Analista Juan Pablo López Analista de Renta Variable€¦ · FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 2 EL ANÁLISIS DE Analista Juan Pablo López Cobo INDICE 1. Relación de

ABRIL DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 1

Analista

Juan Pablo López

Analista de Renta Variable

EL ANÁLISIS DE

UN BANCO REGIONAL DIFERENTE Liberbank es el banco resultante de la unión de CajAstur, Caja de Extremadura y

Caja Cantabria cuya actividad se concentra en sus regiones de origen (90% de

clientes y 79% de sus oficinas). Valoramos el banco en Eur 1,287m (Eur 0.91/ acc),

lo que supone un múltiplo de valoración implícito de PNAV14e de 0.88x y PE15e

de 8.6x. El banco podría merecer una prima respecto a sus competidores dada la

calidad de sus activos, la cómoda posición de liquidez y su capacidad para recortar

costes. Sin embargo creemos que esto se compensa por la escasa diversificación

geográfica la falta de ‘track record’ y la presencia de CoCos y DTAs. En el corto

plazo el hecho de que el free float (29%) provenga de un canje de híbridos,

junto con la posible baja liquidez, podría afectar negativamente a la cotización.

Por ello, no esperamos que en los primeros meses ésta exceda del rango

consistente con un P/NAV similar a sus comparables, 0.60 a 0.70€/acc (ver

página 10).

Cartera crediticia conservadora –con espacio para incrementar riesgo

Liberbank es el banco cotizado con la cartera crediticia con menor riesgo dado su

perfil netamente minorista (61% hipotecas a individuos con bajos LTVs relativos) y su

escasa exposición a empresas de promoción inmobiliaria y a activos adjudicados tras

el traspaso al SAREB. Calculamos que el ratio de mora pro-forma (exc EPA y

promotor/constructor) es de 5.5% y la cobertura de estos préstamos morosos es del

38% a Dic12. Los niveles de cobertura están en línea con los de sus competidores

aunque con una cartera más conservadora.

Recorte de costes – motor del cambio y foco en rentabilidad

Esperamos que Liberbank alcance un ROE del 12% en 2016e apoyado en una fuerte

reducción de costes. El banco espera reducir los gastos generales en un 45% desde

Eur 643m en 2010 y Eur512m en 2012 a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más

cautos y esperamos que si bien los gastos se reduzcan significativamente no lo hagan

de una manera tan agresiva. Estimamos un ratio de eficiencia del 45% en 2016e.

Cómoda posición de liquidez

El banco cuenta con una cómoda posición de liquidez que le permitirá defender de

forma más efectiva su margen de intereses. Destacamos que Liberbank cuenta con

un bajo ratio de LtD (104% en 2013e), una base de depósitos estable y unos

vencimientos mayoristas y una exposición al BCE (9.5% sobre activos) manejables.

Solvencia reforzada – Las acciones empezarán a cotizar el 16Mayo

LBK cuenta a Dic12 con un ratio CT1 EBA pro-forma del 9.4%. El banco ha llevado a

cabo un plan de recapitalización que incluía: i) gestión de híbridos ii) Traspaso de

activos al SAREB iii) inyección de CoCos (eur 124m) y iv) venta de activos.

Riesgos – Activos fiscales, CoCos, diversificación y cartera de inversión

Identificamos 4 riesgos específicos para Liberbank: i) los Eur 1,580m de activos

fiscales diferidos netos (106% de los RRPP13e). Existe el riesgo de que si el banco

no es capaz de consumirlos se deteriore su posición de solvencia. Estos activos

fiscales suponen el mayor impacto bajo BIS III ii) La cartera de renta variable a

Mar13 asciende a Eur 1.2bn (82% RRPP 2013e). La volatilidad de esta cartera podría

afectar negativamente la solvencia del banco iiii) Aunque esperamos que el banco

pueda devolver los CoCos una desviación de nuestras estimaciones podría suponer

un riesgo de dilución. iv) Escasa diversificación geográfica. Un deterioro

significativo de alguna de las regiones orígen podría afectar la solvencia del banco.

LIBERBANK

DATOS DE LA COMPAÑÍ A

TICKER n.d.

PRECIO n.d.

SECTOR Bancos y Financieras

Nº DE ACCIONES (MILLONES) 1.412

CAPITALIZACIÓN n.d.

FREE FLOAT 29%

VOLUMEN MEDIO DIARIO ULT. 12 MESES

n.d.

ÚLTIMO PRECIO (FECHA) n.d.

PRECIO MAX. PERIODO (ÚLTIMOS 12 MESES)

n.d.

Este informe de análisis ha sido realizado antes del inicio de la cotización en la Bolsa española de Liberbank. Su fecha de publicación es el 30 de abril de 2013

D A T O S F I N A N C I E R O S C L A V E ( € )

2012 2013e 2014e 2015e

Margen Intereses 534 502 543 551

Margen Bruto 864 880 839 857

Margen Neto 307 402 393 411

Rtdo Atribuido -1,834 40 78 149

R A T I O S R E L E V A N T E S ( % )

2012 2013e 2014e 2015e

MI sobre TA 1.16 1.13 1.25 1.37

Ratio de eficiencia 59 49 48 47

ROE ns 2.7 5.1 9.0

Ratio mora (exc EPA)

6.7 8.1 8.3 7.3

R A T I O S D E V A L O R A C I Ó N ( % ) ( * )

2012 2013e 2014e 2015e

P/E ns 31.9x 16.5x 8.6x

Dividend Yield (%) 0.0 0.0 0.0 2.3

P/BV 1.30x 0.88x 0.83x 0.77x

PNAV 1.44x 0.94x 0.88x 0.82x

(*) Los ratios de valoración están calculados con el

precio de valoración propuesto en este informe (0.91

euros por acción). Este informe de análisis ha sido

realizado antes del inicio de la cotización en la Bolsa

española de Liberbank. Su fecha de publicación es el 30

de abril de 2013

FEBRERO DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 2

EL ANÁLISIS DE

Analista Juan Pablo López Cobo

INDICE

1. Relación de siglas utilizadas ………………………………………….. 3

2. Resumen Ejecutivo…………………………………………………………… 4

3. Descripción de la Compañía …………………………………………… 6

4. Factores de Riesgo…………………………………………………………… 8

5. Valoración………………………………………………………………………… 9

6. Cartera Crediticia …………………………………………………………… 11

7. Estructura del pasivo. Liquidez ……………………………………… 22

8. Capital ……………………………………………………………………………… 26

9. Participadas …………………………………………………………….………. 31

10. Negocio de Seguros ……………………………………………………….… 33

11. Cuenta de resultados ………………………………………………………… 34

12. Gobierno Corporativo ………………………………………………….…… 39

13. Anexos …………………………………………………………………………….… 42

a. Proceso de listing

b. Resultados del 1T13

c. Visión macroeconómica de las regiones origen

d. Historia de la compañía


EL ANÁLISIS DE


Relación de siglas utilizadas BCM Banco Castilla la Mancha CCM Caja Castilla la Mancha CoCo Contingent Convertible. Bonos que se convierten en Capital bajo

determinadas situaciones CoE Cost of Equity. Coste de los Recursos Propios CT Core Tier. Recursos propios de máxima calidad DTA Deferred Tax Assets. Activos Fiscales Diferidos EBA European Banking Authority EL Expected Loss. Pérdida Esperada EPA Esquema de Protección de Activos FGD Fondo de Garantía de Depósitos FTE Fuerza de Trabajo Equivalente LGD Loss Given Default. Severidad. Pérdida en caso de impago. LTD Loan to Deposits. Préstamos sobre depósitos LTV Loan to Value. Valor del préstamo dividido por el valor del colateral NAV Net Asset Value. Recursos propios una vez deducidos de los activos

intangibles. OW Oliver Wymann. Consultora que realizó los test de stress en 2012. PD Probability of Default. Probabilidad de Impago PE Price to Earnings. Precio por acción dividido por el beneficios por acción PNAV Price to NAV. Precio por acción dividido por el NAV por acción. ROF Resultados por Operaciones Financieras RONAV Return on NAV. Medida de rentabilidad obtenida de la división del

beneficio neto entre el NAV de la compañía. ROE Return on Equity. Medida de rentabilidad obtenida de la división del

Beneficio Neto entre los Recursos Propios (Equity) de la compañía. RRPP Recursos Propios SAREB Sociedad de Gestión de Activos procedentes de la Reestructuración

Bancaria. Popularmente conocido como el “Banco Malo”


EL ANÁLISIS DE


2. Resumen ejecutivo Liberbank es el banco constituido en Mayo de 2011 por Cajastur, Caja de

Extremadura y Caja Cantabria. Valoramos el banco en Eur 1,287m, lo que supone

un múltiplo de valoración implícito de PNAV14e de 0.88x y PE15e de 8.6x.

Creemos que el banco podría merecer una prima respecto a sus competidores dada

la calidad de sus activos, la cómoda posición de liquidez y su capacidad para

recortar costes. Sin embargo creemos que esto se compensa por la escasa

diversificación geográfica junto con la falta de ‘track record’ entre otros.

¿Qué es lo que diferencia a Liberbank?

1. Es un banco regional con fuerte presencia local en los mercados de origen

2. Su cartera de activos es conservadora y no incluye activos problemáticos

3. Su capacidad para recortar costes

4. Su cómoda posición de liquidez

5. Su capital incluye CoCos

6. Su elevada exposición a Renta Variable

1. Banco regional con fuerte presencia local en los mercados de origen

Liberbank es líder en los mercados minoristas de Asturias (34% cuota de

depósitos), Cantabria (34% cuota de depósitos), Castilla-La Mancha (28% cuota de

depósitos) y Extremadura (49% cuota de depósitos en Cáceres). El 90% de sus

clientes activos y el 79% de sus oficinas se sitúan en sus regiones de origen.

Esta fuerte presencia local le permite tener un elevado conocimiento del cliente en

estas regiones, una alta cuota de mercado y aprovechar el valor de marca. Por el

lado negativo, podríamos señalar una escasa diversificación geográfica.

2. Su cartera de activos es conservadora y no incluye activos problemáticos

Liberbank es el banco cotizado con la cartera crediticia con menor riesgo dado su

perfil netamente minorista (61% hipotecas a individuos con LTVs por debajo de la

media) y su escasa exposición a empresas de promoción inmobiliaria y a activos

adjudicados tras el traspaso de una gran parte al SAREB.

Calculamos que el ratio de mora pro-forma (exc EPA y promotores) es de 5.5% y la

cobertura de los préstamos morosos del 38% a Dic12. Esperamos que el banco siga

dotando provisiones (Eur 714m 2013-15e) y aumente esa cobertura a c.55%. En 2017

esperamos una normalización del coste del crédito a 50pb.

Un tercio de los préstamos del banco cuenta con “cláusulas suelo” con un tipo

medio del 3.7% que protegen el margen de la cartera en entornos de bajos tipo de

interés como el actual.

3. Fuerte reducción de costes – motor del cambio

La reducción de costes es una de las principales palancas con las que cuenta

Liberbank para mejorar su rentabilidad. A pesar de que parte de ese proceso de

restructuración ya se ha realizado, el banco ha anunciado nuevas medidas mediante

las cuales el banco espera reducir los gastos generales en un 45% desde Eur 643m en

2010 a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien

los gastos se reduzcan no lo hagan de una forma tan agresiva. Al mismo tiempo si los

ingresos se recuperan esperamos que algunas de estas medidas de reducción de

costes se reviertan y aumenten los gastos operativos.

TABLA 1. COMPARACIÓN CALIDAD DE

ACTIVOS

Fuente: Datos de las compañías (1) Excluimos EPA.

GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN

EMPLEADOS&OFICINAS

Fuente: Liberbank

Dic12

Ratio mora -

exc RE

Cobertura-

exc RE

Provisiones /

créditos -exc RE

SAN - Spain 3.1 84 2.6

BBVA - Spain 4.8 54 2.6

BKIA 12.2 62 7.1

CABK 3.7 49 2.0

POP 6.1 33 1.8

SAB (1) 6.5 39 2.6

BKT 5.7 26 1.5

Average (exc BKIA) 5.0 48 2.2

Average (exc BKIA&SAN) 5.4 40 2.1

Liberbank (1) 5.5 38 2.1

6,536

5,225

4,609

1,339 1,158 1,079

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

6,500

2010 2012 2014e

FTEs Oficinas


EL ANÁLISIS DE


4. Cómoda posición de liquidez

Tras el traspaso de activos al SAREB, Liberbank ha mejorado su posición de liquidez.

i) Estimamos un ratio de préstamos sobre depósitos (LtD) del 104% en

2013e

ii) Los elevados vencimientos mayoristas en 2013-14 son manejables

gracias a los vencimientos de inversiones de renta fija.

iii) La financiación del BCE del 9.5% sobre el total de los activos está por

debajo de la media del sector y ha sido utilizada de manera

oportunista

iv) La base de depósitos se ha mantenido estable en los últimos

trimestres. El 48 % de sus depósitos son a la vista (frente al 40% de la

media del sector)

5. Su capital incluye CoCos

Oliver Wymann (OW) en su ejercicio de stress-test identificó un déficit de capital de

Eur 1,198m para Liberbank en el escenario adverso. Para hacer frente al mismo, el

banco aprobó un plan de recapitalización y restructuración que contempla las

siguientes iniciativas:

1. Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes (Eur 866m)

2. Inyección de CoCos por el FROB (Eur 124m)

3. Venta de activos y generación de plusvalías (Eur 280m).

4. Traspaso de activos problemáticos al SAREB (neutro en capital)

Tras la aplicación de las iniciativas mencionadas estimamos que el Capital principal

del banco alcanzará los Eur 1.9bn pro-forma en Dic12, lo que supone un ratio del

9.4%, por encima de los mínimos regulatorios.

Consideramos que las principales deducciones bajo Basilea III que a día de hoy

afectarían al capital de Liberbank son los Eur 1,580m de activos fiscales diferidos

netos, que representan un 106% de los RRPP-exc CoCos, a 2013e. Existe el riesgo de

que si el banco no es capaz de consumirlos se deteriore su posición de solvencia.

Destacamos que una de las series de los CoCos emitidos (serie C) tiene un precio de

conversión de Eur 0.50. En el evento de conversión, podría suponer un importante

riesgo de dilución para los accionistas.

6. Elevada exposición a Renta Variable

A dic2012, la cartera de valores de Liberbank asciende a Eur 7,500m, de los que el

82% corresponde a valores de renta fija. La cartera de renta variable asciende a Eur

1.2bn, tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los

recursos propios 2013e. De la cartera de renta variable, alrededor de dos tercios

corresponde a valores no cotizados, representando c.45% de los recursos propios

exc- CoCos 2013e. Tenemos poca visibilidad y podría ser una fuente de riesgo y

ajustes de valoración futuros.

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN RATIOS DE

CAPITAL

Fuente: Liberbank y estimación analista

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

2011 2012 e 2013 e 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e

Ratio capital principal Ratio capital principal (exc CoCos)


EL ANÁLISIS DE


3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

Liberbank es el banco constituido el 23 de Mayo de 2011 por el Grupo Cajastur

(creada en 1880), Caja de Extremadura (creada 1906) y Caja Cantabria (creada en

1898), al que aportan los activos y pasivos del negocio bancario (excluidos los

afectos a la obra social de cada caja). Adicionalmente Liberbank tiene una

participación del 75% sobre Banco Castilla La Mancha.

Tras el canje de híbridos calculamos que Caja Asturias controla un 47% del

accionariado de Liberbank, Caja Extremadura un 14%, Caja Cantabria un 10% y los

antiguos tenedores de híbridos un 29%.

Liberbank tiene una implantación nacional con fuerte presencia local en

las regiones de origen. A diciembre de 2012, el banco contaba con una

cuota de mercado nacional del 3.3% en depósitos, 2.2% de créditos y

3.0% en oficinas. El banco opera con la marca Liberbank en los territorios

no pertenecientes a las CCAA originarias de las entidades que se integran

en el grupo.

A jun12 Liberbank es líder en los mercados de Asturias (34% cuota de

depósitos), Cantabria (34% cuota de depósitos), Castilla-La Mancha (28%

cuota de depósitos) y Extremadura (49% cuota de depósitos en Cáceres).

El 90% de sus 1.9 millones de clientes activos se sitúan en sus regiones de

origen. 1.8 millones son clientes particulares y 120,000 empresas.

Negocio granular y estable. Alrededor del 70% de los créditos y depósitos

corresponde a individuos. Los niveles de concentración son bajos, lo que

significa una base de clientes muy granular con saldos medios bajos (Eur

5,000 en cuentas a la vista y Eur 40,000 en cuentas a plazo).

A Dic12 Liberbank cuenta con 1,158 oficinas y 5,204 empleados (FTEs) (2).

El 76% de las oficinas se sitúa en las regiones de origen.

TABLA 2. PRINCIPALES DATOS

Fuente: Liberbank. (1) Excluyendo cédulas hipotecarias (2) Excluyendo jubilados parciales

Dic11 Dic12

Total activos (Eur m) 50.793 46.255

Total préstamos netos (Eur m) 36.746 29.052

Total depósitos (Eur m) (1) 28.107 26.498

Ratio de mora exc EPA y promotor 3,9% 5,5%

Ratio de cobertura sobre mora 54% 38%

Número empleados (2) 6.651 5.204

Número oficinas 1.158

GRÁFICO 3. ACCIONARIADO

POST-CANJE

Fuente: Banco de España y Liberbank

29%

47%

14%

10%

Tenedores Subordinadas


EL ANÁLISIS DE


3.1 IMPLANTACIÓN GEOGRÁFICA

A diciembre 2012, Liberbank contaba con 1,158 oficinas, de las cuales cerca de 500

corresponden a CCM. Es interesante observar la elevada cuota de mercado en

aquellas Comunidades Autónomas (CCAA) de origen de las diferentes Cajas de

Ahorro donde la cuota en crédito ronda el 20% y llega a ser del 30% en Cantabria.

También destacar que la cuota de mercado en depósitos en estas regiones se sitúa

por encima de la cuota de oficinas. Las oficinas fuera de las regiones de origen

suman un total de 247, de las cuales el 58% se concentran en Madrid y Valencia.

De esta expansión geográfica obtenemos tres conclusiones:

1. El banco cuenta con una ventaja que le permite competir con bancos

nacionales en las regiones orígenes gracias al gran conocimiento del

cliente en estas regiones, una alta cuota de mercado y el valor de marca.

2. Las oficinas con peores resultados y peor calidad de activos se concentran

históricamente fuera de las regiones de origen. El hecho de que en el caso

de Liberbank el número sea más limitado y concentrado básicamente en

dos regiones, nos hace ser más optimistas vs otros grupos bancarios.

3. Por el lado negativo, podríamos señalar la falta de diversificación como

una debilidad del banco.

TABLA 3. CUOTA DE MERCADO

OFICINAS

Fuente: Banco de España y Liberbank

GRÁFICO 4. CUOTA EN OFICINAS/CRÉDITO/DEPÓSITO (JUN12, %)

Fuente: Liberbank

31-Dec-12 Liberbank Sector

Mket

Share

Liberbank

Pais Vasco 5 1,798 0%

Cataluña 35 6,211 1%

Galicia 6 2,019 0%

Andalucia 30 5,959 1%

Asturias 193 879 22%

Cantabria 137 475 29%

La Rioja 0 426 0%

Murcia 11 1,104 1%

Valencia 52 4,092 1%

Aragón 5 1,510 0%

Castilla La Mancha 371 1,896 20%

Canarias 1 1,242 0%

Navarra 0 617 0%

Extremadura 210 1,128 19%

Baleares 0 1,084 0%

Madrid 90 4,960 2%

Castilla y León 12 2,701 0%

Otros 0 41 0%

TOTAL 1,158 38,142 3.0%

Oficinas CCAA core 911 4,378 21%

Oficinas CCAA no-core 247 33,764 0.7%


EL ANÁLISIS DE


4. FACTORES DE RIESGO

1. Escasa diversificación geográfica. El negocio de Liberbank depende en gran

medida de la economía de las regiones de origen por lo que cualquier cambio

adverso podría afectar negativamente al banco.

2. La exposición al mercado inmobiliario hace que Liberbank sea vulnerable a

cambios regulatorios y movimientos de precio en este sector. El 61% de la cartera de

préstamos (exc-EPA y promotor) de Liberbank son hipotecas a individuos.

3. Una subida de tipos de interés podría tener un impacto negativo en la posición

financiera de Liberbank. La mayor parte de las hipotecas de Liberbank son hipotecas

con tipos variables, referenciadas al Euribor. Una subida significativa de los tipos de

interés podría tener un efecto negativo e incrementar la morosidad.

4. Tras la reducción de su exposición a la compañía eléctrica portuguesa EDP,

Liberbank tiene una exposición a cartera de renta variable cotizada y no cotizada

que equivale al 82% de los recursos propios estimados para 2013 exc CoCos. Una

evolución negativa de estas acciones podría impactar la posición financiera y de

solvencia de Liberbank.

5. El negocio de Liberbank está expuesto a unos riesgos regulatorios y jurídicos

inherentes al mismo. El banco podría estar sujeto a requerimientos más estrictos

de capital. Los nuevos requerimientos de capital se introducirán de forma gradual

entre 2013 y 2019.

6. Liberbank ha emitido Eur 453m de CoCos; Eur 124m suscritos por el FROB y Eur

329m como resultado del canje a tenedores de híbridos. Si bien en nuestras

estimaciones esperamos que el banco sea capaz de generar suficientes resultados

para repagar los CoCos y a pesar de los elevados precios de conversión de algunas

emisiones, creemos que existe el riesgo de una posible dilución para el actual

accionista.

7. Liberbank cuenta con una total de Eur 1,580m de activos fiscales diferidos

netos. Existe el riesgo de que Liberbank no sea capaz de utilizar la totalidad de

estos activos fiscales diferidos, lo que supondría un quebranto de sus recursos

propios y un riesgo para su solvencia. El plazo máximo para consumir la totalidad de

los mismos es de 18 años.

8. Posible nulidad de las “Cláusulas suelo”. Estimamos que un 40% de las

hipotecas tiene incluidas las denominadas “cláusulas suelo”, en virtud del cual el

prestatario acepta un interés mínimo a pagar al prestamista con independencia de

cuál sea el tipo de interés aplicable. Actualmente existe algún pronunciamiento

aislado que declara la nulidad de algunas de dichas cláusulas, aunque es verdad que

no existe jurisprudencia sentada relativa a la legalidad o no de estas cláusulas.

9. Caja Cantabria fue la única Caja que vendió acciones preferentes a su propia

clientela minorista. Si el canje en acciones ordinarias que la entidad planea realizar

no fuera satisfactorio para estos clientes, creemos que existe un riesgo de

franquicia y fuga de los clientes más rentables.


EL ANÁLISIS DE


5. VALORACION

Valoramos Liberbank en Eur 1,287m, que equivale a Eur 0.91 por acción. Esta

valoración ya incluye el proceso de gestión de híbridos y se sitúa un 18% por debajo

de la valoración económica anunciada por el FROB de 1,113m, que equivalía a Eur

1.11 por acción. La valoración del FROB es previa a la gestión de híbridos.

Para valorar Liberbank aplicamos una versión extendida del modelo de Descuento de

Dividendos de Gordon. Estimamos: i) los beneficios que llevarán a un RONAV (Return

On Net Asset Value) sostenible en 2017 del 12,6%; ii) crecimiento (g) del 1.5% y iii)

Coste de los recursos propios (CoE) de 12.5%. A pesar del perfil conservador de su

cartera crediticia aplicamos un CoE por encima del de sus comparables debido a la

falta de ‘track record’ de la compañía, la falta de diversificación geográfica y su

mayor exposición relativa a renta variable no cotizada. También hemos incluido en

nuestra valoración los dividendos descontados del periodo 2013-17.

TABLA 4. VALORACIÓN LIBERBANK

Fuente: Analista

Sensibilidad de la valoración

El RoNAV es la principal variable de nuestra valoración. La siguiente tabla muestra

un análisis de sensibilidad junto con el coste de los recursos propios (CoE). Tal y

como se muestra el rango de la valoración va desde Eur 859m a Eur 2,086m.

TABLA 6. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Fuente: Analista

Valoración Liberbank (Eur m) 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Return On Net Asset Value (RONAV) 2.9% 5.4% 9.5% 11.9% 12.6%

Coste de recursos propios (CoE) 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5%

Hipótesis de crecimiento a largo plazo 1.5%

Liberbank- múltiplo a aplicar al NAV 1.00x

Net Asset Value (NAV). Eur m 1,372 1,450 1,569 1,723 1,889

Valoración del NAV (Eur m) 1,897

Valor presente del NAV (Eur m) 1,183

Dividendos 0 0 30 51 71

Valor Presente de los dividendos (Eur m) 0 0 24 36 44

Suma de los dividendos descontados (Eur m) 104

Valoración Liberbank (Eur m) 1,287

# acciones 1,412

Precio por acción 0.91

Eur m

11.6% 12.1% 12.6% 13.1% 13.6%

11.5% 1,759 1,841 1,923 2,005 2,086

12.0% 1,422 1,488 1,553 1,618 1,683

12.5% 1,180 1,234 1,287 1,341 1,394

13.0% 999 1,044 1,088 1,133 1,178

13.5% 859 897 935 972 1,010

RoNAV

Co

E

TABLA 5. CÁLCULO DEL

COSTE DE LOS RECURSOS

PROPIOS (COE)

Fuente: Bloomberg y estimaciones analista

Yield bono 10 y 30 años 5,5%

Prima de mercado 5,0%

Beta 1,4

CoE 12,5%


EL ANÁLISIS DE


Múltiplos de valoración implícitos

Aunque no hemos usado múltiplos para nuestra valoración, es útil mirar los

múltiplos implícitos de la misma. Mirando a 2015e, nuestra valoración implica un

PER de 8.6x, PBV de 0.77x, y PNAV de 0.82x.

TABLA 7.MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN

Fuente: Analista

A continuación comparamos Liberbank con los múltiplos de valoración de sus

principales competidores cotizados en Iberia. Como podemos ver, los múltiplos

implícitos en nuestra valoración se sitúan ligeramente por encima en términos de

PNAV15e y PE15e frente a la media de sus competidores, con un mayor ROE.

Creemos que es importante destacar que los múltiplos de valoración de

Liberbank se han calculado en base a nuestra valoración (Eur 1,287m) y no en

base a un precio de cotización como en el resto de los competidores.

TABLA 8. COMPARACIÓN MÚLTIPLOS DE VALORACIÓN

Fuente: Consenso de Bloomberg y analista para Liberbank (*) Para Liberbank al carecer de precio de cotización en el momento de elaboración de este informe, el analista ha utilizado su propia valoración

Múltiplos de Valoración 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E

PBV 0.88x 0.83x 0.77x 0.71x 0.65x

P/NAV 0.94x 0.88x 0.82x 0.75x 0.68x

PE 31.9x 16.5x 8.6x 6.3x 5.4x

DY 0.0% 0.0% 2.3% 4.0% 5.5%

Precios

P/BV 2012 0.71x 0.95x 0.62x 0.55x 0.49x 0.76x 0.63x 0.94x 1.30x 0.60x 0.68x 1.03x

2013e 0.76x 0.89x 0.63x 0.54x 0.55x 0.71x 0.63x 0.78x 0.88x 0.61x 0.68x 0.63x

2014e 0.74x 0.84x 0.61x 0.53x 0.52x 0.69x 0.61x 0.72x 0.83x 0.59x 0.66x 0.60x

2015e 0.74x 0.78x 0.60x 0.51x 0.46x 0.70x 0.57x 0.65x 0.77x 0.57x 0.63x 0.58x

PNAV 2012 1.19x 1.11x 0.63x 0.61x 0.69x 0.81x 0.68x 0.82x 1.44x 0.68x 0.84x 1.07x

2013e 1.11x 1.11x 0.63x 0.61x 0.69x 0.81x 0.68x 0.82x 0.94x 0.68x 0.83x 0.68x

2014e 1.24x 1.05x 0.64x 0.60x 0.75x 0.76x 0.68x 0.66x 0.88x 0.69x 0.84x 0.66x

2015e 1.22x 1.00x 0.62x 0.59x 0.72x 0.74x 0.66x 0.60x 0.82x 0.67x 0.82x 0.66x

PE 2012 9.7x 20.3x ns 112.1x ns 17.7x ns 10.4x ns 64.9x 39.9x 46.7x

2013e 10.2x 9.5x 57.1x 25.3x 24.8x 12.9x ns 15.7x 31.9x 30.0x 23.3x 23.2x

2014e 8.4x 8.3x 9.4x 8.7x 6.9x 10.0x ns 11.2x 16.5x 8.8x 8.6x 8.0x

2015e 7.7x 7.3x 7.3x 6.6x 6.0x 9.1x 6.0x 7.1x 8.6x 7.3x 7.4x 6.2x

DY 2012 11% 6% 7% 1% 0% 2% 0% 0% 0% 3% 5% 2%

2013e 11% 6% 8% 2% 1% 4% 0% 0% 0% 4% 5% 2%

2014e 10% 6% 8% 5% 9% 5% 1% 1% 0% 7% 7% 8%

2015e 10% 6% 8% 6% 9% 5% 2% 1% 2% 7% 7% 15%

ROE 2012 4% 4% 1% 1% -25% 4% -26% 11% -185% -5% -2% -23%

2013e 7% 10% 3% 3% 2% 6% -9% 5% 3% 3% 5% 3%

2014e 9% 10% 7% 6% 7% 7% 2% 7% 5% 7% 8% 6%

2015e 9% 11% 9% 8% 8% 8% 7% 9% 9% 8% 9% 8%

Media España

doméstico

(exc BKIA)

Media

Iberia

domést.

BKT BCP BPILiberbank

(*)

Media

España

(exc BKIA)26-Apr-13

POPSAN BBVA CABK SAB


EL ANÁLISIS DE


6. CARTERA CREDITICIA

La inversión crediticia bruta de Liberbank ascendía a Dic12 a Eur 35.5bn, de los

cuales Eur 4.6bn están cubiertos por el Esquema de Protección de Activos (EPA) y

Eur 3.9bn son préstamos que el 25 de febrero se transfirieron al SAREB y que a Dic12

se contabilizaban como “Activos no corrientes en venta”. Las principales

características de la cartera son:

1) El perfil de la cartera es esencialmente minorista; las hipotecas a individuos

representan el 61% de la cartera exc-EPA.

2) Baja exposición al sector de construcción/promoción inmobiliaria. Tras la

transferencia de préstamos a promotores al SAREB. Los préstamos exc EPA al

sector de construcción/promoción inmobiliaria ascendían a Eur 800m a Mar13.

3) Calidad de los activos crediticios por encima de la media. El banco reportó un

ratio de mora del 17.5% a Dic12. Calculamos que el ratio de mora exc EPA era

de 6.7% y la cobertura de los préstamos morosos del 44%. El total de provisiones

sobre la cartera (exc-EPA y promotor/constructor) es del 2.1%. Dado el perfil

minorista de la cartera, el alto peso de la cartera de hipotecas con menores

LTVs relativos y la ausencia de activos tóxicos, esperamos que el nivel de

provisiones crediticias sea menor que el de sus competidores.

4) Floors. Un tercio de los préstamos del banco cuenta con “cláusulas suelo” que

protegen el margen de la cartera en entornos de bajos tipo de interés como el

actual. El tipo medio es 3.75%.

5) Refinanciaciones. El número de refinanciaciones sobre el total de la cartera se

situó a Dic12 en 8.9%, por debajo del 10.9% de media del sector (12.5% exc

BKT).

TABLA 9. CARTERA CREDITICIA

(EX. SAREB)

Fuente: Liberbank

GRÁFICO 5. REFINANCIACION DE LA CARTERA VS SECTOR

Fuente: Compañías

Eur m. Dic12

Exposición

Bruta Peso

Individual 17.800 66%

Hipotecas 16.400 61%

Resto 1.400 5%

Empresas 7.261 27%

Empresas no construcción 6.500 24%

ow Corporates 3.497 13%

ow Pymes 2.994 11%

Promotor 461 2%

Constructor 300 1%

Sector Público 1.840 7%

TOTAL 26.901 100%

Cartera EPA 4.623

TOTAL inc EPA 31.524

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

Liberbank SAN BBVA BKIA CABK POP SAB BKT

Average


EL ANÁLISIS DE


El siguiente cuadro muestra el desglose de la cartera tras el traspaso de los

préstamos al SAREB. Como se puede observar los préstamos a individuos y Pymes

representan casi un 80% del total.

A continuación analizamos el origen de la cartera crediticia y su evolución desde

2001. El 45% de la cartera original provenía de CajAstur, un 23% de Caja

Extremadura y un 32% de Caja Cantabria. Destacamos que la evolución de la cartera

ha seguido un patrón muy similar al del sector; con fuertes crecimientos en el

período 2004-07.

TABLA 10. CARTERA CREDITICIA. MORA Y COBERTURA

Fuente: Liberbank

TABLA 11. EVOLUCION DE LA CARTERA VS SECTOR

Fuente: Informes Anuales de las Cajas

Eur m. Dic12

Exposición

Bruta

Ratio

Mora

Cobertura

sobre Mora Peso

Individual 17.800 3,4% 23% 66%

Hipotecas 16.400 3,4% 19% 61%

Resto 1.400 4,0% 64% 5%

Empresas 7.261 16,0% 54% 27%

Empresas no construcción 6.500 13% 49% 24%

ow Corporates 3.497 na na 13%

ow Pymes 2.994 na na 11%

Promotor 461 53% 75% 2%

Constructor 300 35% 46% 1%

Sector Público 1.840 0% 0% 7%

TOTAL 26.901 6,6% 43,3% 100%

Cartera EPA 4.600

TOTAL inc EPA 31.501

Préstamos netos. Eur m 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Peso en

Liberbank

CajAstur 3.328 3.760 4.198 4.666 5.832 7.922 10.183 10.647 10.971 45%

Caja Extremadura 2.008 2.319 2.747 3.245 3.945 4.748 5.399 5.678 5.694 23%

Caja Cantabria 2.631 3.024 3.487 4.243 5.299 6.534 7.538 8.001 7.849 32%

Liberbank 7.967 9.103 10.432 12.154 15.076 19.204 23.120 24.326 24.514 100%

Spanish System. OSR. 657.969 734.765 837.797 983.336 1.243.562 1.549.903 1.803.053 1.922.801 1.901.699

Crecimiento préstamos (YoY) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CAGR 01-

07

CajAstur 13% 12% 11% 25% 36% 29% 5% 3% 20%

Caja Extremadura 15% 18% 18% 22% 20% 14% 5% 0% 18%

Caja Cantabria 15% 15% 22% 25% 23% 15% 6% -2% 16%

Liberbank 14% 15% 17% 24% 27% 20% 5% 1% 19%

Spanish System. OSR. 12% 14% 17% 26% 25% 16% 7% -1% 18%


EL ANÁLISIS DE


6.1 Hipotecas Minoristas

A diciembre de 2012, la exposición de Liberbank a hipotecas minoristas asciende a

Eur 16.4bn (61% de la cartera exc-EPA y promotores). Liberbank cuenta con una de

las carteras hipotecarias minoristas más conservadoras y con menor riesgo de la

banca española, lo que justifica la baja morosidad del 3.3% a Dic12. Un reflejo de

esta mejor calidad es el hecho de que OW en su ejercicio de stress test calculó una

pérdida esperada para Liberbank del 3.0% que se situó en el rango bajo del sector

que fue 2.1%-12.5%. De esta cartera destacamos lo siguiente:

a) Bajos loan-to-values relativos (LTVs). El cuadro de la derecha muestra

que bajo el criterio de la última tasación tan sólo el 7% de las hipotecas

tienen un LTV > 80%, muy por debajo de la media del sector (c.19%). Por

falta de información de sus competidores no es posible comparar las LTVs

de LBK bajo el criterio del valor actualizado.

b) Primera residencia. El 91% de los préstamos hipotecarios son 1ª residencia.

c) Baja presencia de prestatarios no-nacionales. El 99% de las hipotecas ha

sido concedida a clientes nacionales residentes. Esto se debe a la baja

inmigración en las regiones de origen de las Cajas.

d) Menor volatilidad de los precios inmobiliarios en las regiones de origen.

Ver Anexo “Visión Macro de las regiones Origen”. El 86% de la cartera

proviene de las regiones orígenes y Madrid.

e) Tasa de paro por debajo de la media nacional. Si bien la tasa de paro en

Extremadura se sitúa por encima de la media nacional. En el caso de

Asturias y Cantabria (77% de la cartera origen) la tasa de paro está por

debajo de la media nacional. Ver sección Anexo “Visión Macro de las

regiones Origen”.

f) Floors. Calculamos que Eur 6.2bn (c.40% de los préstamos hipotecarios)

contienen la “Cláusulas suelo”, con un tipo medio del 3.3%. Destacamos

que a pesar de dicha cláusula, la morosidad no se ha resentido

especialmente, lo que ha permitido proteger la rentabilidad en un entorno

de tipos bajos.

TABLA 12. HIPOTECAS MINORISTAS

Fuente: Liberbank

(1) Valor actualizado bajo criterio estadísticos

GRÁFICO 6. MENORES LTVS VS SECTOR. DIC12 (1)

Fuente: Liberbank y OW (1) Criterio de última tasación disponible

TABLA 13. PD-LGD USADAS

POR OW

Fuente: Oliver Wymann

Dic 12. Eur m

s/ Última

tasación

s/ Valor

actualizado

LTV< 40% 2,807 2,782

40%< LTV <60% 4,413 3,054

60%< LTV <80% 7,282 4,903

80%< LTV <100% 967 3,406

LTV > 100% 109 1,447

TOTAL 15,593 15,593

Desglose exposición

s/ Última

tasación

s/ Valor

actualizado

LTV< 40% 18% 18%

40%< LTV <60% 28% 20%

60%< LTV <80% 47% 31%

80%< LTV <100% 6% 22%

LTV > 100% 1% 9%

TOTAL 100% 100%

Morosos. Eur m

s/ Última

tasación

s/ Valor

actualizado

LTV< 40% na 64

40%< LTV <60% na 57

60%< LTV <80% na 109

80%< LTV <100% na 156

LTV > 100% na 134

TOTAL 521 521

Ratio de morosidad

s/ Última

tasación

s/ Valor

actualizado

LTV< 40% na 2%

40%< LTV <60% na 2%

60%< LTV <80% na 2%

80%< LTV <100% na 5%

LTV > 100% na 9%

TOTAL 3.3% 3.3%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

LTV 0-60%

LTV 60-80%

LTV 80-100%

LTV> 100%

Liberbank Sector

PD

12-14

LGD

12-14

LTV 0-60% 8% 5%

LTV 60-80% 19% 19%

LTV 80-100% 25% 34%

LTV> 100% 32% 52%


EL ANÁLISIS DE


6.2 Cartera corporativa La cartera corporativa de Liberbank a Dic12 alcanzaba los Eur 7.3bn lo que equivale

al 23% de la cartera total exc-EPA. Esta es la parte de la cartera crediticia sobre la

que tenemos menor visibilidad y creemos que puede existir un mayor riesgo de

deterioro. De esta cartera destacamos lo siguiente:

a) Origen. El 70% de la cartera procede de las regiones origen; 87%

incluyendo Madrid.

b) Granularidad. La cartera está compuesta por 25,000 PYMES con una

exposición media de Eur 66,000. Tan sólo el 15% de la cartera está

expuesta a empresas con ingresos por encima de los Eur 50m.

c) Calidad de los activos. Oliver Wymann estima en su escenario estresado

una pérdida esperada del 24% sobre esta cartera, lo que se sitúa en el

rango alto del sector (9% - 26%). Dada la baja visibilidad que tenemos

sobre esta cartera, el hecho de que OW aplique esa pérdida esperada nos

hace mantenernos cautos. Si bien matizamos que OW incluía en su análisis

la cartera EPA. El ratio de mora exc-promotor/constructor era del 12.5% a

Dic12 para Liberbank y 5.7% para la cartera proveniente de CajAstur, por

debajo del 8.7% del sector.

d) Volúmenes. Esperamos que el banco reduzca su exposición a

infraestructuras y project-finance en las que el valor añadido que pueda

ofrecer Liberbank es menor comparado con otros bancos. Por otro lado,

Liberbank espera que la nueva producción se acelere y el volumen total en

2017 sea similar al del 2010. El foco estará en financiación más a corto

plazo y reducir duraciones de 5 a 3 años en media.

e) Transferencia a SAREB. Liberbank ha transferido la mayor parte de los Eur

4.7bn de préstamos a promotores (exc EPA) existentes a Dic2012 al SAREB,

quedando tan sólo Eur 800m. Los préstamos cubiertos por la EPA quedan

excluidos de este traspaso.

TABLA 14. CARTERA CORPORATIVA

EUR M

Fuente: Liberbank

GRÁFICO 7. CARTERA CORPORATIVA. EXPOSICIÓN

SECTORIAL EXC RE / CONSTRUCCIÓN. EUR 6.5BN

Fuente: Liberbank

Eur m. Dic12

Exposición

Bruta

Ratio

Mora

Cobertura

sobre Mora

Empresas 7.261 16,0% 54%

Empresas no construcción 6.500 13% 49%

ow Corporates 3.497 na na

ow Pymes 2.994 na na

Promotor 461 53% 75%

Constructor 300 35% 46%

Sector Público 1.840 0% 0%

16%

15%

13%

8%7%

7%

32%

Business services Manufacturing Commerce TMT

Other services Other (1) Other


EL ANÁLISIS DE


Préstamos promotor/constructor

Tras el traspaso de una gran parte de los préstamos promotor al SAREB la exposición

de Liberbank a este segmento se redujo a Eur 461m. Adicionalmente existen c.Eur

300m en construcción. A pesar de que los importes no son significativos, las

siguientes tablas muestran el detalle del riesgo promotor remanente.

TABLA 15. EXPOSICION A PROMOTORES. DIC12

Fuente: Liberbank

TABLA 16. PROMOTORES EN FUNCIÓN DE LA GARANTÍA

Fuente: Liberbank

Dic12. Eur m Total Exc-EPA EPA

Exposición a Promotores 3.684 461 3.222

Performing 221 192 29

Dudoso 2.864 248 2.617

Substandard 598 22 576

Provisiones 1.684 185 1.498

Normal 0 0 0

Dudoso 1.439 177 1.262

Substandard 244 8 236

Ratio de morosidad 94% 58% 99%

Ratio de cobertura 49% 69% 47%

Dic12. Eur mn Total

Exc

EPA EPA

Con garantía hipotecaria 3.168 379 2.789

Edificios terminados 1.178 235 943

Edificios en construcción 683 45 638

Suelo 1.308 99 1.208

Terrenos urbanizado-ble 432 84 348

Otros 875 15 860

Otros 0 0 0

Garantía pignoraticia 0 0 0

Resto 515 82 433

TOTAL 3.684 461 3.222


EL ANÁLISIS DE


6.3 Cartera cubierta por el EPA. El 28 de marzo de 2009, CCM fue intervenida por el Banco de España. 18 meses más

tarde Cajastur se adjudicó CCM en una subasta competitiva. La oferta que presentó

Cajastur implicaba la separación de CCM en dos:

i) El FGD se quedó con el grupo inmobiliario, los adjudicados y las participadas no

cotizadas

ii) Banco Liberta se quedó con el negocio bancario (Banco Castilla la Mancha) que

está actualmente participado en un 75% por Liberbank y un 25% por Fundación CCM.

El FGD otorgó un Esquema de Protección de Activos (EPA) de Eur 2,475m sobre

parte de la cartera del negocio bancario, con las siguientes características:

- La cartera cubierta representa el 35% de la cartera de BCM y a Dic12

asciende a Eur 6,816m con provisiones de Eur 3,252m.

- Cubre el 100% de las pérdidas de la cartera cubierta hasta un máximo de

Eur 2,475m durante un periodo de 5 años, extensible a 7.

- Existen incentivos ligados a la devolución del EPA

- El FGD facilita el dinero de forma anticipada.

Moody’s analizó esta cartera y concluyó que la cobertura era suficiente para cubrir

la pérdida esperada (PE) bajo un escenario estresado (Moody’s. Credit Opinion.

17/05/2012). Estamos de acuerdo con la opinión de Moody’s y calculamos que las

provisiones existentes y el EPA asociado cubren el 55% de la cartera. Si a ello

sumamos las garantías asociadas a los préstamos el nivel de cobertura alcanza el

217% lo que nos hace pensar que la potencial PE de esta cartera está cubierta. OW

también dijo que el EPA era suficiente para cubrir el 100% de la PE.

La tabla de la derecha detalla el movimiento de los fondos recibidos

correspondientes al EPA. Como se puede observar, a Dic12 Liberbank ya había

recibido Eur 2,240m de los Eur 2,475m comprometidos por el FGD. Los Eur 235m

pendientes han sido ya recibidos a fecha del informe.

TABLA 17. EPA. MOVIMIENTOS.

Fuente: Liberbank

TABLA 18. CARTERA CUBIERTA POR EPA. DIC12. EUR M

Fuente: Liberbank

Eur m Dec10 Dec11 Dec12

Fondos Recibidos 1,240 1,740 2,240

Fondos Consumidos

En ejercicios anteriores 0 -873 -1,448

En el ejercicio -873 -575 -500

Deterioro cartera crediticia -834 -489 -2

Deterioro riesgos contingentes -14 2 -1

Deterioro activos no corrientes -25 -88 -498

Importe recibido no consumido 367 292 292

Importe pendiente de recibir 1,235 735 235

Exposición

Bruta Morosos Provisiones

Cobertura

sobre

exposición

Cobertura

sobre

morosos

Promotores 3,208 2,612 1,496 47% 57%

Construcción 582 533 231 40% 43%

Empresas 647 448 111 17% 25%

Pymes 84 76 27 32% 36%

Hipotecas 61 38 4 7% 11%

Resto 41 33 12 29% 36%

TOTAL RIESGOS DRC 4,623 3,740 1,881 41% 50%

Riesgos de f irma 114 46 40%

Fallidos 444 444 100%

Inmuebles (deuda bruta cancelada) 1,635 881 54%

TOTAL CARTERA EPA 6,816 3,740 3,252 48%

EPA disponible 527

Provisiones 3,252

Valor de las garantías 6,533

Cobertura sobre exposición 55%

Cobertura con garantías 217%


EL ANÁLISIS DE


6.4 Activos transferidos al Sareb

El 25 de febrero de 2013 Liberbank traspasó activos por un importe neto de Eur

2,918m tal y como sigue:

a) Valor bruto de la cartera crediticia de Eur 3,929m traspasada por un valor

neto de Eur 2,140m lo que supone un descuento del 46%.

b) Valor bruto de los activos adjudicados de Eur 2,052m traspasada por un

valor neto de Eur 778m lo que supone un descuento del 62%.

Los precios de transferencia suponen un descuento medio sobre la cartera

problemática del 51%. Liberbank ha recibido a cambio valores de renta fija emitidos

por el SAREB y que cuentan con garantía irrevocable del Estado. Estos activos son

elegibles como colateral frente al BCE.

Los activos asociados al EPA no se transfieren al SAREB.


EL ANÁLISIS DE


6.5 Calidad de Activos y cálculo de la pérdida esperada

A pesar del perfil de riesgo conservador de la cartera de Liberbank, el banco

presenta unos ratios de cobertura y niveles de provisiones en línea con los de sus

competidores. Como consecuencia, esperamos que el coste del riesgo de Liberbank

sea menor (95pb en 2013 y, 60pb en 2016 y bajando a 50pb en 2017).

A pesar del mayor peso y mejor calidad de las carteras hipotecarias minoristas de

Liberbank, su ratio de provisiones crediticias sobre el total de la cartera está en línea

con el ratio medio de sus comparables directos y muy superior a bancos con un mix

de cartera crediticia similar como es el caso de BKT (1.5%). En términos de

morosidad, Liberbank se sitúa en línea con el sector.

CajAstur es la caja dominante de Liberbank, controla el 47% del accionariado post-

canje y aporta el 45% de la cartera original de Liberbank. Tal y como podemos ver en

la sección “10. Gobierno Corporativo”, la mayor parte de los puestos de gestión son

ocupados por personas de CajAstur. Esto ha llevado a que las políticas y

procedimientos de riesgos que se hayan implantado sean los de CajAstur, lo que

consideramos positivo, ya que sus ratios de calidad de activos eran mejores que la

media del sector.

TABLA 19. COMPARACIÓN CALIDAD DE ACTIVOS

EXCLUYENDO EPA Y PRÉSTAMOS PROMOTOR

/CONSTRUCCIÓN

Fuente: Datos de las compañías (1) Excluimos EPA. 3T12 para SAB

TABLA 20. MORA Y COBERTURA

Fuente: Datos de las compañías

Dic12

Ratio mora -

exc RE

Cobertura-

exc RE

Provisiones /

créditos -exc RE

SAN - Spain 3.1 84 2.6

BBVA - Spain 4.8 54 2.6

BKIA 12.2 62 7.1

CABK 3.7 49 2.0

POP 6.1 33 1.8

SAB (1) 6.5 39 2.6

BKT 5.7 26 1.5

Average (exc BKIA) 5.0 48 2.2

Average (exc BKIA&SAN) 5.4 40 2.1

Liberbank (1) 5.5 38 2.1

Resumen. Datos 2010

Ratio de

mora Cobertura

CajAstur 2,9% 115%

Caja Extremadura 4,9% 85%

Caja Cantabria 6,4% 69%


EL ANÁLISIS DE


Liberbank reportó a Dic12 un ratio de mora del 17.5%, con una cobertura del 48%.

Sin embargo creemos que es necesario matizar estas cifras. Excluyendo la cartera

asociada a la EPA y los préstamos promotor y constructor que han sido transferidos

en su gran parte al SAREB, el ratio de mora sería del 5.5% y la cobertura alcanzaría

el 38% que lo consideramos cómodo para el perfil de la cartera de Liberbank, pero

que nos lleva a pensar que el banco tendrá que seguir haciendo un esfuerzo en

término de provisiones en los próximos años.

Si incluimos los préstamos promotor/constructor y exc EPA; a dic12 el ratio de mora

fue del 6.7% y la cobertura del 44%.

TABLA 21. RATIOS CALIDAD DE ACTIVOS

Fuente: Liberbank

Eur m Dic11 Jun12 Sep12 2012

Préstamos brutos 39,500 38,085 36,607 31,524

EPA 5,436 5,436 5,436 4,623

Promotor no EPA 5,642 4,157 4,699 761

Resto exc EPA y promotor 28,422 28,492 26,472 26,140

Correcciones de valor 3,031 2,795 4,383 2,663

EPA 1,915 1,818 1,790 1,881

Promotor no EPA 513 359 1,872 230

Resto exc EPA y promotor 603 618 720 538

Morosos (préstamos y créditos clientes) 6,266 6,884 7,277 5,514

EPA 3,757 3,862 3,971 3,740

Promotor no EPA 1,390 1,227 1,839 348

Resto exc EPA y promotor 1,119 1,796 1,467 1,426

Ratio de mora crediticia 15.9% 18.1% 19.9% 17.5%

Ratio de mora - exc EPA 7.4% 9.3% 10.6% 6.7%

Ratio de mora - exc EPA & promotor 3.9% 6.3% 5.5% 5.5%

Ratio de cobertura 48% 41% 60% 48%

Ratio de cobertura - inc EPA pdte recibir 65% 56% 73% 65%

Ratio de cobertura - exc EPA 44% 32% 78% 44%

Ratio de cobertura - exc EPA & promotor 54% 34% 49% 38%


EL ANÁLISIS DE


Cálculo de la pérdida esperada

Tras analizar los distintos componentes de la cartera crediticia, calculamos la

pérdida esperada que servirá de guía para nuestra estimación de provisiones para

2013-15e. Calculamos diferentes probabilidades de impago (PDs) y severidad (LGD)

para las distintos componentes de la cartera y como resultado calculamos una

pérdida esperada de Eur 1,495m, que equivale a un 5.6% de la cartera. Esto nos

lleva a calcular que el banco tiene un déficit bruto de Eur 660m que esperamos dote

durante 2013-15e.

Teniendo en cuenta que esperamos que el banco genere un beneficio antes de

provisiones de Eur 1,205m durante 2013-15, creemos que estas provisiones son

manejables para el banco.

Para el cálculo del déficit de provisiones, tenemos en cuenta los fallidos que el

banco ha dotado durante 2011-Sep12. Excluimos de este cálculo la cartera EPA y los

préstamos promotor/constructor traspasados al SAREB. Asimismo para el cálculo de

la pérdida esperada utilizamos la exposición con los LTVs en función de la última

valoración disponible.

TABLA 22. CÁLCULO DE LA PÉRDIDA ESPERADA

Fuente: Liberbank y estimaciones del analista

Cartera crediticia. Dic12. Eur m Liberbank PD LGD PE

PE (% de

préstamos)

1. Préstamos corporativos 7.262 18% 70% 917 12,6%

Corporativos 3.497 15% 45% 244 7,0%

PYMEs 2.994 25% 55% 419 14,0%

Promotor 461 65% 60% 180 39,0%

Constructor 310 40% 60% 74 24,0%

2. Hipotecas 16.400 7,1% 29% 333 2,0%

LTV< 40% 2.926 2% 15% 9 0,3%

40%< LTV <60% 3.212 3% 20% 19 0,6%

60%< LTV <80% 5.157 5% 25% 70 1,4%

80%< LTV <100% 3.582 12% 30% 129 3,6%

LTV > 100% 1.522 20% 35% 107 7,0%

3. Otros préstamos individuales 1.400 25% 65% 228 16,3%

4. Otros préstamos 1.840 2% 45% 17 na

TOTAL 26.902 10% 1.495 5,6%

Provisiones (exc EPA). Dic12 538

Fallidos 1H11-1H12 (exc EPA) 298

Exceso (deficit) antes de impuestos -660

Exceso (deficit) después de impuestos -462


EL ANÁLISIS DE


A modo de referencia, el siguiente cuadro muestra la pérdida esperada calculada

por OW en su escenario adverso y base para Liberbank y los rangos de pérdida

esperada para el sector. La última columna muestra nuestras estimaciones de

pérdida esperada (5.6% para el total de la cartera) que si bien es muy inferior a la

estimada por OW, hay que tener en cuenta que nosotros no estamos considerando la

cartera de promotores traspasados al SAREB ni la cartera cubierta por el EPA.

La mayor divergencia entre OW y nuestras estimaciones es en la cartera corporativa

para la que calculamos una PE del 13% frente al 17% y 24% del escenario base y

adverso respectivamente. Esta diferencia se explica en parte porque OW incluye en

este cálculo la cartera corporativa cubierta por la EPA. En el caso de la cartera

hipotecaria para individuos, OW calcula una PE del 1.2% en el escenario base y 3.0%

en el adverso. Nuestra estimación se sitúa a medio camino en el 2.0%.

Por último, el siguiente gráfico muestra la evolución histórica del coste de riesgo de

CajAstur, Caja Extremadura y Caja Cantabria. En línea con lo comentado

anteriormente observamos que CajAstur ha reportado un coste del riesgo

históricamente por debajo del resto de Cajas. La media del coste de riesgo pro-

forma de Liberbank se sitúa en 50pb para el período 2001-10 que está en línea con

los 50pb que estimamos para 2017.

TABLA 23. PÉRDIDA ESPERADA ESTIMADA POR OW PARA EL SECTOR Y

LIBERBANK

Fuente: Oliver Wymann

GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DEL COSTE DEL RIESGO


Min Max Media

Cartera de crédito 7% 27% 15,7% 20% 14% 5,6%

Promotores 35% 52% 44% 45% 33% 39%

Corporativa 9% 26% 16% 24% 17% 13%

Individuos con garantía real 2% 13% 4% 3,0% 1,2% 2,0%

Otro individuos 8% 42% 18% 19% 12% 16%

PE aplicada al Sector por OW

(Escenario Adverso)

PE aplicada a

LBK

(Escenario

base)

PE aplicada

a LBK

(Analista)

PE aplicada a

LBK

(Escenario

Adverso)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CajAstur

C. Extremadura

Liberbank

C. Cantabria


EL ANÁLISIS DE


7. Estructura del pasivo. Financiación y Liquidez

Tras el traspaso de activos al SAREB, Liberbank ha mejorado su posición de liquidez.

Esperamos que el ratio de préstamos sobre depósitos (LtD) alcance el 104% en

2013e. Los vencimientos mayoristas, si bien elevados en 2013-14, son manejables y

la financiación del BCE del 9.5% (sobre el balance) está por debajo de la media en

términos relativos y ha sido utilizada de manera oportunista. Puntos a destacar:

1) Bajo ratio de LtD. Esperamos que Liberbank alcance un ratio de LtD del

110% en 2012 y 104% en 2013e lo que se sitúa claramente por debajo de la

media del sector. El bajo ratio de Ltd permite al banco reducir su

dependencia de los mercados mayoristas y no ser agresivo en la “guerra de

depósitos”.

2) Fuertes vencimientos mayoristas concentrados en 2013 y 2014 (Eur

3.1bn) que esperamos sean compensados parcialmente con vencimientos

de inversiones de renta fija por el lado del activo (Eur 3.0bn), reducción

del gap comercial y generación orgánica.

3) Estable evolución de depósitos. La base de depósitos se ha mantenido

estable en los últimos trimestres, mientras que el coste ha estado

ligeramente por debajo del sector (2.65% vs 2.70% para depósitos a plazo a

Dic12). Sobre el total de los depósitos, el peso de los depósitos a la vista

se sitúa por encima de la media del sector (48% vs 40%).

4) Dependencia del BCE es del 9.5% sobre el balance, que si bien

consideramos que es elevada, se sitúa por debajo de la media del sector

(10.5% a Dic12). La financiación del BCE ha sido utilizada para repagar

deuda e invertir en deuda soberana con vencimientos inferiores a los de la

financiación del BCE. De esta manera el banco machea los distintos flujos

mientras se aprovecha del carry trade originado mediante esta operación.

GRÁFICO 9. ESTRUCTURA DEL PASIVO

Fuente: Liberbank y estimaciones analista

4% 4%9%2% 2%1%

19%24%

23%

21%

26%24%2%

3% 2%

7%

7% 5%13%

20% 17%2%

2%2%25%

8% 15%

5% 6% 2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012

Fondos Propios

Otros Pasivos

Pasivos Subordinad

Cédulas Hipotecaria

Valores Negociables

Repos y otros

Depos a plazo

Depos a la vista

Interbancario

BCE


EL ANÁLISIS DE


El gráfico anterior muestra la estructura del pasivo del banco de la cual destacamos:

- Fondos Propios. La caída al cierre del 2012, se debe al esfuerzo de

provisiones para cumplir con los RDL 2-18/2012. Una vez que se

contabilicen los resultados extraordinarios, el canje de híbridos y la

inyección de CoCos por parte del FROB, los fondos propios y el capital del

banco se recuperaran a niveles por encima de los mínimos regulatorios.

- Depósitos de clientes minoristas, representan casi un 50% del balance,

repartido prácticamente a partes iguales entre depósitos a vista y plazo.

- BCE. A raíz de los LTROs, la financiación del BCE aumentó de forma

considerable a niveles del 9.5% del activo, lo cual se sitúa en el rango

medio de los bancos competidores cotizados. El banco espera repagar los

Eur 4.7bn de LTRO gracias a seguir generando gap comercial, generación

operativa y desinversiones de activos de renta fija y variable.

- Valores negociables, representan un 5% del balance, lo cual es

relativamente bajo en comparación con otros bancos. Esperamos que una

vez que los mercados se normalicen y el banco empiece a emitir, este

porcentaje aumente ligeramente. Esto permitirá al banco diversificar sus

fuentes de financiación. Dicho esto, el bajo ratio de LtD permite que

Liberbank se pueda permitir seguir manteniendo una baja dependencia de

este mercado mayorista.


EL ANÁLISIS DE


7.1 Financiación minorista Liberbank cuenta con una base de depósitos muy granular que ha mantenido una

evolución estable en los últimos trimestres. Destacamos lo siguiente:

El 87% de los depósitos son depósitos de individuos vs 80% del sector. El

sector corporativo representa 9% vs 20% del sector. Esta característica le

otorga menor volatilidad a la base de depósitos.

Una de las ventajas competitivas de Liberbank vs el sector es el mayor

peso de los depósitos a la vista sobre el total de depósitos (50% vs 40%).

Si bien los tipos de los depósitos a plazo han seguido aumentando, estos se han

situado ligeramente por debajo de sus competidores (2.65% vs 2.70% del sector para

depósitos a plazo a Dic12). El coste menor de los depósitos a plazo y la mayor

proporción de depósitos a la vista hace que el coste total de los depósitos sea del

1.44% a Dic12 vs 1.61% para el sistema. Adicionalmente, esperamos que LBK se

beneficie de la recomendación del BdE de limitar el tipo de los depósitos a plazo.

GRÁFICO 10. FINANCIACIÓN

MINORISTA. DEC12. EUR 25BN

Fuente: Liberbank

GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN VOLUMEN DEPÓSITOS. EUR M

Fuente: Liberbank

GRÁFICO 12. EVOLUCIÓN COSTE MEDIO DEPÓSITOS

Fuente: Liberbank

Individuos, 87%

Empresas, 9%

Otro, 4%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

Jun11 Sep11 2011 Mar12 Jun12 Sep12 2012

Depos a la vista Depos a plazoOtros Coste plazo (e.d.)Coste medio depos

1.20%

1.30%

1.40%

1.50%

1.60%

1.70%

1.80%

2011 Mar12 Jun12 Sep12 2012e

Liberbank Sistema


EL ANÁLISIS DE


7.2 Financiación mayorista

El gráfico de la derecha muestra que las cédulas hipotecarias y el BCE son las

principales fuentes de financiación mayorista. El BCE supone c.9.5% del balance,por

debajo del 11% para el sector. El banco incrementó su exposición durante la última

operación de LTRO en Feb12 en Eur 3.8bn que fueron invertidos en deuda soberana

española con vencimientos anteriores a 2015 y recompra de deuda con vencimientos

anteriores a 2014. Creemos que el banco cuenta con una posición de liquidez

cómoda para hacer frente a dichos vencimientos.

Los vencimientos mayoristas se concentran en 2013-14. Tal y como se muestra en el

último gráfico el banco cuenta con vencimientos de inversiones de renta fija de Eur

1,420m y Eur 1,630m en 2013 y 2014 para hacer frente a los vencimientos de deuda.

GRÁFICO 13. FINANCIACIÓN

MAYORISTA. DIC12. EUR 14.5BN


GRÁFICO 14. VENCIMIENTOS MAYORISTAS (1)

Fuente: Bloomberg (1) No incluye BCE

GRÁFICO 15. VENCIMIENTOS CARTERA DE RENTA FIJA Y

DEUDA. EUR M

Fuente: Liberbank

BCE33%

Valores negociables

18%Money markets

3%

CH46%

490620

850 880 950 840

150 90

2.260

530

75060

250

260

100

150

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 > 2021

ow Mortgage Covered Bonds ow GGB

ow Senior debt ow Public Sector covered bonds

-4.000

-3.000

-2.000

-1.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

Mar13 Jun13 Sep13 Dic13 Mar14 Jun14 Sep14 Dic14

Vencimientos acumulados cartera RF Vencimientos acumulados Valores Negociables


EL ANÁLISIS DE


8. CAPITAL

Oliver Wymann (OW) en su ejercicio de stress-test identificó un déficit de capital de

Eur 1,198m para Liberbank en el escenario adverso. Para hacer frente al mismo, el

Consejo de Administración aprobó el 17 de Diciembre de 2012 un plan de

recapitalización y restructuración, que fue aprobado el 19 y 20 de diciembre de

2012 por el Banco de España y la Comisión Europea. Dicho plan contempla las

siguientes iniciativas:

1. Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes (Eur 850m)

2. Inyección de CoCos por el FROB por un importe de Eur 124m

3. Venta de activos y generación de plusvalías (Eur 280m)

4. Traspaso y desconsolidación de activos problemáticos al SAREB

A la fecha de publicación de este informe Liberbank había llevado a cabo la práctica

totalidad de las acciones anteriormente mencionadas; el FROB ha inyectado ya Eur

124m de CoCos, el banco ha llevado a cabo un canje de híbridos por CoCos y

acciones, se han traspasdo los activos problemáticos al SAREB y se ha continuado

con la generación de plusvalías. Estimamos que el CT1 EBA del banco alcanzará

los Eur 1,873m pro-forma en 2012 lo que supone un ratio del 9.4%, por encima

de los mínimos regulatorios.

Como resultado del canje de híbridos mencionado, Liberbank espera que las nuevas

acciones empiecen a cotizar el 16 de Mayo. Esperamos que el banco genere el

capital orgánico suficiente para repagar los CoCos y evitar la dilución de sus

accionistas.

TABLA 24. REFUERZO CAPITAL.

EURM


TABLA 25 POSICIÓN CAPITAL Y REPAGO DE COCOS


Ratio CT1 EBA. Dic12 4,32%

CT1 EBA Dec12 895

APRs Dec12 20.700

(+) Inyección CoCos 124

(+) Gestión Híbridos - CoCos 329

(+) Gestión Híbridos - Acciones 457

(+) Gestión Híbridos - ROF 38

(+) Plusvalías venta activos 52

(+) Otros -22

CT1 EBA pro-forma Dic12 1.873

APRs pro-forma Dec12 20.000

Ratio CT1 EBA pro-forma. Dic12 9,37%

Eur mn 2011 2012 2013 e 2014 e 2015 e 2016 e 2017 e

APRs 27,703 20,700 19,582 19,171 18,903 18,921 19,035

Recursos Propios 3,505 1,099 1,467 1,545 1,665 1,818 1,985

CoCos - FROB 124 0 0 0 0

CoCos - Minoristas 329 329 329 329 0

Capital principal según RDL 2/2011 2,799 895 1,920 1,874 1,994 2,147 1,985

Recursos Propios Básicos 2,891 895 1,920 1,874 1,994 2,147 1,985

Recursos Propios 2a categoría 614 721 0 0 0 0 0

Coeficiente de solvencia 12.7% 7.8% 9.8% 9.8% 10.5% 11.3% 10.4%

Ratio capital principal 10.1% 4.3% 9.8% 9.8% 10.5% 11.3% 10.4%

Ratio capital principal (exc CoCos) 10.1% 4.3% 7.5% 8.1% 8.8% 9.6% 10.4%

Tier 1 ratio 10.4% 4.3% 9.8% 9.8% 10.5% 11.3% 10.4%


EL ANÁLISIS DE


Iniciativas para el refuerzo del capital

1) Gestión de deuda subordinada y participaciones preferentes para su cómputo

como capital regulatorio de máxima calidad. El banco contaba a la fecha de

elaboración del Plan con Eur 866m entre participaciones preferentes y deuda

subordinada (Eur 178m y Eur 688m respectivamente), en manos de inversores

minoristas e institucionales:

a. Minoristas. Eur 548m (Eur 178m en preferentes y Eur 370m en deuda

subordinada).

b. Institucionales. Eur 318m de deuda subordinada.

El banco realizó una primera oferta de canje voluntaria que tuvo una aceptación del

87.3%. Tras esta oferta voluntaria el FROB realizó una oferta obligatoria. Como

consecuencia de este canje Liberbank emitió Eur 329m de CoCos, Eur 457m de

acciones, Eur 16m de depósitos y generó Eur 63m de Resultados de Operaciones

Finacnieras (ROF). El precio de conversión será de Eur 1.11/acción, en línea con la

valoración que hizo el FROB de Liberbank. Los depósitos fueron la elección de

algunos tenedores de deuda subordinada con vencimiento que eran los únicos

tenedores de activos que tenían esa opción.

Las condiciones de la oferta voluntaria de canje son las que se muestran en la

siguiente tabla. Los Valores a Recomprar se recomprarán al 100% de su valor

nominal en el caso de que el titular de los mismos acepte el canje mixto de

acciones y Obligaciones convertibles. En los casos en que se reinvierta sólo en

acciones se recomprarán a un importe igual al valor razonable de los valores a

entregar (ex incentivo).

Así, a modo de ejemplo los tenedores de participaciones preferentes de la serie A

podían elegir recibir un 70% de su valor nominal en CoCos y un 30% en acciones o el

58% de su valor nominal en acciones.

TABLA 26. CANJE DE HIBRIDOS


Nombre ISIN

Saldo

vivo Opción 1 Opción 2

Valoración Valores a

Entregar. Opción 2 (ex

incentivo)

Participaciones Preferentes serie A KYG1825G1082 30 70% CoCos A/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 58%

Participaciones Preferentes serie 1 ES0182834004 55 70% CoCos A/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 58%

Participaciones Preferentes serie 2 ES0182834020 30 70% CoCos A/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 58%

Obligaciones Subordinadas ES0214825012 6 70% CoCos B/2013 + 30% acciones 100% Nuevas Acciones 65%




Participaciones Preferentes serie 3 ES0182834046 63 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100%

Obligaciones Subordinadas ES0214975015 45 80% CoCos C/2013 + 20% acciones 100% Nuevas Acciones 100%





Obligaciones Subordinadas ES0215424161 68 na 100% Nuevas Acciones 65%





TOTAL 866


EL ANÁLISIS DE


La opción mixta fue ofrecida fundamentalmente a inversores minoristas y existía un

claro incentivo para que a pesar de los altos precios de conversión de los CoCos los

inversores optaran por la opción mixta.

Adicionalmente, y sujeto a que haya mantenido ininterrumpidamente la titularidad

de las Nuevas Acciones, los titulares de los instrumentos híbridos de capital y deuda

subordinada que reciban Nuevas Acciones tendrán derecho, durante 2 años desde la

fecha de emisión, a un Incentivo de Permanencia, consistente en un importe

equivalente al 6% nominal anual, pagadero semestralmente, sobre el importe

destinado a la suscripción de nuevas acciones de la Sociedad.

Los CoCos emitidos en este canje tienen las siguientes características:

i) Son obligaciones convertibles en acciones computables como capital

principal y Core Tier 1 EBA que se dividen en tres series A/2013, B/2013 y

C/2013 (las “Obligaciones”).

ii) Vencimiento a los cinco años y tres meses a contar desde la fecha de su

emisión. Al vencimiento, y salvo que hubieran sido amortizadas con

anterioridad, se convertirán necesariamente en acciones.

iii) El precio de conversión de los CoCos se determinará en función de la

media de los cambios medios ponderados de la acción de Liberbank

correspondiente a los 15 días hábiles bursátiles anteriores a que se produzca un

supuesto de conversión, con los siguientes límites mínimos y máximos que se

determinan a continuación en función de la Serie:

a. Serie A/2013: mínimo de 3.92 euros y máximo de 10 euros.

b. Serie B/2013: mínimo de 2.58 euros y máximo de 10 euros.

c. Serie C/2013: mínimo de 0.50 euros y máximo de 7 euros.

iv) Supuestos de conversión. Adicionalmente a la conversión necesaria en

acciones a la fecha de vencimiento, las obligaciones podrán convertirse en

acciones necesariamente en los supuestos que se establecerán en los términos y

condiciones de la emisión.

v) Transcurridos 5 años desde la fecha de emisión, y previa autorización del

Banco de España y sólo si con ello no se ve afectada la situación financiera y de

solvencia de la Sociedad, ésta podrá a su sola discreción recomprar a valor

nominal total o parcialmente las Obligaciones.

Por último, estimamos que este canje supondrá un impacto positivo en margen de intermediación. En el año 2011 el banco pagó intereses por Eur 34m.

2) Inyección de CoCos suscritos por el FROB. El 12 de marzo de 2013 el FROB

suscribió Eur 124m de CoCos. Liberbank tendrá que recomprar estos CoCos en 2

años y pagará un cupón de 8.5% con incrementos anuales. Desconocemos el

precio de canje, pero esperamos que se realice a precios de mercado con un

descuento. Creemos que el banco será capaz de generar capital orgánicamente

para pagar estos CoCos, evitando la posible dilución a los actuales accionistas.


EL ANÁLISIS DE


3) Venta de activos y generación de capital.

En el Plan de recapitalización Liberbank preveía generar Eur 280m de capital

mediante la venta de activos, que se han producido ya en gran parte. Durante

el 1T13 el banco ha generado Eur 77m mediante la venta de cartera fallidos,

gestora de fondos, venta negocio seguros a CASER, reducción y exposición a

EDP y otros.

a) Venta Gestora de Fondos. El banco anunció el 4 de enero de 2013 que

había alcanzado un acuerdo estratégico de colaboración con Banco de

Madrid en la gestión de fondos. Generación neta de capital de Eur 16m en

Ene13. El patrimonio gestionado a Sep12 superaba los Eur 918m.

b) Acuerdo de Bancaseguros. El banco anunció un acuerdo de BancaSeguros

con CASER. Por la cesión en exclusiva de la red para la comercialización de

Seguros Generales de CASER, Liberbank recibirá una contraprestación que

ascenderá a Eur 48m, de los que Eur 24m se cobran en efectivo y el resto

al cierre de 2013-14-15 y 2016 por importes de Eur 6m en cada ejercicio.

Esta operación ha generado Eur 30m de capital en el 1T13.

c) El 21 de marzo de 2012, Liberbank suscribió un acuerdo con Aegon, por el

que esta entidad adquirió un 50% de Liberbank Vida y Pensiones, Seguros

y Reaseguros. El precio de venta incluyó un importe fijo más un pago

variable sujeto al cumplimiento de un plan de negocio. Esta operación

generó capital por Eur 38m.

d) Venta de participaciones. Liberbank ha llevado a cabo la venta de

diferentes participaciones durante 2012 (5% de ENG, 9.24% de AMP, 0.49%

de IBE y 0.27% de MAP). Durante 2013, el banco y el Grupo Masaveu

suscribieron un acuerdo en relación con sus respectivas participaciones en

EDP que se prevé generen Eur 25m por la venta y restructuración de la

participación.

e) Venta de cartera de fallidos. Liberbank anunció el 6 de febrero 2013 la

venta de una cartera de Eur 574m de fallidos provenientes de préstamos

sin garantías, descuentos de efectos y tarjetas en situación fallida. El

precio de la operación ha sido del 3.7% (Eur 21.3m).

f) Creemos que el banco cuenta con margen para seguir generando plusvalías

si fuera necesario como el sale-leaseback de oficinas (768 de las oficinas

son en propiedad), venta de TPVs, ATMs…

4) Traspaso de activos problemáticos al SAREB.

El efecto positivo desde el punto de vista de capital es que este traspaso

reduce los Activos Ponderados Por Riesgo (APR). Calculamos que esa reducción

de APRs es de c. Eur 4.5bn.

El efecto negativo es que Liberbank ha tenido que hacer provisiones adicionales

a los Eur 1,665m establecidas por el RDL 2-18/2012. El banco ha tenido que

dotar Eur 601m adicionales que están ya contabilizados a cierre de Sep12.

Calculamos que el impacto en margen de intereses es neutro, ya que por un

lado se pierden los ingresos que generaba esta cartera pero esta pérdida se ve

compensada por los cupones de los Eur 3.5bn de bonos recibidos a cambio.


EL ANÁLISIS DE


Pago de dividendos

Entre los compromisos asumidos por Liberbank ante la Comisión Europea se

contempla la prohibición del pago de dividendos hasta que los CoCos suscritos por el

FROB no hayan sido recomprados en su totalidad, salvo autorización de la Comisión

Europea. Durante los dos años siguientes a la fecha de admisión a cotización de las

acciones de Liberbank, el banco no podrá pagar dividendos salvo que su ratio de

Core Tier 1 sea superior al mínimo legal más un margen de 100pb.

Estimamos que el banco será capaz de devolver los CoCos suscritos por el FROB

antes de su vencimiento. En nuestras estimaciones esperamos que el pago de

dividendos se reinicie en 2015 y el payout alcance el 30% en 2017.

Otras condiciones relacionadas con el Plan de recapitalización

Entre los compromisos asumidos por Liberbank ante la Comisión Europea se

contempla:

a) El tamaño de la cartera crediticia no será mayor de Eur 26.1bn al 31 de

diciembre de 2014 ni de Eur 25.3bn al 31 de diciembre de 2016. La reducción se centrará en negocios identificados como “non core”.

b) El balance del Grupo Liberbank no será mayor de Eur 42.7bn a 31 de diciembre de 2014 ni de Eur 39.4bn al 31 de diciembre de 2016.

c) Reducción de número de oficinas y personal equivalente a tiempo completo: Liberbank debe reducir el número de sucursales que compone su red a 1.072 sucursales antes de la finalización del 2013. Asimismo la cifra de personal equivalente a tiempo completo debe pasar a 4.601 antes de finales de 2015. Dicha tasa se alcanzará con medidas que no conllevan coste adicional como es la reducción de la jornada y reducción de sueldos.

d) Liberbank no adquirirá participación alguna en sociedades excepto en las

condiciones que el MoU determina.

e) Limitación al pago de dividendos como comentada anteriormente

Basilea III

Estimamos que la principal deducción bajo Basilea III que a día de hoy afectaría al

capital de Liberbank es la relativa a los activos fiscales diferidos netos que a Dic12

eran de Eur 1,580m, lo que representa un 106% de los recursos propios del banco a

Dic13. De estos Eur 1,580m, Eur 757m provienen de diferencias temporales, Eur

758m de bases imponibles negativas pendientes de compensar y Eur 66m de

deducciones pendientes de aplicar.

El banco estima que podrá consumir la totalidad de los activos fiscales en los

próximos 10-12 años por debajo del máximo de los 18 años. Esto conlleva que en el

largo plazo los activos fiscales tendrán un impacto prácticamente nulo. Estimamos

que el ratio Common Equity Tier 1 bajo Basilea III pro-forma y excluyendo CoCos en

Dic12 es del 6.2%.


EL ANÁLISIS DE


9. Participadas y Seguros

A diciembre de 2012, la cartera de valores de Liberbank ascendía a Eur 7.5bn, de los

que el 82% corresponde a valores de renta fija. La cartera de renta variable

asciende a Eur 1.4bn (Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que

representa el 82% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13).

El siguiente cuadro muestra las principales inversiones de Liberbank:

1) Renta Fija representa un 82% del total de la cartera de renta fija y variable.

a. La renta fija pública supone c.75% de esta cartera. El vencimiento

medio es de 3.0 años y la yield media es del 4.1%. La practica

totalidad de esta cartera es renta fija pública española.

b. Deuda de entidades financieras por un total de c.Eur 1.4bn,

representa un 22% del total de la cartera de renta fija. Vencimiento

medio de 12.4 años y yield del 4.4%.

2) La cartera de renta variable asciende a Eur 1.4bn, Eur 1.2bn tras la reducción

de la exposición a EDP, lo que representa el 82% de los RRPP exc-CoCos

estimados para Dic13. De esta cartera, c.55% corresponde a valores cotizados

tanto extranjeros como nacionales. Llama la atención la exposición a acciones

no cotizadas y participadas (Eur 670m); que son un 45% de los RRPP estimados

para Dic2013.

TABLA 28. RENTA FIJA Y VARIABLE. EUR M

Fuente: Liberbank

Eur m 2011 Jun12 Sep12 2012

TOTAL 6,024 7,480 7,474 7,427

Cartera dpv 3,099 2,699 2,671 2,470

Renta Fija 1,319 1,177 1,105 1,210

Deuda Pública española 408 1,018

Letras del Tesoro 49 5

Obligaciones y bonos 250 929

Otra deuda pública española 109 84

Emitidos por entidades financieras 333 141

Bonos hipotecarios 429 0

Otros 149 51

Renta Variable 1,782 1,524 1,568 1,262

Acciones españolas cotizadas 654 237

Acciones españolas no cotizadas 614 554

Acciones extranjeras cotizadas 477 446

Otros 37 25

Cartera de inversión a vencimiento 2,801 4,668 4,687 4,841

Renta Fija 2,801 4,668 4,687 4,841

Deuda Pública española 1,927 3,530

Letras del Tesoro 487 261

Obligaciones y bonos 1,312 3,072

Otra deuda pública española 128 197

Emitidos por entidades financieras 714 1,257

Otros 161 54

Participaciones 124 114 116 116

TABLA 27. PARTICIPACIONES

RELEVANTES. SEP12

Fuente: Liberbank (1) 2.83% indirecto a Mar13

Cotizadas (participación)

EDP (1) 5.0%

INDRA 5.0%

ENCE 6.3%

GRUPO EMPRESARIAL S.JOSÉ, S.A. 5.6%

GAM 5.1%

Negocios de cajas

CASER 13%

LICO CORPORACIÓN 15%

AHORRO CORPORACIÓN 11%

CELERIS 7%

No cotizadas

BANCO CASTILLA-LA MANCHA 75%

HC ENERGÍA 3%

ITÍNERE INFRAESTRUCTURAS SA 6%

CAPSA 11%

SPTA 15%

SEDES 40%

DESARROLLO REGIONAL DE CANTABRIA S.A. 49%

AQUAGEST EXTREMADURA, S.A. 45%

VETONIA HOSTELERIA, S.L. 100%

HOASA 39%

SOCIEDAD PROMOTORA TELECOM. 20%

IMOMA 33%

ECOIBERIA SOLAR, S.L. 100%

SRP 29%


EL ANÁLISIS DE


Renta Variable

Tal y como se menciona en el punto anterior, la cartera de renta variable asciende

a Eur 1.4bn, Eur 1.2bn tras la reducción de la exposición a EDP, lo que representa

el 82% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13. De esta cartera,

c.55% corresponde a valores cotizados tanto extranjeros como nacionales. Dentro de

las posiciones de renta variable cotizadas facilitadas por el banco, destaca la

participación de EDP, un 67% del total del valor de las cotizadas y que ha generado

a Liberbank ingresos por dividendos de c.Eur 34m en 2011. El 6 de marzo de 2013

Liberbank anunció una operación por la que ha reducido su participación en EDP del

5.0% a Dic12 a una participación indirecta del 2.8%.

El banco continuará con la desinversión de estas participadas tal y como ha venido

recientemente:

2011. Venta de títulos de renta variable por un importe de Eur 517m.

Destacamos la venta del 0.13% de Vodafone y el 77% de SPTA. El banco

generó más de Eur 230m de capital.

2012. Venta de títulos de renta variable por un importe de más de Eur

700m, generando más de Eur160m de capital tras la venta de 5% de ENG,

9.24% de AMP, 0.49% de IBE, 0.27% de MAP entre otros.

2013. Reducción de la participación en EDP de 5.0% a 2.8%.

Habiendo dicho esto, dada la posición de capital actual del banco y que el banco va

muy por delante del calendario de desinversiones (ha excedido ya los objetivos para

2013 y 2014), creemos que Liberbank no tiene la urgencia de llevar a cabo

desinversiones adicionales en el corto plazo salvo oportunidades puntuales. En el

caso Grupo San José y otras participadas menos relevantes como ESFG, el banco

reconoció una provisión de Eur 68m en Sep12 y una provisión adicional en el 4T12, lo

que podría indicar que estas participaciones podrían ser de las primeras en

venderse.

Las participaciones no cotizadas que ascendían a Eur 670m a cierre de 2012,

representan el 45% de los recursos propios exc- CoCos estimados para Dic13.

Tenemos poca visibilidad y podría ser una fuente de riesgo y ajustes de valoración

futuros. Estimamos que Caser, Lico y Ahorro Corporación representan c.Eur175m y

HC Energia Eur 100m.

TABLA 29. PARTICIPADAS COTIZADAS A 25ABR2013. EUR M

Fuente: Liberbank y bloomberg

Cotizadas (participación) Stake

Mkt

Cap.

Eur m

Valor

stake

#

acciones

(m)

DPS

2013e.

Eur

Total

Dividendo

2013e. Eur m

EDP 2,8% 9.580 271 3.657 0,19 20

INDRA 5,0% 1.682 84 164 0,46 4

ENCE 6,3% 513 32 513 0,09 3

GRUPO EMPRESARIAL S.JOSÉ 5,6% 74 4 65 0,0 0

GAM 5,1% 14 1 46 0,0 0

TOTAL 392 26


EL ANÁLISIS DE


10. NEGOCIO DE SEGUROS

El negocio de seguros es una fuente recurrente y complementaria al negocio

bancario. Adicionalmente ha sido una fuente de generación de capital mediante la

firma de acuerdo con diferentes entidades aseguradoras. Liberbank interviene tanto

en ramos de vida como no vida con una facturación que alcanzó los Eur 514m en

primas emitidas en 2012. El margen de contribución generado -entendido como la

suma de las comisiones percibidas y el resultado atribuido antes de impuestos de las

sociedades de mediación y compañías de seguros de vida- fue de Eur 45m; Eur 20m

vía “comisiones” y Eur 25m vía “Otros resultados”.

Seguros de Vida – CCM Vida (JV con Mapfre). Resto (JV con Aegon).

Los seguros de “vida” contaban a 31 dic2012 con más de 335,000 pólizas, de las

cuales la mayor parte era vida ahorro (c.85%). Liberbank participa en el capital de

distintas aseguradoras del ramo de “vida”, en alianza con los siguientes socios.

CCM Vida y Pensiones, participada al 50% Banco CCM y Mapfre desde 2007.

Este acuerdo ha generado en 2012 un pago adicional de Eur 4.5m por la

favorable evolución del negocio, en línea con el plan de negocio establecido

para la JV.

Cantabria Vida y Pensiones, participada al 50% por Liberbank y Aegon desde

2007.

Liberbank Vida y Pensiones, participada al 50% por Liberbank y Aegon.

Liberbank formalizó en Septiembre de 2012 un acuerdo con Aegon para

extender la JV por un precio de Eur 53.5m compuesto por un pago inicial de

Eur 18.4m y un pago aplazado de Eur 35.1m y un pago variable de Eur 65m

que será determinado en función del objetivo a alcanzar el 30 de junio de 2017

conforme al plan de negocio.

Seguros generales. JV exclusiva con Caser

Las más de 365,000 pólizas de los seguros de “no vida” supusieron un ingreso de Eur

91m en primas durante 2012. Los seguros de hogar y automóviles son los que

cuentan con una mayor presencia en la cartera del negocio con Eur 58m en primas y

Eur 267.693 pólizas a cierre de 2011. El banco opera en otros ramos de seguros “no

vida” aunque con actividad más residual, siendo los seguros agrarios y pecuarios los

más relevantes con Eur 9.3m de primas generadas en 2011.

Liberbank mantenía a Dic2012 los acuerdos de distribución en exclusiva para

determinados productos (seguros de hogar, automóviles y comercios) de Caja

Cantabria y para la totalidad de los ramos de “no vida” de Caja de Extremadura,

ambos suscritos con Caser en 2008 y 2010 respectivamente.

En ene-2013, en el marco de las medidas incluidas en el Plan de Reestructuración de

Liberbank, el banco extendió esta alianza estratégica al conjunto de la red

comercial del Grupo, de modo que desde 2013 el Grupo Liberbank distribuye en

exclusiva productos de Caser en la práctica totalidad de los ramos de seguros

generales. Este acuerdo supuso una contraprestación de Eur 48m de los que Eur 24m

se cobran en efectivo y el resto al finalizar el 2013, 2014, 2015 y 2015.

Adicionalmente Caser abonará hasta Eur 22m en función del cumplimiento de

determinados objetivos. Destacamos que en este acuerdo como en el caso de Aegon

ha primado más la generación futura de resultados que la propia generación de

capital y se intenta proteger los ingresos por comisiones.


EL ANÁLISIS DE


11. Cuenta de resultados. Estimaciones

11.1 Margen de intermediación

Creemos que en 2013 todavía no veremos una recuperación de los márgenes de

intermediación del banco y esperamos que se sitúen en línea con el 2012. En 2014 y

2015, el abaratamiento del coste de los depósitos junto con una subida en la curva

de tipos hará que el margen de intermediación se recupere.

i) Activos. Esperamos que el cambio de mix de la cartera hacia productos de

mayor margen como PYMEs y préstamos personales junto con la lenta

repreciación de la cartera hipotecaria, impacte positivamente en los

márgenes del activo. El hecho de que un tercio de la cartera cuente con

floors seguirá protegiendo el margen en un ambiente de tipos bajos y en el

que los activos no productivos sigan aumentando. Adicionalmente la

transferencia de activos con baja generación de ingresos al SAREB a

cambio de bonos (2.2% yield) incrementará el margen.

ii) Pasivo. Esperamos que la recomendación del banco de España limitando el

coste de los depósitos rebaje el precio de los depósitos a plazo. Sin

embargo, en el caso de Liberbank, el coste ya se sitúa por debajo de la

media del sector, por lo que creemos que el impacto será más limitado.

iii) Volumen. En términos de volumen esperamos una caída del peso de la

cartera hipotecaria y un incremento de préstamos personales y PYMEs,

para ajustar su exposición a su cuota natural. Estrategia que en cierta

medida Liberbank comparte con otros competidores. El bajo ratio de LtD

permitirá al banco no llevar a cabo un desapalancamiento tan brusco como

otros competidores y aprovechar para crecer en segmentos más rentables.

Como hemos dicho, la caída de volúmenes debido a la transferencia de

activos al SAREB se verá compensada con los Eur 3.5bn recibidos.

GRÁFICO 16. INGRESO POR

INTERESES

GRÁFICO 17. EVOLUCIÓN DEL MARGEN DE INTERESES


Interbancario; 1%

Interbancario; 1%

Créditos a la

clientela; 81%

Créditos a la

clientela; 76%

Deuda (1); 16%

Deuda (1); 20%

Otros; 2%

Otros; 3%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012

Interbancario Créditos a la clientela

Deuda (1) Otros

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

1,50

1,60

1,70

300

350

400

450

500

550

600

650

700

2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e

Margen de Intereses Margen de Intereses / Activos Totales


EL ANÁLISIS DE


11.2 Comisiones

No esperamos que las comisiones mejoren de forma significativa aunque tal y como

muestra el cuadro inferior con los datos de 2011 que son los menos impactados por

procesos de M&A, Liberbank tiene cierto margen al alza si comparamos los ingresos

de comisiones sobre el total de activos frente a sus principales competidores

cotizados.

Recordamos que en 2012 el banco recibió un pago de Eur 35m por la venta de la

exclusividad de los seguros de vida a Aegon que se reflejó en la línea de comisiones

y que hará que la comparación 2013/2012 sea negativa. En el 1T13 el banco

reconocerá Eur 29m por la venta de seguros a CASER.

11.3 Resultados por Operaciones Financieras (ROF) y dividendos.

En el Plan de recapitalización Liberbank preveía generar Eur 280m de capital

mediante la venta de activos, que se han producido ya en gran parte. Durante el

1T13 el banco ha generado Eur 48m mediante la venta de cartera fallidos (Eur

16.7m), gestora de fondos (Eur 22.6m), reducción de la exposición a EDP y otros.

Los resultados por ROF han permitido compensar las mayores provisiones durante los

últimos años. A modo de ejemplo en 2011 el banco reportó Eur 222m por ROF con el

siguiente desglose: i) Eur 39m de la venta de cartera disponible para la venta ii) Eur

138m corresponde con la decisión de revocar y vender derivados que cubrían

cédulas hipotecarias iii) Eur 5m corresponde a recompra de deuda y iv) Eur 17m

recompra de deuda subordinada. En 2012 los resultados de ROF se vieron

beneficiados por la venta de ENG y carteras de renta fija y penalizados por la

recompra de deuda avalada.

Creemos que los ingresos vía ROF recurrentes por negocio de clientes son limitados;

tampoco creemos que Liberbank se convierta en un banco de referencia en estos

productos dado su enfoque más minorista. Por ello esperamos una importante caída

de ROF en los próximos años.

Liberbank se ha beneficiado históricamente de un ingreso vía dividendos (Eur 78m

en 2011 y Eur 64m en 2012). Esperamos que estos ingresos disminuyan a medida que

la cartera vaya disminuyendo.

TABLA 30. COMISIONES NETAS SOBRE ACTIVOS

TOTALES

Fuente: Compañías

(bp) 2010 2011 2012

CABK 53.5 57.8 48.8

POP 57.4 51.8 50.4

SAB 53.2 57.1 36.1

BKT 36.5 35.0 35.0

Average 50.1 50.4 42.6

Liberbank na 40.3 50.7


EL ANÁLISIS DE


11.4 Gastos operativos – el motor del cambio

La reducción de costes es una de las principales palancas con las que cuenta

Liberbank para mejorar su rentabilidad. A pesar de que parte de ese proceso de

restructuración ya se ha realizado, el banco ha anunciado nuevas medidas.

a) Gastos de personal. El banco ya ha reducido la plantilla desde los 6,536 Full

Time Equivalent (FTE) existentes en 2010 a 5,225 en 2012. El objetivo es llegar

a un FTEs de 4,609 en 2014. El banco espera que el gasto del personal en

servicios financieros se reduzca desde Eur 443m en 2010 y Eur 333m en

2012 a Eur 222m en 2014. Esto supone un recorte de casi el 50%. Liberbank

ha implementado medidas adicionales como la suspensión de las contribuciones

al plan de pensiones, limitaciones de los salarios y reducción de la

remuneración fija.

Es importante destacar que el banco ya ha reconocido la mayor parte de los

costes de restructuración (Eur 319m).

b) Gastos generales. El banco espera seguir cerrando oficinas y llegar a 1,079 en

2014. Adicionalmente al cierre de las oficinas, el banco ha llevado a cabo

distintas medidas de optimización de gastos con las que espera reducir los

gastos generales de negocios financieros desde los Eur 200m en 2010 a Eur

130m en 2014.

Como consecuencia de las anteriores medidas Liberbank espera reducir los costes en

un 45% en el periodo 2010-14; 50% por menor gasto de RRHH y un 35% en gastos

generales. El banco espera que los gastos generales de Eur 643m en 2010 desciendan

a Eur 353m en 2014. Nosotros somos algo más cautos y esperamos que si bien los

gastos se reduzcan no lo hagan de una forma tan agresiva. Finalmente, estimamos

que el ratio de eficiencia se sitúe en el 45% para 2015.

GRÁFICO 18. EVOLUCIÓN

EMPLEADOS&OFICINAS

Fuente: Datos de las compañía

6,536

5,225

4,609

1,339 1,158 1,079

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

6,500

2010 2012 2014e

FTEs Oficinas


EL ANÁLISIS DE


11.5 Provisiones para inversiones crediticias

Junto con el margen de intereses y los gastos operativos, esta partida es el principal

componente de la cuenta de resultados del banco. Nuestra estimación de

provisiones la hacemos en función de la pérdida esperada calculada en la Sección

“5.5 Calidad de Activos y cálculo de la pérdida esperada”.

Esperamos que el coste del riesgo medido como las provisiones por inversión

crediticia entre la inversión crediticia neta alcance los 95pb en 2013 y se normalice

en 50pb en 2017. Este coste del riesgo normalizado se situaría en línea con el coste

del riesgo medio de 50pb de las Cajas en el periodo 2011/2010 y por encima de los

33pb de CajAstur para ese mismo periodo.

GRÁFICO 19. EVOLUCIÓN DEL COSTE DEL RIESGO


0

20

40

60

80

100

120

140

160

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

CajAstur

C. Extremadura

Liberbank

C. Cantabria


EL ANÁLISIS DE


11.6 CUENTAS FINANCIERAS

TABLA 31. CUENTAS FINANCIERAS. ESTIMACIONES


(€ mn) 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e13e /

12

14e

/13e

CAGR

12-14E

CAGR

12-16E

Margen de intereses 579 534 502 543 551 618 665 -6% 8% 1% 3%

Rendimientos de Instrumentos de capital 78 64 45 40 35 30 25 -30% -11% -15% -14%

Participadas (1) 4 4 4 4 4 4 0% 0% nm nm

Comisiones netas 205 235 234 217 221 226 230 0% -7% -3% -1%

ROF y diferencias de cambio 222 33 90 30 35 35 35 169% -67% -4% 1%

Otros ingresos y cargas 128 (6) 5 5 10 10 10 -194% -5% -196% -212%

MARGEN BRUTO 1,212 864 880 839 857 923 969 2% -5% -1% 1%

Gastos de Personal (433) (338) (280) (255) (255) (263) (272) -17% -9% -9% -5%

Otros gastos generales de Administración (242) (174) (153) (146) (146) (149) (154) -12% -5% -6% -3%

Amortización (68) (46) (44) (45) (45) (45) (45) -4% 2% 0% 0%

MARGEN NETO 469 307 402 393 411 466 498 31% -2% 9% 9%

Dotación a Provisiones (79) (42) (20) (20) (5) (5) (5) -53% 0% -22% -35%

Pérdidas por deteriores de activos f inancieros (164) (2,182) (286) (237) (192) (175) (149) -87% -17% -52% -40%

Otras 68 (880) (60) (30) (15) (5) (5) -93% -50% -68% -64%

Beneficio antes de Impuestos 294 (2,797) 36 106 199 281 339 -101% 194% -134% -163%

Impuesto 17 865 5 (24) (46) (70) (95) -99% -551% -130% -161%

Minoritarios (3) 99 (1) (4) (4) (6) (7) -101% 194% -134% -156%

Resultado Atribuido 309 (1,834) 40 78 149 205 238 -102% 94% -135% -165%

Ratios principales (%)

Margen de Intereses (exc dividendos) 1.14 1.16 1.13 1.25 1.37 1.54 1.66

Comisiones / Margen Bruto 17 27 27 26 26 24 24

Ratio de eficiencia (exc depreciación) 56 59 49 48 47 45 43

Ratio de eficiencia (inc depreciación) 61 65 54 53 52 49 48

Ratio de Capital Principal 10.1 4.3 9.8 9.8 10.5 11.3 10.4

Ratio de Capital Principal (exc CoCos) 10.1 4.3 7.5 8.1 8.8 9.6 10.4

Loan-to-deposit Ratio 131 110 104 101 98 97 96

ROE 11.3 ns 2.7 5.1 9.0 11.3 12.0

RONAV 11.7 ns 2.9 5.4 9.5 11.9 12.6

RoA 0.6 -4.0 0.1 0.2 0.4 0.5 0.6

RoRWA 1.1 -8.9 0.2 0.4 0.8 1.1 1.2

Dividend Pay-out 0 0 0 0 20 25 30

Coste del riesgo (bp) 31 671 95 80 66 60 50

Ratio morosidad 15.9 17.5 19.4 19.8 17.9 16.3 14.7

Ratio morosidad (exc EPA) 7.4 6.7 8.1 8.3 7.4 6.9 6.5

Ratio de cobertura morosos 48 48 48 49 56 62 67

Ratio cobertura morosos (exc EPA) 44 44 44 45 49 53 56

Balance (€ mn) 1-Jan-11 2011 2012 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e13e /

12

14e

/13e

CAGR

12-14E

CAGR

12-16E

Préstamos netos 39,819 36,746 29,052 27,293 26,680 26,121 26,241 26,826 -6% -2% -3% -2%

Préstamos brutos 42,674 39,777 31,716 30,092 29,566 29,048 29,193 29,777 -5% -2% -2% -2%

Activos disponibles para la ventas 4,163 3,099 2,472 2,398 2,518 3,113 3,019 2,416 -3% 5% 1% 4%

Inversiones a vencimiento 1,264 2,801 4,841 8,199 8,061 4,601 4,576 4,576 69% -2% 19% -1%

Total Activos 53,232 50,793 46,255 44,493 43,587 40,151 40,071 40,012 -4% -2% -2% -3%

Exposición al BCE 2,001 2,001 4,740 4,598 4,460 1,000 800 800 -3% -3% -2% -30%

Depósitos (exc CH) 34,317 28,107 26,498 26,323 26,397 26,711 27,126 27,831 -1% 0% 0% 0%

Valores negociables (inc CH) 10,575 14,133 11,275 10,165 9,374 8,951 8,537 7,944 -10% -8% -6% -5%

Fondos Propios (exc Cocos y minorit.) 2,518 2,731 992 1,467 1,545 1,665 1,818 1,985 48% 5% 16% 13%

Fondos Propios (inc Cocos) 2,518 2,731 992 1,920 1,874 1,994 2,147 1,985 94% -2% 24% 17%


EL ANÁLISIS DE


12. ESTRUCTURA Y GOBIERNO CORPORATIVO

La estructura accionarial previa a la gestión de los híbridos es la que se muestra en

el gráfico de la izquierda, con CajAstur como máximo accionista con un 66% del

total.

Tal y como hemos comentado anteriormente el banco ha llevado a cabo una gestión

de su deuda subordinada y participaciones preferentes para su cómputo como

capital regulatorio de máxima calidad. El banco contaba a la fecha de elaboración

del Plan de recapitalización con Eur 866m entre participaciones preferentes y deuda

subordinada en manos de inversores minoristas e institucionales: i) Minoristas. Eur

548m de híbridos y ii) Institucionales. Eur 318m de deuda subordinada. Tras el

canje, el banco emitió Eur 457m de acciones, Eur 329m de CoCos, Eur 16m de

depósitos y reconoció Eur 63m de plusvalías.

Tras el canje de híbridos, las antiguas Cajas controlarán un 71% y los antiguos

tenedores de deuda subordinada un 29%. Existe el riesgo de que los inversores

poseedores de CoCos tras el canje de híbridos se conviertan en accionistas de la

entidad.

GRÁFICO 20. ACCIONARIADO LIBERBANK

Fuente: Datos de las compañías y estimación analista

Accionariado Pre-Canje de Híbridos Accionariado Post-Canje de Híbridos

66%

20%

14%

29%

47%

14%

10%

Tenedores Subordinadas


EL ANÁLISIS DE


12.1 Consejo de Administración

Liberbank ha reformado recientemente su Consejo de Administración para adaptarlo

al Código de Buen Gobierno Corporativo de las empresas cotizadas. La Junta aprobó

fijar en 12 el número de miembros del Consejo.

Manuel Menéndez Menéndez (Presidente y CEO) - CajAstur

Economista y catedrático de Economía Financiera desde 1991. Consejero de

Cajastur desde 1988, presidió la SGR Asturgar desde ese año hasta febrero de 1995,

en que asumió la presidencia de Cajastur, cargo que ha desempeñado hasta ahora,

con la salvedad del período comprendido entre marzo y agosto de 2000. Preside HC

Energía desde mayo de 2001. Es miembro de la asamblea de la CEOE en

representación de la patronal eléctrica UNESA, forma parte del consejo de vigilancia

y supervisión de la eléctrica portuguesa EDP (socio de control de HC) y consejero de

EDPE. También preside el Banco CCM, filial de Cajastur.

Víctor Bravo Cañadas (Vicepresidente 1º) – Caja Extremadura

Víctor Bravo ha sido director general de Planificación de la Consejería de Economía

y Hacienda de Extremadura y ha ejercido como profesor de Derecho Financiero de la

Universidad de Extremadura (UEX).

Felipe Fernández Fernández (Responsable Corporación Empresarial) – CajAstur

Economista por la Universidad de Bilbao, fue profesor de la Facultad de Ciencias

Económicas de Oviedo. Fue director regional de Economía en el primer Gobierno de

Pedro de Silva (1983-1987), consejero de Ordenación del Territorio, Urbanismo y

Vivienda en el segundo (1987-1991) y de Agricultura en el de Juan Luis Rodríguez-

Vigil (1991-1993). En 1993 se incorporó a HC Energía, de la que fue director general

de Finanzas y Administración. En noviembre de 2003 se convirtió en director general

de Cajastur.

Víctor Roza (Secretario) – CajAstur

Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales y doctorado en Administración y

Dirección de Empresas por la Universidad de Oviedo. Además, es diplomado en

Dirección Estratégica en Marketing y Comercialización por ESADE.

En la actualidad trabaja como Responsable de Operaciones Corporativas y

Relaciones con los Inversores de la empresa cotizada General de Alquiler de

Maquinaria (GAM), empresa a cuyo Comité Territorial pertenece y en la que también

ostenta el cargo de Vocal del Consejo de Administración de la filial GAM Portugal.

Desde 1997, año en el que es elegido Consejero General en representación de los

Impositores, ha venido ostentando diversas responsabilidades en Cajastur.

Pedro Rivero Torre – Independiente

Es presidente de la Comisión de Responsabilidad Social Corporativa de AECA (RSC) y

fue presidente de la patronal eléctrica UNESA, miembro del comité ejecutivo, de la

directiva y de la asamblea de la CEOE, miembro del Consejo Económico y Social,

consejero de REE y OMEL y vocal del consejo consultivo de la Comisión Nacional de

la Energía y del consejo rector del Centro de Investigaciones Energéticas,

Medioambientales y Tecnológicas (Ciemat).


EL ANÁLISIS DE


Jorge Delclaux Bravo – Independiente

Delclaux es vicepresidente y consejero delegado de Inversiones Ibersuizas y

consejero de Ibersuizas Gestión. Antes fue consejero delegado de Rothschild

España, director de Corporate Finance de UBS Phillips & Drew y consejero de FCC,

La Seda, MDA Internacional y Dédalo.

Luis Garicano Gabilondo – Independiente

Es licenciado en Económicas y Derecho por la Universidad de Valladolid; Doctor en

Economía por la Universidad de Chicago, y Catedrático de Economía y Estrategia, en

el Departamento de Empresas y Economía, en la London School of Economics. Ha

sido codirector de un programa del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de

Londres y profesor de la Universidad de Chicago

Davida S. Marston – Independiente

Davida S. Marston trabajó como responsable regional de Citigroup en Reino Unido e

Irlanda hasta Diciembre del 2003. También trabajó para el Banco Montreal en

Londres y Toronto. Durante su carrera, también trabajó en Venezuela, España y

América del Norte. Actualmente ocupa un puesto no ejecutivo como Directora de la

filial de ACE en Europa.

María Encarnación Paredes Rodríguez

Información no disponible

Alfonso Pitarch Rodríguez

Presidente de la Asociación Extremeña de la Empresa Familiar (AEEF). Alfonso

Pitarch es gerente, desde 1997, del grupo familiar de empresas Eléctricas Pitarch,

que tiene una facturación de 30 millones de euros anuales.

Licenciado en derecho y MBA por el Instituto de Empresa, es miembro de la

Comisión para la Racionalización y Optimización del Gasto del Gobierno de

Extremadura y consejero y miembro de la comisión ejecutiva de Extraval.

Jesús María Alcalde Barrio (Secretario del Consejo)

Información no disponible

Eduardo Zúñiga Pérez del Molino

Nacido en Santander en 1946, es Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales

y auditor oficial de cuentas. Pertenece al Registro Oficial de Auditores de Cuentas

del Ministerio de Economía y ha sido profesor de diversas materias económicas en el

Centro de Estudios Sociales 'Cardenal Herrera Oria', en el Centro de Estudios

Superiores Técnicos Empresariales y en la UNED.

Entre 1973 y 1991 ha sido director para España de la Auditoría Central Interna del

Grupo de Empresas Vosa, del Grandson Construcciones, de Cementos Alfa, de la

Oficina de Relaciones con la CEE del Gobierno de Cantabria y de E. Pérez del

Molino. Posteriormente, de 1991 a 1998 fue fundador y presidente de la revista

Cantabria Económica, de Ediciones Finder (editora de Cantabria Negocios) y

Ediciones La Meseta (editora de la revista Castilla y León Económica en Valladolid).


EL ANÁLISIS DE


13. Anexo

13.1 Proceso de listing Liberbank espera que la admisión a negociación de las acciones y de los CoCos se

produzca el próximo 16 de mayo de 2013.

Previamente al momento de la admisión oficial a cotización, el banco ha establecido

un mecanismo de compra-venta de acciones (sales facility) para controlar el

potencial flujo de venta de acciones (flow-back) que se pueda producir proveniente

de antiguos tenedores de híbridos (deuda subordinada y participaciones preferentes)

tras las ofertas de canje realizadas. El “sales facility” permitirá a estos últimos

accionistas vender si lo desean antes de la admisión a cotización (listing) e

incorporar nuevos accionistas.

TABLA 32. CALENDARIO.

Fuente: Liberbank

Tras el listing hay un periodo de “lock-up”:

i) Durante el primer año, Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria

no pueden vender sus acciones.

ii) Durante el 2do y 5º año, pueden vender hasta un 5% de su stake previo

al listing.

Desde el 6º año al 2020, están permitidos a vender un 5% adicional

Fechas Claves

29-abr Rango de precio inicial del Sales Facility

09-may Precio Final. Fin del Sales Facility

10-may Confirmación Vendedores

13-may Confirmación Compradores

15-may Ejecución Sales Facility

16-may Listing


EL ANÁLISIS DE


13.2 Resultados 1T13 Liberbank presentó un beneficio atribuido de Eur 33m en el primer trimestre de

2013. El margen de intermediación siguió penalizado por la caída de tipos (70% del

impacto de caída) que fue compensado por ingresos extraordinarios como la

comisión de Eur 29m por la firma de un acuerdo con CASER para la venta en

exclusiva de seguros de riesgo y Eur 37m reflejados en “otras ganancias/pérdidas”

procedentes de la venta de participaciones empresariales, principalmente EDP.

En términos de calidad de activos, el ratio de mora (exc EPA) ha alcanzado el 7.5%,

mientras que la cobertura es del 54.4% (inc disponibles EPA).

Destacamos que durante este trimestre el banco ha cerrado el traspaso de los

activos al Sareb, el ejercicio de gestión de híbridos y ha continuado con la venta de

activos.

TABLA 33. LIBERBANK. RESULTADOS 1T13.

Fuente: Liberbank

Eur m 1Q12 1Q13 Yo Y (%)

Margen de intereses 141 107 -24

Dividendos y puesta en equivalencia 42 5 -87

Comisiones netas 48 74 55

ROF y otros 5 14 188

MARGEN BRUTO 236 201 -15

Total gastos explotación -150 -136 -9

MARGEN EXPLOTACIÓN 86 65 -25

Dotaciones a provisiones y pérdidas por deterioro15 -80 -633

Otroas ganancias /pérdidas -37 37 -200

BAI 64 22 -66

Impuesto -4 10 -350

Minoritarios 1 1 0

Resultado atribuido 61 33 -46

Préstamos netos 28,694

Depósitos clientes 26,325

Total Activos 47,030

Ratios:

Margen de Intermediación 0.91%

Cost-to-Income (Inc. Depreciación) 68%

Coste de riesgo (pb) 112

Ratio de mora (exc EPA) 7.5%

Préstamos sobre depósitos 109%


EL ANÁLISIS DE


13.3 Visión Macro de las regiones Origen El PIB de las regiones de origen se comporta muy en línea con el PIB nacional mientras las regiones con mayor peso en el grupo (Asturias y Cantabria) cuentan con una tasa de desempleo por debajo de la media nacional. Por último, en términos de precio de la vivienda, el Grupo cuenta con la ventaja de que en sus principales regiones de origen el boom inmobiliario se vivió con menor intensidad y la volatilidad de los precios inmobiliarios fue menor.

Evolución del PIB

Tal y como comentábamos el siguiente gráfico muestra que la evolución de PIB de las regiones está muy correlacionado con el PIB de España.

GRÁFICO 21. VARIACIÓN PIB. PRECIOS DE MERCADO

Fuente: INE

Las regiones de origen de Liberbank representan un 10% de la población de España y

un 8% del PIB, lo que significa también que el PIB per cápita de estas regiones se

sitúa por debajo de la media española.

TABLA 34. POBLACIÓN Y PIB.

Fuente: INE

-5.5%

-3.5%

-1.5%

0.5%

2.5%

4.5%

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

ASTURIAS CANTABRIA CLM EXTREMADURA ESPAÑA

Eur m Población PIB

Población

(%)

PIB

(%)

Asturias 1,055 22,621,149 2% 2%

Cantabria 578 13,115,868 1% 1%

Extremadura 1,083 17,082,050 2% 2%

Castilla La Mancha 2,045 37,134,601 4% 3%

Regiones core 4,761 89,953,668 10% 8%

España 46,125 1,063,355,000


EL ANÁLISIS DE


Tasa de paro

La tasa de paro en Cantabria y Asturias se sitúa por debajo de la tasa de paro

nacional mientras que en Extremadura y CLM está por encima. Si tenemos en cuenta

que cerca del 75% de los activos del grupo provienen de CajAstur y Caja Cantabria,

calculamos que la tasa de paro combinado del Grupo está muy en línea con la media

nacional.

GRÁFICO 22. TASA DE PARO A DIC2012

Fuente: INE

Precio de la vivienda

El siguiente gráfico muestra la evolución del precio de la vivienda en las distintas

regiones, tomando como base 2005. Como podemos ver, exceptuando CLM, el resto

de regiones se ha comportado mejor que la media de España.

GRÁFICO 23. EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA (BASE

2005 =100)

Fuente: INE

24%

19%

34%

30%

26%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Asturias Cantabria Extremadura Castilla LaMancha

España

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

Q1 0

5

Q2 0

5

Q3 0

5

Q4 0

5

Q1 0

6

Q2 0

6

Q3 0

6

Q4 0

6

Q1 0

7

Q2 0

7

Q3 0

7

Q4 0

7

Q1 0

8

Q2 0

8

Q3 0

8

Q4 0

8

Q1 0

9

Q2 0

9

Q3 0

9

Q4 0

9

Q1 1

0

Q2 1

0

Q3 1

0

Q4 1

0

Q1 1

1

Q2 1

1

Q3 1

1

Q4 1

1

Q1 1

2

Q2 1

2

Q3 1

2

Q4 1

2

España Asturias Cantabria CLM Extremadura


EL ANÁLISIS DE


13.4 Historia del proceso de integración

8 abril 2011 - Los Consejos de Administración de Caja Asturias, Caja Extremadura y

Caja Cantabria acuerdan su integración en un Sistema Institucional de Protección

(SIP) para la constitución de un grupo consolidable de entidades de crédito de

conformidad con la normativa aplicable, así como la segregación del negocio

financiero de las tres cajas de ahorros a favor de la entidad central de dicho SIP

(con exclusión de los activos y pasivos afectos a las respectivas obras benéfico-

sociales) y la realización del ejercicio indirecto de la actividad financiera por las

cajas de ahorros a través de dicha entidad central.

13 de abril 2011- Suscripción del contrato de integración.

14 de abril 2011 - Los consejos convocan Asambleas Generales para el día 4 de

mayo de 2011 para la aprobación del contrato de integración y la constitución de un

sistema institucional de protección.

4 de mayo 2011- Las Asambleas Generales aprobaron la integración de Caja

Asturias, Caja Extremadura y Caja Cantabria, en los términos y condiciones del

contrato de integración suscrito el 13 de abril de 2011

23 de mayo 2011- Constitución de la Entidad Central, con la razón social

provisional de Effibank SA, con un capital inicial de 20 millones de euros,

íntegramente suscrito y desembolsado con arreglo a la siguiente proporción: Caja

Asturias (66%), Caja Extremadura (20%) y Caja Cantabria (14%).

24 de mayo 2011- Formulación del proyecto de segregación. Los respectivos

Consejos de Administración de cada Caja y de la Entidad Central suscribieron un

proyecto común de segregación, que contempla el traspaso en bloque, por sucesión

universal, de los elementos patrimoniales que integran, como una unidad económica

autónoma, el negocio financiero de cada caja a favor del banco, que queda

subrogado en la totalidad de derechos, acciones, obligaciones, cargas y

responsabilidades del negocio financiero segregado.

27 de mayo 2011- Convocatoria de las Asambleas Generales para la aprobación del

proyecto de segregación.

29 de junio 2011- La Asamblea General de Caja Asturias aprueba la operación de

segregación de su negocio financiero a favor de Effibank, SA, en los términos

previstos en el proyecto común de segregación de fecha 24 de mayo de 2011, así

como el ejercicio indirecto de la actividad financiera a través de dicha entidad.

30 de junio 2011- Las Asambleas Generales de Caja Extremadura y Caja Cantabria

acuerdan aprobar la operación de segregación de su negocio financiero a favor de

Effibank SA, entidad que aprobó en Junta General ampliar capital en 2.622 millones.

19 de julio 2011- Anuncio público del nombre comercial del banco: Liberbank.

10 de agosto 2011- Elevados a escritura pública la entrada en vigor del contrato de

integración y de la segregación de activos. Han sido presentadas para su inscripción

en los registros mercantiles correspondientes.

11 de agosto 2011- Primera asignación de rating a Liberbank por parte de Fitch

Ratings. Se le otorga una calificación de BBB+ con perspectiva estable. En esta

misma fecha, Liberbank adquiere la capacidad de emisión de pagarés y deuda.


EL ANÁLISIS DE


29 de agosto 2011- Inscripción de los acuerdos de segregación adoptados por las

Asambleas de Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria.

1 de septiembre 2011- Liberbank comienza a operar como entidad financiera tras

la conclusión del proceso de segregación y de transmisión del negocio bancario.

13 de septiembre 2011- Moody’s mejora la calificación de Liberbank a Baa1 a largo

plazo.

23 de diciembre 2011- Liberbank crea una gestora de única de fondos de inversión:

Liberbank Gestión SGIIC.

19 de marzo 2012- Liberbank se adhiere al Código de Buenas Prácticas.

21 de marzo 2012- AEGON amplía su alianza con Liberbank a largo plazo en el

negocio de seguros de vida y pensiones, y adquiere el 50% de Liberbank Vida.

9 de abril 2012- Liberbank notifica los resultados a 31 de diciembre de 2011: 308

millones de beneficio neto atribuido.

28 de septiembre 2012- Liberbank notifica la información relativa al informe de

Oliver Wyman: en el escenario base, la entidad tiene un superávit de capital de 103

millones, mientras que en el escenario adverso, altamente improbable, las

necesidades de capital están estimadas en 1.198 millones.

23 de noviembre 2012- La Junta General de Accionistas de Liberbank aprueba el

aumento de capital social con desembolso dinerario y autoriza al Consejo de

Administración, con facultades de sustitución, para ejecutar la ampliación.

Asimismo, autoriza al Consejo de Administración, con facultades de sustitución,

durante el plazo máximo de cinco años, para emitir valores (incluyendo, en

particular, obligaciones, bonos y warrants) canjeables por o con derecho a adquirir

acciones en circulación de la Sociedad o de otras sociedades, y/o convertibles en o

con derecho a suscribir acciones de nueva emisión de la Sociedad y para garantizar

emisiones de dichos valores realizadas por otras sociedades de su Grupo.

26 de noviembre 2012- Migración efectiva de los Sistemas de Caja de Extremadura

a la plataforma destino Liberbank.

ABRIL DE 2013 - EL ANÁLISIS DE LIBERBANK 48

ELABORADO POR:

Juan Pablo López. Analista de Renta Variable

La información y datos utilizados en este informe se han obtenido de fuentes consideradas fiables, basándose en el mejor conocimiento de la compañía analizada, del sector en el que opera y los mercados de capitales en los que cotiza. En el momento de la elaboración del presente informe el analista certifica que no tiene posiciones en el valor ni las ha tenido a lo largo de los últimos doce meses ni las tendrá a lo largo de los próximos doce meses. El analista no asume responsabilidad alguna por posibles errores contenidos en el informe y declinan asimismo cualquier responsabilidad derivada de la compraventa de acciones de la empresa analizada o de cualquier otra operativa de inversión realizada en relación con este informe. Este informe ha sido encargado por la compañía con carácter previo a su admisión a cotización en el mercado de valores, a efectos meramente informativos. La empresa ha anunciado su intención de ser admitida a cotización en fechas próximas Eso informe ha sido elaborado por el analista en su capacidad individual sin conexión alguna con cualquier entidad donde pueda ejercer funciones de analista financiero.

Instituto Español de Analistas Financieros ( en adelante “ IEAF” ) presta el servicio IN RESEARCH en colaboración con Bolsas y Mercados Españoles Sistemas de Negociación S.A. ( en adelante “BME” ) . Ni BME, ni el IEAF han intervenido en la realización del informe que reconocen pertenece al emisor del valor o instrumento financiero analizado y/o al analista o sociedad que lo suscribe. Por lo anterior, BME y IEAF no asumen responsabilidad alguna en relación con las decisiones de inversión que se adopten tomando en consideración el mismo y/o los daños o perjuicios directos e indirectos que puedan sufrir quienes formalicen operaciones basadas en dicho informe. El presente informe no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por parte de BME o el IEAF para llevar a cabo una operación o transacción alguna sobre los valores o instrumentos financieros objeto del Informe. Ni BME, ni IEAF son responsables del contenido, exactitud y veracidad del informe, ni de ninguna pérdida financiera, ni decisión tomada sobre la base de la información contenida en el informe. Ni BME, ni IEAF, sus administradores, representantes, asociados, sociedades controladas, directores, socios, empleados o asesores asumen responsabilidad alguna en relación con la información contenida en el informe, ni de cualquier uso de la misma. Este análisis ha sido encargado por la compañía con carácter previo a su admisión a cotización en el mercado de valores, a efectos meramente informativos. La empresa ha anunciado su intención de ser admitida a cotización en fechas próximas

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