g enerales, direccin
y oficina tcnica a 660 e m 2= 495.000
Instalaciones 209.000Valor de las m ism as considerando
los 4.750 m 2edificados a 44 /m 2
Total 3.531.769
Bien a valorar Valor en
Este valor corresp onde al valor de reposicin, es d ecir,
aq uel que corresp ondera a la puesta en m archa si se
tratara de una nueva construccin. A hora, procede ajustar
el m ism o en funcin de su grado de utilizacin real, dato
q ue facilitarn los expertos y cuyo valor recibir la
denom inacin de valor de utilizacin.
Si en el caso que nos ocupa, suponem os que la utilizacines del 25% se puede afirm ar que el valor de utilizacin
ser d el 75% , es decir:
Valor de reposicin Valor de utilizacin
3.531.769 2.649.000(1)
(75% del valor de reposicin)
valor q ue corresp ond e al valor actual. P roceso devaloracin del resto de inm ovilizado:
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VALORACIN,VENTAYA
DQUISICIN
DEEMPRESAS
M aquinaria 2.603.000 1.960.000
Troqueles, m atr. y tiles 1.886.000 1.040.000
M obiliario 120.000 80.000
Equipo inform tico 100.000 92.000
E lem entos de transporte 214.000 174.000
Total 4.923.000 3.346.000
Terreno, edificio,
instalaciones 3.531.769 2.649.000
M aquinaria, troqueles,
m obiliario, etc. 4.923.000 3.346.000
Total del ActivoInmovilizado 8.454.769 5.995.000
Grupo de Valor de Valor de
inmovilizado reposicin en utilizacin en
(2)
(1)
(2)
Por ltim o y, en base al valor de utilizacin, los tcnicosfacilitan la cifra de am ortizaciones tcnicas, que pueden
o no coincidir con las contables. En el caso que nos
ocupa, las am ortizaciones en funcin de la vida til se
estim a en 643.000 e anuales.
Proceso de valoracin de las m asas patrim oniales que
com prenden el activo circulante y cuya revisin ha sido
realizada p or auditores exp ertos.
1. Se ha p rocedido al recuento m inucioso de tod os
los elem entos q ue com ponen la existencia d em aterias. A plicando a los m ism os el criterio FIFO ,
y de acuerdo con los valores contab les d e q ue
se disponen, el valor de los stocks deben ser:
M ateria prim a 703.000
M ateriales auxiliares 228.000
A rtculos en proceso de produccin 705.400
A rtculos acabados 963.040
Total valor de los stocks 31-12-n 2.599.440
Capitulo Valor en
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4. R evisada la cuenta d e inm ovilizado inm aterialque figura en el activo del balance de origen y,
en funcin de la naturaleza de los elem entos y
conceptos que la com ponen, se concluye que
se d eben d esglosar de la siguiente form a:
A ctivo inm ovilizado inm aterial
corregido en 31.12.n 96.000
Activo ficticio (nueva cuenta) 146.000
Capitulo Valor en
3. R evisados y contrastados las correspondientesanotaciones y los extractos b anc arios
corresp ond ientes y, ap licand o la correcta
valoracin a los valores m obiliarios en poder de
la em presa, saldos d e divisas, etc. el saldo real
se d eb e correg ir en base a:
C aja y bancos 358.000
O tras cuentas financieras 140.000
Total saldo disponible en 31.12.n 498.000
Capitulo Valor en
2. C om prob ad o el saldo de clientes, se constataq ue la em p resa no ha b a rea lizad o la
correspondiente provisin por saldo de clientes
d e d ud oso cobro. E n funcin d e los d atos
obtenidos, el saldo de clientes d ebe rectificarse
a:
Saldo de clientes 2.453.800
Provisin por clientes de
dudoso cobro -283.400
Total saldo de clientes en 31.12.n 2.170.400
Capitulo Valor en
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En cuanto al pasivo exigible, los auditores hacen constar
las sig uientes anom alas q ue han enco ntrad o con
expresin de lo que corresponde corregir:
1. La em presa ha om itido contabilizar una liquidacin
de seguros sociales pendientes de ingresar desde
ha ce d os a o s, q ue co n los rec arg os
corresp ondientes ascienden a 47.000 (este
im porte corresponde a la cuota em presarial ya
que la cuota obrera s fue ingresada en su da).
2. Tam bin se d eb e p roced er a incorporar una
liquidacin de IVA que fue objeto de un error de
clculo. D icha liquidacin debidam ente rectificaday con los correspondientes recargos asciende a
un total de 18.200 que se ing resarn en breve
de form a voluntaria.
Por ltim o la auditora hace constar de form a especial las
siguientes circunstancias:
La ltim a inspeccin fiscal efectuada d ata d el
ao n-7, es d ecir existe una contingencia en el
caso de q ue se prod ujera una inspeccin de los
cuatro ltim os a os. A p esar d e n o h ab erdetectado en el ao n (objeto de la revisin) a
excepcin de los indicados p untos anteriores
errores o desviaciones im portantes, s se podra
p rod ucir alg n acta en funcin d e ciertas
o m isio n e s q u e h a n sid o re c tific a d a s
recientem ente.
Por ltim o se hace constar que d esde el ao n-
2 (finales del m ism o), se produjo una reclam acin
salarial por parte de los trabajadores, relativo a
desigualdad de retribucin en algunas categoras
laborales. En caso de resultar favorable a los
trabajadores la sentencia, podra suponer un
coste de 120.000 para la em presa. N o obstante,
el inform e d el ab og ad o d e la em presa y de los
d irectivos e s q ue d icha reclam acin no
prosperar.
A plicacin al m odelo:
A la vista de lo que antecede y, procediendo a ajustar el
balance inicial en orden a los valores indicados en cadauno de los puntos expuestos, el B A LA N C E C O R R EG ID O
(en euros) de la em presa sera:
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SACTIVOInmovilizado 6.237.000Inm ovilizado m aterial
(valor de utilizacin) 5.995.000
Inm ovilizado inm aterial 96.000
Inm ovilizado ficticio 146.000
Circulante 5.267.800Stocks 2.599.400
C lientes 2.170.400
D isponible 498.000
Total Activo 11.504.800
PASIVO
Recursos Propios 2.800.000C apital social 400.000
R eservas 2.400.000
Exigible a Largo Plazo 3.177.440
(no sufre m odificacin conrespecto al balance contable)
Exigible a Corto Plazo 5.527.360Proveedores 2.621.400
Plizas crdito y dcto.
com ercial 2.001.280
O rganism os oficiales 849.680
D ividendos a pagar 55.000
Total Pasivo 11.504.800
C lculo del Valor C ontable C orregido:
Activo Total Inmovilizado Ficticio Pasivo Total Exigible= VALOR CONTABLE CORREGIDO
y, aplicando valores:
11.504.800 146.000 8.704.800 = 2.654.000
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C uyo cociente indica que el valor intrnseco por accin
es de 331,75 .
C om parando el valor intrnseco con el valor nom inal, es
decir:
indica que la capitalizacin de la accin para el accionista
que aport el capital inicial le ha supuesto 6,635 veces
el valor aportado.
331,75
50 = 6,635 veces
VALOR CONTABLE CORREGIDO = 2.654.000
N DE ACCIONES = 8.000
con lo que se puede concluir que el Valor C ontab le
C orreg ido, en el caso q ue nos ocup a es de 2.654.000
Euros.
Este valor contable sustituye al anterior, por lo que a partir
de este m om ento se entender por valor contab le el
corregido, aunque se om ita el calificativo.
2.1.2. Clculo del valor de la accin
C om o se indica en el balance inicial, el capital social de
la com paa est constituido por 8.000 acciones de 50
nom inales cada una.
El valor intrnseco de la accin se calcular en base al
siguiente clculo:
, lo que es igual:
Recursos Propios Activo Ficticio= VALOR CONTABLE CORREGIDO
2.800.000 146.000 = 2.654.000
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SNOTAS:a) Este sistem a es un m todo d e g ran utilidad paracalcular el valor de la em presa en los casos de la
recom posicin del capital o para indem nizar al
accionista que quiere vender su participacin.
b) O bviam ente, en los casos que la em presa cotice enB olsa, se tratar slo de una referencia, ya que el
valor de la accin vendr determ inada por el de los
M ercad os Financieros. N o ob stante, tam bin se
suele realizar el m ism o p roceso, para com probar el
valor de capitalizacin real de la accin.
c) C uanto se trate de vender la em presa, el clculodel Valor C ontab le C orreg ido es m uy im portante ya
que se deber com binar con la cuantificacin
posterior de los asp ectos cualitativos.
d) El Valor C ontable C orregido, siem pre representa elpunto de partida de cualquier negociacin.
e) El valor m ayor por la venta o transm isin de lasacciones, superior al Valor C ontable C orregido,
corresp ond e a un a p rim a q ue valora otros
aspectos que no se contem plan en el balance.
2.1.3. Valor sustancial
O tro m tod o basado en datos estticos consiste en el
denom inad o valor sustancial.
A diferencia del valor contable que se ha analizado
anteriorm ente, este m todo slo tiene en cuenta el valor
de los A ctivos, es decir, considera el A ctivo de la em presacom o el conjunto de inversiones necesarias para laexplotacin, con independencia de la poltica y mediosque se hayan utilizado para la financiacin de los mismos.
El valor sustancial de una em presa resulta m s fcil de
valorar que el valor contable ya que obvia el A ctivo
circulante y las deudas o exigible, teniendo slo en cuenta
el valor del inm ovilizado y/o de los stocks.
R etom ando el balance correg ido anterior, se pued e
calcular fcilm ente el valor sustancial segn los trm inosexplicados.
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La sum a del inm ovilizado m aterial y del inm ovilizado
inm aterial, asciende a (5.995.000 + 96.000 ) es d ecir,
6.091.000 , al igual q ue en el m todo anterior, el
inm ovilizado ficticio quedara excluido de cm puto. C om o
se puede ded ucir, en este m tod o tam bin se d eb en
valorar los bienes con ind ep endencia del valor que pueda
figurar en el balance contable corriente.
Para com prender el concepto y utilidad del valor sustancial,
es p reciso analizar lo que supondra su utilizacin para
cada una de las p artes:
a) El vended or de la em presa deb era proced er a laliquidacin d e los bienes que com ponen el A ctivocirculante, as com o a la am ortizacin del exigible.
D icho d e otra form a, la venta d e la em presa a travs
del valor sustancial supone la prctica liquidacin
de la em presa con el fin de liberar y vender el
inm ovilizado por su valor real.
b) A l com prador le resulta m ucho m s atractivo todavez que adquiere slo b ienes, quedando exonerado
de las deudas e incluso de posibles contingencias
que pudieran afectar a la em presa si la hubieraadquirido por el valor contable.
A m odo d e ejem plo, una operacin de com pra-venta d e
em presas b asada en la aplicacin del criterio del valor
sustancial, se podra producir a travs de las siguientes
secuencias:
1. A cuerdo de valoracin entre las partes sobre el valordel inm ovilizado.
2. A cuerdo sobre las actuales obligaciones d e la
em presa vendedora, que asum ir el com prador, porejem plo la plantilla, con lo cual, el vendedor no
deb er ind em nizar a sus trab ajad ores ya que el
com prad or asum e las condiciones actuales de los
m ism os.
3. A cuerdo entre las partes del valor del inm ovilizadoque com prende y com pensa la adquisicin por parte
del com prador de unos valores intangibles que, en
definitiva son los q ue persigue.
4. A cordado los puntos anteriores, el vend ed or debeproceder a liquidar la em presa, es d ecir, realizar
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Stodos sus activos y circulantes (los stocks tam binpueden ser ob jeto de venta al com prad or), as com o
a liquidar las d eudas contradas.
5. Por ltim o, se procede a la transaccin real, queconsistir en la venta de los b ienes interesados a
tra v s d e un a sim p le fa c tura c on su s
correspondientes im puestos y p or los im portes
acordados.
C on esta op eracin el resp onsab le de las posibles
repercusiones o contingencias que p ued an ocurrir en el
futuro es el vendedor, ya que el com prador solo ser
responsable d e pag ar los bienes adquiridos, as com ode los acuerdos explcitos que se hayan pod ido pactar.
2.1.4. Diferencia fundamental entre ambos mtodos
C uand o se vend e una em presa por el valor contab le
correg ido, lo que realm ente se vende son acciones. Es
decir, el vended or vende sus acciones al com prad or por
un valor convenido (ver valor intrnseco de la accin),
traspasando a ste los derechos y obligaciones contradospor la em presa vendedora.
En cam bio, cuando se aplica el criterio del valor sustancial,
slo afecta a la transm isin de activos, lo cual conlleva
que las posibles o futuras consecuencias que se pud ieran
derivar de ndole fiscal, laboral o m ercantil solo afectaran
al vend edor.
El valor sustancial es aquel que correspondera al coste
de poner en ptimo funcionamiento una empresa delas caractersticas interesadas, de no existir sta.
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S 3. MTODOS DINMICOS, BASADOSEN EL DESCUENTO DE FLUJOS
Frente a los m todos de valoracin que se han presentado,
basados en criterios estticos o contables, a continuacin
se tratar otro m tod o que contem pla la capacidad de
generar beneficios futuros.
Los m tod os estticos no tienen en cuenta que adem s
del valor contab le, la em presa es capaz de generar unos
flujos futuros, lo cual tam bin debe ser objeto de valoracin.
El m todo dinm ico consiste en la actualizacin de flujos
futuros a una tasa de actualizacin, con el fin de conocer
el valor actual de dichos b eneficios o flujos. Este m todo
es sem ejante al utilizado para la determ inacin de la
rentabilidad en los procesos de inversin, dado que valorar
una em presa no es otra cosa q ue valorar el resultado d e
un proyecto de inversin.
Previo a la aplicacin de este m todo, se plantea la
necesidad de determ inar las siguientes cuestiones:
El estudio de estas tres cuestiones son las q ue se tratarn
en este captulo.
Tasa d e actualizacin a aplicar.
C aractersticas y tipos d e los flujos.
En funcin de las m otivaciones d e la valoracin,
que pueden estar com prendidos entre p ocos
aos, o a un horizonte ilim itado en el tiem po.
Aspectos a considerar
C riterios para la actualizacin de los flujos futuros
a descontar.
Tratam iento de los flujos futuros a descontar.
H orizonte tem poral a definir para la actualizacin
de los flujos.
Parmetro a tratar
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S3.1. EL COSTE DE LOS RECURSOS Y LATASA DE ACTUALIZACIN
U no de los d ilem as m s im portantes q ue se p resenta
cuando se trata de valorar una em presa en b ase al criterio
de actualizacin de flujos futuros, consiste en establecer
la tasa de actualizacin a aplicar a los flujos futuros. En
prim era instancia, ese tipo debe corresponder a El C oste
de los R ecursos Financieros, entendidos com o aquellas
fuentes q ue se utilizarn para financiar el proyecto,
aad iend o al m ism o una p rim a d e riesg o cu and o
proveng an d e una fuente sin riesgo.
Por ejemplo:
Supong am os que una em presa dispone d e un exceso
de liquidez q ue decide invertir en otra alternativa. Se le
presenta la posibilidad de adquirir otra em presa y d ebe
actualizar los flujos que se presum en generar dicha
em presa.
Suponiendo q ue la rentabilidad de los recursos propios
es de un 14% anual y, que esa rentab ilidad se considera
satisfactoria por los accionistas, la tasa de actualizacin
que se deb er aplicar al nuevo proyecto pod ra ser delcitado 14% .
Este p lanteam iento p arte d el sup uesto d e q ue am bos
proyectos o em presas, presentan un m ism o g rad o d e
riesgo.
En el caso de que el nuevo p royecto presentara un m ayor
riesgo, com parado con el origen de los recursos, la citada
tasa del 14% slo sera una referencia o punto de partida
sobre la cual adaptar o definir la tasa de actualizacin a
aplicar al nuevo proyecto.
3.2. DISTINTOS MRGENES A CONSIDERAR
A nteriorm ente se ha indicado que los flujos q ue genera
una em presa se deben actualizar. La cuestin estriba en
definir y delim itar qu o cuntos m rgenes se deb en
considerar?
A continuacin se procede a disponer analticam ente una
cuenta de explotacin en la cual se dispondrn los distintosm rgenes y flujos, que luego se com entarn.
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(*) EB ITD A (A crnim o de E arning s Before intereset, taxes andD epretiation) es d ecir, B eneficio antes d e cargas financieras,
im puestos y am ortizacin, conocido tam bin com o B A II+
A m ortizacin y provisiones).
(**) EB IT (A crnim o d e E arning B efore interset and taxes) es d ecir:
beneficio antes de cargas financieras e im puesto), conocido
tam bin com o B A II (B eneficio antes de intereses e im puestos)
equivale al EB ITD A Am ortizacin y previsiones.
(***) EB T (A crnim o d e E arning B efore taxes) es decir: B eneficios
antes de im puestos, conocido tam bin com o B A I (B eneficio
antes de im puestos) equivale al EB IT cargas financieras.
(****) B D I (A crnim o d e B eneficio d espus de im puestos) eq uivale altradicional B EN EFIC IO N ETO .
Ventas 34.500
- M aterias p rim as y asim ilad as -13.557
M A R G EN B R U TO 20.943
- C ostes operativos totales -16.215
(excepto am ortizaciones y provisiones)
(*) EB ITD A 4.728
- A m ortizaciones y provisiones -1.350
(**) EB IT o B A II 3.378
- C argas financieras - 212
(***) EB T o B A I 3.166
- Im puestos sobre beneficios (35% ) -1.108
(****) B D I O BEN EFIC IO N ETO 2.058
C ASH -FLO WEC O N M IC O :
B D I + am ortizaciones y previsiones 3.408
Cuenta de explotacin Ao n
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S3.3. ANLISIS DE LOS DIFERENTESFLUJOS DE FONDOS
En el apartado anterior se han detallado los d istintos
m rgenes q ue se reflejan sucesivam ente en cualquier
cuenta de resultados, conform e se van incorporand o los
captulos de gastos y costes a la m ism a. Tradicionalm ente,
el flujo m s conocido es el cash-flow econm ico (Beneficio
neto + am ortizaciones).
O tro flujo tradicional, es el denom inado cash-flow financiero.
Se obtiene por la diferencia entre los ingresos y gastosde explotacin. Este valor es significativo pero carece de
visin de futuro, dado que su fuente proced e de datos
histricos.
Los dos flujos com entad os, cash-flow econm ico y cash-
flow financiero, proceden de estados contables y no
consideran las necesidades futuras de financiacin p ara
el crecim iento de la em presa. En cam bio los analistas
defienden q ue los beneficios se p rod ucen realm ente
cuando se ha superado el coste de los recursos financieros
necesarios p ara la financiacin de la inversin.
Para la valoracin de una em presa, es conveniente
distinguir entre el flujo de fondos de libre disponibilidad
para el inversionista o accionista, y, el flujo de fondos d e
libre disponibilidad para la em presa.
El flujo de fondos o de caja libre para los accionistas
equivale a la cantidad lquida que queda a disponibilidad
de los accionistas de la em presa.
El flujo de fondos de caja libre para la em presa es igual
al flujo d e caja derivad o d e la exp lotacin (B A II +
am ortizaciones), teniendo en cuenta el im puesto sobre el
beneficio, as com o los flujos de fondos necesarios para
financiar las sucesivas inversiones en inm ovilizado y
circulante.
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VENTASC O STES O PER ATIVO S
A M O RTIZA C IO N ES
= B A II (B eneficio antes de intereses e im puestos)
C A R G A S FIN A N C IER A S
= B A I (B eneficio antes de im puestos)
IM PU ESTO SO B R E B EN EFIC IO S
= B D I (B eneficio despus de im puestos)
+ AM O RTIZAC IO N ES
= C ASH -FLO WE C O N M IC O
a q u se d eb e d estinar?
D EBE C U BR IR
D evolucin Pago
de prstam os vencidos de dividendos
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S A continuacin se expresa g rficam ente lo indicado:
Esta visin, que es la m s tradicional, queda m utilada
porque no tiene en cuenta la financiacin d e las nuevas
inversiones com o por ejemplo:
N ue vas inversiones futuras e n a ctivos fijos
(m aquinaria, tiles, I+ D , locales, etc.)
Increm ento d e las necesid ades en fond o de
m aniobra, en la m edida que el crecim iento de las
ventas d em anda m ayor inversin a corto p lazo si
no se m od ifican las rotacion es d e las m asaspatrim oniales.
C on el fin de am pliar estos aspectos, se procede a ajustar
los distintos flujos en funcin de su finalidad. A m odo de
ejem plo y partiendo de la cuenta de exp lotacin expuesta
en el punto 3.2., se exp one cuantitativam ente el clculo
y resultado al que conduce la aplicacin d e este m odelo.
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S3.4. CLCULO DEL FLUJO LIBRE DE CAJAPARA EL ACCIONISTA. (Free cash-flow) a
En prim er lugar se expone cm o se debe realizar el clculo
para obtener el flujo de fond os q ue correspond e al
accionista.
(1) C ifra prevista de las inversiones a realizar en un futuro, supuesto
que la m ism a la acom etera el accionista a travs de la retencin
del beneficio.
(2) El increm ento en las nuevas necesidades d e recursos financieros
a corto plazo o nuevas necesidad es en fondo de m aniob ra,
ob edece a la necesidad de financiar el crecim iento de las ventas,
supuesto q ue las rotaciones d e las m asas patrim oniales q ue
afectan a estas inversiones (stocks, crdito a clientes, etc) no
se prevean variar en uno u otro sentido.
(3) A qu se ha partido del supuesto que la diferencia entre la
devolucin de deuda y la nueva incorporacin de deuda, suponga
una am ortizacin neta de la ind icada en cada ejercicio.
(4) Para un inversor, el free cash-flow , es d ecir, la capacidad de
generar liquidez neta de una inversin, es el considerad o com om s ajustad o a la realidad .
Cash-flow econmico u operativo(Q ue considera el efecto fiscal por los beneficios),
es decir, (B D I + am ortizaciones)
Inversiones previstas a realizar.(1)
Increm ento d el fondo d e m aniobra.(2)
(Increm ento d e necesidades futuras para la
financiacin del crecim iento del circulante)
D evolucin de d euda
+ A portaciones de nueva deuda (3)
Free Cash-Flow(4)
(Cash-Flow para el accionista)
Flujos de fondos considerados Ao n
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S 3.5. CLCULO DEL FLUJO LIBRE DE CAJAPARA LA EMPRESA. (Free cash-flow)
El flujo de fondos disponibles para la em presa corresponde
a los fondos g enerados por la actividad propia de la
m ism a, considerando el efecto fiscal.
La diferencia m s sobresaliente, con relacin al cash-flow
libre para el accionista que se ha analizado en el punto
anterior es q ue p arte d el sup uesto d e q ue el
endeudam iento no afecta al resultado, es decir, no existen
cargas financieras.El clculo para llegar alcash-flowlibre para la em presa,
aplicando el enunciado del punto 3.2. sera:
EBIT o BAII 3.378-35% IM PU ESTO SO B R E B A II(1) -1.182
EBT BAI 2.196
(no contem pla las cargas financierasni el efecto fiscal, ya que da por supuesto
la inexistencia de deuda).
+ A M O RTIZA C IO N ES 1.350
FLUJOS BRUTOS GENERADOS 3.546
Inversiones previstas
a realizar en activo fijo (2) -2.000
Increm ento en las necesidades
del fondo de m aniob ra.(3) -210
Free Cash-flow 1.336(flujos de fondos para la em presa)
Flujos de fondos considerados Ao n
(1) C om o se ha com entad o, al no existir cargas financieras, el
im puesto sobre socied ad es se aplicara sobre el B A II, ya q ue
coincidira con el EB T o B A I.
(2) y (3) Se ha p artido d e los m ism os valores aplicados en el clculo d elpunto 3.4.
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SE n form a resum ida a continuacin se exponen lasd iferencias m s sob resalientes d e los concep tos
expuestos.
Clculo del Free Cash-Flowpara el Accionista
Se calcula a partir del cash-flow operativo.
Tiene en cuenta el im puesto sob re sociedades a
pag ar realm ente.
C ontem pla las nuevas inversiones necesarias en
activos fijos y circulante.
C onsidera la d evolucin de la d eud a antigua o el
increm ento d e nueva d euda.
Clculo del Free Cash-Flowpara la Empresa
Parte del B A II m s am ortizaciones com o expresin
del flujo generado por la exp lotacin.
A plica el clculo d e los im puestos sobre d icha
base, aunq ue no son los reales a pag ar.
N o tiene en cuenta las cargas financieras.
C ontem pla las nuevas inversiones en fijo y circulante
necesarias.
N o tiene en cuenta las devoluciones e increm entos
de nueva deuda.
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S 3.6. TRATAMIENTO DEL HORIZONTETEMPORAL
D eterm inado ya cm o calcular el coste de los recursos,
la tasa de actualizacin (punto 3.1.) y los flujos a considerar,
en los apartados anteriores, queda por definir el horizonte
tem poral de la valoracin, es decir, cunto tiem po, m edido
en ejercicios econm icos se estim a para el clculo del
valor de la em presa.
C uando el horizonte tem poral se estim e en un plazo
definido por ejem plo: entre 5 y 8 aos, el valor de laem presa se determ inar por los flujos actualizados d el
perodo a considerar, actualizados a la tasa considerada.
Para valorar los flujos a actualizar, se deber proceder a
desarrollar las cuentas d e explotacin previsionales, m s
las inversiones previstas en activos fijos y en necesidades
de fondo de m aniobra, a fin de conocer los flujos a utilizar.
La m etodologa a seg uir en un p roceso de valoracin a
horizonte tem poral lim itado, podra ser:
1. H orizonte tem poral de la valoracin: 5 aos.
2. Tasa de actualizacin considerad a: 10% anual.
3. Flujos de fondos.
4. Va lor resid ual. E n oca sion es es co nve niente
consid erar un valor resid ual que sera el q ue
correspondera al valor que pudiera asignarse a la
em presa desp us del horizonte tem poral que se
haya considerad o.
En el siguiente ejem plo se supondr q ue el valor residual
en el ao 6 p ud iera ser de 350.000 u.m .
A o 1 C ash-flowlibre em presa 150.000 u.m .
A o 2 Id. 168.000 u.m .
A o 3 Id. 188.000 u.m .
A o 4 Id. 210.740 u.m .
A o 5 Id. 236.029 u.m .
Ao 6 Valor residual estim ado 350.000 u.m .
Perodo Flujo de fondos Importe a considerar
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y realizando las correspondientes operaciones se obtiene
que:
D esarrollo de la frm ula para el clculo:
VG = 150.000 168.000 188.000 210.740 236.029 350.000+ + + + +(1 + 0,1) (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5 (1 + 0,1)6
706.936 197.566
VG = 706.936 + 197.566 = 904.502 u.m .
Siendo el VG = valor de rendimiento o valor global.
ste sera el valor total de la em presa. La diferencia entre
ste y el valor contable origina el goodw ill o fondo de
com ercio, que se analizar en el captulo 4.
Las 706.936 u.m . actualizadas sup onen que el 78% del
valor de global y el 22% restante obedece al valor residual
de la em presa al final de su actividad.
Ejem plo integrado de aplicacin:
A continuacin se procede a plantear un ejercicio global
sobre los tem as que se han visto en este captulo:La em p resa RODIX, S.A.q ue p asa p or ciertasdificultades com o a) delicada situacin por cam bio
generacional, b) escasez d e liquidez, c) prdida de
com petitividad, d) obsolescencia de m uchos artculos de
su catlogo, e) fuerte am enaza de introduccin en el
m ercad o n acional d e c om p etencia e xtranjera, f)
im posibilidad de acom eter acciones com erciales, etc. ha
prep arad o un plan de accin para posibles interesados
en participar o com prar la em presa.
A pesar de lo expuesto anteriorm ente, la em presa, sigue
gozando de una cuota de m ercado m uy im portante y de
un prestigio m erecido, derivado de haber sido de los
prim eros fabricantes en el pas y que an conserva, si
bien en los ltim os aos se ha visto debilita por las razones
expuestos que redundan en un servicio deficiente al
cliente, atrasos en el pago de sus facturas, bancos que
han negado crd itos, etc.
El ltim o balance contable histrico (ao n) presenta lasiguiente estructura:
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A ctivo C irculante Exigible a c orto plazo
= (6.413.200 5.462.200) = 951.000 u.m .
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Fond o de m aniob ra esttico:
A s m ism o, la cuenta de explotacin correspondiente al
m ism o ejercicio presenta los siguientes datos ( en u.m .):
PASIVOACTIVO
Inm ovilizado N ETO 3.489.000 R ecursos propios 1.262.600
C apital social 400.000
(8000 acciones a 50 c/u)
Reservas totales 862.600
Exigible a largo plazo 3.177.400
Prstam o hipotecario a 10 aos,
(se em pieza a p ag ar linealm ente
a p artir del ao n+ 1)
TOTAL Recursos permanentes 4.440.000
Circulante TOTAL 6.413.200 Exigible a corto plazo
(sin coste) 5.462.200
(O rganism os oficiales, proveedores,
acreedores, etc.)
TOTAL ACTIVO 9.902.200 TOTAL PASIVO 9.902.200
Ventas netas 16.278.000
- C onsum os -9.041.000
- C oste variab les d e p rod uc. -3.022.000
- C oste variables com erc. -1.515.000M argen bruto 2.700.000
- C ostes fijos o estructura -1.477.000
- A m ortizaciones -280.000
- O tros costes -60.000
B A II 883.000
- C argas financieras -331.000
B A I 552.000
- Im puesto sobres sociedades -193.000
B D I 359.000
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SH abiendo realizado un estudio de viabilidad, los tcnicoshan llegado a cuantificar un plan de inversiones p ara el
q uinq uenio (ao n+ 1) (ao n+ 5), que se expresa a
continuacin:
Concepto Ao n+1 Ao n+2 Ao n+3 Ao n+4 Ao n+5 Total
M aquinaria 500 500 200 200 200 1.600
Troqueles, m oldes, etc. 400 400 300 300 300 1.700
Equipo inform tico 200 200
M obiliario 100 100
R em odelacin y
adecuacin de instal. 300 200 100 600
TOTALES 1.500 1.100 600 500 500 4.200
Plan de Inversiones para el perodo N+1/N+5 (en m iles de u.m .)
En la ltim a colum na del cuadro figura el total a invertir en
cada p artida y en las colum nas anuales el im porte a pag ar
cada ao de acuerdo con lo p actad o con los proveedores
y acreedores.Si se realiza la inversin la em presa estar en condiciones
de trabajar a pleno rendim iento a partir del propio ao n+ 1.
Cuentas n+1 n+2 n+3 n+4 n+5
Ventas netas 19.220 21.280 23.500 26.000 28.900
-C ostes variab les totales -15.760 -17.428 -19.215 -21.286 -23.681
M argen bruto 3.460 3.852 4.285 4.714 5.219-C ostes de estructura -1.558 -1.709 -1.851 -2.035 -2.229
-A m ortizaciones (1) -670 -670 -720 -750 -800
B A II 1.232 1.473 1.714 1.929 2.190
-C argas financieras (2) -330 -330 -330 -330 -330
B A I 902 1.143 1.384 1.599 1.860
-35% im puestos sobre b eneficios - 316 -400 - 484 - 560 -651
BDI 586 743 900 1.039 1.209
C ash FlowEconm ico 1.256 1.413 1.620 1.789 2.009
Cuentas Previsionales de Explotacin(n+ 1/n+ 5) (en m iles de u.m .)
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S (1) Incluyen las dotaciones histricas m s las correspondientes alas nuevas inversiones.
(2) D ad a la evolucin futura de los tipos de inters, se consideran
contenidas.
A partir de los d atos p ropuestos, se procede al clculo
de los flujos de fondos para la em presa y para el accionista,
que se vieron en los apartados 3.4. y 3.5.
C lculo de las necesidades de fondo de m aniobra: C uando
una em p resa crece en ventas, se p rod ucen u nas
necesidades financieras en la m edida que debe invertiren stocks, saldo de clientes, etc. Estas necesidades d e
inversin en circulante, p ara d iferenciarlas d e las
inversiones en activos fijos, deben ser objeto de gran
atencin, ya que d e ignorarlas puede producir situaciones
com prom etidas, sob re tod o en la liquidez de la em presa.
Para calcular las necesidad es d e fondo d e m aniob ra en
el caso que nos ocupa y, partiendo de los datos histricos
de q ue se disponen, se debera p roceder a calcular lasfuturas necesidades a travs d e la siguiente propuesta.
D atos histricos: C lculo del fondo de m aniobra esttico
en el A o n.
Si se com para esta cifra con el volum en de ventas d el
m ism o perod o, se ob tiene:
Es d ecir, histricam ente, en esta em presa y d ad as sus
p olticas d e cob ro, p ag o y rotacin d e stocks, las
necesidades en fondo de m aniobra equivale al 5,85% dela cifra de ventas del perodo que se calcula.
D atos del ao n:
Fondo de m aniobra (951.400)
Ventas (16.278.000)= 5,85%
A ctivo circulante Exigible a corto plazo = 951.400 u.m .
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SC onocido este valor de p artida y, supuesto q ue no seprevea m odificar los plazos de cobros, pagos y stocks,
se pued en calcular las nuevas necesidades financieras,
a travs d e la siguiente aplicacin:
C uadro para el clculo de las necesidades financieras
futuras en fondo de m aniob ra:
Tam bin se pueden calcular las necesidad es d el fondo
de m aniob ra m ed iante algunos m tod os trad icionales,
de entre los que cabe destacar el m todo de las rotaciones.
A o n+ 1 5,85% s/19.220.000 1.124.370 951.400 172.970A o n+ 2 5,85% s/21.280.000 1.244.880 1.124.370 120.510
A o n+ 3 5,85% s/23.500.000 1.374.750 1.244.880 129.870
A o n+ 4 5,85% s/26.000.000 1.521.000 1.374.750 146.250
A o n+ 5 5,85% s/28.900.000 1.690.650 1.521.000 169.650
Ao n 5,85 Fondo Fondo Diferencia (+/-)
(Punto de s/ventas de maniobra de maniobra necesidades en
partida) 16.278.000 necesario ao anterior fondo de maniobra
= 951.400
(1) C orresponde a la d evolucin del prstam o q ue figura en el pasivo
del balance del ao n y cuya anualidad es: 3.177.440/10 aos
= 317.744 u.m . Solo se han tenido en cuenta la d evolucin de
deuda. En su caso, faltara aadir nueva deuda, para equilibrar
la financiacin, pero en el clculo no se ha considerado p orqueen el enunciado no se ha contem plado.
C lculo del flujo de fondos, disp onible para el accionista
(Free cash-flow) a (en m iles de u.m .)
Flujos de fondos Ao Ao Ao Ao Ao
considerados n+1 n+2 n+3 n+4 n+5
C ash-floweconm ico:
B D I+ am ortizaciones 1.256 1.413 1.620 1.789 2.009
- Inversiones a realizar -1.500 -1.100 -600 -500 -500
- Increm entos en fondo de m aniobra -173 -120,5 -129,8 -146,2 -169,6
- D evolucin de deuda (1) -317,7 -317,7 -317,7 -317,7 -317,7
FREE C ASH -FLO W
PA R A EL A C C IO N ISTA -735 -1.252 572,5 825,1 1.021,7
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En el caso de considerar la posibilidad de contem plar unvalor residual en el ao 6, se debera considerar un valor
final razonable y, se tratara com o un flujo m s.
U na vez obtenidos los d istintos flujos se procede a
actualizar los m ism os, aplicando la tasa de actualizacin
correspondiente, segn se trate d e flujos para la em presa
o p ara el accionista, tal com o se ha com entad o. La sum a
actualizada de estos flujos, pondr en evidencia el valor
glob al de la em presa.
Conclusin:El flujo a elegir en la valoracin de una em presapueden ser diversos, si bien en la prctica habitual, losflujos netos bien para la em presa, cuando la adquiere
otra, o para el accionista si la adquisicin la realizan unos
inversores, son los m s usuales.
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Flujos de fondos Ao Ao Ao Ao Aoconsiderados n+1 n+2 n+3 n+4 n+5
B A II 1.232 1.473 1.714 1.929 2.190
-35% im puesto
sobre beneficios -431,2 -515,6 -600 -675 -766,5
= B A II N ETO 800,8 957,4 1.114 1.254 1.423,5
+ A m ortizaciones + 670 + 670 + 720 + 750 + 800
FLU JO S B R U TO S
G E N ER A D O S 1.470,8 1.627,4 1.884 2.084 2.353,5
-Inversiones a realizar
en fijo -1.500 -1.100 -600 -500 -500
-Increm ento en fondo
de m aniobra -173,3 -120,5 -129,8 -146,2 -169,6
FREE C ASH -FLO W
PA R A LA E M P R ES A -202,5 406,9 1.154,2 1.437,8 1.683,9
A continuacin se procede a calcular los flujos de fondos
que corresponden a la em presa.
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S4. EL GOODWILLO FONDO DECOMERCIO
E l fond o d e com ercio o g ood w ill (term inolog a
anglosajona) es el sobrep recio que un com prad or pag a
por una em presa con respecto al valor contable correg ido.
C onceptualm ente, el fondo d e com ercio, corresp onde a
la cuantificacin de los valores intangibles (este tem a
ser objeto de estudio en el captulo 5). A lgunos ejem plos
de activos intangibles podran ser:
La cartera de clientes.
La gam a de productos. La cuota de m ercado.
Sector o sectores en los q ue op era.
Prestigio de la em presa que le otorga el m ercado.
Patentes y derechos exclusivos d e fabricacin.
R ed de d istribucin.
A cuerdos con terceros.
C alidad hum ana de la organizacin.
C lim a laboral.
A provecham iento de las sinergias.
etc.
Estos aspectos sin exclusin de otros no figuran en el
balance. En todo caso, el balance refleja el resultado
ob tenido por la explotacin de dichos aspectos que,
ob viam ente, tam bin pueden presentar un resultad o
negativo. Por consiguiente, en circunstancias norm ales,
adem s de un valor contable correg ido o valor sustancial
que se ha analizado en el captulo 3, no se d ebe obviar
la existencia de algo que tam bin se d eb e contem plar
en el valor glob al de la em presa, y que ob ed ece a lacuantificacin de ciertos conceptos, aspectos y valores
de los que dispone la em presa que, por otro lado, es lo
que realm ente suele interesar al com prador.
D e acuerdo con lo expresado, el fondo d e com ercio se
puede expresar, m ediante la siguiente igual:
D onde:
VG = Valor total de la em presa
VC c = Valor contable esttico (contable corregido o sustancial)W = G oodw ill o Fondo de C om ercio
W = VG - VC cV G = V C c+ W
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S Por ejemplo:Sup ongam os q ue el valor contab le correg ido d e unaem presa asciende a 2.654.000 . Si el com prador est
dispuesto a pagar por ella 5.000.000 , supone q ue est
dispuesto a pagar 2.346.000 , m s de lo q ue realm ente
expresa el valor contable corregido. Esta prim a que el
com prad or pag a p or encim a d el valor contab le, es lo q ue
el interesado en adquirir la em presa estim a que valen
aq uellos aspectos y valores q ue se han com entado.
D e acuerdo con la frm ula anterior, se expresara as:
VA LO R G LO B A L = VC C + W
5.000.000 = 2.654.000 + 2.346.000
W = VG - VC c
2.346000 = 5000.000 - 2.654.000
Es im portante resaltar que elG O O D W ILL , o FO N D O D E
C O M ER C IO solo p ued e ap arecer en el balance d el
com prador, por la cantidad realm ente p agada p or l. Es
decir, debe obedecer a una operacin real y no ficticia.
A sim ism o, la am ortizacin d el fond o d e com ercio
actualm ente se encuentra en un p roceso d e regulacin
a nivel internacional, para evitar los excesos y abusos
que se han com etido rep etidam ente en cuanto a las
polticas de am ortizacin del m ism o, perjudicando al fisco
o propiciando operaciones totalm ente ajenas a la propia
com praventa de em presas.
Tal com o se ha indicado, cuando el valor total pagado
por el adquiriente de una em presa es superior al valoresttico es que se ha pag ad o un fondo d e com ercio o
goodw ill. C ontrariam ente, cuando una em presa se vend e
por un valor inferior al esttico, la interpretacin que se
debe dar es que el futuro de la em presa est com prom etido
o, dicho de otra form a, que lograr que la em presa entre
en rentabilidad supone un m ayor coste a afrontar por el
com prador. En este caso, se dice que el fondo de m aniobra
es negativo, o, en lugar de goodw ill, se denom ina badw ill.
En funcin del origen que pueda generar el pag o de unaprim a o fond o d e com ercio, p erm ite ag rup ar dicho
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Sconcep to en cuatro g randes grupos: Public Goodwill. H ace referencia a la reputacin d ela em presa en un contexto g lobal. Por ejem plo: El
C orte Ingls, C oca-C ola, etc.
Comercial Goodwill.Se refiere a la actitud de los
clientes en lo relativo a la calid ad , servicio,
distribucin, productos, etc. Por ejem plo: C arrefour,
C ontinente, etc.
Industrial Goodwill.En este ap artad o destacan los
asp ectos relacionados con la estructura industrial,
autom atizacin, nuevas tecnologas, etc. Por ejem plo:Endesa, R enault, etc.
Financial Goodwill.Se valora en este grupo la actitud
frente a terceros en el cam po de financiacin. Por
ejem plo B ancos y C ajas d e A horro, Seg uros, etc.
Las em presas bien situadas en cualquiera de estos grupos
pueden llegar a alcanzar unos valores globales m uy
superiores a los valores contables estticos, lo cual pone
de m anifiesto que lo que se persigue en la adquisicin
de em presas no suelen ser slo los b ienes y d erechos
que figuran en el balance, sino la cap acidad de generar
beneficios futuros, lo cual se consigue a travs d e los
bienes intangibles que se han com entad o.
G rficam ente el concep to d e goodw illsera:
Conclusin:El fondo de com ercio es el sob rep recio que
alguien est dispuesto a pag ar por adquirir una em presa,por encim a del valor contable o esttico.
C APAC ID AD REAL
D E G EN E R A R
BEN EFIC IO S FU TUR O S(C apitalizacin de los
flujos futuros)
A C TIVO R EAL N ETO
(Valor sustancial) o
VA LO R C O N TA B LE
C O R R E G ID O
G O O D W ILL o
FO N D O D E C O M ER C IO
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S 5. VALORACIN DE MARCAS YACTIVOS INTANGIBLES
En el captulo 2 se han expuesto los m odelos clsicos devaloracin de em presas que se basan en la valoracin
contable, es d ecir, en una valoracin esttica, reflejada
en la docum entacin contab le.
Posteriorm ente, en el captulo 3, se observ que este
sistem a ignoraba la capacidad de la em presa para generar
beneficios. A partir de esa prem isa, surgieron los m todos
de valoracin a travs de la actualizacin de los flujosfuturos generados.
La com binacin entre los dos m todos originaron los actuales
sistem as d e valoracin, as com o el clculo del fondo de
com ercio o g ood w ill, que se trat en el captulo 4.
En el presente captulo, se tratar la valoracin de ciertos
bienes que an estando clasificados com o inversin y
form ando p arte d el inm ovilizado d el A ctivo, deben ser
objeto d e un tratam iento esp ecial con relacin a la
valoracin de los tradicionales bienes d e A ctivo, queconsideran los principios contables.
Los distintos bienes que figuran en cualquier A ctivo se
pueden clasificar en:
a) Activos tangibles.C om o su nom bre ind ica, sonaquellos bienes que estn m aterializados y que son
objeto de aplicacin de una disciplina al efecto, que
em ana de la propia prctica contable y de los criterios
sobre valoracin que establece la norm ativa al efecto.
A lgunos ejem plos sobre activos tangibles son:-B ienes d e carcter fsico:
-Terreno, Edificio, M aquinaria, Vehculos, Stocks,
etc.
-B ienes de carcter financiero: Efectivo, inversiones
financieras tem porales, saldos d isponibles, etc.
b) Activos intangibles.A unque no existe un criteriounificado, una tendencia generalizada consiste en
consid erar a los activos intang ib les com o la
capacidad potencial de toda em presa p ara generarbeneficios futuros.
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SPor otro lad o, desd e una perspectiva puram entecontab le contem pla q ue, cuando la em presa ha
producido sus p ropios activos intangibles a travs
de su propio desarrollo, investigacin y p roduccin,
su valoracin se debe realizar en base a la aplicacin
de la R esolucin d e 9 de m ayo del ao 2.000 que
aconseja el IC A C (Instituto d e C ontabilid ad y
A ud itora de C uentas que en la norm a prim era
establece criterios para su valoracin.
A lgunos ejem plos de bienes intangibles podran
ser:
-C ontratos, licencias, franquicias, etc.
-D erechos: p atentes, p rog ram as inform ticos
(softw are), copyrights, etc.
-O tros derechos: m arcas, derechos de explotacin,
derechos de im ag en, know -how , investigacin,
etc.
Por otro lado, una reflexin razonada pone de
m anifiesto que:
-R edes de ventas y d istribucin.
-M arcas com erciales.
-Patentes y tecnologa.
-Investigacin y d esarrollo.
-D erechos franquiciad os.
-Program as inform ticos exclusivos.
-Etc.
constituyen por lo general, uno de los valores m sim portante d e la em presa.
R ealm ente no es fcil valorar ciertos derechos o activos
intangibles, dado que en m uchas ocasiones la influencia
de ciertos aspectos en ocasiones m uy sub jetivos, pueden
hacer poco riguroso ese proceso.
Estud iosos del tem a q ue aq u nos ocup a, han analizad o
el origen e interpretacin de este tipo de activos, que se
pasa a estudiar.
Si nos centram os en cm o se puede valorar una m arca,nos podem os basar en la siguiente definicin:
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S La p ercepcin p ara los clientes de un valor adicionala su producto respecto al valor de otro producto idntico
que careciera d e m arca, es decir, de una denom inada
m arca blanca,
o b ien,
C onjunto de asp ectos positivos o neg ativos que
pueden aadir o restar valor al valor intrnseco de un
prod ucto o servicio q ue sum inistra una em presa.
En el caso de q ue la em presa cotice en B olsa, m uchos
autores defienden que, la cotizacin d e sus acciones ya
contem pla el valor global que estara d ispuesto a pagarcualquier inversionista. Esta afirm acin, debe ser, com o
m nim o m uy discutible.
D ando p or buena esa afirm acin, la p reg unta surge a
continuacin:
1. C unto valdra, por ejem plo la m arca si se pudieraseparar del conjunto de activos de la com paa?
2. Si se tuvieran que actualizar los flujos futuros, com ose ha visto anteriorm ente, qu parte de los flujos
futuros procederan de la m arca que se valora, deotras partes o m arcas?
Evidentem ente, planteado as la cuestin resulta m ucho
m s com plicada.
5.1. DIFERENCIA ENTRE ESTOS CRITERIOSY EL FONDO DE COMERCIO
En el captulo 4 se expuso el fondo de com ercio o goodw ill,
su clculo e interpretacin.
A ll se vio que el fondo de com ercio es el sobreprecio que
alguien est dispuesto a pag ar por una em presa, por
encim a de su valor contab le.
A sim ism o, elgoodw illtam bin se pued e entend er com o
la com binacin d e los m todos estticos y dinm icos, es
decir entre el valor contable y el m todo del descuentofuturo de flujos.
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SElgoodw illse entiende p ues com o un tod o, es d ecir, elrend im iento estim ad o del conjunto de bienes y derechos
de una em presa.
En cam bio cuando se trate d e activos intangibles, la
determ inacin d e su valor es m ucho m s com pleja e
incluso puede contener un alto grado de subjetividad.
A continuacin, y a m od o de orientacin, com entarem os
los aspectos m s sobresalientes a tener en cuenta para
la valoracin de las m arcas y d e los activos intangibles.
5.2. VALORACIN DE LOS ACTIVOSADQUIRIDOS
C uando un activo intangible ha sido adquirido a un tercero,
su valor es explcito, es decir, el que cost en su m om ento.
Los activos intangibles adquiridos al exterior, generalm ente
afectos a ciertos derechos de adquisicin d eterm inados
y esp ecficos, suelen identificarse y cuantificarse con
relativa facilidad, por lo que su valoracin se centrar enel m arco de la propia operacin de com pra o ad quisicin.
5.3. VALORACIN DE LOS ACTIVOSINTANGIBLES GENERADOS OPRODUCIDOS POR LA PROPIAEMPRESA
En cam bio, una m arca de creacin prop ia, es d ecir
desarrollada internam ente, fruto del concierto de unos
costes en I+ D , y d e otros factores identificados com o
intangibles, deben ser objeto de un especial tratam iento.
C uand o unos activos intangibles se generan internam ente
en una em presa, situacin m uy frecuente, sobre todo en
em presas de alta tecnologa o de investigacin aplicada,
com o laboratorios, U niversidades, etc. la ausencia de un
referente que facilitara la aplicacin de una valoracin
objetiva, exige la disp onibilidad de una contabilidad degestin m uy rigurosa y objetiva.
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S A este respecto un sistem a que, hasta la fecha se haconstituido de gran valor es el sistem a de contabilidad
interno denom inado A B C (activity basic costing) integradoen un m odelo de gestin A BM (activity basic m anagem ent).
La recom endacin de este sistem a se sustenta en q ue elm ism o se constituye en un proceso de identificacin,m edicin y desarrollo de los activos intangibles con claroenfoque estratgico. Esta particularidad facilita identificar,valorar y clasificar los activos intangibles q ue se vangenerand o d e form a individual dad o q ue la im putacinde cada coste se realiza por actividades especficas y noen funcin d e los sistem as tradicionales de costes.
A pesar de su aparente sim plicidad, la valoracin de losactivos intangibles a travs de los costes internos deproduccin, generan dificultades que es convenienterevisar a travs de la siguiente propuesta:
P roceso p ara la ap licacin correcta d el coste d eprod uccin:
1. Identificar el intangible com o aportacin de unaventaja com petitiva, m ediante la realizacin de unanlisis interno tanto de los recursos com o de las
capacidad es disponibles.
2. R elac ion ar los c on sum os y c ostes q ue sep rod ucirn p ara la ob tencin d el intang ib ledeseado. Por ejem plo: a) m aterias prim as, b) costede estudios p revios, perm isos, etc., c) coste de laposible form acin necesaria y especfica d e losem pleados, para obtener el m ism o, d) costes detipos social y externos para reparar posibles daos,e) conocim iento de la localizacin de las distintasnecesidades, etc.
3. D ecidir cundo el activo intangible obtenido se hafinalizado. Este punto est directam ente relacionadoc o n la a sig n a c i n d e la a m o rtiza c i ncorrespondiente segn las norm as de valoracinde inm ovilizado inm aterial actualm ente en vigor.
4. Establecer el perodo de vida til asignado al bienintangible. Por ejem plo un program a o utilidadinform tica puede tener una vida relativam entecorta, m ientras que en otros casos la explotacin
de una m arca puede considerarse a un horizontetem poral ilim itado.
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SC om o se ha c om entad o an teriorm ente, es m uyrecom end able q ue la em presa disponga d e un sistem a
de aplicacin de costes que perm ita y facilite la im putacin
m s racional y objetiva de los m ism os, dad o que la
utilizacin de un sistem a poco riguroso puede conducir
a una valoracin extorsionada por defecto o exceso de
un activo intangible.
5.4. DISTINTAS PROPUESTAS DE MTODOS
DE VALORACIN DE MARCAS YACTIVOS INTANGIBLES
D ada la com plejidad que p lantea la valoracin d e los
bienes q ue nos ocup an, a continuacin pasarem os a
detallar los m todos m s aconsejables por expertos en
la m ateria.
A lgunos m tod os de valoracin coinciden con los que se
han estudiado en anteriores captulos, m ientras que otros
son m s esp ecficos y aconsejables para sta. En elsiguiente cuadro figuran los d istintos m todos con el
correspondiente com entario para cad a uno de ellos.
Valor de mercado de las acciones de la empresa
B asado en el valor de las acciones en los m ercados.
M etod olog a q ue se fundam enta en el valor de uso
cotid iano d el b ien o m arca, con p referencia a
contem plar el valor potencial que podra suponer a un
tercero. Este m todo propone una ap roxim acin a la
determ inacin d e un valor objetivo de las m arcas,
relacionados con los factores que d eterm inan el m ism o.
Mtodo Propuesto para la Valoracin de Marcas eIntangibles
Aspectos ms destacables del mismo
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S A un nivel m s d etallado, facilita el hecho de aislar elvalor de la m arca.
Diferencia entre el valor contable ajustado de lasacciones y del valor de las acciones en los mercados
El valor contable ajustado corresponde a lo expuesto
en el captulo 2. El valor de las acciones en el m ercado,
corresp onde a aq uel que los m ercados atribuyen al
valor de la accin. La diferencia entre am bos recibe la
denom inacin de good w ill, tal com o se analiza en el
captulo 4.
Mtodo basado en el coste
B asado en el conocim iento de los costes en que se ha
incurrido para lograr el bien o m arca. En este caso el
valor sera la sum a d e los costes conocidos, m s una
prim a de beneficio deseada. Este m od elo im plica
disponer de una inform acin contable fiel y rigurosa
con el fin que el coste refleje la realidad. A sim ism o,
tam bin se podra contem plar el valor de reposicin,
que consiste en el clculo de lo que costara actualm ente
volver a crear o duplicar el bien a valorar.
Valor comparativo
Se precisa conocer el valor de una m arca o licencia
que com ercialice prod uctos sin m arca (m arca blanca).
La diferencia vendr expresada entre el valor de am bas
m arcas.
