PROYECCIÓN FINANCIERA DEL NEGOCIO / MARCELO DELFINO
MARCELO DELFINO
Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in
Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino
Unido; Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la
Universidad Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias
Económicas obtuvo el Premio Facultad en reconocimiento a su performance, y fue también acreedor
al Premio Universidad o diploma con Mención de Honor, por haber logrado el mejor desempeño
académico correspondiente a la Promoción 1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea
profesional se orienta básicamente hacia la consultoría en finanzas corporativas y mercado de
capitales . Fue Subsecretario de Economía y Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba.
Fue Director del Programa BID-GAU implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones
Unidas para el desarrollo. Fue Analista Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y
Planificación Normativa del Banco Central de la República Argentina. Consultor en temas de finanzas
corporativas en la firma Investment Bankers and Consulting Partner SA.
PROYECCIÓN FINANCIERA DEL NEGOCIO / MARCELO DELFINO
Visión para los Negocios
y las Finanzas
Obtener más información y entender qué hay detrás
de los números.
Reconocer las tendencias y señales de advertencia.
Detectar los problemas antes de que ocurran.
Aumentar la eficiencia y comprender el impacto de las
decisiones.
Hablar el lenguaje de la alta dirección y ganar
credibilidad cuando prepare presentaciones para ellos.
OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
PROYECCIÓN FINANCIERA DEL NEGOCIO / MARCELO DELFINO
Su interés se centra en las políticas de inversión, financiamiento y distribución de dividendos.
La planificación financiera consiste en una proyección para los próximos años, período al que se denomina horizonte de planeación.
La planificación Financiera es una forma de pensar sistemáticamente en el futuro y prever posibles problemas antes de que se presenten.
CÓMO PLANIFICAR EL FUTURO
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COMPONENTES DEL MODELO
Los elementos centrales de este modelo son:
1. Pronóstico de ventas
2. Estados contables proyectados o pro forma
3. Requerimientos de activos
4. Requerimientos financieros
5. Variable de ajuste financiero
El objetivo básico de un modelo de planificación financiera es examinar la interacción entre las necesidades de inversión y los requerimientos de financiamiento para diferentes niveles de ventas posibles.
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CONTENIDO DEL PLAN FINANCIERO
ESTADO DE
RESULTADOS
BALANCES
PREMISAS DE
PROYECCIÓN
FLUJO DE
FONDOS
OTROS
CUADROS
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1ª detención: ¿es el
resultado proyectado
satisfactorio o no?
Programa de Ventas
Presupuesto de Ventas
Programa de Producción Políticas
de Stock
Ppto.
Cons. MPD Ppto.
MOD Ppto.
GIF
Ppto.
Cpra. MPD
Ppto. de Costo
de Ventas
Proyectadas
Ppto. de Gastos
Comerciales y
Administrativos
Estado de
Resultados
Proyectados
SECUENCIA DE PROYECCIÓN
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2ª detención: Determino el déficit o superávit de tesorería
Estado de
Resultados
Proyectados
Flujo de
Tesorería
Proyectado ?
Balance
Proyectado
Ratios del
Balance
Proyectado
B
a
l
a
n
c
e
I
n
i
c
i
a l
SECUENCIA DE PROYECCIÓN
Política
Financiera
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Política
Financiera
Estado de
Resultados
Proyectados
Flujo de
Tesorería
Proyectado
Balance
Proyectado
Ratios del
Balance
Proyectado
B
a
l
a
n
c
e
I
n
i
c
i
a l
3ª detención: Determino qué hago con el superávit o cómo financiamos
el déficit de tesorería
Déficit
Superávit
SECUENCIA DE PROYECCIÓN
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Antes de proyectar el desempeño de la firma conviene analizar las siguientes variables:
1. Las ventas y su evolución en los últimos años
2. La proporción que representan los distintos rubros del estado económico
3. La distinción entre costos fijos y variables
4. La antigüedad de los rubros de generación espontánea:
cuentas a cobrar, cuentas a pagar e inventarios.
5. Los rubros que no son de generación espontánea:
bienes de uso, inversiones transitorias, otros activos.
6. La tasa de interés que la firma espera pagar en el futuro
ENFOQUE DEL PORCENTAJE DE VENTAS
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• Las proyecciones de ventas pueden estar apoyadas por:
• Regresiones lineales, (las ventas podrían regresarse
contra la tasa de crecimiento del PBI u otra variable con
la que pueda establecerse una relación sólida).
• Series de tiempo
• Encuestas
• También existen casos donde la proyección del volumen de
las ventas PUEDE depender de la posibilidad de atender
una demanda insatisfecha.
ESTIMACIÓN DE VENTAS FUTURAS
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Detalle de los principales conceptos que conforman los
gastos administrativos y comerciales.
Variabilidad de los mismos frente a un cambio en el
volumen de actividad.
Principales aspectos a analizar en
relación a los gastos
ESTIMACIÓN DE COSTOS Y GASTOS
Otros
Gastos
Gastos
Administrativos
Gastos
Comerciales
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¿Cuanto mantener?
Activos
Corrientes
Pasivos
Corrientes
Capital
de
Trabajo
Nivel de liquidez y estimación del ciclo de caja
Condiciones de venta y política de créditos (plazos y tasas de interés)
Nivel estimado de inversión promedio en Inventarios de MMPP y PT
Condiciones de compra de insumos (plazos y tasas de interés)
Principales aspectos a analizar en relación al Capital de Trabajo
CAPITAL DE TRABAJO
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RUBROS DE GENERACIÓN ESPONTÁNEA
Fórmulas para el cálculo de los Management ratios
Fórmulas para proyectar los rubros de generación Espontánea
365Venta de Costo
sInventarioventas de Días
365
CMVventas de DíassInventario
365Ventas
cobrar Ctas.acobranzas de Días
365
Ventascobranzas de Díascobrar Ctas.a
365Compras
scomerciale DeudasPago de Días
365
ComprasPago de Díasscomerciale Deudas
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Las altas proyectadas de bienes de capital deben estar en correspondencia y ser coherente con el crecimiento proyectado de producción y ventas.
Existen ratios que permiten comparar la inversión con la efectuada por compañías comparables para evaluar la consistencia de las estimaciones.
Algunos ratios incluyen: ventas sobre activo fijo, CAPEX/ventas, incremento en Capex/incremento en ventas, etc.
Activos
circulantes
Activos
Fijos
Bajas
Altas
PLAN DE INVERSIONES
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Deuda financiera al inicio con un
detalle de los bancos
prestadores, montos de deuda,
plazos de las obligaciones, tasas
de interés, etc.
Garantías otorgadas.
Líneas de créditos vigentes.
Otras deudas.
Descuento de facturas y
cheques. Bancos y tasas
utilizadas.
Principales aspectos a analizar en
relación a las deudas
Pasivos
circulantes
Deuda
Financiera
Bajas
Altas
DEUDA FINANCIERA
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LAS POSIBILIDADES DE CRECIMIENTO
Existe una íntima relación entre el financiamiento requerido por
una firma y su ritmo de crecimiento.
Cuanto más elevada es la tasa de crecimiento de las ventas y por lo
tanto, de los activos, mayor será la necesidad de financiamiento
externo.
Se parte de la situación inicial de la empresa y se proyecta su
crecimiento suponiendo que las ventas crecen 5, 10, 15, 20 y
25%.............
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Se calculan los aumentos necesarios en los Activos totales, en los
Pasivos y en las Ganancias retenidas, obteniéndose por diferencia
las necesidades de financiamiento externo (FEN)
Debido a que el cálculo supone que los rubros crecen en proporción a
las ventas, los Activos totales crecen en forma lineal
Las ganancias retenidas también crecen en proporción a las ventas
pero en proporciones distintas.
LAS POSIBILIDADES DE CRECIMIENTO
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TASA DE CRECIMIENTO INTERNA
% Crecimiento ventas
$
Crecimiento Utilidades
Crecimiento Activos
TIC
FEN > 0
FEN < 0
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La tasa de crecimiento está dada por el punto en que se
cruzan las dos líneas. En ese punto el aumento requerido en
activos es exactamente igual al aumento en utilidades.
r) x ROA(1
r x ROA
TIC
Es la máxima tasa de crecimiento de las ventas que se puede lograr sin la ayuda del financiamiento externo, vale decir con los fondos internos aportados por las ganancias retenidas y por lo tanto modificando la relación Deuda/Capital.
TASA DE CRECIMIENTO INTERNA
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TASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE
• En este caso la expansión se financia con ganancias retenidas y aumento en los pasivos corrientes y se calcula como se indica a continuación:
Es la tasa máxima de crecimiento que puede mantener una empresa sin aumento de capital y sin modificar la relación Deuda/Capital, vale decir sin incrementar su nivel de apalancamiento financiero.
)r x (ROE1
r x ROE
0
V
dVTCS
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DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO
La capacidad de la firma para mantener crecimiento depende:
Margen de utilidad. Su aumento mejora sus posibilidades para generar fondos internos y así aumentar su ritmo de crecimiento.
Política de dividendos. La reducción en la proporción de ganancias distribuídas tiene un efecto similar, porque aumenta el financiamiento interno.
Política financiera. Cuando los rendimientos de los activos superan el costo de los préstamos un aumento en el endeudamiento mejora la tasa de crecimiento sostenible.
Rotación de activos. Su aumento eleva las ventas generadas por cada $ de activo permitiendo que éstos aumenten a un ritmo menor que aquellas, elevando la tasa de crecimiento sostenible.
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La tasa de crecimiento sostenible muestra la relación entre las cuatro áreas de mayor interés de la empresa:
i. La eficiencia operativa medida por el margen de utilidad,
ii. La eficiencia en el uso de activos medida por el coeficiente de rotación,
iii. Su política de dividendos, medida por la tasa de retención
iv. Su política financiera medida por la razón deuda / capital
DETERMINANTES DEL CRECIMIENTO
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¿CUÁNTO VALE UN ACTIVO O UNA EMPRESA?
Valor:
Depende de la capacidad del activo de generar flujos futuros de efectivo:
El valor de un activo es el valor presente del flujo de efectivo futuro esperado.
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¿CÓMO CALCULAMOS EL VALOR?
Valor Presente (VP)
niVPVF )1(
ni
VFVP
)1(
Partiendo de la fórmula de Valor Futuro
Despejamos el Valor Presente
VF
VP
tiempo
hoy
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¿DE QUÉ DEPENDE EL VALOR DE UN ACTIVO?
(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento)
Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar dispuesto a invertir.
(a) del flujo de fondos proyectado
ni
VFVP
)1(
(c) de la cantidad de períodos
n
tt
t
i
VFVP
1 )1(
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Perpetuidad sin crecimiento
0 1 2 3
$100 $100 $100 $100
Tiempo
Flujo de efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i = ke): 10%
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
i
CVP dPerpetuida
. . .
PERPETUIDAD, ¿QUÉ ES?
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Perpetuidad con crecimiento
0 1 2 3
$100 $102 $104,4 $100 (1+2%)
Tiempo
Flujo de efectivo (C)
Tasa de rendimiento requerido (i): 10%
Tasa de crecimiento constante (g): 2%
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
gi
CVP dPerpetuida
. . .
PERPETUIDAD, ¿QUÉ ES?
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gWACC
FCFV 1
0
¿CUÁL ES EL VALOR DE MERCADO?
Elementos fundamentales en la Valuación
I. Proyección económica y financiera
II. Tasa de descuento
III. Crecimiento de largo plazo
El valor de una compañía depende de su capacidad para generar flujo de fondos
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WACC - Weighted Average Cost of Capital
Costo del capital propio
Costo de la deuda (kd)
Activo
kd (1 – T)
PND
PNk
PND
DTkWACC ed
)1(
Tasa de costo de la deuda después de impuestos
Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento
Tasa de costo del capital propio
Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento
ke
Pasivo
Patrimonio Neto
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DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
¿Cuáles son las principales fuentes de financiamiento de largo plazo?
DEUDA
CAPITAL PROPIO ACCIONES COMUNES
ACCIONES PREFERENTES
BONOS
BANCARIA
Estructura Óptima de Financia- miento
Estructura de Financiación
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DEUDA: EL COSTO DE LA DEUDA (KD)
“Es la tasa de rentabilidad que tiene para el inversor o prestamista la operación que se efectúa”
Préstamo: $ 100
Interés recibido en un año: $ 20
Costo anual:
kd = 20 100
= 0,2
kd = 20%
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DEUDA: EL ESCUDO FISCAL. ¿QUÉ ES?
Monto del Préstamo 100
Tasa = kd = id 20,00%
Tasa impositiva 25,00%
Cap. Propio Cap. Ajeno
Ventas 1.000 1.000
Costo de Ventas -800 -800
Resultado Operativo 200 200
Gastos Financieros -20
Resultado antes de Impuestos 200 180
Impuesto a la renta -50 -45
Resultado después de impuestos 150 135
Financiado con:
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Sin Escudo Fiscal
Resultado 150
Gastos Financieros -20
Resultado Final 130
Con escudo Fiscal
Resultado Final 135
Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5
Costo de la deuda = 20 – 5 = 15
Costo de la deuda = 20 – (20 * 0,25)
Costo de la deuda = 20 * (1 – 0,25)
Costo de la deuda = kd * (1 – T)
Ahorro Tributario
= Escudo fiscal
DEUDA: EL COSTO DE LA DEUDA (KD)
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Representa la “tasa de rendimiento requerida”
de una inversión
COSTO DEL CAPITAL PROPIO. ¿CUÁL ES?
• Este ha sido y es una de las mayores dificultades de la teoría financiera.
• Se han desarrollado teorías y modelos para empresas que cotizan en bolsa.
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MODELO DEL CAPM
Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo
ke = kf + β (km – kf)
Tasa de rendimiento requerida de una acción
requerida o esperada no diversificable
conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital
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... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un cambio en el rendimiento del mercado.
m
2R/
mR,
jRCOVjβ σ
Covarianza entre los rendimientos de la acción j
respecto de los del mercado.
Varianza del portafolio de
mercado.
Beta de la acción j
¿CÓMO CALCULAR EL BETA?
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¿Cómo se interpreta β?
β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado.
β = 1,0
β > 1,0
β < 1,0
El rendimiento de la acción:
tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado
tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado
Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 %
Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %
Para un
tiende a seguir la cartera de mercado
¿CÓMO CALCULAR EL BETA?
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Ri = i + i RM + i
Retorno del Mercado (%)
Reto
rno d
el A
ctivo
(%
)
v
Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado.
¿CÓMO CALCULAR EL BETA?
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BETA BETARIC Name IBG RIC Name IBG
Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683
ARGENTINA: BETA DE ALGUNAS EMPRESAS
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ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
¿Cuál es la combinación óptima de Deuda y Capital Propio?
Aquella que minimiza el costo del capital y maximiza el valor
de la empresa
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¿Qué sucede con el riesgo cuando la empresa se apalanca?
Costo del
capital
Apalanc. Finan.
Kd
WACC
Ke
Estructura de capital óptima
Mínimo
ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL
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OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA
(QUÉ APLICARÁ DE LO APRENDIDO A SU PUESTO DE TRABAJO)
ACCIONES QUE PERMITEN
LOGRAR EL OBJETIVO PLAZOS DE EJECUCIÓN
1
2
3
4
PLAN DE ACCIÓN