Embed Size (px)
Citation preview
ECONOMÍA
LA REFORMA DEL SISTEMA FINANCIERO EN ESTADOS UNIDOS
Alfonso Carbajo, economista
24/09/2010Nº 146
CORDON PRESS
2
El 21 de julio de 2010 el presidente Obama firmaba la Wall Street Reform andConsumer Protection Act, también conocida por el nombre de sus ponentes, elsenador Chris Dodd y el representante Barney Frank, como ley Dodd-Frank (a laque nos referiremos de forma abreviada como DF, en adelante), calificando supromulgación como la reforma más profunda de la regulación financiera em-prendida desde la Gran Depresión. Esta ley estaba dirigida a evitar la repeticiónde crisis como la experimentada por la economía americana a partir de 2007 yde la que la economía mundial apenas empieza a recuperarse.
A pesar de la hipérbole presidencial, ni la reforma del sistema financiero ame-ricano se ha completado el 21 de julio, ni la DF es una obra perfecta. Las 2.318páginas de texto reflejan el equilibrio entre diferentes grupos de interés y los com-promisos políticos de senadores y representantes, y están llenas de generalida-des, ambigüedades y flagrantes omisiones. El resultado final dependerá muchodel desarrollo reglamentario. Su defecto de origen ha sido la precipitación: su as-piración a corregir definitivamente todos los males del sistema financiero ameri-cano contrasta con el todavía escaso conocimiento de sus causas y de los efectosdel tratamiento. Y no puede haber prescripción acertada sin diagnóstico correcto.
Antecedentes
En esto último estaban de acuerdo el presidente y la mayoría de los miembrosde las dos Cámaras, al menos hasta el 20 de mayo de 2010, cuando se pro-mulgó la Fraud Enforcement and Recovery Act que creaba la Financial Crisis In-quiry Commission (FCIC), y le encomendaba la misión de “investigar las causasde la actual crisis financiera y económica de los Estados Unidos y presentar uninforme con los resultados de su indagación al Congreso, al presidente y, sobretodo, al pueblo americano”. El candidato Obama había reclamado, durante losúltimos meses de la campaña, la creación de una comisión oficial, bipartidista,encargada de detectar los fallos del sistema. La FCIC, integrada por diez miem-bros y presidida por el demócrata Phil Angelides, antiguo tesorero del Estado de
3
“El senador Obama, desde el año 2005, fue uno de los campeones de lapolítica progresista de inducir a las instituciones financieras a facilitar
financiación hipotecaria a individuos con rentas precarias”
California, está dotada de personal de apoyo técnico considerable y de poderesamplísimos de citación y audiencia de testigos (subpoena) y de incautación dedocumentos. Desde su creación ha desplegado una intensa actividad, interro-gando, a veces durante varias horas, a los protagonistas más importantes deldrama (entre otros, a los presidentes de Goldman, AIG, JP Morgan, Moody’s, yal de la Reserva Federal y otros altos cargos), a expertos en finanzas y a eco-nomistas académicos. Su informe, sin duda interesantísimo, se publicará el 15de diciembre de 2010. ¿No habría sido más sensato que los legisladores delDF hubieran esperado cinco meses a conocer el dictamen de la FCIC? Proba-blemente el temor a los resultados de las elecciones de noviembre pesó másen el ánimo de muchos miembros del Congreso que el esclarecimiento de la ver-dad sobre las causas de la crisis.
La visión popular de la crisis
Esta reflexión serena es más necesaria que nunca porque las opiniones vertidasen los medios han contribuido a crear en la calle una visión simplista y maniqueade la actividad financiera en general y de la crisis actual en particular. Ésta se haproducido –dicen– porque el proceso de desregulación iniciado con Reagan, ins-pirado en la doctrina de la eficiencia de los mercados, ha dejado el campo abiertoa los monstruos más agresivos de la fauna financiera (especuladores, hedge funds,originadores de hipotecas subprime, creadores de CDO a partir de esas hipotecasbasura que se transforman en la distribución, gracias a la complicidad codiciosade las agencias de calificación, en valores AAA, especuladores en CDS y otros se-mejantes). Según esta visión, la derogación de la Glass-Steagall Act indujo a mu-chos bancos comerciales a entrar en el negocio de los bancos de inversión,
adquiriendo activos sofisticados que no podían entender. Y los extravagantes sis-temas de retribuciones lanzaron a los directivos bancarios a la ampliación del ne-gocio a toda costa, y la codicia sin frenos llevó al apalancamiento excesivo. Así,los altos beneficios obtenidos excitaron más la codicia de inversores y banqueros,y los lanzaron hacia cotas cada vez más altas de endeudamiento y riesgo.
Pero cuando se produjo el primer impago de hipotecas basura, la exuberanciaempezó a ceder, la superestructura de activos y derivados comenzó a ser cues-tionada, y al continuar el goteo primero, el torrente después, de noticias adver-sas, cayó como un castillo de naipes, y dejó en su lugar la paralización de losmercados de crédito, la recesión y el desempleo. Para muchos este triste epi-sodio es la prueba definitiva de la irracionalidad de los mercados en un sistemacapitalista no regulado. Según ellos, creer en la autorregulación de los mercadosfue un sueño trágico. Krugman ha dicho que el negocio bancario debe volver aser aburrido. Los derivados complejos son armas de destrucción masiva y las te-orías de la eficiencia de los mercados son ideas tóxicas. En la regulación delsistema financiero el Estado debe recobrar el protagonismo al que nunca debiórenunciar.
Datos a tener en cuenta
Estamos muy lejos de tener una explicación rigurosa de la última crisis, pero losdatos disponibles demuestran ya que esta visión maniquea de sus causas estáalejada de la realidad. Es cierto que a lo largo de estos años no han faltado ejem-plos de entidades financieras privadas imprudentes, incompetentes e incluso frau-dulentas, pero las autoridades no han sido, ni mucho menos, víctimas inocentes.
4
“El sistema financiero seguirá siendo vulnerable hasta que los acreedores de los grandes bancos perciban que, a la hora de la verdad, deberán hacer frente a los riesgos que asumen”
Las políticas del Gobierno han sido una causa importante de la expansión delcrédito que dio lugar a la burbuja inmobiliaria, de la asunción de riesgos excesi-vos por parte de muchas entidades y de la fragilidad del sistema cuando la bur-buja estalló. La Fed emprendió una política monetaria excesivamente expansiva(con tipos de interés reales negativos) desde 2002 a 2006, alimentando la infla-ción de activos. El Congreso, bajo el principio de “housing affordability”, indujo alas entidades financieras a otorgar hipotecas a prestatarios con ingresos preca-rios y, por tanto, de escasa solvencia. El senador Obama, desde el año 2005, fueuno de los campeones de la política progresista de inducir a las instituciones fi-nancieras a facilitar financiación hipotecaria a individuos con rentas precarias. Lamanifestación extrema de esta tendencia la representan Fannie Mae y FreddieMack, dos entidades de inversión en activos sustentados en créditos hipotecarios,con garantía implícita del Tesoro y bajo el patrocinio de la Cámara de Represen-tantes y el muy especial de Barney Frank (el promotor del proyecto de ley queahora lleva su nombre), que, tras una serie de escándalos contables, se embar-caron en una estrategia de titulización y garantías de hipotecas subprime.
En 2007, los activos de hipotecas subprime de estas dos entidades sumaban1,6 billones de dólares, frente a un total de tres billones subprime en todo el sis-tema. Su huida hacia delante fue un desastre, teniendo que ser intervenidas porel Tesoro el 6 de septiembre de 2008 (una semana antes del colapso de Lehman),y convirtió así la garantía implícita del Gobierno en una garantía explícita de suspasivos. Fannie y Freddie ocupan un lugar central en la burbuja de titulizacionesque condujo a la crisis y a su eventual estallido.
La SEC desde 1975 es responsable del protagonismo adquirido por las agen-cias de calificación de deuda en el negocio de las titulizaciones, al otorgarles unestatus cuasioficial y proteger el oligopolio de la industria. En cuanto al riesgo sis-témico, el Gobierno ha contribuido significativamente a su intensificación por dosvías: la extensión desmesurada del seguro de los depósitos bancarios y la dis-posición a salvar las entidades financieras en dificultades bajo el principio de
5
“too big to fail” (TBTF). En principio, el seguro protege el depósito de una cuentahasta un máximo de 250.000 dólares. En realidad, a través del Certificate of De-posit account Registry Service (CDARS), el Fondo de Garantía (FDIC) puede llegara proteger el depósito en una cuenta hasta un total de 50 millones de dólares.Entre tanto, se sigue sosteniendo que la función del FDIC es prevenir los páni-cos bancarios y defender los ahorros del depositante modesto. Debido a esta in-tervención, el mercado de depósitos puede actuar de una manera perversafomentando la expansión de los bancos más irresponsables. En cuanto a TBTF,según Gary Stern, presidente hasta 2009 de la Reserva Federal de Minneapolis,es la doctrina más perniciosa para la generación del riesgo sistémico. Desdeque Paul Volcker acudió al salvamento de Continental Illinois en 1984, la FED haimpedido el colapso de todas las entidades consideradas TBTF al garantizar a losacreedores (depositantes y no depositantes) la integridad de sus créditos. El re-sultado ha sido una reducción artificial del precio del riesgo para las entidadesconsideradas TBTF y, en consecuencia, un estímulo adicional al crecimiento apa-lancado de estas entidades, con independencia de consideraciones de eficien-cia, así como una invitación tácita a las entidades medianas a convertirse enTBTF. Según Stern, el sistema financiero seguirá siendo vulnerable hasta que losacreedores de los grandes bancos perciban que, a la hora de la verdad, deberánhacer frente a los riesgos que asumen. Sólo entonces el mercado de fondosprestables podrá ejercer una función de disciplina de las conductas financiera-mente irresponsables.
La ley Dodd-Frank
Las omisiones llaman más la atención que las inclusiones. La más llamativa,aunque no sea la más sorprendente, dado el destacado protagonismo del dipu-tado Frank en orientar las actividades de Fannie y Freddie hacia el fomento de lashipotecas de riesgo, es la escasa atención prestada a estas entidades, a pesarde que su quiebra virtual fue uno de los eventos focales en el desarrollo de lacrisis financiera: su régimen actual y su suerte futura se remiten a las reco-
6
mendaciones de un eventual estudio. Menos importante desde el punto de vistadel riesgo sistémico, pero muy reveladora de las maniobras políticas que se hanrealizado para llegar a la promulgación de esta ley, es el silencio sobre el créditoa la adquisición del automóvil, a pesar de su enorme importancia en el sector dela financiación al consumo en Estados Unidos y de que esta norma dedica muchaatención a la protección financiera del consumidor. La explicación es simple: Mi-chigan es un estado fundamental para los demócratas, y Detroit es el centro dela industria automotriz de Estados Unidos y la sede de su sindicato, UAW, unafuente importante de financiación de sus campañas electorales. Después detomar posesión, Obama se esforzó en la operación de salvamento de la quiebrade General Motors (un ejemplo más de TBTF). Con la industria automovilística to-davía en horas bajas, es prudente aplazar el tema de la regulación del crédito-automóvil hasta momentos más tranquilos.
DF suprime el organismo encargado de supervisar las cajas de ahorros, la Of-fice of Thrift Supervision (OTS), y reparte sus funciones entre la Office of theComptroller of the Currency (OCC), la FDIC y la FED. Se mantienen el resto de losorganismos supervisores, reordenando sus funciones y se crea uno nuevo, el Fi-nancial Stability Oversight Council (FSOC), integrado por diez miembros con votoy cinco sin derecho a voto, en representación de las entidades supervisoras, lopreside el secretario del Tesoro, con el encargo de vigilar y controlar el riesgosistémico (macroprudential risk). Se crea, además, la Office of Financial Research,dotándola de todos los medios técnicos para prestar asistencia al FSOC. Y resi-denciado en la FED, DF crea otro nuevo organismo, el Bureau of Consumer Fi-nancial Protection, cuyo titular será nombrado por el presidente.
7
“En materia de buen gobierno, la ley DF se propone alinear los procedimientosde retribución de los ejecutivos de las instituciones financieras con los
intereses de los accionistas y la mitigación del riesgo sistémico”
Según el magistrado Richard Posner, la máxima autoridad de Estados Unidosen Derecho Económico, la supresión de la OTS es el mayor logro de DF y toda lareasignación de funciones entre las agencias existentes y la creación del FSOCes una tarea estéril de relaciones públicas, orientada a justificar a los políticosante la opinión pública y a eximir a las agencias reguladoras de toda responsa-bilidad en el tratamiento de la crisis. Sostiene que los supervisores ya hubieranpodido (de haber querido o sabido) enfrentarse a todos los problemas de la pre-sente crisis con las facultades que les confería la normativa vigente, sin necesi-dad de la casuística prolija de la DF.
DF ataca el problema del tratamiento del riesgo sistémico de las institucionesfinancieras (bancarias y no bancarias) demasiado grandes o complejas para to-lerar su quiebra por varias vías. Amplía las competencias de la FDIC, autorizán-dola a aplicar un procedimiento ordenado y expeditivo de liquidación de lasentidades financieras (bancarias o no bancarias) que, siendo demasiado grandeso demasiado interconectadas, su quiebra afectara, según el FSOC, la integridaddel sistema financiero. Éste deberá identificar las entidades TBTF que amenacenplantear riesgos sistémicos y podrá imponerles coeficientes específicos de ca-pital o de liquidez, así como exigirles la preparación de propuestas conducen-tes, llegado el caso, a una liquidación ordenada de la entidad. Un intento parcialde impedir el aumento del número de instituciones financieras consideradasTBTF lo constituye la regla de DF de un máximo de concentración industrial, queestablece una limitación a las fusiones o adquisiciones de entidades: los pasi-vos de la resultante no deben exceder el 10% del total de los pasivos de la in-dustria.
8
“El funcionamiento de un mercado organizado tiene costes que hacen inviable lanegociación de muchos activos. Sin ir más lejos, en ninguna Bolsa de Futuros ode Opciones se negocia un contrato con un vencimiento superior a dos años”
DF no ha incorporado la propuesta del Grupo de Squam Lake, compartida pormuchos economistas, consistente en imponer a las entidades relevantes la obli-gación de financiar una proporción determinada de su activo (digamos, el 5% oel 10%) con un tipo de obligaciones que se convertirían automáticamente en ac-ciones en caso de traspasar ciertos indicadores de dificultades de la entidad unumbral predeterminado. El coeficiente propuesto tiene dos virtudes: en primerlugar, a través del precio de mercado de esa deuda, proporcionaría a las autori-dades un indicador adelantado de los riesgos eventuales de la entidad; y, en elmejor de los casos, constituiría un mecanismo automático preventivo de correc-ción de riesgos. Los grandes bancos han estado en contra de esta propuesta.
DF ha adoptado una versión aligerada de la llamada regla de Volcker, en vir-tud de la cual las entidades que actúen en el mercado por cuenta de sus clien-tes no podrán mantener una actividad de negociación de valores por cuentapropia, deberán desprenderse de sus salas de contratación por cuenta propia deforma escalonada y de hecho algunas entidades ya han empezado a hacerlo.
En materia de buen gobierno, DF se propone alinear los procedimientos de re-tribución de los ejecutivos de las instituciones financieras con los intereses delos accionistas y la mitigación del riesgo sistémico. Para ello, ordena aumentarla transparencia, trata de asegurar la independencia de las comisiones de retri-bución, condiciona la percepción efectiva de las retribuciones ligadas a resulta-dos a la confirmación de la situación a medio plazo de la entidad y concede a losaccionistas un voto directo, si bien no vinculante, sobre las remuneraciones dela dirección de la sociedad. Para asegurar el descubrimiento y la eventual san-ción de las infracciones que puedan cometer las entidades financieras, DF abreun procedimiento de gratificación, en la forma de un porcentaje de las multas im-puestas, a los empleados que denuncien las actuaciones torpes de su empresa.
Los políticos han denunciado los peligros de los activos derivados, conside-rándolos una maquinaria para la especulación y ocasionalmente para la explota-
9
ción de los clientes más ingenuos. Muchos creen que son la mayor fuente deriesgo sistémico, lo que está muy lejos de ser el caso. En lo que se refiere a losderivados negociados en mercados organizados, como los mercados de futurosy opciones de Chicago, Nueva York y otros centros financieros, las reglas de fun-cionamiento son tan estrictas (en cuanto a la condición de miembro, requeri-mientos de capital, establecimiento de márgenes, sistemas de compensación,etc.) que el riesgo de crédito o de contrapartida (no así el de mercado, por su-puesto) es esencialmente cero. Cosa diferente son los derivados negociados bi-lateralmente entre entidades financieras o entre éstas y sus clientes; los llamadospor eso mismo, “over the counter” (OTC). No están tipificados, por lo que puedentener problemas de liquidez, ni se instrumentan a través de centrales de com-pensación. En consecuencia, el riesgo de crédito que entrañan, como se sabepor triste experiencia, no es casi nunca nulo.
DF dispone que la mayoría de los derivados OTC se trasladen a mercados or-ganizados o se liquiden en cámaras centrales o plataformas de compensación.Además de la mitigación de riesgo de crédito, se busca con la medida una mayortransparencia y evitar el abuso de situaciones de dominio. Aquí es crucial el des-arrollo reglamentario que se dé a estas normas. Se puede incentivar a los ban-cos a recurrir a cámaras o a plataformas de negociación de derivados por la víade imponer unos requerimientos de liquidez o colaterales más bajos que los exi-gidos a los de la misma naturaleza que se negocien OTC.
De todas maneras, por mucho voluntarismo que se ponga, la migración de losderivados desde el régimen de OTC a los mercados organizados tiene límites. Haymercados de subasta (bienes tipificados) y mercados de clientela o de búsqueda(en los que las características idiosincráticas y las diferencias de calidad tienenimportancia). El funcionamiento de un mercado organizado tiene costes quehacen inviable la negociación de muchos activos. Sin ir más lejos, en ningunaBolsa de Futuros o de Opciones se negocia un contrato con un vencimiento su-perior a dos años.
10
DF ordena a la SEC disciplinar, con más rigor que el ejercido hasta ahora, a lasagencias de calificación de créditos. Éstas tendrán que demostrar a la SEC quecumplen las normas exigidas de transparencia, independencia y objetividad. LaSEC deberá aprobar sus modelos de estimación de riesgos, vigilar su labor y, loque es inaudito, sancionarlas cuando su desempeño sea insatisfactorio.
Las agencias de calificación se han convertido en uno de los chivos expiatoriosde la crisis. Ciertamente no son ángeles: en términos generales, sus notas pue-den suceder, en vez de preceder, al mercado (ejemplos extremos son, entre otros,la nota brillante de Enron antes de su colapso y el AAA del papel comercial deLehman el 14 de septiembre). Y en los años de exuberancia de este siglo acu-mularon pingües beneficios a base, en parte, de calificar generosamente los tra-mos preferentes de los complejos derivados (CDO) a cuya estructuración habíancontribuido con su asesoramiento. Pero la mayor culpable es la SEC, que en 1975confirió carácter oficial a los juicios de las agencias de rating, unas empresas pri-vadas, tratando de librarse de la responsabilidad de dictaminar directamente sobrelos riesgos de los activos. La SEC puso en marcha entonces un modelo de de-terminación de los riesgos de los títulos de deuda que estaba asentado en unacontradicción: mientras que la SEC, en la regulación de los activos admisibles enlas carteras de fondos de inversión, bancos, fondos de pensiones e inversores ins-titucionales, en general, trataba las calificaciones de las agencias de rating comodictámenes inapelables, las agencias sostenían y han sostenido siempre que suscalificaciones son simplemente opiniones. La contradicción ha estallado y ahoraDF dispone que efectivamente sea la SEC la que en última instancia se dediquea calificar las emisiones de deuda que se lancen al mercado. Habrá que ver si sudesempeño es mejor que el de las agencias privadas sometidas a su supervisión.
11
“La ley DF ordena a la SEC disciplinar, con más rigor que el ejercido hasta ahora,a las agencias de calificación de créditos. Éstas tendrán que demostrar
que cumplen las normas exigidas de transparencia, independencia y objetividad”
En el tema de la titulización, DF dispone que los bancos originadores deberánretener en sus libros una proporción mayor o igual al 5% de los créditos quecedan a terceros para su titulización. La medida es inocua y está basada en lahipótesis (discutible) de que una de las causas de la subestimación de los ries-gos que tuvo lugar en la fase de expansión de la burbuja radica en la transfor-mación del sistema de gestión de créditos, que ha pasado del modelo tradicional(originar y mantener hasta vencimiento) al actual (originar para distribuir a travésde titulizaciones).
Conclusiones
Lo expuesto hasta aquí no es más que un resumen apresurado de los rasgosmás sobresalientes de la ley que, según el presidente Obama, va a hacer impo-sible que una situación como la del colapso de AIG pueda repetirse. En política,lo provisional suele hacerse permanente mientras que los proyectos con vocaciónde eternidad suelen tener una vida efímera. Los desarrollos reglamentarios pue-den desvirtuar el propósito inicial de esta ley; las elecciones de noviembre pue-den traer nuevas mayorías al Congreso y, con ellas, nueva legislación financiera;y la prueba última está en la aplicación práctica. La reforma del marco normativode la actividad financiera en Estados Unidos apenas ha empezado a andar.
12
FAES Fundación para el Análisis y los Estudios Sociales no se identifica necesariamente con las opiniones expresadas en los textos que publica. © FAES Fundación para el Análisis y los Estudios Sociales y los autores. Depósito Legal: M-42391-2004
