Fallos de la corte suprema en materia de coparticipación y su impacto fiscal

Director Economistas

Verónica SosaGuillermo GiussiDiego GiacominiMario SotuyoEsteban Arrieta

Alejandro

Caldarelli

E&R

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SEMANARIO ECONÓMICO E&R

“SILO BOLSAS” A LA ESPERA DE NUEVAS MEDIDAS

Según la cámara de exportadores de la industria oleaginosa y exportadores de cereales, las divisas liquidadas por ventas al exterior en lo que va del año (hasta el 13 de noviembre), alcanzaron unos usd17.653 millones, valor que exhibe una contracción del 18% (usd3.955 millones menos) respecto a las exportaciones del complejo liquidadas durante el mismo período de 2014 (usd 21.608 MM). El menor ingreso de dólares por el complejo sojero se explica principalmente a partir de la caída de los precios en el mercado internacional. Este no es un fenómeno de solo este año, sino que viene desde el 2012 y estaría presente en 2016. Una “súper‐cosecha” ya no es suficiente para compensar la caída de los precios internacionales y amortiguar el consiguiente menor ingreso de divisas

CEPO AL DÓLAR, BANCO CENTRAL Y ACCESO AL CRÉDITO PARA CRECER.

Dentro de lo que sería una agenda económica extensa y compleja,

recuperar el equilibrio cambiario y monetario se ubicaría en el primer

renglón de las prioridades. Hay que normalizar el escenario monetario,

cambiario y financiero para aumentar las exportaciones, destrabar las

importaciones de insumos para la producción, aumentar la inversión

doméstica, recibir inversión extranjera directa y generar crecimiento

económico. BCRA con escaso margen de maniobra: Las reservas serían de

usd 3.650 millones si se restan los pasivos en dólares de la autoridad

monetaria.

Desarmando el Cepo: En la economía argentina hay un sobrante de M1 que

asciende a prácticamente 4.0% del PBI. De hecho, el peso relativo del

agregado M1 en términos de M31 es de 49%, lo cual más que duplica al de

la región (19%) potenciando el riesgo cambiario y de inflación. Estos

elevados niveles de M1 que presenta la economía argentina deberían

neutralizarse para que variaciones cambiarias no se trasladen rápidamente

a precios (inflación) por la abundancia relativa de medios de pago. Por el

contrario, los otros países devalúan sin traslación a precios porque tienen

bajos niveles de M1. Apuntalando Reservas y Volviendo al Crédito: Las

diferentes opciones a barajar.

BOX: FALLOS DE LA CORTE SUPREMA EN MATERIA DE COPARTICIPACIÓN Y SU IMPACTO FISCAL

Dos fallos de la Corte Suprema de Justicia de la Nación en materia de coparticipación. i) Declara inconstitucional la deducción del 15% de la masa de impuestos coparticipables que realiza el Estado Nacional, sin el acuerdo de las provincias, en favor del ANSES. ii) Declara inconstitucional la deducción de recursos coparticipables equivalente al 1,9% de la recaudación neta en favor de la AFIP.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 197

Fecha: 26 de noviembre de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 197 26 de noviembre de 2015


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“SILO BOLSAS” A LA ESPERA DE NUEVAS MEDIDAS.

El sábado pasado el BCRA “sacó” la Comunicación "A" 5837 por la que intentará disponer

desde el lunes de dos tercios de la posición en dólares que tienen las entidades. Según la

disposición recientemente conocida, desde el lunes pasado los bancos deberán recortar del 15

al 5% la posición general de cambios que tienen computada como parte de responsabilidad

patrimonial, aquella que les permite tener hasta un 20% total en posiciones dolarizadas.

Esa tenencia, según las normas vigentes, puede estar constituida en derivados financieros

(como contratos de futuros de dólar), bonos en dólares o cualquier otra clase de activos

dolarizados. Pero en la actualidad, y ante los reiterados problemas de abastecimiento de

dólares que los bancos tuvieron por parte del BCRA, la mayoría de las entidades financieras

activas en ventas a ahorristas o en operaciones de comercio exterior habían optado por

mantener la mayor parte de esa posición en cash para evitar contratiempos con sus clientes.

La circular parece estar hecha a "medida" de un sólo objetivo: que el BCRA pueda disponer

de esos billetes (para recuperar una liquidez ya perdida) de manera de seguir interviniendo

en el mercado lo suficiente como para poder fijar el valor del tipo de cambio oficial hasta fin

del mandato de CFK y evitar validar una nueva devaluación del peso sin poner en evidencia

su muy debilitada posición de reservas.

La escasez de dólares es principalmente producto de las malas políticas gubernamentales

que siempre alentaron al principal proveedor de divisas, el complejo sojero exportador, a

retener y no liquidar el total de sus exportaciones a la espera de un escenario más

conveniente.

Según la cámara de exportadores de la industria oleaginosa y exportadores de cereales, las

divisas liquidadas por ventas al exterior en lo que va del año (hasta el 13 de noviembre),

alcanzaron unos usd17.653 millones, valor que exhibe una contracción del 18% (usd3.955

millones menos) respecto a las exportaciones del complejo liquidadas durante el mismo

período de 2014 (usd 21.608 MM). La mala perfomance queda expuesta cuando se cae en la

cuenta que los actuales niveles liquidados son inferiores al ingreso de divisas por este medio

correspondiente a los niveles previos al 2010 (ver gráfico).





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Gráfico 1: Exportaciones del complejo sojero en MM de dólares hasta el 14 de nov de cada

año.

15%13%

42%

29%

‐25%

35%

15%

‐10%

3% 0%

‐18%9,736

15,510

20,034

15,045

23,265 21,608

17,653

‐26%

‐16%

‐6%

4%

14%

24%

34%

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Liquidación del Complejo sojero y otros cereales(Desde ene hasta el 14 de nov de cada año)

Var a/a En MM de USD

Fuente: E&R en base a Ciara.

El cluster sojero es de vital importancia para el funcionamiento de la macroeconomía

argentina porque es el principal proveedor de divisas de nuestro país, que enfrenta un

mercado cambiario totalmente agotado y en desequilibrio con un BCRA sin dólares. De

hecho, el complejo sojero representa aproximadamente el 30% de nuestras ventas totales al

exterior, siendo capaz de financiar los déficits (externos) comerciales del sector industrial y

energético.

Además, la soja es una de las actividades principales de las economías regionales, puesto que

circunscribe a toda la cadena productiva vertical, tanto primaria con la producción de porotos,

secundaria con la transformación de éstos en aceite, harina y biocombustibles y terciaria

comprendiendo al transporte, comercio y demás servicios vinculados.

No sólo eso, la soja también es importante como fuente genuina de ingresos fiscales tanto

para el Tesoro Nacional, como para los gobiernos subnacionales que perciben ingresos por las

retenciones a la soja y el Fondo Solidario Sojero (FSS); respectivamente.

De hecho, el FSS juega un importante rol en el financiamiento de la obra pública a nivel

subnacional. Sin el FSS, durante los últimos seis años la Coparticipación Federal habría

perdido peso relativo dentro de la Recaudación Total en relación a los niveles previos a 2008;

año de la crisis del Campo.





Página4

Gráfico 2: FSS y la Coparticipación a Provincias.

Fuente: E&R en base a Ciara.

Ahora bien, la caída en el ingreso de dólares del complejo sojero (‐18% a/a) se explica

principalmente a partir de la caída de los precios en el mercado internacional. En este

sentido, hay un cambio en el escenario internacional en el cual se aprecia el dólar y en

consecuencia bajan los precios de los commodities, deteriorándose los términos de

intercambio de los países productores y exportadores de materias primas en general y soja en

particular.

El precio internacional promedio (enero‐noviembre) de la oleaginosa se ubicó en torno a usd

352 la tonelada, registrándose una caída de 24.3% respecto al mismo período del año anterior.

No es un fenómeno de este año, sino que viene cayendo año tras año luego del máximo

alcanzado en 2012 (usd 538 la tn). En efecto, el gráfico siguiente pone de manifiesto que el

precio (promedio enero‐noviembre) de la soja arrastra tres años consecutivos de caídas y todo

hace proyectar que en 2016 habría un cuarto y adicional año de baja de precios ya que se

espera que la Reserva Federal de EEUU suba su tasa de referencia, el dólar se fortalezca y

caigan más las cotizaciones en el escenario mundial. De hecho, se espera una baja de 9.4% en

2016, lo cual ubicaría la tonelada de soja en torno a 319 dólares.





Página5

Gráfico 3: Variación expo de complejo sojero en ene‐nov de cada año.

‐19%

‐1%

30%

10%

‐3%‐11%

‐24%

‐8%

35%

‐12%

‐18%

7%12%

8%

‐25%

‐10%

‐18%‐32%

‐22%

‐12%

‐2%

8%

18%

28%

38%

48%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Descomposición de las exportaciones del complejo sojero

Cantidad Precio Valor

Fuente: E&R en base a Ciara, Indec e IndexMundi.

Hasta aquí se observa que si consideramos los once meses de cada año1, la caída del precio de

la soja se acelera año tras año ya que se redujo en promedio un 3% (2013), un 11% (2014) y

un 24% (2015) cada período, respectivamente. No obstante, durante el 2013 (+7%) y el 2014

(+12%), las mayores cantidades exportadas alcanzaron para compensar las caídas de precios.

Sin embargo, en los once meses de 2015 la caída de precio de la tonelada de oleaginosa (‐24%)

superó ampliamente a las mayores cantidades exportadas (+8%); haciendo que sus ingresos de

divisas por (usd 17.653 millones) caiga a una tasa interanual implícita del 18%.

En pocas palabras, ya no hay “super‐cosecha” que nos salve de la caída de los precios

internacionales y pueda amortiguar el consiguiente menor ingresos de divisas. De hecho, las

cantidades liquidadas del complejo oleaginoso se habrían incrementado gracias a la cosecha

record de este año que según MAGyP2 totalizó unas 61,4 millones de toneladas

aproximadamente, con un aumento implícito del 15% (8 millones de toneladas adicionales)

respecto a la campaña anterior (ver gráfico siguiente).

1Que son los meses en los que se concentra la liquidación de la cosecha de soja. 2 Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca.





Página6

Gráfico 4: Evolución de la Cosecha de soja.

21%

6%

17%

‐3%

‐33%

70%

‐7%

‐18%

23%

8%15%

53.40

61.40

‐35%

‐15%

5%

25%

45%

65%

30

35

40

45

50

55

60

Producción anual de soja de cada campaña

Var Cosecha Producción en millones de tn

Fuente: E&R en base a MAGyP.

De todas formas, se observa una marcada diferencia entre el aumento de la cosecha (+15%

a/a) y el incremento en las cantidades liquidadas por el complejo oleaginoso (+8% a/a), lo

que dejaría entrever un aumento de los stocks retenidos por los sojeros. Es decir, los grandes

productores agrarios liberan a cuentagotas la cosecha paralizando prácticamente sus ventas

en los últimos meses, lo cual lleva a las liquidaciones por exportaciones de granos a los valores

más bajos del último lustro.

Esta caída de los niveles de soja liquidados no debería sorprender, ya que es resultado de la

mala política económica. La combinación del tipo de cambio como ancla nominal y la elevada

presión tributaria no sólo genera pérdida de poder adquisitivo para los exportadores de soja,

sino que forman expectativas de devaluación que, combinada con la promesa de baja de

retenciones, incentiva a los exportadores/productores a postergar sus ventas lo máximo

posible. Lógicamente, tanto una reducción de las retenciones como una corrección del tipo de

cambio inducirían un aumento de ingresos en pesos percibidos por toda la cadena productiva

sojera.

En efecto, según USDA3 los stocks de poroto de soja se habrían incrementado en 5,05 millones

de toneladas, con un incremento implícito de 19,4% entre la última campaña y la anterior,

hasta alcanzar los 31,1 millones de toneladas (“stockeados”). En otras palabras, los stocks de

poroto de soja guardados en silo bolsa (31,1 MM de tn) ascienden a aproximadamente la

mitad de la última cosecha (61.4 MM de tn).

Lo interesante aquí es que el próximo gobierno está al tanto de los “agro‐dólares” stockeados

en los silo bolsa, mientras que los sojeros están al corriente de que el próximo gobierno podría

3United States Department of Agriculture.





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corregir las políticas cambiarias y fiscales capaces de aumentar el poder adquisitivo (en pesos)

por las ventas de soja. Asimismo, el contexto de escasez de divisas, con demanda contenida de

dólares para importaciones y dólar ahorro, inducirían a la próxima administración a modificar

las políticas para que los sojeros liquiden la cosecha guardada. Dicho de otro modo, en el

extremo, el único equilibrio de Nash posible entre campo y gobierno, implica una modificación

de la política tributaria/cambiaria y la liquidación de los agro‐dólares retenidos.

CEPO AL DÓLAR, BANCO CENTRAL Y ACCESO AL CRÉDITO PARA CRECER

Luego de ser electo presidente, Mauricio Macri brindó definiciones de lo que serán sus

próximos pasos. Enfocándonos en el plano económico, designará un gabinete económico de 6

ministros. Afirmó que “hay que poner el país en marcha y corregir las cosas que haya que

corregir”. “El cepo fue un error, no tenemos acceso a estadísticas oficiales confiables, el Banco

Central no es independiente. Son cosas que las vamos a corregir y en los próximos días iremos

avanzando en eso".

Dentro de lo que sería una agenda económica extensa y compleja, recuperar el equilibrio

cambiario y monetario se ubicaría en el primer renglón de las prioridades. En este sentido, es

imprescindible revertir la actual situación y virar hacia un manejo prudente y responsable de

las variables monetarias, financieras y económicas, como pilar sobre la cual se tiene que

construir la recuperación del nivel de actividad y el empleo.

Hay que normalizar el escenario monetario, cambiario y financiero para aumentar las

exportaciones, destrabar las importaciones de insumos para la producción, aumentar la

inversión doméstica, recibir inversión extranjera directa y generar crecimiento económico.

BCRA con escaso margen de maniobra

El actual gobierno deja un Banco Central (casi) sin reservas liquidas para el funcionamiento del

mercado cambiario, con emisión monetaria desbordada y cepo cambiario (ver semanario Nº

196)4. El stock reservas sería de usd 3.650 millones si se restan los pasivos en dólares de la

autoridad monetaria (swap Chino, pagos pendientes de deuda pública obstaculizados por

juicio en nueva york, organismos multilaterales y los encajes de depósitos en dólares).

4 El stock reservas sería de usd 3.650 millones si se restan pasivos en dólares de la autoridad monetaria.

Entre ellos se destaca el swap Chino, pagos pendientes de deuda pública obstaculizados por juicio en

nueva york, organismos multilaterales y los encajes de depósitos en dólares.





Página8

Gráfico 5: Reducción de Reservas en monto y calidad.

33.257

26.710

52.618

3.6500

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

ene‐11

may‐11

sep‐11

ene‐12

may‐12

sep‐12

ene‐13

may‐13

sep‐13

ene‐14

may‐14

sep‐14

ene‐15

may‐15

sep‐15

Reservas BCRA(en millones de usd)

Reservas Brutas

Reservas Netas (Swap, pagos de deuda pendientes, Organismos multilaterales y encajes de

depósitos en dólares)

Fuente: E&R en base a BCRA.

El manejo de la autoridad monetaria, que se caracterizó por emitir de “más” y por

consiguiente se tradujo en pérdida sostenida y creciente de reservas, provocó la pérdida del

margen de maniobra para sostener la estabilidad económica y financiera de la Argentina.

Prueba de ello son las recientes medidas que obligan a los Bancos a desprenderse en forma

intempestiva5 de activos dolarizados (billetes y bonos) con el objetivo de atemperar la

demanda de dólares para ahorristas e importadores que ya no tienen más acceso al mercado

de cambios oficial. Según estimaciones propias, este cambio de normativa podría volcar al

mercado entre usd 1.000 y usd 1.600 millones en las próximas semanas, en un mercado oficial

donde el BCRA se desprende (en forma neta) de usd 160 millones por día. Igualmente, hay que

ver cuál es el desenlace de esta medida si los bancos avanzan con sus presentaciones judiciales

en la justicia.

Desarmando el Cepo

La actual administración del BCRA, que convalidó la desmedida expansión monetaria y la

pérdida sistemática de reservas, no contribuye a la generación positiva de expectativas, lo

cual es fundamental para lograr una eficiente apertura del cepo que apuntale el crecimiento

y la generación de empleo. Con nueva administración en el BCRA se debería avanzar en

neutralizar el excedente de pesos y apuntalar las reservas del BCRA.

Actualmente, en la economía argentina hay un sobrante de M1 que asciende a

prácticamente 4,0% del PBI. De hecho, el peso relativo del agregado M1 en términos de M36

5 Desde el 9 de diciembre, las entidades no podrán tener más del 10% de su posición global neta en

moneda extranjera. Hoy el límite es 20%. 6 A mayor valor del cociente más es la proporción de saldos monetarios líquidos (M1) que pueden correr

contra reservas. M3 está comprendido por depósitos a plazo, es decir fondos con menor liquidez.





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es de 49%, lo cual más que duplica al de la región (19%) potenciando el riesgo cambiario y de

inflación.

Estos elevados niveles de M1 que presenta la economía argentina deberían neutralizarse para

que variaciones cambiarias no se trasladen rápidamente a precios (inflación) por la abundancia

relativa de medios de pago. Por el contrario, los otros países devalúan sin traslación a precios

porque tienen bajos niveles de M1.

Gráfico 6: Reducción de Reservas en monto y calidad.





Página10

Fuente: E&R en base a BCRA.

Apuntalando reservas

Si bien no hay mucha información oficial, se sabe que será necesario analizar diferentes

propuestas para engrosar las reservas del BCRA. Por un lado, habría chances de prorrogar el

swap Chino por usd 11.000 millones e incluso se podría intentar ampliarlo. Al mismo tiempo,

se podría avanzar en un acuerdo para que las principales empresas cerealeras

agroexportadoras (CIARA‐CEC) liberen entre 7 y 10 mil millones de dólares. La semana pasada

los agro exportadores liquidaron solo usd 108 millones (68% menos que un año atrás),

mientras que en lo que va del año el ingreso de dólares de este sector se ubica en usd 17.761

millones (36% menos con respecto a 2014).

Otra alternativa sería acceder a préstamos de los organismos multilaterales de crédito por usd

3.000 millones. Puntualmente, ya hay un préstamo pre acordado por varios proyectos de

inversión con el Banco Mundial por hasta ese monto que se liberaría progresivamente durante

el próximo gobierno. Se espera aumentarlo hasta los usd 5.000 millones.

Se podría concretar un acuerdo con un pool de bancos y fondos extranjeros, para lo que se

requeriría algún tipo de entendimiento con el juez Thomas Griesa, ya que estas entidades en

principio necesitan que se les garantice que una eventual emisión de un bono no entre en

desacato con la ley de Nueva York.

También existe la opción de conseguir fondos frescos del Fondo Monetario Internacional

(FMI), organismo del cual seguimos siendo socios. Si un país miembro se enfrenta a una crisis

de balanza de pagos, el FMI puede proporcionar asistencia financiera para apoyar los

programas de políticas que corrijan los problemas macroeconómicos subyacentes y ayudar a

restaurar la confianza, la estabilidad y el crecimiento. El fondo ofrece a sus socios diferentes

líneas de financiamiento.

Recuperar el acceso al crédito

Durante los últimos 12 años Argentina ha perdida su histórico tercer lugar (detrás de Brasil y

México) en el ranking de inversión extranjera directa (IED) en América Latina. Actualmente,

Argentina ocupa el sexto puesto de ese ranking en la región detrás de países mucho más

pequeños como Chile, Colombia y Perú.

La pérdida de IED es un reflejo del aislamiento económico en el cual Argentina se ha encerrado

durante los últimos años. La contracara del aislamiento económico internacional y la falta de

IED son insuficientes niveles de inversión, bajo crecimiento o estancamiento y falta de

generación de empleo.





Página11

Gráfico 7: IED en América Latina.

6,9%

4,9%

4,8%

4,3%

3,2%

2,6%

1,8%

1,0%

7,4%

5,2%

4,4%

3,9%

2,5%

2,3% 2,4%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Inversión extranjera directa en relación al PBI(IED en MM de USD / PBI en MM de U$D)

2013 prom 2003‐20132.796

3.649

9.082

10.172

16.772

20.258

38.286

64.046

Uruguay

Venezuela

Argentina

Perú

Colombia

Chile

México

Brasil

Inversión extranjera directa en millones de dólares

Fuente: E&R en base a CEPAL

Normalizar la deuda y retornar a los mercados voluntarios internacionales de crédito es

condición necesaria para recuperar IED, apuntalar la inversión, volver a crecer y generar

empleo. Volver a los mercados de deuda bajaría el riesgo país y el costo de capital,

aumentando el valor presente de los activos y de los flujos de fondo de los negocios en

Argentina, lo cual es un incentivo para la IED.

Es necesario desarmar el CEPO para recuperar el crédito y atraer mayores niveles de IED, la

cual es indispensable para las obras de infraestructura que necesita nuestro país en la

próxima década que, según diferentes estudios, alcanzarían aproximadamente USD 290.000

millones. El 86% de esas inversiones deberán estar dirigidas hacia Redes Viales, Energía

Eléctrica y Gas y Oil. Puntualmente, las hidrocarburíferas demandarán inversiones por usd

107.000 millones7. Paralelamente, las inversiones necesarias en energía eléctrica totalizan usd

38.000 millones de los cuales usd 25.000 millones son para generación y usd 13.000 millones

para distribución. A su vez, la puesta al día y el mantenimiento de las inversiones demandarán

usd 50.000 millones más. En cuanto a las redes viales, estas demandarán usd 58.000 millones,

ferrocarriles y subtes usd 34.500 millones, agua y saneamiento usd 6.500 millones y telefonía

móvil usd 1.000 millones.

Sin estas inversiones, considerando el actual estado de saturación de la infraestructura

presente, el propio aumento de la población nos llevaría a un freno que tendría un impacto

muy negativo sobre la productividad, el crecimiento económico, el empleo y sobretodo el

bienestar de la población.

7 USD 29.000 millones para petróleo y gas convencional, usd 29.300 millones para shaleoil, usd34.700 millones para

shale gas y alrededor de 14.000 para downstream.





Página12

Política de deuda castigó la inversión y el crecimiento

En los últimos años la política de deuda del gobierno nacional implicó el aislamiento del

sistema financiero internacional y de los organismos multilaterales de crédito,

desaprovechando la coyuntura de tasas bajísimas de largo plazo para financiar inversión. Es

decir, el sector público descartó la alternativa de atraer ahorro del resto del mundo para

invertir en obras de infraestructura, de producción de energía a través de sus empresas

públicas, que hubiese funcionado como multiplicador de la inversión privada y total.

Si bien es cierto que no es obligatorio que el gobierno nacional se endeude para invertir, ya

que lo podría hacer con ahorro fiscal, no fue posible transitar ese camino debido al déficit que

arrojaban las cuentas públicas tanto nacional como provincial. Recordemos que desde el año

2009 el Estado Nacional tiene desahorro público que, debido a la política de

desendeudamiento, el mismo fue financiado con recursos no genuinos y carentes de

sustentabilidad en el largo plazo.

De esta manera, el Tesoro Nacional se endeudó cada vez más con el BCRA, con ANSES y con el

Banco Nación. Ese endeudamiento creciente con el Central implicó más emisión monetaria

traducida en impuesto inflacionario. Esa mayor inflación y pérdida del poder adquisitivo del

peso se tradujo en menos ahorro, menos crédito y más bajos niveles de inversión agregados.

Por ende, menor acumulación de capital, baja productividad del trabajo, menores puestos de

trabajo y salarios más bajos.

Con la política de deuda de los últimos años, el Estado pagó sus obligaciones en pesos con

emisión monetaria y sus obligaciones en dólares con reservas. El pago con emisión monetaria y

reservas no sólo tuvo un impacto macroeconómico negativo en el nivel de actividad y la

inflación, sino que también deterioró el balance del BCRA.

Este deterioro del balance de la autoridad monetaria tomó mayor ímpetu a partir de 2010

cuando se profundizó la política monetaria expansiva y se comenzó a pagar sistemáticamente

la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central. Es más, se puede decir que el cambio

de carta orgánica es consecuencia del deterioro del balance del BCRA y no su causa. Es la

institucionalización de la política monetaria que se está aplicando desde 2010, que excedía

completamente los límites legales del anterior marco normativo.

Como consecuencia de este deterioro, la deuda del gobierno nacional con el BCRA alcanzaría

los usd 103.931 millones para finales de 2015. Esta deuda estaría compuesta por usd 63.385

millones de letras intransferibles nominadas en dólares (a cambio de uso de reservas) y usd

40.546 millones adelantos transitorios nominado en pesos (a cambio de cubrir déficit en

pesos). De esta forma, el stock total de deuda del tesoro con el BCRA habría crecido usd

80.969 millones (+353%) desde finales de 2009.





Página13

Gráfico 8: Aumento de la deuda del tesoro con el BC y deterioro del activo.

11.658

11.377

12.319

13.327

21.166

29.563

38.771

46.299

56.309

63.385

5.972

6.769

7.696

9.635

11.615

15.600

25.976

28.015

29.402

40.546

5.166 7.335 8.148

17.63018.14620.01622.962

32.782

45.163

64.746

74.314

85.712

103.931

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

0

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Deuda en USD y en pesos del Gob. Nac. con el BCRA (en millones de dólares a tipo de cambio oficial)

Titulos del Sector Público (usd) (1) (izq.) Adelantos Transitorios (usd) (2) (izq.)Deuda del Tesoro con BCRA (usd)

14.119

19.646

28.077

32.037

46.168

46.386

47.967

52.190

46.376

43.290

30.600

31.408

26.7105.166 7.335 8.148

17.630 18.146

20.016

22.962

32.782

45.163

64.746

74.314

85.712

103.931

73%

20%20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Activos balance BCRA(en millones de dólares)

Titulos Públicos + Adelantos Transitorios Reservas Internacionales BCRAReservas/ (R.+Tit.Pub+Adel.)

Fuente: E&R en base BCRA.

Este importante incremento de títulos públicos en la cartera del BCRA deterioró la

composición de su activo en el balance. Si al finalizar el año las reservas finalizan en el stock

actual de usd 26.710 millones, estas representarán solo el 20% del activo del BCRA contra casi

un 70% que representaban a finales de 2009.





Página14

El estancamiento económico, la mayor inflación, pérdida del poder adquisitivo y el

agotamiento de las reservas del BCRA llevaron a estas políticas a un punto sin salida. Hacia

adelante, serán vistas como positivas las políticas tendientes a acercarnos al mercado

financiero internacional y los organismos multilaterales de crédito. Ello permitirá financiar la

inversión de largo plazo a tasas bajas sin deteriorar las condiciones macroeconómicas internas

de nuestro país. De esa manera, la productividad crecerá, los salarios tendrán margen para

mejorar, habrá mayor oferta de productos y crecimiento económico.





Página15

BOX: FALLOS DE LA CORTE SUPREMA EN MATERIA DE COPARTICIPACIÓN – SU IMPACTO

FISCAL

Apenas dos días después del ballotage, se dieron a conocer dos fallos de la Corte Suprema de Justicia de la Nación

en materia de coparticipación, que conllevarán fuertes implicancias para las relaciones fiscales entre la Nación y los

24 estados subnacionales al generar una fuerte redistribución de los recursos recaudados por el Estado Nacional.

Declara inconstitucional la deducción del 15% de la masa de impuestos coparticipables que realiza el Estado

Nacional, sin el acuerdo de las provincias, para financiar a la Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSES),

haciendo lugar a las demandas planteadas por las provincias de San Luis (en 2009) y Santa Fe (2012).

Con fundamento en esta decisión, la Corte también ordenó al Estado Nacional, con carácter de medida cautelar,

que suspenda de manera inmediata los descuentos que se le efectúan a la Provincia de Córdoba sobre fondos de la

coparticipación federal de impuestos, jurisdicción que también elevó una demanda por restitución de fondos en

2012.

En paralelo con esto, la Corte declaró la inconstitucionalidad de los arts. 1°, inciso a), y 4° del decreto 1.399/01 del

Poder Ejecutivo Nacional, que establecen una deducción de recursos coparticipables equivalente (en la actualidad)

al 1,90% de la recaudación neta total de los tributos y de los recursos aduaneros cuya recaudación se encuentra a

cargo de la AFIP.

Consolidando ambos dictámenes de la CSJ, el Gobierno Nacional deberá reintegrar $29.489 millones (más intereses)

a las provincias de Santa Fe y San Luis, en tanto que durante 2016 verá recortados sus recursos en $16.552 millones,

agregando Córdoba para el caso de la detracción del 15%.

COSTO FISCAL DE LA MEDIDA (no incluye intereses)

En millones de pesos

Fuente: E&R

Finalmente, la Corte Suprema señaló que han transcurrido casi 20 años desde la fecha fijada por la Constitución

Nacional para establecer un nuevo régimen de coparticipación sobre la base de acuerdos entre la Nación y las

provincias que garantice la remisión automática de fondos. En razón de ello, la Corte exhortó al Poder Ejecutivo

Nacional y al Congreso de la Nación a que asuman su rol institucional como coordinadores del sistema federal de

concertación implementado por la reforma constitucional de 1994, y formulen las convocatorias pertinentes con el

objetivo de elaborar e implementar el tan demorado sistema de coparticipación federal.



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Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)

Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 212.9 ‐1.0% 2.6% 215.9 0.8% 2.7% 208.2 0.4% 207.3 4.7% 198.0 1.9% 194.3 8.9%

Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 131.4 ‐0.8% 0.2% 130.4 ‐0.1% 0.5% 129.8 0.4% 0.6% 127.0 ‐2.4% 130.2 ‐0.3% 130.6 ‐1.2% 132.1 6.5%

Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 73.6 0.0% 0.3% 71.2 0.0% 0.3% 71.1 0.1% 0.6% 70.8 ‐2.7% 72.7 ‐2.4% 74.5 ‐5.4% 78.7 1.4%

Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 216.5 2.7% 5.8% 194.5 ‐4.9% 3.0% 206.1 ‐1.0% 13.2% 184.4 ‐0.4% 185.1 4.6% 177.0 ‐3.2% 182.8 8.7%

Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 220.6 0.6% 7.7% 246.5 0.8% 10.3% 241.9 1.0% 12.9% 220.6 0.0% 220.6 15.5% 190.9 14.6% 166.6 17.2%

Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 285.8 1.2% 17.7% 327.4 1.8% 24.5% 359.0 2.7% 34.9% 266.9 15.5% 231.2 17.0% 197.6 12.2% 176.0 19.0%

Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 260.1 0.3% 2.4% 261.9 ‐0.5% 2.0% 266.5 0.7% 2.9% 251.7 4.1% 241.7 7.4% 225.0 7.5% 209.3 11.1%

Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 65,138 0.9% 9.6% 57,630 ‐0.1% ‐1.3% 60,687 ‐0.1% ‐1.3% 686,411 ‐28.3% 956,696 13.7% 841,175 ‐2.0% 858,025 29.5%


Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 56.7 ‐3.0% 41.8% 58.4 2.0% 28.7% 57.3 ‐2.2% 43.2% 39.9 ‐5.6% 42.3 ‐0.7% 42.5 ‐22.4% 54.8 12.0%

Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1.78 ‐7.3% 4.1% 1.92 ‐5.9% 5.5% 2.04 5.2% 9.1% 1.61 ‐16.7% 1.93 ‐4.1% 2.01 ‐16.5% 2.41 43.8%

Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 32.4 2.3% 4.2% 31.6 0.5% 1.4% 31.5 ‐5.5% ‐0.3% 31.0 17.9% 26.3 0.3% 26.3 ‐3.2% 27.1 ‐5.2%


Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 925.2 2.4% 23.5% 903.2 1.9% 24.3% 886.2 2.3% 25.0% 700.2 42.7% 490.7 25.9% 389.8 23.6% 315.2 23.8%

Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 862.4 1.9% 25.9% 846.2 2.2% 26.6% 828.2 1.9% 27.1% 644.1 38.7% 464.4 25.3% 370.5 24.0% 298.9 23.4%

Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 938.4 1.3% 15.0% 926.2 1.4% 15.3% 913.8 1.7% 15.6% 780.6 27.0% 614.5 13.6% 540.8 12.9% 479.2 12.9%

Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1282.1 1.3% 24.6% 1266.2 4.5% 24.3% 1211.6 1.3% 20.2% 958.0 31.7% 727.3 19.5% 608.8 25.5% 485.1 20.1%

Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 135.9 ‐1.4% ‐16.1% 137.9 ‐5.6% ‐19.7% 146.0 1.8% ‐15.9% 177.6 ‐10.4% 198.1 ‐5.8% 210.3 8.7% 193.5 20.8%

Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC 244.0 1.8% 29.8% 239.7 2.6% 29.6% 233.5 3.5% 29.2% 175.2 32.8% 131.9 25.1% 105.4 26.8% 83.2 27.8%

Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC 237.5 1.6% 27.3% 233.8 2.6% 28.5% 227.9 3.8% 27.9% 173.2 30.4% 132.8 24.7% 106.5 30.3% 81.8 32.1%

Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC 242.1 1.9% 32.3% 238 3.6% 30.7% 229.3 2.3% 32.5% 169.3 33.8% 126.5 23.3% 102.7 13.9% 90 14.7%

Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 5,588 0.0% 27.0% 5,588 18.5% 55.2% 4,716 0.0% 31.0% 3,867 27.4% 3,035 25.2% 2,423 13.9% 2,032 27.0%

Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 4,299 12.5% 33.0% 3,822 0.0% 38.6% 3,822 0.0% 38.6% 2,869 29.1% 2,221 30.0% 1,709 35.0% 1,266 35.5%


Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 9.08 0.5% 7.9% 9.04 0.5% 8.7% 8.99 0.5% 10.2% 8.12 48.4% 5.48 20.3% 4.55 10.2% 4.13 5.6%

Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 13.88 2.2% 0.4% 13.57 2.2% 17.1% 13.29 10.3% 33.0% 11.20 32.7% 8.44 39.4% 6.05 36.9% 4.42 11.8%

TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1.15 ‐5.1% ‐29.0% 1.22 ‐4.4% ‐27.5% 1.27 ‐2.6% ‐25.4% 1.67 6.9% 1.56 ‐2.5% 1.61 ‐12.6% 1.84 ‐6.8%

Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5,610 ‐0.6% ‐6.7% 5,544 ‐1.6% ‐16.0% 5,894 ‐1.3% ‐12.3% 72,017 ‐13.3% 83,026 2.6% 80,927 ‐4.0% 84,270 27.5%

Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 5,548 ‐0.1% ‐1.1% 5,495 ‐0.3% ‐3.6% 5,690 ‐0.4% ‐3.9% 65,248 ‐11.8% 73,977 8.0% 68,508 ‐7.3% 73,914 30.3%

Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 62 ‐12.3% ‐84.7% 49 ‐23.3% ‐94.5% 204 ‐14.1% ‐74.6% 6,769 ‐25.2% 9,049 ‐27.1% 12,419 19.9% 10,356 10.9%

sep‐15 ago‐15 jul‐15

Sector Externo Detalle Fuentesep‐15 ago‐15

2013 2012 2011

2014 2013 2012 2011

2014Actividad Económica Detalle Fuente

ARGENTINA

Precios y Salarios Detalle Fuentesep‐15 ago‐15 jul‐15

jul‐15 2014 2013 2012 2011

Detalle Fuentesep‐15 ago‐15 jul‐15 2014 2013 2012 2011

Indicadores de Confianza



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Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 533,353 1.2% 34.8% 526,990 1.9% 34.8% 517,033 5.9% 34.7% 380,259 19.7% 317,648 30.2% 243,909 34.9% 180,792 37.1%

M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 885,105 1.7% 34.9% 870,182 1.1% 34.5% 860,836 5.5% 34.5% 629,301 25.2% 502,569 31.7% 381,513 32.7% 287,402 33.5%

M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1,406,270 1.8% 35.5% 1,380,738 2.0% 35.1% 1,353,835 4.5% 34.9% 1,001,025 22.5% 817,309 31.1% 623,396 31.5% 474,215 37.0%

Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 881,004 2.1% 38.9% 862,669 1.3% 37.9% 851,513 3.3% 37.6% 606,702 28.3% 466,178 30.5% 357,245 26.3% 282,916 32.7%

Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 707,370 2.6% 31.0% 689,564 2.1% 29.5% 675,401 3.0% 29.3% 527,086 27.3% 421,415 32.0% 319,369 35.1% 236,349 47.3%

Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 286,855 ‐0.1% 45.7% 287,230 1.2% 57.6% 283,762 2.5% 66.1% 167,260 27.3% 95,402 19.6% 79,737 2.2% 78,009 38.2%

Reservas BCRA MM de USD BCRA 33,257 ‐1.0% 19.3% 33,598 ‐1.0% 17.4% 33,943 0.3% 17.0% 28,531 ‐22.7% 36,898 ‐19.9% 46,042 ‐8.3% 50,205 0.7%

Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21.16 2.2% 10.4% 20.70 2.6% 5.4% 20.18 ‐0.5% ‐0.9% 21.32 35.2% 15.77 26.8% 12.44 11.0% 11.21 19.6%

Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21.15 1.0% 4.3% 20.95 1.3% ‐1.1% 20.69 1.6% ‐5.9% 22.84 33.8% 17.06 22.9% 13.89 11.0% 13.47 32.2%

Riesgo País J.P Morgan ‐ Puntos basicos Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 783 0.0% 783 ‐21.1% 993 43.6% 691 2.0%

Índice Merval en USD Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1011 39.2% 727 33.4% 545 11.0% 749 14.4%


Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 129,442 2.2% 31.1% 132,515 2.4% 33.0% 145,999 2.9% 36.3% 0 0.0% 858,832 26.3% 679,799 25.9% 540,134 31.8%

Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 792 0% 3% 0 0% ‐22,479 355% ‐4,944 ‐200% 4,921 ‐80%

Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐1,036 0% ‐12% 0 0% ‐64,477 25% ‐51,545 68% ‐30,663 ‐1099%


Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0%

US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2.10 0.0% ‐16.7% 2.10 ‐8.7% ‐10.6% 2.30 ‐4.2% ‐10.9% 2.50 4.9% 2.39 35.5% 1.76 ‐35.9% 2.75 ‐12.6%

Selic rate‐Brasil % Anual (Target) BCB 14.25 0.0% 29.5% 14.25 3.6% 29.5% 13.75 0.0% 25.0% 10.96 29.9% 8.44 ‐0.2% 8.46 ‐27.8% 11.71 17.1%

Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3.88 11.3% 66.1% 3.48 8.0% 53.7% 3.23 3.7% 44.8% 2.35 9.2% 2.16 11.6% 1.93 15.9% 1.67 ‐4.8%

Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1.11 ‐0.4% ‐14.1% 1.11 ‐0.4% ‐16.4% 1.12 ‐0.4% ‐17.5% 1.33 0.0% 1.33 3.3% 1.29 ‐7.6% 1.39 4.9%

Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1,947 17.6% 1,655 19.3% 1,388 8.3% 1,281 13.3%

Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 131.8 9.9% 119.9 13.3% 105.9 0.0% 105.9 8.7%

Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 151.5 14.8% 131.9 25.2% 105.4 ‐4.1% 110.0 12.1%

Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 58.2 ‐10.5% 65.0 ‐18.4% 79.7 ‐16.5% 95.4 ‐3.9%

Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 89.9 ‐18.3% 110.0 ‐7.5% 118.9 ‐3.6% 123.3 9.9%


Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 324 ‐6.8% ‐12.3% 347 ‐6.8% ‐19.9% 398 ‐3% ‐14.1% 464 ‐10.2% 517 ‐3.8% 538 11.0% 484 25.8%

Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5,217 ‐2.3% ‐24.8% 5,127 ‐2.3% ‐23.3% 5,457 ‐2.2% ‐14.5% 6,848 ‐6.6% 7,332 ‐7.9% 7,959 ‐9.8% 8,823 17.0%

Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 47.2 ‐6.5% ‐51.5% 47.0 ‐6.4% ‐53.1% 55.9 ‐5.8% ‐47.8% 98.8 ‐2.1% 100.9 7.2% 94.2 ‐0.9% 95.1 19.6%

Oro USD por onza troy IMF 1,125 ‐0.8% ‐9.0% 1,118 ‐0.9% ‐10.3% 1,128 ‐1.2% ‐13.9% 1,261 ‐14.2% 1,470 ‐12.1% 1,672 6.1% 1,576 27.7%

ARGENTINA

2014 2013 2012 2011

Politica Monetaria y Sistema

FinancieroDetalle Fuente

sep‐15 ago‐15 jul‐15 2014 2013 2012 2011

Politica Fiscal Detalle Fuentesep‐15 ago‐15 jul‐15 2014 2013 2012 2011

Mercado Financiero

InternacionalDetalle Fuente


2014 2013 2012 2011Precios Commodities Detalle Fuente


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Fallos de la corte suprema en materia de coparticipación y su impacto fiscal