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D O C U M E N T O D E T R A B A J O
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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE I N S T I T U T O D E E C O N O M I A MAGISTER EN ECONOMIA
Remuneración de Directorio y Gobierno Corporativo
Constanza Pérez Salas
Comisión Gonzalo Edwards Guzmán Augusto Castillo Ramírez
Diciembre 2007
1
ÍNDICE ÍNDICE............................................................................................................................................................. 1 I. INTRODUCCION ........................................................................................................................................ 2 II. REVISION BIBLIOGRAFICA ................................................................................................................. 6
2.1 PROBLEMAS DE AGENCIA Y CONCENTRACIÓN DE PROPIEDAD ................................................................. 6 2.2 EL PROBLEMA DE AGENCIA Y EL DIRECTORIO........................................................................................ 10 2.3 LA REALIDAD CHILENA.......................................................................................................................... 12
Evidencia ................................................................................................................................................ 12 Marco Regulatorio.................................................................................................................................. 13
III. METODOLOGIA .................................................................................................................................... 15 3.1 HIPÓTESIS............................................................................................................................................... 15 3.2 MODELO ................................................................................................................................................. 16 3.3 VARIABLES............................................................................................................................................. 17
Remuneración del Directorio ................................................................................................................. 17 Desempeño de la Firma .......................................................................................................................... 18 Tamaño de la firma................................................................................................................................. 19 Nivel de Endeudamiento ......................................................................................................................... 20 Desempeño Relativo del Mercado .......................................................................................................... 20 Tamaño del Directorio............................................................................................................................ 21 Concentración de propiedad................................................................................................................... 22
3.4 MODELO EMPÍRICO ................................................................................................................................ 25 IV. RESULTADOS ........................................................................................................................................ 26 V. CONCLUSIONES ..................................................................................................................................... 28 VI. REFERENCIAS ....................................................................................................................................... 29 VIII. ANEXOS................................................................................................................................................ 31
ANEXO 1: TEST DE HAUSMAN DE ESPECIFICACIÓN....................................................................................... 31 ANEXO 2: REGRESIÓN CON DESEMPEÑO DE MERCADO DE LA FIRMA ............................................................ 32 ANEXO 3: REGRESIÓN CON DESEMPEÑO CONTABLE DE LA FIRMA ................................................................ 33 ANEXO 4: REGRESIÓN ACOTADA CON DESEMPEÑO DE MERCADO DE LA FIRMA ............................................ 34 ANEXO 5: REGRESIÓN ACOTADA CON DESEMPEÑO CONTABLE DE LA FIRMA ................................................ 35 ANEXO 6: DATOS ......................................................................................................................................... 36
2
I. INTRODUCCION
La figura de gobierno corporativo busca, entre otras cosas, regular los problemas de
agencia que surgen entre los accionistas y administradores. La diferencia de intereses entre
ambos agentes, la falta de información perfecta sobre las acciones que toma el
administrador y la imposibilidad de crear contratos contingentes a cada eventualidad, hace
necesaria la regulación de la relación entre ambas partes –para asegurar transparencia en el
actuar de los agentes- y el diseño de mecanismos de incentivo.
La forma que tome el problema de agencia dependerá del grado de concentración de
propiedad existente en la empresa. En una economía caracterizada por propiedad diluida,
sufrirá el problema de agencia vertical, por otra parte, una economía en que predominen
pocos e importantes accionistas tendrá problemas de agencia horizontal (Roe 2004).
Problema de Agencia Vertical
Los países con mercados financieros profundos y desarrollados, como Estados
Unidos e Inglaterra se caracterizan por empresas cuya propiedad es diluida en muchos y
pequeños accionistas. Esto elimina el incentivo de los dueños por realizar un monitoreo
permanente a los administradores. Por otra parte, el administrador tiene incentivos diversos
que no necesariamente contemplan la maximización del valor de la empresa. En este
contexto el desafío está en lograr alinear los intereses del administrador hacia la
maximización del valor de la empresa en el largo plazo. El clásico ejemplo de la literatura
es: el administrador puede elegir entre realizar un esfuerzo alto o bajo. Suponiendo que el
esfuerzo alto implica un costo para el –por ejemplo, que le genere un mayor cansancio o
stress- entonces no tendrá incentivos para realizarlo. En cambio preferirá realizar esfuerzos
bajos privilegiando su bienestar en desmedro de los resultados de la firma.
Problema de Agencia Horizontal
Por otra parte, los países con débiles sistemas regulatorios y mercados financieros
poco desarrollados generalmente tienen estructuras de propiedad más bien concentradas e
incluso se detecta la presencia de grupos o conglomerados, que mantienen el control de
varias empresas de distintos rubros. En este caso, el problema no radica en la disparidad de
3
incentivos entre el accionista y la administración, ya que el primero tiene suficiente
participación de las ganancias como para justificar un monitoreo eficaz y permanente. El
accionista mayoritario o controlador monitorea los pasos de la administración pero no
necesariamente vela por la maximización del valor de la empresa, ya que surge un
problema de agencia entre el controlador y los accionistas minoritarios. El desafío en este
tipo de economías es alinear los incentivos del controlador hacia la maximización del valor
de la firma, protegiendo al minoritario de la expropiación de rentas.
Si bien la función del directorio es velar por los intereses del grupo desprotegido y
regular la relación entre ambas partes, el accionista mayoritario tiene la mayor proporción
de representantes en el directorio, razón por la cual, el directorio está dominado por el
controlador. En este contexto, el minoritario queda desprotegido ante la mayoría de votos
del controlador, que puede tomar decisiones perjudicando en algunos casos al minoritario.
Algunos ejemplos de este tipo de problema son: utilización de los activos de la empresa con
fines personales, realización de inversiones que sean beneficiosas para el controlador pero
no para la firma, entre otros.
Ambos tipos de problema se caracterizan por tener un agente que no tiene los
mismos intereses que el principal. Es por ello que se hace necesario generar mecanismos de
incentivo capaces de alinear los intereses del agente. De esta manera, las formas de
solución de ambos problemas son análogas, es decir, entregar incentivos correctos –atando
remuneración a desempeño- a la persona correcta –quien cumpla el rol de agente- La gran
diferencia de estos problemas es que en el de tipo vertical es el administrador quien juega el
rol de agente, mientras que en el de tipo horizontal, lo cumple el controlador – y muchas
veces también director.
En general, la literatura se ha enfocado mayoritariamente en el problema de agencia
de tipo vertical, desarrollando mecanismos de incentivos que son capaces en gran medida
de resolver el conflicto de intereses (Jensen, 1990). Sin embargo, los mismos mecanismos
utilizados en el problema de propiedad difusa cumple funciones de funciones aminorar el
problema de tipo horizontal.
La motivación de esta tesis es conocer si existe un pago por desempeño en la
economía chilena, para entender que rol juega el problema de agencia vertical en nuestra
economía, caracterizada por altos niveles de concentración de propiedad.
4
La pregunta central de este trabajo es ¿Responde la remuneración del directorio al
desempeño de la firma? Se quiere establecer o refutar la existencia de correlación entre las
remuneraciones que reciben los directorios. Con ello se busca entender si los directorios
chilenos buscan mitigar el problema de agencia realizando pagos por desempeño o no.
Para ello se tomó una muestra de 88 empresas chilenas durante el periodo
comprendido entre el año 2003 y el año 2006. Se obtuvo datos sobre variables de
desempeño de la firma, remuneración al directorio Las variables de control que se tomaron
fueron de grado de concentración de propiedad, indicadores de tamaño de las empresas,
indicadores de nivel de endeudamiento, indicadores de desempeño relativo del mercado.
Este modelo se inspiro en el trabajo de Benito y Conyon (1999) que también buscaba
establecer una correlación positiva entre la variable de desempeño y la remuneración del
directorio. Sus resultados fueron que, para la muestra de Reino Unido, existe evidencia de
pago por desempeño.
Según lo que indica la literatura, se espera que el coeficiente de tamaño de la firma
sea positivo, al igual que el de desempeño (Benito y Conyon, 1999). Con respecto al nivel
de endeudamiento, concentración de propiedad y desempeño relativo de mercado, se espera
que la correlación sea negativa, mostrando una relación inversa con la compensación del
directorio. Las razones de estas presunciones se detallan en la revisión bibliográfica.
La muestra se estimó con regresiones de panel, utilizando como variable
dependiente la remuneración. Los resultados de la regresión indican que, utilizando como
variable de desempeño un indicador de mercado, no existiría una correlación entre el
desempeño del directorio y su posterior remuneración, evidenciando un pago arbitrario y
que no presenta un incentivo obtener una buena gestión a favor de la empresa. Sin
embargo, si la variable de desempeño utilizada es un índice contable que no dependa del
mercado -como por ejemplo las utilidades sobre el patrimonio, o la rentabilidad de los
activos- existe evidencia de correlación positiva y significativa al 5 % de confianza. Esto
refuerza la idea de que el problema de agencia horizontal no presenta una amenaza de
expropiación, sino que el controlador busca incentivar la maximización del valor de la
firma en el largo plazo.
La diferencia de estos resultados se interpretó suponiendo que la ineficiencia del
mercado hace que el precio de la acción incorpore cosas que van más allá del desempeño de
5
la firma, como especulación, por ejemplo. Por ello parece razonable utilizar una variable
contable para un estudio realizado en una economía en desarrollo y con mercados
financieros relativamente pequeños y poco desarrollados.
En la sección siguiente se encontrará la revisión bibliográfica, tratando temas
referentes al problema de agencia, concentración de propiedad y el rol del directorio. En la
tercera sección se presenta la metodología a utilizar, haciendo una discusión sobre las
variables pertinentes. En la cuarta sección se presentan los resultados de las regresiones
estimadas. Finalmente, en la quinta sección se presentan las conclusiones de este trabajo.
6
II. REVISION BIBLIOGRAFICA
2.1 Problemas de Agencia y Concentración de Propiedad
Para efectos de este trabajo, se entenderá por gobierno corporativo a las relaciones
que se establecen entre los agentes del trío conformado por directores, administradores y
accionistas. Este trío tiene una dimensión vertical y una horizontal. Ambas dimensiones
determinaran dos familias de problemas de agencia. La dimensión vertical es la relación
que se establece entre los administradores y un grupo lejano y disperso de accionistas; el
foco entonces, será mantener la administración leal y competente para actuar en favor de
los intereses de los accionistas. La dimensión horizontal, se establece entre lo(s)
accionista(s) mayoritario(s) y los accionistas dispersos o minoritarios. El foco en este caso
estará en minimizar las expropiaciones de rentas que podrían realizarse desde los
controladores hacia los minoritarios (Roe, 2004)
El problema de agencia descrito en la mayoría de los trabajos se refiere al de tipo
vertical según la nomenclatura de Roe. En economías desarrolladas como las de Estados
Unidos o Reino Unido, la propiedad es difusa, por lo que cada accionista posee una
pequeña fracción de derechos de flujos de caja. En este escenario, no hay accionistas con
incentivos suficientemente grandes como para monitorear las acciones tomadas por
administradores y es necesario buscar alternativas para alinear los intereses de los
accionistas y administradores.
El problema se puede entender a través del difundido modelo de Murphy (1999)
sobre riesgo moral:
El planteamiento de Murphy supone la existencia de un agente (administrador) y un
principal (accionista). El agente realiza una acción a no observable por el principal,
afectando en alguna medida el producto x(a), que también depende de un componente
estocástico. La función de utilidad del agente depende negativamente de la acción tomada y
positivamente de la compensación percibida w.
Por otra parte, la función de utilidad del agente depende tanto del producto x como
de otras variables no consideradas en el modelo. El principal – que no puede observar a –
realiza una maximización del monto que recibe, descontando el pago al agente (x-w), sujeto
a una condición de compatibilidad de incentivos y a otra de participación. La restricción de
7
compatibilidad de incentivos asegura que el agente elija realizar un esfuerzo, y la de
participación garantiza que el salario que percibe el agente compense al menos su utilidad
de reserva.
Ejemplos de este tipo de problema son: 1) El administrador no hace su mejor
esfuerzo por obtener un buen resultado, ya que el esfuerzo implica un costo para él, 2) El
administrador hace uso personal de los bienes de la empresa, porque no considera en su
función de utilidad maximizar el valor presente de la firma y sólo considera el costo que
conlleva el esfuerzo.
En este tipo de estructuras, el directorio es el agente mitigador más efectivo, porque
monitorea que las acciones tomadas por parte del administrador sean a favor de la empresa.
Esto, siempre y cuando el proceso de toma de decisiones y de control queden debidamente
separados, sin que influyan en las decisiones del directorio las opiniones ni intereses de los
administradores.
Otro mecanismo de incentivo muy utilizado y efectivo es la entrega de opciones de
compra de acciones (stock options) como parte de la remuneración para los
administradores. Con ellas se logra que el administrador se beneficie del aumento del valor
de la empresa, logrando el alineamiento de los incentivos de ambas partes (Jensen y
Murphy, 1990; Rappaport, 1999). La discusión sobre el número de opciones a entregar y el
precio de ejercicio a fijar no es concluyente, existen diversas teorías aún en debate (Hall,
Murphy, 2000; Hall, Murphy 2003).
En países emergentes es común encontrar estructuras de gobierno corporativo
débiles, con regulación deficiente y fiscalización muy limitada. Los problemas típicos son
falta de separación de funciones, múltiples conflictos de interés, información insuficiente a
los accionistas y otros gremios de control, auditoria dependiente, reglas de contabilidad
demasiado complejas (que facilitan contabilidad fraudulenta), responsabilidades (civiles y
penales) no claramente establecidas, entre otros (Arzbach, 2004). Las deficiencias que
presentan los mercados de capitales precarios, la falta de legislación adecuada y la falta de
fiscalización, generan el incentivo a la concentración de propiedad. Por ejemplo de leyes
que regulen la entrega de información fidedigna al mercado en forma periódica y
obligatoria, leyes de gobierno corporativo que regulen OPAs, leyes de quiebra, etc.
8
Como forma de resguardo, el inversionista adquiere grandes porcentajes de
propiedad con el fin de aumentar derechos de voto y así defenderse de prácticas abusivas.
Existe evidencia que sugiere que deficiencias en la legislación que protege a los accionistas
minoritarios trae como consecuencia la concentración de la propiedad en las empresas (La
Porta, López de Silanes, Shleifer y Vishny, 1999). Además de la concentración de
propiedad, otra figura típica de las economías emergentes con mala legislación es la
formación de conglomerados o grupos económicos. Generalmente son familias poderosas1
o bancos que controlan empresas de diversos rubros. En economías en desarrollo esta
estructura agrega valor por distintas razones. La principal es que las empresas dentro del
grupo se protegen mutuamente, prestándose asistencia financiera, lo que reduce riesgos de
quiebra. Además, la multiplicidad de rubros logra una mayor diversificación disminuyendo
también el riesgo de quiebra (Cleaessens, Djankov y Klapper, 1999). Este tipo de
estructuras ha demostrado mayores tasas de supervivencia en condiciones adversas.
Si bien la concentración de propiedad trae los beneficios de mitigar el problema de
desregularización y de falta de monitoreo de administradores, no está exento de problemas.
En estos casos, el controlador tiene alta participación de las ganancias generadas por la
compañía, de ahí surge su incentivo de monitorear al administrador. Sin embargo, el
controlador no necesariamente tiene por objetivo la maximización del valor de la empresa.
Podría estar dentro de su interés remunerar excesivamente a un director –que podría ser él
mismo. Con ello ganaría todos los beneficios de esta práctica poco eficiente, pero pagaría
solo una porción de los costos, la otra parte sería costeada por los minoritarios, cuyas rentas
son expropiadas por el controlador (Jensen, Meckling, 1976). Otros ejemplos de estas
prácticas expropiatorias son:
1) El controlador invierte en una empresa de la cual es dueño o recibe dividendos,
con el único fin de prestar financiamiento de bajo costo a la empresa receptora. En este
caso el controlador realiza la inversión, con lo que presta financiamiento a una empresa que
puede ser, por ejemplo, de alto riesgo. El controlador expone los activos de la empresa a
1 Ejemplos de ellas son el 1)Grupo Luksic, controlador de empresas de diversas áreas como Banco de Chile, Madeco, Telefónica del Sur, CCU, Viña San Pedro, Calaf, Indalun, Inmobiliaria Habitaria, entre otras. 2) Grupo Matte: controlador de CMPC, Colbun, Banco Bice, Bice Corp, entre otras. 3) Grupo Hurtado Vicuña y Fernández León: Consorcio Financiero, Pucobre, Esval.
9
una mayor volatilidad de la eficiente. Esta práctica resulta perjudicial para la empresa pero
beneficiosa para él;
2) La adquisición de bienes a nombre de la empresa, para uso personal del
controlador. El minoritario no tiene mayores recursos de defensa frente a este accionar, ya
que el controlador tendrá derecho a elegir mayor cantidad de directores. Las decisiones que
tomen serán realizadas sin ninguna posibilidad de objeción. Este tipo de estructuras
desincentiva la inversión por parte de los minoritarios llegando en un caso extremo a la
desaparición de estos (Baysinger y Butler, 1985).
Como podemos ver, existe un trade-off entre tener la totalidad del control y las
mejores condiciones de financiamiento. Una empresa que es reconocida por su objetividad
en el nombramiento de directores, proyecta una imagen de seriedad, lo que da confianza a
inversionistas y acreedores. Luego, en empresas que tienen necesidades de financiamiento,
los controladores tienden a nombrar directores independientes y competentes, con el fin de
señalizar a los agentes que tienen una administración enfocada en lograr el máximo valor
de la firma, y así logran conseguir más y
mejores condiciones de financiamiento
externo (Black, Jang, Kim, 2005).
La separación de los derechos de
flujo de caja y derecho a voto -a través de
sistemas piramidales2 y series accionarias
preferentes- agudiza el problema de
agencia. En estos casos, el controlador
toma las decisiones por la empresa pero
recibe solo una pequeña porción de las
utilidades de esta misma. Se generan
incentivos perversos a tomar decisiones
2 Los sistemas piramidales se refieren a la estructura que se da cuando una persona es dueña de un porcentaje “a” de acciones que le permite controlar una empresa que, a su vez, es controladora con un “b%” de otra empresa que también controla con un “c%” a una tercera empresa. En este caso, el dueño controla a esta última empresa, pero los flujos de caja que le corresponden por ésta, pueden ser bajos. El controlador recibirá solo un a% × b% × c% de los flujos de caja, sin embargo controlará las decisiones que se tomen. Si este porcentaje es lo suficientemente bajo, el controlador no tendrá mayor interés en generar utilidades en la compañía en caso de tener la posibilidad de obtener beneficios privados de tomar una acción perjudicial para la empresa.
- Concentración de Propiedad +
- Val
or d
e la
firm
a +
Figura 1
10
como las descritas anteriormente por parte del controlador en perjuicio de los minoritarios.
Es posible demostrar que mientras mayor es la divergencia entre flujos de caja y derechos
de control, mas descuento se aplica al valor de la firma por el incentivo de expropiación
(Claessens, Djankov, Fan y Lang, 2002).
Las dos dimensiones de problema de agencia aquí descritos dan como resultado una
relación no monótona entre concentración de propiedad y valor de la firma. Existe
evidencia de la Q de Tobin –como proxy del valor de la firma- crece, luego cae y
finalmente vuelve a crecer a medida que aumenta la concentración de propiedad por parte
del directorio (Morck, Shleifer y Vishny, 1988), como se puede apreciar en la Figura 1. La
interpretación dada en la literatura para este comportamiento, es que cuando la propiedad es
altamente difusa, la amenaza de falta de monitoreo a los ejecutivos por parte de los
accionistas genera una disminución en el valor de la firma. A medida que la concentración
aumenta, esta amenaza pierde fortaleza y el valor de la firma comienza a aumentar, pero
llega un punto en que la concentración es tal, que existe amenaza de expropiación por parte
de los controladores. Cuanto más probable se vuelve la expropiación, mayor es el
descuento al valor de la firma. Esto hace una relación en forma de U invertida. Luego existe
otro punto de inflexión en el cual el valor de la firma vuelve aumentar con el aumento de la
concentración de propiedad ya que los minoritarios son cada vez menos, entonces la
expropiación pierde atractivo ya que no tiene gran valor económico (Claessens et al. 2002).
2.2 El problema de Agencia y el Directorio
La principal herramienta para mitigar el problema de agencia vertical es el
directorio. Cuando las funciones e intereses del controlador y del administrador quedan
debidamente separadas, el controlador puede ejercer un rol de monitoreo que favorece el
valor de la firma. Las principales funciones que el directorio debe cumplir según la
Organización de Cooperación Económica y Desarrollo OECD3 son:
• Revisar la estrategia, riesgos, presupuestos, gastos de capital y adquisiciones.
• Seleccionar, compensar y despedir a los ejecutivos de la gerencia
3 Órgano rector en materia de gobierno corporativo a nivel internacional. Información sobre este documento disponible en www.oecd.org
11
• Alinear los salarios de gerencia y directorio con los objetivos de largo plazo de los
accionistas
• Monitorear y manejar conflictos de intereses generados tanto en ejecutivos como
directores y accionistas. Especialmente mal uso de activos de la compañía y
transacciones con partes relacionada.
• Asegurar la integridad de la entrega de información contable y financiera. Esto
requiere auditorias independientes, sistemas de control de riesgos y cumplimiento
de la ley entre otros aspectos.
Cuando los CEOs persiguen los objetivos de largo plazo –bajo el supuesto de que con
stock options se logra alinear sus intereses con los de los accionistas- el directorio no es
clave. El rol mitigador es cubierto por otros mecanismos de incentivos. En cambio, si las
compensaciones a los CEOs están desalineadas con los objetivos de largo plazo de los
accionistas, entonces la efectividad del directorio de monitorear el correcto desempeño y
actuar de la administración juega un rol vital. En estos casos, entregar el mecanismo de
incentivos correcto al directorio será la mejor manera de asegurar el máximo valor de la
firma. Atar el desempeño de la firma a su remuneración será crucial, pues así tendrán
incentivos lo suficientemente fuertes como para monitorear eficazmente a la
administración. Si logran obtener con ello mayores utilidades para la empresa, se traducirá
en elevadas remuneraciones para sí mismos. Existe evidencia en economías desarrolladas
como Reino Unido, en que la relación entre el desempeño de la firma –medido como el
retorno accionario- y la remuneración al directorio es positiva, significativa y creciente a lo
largo del tiempo (Benito y Conyon 1999). Esto refuerza la teoría de que en esa economía, el
directorio es un factor mitigador del problema de agencia, ya que su directorio se ve
beneficiado cuando la compañía tiene buenos resultados. Ello incentiva a que el director
monitoree el gobierno de tal manera de que se maximice el valor del retorno accionario y
con ello, el valor de la firma.
Por otra parte, en el caso en que la propiedad es concentrada, el controlador tiene
incentivos a monitorear continuamente a la administración. Bajo estas circunstancias,
influenciará o será parte del directorio, por lo que jugara el rol de administrador.
Difícilmente podrán separarse las funciones de control y administración. El monitoreo de la
administración lo harán los minoritarios y no podrían tener mayores herramientas de
12
fiscalización por dos motivos muy importantes. En primer lugar, los minoritarios
generalmente están dispersos y no tienen capacidad e incentivos para efectuar un monitoreo
permanente. En segundo lugar, al ser minoritarios, por mucho que detecten anomalías o
decisiones perjudiciales para el valor de la firma o para los intereses de accionistas de largo
plazo, no tendrán votos suficientes en el directorio como para lograr revertir la situación
modificando las decisiones tomadas por el controlador y cambiar la estrategia
administrativa.
Sin embargo, cuando existen necesidades de financiamiento hay un efecto mitigador,
es decir hay un incentivo adicional a tener un directorio actual objetivo para estimular la
inversión de los minoritarios y de las instituciones financieras. Esto se consigue a través de
una señalización de seriedad y una intención de maximización de la empresa, lo que
entrega una reputación adecuada ante el mercado. Para este tipo de señalización, es útil
nombrar directores independientes4 a los controladores, pues no comparten intereses con
los accionistas mayoritarios y que ejercen su rol como fuente de trabajo –generalmente
académicos y personas de alta calidad administrativa, reconocida en el mercado- (Urzua
2006). En este sentido, al igual que en el caso anterior y por las razones descritas
anteriormente, la independencia del directorio se verá reforzada si sus intereses están
alineados con los objetivos de largo plazo de los accionistas. Esto es, si sus remuneraciones
están alineadas con el desempeño de la compañía.
2.3 La Realidad Chilena
Evidencia
Como muchas economías latinoamericanas emergentes, Chile también se
caracteriza por la presencia de propiedad concentrada y grupos económicos. En Chile, por
lo tanto, el problema que se enfrenta es el de tipo horizontal, exacerbado por la existencia
de pirámides y series. La concentración de propiedad es incluso mayor a la necesaria para
controlar, lo que revela beneficios de los derechos de flujos de caja (Lefort y Walker 2000).
Este hallazgo es particularmente relevante para la hipótesis de esta tesis, ya que señaliza la
4 Se entiende por director independiente, para efectos del problema de agencia horizontal, aquel que fue nombrado por los accionistas minoritarios o bien quienes son nombrados por el controlador por su reputación como director profesional
13
no intención de expropiar por parte de los controladores. No parece lógico pensar que si el
controlador quiere obtener beneficios privados mediante la expropiación de rentas de los
demás accionistas, tome más propiedad de la estrictamente necesaria para obtener el
control. Por el contrario, indica que les resulta beneficioso mantener mayor propiedad por
los flujos asociados –ya que no existen beneficios de control por el exceso de acciones por
sobre el rango necesario para obtenerlo-. Si esto es cierto para los principales accionistas,
también lo será para los minoritarios, por lo que, indicaría que el problema de agencia no es
amenazante para ellos.
También se sabe que los controladores operan con equipos reducidos y exclusivos
de directores, lo que indicaría una no colaboración entre los distintos grupos y
confidencialidad de estrategias (Lefort y Walker 2000).
Acerca de las remuneraciones de los directorios, la consultora MV Amrop reveló en
un reciente estudio5 que las empresas abiertas pagan un 83% más a sus directores – con un
promedio de $290 millones anuales- que las empresas cerradas. Esto se explica porque las
empresas abiertas, debido a su perfil público, necesitan directorios reconocidos para
mantener buena reputación de su capacidad administrativa. También menciona que en las
abiertas, el presidente gana el doble y el vicepresidente 1,5 veces lo que recibe el resto de
los directores. Asimismo se señala que “la forma de remuneración más común es la dieta,
que se utiliza en el 75% de las compañías. Pero es la participación por utilidades la que se
lleva la mayor parte en cuanto a montos”. Esto señalaría la utilización de importantes pagos
por desempeño.
Marco Regulatorio
En un principio, las dos leyes más importantes referentes al gobierno corporativo
eran la Ley de Mercado de Valores (18045) y la Ley de Sociedades Anónimas (18046).
Ambas promulgadas el año 1981. Sus principales disposiciones son acerca de temas como:
registro de accionistas (Art 14 LSA), información periódica a accionistas (Art 10 LMV),
derecho a participar y votar en juntas de accionistas (Art 55 LSA), Información de hechos
esenciales (LMV), transacción entre partes relacionadas (Art 44 y 89 LSA), composición
del directorio (LSA) y sanciones penales y civiles (LSA y LMV) entre otros (Urzua 2006). 5 Estudio no publicado, comentado por diario El Mercurio con fecha 6 de Mayo de 2007 en sección Economía y Negocios. Más información en www.economiaynegocios.cl/noticias/noticias.asp?id=26121
14
Hasta el año 2000 la legislación tenía pendientes temas referentes a beneficios por
control, tomas de control y protección a minoritarios. Estas falencias de regulación
estallaron en escándalos de magnitud nacional como el caso Chispas en el año 1997. Los
gestores claves fueron procesados por haber resuelto indebidamente conflictos de interés, al
cerrar contratos que perseguían traspasar el control de hecho de la sociedad Enersis a la
sociedad española Endesa S. A. Mantuvieron a los gestores claves en puestos directivos
bajo el compromiso –oculto- de favorecer en sus decisiones los intereses de quienes
ostentarían el control, vulnerando con ello el claro mandato legal de hacer prevalecer
siempre el interés social6. Este caso sentó un precedente que impulsó la promulgación de la
ley de OPAS y Gobiernos Corporativos en el año 2000. Los principales aportes de esta ley
son: Establecimiento de la Oferta Pública de Acciones (OPA) obligatoria, informada y a
prorrata para todos los accionistas, crea la figura de comités de directores,7 reconoce
derechos políticos a los tenedores de ADR entre otros.
Todo lo referente a directorios esta normado por la Ley de Sociedades Anónimas,
en ella se estipula principalmente las funciones a cumplir (Art 31, 32, 34, 38-49, 50 bis), la
composición acorde a la naturaleza de la firma, la obligación de publicar toda remuneración
percibida por los miembros del directorio (Art 33) y los requisitos para formar parte de él.
6En este caso, Endesa España adquirió Enersis negociando directamente con la plana mayor ejecutiva y pagando US$ 253.34 por cada acción con derecho a voto, mientras los minoritarios recibieron US$ 0.3 por cada acción sin derecho a voto. En esta oportunidad se sentó un precedente que obliga a la posterior regulación de las tomas de control. 7 Obligatorio para sociedades anónimas abiertas con patrimonio bursátil superior a 1.500.000 UF y voluntario para las sociedades anónimas abiertas con patrimonios inferiores. El comité se crea con objeto de ser otro factor mitigador y tiene por función el monitoreo del directorio en áreas como auditorias , remuneraciones e informes entre otras.
15
III. METODOLOGIA
3.1 Hipótesis
Como ya se discutió anteriormente, la independencia del control y la administración
es vital para asegurar que no existan conflictos de interés costosos en términos de valor
para la firma. De esta manera, si el controlador tiene sus objetivos alineados con los de
largo plazo de los accionistas y de la maximización del valor corporativo, buscará asumir
un rol independiente que solo persiga estos fines dejando de lado cualquier beneficio
privado del control. Una manera de incentivar que el directorio vele por los intereses de la
compañía es precisamente atando sus remuneraciones con el desempeño de la compañía.
Este caso es análogo al caso de propiedad difusa, solo que en este caso, quien necesita ser
orientado hacia los intereses del grupo completo de accionistas es el directorio y no la plana
ejecutiva superior. En el caso chileno, muchas veces es el controlador quien asume como
director, por lo que la opinión pública se ha cuestionado si el controlador es capaz de
renunciar a sus intereses cuando asume el cargo directivo. Existe la creencia de que, en
general, actúan buscando beneficios personales, expropiando utilidades a través de
excesivas remuneraciones8. Esta investigación busca probar la existencia de una relación
entre el desempeño del directorio y su remuneración. Se quiere con ello demostrar o refutar
la existencia de un interés verdadero del controlador por maximizar el valor de la firma. El
problema de agencia de tipo horizontal se vería aplacado, lo que incentivaría al directorio a
tener un desempeño óptimo para obtener más utilidades en el largo plazo; o bien tiene
intereses en obtener rentas de beneficios privados por lo que no alinea los objetivos de la
compañía con la remuneración.
Para ellos se planteó la siguiente hipótesis:
H0: Una mayor remuneración de directores no es producto de alto
desempeño en la maximización del valor de la firma.
Los controladores tienen incentivos a ocupar asientos del directorio y/o a nombrar
personas cercanas para capturar el beneficio de excesivas remuneraciones y utilizar su
poder a favor de intereses personales. El directorio entonces, no atenúa el problema de 8 “Directores: ¿Hay conflicto de interés por repetirse el plato?” Columna del diario El Mercurio publicada el dia 14 de Noviembre de 2007 en sección Economía y Negocios.
16
agencia, ya que no se logra el alineamiento de los incentivos de largo plazo de accionistas
controladores, minoritarios, directores y ejecutivos. Por ello, la remuneración del directorio
no corresponde a un incentivo de buen desempeño en su gestión. Así, si el valor predictivo
del desempeño respecto de remuneración futura es nulo, el coeficiente de desempeño es
cero.
H1: Una mayor remuneración de directores es producto de alto
desempeño en la maximización del valor de la firma
Los directores cumplen un rol de mitigador del problema de agencia y velan por los
intereses de la compañía. La compañía a su vez busca incentivar el buen desempeño del
directorio, por lo que los remunera de acuerdo a los antecedentes de su gestión. Así, si
existe valor predictivo del desempeño respecto de remuneración; el coeficiente es distinto
de cero.
3.2 Modelo
En el trabajo realizado por Benito y Conyon (1999) se buscaba establecer los
determinantes de la compensación a directores. La idea central era determinar si existía
correlación entre el desempeño previo de la firma y la remuneración actual del directorio.
La relevancia radica –según lo expuesto por los autores- en que esto mitigaría el problema
de agencia, mostrando que cuando los ejecutivos no tienen sus incentivos congruentes con
los de los accionistas, es necesario que el rol de monitoreo que cumplen los directores sea a
favor de los intereses de los accionistas. La hipótesis se testea tomando una muestra de
panel de más de mil empresas de Reino Unido, para los años 1985 a 1994. De ellas se
toman indicadores de desempeño relativo del mercado, tamaño de la firma, compensación
de directores, desempeño accionario, y tres variables dicotómicas –una para indicar la
presencia de un comité de remuneración, otra para la presencia de un comité de nominación
y una última para la indicar la separación de administradores y directores (aquellos
directorios que no tienen miembros funcionarios de la empresa). Con estas variables se
encontró que la relación entre la variable de desempeño rezagada un periodo –medida como
el desempeño anual del precio de la acción- tenía una correlación positiva y creciente a
través del tiempo con la variable que media la compensación al directorio.
17
Siguiendo la metodología del trabajo descrito, se tomó una muestra de 88 empresas
chilenas que cotizaron en bolsa durante los años 2003 a 2006. El criterio de selección de las
empresas fue las de mayor presencia bursátil, definido por la Bolsa de Comercio de
Santiago. El propósito de este criterio es que existan suficientes transacciones de las
acciones para que las variaciones de precio reflejen en forma más precisa las decisiones
tomadas por la dirección, y por lo tanto, su desempeño.
De la muestra de empresas seleccionada, se obtuvo información pública contenida
en la Superintendencia de Valores y Seguros referente a su remuneración y tamaño del
directorio9. También se recopiló información sobre desempeño de la firma, tamaño de la
firma, nivel de endeudamiento, desempeño relativo –de mercado-, y nivel de concentración
de propiedad.
La información bursátil y contable de las compañías se obtuvo desde
ECONOMATICA.
3.3 Variables
Remuneración del Directorio
La variable de remuneración del directorio se midió tomando la remuneración más
alta de todos los miembros del directorio para el periodo de un año. Con el propósito de
evitar desviaciones de dineros entregados por conceptos distintos a la tradicional dieta
(asesorías, participación en comité, remuneraciones extraordinarias, etc.), se agregó dentro
de esta variable todos los dineros recibidos por el director mejor pagado. Por lo general, el
pago mayor le corresponde al presidente del directorio, quien recibe un monto cercano al
doble del resto de los miembros. La variable se utilizo en términos logarítmicos para
efectos de la econometría. Aun cuando había empresas que no repartían ninguna
compensación a su directorio, había otras que, muy por el contrario, entregaban sumas
cuantiosas llegando en el caso extremo a los 949 millones de pesos. La variable tomo un
valor promedio de 74.8 millones de pesos, es decir, en promedio, el director mejor
remunerado de las firmas de la muestra recibe aproximadamente 75 millones de pesos
anuales por todas las actividades relacionadas con la empresa (incluyendo membrecías del 9 Esta información se pudo obtener gracias al artículo 33 de la ley de 18046 de Sociedades Anónimas que estipula la obligatoriedad de publicar toda remuneración percibida por cada miembro del directorio en todas las funciones desempeñe para la empresa.
18
comité de directorios, asesorías extraordinarias, cargos desempeñados en la empresa, entre
otros).
Cabe mencionar también que algunas empresas en sus memorias publicaban un
desglose de las compensaciones entregadas. De éstas, una parte importante incluía como
parte del monto una participación de las utilidades contables generadas en el periodo
anterior. Este dato indica que, al menos en algún grado, existe un concepto de pago por
desempeño. No es posible cuantificar a priori que tan importante es este concepto en la
muestra, ya que la obligatoriedad de la publicación de la remuneración no contempla la
publicación explicita del desglose de esta misma –por lo que solo es posible detectar el
pago por desempeño en aquellas que voluntariamente así lo indican, siendo el resto un
misterio en primera instancia.
Desempeño de la Firma
El desempeño de la firma es el proxy cuantificable más utilizado para medir el
desempeño del directorio y de la plana ejecutiva superior –también se ha utilizado el valor
de la q de Tobin y la rentabilidad patrimonial en estudios similares-. Como indica el
“principio informativo”, las acciones tomadas por el agente no son observables, por lo que
el principal diseña contratos para que los administradores que relacionen su compensación
con medidas que entreguen información útil para determinar las acciones tomadas –
desempeño accionario, utilidades contables, etc. (Murphy 1998). Aún cuando una buena
gestión no necesariamente resulta en un alto desempeño –ni un mal desempeño en malos
resultados- se asume, por este principio, que una buena gestión tiene mayor probabilidad de
alcanzar desempeño alto.
En este trabajo se utilizaron variables de desempeño de mercado y contables. Es
crucial considerar que esta diferencia a la hora de la interpretación de los resultados. Una
de las variables de desempeño de mercado utilizada es la misma que utiliza Benito y
Conyon (1999): retorno anual del precio de la acción. El trabajo argumenta que, como la
teoría de agente principal señala que son los flujos de los accionistas los que se ven
amenazados, utilizar una variable de desempeño de mercado como el retorno accionario
reflejara el desempeño de la firma relevante para la materia discutida. También se tomó la
variable del diferencial anual del precio/valor libro, como reflejo del crecimiento anual
19
experimentado por el valor de la firma. La inclusión de esta variable fue básicamente para
tener una alternativa teóricamente valida, a las presentadas por la literatura revisada.
Sin embargo, el estudio de Benito y Conyon se realizó para una economía
notablemente más desarrollada que la chilena, y no es posible comparar el desarrollo del
mercado financiero de una economía y la otra. Por esta razón, el precio de la acción podría
contener información que no guarde relación con el desempeño de la firma –como por
ejemplo especulaciones- y que por lo tanto, la variable podría estar distorsionada respecto
de lo que se quiere medir en este estudio. Considerando esta posibilidad, se tomo la
variable contable de rentabilidad anual del patrimonio. Esta se utilizo considerando el
patrimonio promedio del periodo anual para tener una visión más completa de lo que fue el
valor durante el año –utilizar el final o inicial muestra una visión más puntual y podría
presentar distorsiones circunstanciales del momento particular en que se midió.
Otra variable contable considerada fue la utilidad neta anual. Esta variable es de
nivel y no de porcentaje como las anteriores. Por esta razón, la variable está fuertemente
correlacionada con el tamaño de la firma –valores de correlación superiores a 0.8- y no
estaría reflejando el desempeño. La variable fue entonces fue descartada.
Si la hipótesis nula es correcta, esta variable debería no ser significativa. De esta
manera, se daría que la compensación del directorio no se correlaciona con el desempeño
de la firma. Si en cambio, se rechaza la hipótesis nula, la variable debería ser significativa y
positiva, demostrando evidencia a favor de un pago por desempeño; consistente con la
mitigación del problema de agencia.
Tamaño de la firma
Según la literatura, la variable más significativa en la determinación de la
remuneración a directores es el tamaño de la firma (Gregg, Machin, Szymanski, 1993). La
explicación radica primero que todo en la capacidad de la empresa de resistir altos costos
fijos de compensaciones. Es lógico pensar que una empresa de mayor nivel de facturación
anual podrá entregar compensaciones más altas a sus directores. Por otra parte en firmas
más grandes, la toma de decisiones es más riesgosa que en firmas pequeñas. Una decisión
desafortunada en una empresa de mayor tamaño puede resultar en un error muy costoso
para la firma y para la reputación del directorio. Al asumir este riesgo, es lógico que el
20
director exija una remuneración mayor, y que a la vez las firmas más grandes busquen
prestigiosos y experimentados directores para minimizar riesgos (Cosh 1975). Por esta
razón se espera que la variable del tamaño de la empresa afecte la remuneración percibida.
Para medir el tamaño de la empresa nuevamente se tomo la medida utilizada por Benito y
Conyon: ingresos anuales. También se utilizaron otras dos alternativas recurrentes en la
literatura: Patrimonio y Activos totales.
Según lo indicado en la teoría expuesta, se esperaría un valor positivo y
significativo del coeficiente de esta variable.
Nivel de Endeudamiento
Aun cuando el trabajo que inspiró esta tesis no incluye la variable de nivel de
endeudamiento, existen razones para pensar que juega un rol en la determinación de la
remuneración a ejecutivos. El nivel de endeudamiento tiene un efecto sobre el monitoreo
que existe sobre las decisiones tomadas por la administración (Jensen 1986). En firmas en
que el nivel de endeudamiento es alto, existe un monitoreo mayor por parte de terceros. Los
prestamistas ponen distintos tipos de restricciones, que permiten garantizar la solvencia de
la firma. Es por ello que el nivel de endeudamiento, en teoría, tendría un efecto mitigador
del problema de agencia. Particularmente, en el caso chileno es común ver que los holdings
–figura característica de este mercado- tienen financiamiento interno, pero cuando existen
necesidades de financiamiento externo, esto debería tener un efecto mitigador según lo
señalado por la teoría. La manera de medir endeudamiento fue: razón de deuda
bruta/activos totales.
Excesivas remuneraciones se asocian generalmente a expropiación a minoritarios y
a problema de agencia de tipo vertical. Luego es esperable que a mayores niveles de
remuneración, menores sean los niveles de endeudamiento –controlando por las demás
variables relevantes-. El signo esperado para el coeficiente es negativo.
Desempeño Relativo del Mercado
El sentido del pago por desempeño es premiar un esfuerzo superior hecho por el
agente. Dado esto, la literatura plantea la necesidad de distinguir entre un desempeño
promedio y uno superior a la media (Rappaport 1999). Es lógico pensar que si los mercados
van a la alza, el precio de la acción suba independientemente del buen o mal desempeño
21
administrativo; o por el contrario, si la bolsa sufre una caída, el precio podría caer a pesar
de haberse realizado una extraordinaria gestión. Es por esto que si la remuneración es atada
a desempeño, debe incluir alguna de alguna manera un componente de benchmark, para
tener una evaluación que considere efectos que no estén al alcance del agente – desastres
naturales, periodos de recesión, etc.
Para medir el desempeño relativo, Rappaport (1999) señala dos alternativas. La
primera es utilizar un índice de mercado; este será fácil de determinar y medir, pero no
contemplará los efectos propios de cada industria. Por ejemplo, un cambio en el
comportamiento de los consumidores de una industria en particular o shocks sectoriales. En
promedio será un buen índice, pero a nivel individual podría resultar poco atingente. La
segunda alternativa que plantea es utilizar un índice para cada industria, esta alternativa es
concluyente para cada industria pero tiene no siempre existen índices para cada industria y
si los hay, no son fáciles de medir e incluso pueden ser poco objetivos.
Debido a la cantidad de empresas de la muestra y la dificultad de encontrar índices
sectoriales, este trabajo contemplo como proxy del desempeño relativo el retorno anual del
Índice General de Precios de Acciones (IGPA).
El ánimo de incorporar esta variable dentro de los planes de remuneración es ajustar
el desempeño absoluto con el de las demás acciones y premiar los excesos de retorno
accionario. Esperamos entonces, que el coeficiente de esta variable sea negativo –es decir,
si todas las acciones subieron, la remuneración no debe premiar esto como un desempeño
extraordinario-.
Tamaño del Directorio
El tamaño del directorio es una variable que aminora el problema de agencia,
debido a que con un directorio más grande es más fácil influir por parte de los minoritarios
que con uno más concentrado (Jensen 1993). Tomando el número total de directores
publicado en la memoria de cada empresa, se encontró que más del 90% de ellas tenían un
directorio compuesto exactamente por siete miembros. La invariabilidad señala que no
habrá efectos por concepto de tamaño de directorio, por lo que se considero irrelevante
dentro de los determinantes de la compensación. La variable fue descartada.
22
Concentración de propiedad
La consideración de esta variable es relevante ya que, para este trabajo, la
remuneración se ve desde la perspectiva del problema de agencia. Como hemos visto, el
problema de agencia se presenta de distinta manera para los diferentes niveles de
concentración de propiedad. El nivel de concentración de propiedad afecta el valor de la
firma, pero la relación entre estas dos variables es no monótona. Se sabe que para ciertos
niveles relativamente altos de concentración de propiedad, la amenaza, según la teoría de
agencia, es que el controlador expropie a minoritarios. Entregar excesivas remuneraciones
es una de las maneras en que el controlador puede expropiar rentas. Por esta razón, es
probable que para cierto tramo de concentración de propiedad –en que la amenaza de
problema de agencia es creciente- las remuneraciones sean más altas.
Sin embargo, existe un punto de inflexión en que esta relación cambia. Cuando el
nivel de concentración es mayor, el problema de agencia va perdiendo relevancia ya que al
ser tan pequeño el porcentaje que los minoritarios manejan, los beneficios de expropiar sus
rentas son poco atractivos y afectan más la reputación del controlador y de su empresa. Por
ello, para este nivel de concentración de propiedad, se espera que el controlador no
expropie rentas y así disminuyan las remuneraciones respecto del tramo anterior.
El coeficiente la concentración de propiedad no es claro y va a depender de si la
amenaza de expropiación esta en el tramo en que crece o en el que decrece, respecto de la
concentración. Sin embargo, existe evidencia que sugiere una correlación negativa entre
concentración de propiedad y la remuneración de directores (Urzúa 2007) para el caso
Chileno. Esto indicaría que estamos en el tramo más alto de concentración de propiedad, en
el cual el problema de agencia vertical no parece amenazante.
La variable se midió utilizando el porcentaje de propiedad del primer accionista
mayoritario. Se utilizo en el modelo en forma de rezago, ya que es común que los
accionistas determinen la remuneración del directorio durante el mes de Abril de cada año.
Por esta razón, es relevante ver el grado de concentración con fecha más cercana al mes de
Abril. En la muestra se consideró que dentro de los datos disponibles, el más cercano era el
de la fecha de cierre del periodo anterior.
Cabe mencionar que al medir esta variable como el porcentaje de propiedad del
primer mayor accionista, se podría estar subestimando la concentración de propiedad, ya
23
que el controlador podría tener más propiedad de manera indirecta –considerando que
podría controlar alguna empresa que tuviese acciones de la misma o estar relacionado con
otro accionista-.
Las variables consideradas dentro de este trabajo fueron inspiradas en el trabajo de
Benito y Conyon en su gran mayoría. Luego se incorporaron otras consideradas dentro de
la teoría de agencia (nivel de endeudamiento, tamaño del directorio y concentración de
propiedad).
El modelo que este trabajo presenta hace necesaria la recopilación de datos en
desfase. Para generar una observación es necesario obtener datos de una misma empresa
sobre tamaño, desempeño, razón de endeudamiento, concentración de propiedad,
desempeño relativo -para un periodo- y datos sobre la remuneración del directorio en el
periodo siguiente. La muestra incluye cuatro años, por lo que la variable de remuneración
se tomó para el periodo 2003 a 2006 mientras que el resto de las variables se tomaron para
el periodo entre 2002 y 2005. Con esta metodología, y considerando que se tomaron 88
empresas, la muestra debería incluir 352 observaciones para cada variable, sin embargo
algunos datos no estaban disponibles –por ejemplo, en el caso de las remuneraciones,
algunas resultaron ser ilegibles. La descripción de las variables se puede apreciar en la
siguiente tabla descriptiva.
Tabla 1: Descripción de las Variables
Var Obs MediaRemuneración 284 73,760.99 88,298.18 0 949,314.00Desempeño Accionario 299 0.5497 1.0946 0.0008 14Precio/Valor Libro 291 0.6016 1.4742 0 14.05Rentabilidad Patrimonial 311 14.346 18.9083 0 178.5Ganancias Netas 325 31,500,000 54,000,000 40,083 426,000,000Activos 321 565,000,000 960,000,000 3,977,973 7,430,000,000Patrimonio 335 355,000,000 575,000,000 99,541 3,460,000,000Ingresos 320 368,000,000 638,000,000 0 3,770,000,000Deuda/Activos 305 17.69 15.32 0 67.6Rentabilidad IGPA 352 0.1654 0.1213 -0.0363 0.2862Concentración Propiedad 319 46.68 22.12 8.1 100
Cifras en Miles de Pesos
MaxDesvest Min
24
Tabla 2: Matriz De Correlaciones
Desempeño Accionario
Precio/ Valor Libro
Conc. Propiedad Rent. IGPA
Deuda/ Activos
Rent. Patrimonial
Logaritmo Remun.
Logaritmo Ingresos
Logaritmo Activos
Logaritmo Patrimonio
Logaritmo Ganancias
1
0.9466 1
0.0648 0.0532 1
0.1076 0.0969 -0.009 1
-0.1152 -0.0915 -0.0939 -0.02 1
0.0353 0.0284 0.0179 -0.0819 -0.0231 1
-0.1805 -0.1919 -0.0807 -0.0078 0.1332 0.0065 1
-0.0896 -0.1026 0.2115 0.0362 0.3472 -0.0762 0.2523 1
-0.1983 -0.2285 0.1505 0.05 0.2553 -0.2858 0.5021 0.3492 1
-0.2065 -0.2408 0.1524 0.0461 0.1261 -0.3173 0.4576 0.2425 0.9827 1
-0.1846 -0.2473 0.1163 0.0465 0.083 0.1108 0.478 0.1988 0.8198 0.8255 1
Desempeño Accionario
Precio/ Valor Libro
Concentración
Logaritmo Ingresos
Logaritmo Activos
Logaritmo Patrimonio
Logaritmo Ganancias
Rentabilidad IGPA
Deuda/ Activos
Rentabilidad PatrimonialLogaritmo
Remuneración
25
3.4 Modelo Empírico El modelo empírico a estimar es el siguiente:
Log (Remuneración) t = β1 + β2 Dest-1 + β3 DesRelt-1 + β4 TamFirt-1 + β5Conc. + β6 D/A
Descartando las variables de tamaño del directorio, por la poca variabilidad que mostraba,
se estimó el modelo utilizando una muestra de panel, incorporando los datos obtenidos para las 88
empresas con mayor presencia bursátil. Los datos recopilados abarcan el periodo comprendido entre
el año 2002 a 2006. Luego de ver el comportamiento de las variables en distintas regresiones
estimadas, se seleccionaron dos modelos que mostraban ser más robustos en términos de valor
predictivo y sustento teórico. La diferencia entre ellos es la manera en que se midió el desempeño
de la firma, el primero lo hace con un índice de mercado mientras que el segundo con un indicador
contable. Esto se hace para comparar los resultados y tener una visión más amplia, ya que si solo
vemos el modelo descrito por Benito y Conyon, podríamos caer en conclusiones erróneas debido a
la falta de desarrollo del mercado chileno u otros factores que distorsionen el precio de la acción:
1.-Variable Dependiente: 2.-Variable Dependiente: Logaritmo (Remuneración)t Logaritmo (Remuneración)t
Variables Independientes: Variables Independientes:Concentración de Propiedad t-1 Concentración de Propiedad t-1Razón Deuda Bruta/Activos t-1 Razón Deuda Bruta/Activos t-1Retorno IGPAt-1 Retorno IGPAt-1
Logaritmo (Activos) t-1 Logaritmo (Activos) t-1Retorno Accionariot-1 Rentabilidad anual del Patrimonio t-1
26
IV. RESULTADOS
Se estimaron las regresiones, en formato de panel utilizando el programa Stata. La
especificación del modelo se determinó con el test de Hausman que arrojó un estadígrafo
χ2(5)= 3.35 (prob=0.6459) (Ver Anexo 1) lo que sugiere la utilización de efectos aleatorios
–esto indica que no existe un efecto fijo propio de cada empresa, sino que, el efecto es de
tipo aleatorio-. Las regresiones y sus resultados se pueden ver en el Anexo 2 y 3. El número
de observaciones alcanzado fue de 224 y 239 para el caso de las regresiones con variable de
desempeño de mercado y contable respectivamente. Cada observación corresponde a los
casos en que se encuentra disponible, simultáneamente y para una misma empresa, el valor
de: los activos, desempeño relativo, concentración de propiedad, razón de endeudamiento,
desempeño de la firma (de mercado o contable según cada caso) para un periodo y el valor
de la remuneración del directorio para el periodo siguiente .A pesar de contar con 284
observaciones para la variable de remuneración de directorio, al aplicar la función de
logaritmo natural, se perdieron 14 observaciones ya que el valor original era cero y
aplicando la función quedo un valor indeterminado.
En términos generales, se puede ver que ambas regresiones muestran un alto grado
de significancia global -con un nivel de confianza superior al 99% -los parámetros como un
todo son significativos-. Considerando los grados alcanzables por una muestra de panel, la
regresión alcanza un valor de R2 de buen nivel – R2 general 0.3605 en el caso de
desempeño de mercado y 0.3570 para la de variable contable-. Sin embargo, los valores de
R2 –intermedio de 0.0271 y 0.1230 para las regresiones de desempeño de mercado y
contable respectivamente - indican que el modelo tiene mayor valor predictivo en la versión
de desempeño medido con variable contable.
Examinando los histogramas de las variables, se encontró que la remuneración del
directorio tenía un comportamiento distorsionador por tener valores muy dispersos que
podrían estar sesgando el estudio. Por ello se acotó la muestra para eliminar las
observaciones consideradas outliers –Se eliminaron las observaciones cuyos valores de
logaritmo natural de remuneración estaban fuera del rango comprendido entre 8 y 13. Estos
correspondían a empresas que presentaban valores fuera de rango para alguno de los años
de la muestra; por ejemplo, la empresa Cge en el año 2004-. Ello hizo perder 13
27
observaciones pero se ganó en valor predictivo del modelo –los valores de R2 aumentaron
considerablemente-. Las regresiones se pueden ver en los anexos 5 y 6.
Con respecto a las variables, en el primer modelo se encontró que el rezago del
desempeño accionario no tenía un valor predictivo -al 5% de significancia- por lo que,
según este modelo, no existe evidencia para sustentar una correlación entre el desempeño
de la firma y la remuneración del directorio. Sin embargo, para el segundo modelo se
encontró que la variable de desempeño, medida como la rentabilidad anual del patrimonio
es positiva y significativa al 5 % de confianza. Este modelo, por tanto, evidenciaría que
existe una correlación positiva entre la remuneración del directorio y el desempeño
contable de la firma.
Sobre el desempeño relativo, no se logró establecer relación entre remuneraciones y
retorno del índice accionario, el coeficiente pertinente es no significativo considerando un
5% de confianza.
Por otra parte, se encontró que existe, dentro de esta muestra, una relación inversa
entre las remuneraciones del directorio y los derechos de flujos de caja. El coeficiente
resultó ser negativo y significativo al 5% de confianza. Esto es evidencia de que al
disminuir el porcentaje de propiedad, las remuneraciones de los directores aumentan.
También se encontró que el tamaño de la empresa tiene un poder predictivo alto en
todas las regresiones estimadas, el coeficiente, tal como se esperaba, resultó ser positivo y
significativo con un nivel de confianza.
Por otra parte, no se encontró mayor relación entre el nivel de endeudamiento y las
remuneraciones. El coeficiente resultó ser no significativo al 5 % de confianza.
28
V. CONCLUSIONES
Respecto del objetivo central de esta tesis, los resultados indican que la existencia
de una correlación positiva y significativa entre el desempeño de la firma y la remuneración
del directorio dependerá de cómo se mida la variable de desempeño. Dadas las condiciones
de la economía chilena, en términos de tamaño y nivel de desarrollo de su mercado
financiero, es probable que los precios de las acciones contengan distorsiones.
En otras economías más desarrolladas, el uso de stock options es ampliamente
difundido, sin embargo, este tipo de incentivos no es común en Chile. La manera más
utilizada de entregar un pago por desempeño, en cambio, es vincular la compensación con
las utilidades generadas. Respecto de ese tipo de medida de desempeño, es posible afirmar
que existe correlación significativa entre la compensación del directorio y el desempeño de
la firma. Con ello se reafirma la teoría de que los controladores –quienes mediante la junta
de accionistas definen monto y composición de la remuneración- buscan incentivar la
maximización del valor de la firma en el largo plazo. Como indica la literatura, el
establecimiento de este tipo de remuneraciones mitiga el problema de agencia. A la luz de
la evidencia hallada, el controlador –con este comportamiento- señaliza su interés por el
beneficio del grupo total de accionistas.
Existían razones para pensar que la economía chilena se encuentra en algún punto
del recuadro blanco de la Figura 1, la evidencia de esta tesis apunta hacia la misma
conclusión, ya que muestra que el problema de agencia es mitigado a través del pago por
desempeño a los directores. Por tanto, el problema de agencia no parece presentar una
amenaza de expropiación a minoritarios.
29
VI. REFERENCIAS
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• Urzúa (2006 ) “Independencia Del Directorio Y Desempeño De Las Compañías En
Un Contexto De Propiedad Concentrada: El Caso Chileno” Tesis de Grado de
Ingeniero Comercial, Pontificia Universidad Católica de Chile
• Urzúa (2007) “Too Little dividens? Tunneling through chairmen and board
compensation in Chilean Groups”. Trabajo por publicar.
31
VIII. ANEXOS
Anexo 1: Test de Hausman de especificación . hausman modeloconsistente . ---- Coefficients ---- | (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) | modelocons~e modeloefic~e Difference S.E. -------------+---------------------------------------------------------------- L.renpat | .0139376 .0136972 .0002404 .000886 L.desrel | .0994001 .0830763 .0163238 .0506276 L.conc | -.0109389 -.011876 .0009371 .0094357 L.log_act | .2205631 .4377736 -.2172105 .151877 L.da | -.0150979 -.010159 -.0049389 .0059477 ------------------------------------------------------------------------------ b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg Test: Ho: difference in coefficients not systematic chi2(5) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 3.35 Prob>chi2 = 0.6459
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Anexo 2: Regresión con desempeño de mercado de la firma
. xtreg log_rem l.desacc l.desrel l.conc l.log_act l.da Random-effects GLS regression Number of obs = 224 Group variable (i): rut Number of groups = 66 R-sq: within = 0.0271 Obs per group: min = 1 between = 0.3775 avg = 3.4 overall = 0.3605 max = 4 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(5) = 41.70 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ log_rem | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- desacc | L1. | .0120003 .0343236 0.35 0.727 -.0552728 .0792734 desrel | L1. | .2178751 .3351623 0.65 0.516 -.439031 .8747813 conc | L1. | -.0128079 .0049092 -2.61 0.009 -.0224299 -.003186 log_act | L1. | .4206928 .069987 6.01 0.000 .2835207 .5578648 da | L1. | -.0061311 .0063655 -0.96 0.335 -.0186073 .0063451 _cons | 3.234109 1.330183 2.43 0.015 .6269984 5.841219 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .88963434 sigma_e | .5238176 rho | .74256325 (fraction of variance due to u_i)
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Anexo 3: Regresión con desempeño contable de la firma
. xtreg log_rem l.renpat l.desrel l.conc l.log_act l.da Random-effects GLS regression Number of obs = 239 Group variable (i): rut Number of groups = 68 R-sq: within = 0.1230 Obs per group: min = 1 between = 0.3821 avg = 3.5 overall = 0.3570 max = 4 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(5) = 62.40 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ log_rem | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- renpat | L1. | .0136972 .0031284 4.38 0.000 .0075656 .0198288 desrel | L1. | .0830763 .3050789 0.27 0.785 -.5148673 .6810199 conc | L1. | -.011876 .0047317 -2.51 0.012 -.0211499 -.0026021 log_act | L1. | .4377736 .0678244 6.45 0.000 .3048402 .5707069 da | L1. | -.010159 .0059891 -1.70 0.090 -.0218974 .0015793 _cons | 2.801873 1.287381 2.18 0.030 .2786534 5.325093 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .88165169 sigma_e | .48877749 rho | .76490814 (fraction of variance due to u_i)
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Anexo 4: Regresión acotada con desempeño de mercado de la firma . xtreg log_rem l.desacc l.desrel l.conc l.log_act l.da if log_rem>=8 & log_rem<=13 Random-effects GLS regression Number of obs = 211 Group variable (i): rut Number of groups = 63 R-sq: within = 0.0796 Obs per group: min = 1 between = 0.3791 avg = 3.3 overall = 0.3635 max = 4 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(5) = 49.56 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ log_rem | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- desacc | L1. | .0071502 .0259923 0.28 0.783 -.0437938 .0580942 desrel | L1. | .4632303 .2594968 1.79 0.074 -.045374 .9718346 conc | L1. | -.011829 .0039894 -2.97 0.003 -.019648 -.00401 log_act | L1. | .3473083 .0571053 6.08 0.000 .2353839 .4592326 da | L1. | -.0103246 .0049342 -2.09 0.036 -.0199956 -.0006537 _cons | 4.775412 1.097414 4.35 0.000 2.624519 6.926304 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .6942906 sigma_e | .38967947 rho | .76044707 (fraction of variance due to u_i)
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Anexo 5: Regresión acotada con desempeño contable de la firma
. xtreg log_rem l.renpat l.desrel l.conc l.log_act l.da if log_rem>=8 & log_rem<=13 Random-effects GLS regression Number of obs = 226 Group variable (i): rut Number of groups = 65 R-sq: within = 0.2213 Obs per group: min = 1 between = 0.3713 avg = 3.5 overall = 0.3625 max = 4 Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(5) = 81.36 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000 ------------------------------------------------------------------------------ log_rem | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] -------------+---------------------------------------------------------------- renpat | L1. | .0120285 .0023218 5.18 0.000 .0074778 .0165792 desrel | L1. | .3143124 .2331949 1.35 0.178 -.1427411 .771366 conc | L1. | -.011063 .0038557 -2.87 0.004 -.01862 -.0035059 log_act | L1. | .3678592 .0554285 6.64 0.000 .2592213 .4764971 da | L1. | -.0138629 .0046157 -3.00 0.003 -.0229094 -.0048164 _cons | 4.284806 1.063092 4.03 0.000 2.201183 6.368428 -------------+---------------------------------------------------------------- sigma_u | .69766631 sigma_e | .35900488 rho | .79064371 (fraction of variance due to u_i)
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Anexo 6: Datos
REMUNERACION RUT Empresa 2006 2005 2004 2003
61808000 Aguas 39,597 48,701 34,925 46,752 94270000 Almendral 21,014 14,592 7,613 28,168 91144000 Andina 86,030 82,258 79,229 78,033 92448000 Andromaco 37,650 36,764 35,494 - 96556310 Antarchile 142,134 167,791 155,658 250,944 96528990 Banmedica 29,338 28,760 29,439 33,840 96882560 Banvida 9,773 7,981 4,618 4,512 76708560 BCI - - - - 92434000 Besalco 183,583 173,109 - - 96511530 Calichera 51,255 49,491 48,071 47,657 96538080 Campos 19,090 11,569 11,774 12,778 91297000 Cap 167,032 129,020 63,696 58,240 90413000 CCU 168,969 207,282 197,377 158,113 91755000 Cementos 227,932 270,406 253,547 205,783 93834000 Cencosud 57,332 46,106 42,946 121,629 90042000 Cge 163,350 195,590 2,664 - 90046000 Cic 0 0 0 0 92544000 Cintac 44,251 70,129 28,707 16,412 90222000 Cmpc 290,845 203,701 155,993 - 96505760 Colbun 60,035 63,180 61,621 - 99589230 ColoColo 10,905 6,282 - - 90227000 Conchatoro 106,753 147,718 157,289 147,013 90690000 Copec 110,021 93,638 249,309 243,405 90331000 Cristales 129,616 188,335 49,089 128,375 90635000 Ctc 69,333 96,886 93,550 88,150 98001000 Cuprum 42,756 46,362 42,805 36,249 96816290 Curauma - - - - 96439000 D&S 124,480 124,463 124,460 123,185 88006900 Edelnor 54,868 48,347 42,637 30,748 89996200 Edelpa 22,323 21,562 20,997 20,393 93281000 Embonor 119,993 67,371 65,435 64,955 90266000 Enaex 69,034 80,823 102,607 109,457 91081000 Endesa 40,947 46,932 44,661 - 94271000 Enersis 57,439 57,965 52,013 - 92580000 Entel 67,459 49,084 63,675 62,275 96579330 Essbio 24,641 78,566 29,111 38,293 89900400 Esval 39,602 38,737 33,233 23,830 90749000 Falabella 142,436 121,277 95,286 72,574 93767000 Fasa 295,282 277,051 271,504 262,229 86963200 Forus 40,060 - - - 90310000 Gasco 141,115 148,892 110,852 46,912 94272000 Gener 28,760 30,326 29,915 29,904 98000100 Habitat 65,749 73,710 70,435 61,581 77274820 Iam 32,456 183,804 - -
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REMUNERACION
RUT Empresa 2006 2005 2004 2003 91550000 Iansa 42,602 45,212 42,989 38,450 92051000 Indisa 1,399 1,102 716 - 92165000 Infodema 22,987 68,738 41,020 35,671 91656000 Inforsa 1,762 1,829 2,051 1,623 90596000 Interocean 104,675 56,131 13,515 12,853 96708470 Invercap 63,362 47,421 34,167 27,794 79797990 Invermar 133,546 105,982 94,511 - 80860400 Itata 43,621 42,117 42,433 - 93845000 Jucosa - - - - 96874030 La Polar 27,229 22,104 16,458 - 93390000 Lafarge cl 23,122 21,541 20,793 20,285 89862200 Lan Chile - - - - 91021000 Madeco 58,158 58,158 - - 94660000 Marinsa 4,109 177,261 70,169 38,464 92257000 Masisa 170,748 75,558 31,768 - 90412000 Minera 261,946 257,615 209,444 167,811 95134000 Naviera 194,476 101,575 66,460 - 96529340 Nortegran 13,086 12,630 12,273 12,167 96532830 Oroblanco 27,200 24,851 24,138 23,929 96555360 Pacifico 27,022 26,377 25,077 - 94627000 Parauco 34,890 33,683 32,724 32,445 91553000 Pasur 63,303 53,480 32,817 41,002 76488180 Paz 62,048 - - - 96504980 Pehuenche 0 0 0 0 96511810 Pilmaiquen 19,800 17,942 15,243 0 98000400 Provida 45,385 32,090 31,859 31,096 96561560 Pucobre 142,974 123,954 76,054 - 91705000 Quinenco 47,195 35,680 39,346 949,314 96629520 Quintec - - - - 99530250 Ripley 90,030 0 - - 96885880 Salfacorp 39,733 30,517 32,500 - 91041000 San Pedro 13,854 26,042 27,600 - 96766600 Schwager 16,308 7,316 4,751 - 91915000 Sigdo Koppers 301,094 148,289 - - 83628100 Sonda 232,355 164,668 - - 79768170 Soquicom 65,432 63,194 61,313 - 93007000 Sqm - - - - 90035000 Tattersall 8,836 8,503 - - 96542300 Tricahue 1,636 1,579 1,557 1,395 96621750 Unimarc 0 0 0 0 90160000 Vapores 235,016 366,162 141,576 76,544 96602640 Ventanas 46,377 45,462 43,644 - 92236000 Watts 10,222 10,139 - - 70285500 Zofri 23,041 12,212 16,196 -
N 82 80 71 51 Promedio 77,510 77,021 60,104 81,632 Desvest 75,932 75,947 62,397 140,911
38
ACTIVOS
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 61808000 Aguas 736,585,413 725,587,232 684,645,218 671,236,042 94270000 Almendral 352,553,769 23,894,418 21,067,922 23,798,137 91144000 Andina 661,982,162 716,709,897 727,011,759 847,605,477 92448000 Andromaco 57,477,083 43,066,740 34,536,988 33,761,153 96556310 Antarchile 2,001,619,039 1,900,366,452 1,830,854,116 1,856,932,991 96528990 Banmedica 166,201,476 120,278,782 96,503,852 100,693,451 96882560 Banvida 171,918,647 161,004,299 132,474,324 97,167,843 76708560 BCI 7,427,433,800 6,353,723,600 5,363,284,400 4,723,046,600 92434000 Besalco 97,206,621 81,597,932 72,361,813 69,734,027 96511530 Calichera 147,043,836 130,711,123 108,044,982 132,006,797 96538080 Campos 77,239,368 75,473,879 78,592,944 86,363,732 91297000 Cap 650,530,600 578,994,791 549,995,968 647,080,998 90413000 CCU 666,892,576 633,004,900 616,226,688 567,425,296 91755000 Cementos 371,568,897 322,637,296 282,790,510 267,944,250 93834000 Cencosud 1,525,673,200 985,787,069 798,067,633 - 90042000 Cge 643,292,478 626,425,404 673,873,131 668,611,829 90046000 Cic 22,973,657 22,312,117 21,169,887 21,300,722 92544000 Cintac 66,867,758 72,974,788 61,398,214 61,464,793 90222000 Cmpc 2,384,772,726 2,355,221,123 2,153,310,182 2,027,174,399 96505760 Colbun 1,491,192,363 1,032,156,861 988,471,178 961,408,246 99589230 ColoColo 24,821,802 - - - 90227000 Conchatoro 298,192,588 254,687,903 215,320,675 192,586,667 90690000 Copec 2,980,597,409 2,989,730,954 2,834,974,334 3,067,695,225 90331000 Cristales 400,370,590 379,736,616 353,566,235 360,763,272 90635000 Ctc 1,703,512,859 1,892,158,112 2,423,626,714 2,640,788,463 98001000 Cuprum 77,127,071 70,300,015 57,457,333 52,354,478 96816290 Curauma 16,981,364 24,055,936 22,320,920 22,588,113 96439000 D&S 1,037,054,387 1,078,439,412 867,945,943 755,807,192 88006900 Edelnor 326,723,875 375,918,921 405,975,117 431,201,472 89996200 Edelpa 52,278,316 37,206,680 34,465,341 31,706,722 93281000 Embonor 393,201,292 285,762,819 395,682,747 476,318,639 90266000 Enaex 156,095,317 143,737,762 141,288,235 136,573,468 91081000 Endesa 3,290,450,979 3,411,378,522 3,501,046,673 3,227,052,054 94271000 Enersis 3,378,990,212 3,530,269,491 3,575,641,611 3,873,771,270 92580000 Entel 1,011,660,723 1,067,281,988 1,143,169,762 1,195,484,970 96579330 Essbio 325,628,763 281,702,852 262,864,921 250,184,452 89900400 Esval 459,640,119 431,675,810 416,343,801 342,518,705 90749000 Falabella 1,518,792,572 1,435,133,657 1,183,508,269 730,380,499 93767000 Fasa 160,016,021 158,281,937 154,169,492 151,759,169 86963200 Forus 48,822,734 50,152,915 49,678,130 49,483,841 90310000 Gasco 406,700,939 389,924,485 373,418,429 370,992,324 94272000 Gener 1,292,989,851 1,316,796,156 1,393,794,290 1,446,877,388 98000100 Habitat 122,548,370 114,432,441 109,503,441 99,750,235 77274820 Iam 494,197,109 - - -
39
ACTIVOS
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 91550000 Iansa 218,183,343 274,023,153 276,351,887 346,980,382 92051000 Indisa 25,316,443 21,466,749 13,838,115 11,903,014 92165000 Infodema 10,253,725 6,092,706 5,126,943 5,063,142 91656000 Inforsa 386,000,682 413,618,233 397,365,687 402,782,558 90596000 Interocean 91,469,462 86,161,220 68,684,252 84,121,924 96708470 Invercap 134,640,925 123,091,199 103,017,768 119,272,732 79797990 Invermar 51,312,525 - - - 80860400 Itata 80,400,884 76,509,890 69,880,754 71,039,250 93845000 Jucosa 18,689,270 14,113,399 13,261,501 13,131,903 96874030 La Polar 239,422,181 161,258,118 119,904,390 - 93390000 Lafarge cl 190,719,717 207,471,215 220,747,676 206,078,714 89862200 Lan Chile 970,005,162 920,367,175 846,950,597 969,698,083 91021000 Madeco 287,619,702 298,573,015 311,886,667 324,585,778 94660000 Marinsa 218,413,139 202,453,634 164,907,859 176,107,472 92257000 Masisa 799,609,162 555,551,662 573,018,781 591,408,125 90412000 Minera 1,205,005,589 919,075,314 829,393,417 757,807,786 95134000 Naviera 73,369,932 62,266,559 52,273,749 64,454,465 96529340 Nortegran 61,296,433 48,363,836 51,761,770 59,120,199 96532830 Oroblanco 84,080,394 70,809,686 68,864,997 78,061,754 96555360 Pacifico 56,373,985 56,689,622 51,624,113 60,689,038 94627000 Parauco 261,459,061 242,828,718 245,882,853 271,305,092 91553000 Pasur 681,503,431 647,779,136 590,783,794 558,967,957 76488180 Paz - - - - 96504980 Pehuenche 338,670,521 335,198,171 330,008,382 393,283,924 96511810 Pilmaiquen 8,282,147 5,931,249 5,922,138 6,560,370 98000400 Provida 256,869,550 245,478,897 234,186,825 216,874,048 96561560 Pucobre 77,751,888 75,648,098 68,338,067 73,171,745 91705000 Quinenco 799,557,649 738,963,115 767,522,962 802,531,198 96629520 Quintec 12,598,121 8,710,660 8,266,840 7,669,626 99530250 Ripley 434,150,938 - - - 96885880 Salfacorp 91,778,127 76,963,892 - - 91041000 San Pedro 130,009,206 126,835,023 119,279,938 119,682,569 96766600 Schwager 3,999,104 4,837,583 4,337,441 3,977,973 91915000 Sigdo Koppers 265,424,588 - - - 83628100 Sonda - - - - 79768170 Soquicom 60,821,774 61,139,545 62,434,077 40,579,221 93007000 Sqm 746,021,138 743,585,535 756,442,414 832,966,721 90035000 Tattersall 19,673,554 16,718,943 15,492,863 15,005,598 96542300 Tricahue 6,208,467 5,625,956 5,899,989 5,656,329 96621750 Unimarc - - - - 90160000 Vapores 636,900,150 631,178,021 625,730,407 614,145,664 96602640 Ventanas 97,710,552 93,463,642 90,806,169 71,938,376 92236000 Watts 165,650,260 155,556,515 86,718,043 83,037,255 70285500 Zofri 31,352,127 30,885,570 30,812,298 29,637,850
N 85 80 79 77 Promedio 588,552,891 568,074,734 550,609,754 548,840,172 Desvest 1,036,103,460 983,637,020 922,206,052 904,474,939
40
DESEMPEÑO ACCIONARIO
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 61808000 Aguas 0.1756 -0.0164 0.5565 -0.2117 94270000 Almendral 1.4831 0.3861 -0.2387 0.0498 91144000 Andina 0.0067 0.2412 0.3404 -0.1581 92448000 Andromaco 0.5090 - - - 96556310 Antarchile -0.0482 0.1088 0.7060 0.4329 96528990 Banmedica 0.1906 0.5538 0.7371 0.1547 96882560 Banvida -0.0828 0.8618 0.9096 -0.0426 76708560 BCI 0.0615 0.4487 0.6365 0.2377 92434000 Besalco 0.0060 0.9208 0.0447 0.1366 96511530 Calichera 0.3799 0.5736 0.4337 0.1034 96538080 Campos 1.5817 0.3191 0.3056 -0.5001 91297000 Cap 0.3694 2.8583 2.4126 -0.3594 90413000 CCU -0.0557 0.1144 0.5832 -0.0636 91755000 Cementos -0.1281 0.5527 1.0120 -0.0226 93834000 Cencosud 0.0334 - - - 90042000 Cge 0.1505 -0.0297 0.1562 -0.0683 90046000 Cic -0.2523 0.0909 0.3750 -0.2754 92544000 Cintac -0.5096 1.8003 1.1091 -0.1032 90222000 Cmpc -0.0060 0.1383 0.9095 0.0679 96505760 Colbun 0.0159 -0.0393 0.8136 0.2411 99589230 ColoColo - - - - 90227000 Conchatoro -0.0327 0.5835 0.0508 0.0683 90690000 Copec 0.0350 0.0570 0.6980 0.2024 90331000 Cristales -0.0874 0.0325 0.3158 0.0679 90635000 Ctc -0.2211 0.0198 0.3338 -0.2203 98001000 Cuprum -0.1424 0.2160 0.1800 0.0283 96816290 Curauma 0.6280 3.5296 -0.3034 1.1505 96439000 D&S 0.0085 -0.1739 0.7392 -0.1256 88006900 Edelnor 0.0412 1.1117 3.9971 0.5814 89996200 Edelpa -0.3380 0.4228 0.8285 0.0871 93281000 Embonor 0.0725 0.1129 0.6757 -0.4394 90266000 Enaex -0.1054 0.0130 0.2682 0.1112 91081000 Endesa 0.5645 0.4511 0.3017 -0.1995 94271000 Enersis 0.1919 0.0891 0.7241 -0.6667 92580000 Entel 0.4013 0.1984 0.1795 -0.1863 96579330 Essbio - - - - 89900400 Esval 0.0831 0.3106 0.0210 -0.2129 90749000 Falabella 0.0656 0.3072 0.9421 0.0417 93767000 Fasa -0.2017 -0.1854 0.7078 0.1484 86963200 Forus - - - - 90310000 Gasco -0.1317 -0.0971 0.3602 -0.0507 94272000 Gener -0.0557 0.0812 1.5367 -0.5780 98000100 Habitat -0.1105 0.0573 0.3523 0.0633 77274820 Iam - - - -
41
DESEMPEÑO ACCIONARIO
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 91550000 Iansa 1.7930 0.2261 0.3362 -0.4868 92051000 Indisa 0.1561 3.1531 -0.2637 0.1060 92165000 Infodema 0.4178 - - 0.5600 91656000 Inforsa -0.1499 0.5277 0.2869 -0.0883 90596000 Interocean -0.1106 14.0000 0.5000 -0.3103 96708470 Invercap 0.3115 3.7941 1.7047 -0.1262 79797990 Invermar - - - - 80860400 Itata -0.0452 0.1588 0.4610 0.7141 93845000 Jucosa 0.3576 -0.1778 1.7349 0.6829 96874030 La Polar 0.1867 0.8297 - - 93390000 Lafarge cl -0.0324 0.1727 0.8732 0.2314 89862200 Lan Chile 0.0683 0.8106 1.6419 -0.1291 91021000 Madeco -0.2937 0.2101 1.0070 -0.8453 94660000 Marinsa -0.3471 0.6697 3.1889 -0.2501 92257000 Masisa -0.2936 -0.5452 1.2741 0.2874 90412000 Minera 0.1821 0.1021 0.9421 0.2100 95134000 Naviera -0.2163 - - 0.4129 96529340 Nortegran 0.1181 0.4935 0.3997 -0.1871 96532830 Oroblanco 0.3439 0.4789 0.3700 0.0677 96555360 Pacifico 0.0008 1.3061 0.8497 0.5449 94627000 Parauco 0.1018 0.1067 0.5886 0.0383 91553000 Pasur 0.1760 0.0554 0.5765 0.3209 76488180 Paz - - - - 96504980 Pehuenche 0.5819 0.5682 0.4376 0.5974 96511810 Pilmaiquen 2.5882 1.0988 -0.2286 0.2891 98000400 Provida -0.0105 0.0214 0.0671 0.0242 96561560 Pucobre 0.0048 0.7404 0.6706 0.7911 91705000 Quinenco -0.1553 0.3281 0.5797 -0.2676 96629520 Quintec 0.8357 0.7694 0.7289 0.0950 99530250 Ripley - - - - 96885880 Salfacorp -0.0480 - - - 91041000 San Pedro -0.1883 0.1648 -0.2760 0.1153 96766600 Schwager 0.3003 8.4346 - - 91915000 Sigdo Koppers - - - - 83628100 Sonda -0.4025 2.9700 -0.3838 -0.4035 79768170 Soquicom - - - - 93007000 Sqm -0.5628 0.9686 0.7818 0.3158 90035000 Tattersall 0.4655 0.5338 0.5199 -0.0814 96542300 Tricahue 0.5149 1.0291 0.3352 0.6111 96621750 Unimarc 0.5002 0.5811 0.3564 0.9311 90160000 Vapores -0.3692 0.7974 1.5429 -0.0359 96602640 Ventanas -0.1814 0.2930 0.1657 0.3360 92236000 Watts -0.1643 1.9624 0.6920 -0.2214 70285500 Zofri 0.1419 1.7603 1.3837 -0.0163
N 79 74 72 74 Promedio 0.1408 0.8975 0.6744 0.0584 Desvest 0.4923 1.9858 0.7198 0.3636
42
RENTABILIDAD ANUAL DEL PATRIMONIO PROMEDIO
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 61808000 Aguas 20.00 17.20 14.40 11.50 94270000 Almendral 14.10 3.40 -3.50 11.40 91144000 Andina 20.00 13.50 4.70 8.90 92448000 Andromaco 18.40 19.50 15.30 9.50 96556310 Antarchile 12.60 15.80 12.40 10.80 96528990 Banmedica 32.50 25.70 19.40 18.50 96882560 Banvida 15.80 22.80 28.40 4.70 76708560 BCI 22.80 22.50 21.90 19.70 92434000 Besalco 12.20 12.40 8.00 1.90 96511530 Calichera 10.10 9.10 5.60 1.90 96538080 Campos 2.10 -8.50 -7.20 -0.60 91297000 Cap 29.80 23.40 4.10 0.80 90413000 CCU 15.50 15.60 15.20 5.20 91755000 Cementos 12.40 12.80 11.10 8.70 93834000 Cencosud 10.50 8.30 - - 90042000 Cge 15.80 13.40 10.70 9.00 90046000 Cic - - -168.20 -178.50 92544000 Cintac 16.50 40.20 11.20 6.40 90222000 Cmpc 5.40 8.00 6.40 3.70 96505760 Colbun 9.10 11.70 15.90 9.20 99589230 ColoColo - - - - 90227000 Conchatoro 11.70 15.40 14.00 13.60 90690000 Copec 10.60 14.80 11.70 10.10 90331000 Cristales 8.80 10.40 2.80 7.90 90635000 Ctc 2.60 27.40 0.80 -1.40 98001000 Cuprum 33.60 35.60 32.50 34.40 96816290 Curauma 6.80 4.80 1.60 2.20 96439000 D&S 8.00 1.40 6.80 8.20 88006900 Edelnor 0.60 -1.40 11.10 8.00 89996200 Edelpa 13.00 18.70 21.00 20.70 93281000 Embonor 11.50 -35.90 -16.10 -7.20 90266000 Enaex 13.90 18.10 24.20 26.50 91081000 Endesa 6.90 5.50 5.30 -0.70 94271000 Enersis 2.60 1.70 0.70 -20.50 92580000 Entel 12.70 7.90 10.60 7.90 96579330 Essbio 14.60 11.40 11.00 10.40 89900400 Esval 9.10 9.20 7.40 7.60 90749000 Falabella 15.60 13.70 14.40 15.00 93767000 Fasa -5.70 6.30 3.60 3.10 86963200 Forus 14.30 11.00 8.30 11.30 90310000 Gasco 12.30 13.70 10.60 4.60 94272000 Gener 5.10 4.80 6.80 4.40 98000100 Habitat 25.90 28.00 28.60 27.30 77274820 Iam - - - -
43
RENTABILIDAD ANUAL DEL PATRIMONIO PROMEDIO
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 91550000 Iansa 2.90 -6.40 -5.20 0.00 92051000 Indisa 5.50 5.60 7.20 6.40 92165000 Infodema 12.40 11.70 2.30 -3.90 91656000 Inforsa 4.70 4.70 3.30 4.00 90596000 Interocean 42.80 28.10 -14.50 0.30 96708470 Invercap 29.00 25.80 -2.60 -0.10 79797990 Invermar - - - - 80860400 Itata 9.60 11.60 11.80 10.70 93845000 Jucosa -20.90 -5.80 12.00 4.30 96874030 La Polar 23.90 21.10 - - 93390000 Lafarge cl 13.80 12.10 9.00 8.60 89862200 Lan Chile 30.10 40.40 23.00 10.80 91021000 Madeco 6.60 5.60 -13.60 -36.10 94660000 Marinsa 15.50 28.40 11.30 6.60 92257000 Masisa 2.70 7.30 -2.60 3.40 90412000 Minera 8.70 10.30 10.60 7.20 95134000 Naviera 31.00 22.90 3.80 6.70 96529340 Nortegran 12.20 6.40 7.10 1.20 96532830 Oroblanco 10.60 9.90 5.80 2.50 96555360 Pacifico 53.60 47.80 18.30 15.50 94627000 Parauco 7.30 5.70 1.60 7.90 91553000 Pasur 5.50 7.50 5.90 4.60 76488180 Paz - - - - 96504980 Pehuenche 30.20 14.50 24.30 11.30 96511810 Pilmaiquen -6.70 -2.40 -9.60 4.10 98000400 Provida 19.40 15.80 18.30 20.10 96561560 Pucobre 67.90 58.60 23.20 23.20 91705000 Quinenco 7.60 3.70 6.00 -11.50 96629520 Quintec 9.30 9.80 9.80 13.00 99530250 Ripley - - - - 96885880 Salfacorp 16.60 - - - 91041000 San Pedro 0.40 3.80 3.40 10.50 96766600 Schwager -158.80 -1.80 19.40 107.50 91915000 Sigdo Koppers - - - - 83628100 Sonda - - - - 79768170 Soquicom 0.30 15.30 12.60 9.90 93007000 Sqm 11.10 7.80 4.90 5.00 90035000 Tattersall 10.80 10.90 8.30 9.10 96542300 Tricahue 24.40 17.90 18.30 19.90 96621750 Unimarc 90160000 Vapores 16.10 30.60 12.30 7.80 96602640 Ventanas 8.60 10.50 7.50 14.90 92236000 Watts 8.50 12.50 5.20 2.00 70285500 Zofri 24.40 17.70 12.30 5.20
N 79 78 77 77 Promedio 11.74 13.27 6.68 6.09 Desvest 23.11 13.00 22.30 26.02
44
RAZON DEUDA/ACTIVOS TOTALES
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 61808000 Aguas 40.50 40.20 39.60 17.60 94270000 Almendral 0.00 0.00 0.00 0.00 91144000 Andina 17.70 20.00 19.30 17.80 92448000 Andromaco 33.20 20.00 18.60 15.90 96556310 Antarchile 0.90 1.30 5.70 5.60 96528990 Banmedica 27.90 11.90 17.70 24.10 96882560 Banvida 3.60 3.10 4.60 7.30 76708560 BCI - - - - 92434000 Besalco 25.60 17.90 17.10 16.60 96511530 Calichera 16.20 0.80 1.00 0.80 96538080 Campos 0.00 14.50 12.80 14.80 91297000 Cap 32.40 31.90 43.00 46.10 90413000 CCU 15.50 14.30 16.30 6.60 91755000 Cementos 15.10 19.70 21.60 22.60 93834000 Cencosud 15.40 20.10 18.90 - 90042000 Cge 32.60 34.10 31.20 30.30 90046000 Cic 49.60 58.60 62.90 67.60 92544000 Cintac 31.20 38.10 45.10 44.90 90222000 Cmpc 0.00 0.00 0.00 0.00 96505760 Colbun 18.20 24.30 24.10 28.60 99589230 ColoColo 0.00 - - - 90227000 Conchatoro 26.40 20.20 19.30 17.50 90690000 Copec 0.00 0.90 1.10 1.40 90331000 Cristales 24.20 26.50 28.50 29.50 90635000 Ctc 29.50 32.50 34.40 41.90 98001000 Cuprum - - - - 96816290 Curauma 0.00 0.00 0.00 0.00 96439000 D&S 23.40 29.60 33.60 30.50 88006900 Edelnor 32.00 34.70 34.60 39.70 89996200 Edelpa 1.80 3.40 4.60 8.10 93281000 Embonor 28.70 42.70 45.50 50.90 90266000 Enaex 2.80 10.80 9.70 6.70 91081000 Endesa 44.30 48.30 51.50 43.90 94271000 Enersis 17.80 22.60 26.00 45.70 92580000 Entel 41.20 29.80 31.60 36.60 96579330 Essbio 28.30 20.00 20.50 16.10 89900400 Esval 44.00 45.20 51.40 43.80 90749000 Falabella 15.30 18.40 7.70 12.80 93767000 Fasa 24.40 24.50 22.40 22.50 86963200 Forus 16.80 28.20 34.50 34.10 90310000 Gasco 38.20 39.10 40.30 38.50 94272000 Gener 21.30 23.60 29.50 34.40 98000100 Habitat - - - - 77274820 Iam 0.00 - - -
45
RAZON DEUDA/ACTIVOS TOTALES
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 91550000 Iansa 0.00 10.30 4.30 8.50 92051000 Indisa 26.00 18.70 21.40 14.20 92165000 Infodema 19.90 1.30 1.30 1.70 91656000 Inforsa 0.00 0.00 0.00 0.60 90596000 Interocean 1.40 1.60 4.80 3.80 96708470 Invercap 9.10 10.30 8.20 8.30 79797990 Invermar 27.00 - - - 80860400 Itata 7.40 11.30 10.90 10.00 93845000 Jucosa 23.30 39.70 36.20 34.70 96874030 La Polar 32.20 21.60 20.30 - 93390000 Lafarge cl 0.00 0.00 0.00 0.00 89862200 Lan Chile 19.50 7.90 27.30 31.40 91021000 Madeco 14.10 28.30 35.60 48.70 94660000 Marinsa 2.00 1.70 2.60 4.50 92257000 Masisa 23.20 19.80 22.40 0.00 90412000 Minera 0.00 0.00 0.00 0.00 95134000 Naviera 0.70 1.70 3.00 5.20 96529340 Nortegran 0.00 0.60 0.30 0.00 96532830 Oroblanco 3.00 4.40 4.20 2.30 96555360 Pacifico 10.40 11.80 21.50 32.40 94627000 Parauco 40.80 38.40 39.90 39.30 91553000 Pasur 0.00 0.00 0.00 0.00 76488180 Paz - - - - 96504980 Pehuenche 3.80 13.40 15.40 48.90 96511810 Pilmaiquen 0.00 0.00 0.00 0.00 98000400 Provida - - - - 96561560 Pucobre 15.40 17.60 27.70 25.10 91705000 Quinenco 10.70 13.00 14.50 16.70 96629520 Quintec 0.00 0.00 0.00 0.00 99530250 Ripley 0.00 - - - 96885880 Salfacorp 30.90 27.80 - - 91041000 San Pedro 26.20 24.70 21.60 19.20 96766600 Schwager 34.10 19.70 23.70 44.70 91915000 Sigdo Koppers 8.90 - - - 83628100 Sonda - - - - 79768170 Soquicom 0.00 0.00 0.00 0.00 93007000 Sqm 17.80 15.80 23.40 22.80 90035000 Tattersall 3.80 3.70 4.00 3.50 96542300 Tricahue 0.10 0.00 0.00 0.00 96621750 Unimarc 90160000 Vapores 6.60 6.70 6.80 14.90 96602640 Ventanas 26.20 27.50 31.60 15.10 92236000 Watts 33.40 32.90 0.00 0.00 70285500 Zofri 0.00 7.50 14.40 18.30
N 81 76 75 73 Promedio 16.22 17.26 18.31 19.13 Desvest 14.22 14.41 15.61 17.14
46
CONCENTRACION DE PROPIEDAD
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 61808000 Aguas 51.20 51.20 51.20 51.20 94270000 Almendral 10.60 14.20 11.20 10.20 91144000 Andina 24.40 24.40 24.40 24.40 92448000 Andromaco 35.00 35.00 28.80 21.40 96556310 Antarchile 58.00 57.80 57.60 57.60 96528990 Banmedica 28.70 28.70 28.70 28.40 96882560 Banvida 80.30 80.30 80.30 80.30 76708560 BCI 53.50 53.50 53.50 53.50 92434000 Besalco 47.70 46.30 45.40 43.30 96511530 Calichera 66.90 66.70 66.70 65.10 96538080 Campos 50.50 51.00 51.00 51.00 91297000 Cap 31.30 31.30 28.70 28.30 90413000 CCU 61.70 61.60 61.60 61.60 91755000 Cementos 45.10 43.70 43.70 43.70 93834000 Cencosud 29.20 38.00 - - 90042000 Cge 10.90 10.90 10.90 10.90 90046000 Cic 29.20 69.90 70.30 56.10 92544000 Cintac 50.90 50.90 50.90 50.90 90222000 Cmpc 19.60 19.60 19.60 19.60 96505760 Colbun 35.00 44.00 44.00 44.00 99589230 ColoColo 22.30 - - - 90227000 Conchatoro 11.60 11.60 11.50 11.30 90690000 Copec 60.80 60.10 60.10 60.10 90331000 Cristales 34.00 34.00 34.00 34.00 90635000 Ctc 44.90 44.90 43.60 43.60 98001000 Cuprum 31.70 31.70 31.70 31.70 96816290 Curauma 61.70 61.70 61.70 61.70 96439000 D&S 35.40 35.40 41.80 40.80 88006900 Edelnor 82.30 82.30 82.30 82.20 89996200 Edelpa 34.80 39.80 39.80 39.80 93281000 Embonor 45.50 45.50 45.50 45.50 90266000 Enaex 50.00 15.80 17.50 20.00 91081000 Endesa 60.00 60.00 60.00 60.00 94271000 Enersis 60.60 60.60 60.60 35.10 92580000 Entel 54.80 54.80 54.80 54.60 96579330 Essbio 51.00 43.40 43.40 36.20 89900400 Esval 29.40 29.40 33.20 50.40 90749000 Falabella 19.40 19.50 19.50 22.00 93767000 Fasa 21.70 21.70 21.50 24.80 86963200 Forus - - - - 90310000 Gasco 56.60 56.60 56.60 56.60 94272000 Gener 98.80 98.80 98.70 98.60 98000100 Habitat 80.50 80.50 80.50 80.50 77274820 Iam 56.60 - - -
47
CONCENTRACION DE PROPIEDAD
RUT Empresa 2005 2004 2003 2002 91550000 Iansa 45.10 45.10 45.10 45.10 92051000 Indisa 53.90 54.00 70.60 70.70 92165000 Infodema 29.60 32.20 32.20 31.30 91656000 Inforsa 82.00 82.00 82.00 81.90 90596000 Interocean 69.70 69.70 69.70 69.70 96708470 Invercap 24.20 24.20 19.50 19.60 79797990 Invermar 67.10 - - - 80860400 Itata 49.10 49.10 49.10 47.10 93845000 Jucosa 37.90 50.50 41.20 49.50 96874030 La Polar 20.10 51.70 53.90 - 93390000 Lafarge cl 82.70 82.70 82.70 82.70 89862200 Lan Chile 27.00 27.50 31.80 32.00 91021000 Madeco 42.40 44.80 48.30 48.50 94660000 Marinsa 54.50 54.50 54.50 54.50 92257000 Masisa 40.50 39.50 42.40 42.40 90412000 Minera 35.60 35.60 35.60 35.60 95134000 Naviera 24.50 24.50 24.40 24.50 96529340 Nortegran 89.80 89.50 89.50 89.50 96532830 Oroblanco 78.10 77.80 77.80 77.80 96555360 Pacifico 30.80 30.80 30.80 30.80 94627000 Parauco 11.20 11.20 10.30 9.60 91553000 Pasur 34.50 34.30 33.30 33.30 76488180 Paz - - - - 96504980 Pehuenche 92.60 92.60 92.60 92.60 96511810 Pilmaiquen 19.90 19.90 27.00 25.60 98000400 Provida 51.60 51.60 51.60 51.60 96561560 Pucobre 83.60 83.60 83.60 83.60 91705000 Quinenco 33.70 33.60 33.60 33.60 96629520 Quintec 18.90 17.80 17.80 17.80 99530250 Ripley 100.00 - - - 96885880 Salfacorp 67.00 67.00 - - 91041000 San Pedro 60.20 60.30 60.30 60.30 96766600 Schwager 12.60 13.40 12.40 16.30 91915000 Sigdo Koppers - - - - 83628100 Sonda - - - - 79768170 Soquicom 60.60 60.60 60.60 60.60 93007000 Sqm 19.90 19.90 20.40 20.40 90035000 Tattersall 50.00 50.00 50.00 50.00 96542300 Tricahue 9.60 9.50 16.00 8.10 96621750 Unimarc 83.60 83.60 83.60 83.60 90160000 Vapores 45.40 43.90 43.90 43.90 96602640 Ventanas 43.00 43.00 43.00 43.00 92236000 Watts 41.30 41.30 41.30 42.00 70285500 Zofri 71.30 71.30 71.30 71.30
N 85 81 79 78 Promedio 69.70 70.93 71.69 71.45 Desvest 22.61 21.95 22.14 22.18
