Recuperación de los mercados en febrero - Banca …...Uno de los factores de importancia para Rusia reside en el mercado de gas, ya que por Ucrania pasan gaseoductos que transportan

Informe mensual de estrategiafebrero 2014

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RECUPERACIÓN DE LOS MERCADOS EN FEBRERO

Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:Miguel Ángel García, Director de Estrategia de Mercados

Rose Marie Boudeguer, Directora del Servicio de EstudiosPedro Sastre, Responsable de Estrategia de Mercados

Alejandro Vidal, Responsable de Estrategia de MercadosPaulo Gonçalves, Responsable del Servicio de Estudios

Informe mensual de estrategia. Febrero de 2014

Recuperación de los mercados en febrero.

Las expectativas de mejora del crecimiento apoyan los mercados.

Tras un comienzo del año marcado por la mayor incertidumbre, en febrero los mercados tuvieron un buen comportamiento apoyados en las expectativas de mejora de la actividad y, sobre todo, en unas autoridades monetarias que continuaron confi rmando su propósito de impulsar el crecimiento mundial.

La caída del gobierno en Ucrania abre un difícil proceso…

Más preocupante ha sido la escalada de la inestabilidad geopolítica con los acontecimientos en Ucrania a fi nal del mes. La caída del anterior ejecutivo abre ahora un complicado proceso de formación de gobierno, más aún, cuando el país cifró en 35.000 M€ las necesidades fi nancieras para evitar una bancarrota. Préstamos que estudiará un equipo del FMI.

… por su importancia para las exportaciones de gas de Rusia.

Por otra parte, la ocupación militar rusa de Crimea que incluso podría extenderse a otras regiones del país (según el gobierno de Putin, para defender la seguridad e intereses de los ciudadanos rusos en el país), ha aumentado la tensión política internacional al temerse un confl icto armado. Uno de los factores de importancia para Rusia reside en el mercado de gas, ya que por Ucrania pasan gaseoductos que transportan el 80% de sus exportaciones de gas a Europa Occidental.

Se evita el riesgo de una nueva parálisis del gobierno federal en EE.UU..

En el ámbito político un acontecimiento positivo, fue el aumento del techo de la deuda en Estados Unidos. El límite establecido se hubiera alcanzado a fi nales de febrero, pero el Congreso aprobó la ampliación durante un año y sin condiciones, lo que retiró de la mesa el riesgo a una nueva parálisis de la Administración.

El cambio de Gobierno italiano sienta bien a los mercados.

También, la dimisión del Primer Ministro italiano, no provocó tensiones en los mercados de deuda pública. La formación de un nuevo ejecutivo liderado por M. Renzi, quien podría acelerar el proceso de reformas de la economía, permitió que esta noticia pasara “desapercibida”.

El G-20 acuerda adoptar medidas de impulso…

La reunión de los ministros de fi nanzas y gobernadores de los Bancos Centrales del G-20, respaldó mejoras de las expectativas de crecimiento. Aunque no se especifi caron las medidas, acordaron adoptar iniciativas que aceleren el crecimiento mundial un 2% durante los próximos 5 años. También fue relevante, la defensa del mantenimiento de las medidas de estímulo monetario en las economías desarrolladas.

…al tiempo que los principales Bancos Centrales mantienen sus políticas de estímulo monetario.

Hecho que se constató en las comparecencias de la nueva presidenta de la Reserva Federal ante las Cámaras estadounidenses, al insistir en que la retirada de estímulos se hará de forma gradual y condicionada a la mejora del empleo y unas expectativas de infl ación estables.

El BCE, por su parte, aplazó nuevas medidas de estímulo pero se mantiene dispuesto a actuar. La autoridad espera un periodo de baja infl ación pero descartó la defl ación y, además, estaría preparada para defender la economía ante la posibilidad de este negativo


escenario. El Banco Central de Inglaterra, también mantuvo sin cambios los tipos ofi ciales en 0,5% y su programa de compra de activos.

La principal novedad vino desde el Banco de Japón, al ampliar en un año más sus programas de préstamos a los bancos con la intención de mejorar la fi nanciación de las empresas. Asimismo, mantuvo los tipos de refi nanciación en mínimos (0,1%) y continuará emitiendo dinero a través de compras de activos.

La C.E. espera una consolidación de la recuperación en 2014…

En cuanto a previsiones económicas, la Comisión Europea espera una consolidación de la recuperación y elevó en una décima su previsión de crecimiento del PIB de la Euro-zona, tanto para este año como para 2015, situándolo en 1,2% y 1,8%, respectivamente. La infl ación se mantendría moderada: estima un 1% en 2014 y 1,3% el próximo año.

…y para España duplicó sus previsiones.

Para España, duplicó su previsión de crecimiento hasta el 1% en 2014 y la infl ación se mantendrá baja (0,3% de promedio anual estimado). Por el lado de las cuentas públicas, en 2014 se cumpliría el objetivo de défi cit del 5,8% del PIB, pero la institución exige nuevas medidas de reducción del gasto para 2015, año en el que estima no se lograría cumplir las metas acordadas.

A nivel mundial los datos de actividad fueron mixtos…

El saldo de los datos de actividad mundiales fue mixto, sobre todo debido a que en Estados Unidos los fuertes temporales de nieve han castigado la actividad. Se revisó el PIB del 4T a la baja hasta un crecimiento del 2,4% trimestral anualizado desde el 3,2% preliminar.

…más débiles en EE.UU. por los temporales de nieve.

El sector inmobiliario se vio especialmente castigado en enero: las viviendas iniciadas cayeron un 16% mensual y la venta de viviendas de segunda mano un 5%. Los datos de consumo mostraron un menor dinamismo al moderarse el crecimiento de las ventas al por menor hasta el 2,6% interanual, a lo que se unió la caída de la confi anza del consumidor de la Conference Board en febrero. Más alentador fue el descenso de la tasa de paro hasta 6,6% (una décima menos que el mes anterior). La infl ación se mantuvo contenida en niveles de 1,6%.

En la Euro-zona, los indicadores adelantados señalan expansión…

En la Euro-zona, continuó la recuperación: el PIB aceleró dos décimas su crecimiento en el 4T hasta el 0,3% trimestral, lo que sitúa en positivo la tasa interanual (0,5%). Por otro lado, los indicadores adelantados de febrero fueron mixtos pero se mantienen en niveles elevados y acordes con expansión: el PMI compuesto descendió dos décimas hasta 52,7, mientras que la confi anza económica repuntó. El dato preliminar de infl ación de febrero repitió niveles de 0,8% interanual pero la tasa subyacente sorprendió al aumentar en dos décimas hasta el 1%. El crédito se mantuvo en contracción: préstamos a hogares aceleraron la caída al 0,2% interanual mientras que a las empresas no-fi nancieras se moderó la caída en una décima hasta 2,9%.

…y en España las expectativas son de un crecimiento cercano al 1% en 2014.

Las perspectivas para la economía española continuaron mejorando: este mes tanto el Banco de España como el propio Gobierno señalaron que el crecimiento del PIB se acercará


al 1% en 2014. Además, en el debate del Estado de la Nación, el ejecutivo anunció para 2015 una rebaja del IRPF a las rentas bajas y una reducción de las cotizaciones sociales a las empresas que creen empleo neto (se introduciría una tarifa plana).

Menos positivo fue la evolución de la deuda pública que cerró 2013 en niveles de 94% del PIB y también de la tasa de mora del sistema fi nanciero que ascendió hasta el 13,6%, situándose ambos ratios en nuevos máximos. La infl ación volvió a terreno negativo al caer un 0,1% interanual el dato preliminar del IPC de febrero.

La economía británica confi rma su reactivación…

En el Reino Unido, las cifras confi rman una mejora de la evolución de la economía: el PIB creció un 2,8% interanual en el 4T, la tasa de paro cerró 2013 en 7,2% y la infl ación se moderó situándose por debajo del 2% por primera vez desde 2009.

…Japón se mostró menos dinámico de lo esperado.

En Japón, el PIB se desaceleró hasta el 1% trimestral anualizado en el 4T, pero los datos de enero fueron más dinámicos: la producción industrial creció un 10,6% interanual y ventas al por menor un 4,4%.

Las economías emergentes no despejan las dudas sobre el crecimiento.

Los datos de actividad en las economías emergentes no despejaron dudas sobre la posibilidad de una mayor desaceleración. En China, la confi anza de los gestores de compras volvió a descender en el sector manufacturero (PMI ofi cial bajó en febrero hasta 50,2), mientras que repuntó en los servicios (55). En el sector inmobiliario, los precios crecieron en 69 de las 70 mayores ciudades pero a un menor ritmo mientras que el crédito siguió aumentando, refl ejo del difícil equilibrio entre controlar el crédito sin frenar en demasía la actividad económica que buscan las autoridades.

En Latinoamérica, los datos del PIB del 4T sorprendieron: se aceleró el crecimiento en Brasil mientras se moderó en México. En el conjunto de 2013 la economía brasileña creció un 2,3% interanual mientras la mejicana se desaceleró hasta niveles de 1,1% interanual.

La renta variable recuperó el terreno perdido en enero.

Importantes revalorizaciones para la renta variable mundial, lo que permitió recuperar las pérdidas registradas en enero en la mayoría de los índices. Los menores temores a una crisis sistémica de las grandes economías emergentes, y el apoyo desde una política monetaria que sigue inyectando liquidez al sistema, permitieron un rebote de los índices bursátiles.

Los resultados respaldan las bolsas.

La temporada de resultados empresariales ha prácticamente fi nalizado en Estados Unidos: el crecimiento de los benefi cios se situaría en un sólido 8,6% interanual en el 4T. En este contexto, el índice de renta variable mundial (MSCI World) subió un 4,7% en el mes. Por regiones, subidas similares en Estados Unidos y en Europa: S&P 500 un 4,3% y el Eurostoxx 50 un 4,5%. El Ibex35 quedó algo rezagado en el mes, pero en el año acumula una revalorización del 2% (superior a los demás índices). Los mercados emergentes subieron un 3,2% en febrero, reduciendo las pérdidas en el año hasta el 3,6% para el índice MSCI Emerging.

La renta fi ja acumula un notable comienzo de año, en especial la deuda periférica.

Una infl ación contenida y tipos ofi ciales en mínimos en las economías desarrolladas, mantuvieron sin grandes cambios la rentabilidad exigida a la deuda soberana de EE.UU. y de Alemania: tipos a 10 años cerraron en 2,65% y 1,6%, respectivamente. Por su parte, la


deuda periférica continuó revalorizándose y los tipos continuaron bajando.

En España, la agencia de califi cación crediticia Moody´s elevó en un escalón el rating hasta Baa2 lo que impulsó los precios de los bonos: en febrero el índice de renta fi ja de España avanzó un 1,3% y los tipos a 10 años bajaron 15 p.b. hasta 3,5%.

La deuda de empresas tuvo también un notable comportamiento, en especial la de menor calidad crediticia (“high yield”) que ganó 2,4% a nivel global. También la renta fi ja emergente logró rebotar: en moneda local ganó más de 3%.

El dólar vuelve a perder terreno frente al euro…

En el mercado de divisas, el dólar fue castigado por el menor dinamismo de los datos de actividad y las comparecencias de la presidenta de la Fed, que no anticipan un cambio inminente en la política monetaria. El dólar se depreció un 2,3% frente al euro volviendo el cruce a niveles del 1,38 EUR/USD y el yen japonés corrió la misma suerte.

…mientras las materias primas se encarecieron.

Subidas generalizadas de los precios de las materias primas, sobre todo el oro, que cerró febrero en 1.322 $/onza (+6,6%). Las materias primas energéticas también aumentaron su precio, derivado en gran medida al duro invierno que ha sufrido la economía de EE.UU. que hizo descender los inventarios (el precio del barril de WTI subió más de 5%). Los metales básicos, por su parte, avanzaron en menor medida por las dudas sobre el crecimiento de China.


Estrategia para Marzo 2014

-10 0 10 20 30 40 50

Monetario

Bonos

Renta Variable

Diferencia

Neutral

Recomendado

La tensión se recrudece en Ucrania, provocando caídas en las bolsas y alzas en el precio de la energía y el oro...

A principio de este mes se ha recrudecido el confl icto de Ucrania, con la ocupación militar de Crimea por Rusia y con las fuerzas militares ucranianas en máxima alerta. El peso de la economía ucraniana es muy bajo (representa 1,4% del PIB de la Eurozona) pero para Rusia y Europa es un territorio muy importante ya que un alto porcentaje de las exportaciones de gas ruso a Europa pasan por ese país. Desde el punto de vista geoestratégico la cuestión es también delicada ya que Ucrania es la frontera oriental de Rusia (y sus aliados) con el bloque de los países europeos miembros de la OTAN.

...aunque deuda y divisas se han visto menos afectadas. Creemos que esta crisis no afectará nuestra visión estratégica de medio plazo.

Hasta el momento, esta crisis ha provocado una caída generalizada (aunque asumibles) de las bolsas mundiales y un alza del precio de la energía y el oro (que actúa como activo refugio), pero los vaivenes han estado contenidos en los mercados de deuda y de las divisas principales. Lamentamos la pérdida de vidas y el sufrimiento que esta crisis ha signifi cado y reconocemos el riesgo de este acontecimiento para nuestro escenario central de crecimiento. No obstante, por el momento dicho escenario permanece sin cambios porque esperamos que este incidente se solucione de manera diplomática dado los intereses de cada una de las partes.

La economía mundial se acelerará en 2014.

Se mantiene la previsión de una aceleración del crecimiento mundial hasta el 3,7% a pesar de la ralentización de la actividad de Estados Unidos en los últimos dos meses y de la publicación de datos mixtos de confi anza empresarial en China. Estos acontecimientos se consideran reversibles en los próximos meses y lo más probable es que EE.UU. crezca cerca de su potencial del 3% y China por encima del 7%. En la Eurozona continúa la mejora de los indicadores de confi anza y la reactivación económica se consolidará por encima del 1%.

La crisis en algunas regiones emergentes no es sistémica y los países emergentes seguirán siendo el motor del crecimiento mundial.

El incremento de la volatilidad en los fl ujos de capital ha penalizado a las economías emergentes con mayor défi cit por cuenta corriente, pero no pensamos sea una crisis


sistémica. Será un año marcado por la diferenciación entre países. Los que tienen abultados défi cits por cuenta corriente y alta infl ación tienen pocas herramientas para solucionar su dependencia del exterior sin perturbar su crecimiento: Turquía, Indonesia, India, Brasil y Sud África. No obstante, hay otros países, tanto en el bloque de Europa del Este (Polonia, por ejemplo), como en Asia (Corea, Malasia, entre otros), y en América (México y sus socios de la Alianza del Pacífi co) que tienen potencial de crecimiento, fundamentales sólidos, e instituciones capaces de implementar políticas de estímulo si fuesen necesarias.

La infl ación global seguirá en niveles históricos muy bajos…

A nivel mundial, la infl ación no será un problema y seguirá contenida. La excepción son los países emergentes antes mencionados (Brasil, Turquía, India, Indonesia o Sudáfrica) que en su mayoría han comenzado a adoptar medidas para frenar el incremento de los precios. En la Euro-zona, se atravesará por un periodo de infl ación muy baja, por debajo del 1%, aunque no se espera se transforme en defl ación.

… lo que permitirá que los principales bancos centrales mantengan sus políticas expansivas aunque algunos reduzcan gradualmente los programas de liquidez.

Ante este panorama, los principales bancos centrales continuarán con sus políticas expansivas y los tipos ofi ciales seguirán en niveles mínimos. Este año no se esperan subidas de tipos en las grandes economías desarrolladas.

Con respecto al BCE, con la baja infl ación y la contracción del crédito en la Eurozona, no se descartan nuevas medidas de estímulo como una rebaja de tipos adicional (en el tipo de refi nanciación o en la tasa aplicada a la facilidad de depósito) o nuevas inyecciones de liquidez. Por su parte, gracias al despegue de la economía americana, la Reserva Federal continuará con la retirada gradual del programa de compra de activos aunque el ritmo será paulatino para evitar la subida de tipos de largo plazo.

La mejora del crecimiento en el Reino Unido permitirá que el Banco de Inglaterra reduzca las compras de activos y ofrezca menos estímulos al crédito hipotecario pero no subirá tipos. El Banco de Japón será el más expansivo ya que ha incrementado sus estímulos al crédito y podría aumentar su inyección de dinero si no hay mejora en el consumo y la infl ación.

Se prevé apreciación del dólar y la libra frente al euro y continuará la debilidad del yen.

En el mercado de divisas, consideramos que la resistencia del euro es temporal y se debe a los malos datos de actividad en Estados Unidos comparados con la mejora en los indicadores adelantados y el alto superávit de la balanza de pagos europeos. No obstante, a medida que avance el año, el mayor ritmo de crecimiento será un apoyo para el dólar; y cuando la divergencia de política monetaria se haga más evidente, el dólar se fortalecerá y tenderá a 1,30 €/$.

Asimismo, la libra se revalorizará frente al euro por el mayor dinamismo de la economía británica cotizando en un rango estimado entre 0,81 y 0,84 €/£. El yen seguirá débil tanto por política económica como por fundamentales.

La rentabilidad del activo monetario seguirá siendo poco atractiva aunque sin riesgo de pérdidas.

Los tipos ofi ciales en mínimos mantendrán la remuneración de la liquidez cercana a cero. Con unas letras del Tesoro español a 12 meses por debajo del 0,6%, el Euribor en 0,55%, y los depósitos bancarios por debajo del 1,3%, no se puede ofrecer una rentabilidad atractiva aunque sí más segura por la mejora de la percepción del riesgo soberano español y bancario. Dentro de esta clase de activo, se pueden aprovechar oportunidades invirtiendo en pagarés de empresas europeas.


Los bonos soberanos alemanes y americanos no remuneran el riesgo de subida de tipos. Si lo hacen los periféricos.

Mantenemos una visión negativa para los bonos soberanos de Estados Unidos y Alemania. A medida que avance el año y la recuperación se refl eje en las cifras económicas, los tipos de interés subirán. Prevemos que los tipos a 10 años se acercarán al 3,5%, en el caso del bono americano y al 2,5%, para el Bund alemán. Seguimos positivos en deuda periférica y vemos una mejora en la prima de riesgo que podría compensar en parte la subida de los tipos alemanes; no obstante, gran parte del potencial de revalorización ya ha sido puesto en precio por lo que no esperamos rentabilidades muy altas en este segmento.

La deuda corporativa está más cara y hay que asumir más riegos para obtener una rentabilidad atractiva.

Los diferenciales de la deuda corporativa se han situado en torno al promedio histórico por lo que la subida de los tipos base (tipos de las curvas soberanas) será un factor de riesgo. Habrá que asumir un mayor riesgo de crédito para obtener una TIR más atractiva. En ese sentido, tenemos una visión negativa de los bonos de grado de inversión (aquellos con califi cación crediticia más alta), mientras el segmento de bonos de alta rentabilidad (high yield) es más atractivo, ya que sus diferenciales de riesgo compensan mejor la posible subida de los tipos base.

Tras el excesivo castigo a la deuda emergente, nos plantearemos tomar posiciones en el futuro.

Las diferentes clases de bonos emergentes han sido excesivamente castigadas por la aversión al riesgo derivada de eventos políticos y económicos en países específi cos de Asia, Europa y América. Sus valoraciones permiten comenzar a plantearse el posicionamiento en esa clase de activo aunque por el momento nos mantenemos a la espera de que los mercados se calmen y se produzca la discriminación entre los mercados más y menos sólidos. Seguimos con una visión positiva en bonos convertibles por su potencial alcista ligado a la renta variable y su carácter defensivo proporcionado por el cupón ligado al bono.

Mantenemos nuestra preferencia por la renta variable aunque pueda sufrir repuntes de volatilidad en los mercados.

Mantenemos nuestra visión positiva para la renta variable este año aunque su evolución puede sufrir repuntes de volatilidad a causa de alguno de los riesgos que mencionamos en el párrafo siguiente. Tomadas en su conjunto, las valoraciones están en torno al promedio de la última década, por lo que las revalorizaciones dependerán más que el año pasado del crecimiento de los resultados empresariales.

A nivel mundial se espera que los benefi cios experimenten un crecimiento por encima del 10%. A lo anterior se suma una rentabilidad por dividendo atractiva, más aún en un contexto de tipos de interés bajos, y un soporte proporcionado por los fl ujos de fondos hacia el activo, ante la escasa perspectiva de remuneración de los activos alternativos.

Los riesgos principales son el ritmo de retirada de estímulos de la FED y un frenazo en China… sin olvidar los geopolíticos.

La mayor volatilidad en los fl ujos de capitales en un entorno de retirada de estímulos de la Reserva Federal se erigirá como uno de los principales riesgos para nuestro escenario central. Casi tan importante como el anterior, el riesgo a una desaceleración de China va a ser objeto de examen y fuente de volatilidad, al igual que la evolución de las economías


con mayor défi cit por cuenta corriente y alta infl ación. A lo anterior se añade que los riesgos geopolíticos han aumentado en los últimos meses: Ucrania y el endurecimiento de los confl ictos en Siria pueden pesar sobre mercado energético.

Los riesgos aludidos y el ritmo de crecimiento no respaldan apuestas direccionales en materias primas.

En este entorno, algunas materias primas podrían apreciarse en los momentos de mayores tensiones geopolíticas y/o de aversión al riesgo: energía y oro, por ejemplo. Pero la energía - y los materiales industriales - también estarán expuestos al riesgo de la desaceleración en China, que presionará sus precios a la baja. Así las cosas, por el momento no prevemos que haya una direccionalidad única en los precios de las materias primas este año y preferimos no hacer apuestas en este sentido.


Índices bursátiles

IBEX35 (3 años)

Euribor Euribor 12 meses (3 años)

EUR/USD (3 años)

Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania

Divisas

Deuda pública

Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)

Materias Primas

Fuente de datos: Bloomberg


Evolución de los índices bursátiles (3 años)


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