Estrategia 2016 – Renta 4 Banco 1 · 2015. 12. 10. · China, cambio modelo de crecimiento y margen de estímulo (monetario y fiscal) De inversión-manufacturas a consumo privado-servicios.Inflación

1Estrategia 2016 – Renta 4 Banco

Escenario Base (1)

• Crecimiento: aceleración respecto a 2015 pero moderado y no sincronizado. Sólido enDesarrollados, débil en Emergentes. Elevado endeudamiento sigue siendo un lastre. Divergencia

clara por zonas geográficas:

1) Sólido crecimiento en Estados Unidos, aunque deberá hacer frente a unas condiciones

financieras más restrictivas (subida de tipos).

2) Eurozona, moderada aceleración. Apoyo del BCE (política monetaria expansiva), bajo

precio del crudo, debilidad del Euro. España, el pico de crecimiento quedó atrás,

moderada desaceleración, aunque se mantiene a la cabeza de Europa.

3) Japón, los resultados empresariales se han beneficiado de la depreciación del Yen, pero el

«Abenomics» aún no ha tenido el efecto esperado en crecimiento e inflación.

4) Divergencia en Emergentes, Brasil y Rusia siguen destacando en negativo. Riesgo para

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4) Divergencia en Emergentes, Brasil y Rusia siguen destacando en negativo. Riesgo para

los más ligados a materias primas: vigilancia especial sobre China, constatardesaceleración suave. Riesgo principal para los más endeudados (sobre todo deuda

corporativa): subida de tipos en Estados Unidos.

• Inflación: al alza por el efecto base del precio del crudo en 1T16, pero subyacente estable por

moderado pulso de la demanda interna. En Europa, en niveles inferiores a los objetivos del BCE (2%)

hasta 2017. Mayor presión en Estados Unidos por salarios.

• Beneficios empresariales: en Europa, crecimiento cercano al +10% apoyado por aceleración

del crecimiento (mejora de las ventas), Euro débil, bajo precio del crudo, favorables condiciones

financieras (BCE). En Estados Unidos, las empresas deberán afrontar el repunte de tipos deinterés y posibles presiones salariales.

Estrategia 2016 – Renta 4 Banco

• Política monetaria: Bancos centrales seguirán apoyando mientras sea necesario. Clara

divergencia entre unos y otros:

A) BCE, Banco de Japón, Banco de China: intensificarán sus políticas monetariasexpansivas.

B) FED y Banco de Inglaterra: normalización gradual de políticas monetarias, primeroen Estados Unidos y más adelante en Reino Unido, totalmente data-dependiente y teniendo en

cuenta el contexto internacional. Nivel de llegada de tipos claramente inferior a laanterior «normalidad», en un entorno de crecimiento e inflación inferiores a los históricos.

• Riesgos:• Cíclico: que el ciclo económico decepcione. Atención especial a China y Emergentes, materias

Escenario Base (2)

primas.

• Inflación EEUU por salarios y efectos base de materias primas.

• Monetario: subidas intensas de tipos de interés en Estados Unidos por aumento de la

inflación.

• Político: elecciones en España (20 diciembre 2015, Parlamento muy fragmentado, buscar

consenso político para continuar con reformas necesarias para sostener el crecimiento en niveles

sólidos) y en Estados Unidos (presidenciales, noviembre 2016, atención a posibles trabas

a movimientos corporativos y presión sobre sector farma). Riesgo «Brexit» (referéndum sobre

salida de UK de UE en 2017). Caída de popularidad de Merkel (crisis de refugiados).

• Geopolítico.• Cambiario. En caso de problemas en China, posible devaluación adicional del Yuan, aunque

este riesgo se habría moderado tras su inclusión en la cesta de divisas del FMI.


Asset Allocation (1)

Entorno de moderado crecimiento económico y de resultados empresariales.

Bancos centrales (salvo FED) mantendrán políticas monetarias expansivas y seguirán

por tanto condicionando la evolución de los mercados financieros. Mantenemos clarapreferencia por Renta Variable vs Renta Fija.

• Renta Variable (Sobreponderar): tipos en negativo por efecto BCE distorsionan los

mercados de renta fija y deberían trasladar fondos a la renta variable, que en términosrelativos muestra valoraciones atractivas (absolutas ajustadas, pero no tienen en

cuenta la situación extraordinarias de tipos negativos). La volatilidad se mantendráelevada: suelos (bancos centrales) y techos (riesgos ciclo y político/geopolítico).elevada: suelos (bancos centrales) y techos (riesgos ciclo y político/geopolítico).Las bolsas se moverán en una banda lateral amplia. Tomaríamos posicionesaprovechando turbulencias.

Mejor Europa que Estados Unidos por apoyo del BCE, potencial de recuperación deresultados y valoración.

1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: BCE, valoraciones, resultados.2. España. Neutral. Apoyos: BCE, ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa) y

resultados (BPA +11%). Riesgo político.3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo. Riesgo: subida tipos y posible presión en

márgenes.4. Japón. Neutral. Apoyos: BoJ, resultados (depreciación Yen). Riesgo: «experimento

explosivo».5. Emergentes. Selectivos por países. Negativo: China, normalización tipos EEUU.



• Deuda Pública (Infraponderar): sostenida en el corto plazo en Europa ante la

extensión del QE. La Deuda Periférica (sobre todo Portugal, Italia y España), las másbeneficiadas, pero asumiendo VOLATILIDAD. Especial cuidado con los cierres de trimestre

ante la menor liquidez de los mercados fruto de unas carteras de trading de los bancos

cada vez más reducidas. De cara al medio plazo, valor limitado.

• Crédito (Compras selectivas): somos selectivos en High Yield y “oportunistas”(petróleo, materias primas, etc..) ante momentos de volatilidad; la búsqueda de

rentabilidad llevará a los inversores a asumir más riesgo. Duraciones objetivo no deben de estar

5

rentabilidad llevará a los inversores a asumir más riesgo. Duraciones objetivo no deben de estar

más allá de 2-3 años, dado que el efecto subida de tipos en EE.UU. más tarde o más temprano

llegará a Europa.

• Divisas: el grueso de la depreciación del Euro estaría ya materializado en lacercanía de la paridad.


Crecimiento moderado y heterogéneo. Mejor desarrollados que emergentes

Aceleración respecto a 2015 pero inferior a crecimiento potencial (lastre: elevado endeudamiento).

Crecimiento moderado y no sincronizado. Sólido en Desarrollados, débil en Emergentes.

Previsiones FMI de PIB real global: de recuperación en «V» a recuperación en «W»2014 2015 2016 2015 2016

PIB Mundial 3,4 3,1 3,6 -0,2 -0,2

Economías Avanzadas 1,8 2,0 2,2 -0,1 -0,2

Estados Unidos 2,4 2,6 2,8 0,1 -0,2

Eurozona 0,9 1,5 1,6 0,0 -0,1

Alemania 1,6 1,5 1,6 -0,1 -0,1

Francia 0,2 1,2 1,5 0,0 0,0

Italia -0,4 0,8 1,3 0,1 0,1

España 1,4 3,1 2,5 0,0 0,0

Previsiones vs prev. Julio 2015

Estrategia 2016 – Renta 4 Banco 6

España 1,4 3,1 2,5 0,0 0,0

Japón -0,1 0,6 1,0 -0,2 -0,2

Reino Unido 3,0 2,5 2,2 0,1 0,0

Emergentes y en Desarrollo 4,6 4,0 4,5 -0,2 -0,2

Rusia 0,6 -3,8 -0,6 -0,4 -0,8

Asia en Desarrollo 6,8 6,5 6,4 -0,1 0,0

China 7,3 6,8 6,3 0,0 0,0

India 7,3 7,3 7,5 -0,2 0,0

Latinoamérica y Caribe 1,3 -0,3 0,8 -0,8 -0,9

Brasil 0,1 -3,0 -1,0 -1,5 -1,7

México 2,1 2,3 2,8 -0,1 -0,2

Fuente: FMI

40

45

50

55

60

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13 mar-14 jun-14 sep-14 dic-14 mar-15 jun-15 sep-15

PMI MANUFACTURERO

EUROZONA EEUU BRICs

Fuente: Bloomberg, Renta4

China, cambio modelo de crecimiento y margen de estímulo (monetario y fiscal)

De inversión-manufacturas a consumo privado-servicios. Inflación reducida permitirá más estímulos monetarios.PIB China: peso por sectores


Fuente: AFI

Inclusión del Yuan en la cesta de divisas del FMI (efectivo desde 1-oct-16), un espaldarazo a las reformas chinas.

Gasto público y déficit público (% del PIB)

La política fiscal seguirá impulsando el crecimiento.

Fuente: FMI, Renta4

Fuente: Bloomberg, RCM Research

Estados Unidos, solidez del empleo y del consumo privado

Los bajos tipos de interés (+QE) han apoyado larecuperación económica y del mercado laboral.

La baja tasa de paro obliga a vigilar la evolución de lossalarios.

3%

4%

8%

9%

10%

11%


1%

2%

4%

5%

6%

7%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tasa desempleo Crec. Sueldo/hora (eje dcha)


Fuente: AFI

Eurozona, crecimiento moderado

Alemania, más afectada por emergentes. Francia, riesgo de incumplimiento de déficit.

Los indicadores adelantados de ciclo sugieren aceleración moderada del crecimiento económico en la Eurozona.

PMI compuesto Eurozona y PIB


Fuente: AFI

España destaca, aunque se mantienen desequilibrios

España, a la cabeza del crecimiento europeo, pero desacelerándose tras el agotamiento de factoresexternos (depreciación del euro, caída de precios del crudo, mejora de las condiciones de financiación).

¿Sostenibilidad del crecimiento? Necesidad de un gobierno capaz de continuar con las reformasestructurales que permita sostener un ritmo de crecimiento razonable. Aún hay que abordar las tres «D»:Desempleo, Deuda Pública y Déficit Público.

Crecimiento del PIB (variación trimestral e interanual, %)


(variación trimestral e interanual, %)

Fuente: AFI

Emergentes: persisten las dudas…


Fuente: Bloomberg, Renta4 ¿Cuál es el mayor riesgo en los próximos 12 meses?

Fuente: Barclays

…muy afectadas por la caída de las materias primas…


…aunque el suelo de materias primas podría no estar lejos

Muchas materias primas cotizan ya pordebajo de su coste marginal deproducción (datos 27 oct 2015)


Coste de Breakeven global en la producciónde crudo se sitúa en torno a 50 USD/b…

“Esfuerzo fiscal” en la Eurozona (%PIB)Activos en balance de los bancos centrales, % PIB

Factores de apoyo al crecimiento (1)Políticas Monetarias seguirán siendo muy acomodaticias

(y las Políticas Fiscales dejarán de drenar como en años anteriores)

Fuente: AFI


Factores de apoyo al crecimiento (2)Caída del precio del crudo para importadores netos

El precio del crudo se mantendrá bajo en el corto plazo ante el exceso de oferta, lo que continuará siendo un apoyo para los importadores netos de petróleo como Europa.

Impacto esperado de una caída del 20% en el precio del Brent en la economía de la Eurozona

(Eurozona, Japón)


Factores de apoyo al crecimiento (3)Depreciación del Euro

Simplemente asumiendo estabilidad en el USD/EUR, la variación interanual seguirá beneficiando a Europa hasta septiembre – octubre 2016.

MES 2014 2015 2016 var 14/15 var 15/16Enero 1,36 1,16 1,08 -14,6% -7,1%

Febrero 1,37 1,14 1,08 -16,9% -4,9%

Marzo 1,38 1,08 1,08 -21,7% -0,2%

Abril 1,38 1,08 1,08 -21,6% -0,3%

Mayo 1,37 1,11 1,08 -18,8% -3,1%

EURODÓLAR


Junio 1,36 1,12 1,08 -17,5% -3,8%

Julio 1,35 1,10 1,08 -18,7% -1,8%

Agosto 1,33 1,12 1,08 -16,2% -3,2%

Septiembre 1,29 1,12 1,08 -12,8% -3,9%

Octubre 1,27 1,12 1,08 -11,5% -3,7%

Noviembre 1,25 1,07 1,08 -14,0% 0,7%

Diciembre 1,23 1,08 1,08 -12,2% 0,0%


Lastre al crecimiento: la deuda (1)


Lastre al crecimiento: la deuda (2)


Fuente: FMI

Inflación general muy baja por la caída del precio de la energía.

Inflación subyacente también baja por la falta de pulso suficiente de la demanda interna.

Inflación: se mantiene en niveles muy bajos por la energía…



Inflación general: caída brusca entre noviembre 2014 y enero 2015 por precio del crudo. Efecto base positivo en datosinteranuales, repunte de IPC a principios de 2016.

MES 2014 2015 2016 var 14/15 var 15/16Enero 107,11 49,76 43,00 -53,5% -13,6%

Febrero 108,83 58,79 43,00 -46,0% -26,9%

Marzo 107,65 56,95 43,00 -47,1% -24,5%

Abril 108,07 61,38 43,00 -43,2% -29,9%

Mayo 109,24 65,58 43,00 -40,0% -34,4%

Junio 111,98 63,68 43,00 -43,1% -32,5%

Julio 108,05 56,76 43,00 -47,5% -24,2%

Agosto 103,37 48,27 43,00 -53,3% -10,9%

Septiembre 98,38 48,50 43,00 -50,7% -11,3%

Octubre 88,05 49,29 43,00 -44,0% -12,8%

BRENT (USD)MES 2014 2015 2016 var 14/15 var 15/16

Enero 78,63 42,78 43,00 -45,6% 0,5%

Febrero 79,62 51,78 43,00 -35,0% -17,0%

Marzo 77,87 52,60 43,00 -32,5% -18,3%

Abril 78,24 56,65 43,00 -27,6% -24,1%

Mayo 79,54 58,83 43,00 -26,0% -26,9%

Junio 82,32 56,72 43,00 -31,1% -24,2%

Julio 79,84 51,61 43,00 -35,4% -16,7%

Agosto 77,69 43,28 43,00 -44,3% -0,6%

Septiembre 76,36 43,17 43,00 -43,5% -0,4%

Octubre 69,43 43,93 43,00 -36,7% -2,1%

BRENT (EUR)

…pero el efecto base propiciará una recuperación de IPCs, a principios de 2016

Inflación Estados Unidos

Octubre 88,05 49,29 43,00 -44,0% -12,8%

Noviembre 79,29 45,88 43,00 -42,1% -6,3%

Diciembre 63,27 43,00 43,00 -32,0% 0,0%

Octubre 69,43 43,93 43,00 -36,7% -2,1%

Noviembre 63,57 42,78 43,00 -32,7% 0,5%

Diciembre 51,44 43,00 43,00 -16,4% 0,0%


Inflación general se acelerará por efecto base


Políticas Monetarias expansivas coordinadas hasta 2015…

Desde que estalló la crisis en 2008 y hasta 2015, laspolíticas monetarias han sido fuertementeexpansivas (reducción de tipos de interés a mínimoshistóricos y notable ampliación de balances o “QE”).

Los que han subido tipos, se han visto obligados avolver a bajarlos ante una situación de crecimientoe inflación por debajo de lo previsto.


…pero que empezarán a divergir en 2016

FED se distancia del resto: la primera subida de tipos en EEUU es inminente frente al retraso en BCE (37meses, principios 2019) y BoE (10 meses, finales de 2016)

CALENDARIO REUNIONES BCE Y FOMC 2016

BCE FOMC

21 Enero 26/27 Enero10 Marzo * 15/16 Marzo21 Abril 26/27 Abril2 Junio * 14/15 Junio

22

2 Junio * 14/15 Junio21 Julio 26/27 Junio8 Septiembre * 20/21 Septiembre20 Octubre 1/2 Noviembre8 Diciembre * 13/14 Diciembre

Reuniones del BCE seguidas de Conferencia del Presidente.* Presentación de proyecciones económicas y conferencia de la Presidenta de la Fed.

Fuente: Bloomberg, Renta 4


FED: la subida de tipos comenzará en diciembre 2015, pero el ciclo de subidas será moderado y gradual

Sólido mercado laboral ysalarios e inflación al alza enpróximos meses justificaniniciar la subida de tipos,pero las condicionesactuales apuntan a que lasubida será moderada ygradual.

Fuente: Bloomberg, Renta 4


BCE: los estímulos ya aplicados…

Camino de cumplir con el QE ya anunciado


Fuente: Thomson Reuters

…y unos niveles de inflación que justifican nuevos estímulos…

Nuevos estímulos justificados por la dificultad en alcanzar la estabilidad de precios.

Las previsiones de inflación se han ido revisando sistemáticamente a la baja, alejando en el tiempo el objetivo de estabilidadde precios, entendido como una inflación en torno al 2%.

Previsiones de inflación 2015-2017 del staff del BCE

Previsiones del crecimiento del PIB 2015-2017 del staff del BCE


Fuente: BCE, Renta4

…adoptados en la reunión de diciembre 2015, y con la puerta abierta a nuevas medidas si es necesario…

Reunión del 3-diciembre, más estímulo aunque decepcionando unas expectativas muyelevadas:

• Recorte del tipo de depósito: -10 pb hasta -0,3% (vs expectativas de -10/-20 pb hasta -0,3%/0,4%).

• Ampliación del plazo de aplicación del QE en 6 meses: de sept-16 a marzo-17, en líneacon lo previsto, y con previsión de alargamiento adicional de plazos en caso de no alcanzar elobjetivo de inflación.

• El tipo de deuda adquirida también se amplía a deuda regional/local (en línea con loesperado), pero no a deuda corporativa.

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esperado), pero no a deuda corporativa.

• Decepción en la NO AMPLIACIÓN del importe mensual adquirido, que se mantiene en60.000 mln eur (vs estimación de +10.000/+15.000 mln eur), por lo que la ampliación de balanceserá de 360.000 mln eur, en la parte baja de lo que esperaba el mercado. El QE se eleva así hastacerca de 1,5 bln eur.

Reacción de los mercados: fuertes caídas en bolsa (Eurostoxx –3%), repunte de TIRes (10 añosAlemania 0,61% vs 0,47% anterior a la decisión, España 1,68% vs 1,48%) y apreciación del Euro (1,09USD/Eur vs niveles inferiores a 1,06 antes del BCE).

El RIESGO PRINCIPAL: POSIBLE INCAPACIDAD PARA TOMAR MÁS MEDIDAS POR DIVERGENCIAS EN EL SENO DEL BCE


…el BCE aún dispone de margen en relación a otros bancos centrales

Activos en balance de los bancos centrales, % PIB Tamaño relativo de los QE de Fed, BoJ, BoE y BCE

27

Fuente: AFI


Banco de Japón

El «Abenomics» ha depreciado el Yen, pero no ha tenido aún el impacto esperado en crecimiento e inflación...

Crecimiento Inflación


…¿hacia la monetización de la deuda?

Eurozona y Japón han resistido mejor en 2015 que USA, UK y Emergentes

De cara a 2016 y tras últimas revisiones, se esperaBPA Europa +8% y España +10%

Incremento BPAs 2015e: actual vs principios 2015

Resultados empresariales: fuerte revisión a la baja en 2015, recuperación en 2016

Actual 01-ene-15

Reino Unido -15,3% 0,7%

Mercados Emergentes -1,9% 11,2%

Estados Unidos 0,1% 7,8%

Eurozona 11,1% 15,4%

Japón * 18,9% 12,0%

Fuente: IBES, * año fiscal 2016

Actual1 de enero

2015Diferencia

MSCI Reino Unido 4,9% 11,5% -6,6%

MSCI USA 8,2% 12,5% -4,3%

MSCI Mundial 7,6% 11,8% -4,2%

MSCI Eurozona 8,1% 12,3% -4,2%

MSCI Japón 7,3% 9,1% -1,8%

MSCI Mercados Emergentes 9,9% 11,5% -1,6%

Crecimiento BPA 2016e (%)

Incremento BPAs Eurozona vs PIB


MSCI Mercados Emergentes 9,9% 11,5% -1,6%

Fuente: IBES, * año fiscal 2017

2015e

ponderado

2016e

ponderado

Mediana

2016e

MSCI Eurozona 11,1% 8,1% 9,2%

MSCI Alemania 9,1% 5,1% 10,1%

MSCI Francia 5,5% 8,0% 10,9%

MSCI Italia 17,3% 23,8% 14,6%

MSCI España 15,1% 9,6% 7,4%

Fuentes: IBES

Crecimiento BPA (%)

Más complicada situación en Estados Unidos

BPA +9% estimado por consenso exigiría una aceleración muy sustancial del crecimiento a la vista de los últimosresultados trimestrales.

Incremento BPAs por sectores para MSCI USA 2016e Incremento BPAs del S&P500 por trimestres, ex - Energía

Ponderado Mediana

Estados Unidos 8,2% 8,7%

Energía 3,1% -18,7%

Crecimiento ingresos IBES (%)


Energía 3,1% -18,7%

Materiales 10,7% 8,3%

Industrial 6,9% 7,8%

Consumo cíclico 16,3% 13,5%

Consumo básico 6,0% 7,9%

Healthcare 9,5% 10,7%

Financiero 6,6% 8,0%

Tecnología 7,8% 10,7%

Telecomunicaciones 5,0% 3,7%

Utilities 4,2% 4,8%

Estados Unidos ex - Energía 8,5% 9,0%

Fuente: IBES

Resultados Europa siguen muy rezagados respecto a EEUU, el gap debe reducirse

Resultados americanos están un 26% por encima de su pico de 2007 y los europeos un 20% por debajo.

Gap actual del 46% (sólo en parte por diferencias sectoriales: más tecnología en Estados Unidos, másfinancieras y materias primas en Europa) debería tender a reducirse en el futuro.Como factor de riesgo en Estados Unidos: presión en márgenes.

Gap beneficios EEUU - Europa


España

Previsión de beneficios 2016 +11%, creíble.

El consenso de analistas ya ha ido revisando a la baja sus previsiones de beneficios del IBEX 35. Desde mediados 2015,de +22% a +16% para 2015 y de +17% a +11% para 2016.


2016, riesgo político: España, Estados Unidos, UK (Brexit)

Generales España 20-diciembre-2015. Elevada fragmentación parlamentaria. Es necesario un gobierno capaz decontinuar con las reformas estructurales que garantice la continuidad de un crecimiento sostenido.


Implicaciones de política monetaria del BCE.DEUDA PÚBLICA: tipos en mínimos y/o negativos

Tipos en mínimos y/o en niveles negativos, situación que se mantendrá en el corto plazo por la política monetaria expansiva del BCE.

2 años 3 años 5 años 10 años

Alemania -0,31 -0,25 -0,01 0,69

Austria -0,22 -0,18 0,02 0,93

Bélgica -0,24 -0,20 0,07 0,97

Dinamarca -0,38 -0,17 0,32 0,94

España 0,06 0,19 0,67 1,73

Finlandia -0,25 -0,16 0,08 0,93

Francia -0,23 -0,15 0,14 1,00

Italia 0,06 0,19 0,54 1,64

Irlanda -0,10 -0,03 0,24 1,21

Países Bajos -0,28 -0,20 0,01 0,83

Portugal 0,21 0,37 1,13 2,49

Reino Unido 0,66 0,86 1,29 1,941,30%

1,50%

Curva de tipos Alemania


Reino Unido 0,66 0,86 1,29 1,94

USA 0,93 1,23 1,72 2,30Fuente: Renta4, datos a 4/12/2015

-0,50%

-0,30%

-0,10%

0,10%

0,30%

0,50%

0,70%

0,90%

1,10%

1,30%

3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y

Fuente: Blomberg, Renta4

TIRes subirán a medio plazo si el QE es efectivoo ante repuntes del IPC por efecto base

Si el QE es efectivo, generando inflación y mayor crecimiento, asistiremos a un repunte de las TIResdesde mínimos. El repunte de TIRes en Estados Unidos también podría ejercer un limitado efectoarrastre.


Implicaciones de política monetaria de la FED.DEUDA PÚBLICA: moderado repunte de la curva

Estados Unidos: pese al final del QE y laproximidad de la primer subida de tipos deintervención, las TIRes no han repuntado mucho,dada la gradualidad esperada en el ciclo de subidade tipos, aunque no hay que olvidar la volatilidadprovocada por el «taper shock» de mayo 2013.

0%

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EEUU - CURVA TIPOS (%)

2 años 5 años 10 años


En cualquier caso, el repunte de TIRes deberíaser moderado en el entorno actual decrecimiento por debajo de potencial y ausencia depresiones inflacionistas que hará que unos bancoscentrales sigan expandiendo balance (BCE y BOJ) yotros no tengan prisa en tensionar de forma excesivasu política monetaria (FED, BoE).


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nov-12 may-13 nov-13 may-14 nov-14 may-15 nov-15

RENTA FIJA

SOB. EURO 10 AÑOS EUROPA HY EEUU HY SOB. EMERGENTE HC

2 años 5 años 10 años

Implicaciones de políticas monetarias BCE y FED:¿el dólar seguirá apreciándose?

Históricamente, cuando EEUU ha subido tipos, el dólar ha dejado de apreciarse

Dólar: ¿ya materializado el grueso de la apreciación?


Las mayores apuestas del mercado:

Implicaciones de Políticas Monetarias: Emergentes

Históricamente, cuando EEUU ha subido tipos, las materias primas se han recuperado

Flujos de fondos en Bonos Emergentes por divisa vs TIR 10 años americana, USD bln

El inicio de subida de tipos en Estados Unidos continuará presionando a Emergentes (elevado endeudamiento endólares) aunque también podría propiciar cierta recuperación en los precios de las materias primas.


Implicaciones de política monetaria del BCE:menor liquidez en Renta Fija

El mercado de deuda europeono es lo suficientementegrande para absorber lascompras de 60.000 mln eurmensuales (720.000 mln eur alaño) del BCE (7,5% del PIB deEuropa). Por primera vez desde laSegunda Guerra Mundial, el stockde activos de renta fija disponiblepara la inversión se reduce.

El stock de deuda pública disponible para los inversores se reduce


El volumen de activos de rentafija en Europa disponible parala inversión disminuye en414.000 mln eur o 4,4% del PIB deEuropa en 2015. ¿Dónde va a serinvertido este dinero? Pareceinevitable que parte de la cantidad“expulsada” del mercado de rentafija acabe en la renta variable.

Implicaciones de políticas monetarias: la liquidez seguirá apoyando a las bolsas


Billones de dólares

Fuente: Thomson Reuters, Renta 4

Implicaciones de políticas monetarias: Valoraciones de bolsas algo ajustadas respecto a la historia…

PER 16E Mediana* PBV 16E Mediana* Margen Ebitda Mediana

S&P 500 15,92x 17,91x 13% 2,51x 2,71x 8% 17,6% 19,2% 1,7 pp

Eurostoxx 50 13,79x 15,48x 12% 1,43x 1,64x 14% 15,3% 17,9% 2,5 pp

CAC 40 14,23x 15,37x 8% 1,37x 1,61x 18% 13,8% 15,3% 1,5 pp

DAX Xetra 12,92x 15,82x 22% 1,56x 1,57x 1% 13,7% 13,9% 0,2 pp

Ibex 35 13,92x 13,16x -5% 1,30x 1,52x 17% 18,7% 31,3% 12,7 pp

MIB 30 14,88x 14,51x -2% 1,09x 1,11x 2% 16,4% 23,2% 6,8 pp

Nikkei 225 17,10x 22,80x 33% 1,56x 1,62x 4% 12,5% 11,5% -1,0 pp

MEXBOL 18,22x 14,88x -18% 2,32x 2,20x -5% 22,87% 25,01% 0,1 pp

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

…pero baratas en términos relativos a la renta fija

41

Rentabilidad de las bolsas esmuy superior actualmente ala rentabilidad de los bonos,especialmente en mercadosdesarrollados.

Bovespa 10,61x 14,10x 33% 1,05x 1,17x 11% 20,04% 28,32% 0,4 pp

Chile SM Selectivo 13,55x 19,00x 40% 1,26x 2,07x 64% 20,71% 19,67% -0,1 pp

Hang Seng (Hong Kong) 10,59x 13,32x 26% 1,10x 1,86x 70% 23,76% 25,34% 0,1 pp

* período contemplado: 20 años

Fuente: Bloomberg, Renta 4 EYG (Earnings Yield Gap) de Desarrollados vs Emergentes

Fuente: AFIEstrategia 2016 – Renta 4 Banco

Mejor Europa que EEUU (1): Earnings Yield Gap


Fuente: AFI

Mejor Europa que EEUU (2): Earnings Yield Gap


Fuente: AFI

Peor bolsas Emergentes frente a Renta Fija: EYG


Fuente: AFI

Apoyos a bolsas europeas: Menores precios del crudo y favorables condiciones de financiación

Confianza consumidora Eurozona y Precio crudo

Coste compuesto de depósitos bancariosy financiación vía bonos


y Precio crudo

Fuente: BCE, Merril Lynch

Apoyos a bolsas europeas: Depreciación del Euro

Indice de condiciones financieras Correlación bolsa europea - eurodólar

Contribuye a la mejora de las condiciones financieras. Secalcula que la depreciación desde mediados de 2014(20% vs USD) sería consistente con un impacto de +1pp en PIB


Apoyos a bolsas europeas: Recuperación del crédito y menor drenaje de política fiscal

“Esfuerzo fiscal” en la Eurozona (%PIB)PIB Eurozona vs crédito


Saldo de crédito (variación interanual)

Apoyos a bolsas europeas: Movimientos corporativos

Recuperación de movimientos corporativos en 2015 (+38% anual global, 2º mayor importe anual tras 2007), aunquerezagados en Europa y Japón frente a Estados Unidos y Reino Unido. Supone 6%-7% de capitalización bursátil mundial,aún por debajo del 8%-10% promedio en máximos anteriores. Centrada en sectores financiero, real estate, consumo,farmacia y salud y tecnología.

La recuperación económica y las favorables condiciones de financiación deberían apoyar el M&A en Europa en2016.

M&A Gobal (valor en trnUSD) y Operaciones (% Mket cap) M&A Gobal (valor en blnUSD) por Regiones


Apoyos a bolsas europeas: Rentabilidad por Dividendo


-3,00%

-2,00%

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Credit Yield Europe Dividend Yield Eurostoxx 600 SPREAD (eje dcho.)

Lo que ha sido el 2015 (1)

Lo mejor … (en euros)

2015 S&P500, MSCI World, DAX, RF Gob. Desarrol lados

Desde 15-abril (máx anual) EUR (vs . NOK, USD y GBP) y RF Corporativa

Desde 29-septiembre (mín anual) S&P500, DAX, MSCI World

Octubre DAX, Eurostoxx y S&P500

Noviembre DAX, S&P500, USD vs . EUR, MSCI World

Diciembre EUR (vs . USD, GBP y NOK), Oro y RF Coporativa

LO M

EJO

R


Lo peor … (en euros)

2015 Crudo, EUR vs . USD y Oro

Desde 15-abril (máx anual) Crudo, RV EM, EMD LC e IBEX

Desde 29-septiembre (mín anual) Crudo, Oro, EUR (vs . USD, GBP y NOK)

Octubre EUR, Oro y Crudo

Noviembre Oro, Crudo, EUR vs . USD

Diciembre Crudo, DAX, Eurostoxx

Fuente: Renta 4, datos a 4/12/2015

LO P

EO

R

Lo que ha sido el 2015 (2)04/12/2015

2015 1T15 2T15 3T15 OCT NOV DIC desde 15-abril desde 29-sep

IBEX -1,95% 12,08% -6,52% -11,23% 8,38% 0,25% -2,97% -14,43% 7,29%

EUROSTOXX 5,86% 17,51% -7,39% -9,45% 10,24% 2,58% -5,01% -12,43% 9,93%

DAX 9,65% 22,03% -8,53% -11,74% 12,32% 4,90% -5,54% -12,09% 13,77%

S&P500 13,10% 13,28% -4,03% -7,18% 9,91% 4,39% -2,32% -2,99% 15,02%

MSCI WORLD 10,35% 14,83% -4,10% -9,09% 9,44% 3,64% -2,82% -7,18% 13,25%

MSCI EMERGING MARKETS -5,45% 14,94% -4,04% -18,75% 8,64% 0,21% -3,09% -23,46% 8,40%

1 EURO-USD -10,10% -11,34% 3,88% 0,27% -1,53% -4,01% 2,99% 1,84% -3,27%

1 EURO-GBP -7,32% -6,75% -2,03% 4,11% -3,45% -1,62% 2,58% 0,00% -3,06%

1 EURO-NOK 2,57% -4,07% 1,17% 8,74% -1,87% -1,60% 0,67% 10,64% -2,98%

BRENT -16,50% 8,42% 10,99% -24,13% 3,99% -6,08% -6,35% -30,35% -7,63%

WEST TEXAS -16,47% 0,78% 20,18% -24,38% 4,86% -6,73% -6,76% -30,75% -8,44%

ORO -8,08% 0,13% -0,95% -4,88% 2,42% -6,77% 2,04% -9,66% -3,64%

RENTABILIDAD €

DIVISAS

(signo + se

aprecia EUR)

MATERIAS

PRIMAS

RENTA

VARIABLE


ORO -8,08% 0,13% -0,95% -4,88% 2,42% -6,77% 2,04% -9,66% -3,64%

ISHARES GLOBAL CORPORATE 4,78% 9,57% -5,36% -1,63% 1,90% 3,58% -2,68% -5,60% 3,27%

ISHARES GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS 7,33% 10,88% -5,62% 1,71% 1,07% 2,52% -2,68% -4,61% 1,16%

ISHARES GLOBAL AGREGADO -0,20% 3,16% -5,25% 1,75% 0,99% 0,33% -0,96% -3,50% 0,36%

ISHARES GLOBAL CORPORATIVO EUR -0,18% 0,48% -1,39% -0,31% 1,01% 0,36% -0,30% -0,75% 1,08%

ISHARES DEUDA EMERGENTE DIVISA LOCAL -5,06% 9,17% -7,74% -11,43% 5,88% 2,89% -2,29% -15,61% 8,63%

ISHARES DEUDA EMERGENTE $ (€ cubierto) -3,51% 0,68% -2,65% -2,76% 2,46% -0,18% -1,01% -5,84% 2,09%

1-ene 31-mar 30-jun 30-sep 31-oct 30-nov 4-dic

TIR ESPAÑA 2 AÑOS 0,40 0,05 0,44 0,14 0,03 0,03 - 0,05

TIR USA 2 AÑOS 0,66 0,56 0,64 0,63 0,72 0,93 0,94

TIR ALEMANIA 2 AÑOS 0,10 - 0,25 - 0,23 - 0,25 - 0,32 - 0,42 - 0,30 -

TIR ESPAÑA 5 AÑOS 0,88 0,54 1,12 0,89 0,66 0,50 0,67

TIR USA 5 AÑOS 1,65 1,37 1,65 1,36 1,52 1,64 1,71

TIR ALEMANIA 5 AÑOS 0,02 0,10 - 0,08 0,01 - 0,08 - 0,18 - 0,01 -

TIR ESPAÑA 10 AÑOS 1,61 1,21 2,30 1,89 1,67 1,52 1,74

TIR USA 10 AÑOS 2,17 1,92 2,35 2,04 2,14 2,21 2,27

TIR ALEMANIA 10 AÑOS 0,54 0,18 0,76 0,59 0,52 0,47 0,68

Nota: Rentabilidades en euros, datos a 4/12/2015

RENTA FIJA

Asset Allocation (1)Los efectos de la «represión financiera»

Rentabilidad de cada tipo de activo vs su media de 30 años


Fuente: UBS, Thomson Datastream


Entorno de moderado crecimiento económico y de resultados empresariales.

Bancos centrales (salvo FED) mantendrán políticas monetarias expansivas y seguirán por tanto condicionando la

evolución de los mercados financieros. Mantenemos clara preferencia por Renta Variable vs Renta Fija.

• Renta Variable (Sobreponderar): tipos en negativo por efecto BCE distorsionan los mercados de renta fija y deberían

trasladar fondos a la renta variable, que en términos relativos muestra valoraciones atractivas (absolutas ajustadas,

pero no tienen en cuenta la situación extraordinarias de tipos negativos). La volatilidad se mantendrá elevada: suelos(bancos centrales) y techos (riesgos ciclo y político/geopolítico). Las bolsas se moverán en una banda lateralamplia. Tomaríamos posiciones aprovechando turbulencias.

53

Mejor Europa que Estados Unidos por apoyo del BCE, potencial de recuperación de resultados y valoración.1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: BCE, valoraciones, resultados. Riesgos: discrepancias en seno del BCE.2. España. Neutral. Apoyos: BCE, ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa) y resultados (BPA +11%). Riesgo

político.3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo. Riesgo: subida tipos, repunte inflación.4. Japón. Neutral. Apoyos: BoJ, resultados (depreciación Yen). Riesgo: «experimento explosivo».5. Emergentes. Selectivos por países. Negativo: China, normalización tipos EEUU.

• Divisas: el grueso de la depreciación del Euro estaría ya materializado en la cercanía de la paridad.


ASSET ALLOCATION. Estrategia Renta Fija (Infraponderar)

• Deuda Pública (Infraponderar): sostenida en el corto plazo en Europa ante la extensión del QE. La Deuda

Periférica (sobre todo Portugal, Italia y España), las más beneficiadas, pero asumiendo VOLATILIDAD. Especial

cuidado con los cierres de trimestre ante la menor liquidez de los mercados fruto de unas carteras de trading de los

bancos cada vez más reducidas. De cara al medio plazo, valor limitado.

• Crédito (Compras selectivas): somos selectivos en High Yield y “oportunistas” (petróleo, materias primas,

etc..) ante momentos de volatilidad; la búsqueda de rentabilidad llevará a los inversores a asumir más riesgo. Duraciones

objetivo no deben de estar más allá de 2-3 años, dado que el efecto subida de tipos en EE.UU. más tarde o más temprano

llegará a Europa.


Tipos de interés en niveles bajos en la Eurozona durante 2 – 3 años.

Tipos del tramo Corto de la curva periférica en negativo (efecto QE)• Tipos de interés oficiales ultrabajos (tipo de depósito más negativo)• La liquidez “QUEMA”: la búsqueda de rentabilidad obliga a asumir más riesgo.

Tramo Largo de la curva. Existe recorrido si:• Bajadas adicionales de tipos.• Ampliación del Quantitative easing de Deuda Pública / Regiones / Corporativo.• Tramos de la curva europea con valor 2-3 años (supeditado a QE).

Renta Fija CORE Europea: sin valor.

ASSET ALLOCATION. Estrategia Geográfica Renta Variable (1):

• Apoyos: Progresiva recuperación macro (FMIe PIB 15e +1,5%, 2016e +1,6%), expectativa de crecimiento de

beneficios 2016e de casi doble dígito (+8%e), valoraciones atractivas (PER 16e <14x, P/VC <1,5x, RPDe 3,8%),

cotizaciones con descuento frente a su historia, elevado potencial de mejora de beneficios (beneficios 2015-16 están un

30% por debajo de los niveles previos a la crisis), bajos niveles de endeudamiento, alta generación de caja, depreciación del

Euro apoyará ventas y beneficios, bajos precios de las materias primas incrementarán el PIB de Europa, y políticaexpansiva del BCE (tipos bajos, QE,...).

• Riesgos: incapacidad del BCE para adoptar nuevos estímulos monetarios por divergencias entre susmiembros, no aceleración del crecimiento en línea con lo esperado y repercusión de la debilidad de países emergentes.

Europa (Sobreponderar)


miembros, no aceleración del crecimiento en línea con lo esperado y repercusión de la debilidad de países emergentes.

• Ideas de inversión:

� Búsqueda de yield segura: Nestle, Novartis, Sanofi, Deutsche Telekom, Vodafone, BASF, Unilever, Astrazeneca,

SGS, Munich Re, Allianz, Deutsche Post, Ahold, Vinci, Ericsson.

� Mega-tendencias: Novartis, Astrazeneca, Unilever, Danone, Nestle, Smith & Nephew, Dufry, Ericsson, Brenntag,

Wolters Kluwer, Continental, ASML, ARM, Bureau Veritas, Kerry Group, Adidas, Zalando, Essilor, Grandvision, Iliad,

Amplifon.

� Beneficiarios de euro débil: BMW, Daimler, Ahold, Airbus, Michelin, Adidas, ASML, BASF, Wolters Kluwer,

Philips, MTU Aero Engines.

� Valoraciones atractivas: Technip, Sainsbury, Volkswagen, GALP, Total, BNP Paribas, ING, Swatch, Rio Tinto,

Antofagasta, Kingfisher, Shire Pharma, Ericsson, Lanxess, Aperam, Smurfit Kappa, Aryzta.

ASSET ALLOCATION . Estrategia Geográfica Renta Variable (2):

• Apoyos: EEUU se encuentra en un período electoral, momento positivo para la renta variable.

• Riesgos: Sin embargo, tendrá que enfrentarse al inicio de subidas de tipos de interés y el mensaje mucho más

restrictivo que ofrece el tesoro americano, como el ejemplo del sector Farma, con la fusión de Pfizer y Allergan, donde se

muestran muy restrictivos a la hora de permitir el cambio de domicilio fiscal para beneficiarse de la reducción de carga

impositiva. Además, un dólar fuerte daña las exportaciones.


Estados Unidos (Neutral)


� Seguimos prefiriendo compañías “value” frente a compañías “growth”.

� Bolsa americana cotizando a valoraciones adecuadas, por lo que la bolsa subirá lo que crezcan los beneficios de

las compañías.

• Compañías:

� Monsanto, Mead Johnson Nutrition, McDonalds, Metlife, Disney, Baxter Internacional, P&G, MasterCard,

Accenture, Colgate.


• Apoyos: Se mantiene la aplicación de políticas monetarias expansivas, con el objetivo de inflación del 2,0%, así como

los programas de compras de activos. Shinzo Abe sigue teniendo una alta valoración. A ello se suma una divisadepreciada que sirve de catalizador para las exportaciones niponas.

• Riesgos: el «Abenomics» es un «experimento explosivo» cuyo resultado final aún no conocemos.


� Seguimos prefiriendo compañías «value» frente a compañías «growth».

Japón (Neutral)


� Seguimos prefiriendo compañías «value» frente a compañías «growth».

· Compañías:

� Heiwa Corp, Mitsubishi Electronics, Hitachi Ltd, Daikin Industries, Softbank Corp, JGC Corp, Taiyo Holdinfs Co

Ltd.


Apoyos: La previsible estabilización en el crecimiento de China, como consecuencia de las medidas de relanzamiento

de la actividad implementadas, darían soporte a los precios de las materias primas que ya están castigados en exceso,

favoreciendo a las economías más dependientes. La devaluación cambiaria a la que hemos asistido durante 2015,

impulsará la competitividad de la región, y proporcionará atractivo a los inversores. Parece vislumbrarse también un

cambio político muy necesario en la región, que desde Argentina podría extenderse paulatinamente por todoel continente y que generaría un cambio de sentimiento beneficioso sobre Latinoamérica. Algunos países pueden recobrar

la confianza por parte de los inversores, implantando las reformas y medidas adecuadas para favorecer el retorno de la

inversión.

Emergentes. Latinoamérica (I). Selectivos por países.

58

Riesgos: El proceso de normalización monetaria que estaría emprendiendo la FED con el inicio de subidas de tipos

de interés y la fortaleza aparejada del dólar, dificultará en cierta medida el comportamiento los mercados emergentes en

general y especialmente a aquellos países con endeudamiento. Una peor evolución del crecimiento chino o delcrecimiento global no anticipada también podría impactar al crecimiento en la región y seguir presionando al precio de

las materias primas, afectando más a los países más exportadores. Las divisas pueden seguir sirviendo de válvula deescape como forma de ajuste en aquellos países cuya macro se ha deteriorado. Esto supone un riesgo adicional a

tener en cuenta para las inversiones que no cubran la divisa. Si esto ocurre, su efecto inflacionista en el ámbito

doméstico impide el apoyo que pueden brindar los bancos centrales mediante políticas expansivas.



Sobreponderar:

� Perú y Colombia: atractivo crecimiento potencial sustentado en un modelo de demanda interna en ascenso, unapirámide demográfica adecuada y una riqueza natural óptimas para el desarrollo económico. A ello se suman notablesmejoras en el ámbito institucional y a nivel de comercio exterior. La inflación al alza induce a políticas monetariasrestrictivas ortodoxas. Si asistiésemos a cierta recuperación de los precios de las materias primas tendría efectosmuy positivos en la región. Las divisas son fuente de rentabilidad adicional.

Neutral:

� México: La bolsa mexicana cotiza a múltiplos exigentes, si bien se mantienen las buenas perspectivas decrecimiento de la mano de la economía americana. Su cuadro macro es el más equilibrado de la región.

Emergentes. Latinoamérica (II). Selectivos por países.

59

� Chile: Serio deterioro de la economía en parte como consecuencia de la bajada en los precios del cobre y otrosmercados de materias primas. Los cambios introducidos en la agenda económica no han despertado el interés de losinversores, no obstante se espera una recuperación moderada para el próximo ejercicio.

� Argentina: Asistimos a un cambio político esperanzador que podría devolver al país al terreno de países “aptos para lainversión”.

Infraponderar:

� Brasil: Se enfrenta a una economía terriblemente desestabilizada, con un problema de elevadísima inflación quese ha agudizado tras la importante devaluación de su divisa (cerca de un 60% frente al dólar en los últimos 5 años). Eldeterioro de las finanzas públicas se está acelerando debido al descenso de los ingresos, a pesar de los intentos dereducción del déficit y consolidación fiscal que se han llevado a cabo durante 2015, lo que ha llevado al país de perder lanota de Grado de Inversión. La confianza de inversores y empresarios está en mínimos, y la percepción sobre lanecesidad de un cambio político que genere confianza se ha acentuado. Posible deterioro en la tasa de desempleopone al país en seria dificultad.


ASSET ALLOCATION . Estrategia Geográfica Renta Variable (6):

Esperamos un comportamiento muy DESIGUAL.

A la hora de Invertir en Otros Emergentes debemos prestar mayor atención a variables clave:

• Modelo de Crecimiento Presente y Futuro• Déficits por Cuenta Corriente• Reformas Estructurales: reducir trabas al comercio e inversión, eliminar cuellos de botella, mejorar las

condiciones para las empresas, reformas en educación, mercado de trabajo, aumento de la productividad...• Exportador/Importador Neto de Petróleo y otras Materias Primas• Riesgo geopolítico• Inflación, Crecimiento, Productividad, Tasas de desempleo, Calidad Crediticia, Grado de Intervención Pública

(Empresas, Sectores…)

Resto Emergentes (I). Selectivos por países.


(Empresas, Sectores…)

• China (Infraponderar): Muchas incógnitas y temas por despejar. Esperamos que la volatilidad persista en el

medio plazo.

• Inmersa en un cambio de modelo productivo, con un crecimiento más moderado en niveles del 6% 2016e.

PIB 2015 explicado por un aumento del consumo interno (ventas al por menor +10%), mientras que el

sector industrial ha drenado crecimiento.

• Medidas de estímulo deberían empezar a dar sus frutos en 2016: Plan de inversión en infraestructuras,

relajación de condiciones para la compra de viviendas, recorte de coeficiente de reservas, bajadas de tipos,

inclusive medidas NO convencionales.


• Polonia (Mantener): A nivel macro, es uno de los países más sólidos, pero el nuevo gobierno conservador, pro

Ruso y anti Europeo, en un país receptor de importantes ayudas de la Unión Europea, nos hace ser algo más cautos.• Creciendo a tasas del 3-4% 2015-2016e

• Sector Privado de los menos endeudado de la UE

• Deuda de las Familias 35% PIB vs 73% España

• Deuda empresas no financieras 42% PIB vs 108% España

• Déficit Fiscal 3,6% en 2014 y se espera por debajo del 3% en 2015

• Deuda Pública 50% PIB 2014.

• Calificación crediticia: A2 Moody’s y A- S&P y Fitch. No sufriendo recorte de Rating en su historia.

· India (Sobreponderar): Es una de las economías que debería seguir comportándose bien en 2016.

Resto Emergentes (II). Selectivos por países.


· India (Sobreponderar): Es una de las economías que debería seguir comportándose bien en 2016.• Baja exposición comercial a China

• Importador Neto de Materias Primas

• Inversiones pendientes de 104.000 mln $ por trabas burocráticas

• Riesgos: Retrasos en la implementación de reformas por parte del gobierno

· Rusia (Mantener): Mientras que el riesgo geopolítico se mantiene elevado (Ucrania, Siria y Turquía), cualquiermejora en los precios del Petróleo y Gas servirán como catalizadores.

• Se mantiene la recesión en 2016 -1,2% PIBe, con una inflación más controlada pero en niveles aún

elevados +8,5%.

• Sanciones internacionales se mantendrán en el medio plazo.

ASSET ALLOCATION . Estrategia Geográfica (8):

Escenario base:

1) Moderación del crecimiento económico, aunque en niveles sólidos, PIB creciendo por encima de Europa.2) Tipos bajos durante un largo periodo de tiempo.3) BPA +11% en 2016e.

Hipótesis:

PIB nominal= PIB real (2,7%) –inflación (1%)

IBEX ACTUAL 10.079

Escenario: OPTIMISTA BASE PESIMISTA

Var BPA 2016e 20% 11% -10%

IBEX-35: 12.343 11.429 9.257

OBJETIVO A 1 AÑO

España (1) Análisis Top Down: Ibex 11.400 puntos en escenario base.

62

inflación (1%)

Tipos de interés = 2% Alemania + 100 pb diferencial

Prima riesgo = media histórica

IBEX-35: 12.343 11.429 9.257

BPA(*) 778 720 583

TIPO DE INTERÉS(%): 3,0% 3,0% 3,0%

PRIMA DE RIESGO(%): 5,0% 5,0% 5,0%

PIB NOMINAL (%): 1,7% 1,7% 1,7%

Descuento 22% 13% -8%

Explicación:

BPA(*) en puntos de Ibex, tres escenarios

TIPO DE INTERÉS(%): TIR 10 años esperada

PRIMA DE RIESGO(%): incremento vs media histórica

PIB NOMINAL (%): estimado a perpetuidad


ASSET ALLOCATION . Estrategia Geográfica (8): España (2) Análisis Bottom up: Ibex 11.000 puntos.

Necesidad de ser SELECTIVOS por valores y APROVECHAR NIVELES atractivos de entrada

IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL10.079 11.020 9%

PUESTO VALORPRECIO ACTUAL

PRECIO OBJETIVO RENTA 4

DTO (+) / PRIMA (-)

Nº ACCS (MLN)CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL

ACTUAL (MLN EUROS)PONDERACIÓN

ACTUAL

1 BANCO SANTANDER 4,96 6,80 37% 14.434,49 71.595 14,40%2 INDITEX 33,25 30,20 -9% 3.116,65 62.177 12,50%3 TELEFONICA 11,08 13,60 23% 5.007,41 55.482 11,16%4 BBV.ARGENTARIA 7,38 8,87 20% 6.366,68 46.986 9,45%5 IBERDROLA 6,60 7,02 6% 6.336,87 41.823 8,41%6 AMADEUS IT HOLDING 38,02 38,00 0% 447,58 17.017 3,42%7 INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 8,11 9,20 13% 2.025,40 16.426 3,30%8 REPSOL YPF 11,52 14,00 22% 1.400,36 16.132 3,24%9 FERROVIAL 21,59 21,48 -1% 744,00 16.063 3,23%10 ABERTIS INFRAESTRUCTURAS 13,86 16,82 21% 943,22 13.073 2,63%


11 CAIXABANK 3,63 4,09 13% 5.823,99 12.685 2,55%12 GAS NATURAL SDG 19,81 23,97 21% 1.000,69 11.894 2,39%13 RED ELECTRICA CORPN. 79,84 77,50 -3% 135,27 10.800 2,17%14 BANCO DE SABADELL 1,78 1,97 11% 5.328,39 9.485 1,91%15 AENA SHS 104,65 91,70 -12% 150,00 9.419 1,89%16 GRIFOLS ORD CL A 44,03 41,49 -6% 213,07 9.381 1,89%17 ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 28,31 34,44 22% 314,67 8.908 1,79%18 BANKIA 1,21 1,22 1% 11.517,33 8.362 1,68%19 ENDESA 18,96 20,21 7% 1.058,75 8.030 1,61%20 BANCO POPULAR ESPANOL 3,40 3,71 9% 2.129,06 7.239 1,46%21 ENAGAS 27,75 28,00 1% 238,73 6.625 1,33%22 BANKINTER 'R' 6,95 6,64 -4% 898,87 6.247 1,26%23 MAPFRE 2,54 2,88 13% 3.079,55 4.693 0,94%24 GAMESA CORPN.TEGC. 16,34 15,70 -4% 279,27 4.563 0,92%25 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 10,82 12,70 17% 366,18 3.962 0,80%26 ACCIONA 79,69 75,00 -6% 57,26 3.650 0,73%

27 DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 5,79 7,90 36% 622,46 3.604 0,72%28 ACERINOX 'R' 9,72 13,90 43% 266,71 2.074 0,42%29 TECNICAS REUNIDAS 36,22 50,00 38% 55,90 2.025 0,41%30 INDRA SISTEMAS 9,62 12,70 32% 164,13 1.579 0,32%31 OBRASCON HUARTE LAIN 6,08 9,20 51% 298,76 1.453 0,29%32 ARCELORMITTAL (MAD) 3,97 8,10 104% 1.665,39 1.322 0,27%33 FOMENTO CONSTR.Y CNTR. 6,21 9,67 56% 260,57 1.295 0,26%34 SACYR 2,23 3,00 35% 517,43 1.154 0,23%

Aprovechar niveles de entrada

• A los múltiplos actuales, el mercado descuenta una recuperación de beneficios, que debe irconcretándose para dar sostenibilidad a la subida y que ésta no se base únicamente en los estímulos del BCE.

• SE IMPONE MÁS QUE NUNCA LA SELECCIÓN DE VALORES («STOCK PICKING» Y «TIMING») EN UNEJERCICIO 2016 QUE VENDRÁ MARCADO POR UNA ELEVADA VOLATILIDAD:

• En subidas, el «techo» serán las dudas sobre el ciclo económico y de subida de tipos en EstadosUnidos y los riesgos políticos (España, Estados Unidos) y geopolíticos.

• En caídas, el «suelo» lo marcará el BCE con sus políticas de estímulo monetario.


EN EUROPA, LAS VALORACIONES SON MÁS ATRACTIVAS

Ibex 35 BPA 16E PER implícitoactual 10.079 720 14,0x

soporte 1 9.250 720 12,9xsoporte 2 8.700 720 12,1x

Mediana 20 años13,1x

Eurostoxx 50 BPA 16E PER implícitoactual 3.331 241 13,8x

soporte 1 3.200 241 13,3xsoporte 2 2.800 241 11,6x

Mediana 20 años15,4x

APROVECHARÍAMOS CORRECCIONES PARA TOMAR POSICIONES EN RENTA VARIABLE ESPAÑA

Mercados volátiles: elegir bien el «timing» de entrada y salida (1)

PAÍS ÚLTIMO Rev 2015 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 sep -15 oct-15 nov-15 dic-15

Desde devaluación

China (11-ago) hasta mínimos

(29-sept)

Rebote desde

mínimos (29-sept)

IBEX 35 ESPAÑA 10.079 -2,0% 1,2% 7,4% 3,1% -1,2% -1,5% -4,0% 3,8% -8,2% -6,8% 8,4% 0,3% -3,0% -16% 8%IGBM ESPAÑA 1.018 -2,4% 0,9% 7,7% 3,2% -1,3% -1,4% -3,8% 3,7% -8,4% -1,4% 8,1% 0,4% -2,9% -16% 8%S&P 500 USA 2.092 0,5% -4,1% 5,5% -1,7% 0,9% 1,0% -2,1% 2,0% -6,3% 6,1% 8,3% 0,1% 0,5% -10% 11%DOW JONES USA 17.848 -0,8% -4,5% 5,6% -2,0% 0,4% 1,0% -2,2% 0,4% -6,6% 8,0% 8,5% 0,3% 0,7% -8% 11%NASDAQ COMPOSITE USA 5.142 7,6% -3,0% 7,1% -1,3% 0,8% 2,6% -1,6% 2,8% -6,9% 7,7% 9,4% 1,1% 0,7% -10% 14%FOOTSIE INGLATERRA 6.238 -4,7% 3,1% 2,9% -2,5% 2,8% 0,3% -6,6% 2,7% -6,7% 0,5% 4,9% -0,1% -1,9% -11% 6%CAC 40 FRANCIA 4.715 11,1% 8,4% 7,5% 1,7% 0,3% -0,8% -4,3% 6,1% -8,5% 3,0% 9,9% 1,2% -4,9% -15% 10%DAX ALEMANIA 10.752 9,7% 9,1% 6,6% 5,0% -4,3% -0,4% -4,1% 3,3% -9,3% 6,8% 12,3% 4,9% -5,5% -16% 16%SMI SUIZA 8.803 -2,0% -6,7% 7,5% 1,3% -0,6% 1,8% -4,9% 7,4% -6,4% 1,1% 5,0% 0,6% -2,1% -12% 7%


MIB 30 ITALIA 22.021 15,8% 7,8% 8,9% 3,7% -0,5% 2,0% -4,4% 4,8% -6,8% 1,2% 5,4% 1,2% -3,1% -13% 7%PSI 20 PORTUGAL 5.255 9,4% 7,1% 10,6% 4,9% 2,1% -4,2% -4,9% 2,9% -8,0% 0,6% 8,3% -2,2% -1,8% -11% 8%ASE GRECIA 608 -25,6% -11,5% 22,0% -11,9% 6,1% 0,3% - - - -2,1% 7,2% -9,5% -4,3% -8% -6%ISEQ IRLANDA 6.753 29,6% 5,0% 9,2% 0,7% 0,5% 3,8% -1,7% 5,6% -1,6% 7,3% 4,2% 6,4% -1,2% -8% 14%EUROSTOXX 50 ZONA EURO 3.331 6,2% 6,9% 7,4% 2,7% -2,2% -1,2% -4,1% 5,2% -9,2% 2,5% 10,2% 2,6% -5,0% -16% 11%NIKKEI JAPÓN 19.504 11,8% 1,3% 6,4% 2,2% 1,6% 5,3% -1,6% 1,7% -8,2% 4,3% 9,7% 3,5% -1,2% -18% 16%BOVESPA BRASIL 45.361 -9,3% -6,2% 10,0% -0,8% 9,9% -6,2% 0,6% -4,2% -8,3% -2,7% 1,8% -1,6% 0,5% -10% 3%MEXBOL MEXICO 42.994 -0,1% -4,8% 7,9% -1,1% 2,0% 0,3% 0,8% -0,7% -2,3% -1,7% 4,5% -2,5% -1,0% -5% 2%IPSA CHILE 3.613 -6,2% -0,4% 3,8% -1,7% 3,2% 0,1% -3,7% -0,7% -0,8% -5,9% 3,9% -4,5% -1,2% -5% -1%COLCAP COLOMBIA 1.071 -29,2% -8,2% -1,5% -4,6% 7,0% -6,4% 1,9% -1,1% -5,4% -14,1% -0,1% -8,5% -3,9% -5% -11%RUSSIAN RTS $ RUSIA 812 2,7% -6,7% 21,6% -1,8% 16,9% -5,9% -3,0% -8,6% -2,9% -3,9% 7,1% 0,2% -4,2% -6% 2%ISE 100 TURQUIA 74.265 -12,2% 5,2% -5,4% -3,9% 3,8% -1,2% -0,9% -2,8% -5,9% -1,9% 7,0% -5,3% -1,3% -7% -1%SHANGAI SE CHINA 3.525 11,3% 1,4% 3,1% 13,2% 18,5% 3,8% -7,3% -14,3% -12,5% 10,3% 10,8% 1,9% 2,3% -23% 16%SENSEX INDIA 25.638 -6,4% 6,5% 0,1% -4,3% -3,4% 3,0% -0,2% 1,2% -6,5% -2,9% 1,9% -1,9% -1,9% -7% -1%KOSPI COREA 1.974 3,1% 1,8% 1,9% 2,8% 4,2% -0,6% -1,9% -2,1% -4,4% 1,1% 3,4% -1,8% -0,9% -2% 1%TAIEX INDEX TAILANDIA 1.334 -11,0% 5,6% 0,4% -5,1% 1,4% -2,0% 0,6% -4,3% -4,0% -3,5% 3,4% -2,5% -1,9% -4% -1%

Promedio 0,3% 0,6% 6,6% 0,1% 2,8% -0,3% -2,6% 0,6% -6,4% 0,5% 6,5% -0,6% -1,9% -10% 6%Fuente: Bloomberg, Renta 4

Datos 4/12/2015

Mercados volátiles: elegir bien el «timing» de entrada y salida (2)

Eurostoxx S&P


IbexDAX

Fuente: Elaboración propia

Temas de inversión 2016

Recomendamos la inversión en Renta Variable (apoyo BCE, valoraciones relativas atractivas, recuperación debeneficios empresariales) pero siendo selectivos por valores y siendo conscientes de que 2016 será un año deelevada VOLATILIDAD.

Buscar:- Compañías con exposición a área dólar, que puedan beneficiarse de apreciación dólar vs euro (al menos en 1S16:

1,05 USD/Eur actuales y con posible presión adicional sobre el Euro en el corto plazo vs 1,11 en 1S15)

- Valoraciones atractivas. Excesivo castigo de compañías cíclicas. Recuperación a medio plazo de materias primas,que adelantarán las cotizaciones.


- Visibilidad de crecimiento: exposición a zonas geográficas en crecimiento (que impulsará los ingresos de lascompañías, p.ej, consumo privado Europa/España), capacidad de mejora de márgenes.

- Generadores recurrentes de caja.

- Dividendos atractivos y sostenibles (pay-outs razonables). Pago en efectivo para evitar dilución del «scrip dividend».

- Movimientos corporativos. Apoyos: recuperación económica, condiciones de financiación atractivas.

- Capacidad de mejora de condiciones de financiación (apoyo BCE).

Precaución con valores con excesiva exposición a Emergentes (debilidad del crecimiento).

Ibex 35: mix geográfico de ventasAsia España Europa Latam Otros USA

ABERTIS 0% 31% 37% 32% 0% 0%

ACCIONA SA 0% 59% 29% 12% 0% 0%

ACERINOX* 0% 0% 35% 0% 14% 51%

ACS* 29% 17% 8% 0% 1% 45%

AENA 0% 93% 6% 1% 0% 0%

AMADEUS IT HOLDI* 16% 0% 48% 7% 12% 17%

ARCELORMITTAL 0% 0% 47% 12% 16% 25%

BANCO POPULAR 0% 100% 0% 0% 0% 0%

BANCO SABADELL 0% 93% 7% 0% 0% 0%

BANCO SANTANDER 0% 14% 29% 40% 0% 17%

BANKIA SA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

BANKINTER 0% 100% 0% 0% 0% 0%

BBVA 2% 30% 0% 49% 8% 11%

CAIXABANK S.A 0% 100% 0% 0% 0% 0%

DISTRIBUIDORA IN 2% 64% 0% 34% 0% 0%

ENAGAS SA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

ENDESA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

FCC 5% 57% 23% 10% 2% 3%


FERROVIAL SA 0% 31% 51% 5% 0% 13%

GAMESA* 43% 0% 21% 25% 0% 11%

GAS NATURAL SDG 0% 53% 3% 34% 10% 0%

GRIFOLS SA 0% 8% 10% 0% 17% 65%

IBERDROLA SA* 0% 43% 25% 10% 0% 22%

INDITEX* 25% 17% 43% 15% 0% 0%

INDRA SISTEMAS 0% 43% 14% 28% 10% 5%

INTL CONS AIRLIN 0% 15% 37% 0% 33% 15%

MAPFRE SA* 1% 27% 7% 38% 16% 11%

MEDIASET ESPANA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

OBRASCON HUARTE 0% 24% 15% 30% 16% 15%

RED ELECTRICA 0% 100% 0% 0% 0% 0%

REPSOL SA 0% 0% 80% 2% 18% 0%

SACYR SA 0% 47% 0% 0% 53% 0%

TECNICAS REUNIDAS* 62% 0% 8% 14% 16% 0%

TELEFONICA 0% 25% 17% 54% 4% 0%

TOTAL 1% 24% 29% 36% 4% 5%

Fuente: Renta 4 y Bloomberg

*TRE (% de cartera de pedidos). ITX Asia incluye Resto del Mundo, Latam y EEUU juntos. GAM (% de MWs vendidos), Europa

incluye Resto del Mundo. AMS (% reservas aéreas), Europa incluye Resto del Mundo. ACX (2014, último publicado). IBE, sobre

EBITDA. ACS, ventas USA hacen referencia a América entera. Sacyr no hace desglose de ingresos por regiones. Mapfre (%

primas agregadas), Otros hace referencia a Mapfre Re.

Ibex 35: rentabilidad por dividendo.Buscar compañías que retribuyan en EFECTIVO.

Compañías IBEX35 Not

a *

1T16Importe

brutoRPD 1T16 2T16

Importe bruto

RPD 2T16 3T16

Importe bruto

RPD 3T16 4T16

Importe bruto

RPD 4T16

Total 2016 R4e

En Efectivo 2016 R4e

En Script 2016 R4e

RPD Efectivo 2016E

RPD Scrip 2016E

Abertis * abr-16 0,33 € 2,4% nov-16 0,36 € 2,6% 0,69 EUR 0,69 EUR 5,0%Acciona jul-16 2,08 € 2,6% 2,08 EUR 2,08 EUR 2,6%Acerinox jul-16 0,45 € 4,8% 0,45 EUR 0,45 EUR 4,8%ACS ene-16 0,45 € 1,6% jul-16 0,75 € 2,7% 1,20 EUR 1,20 EUR 4,3%Aena jun-16 2,46 € 2,3% 2,46 EUR 2,46 EUR 2,3%Amadeus ene-16 0,36 € 0,9% jul-16 0,40 € 1,0% 0,76 EUR 0,76 EUR 2,0%Arcelor Mittal *Caixabank mar-16 0,04 € 1,2% jun-16 0,04 € 1,2% sep-16 0,04 € 1,2% nov-16 0,04 € 1,2% 0,16 EUR 0,08 EUR 0,08 EUR 2,3% 2,3%Popular feb-16 0,03 € 0,8% abr-16 0,03 € 0,8% jul-16 0,03 € 0,8% sep-16 0,03 € 0,8% 0,10 EUR 0,05 EUR 0,05 EUR 1,6% 1,6%Sabadell jun-16 0,07 € 4,0% 0,07 EUR 0,07 EUR 4,0%Santander feb-16 0,05 € 1,1% abr-16 0,05 € 1,1% ago-16 0,05 € 1,1% oct-16 0,05 € 1,1% 0,20 EUR 0,15 EUR 0,05 EUR 3,2% 1,1%Bankia jul-16 0,04 € 3,5% 0,04 EUR 0,04 EUR 3,5%Bankinter mar-16 0,08 € 1,1% jun-16 0,08 € 1,1% oct-16 0,09 € 1,4% 0,25 EUR 0,25 EUR 3,6%BBVA ene-16 0,08 € 1,1% mar-16 0,09 € 1,2% jul-16 0,08 € 1,1% oct-16 0,08 € 1,1% 0,33 EUR 0,16 EUR 0,17 EUR 2,2% 2,4%DIA jul-16 0,18 € 3,2% 0,18 EUR 0,18 EUR 3,2%Enagás jul-16 0,79 € 2,9% dic-16 0,55 € 2,0% 1,35 EUR 1,35 EUR 4,9%Endesa ene-16 0,52 € 2,7% jul-16 0,52 € 2,7% 1,03 EUR 1,03 EUR 5,5%FCC


Fuente: Renta 4, Ibex 34 por exclusión de Abengoa

FCCFerrovial may-16 0,32 € 1,5% nov-16 0,40 € 1,8% 0,72 EUR 0,72 EUR 3,3%Gamesa feb-16 0,16 € 1,0% 0,16 EUR 0,16 EUR 1,0%Gas Natural ene-16 0,52 € 2,7% jul-16 0,43 € 2,2% 0,95 EUR 0,95 EUR 4,9%Grifols jun-16 0,35 € 0,8% dic-16 0,40 € 0,9% 0,75 EUR 0,75 EUR 1,7%Iberdrola ene-16 0,13 € 1,9% jul-16 0,15 € 2,3% 0,27 EUR 0,27 EUR 4,2%IAG jun-16 0,09 € 1,1% dic-16 0,10 € 1,2% 0,19 EUR 0,19 EUR 2,4%Inditex may-16 0,31 € 0,9% nov-16 0,31 € 0,9% 0,62 EUR 0,62 EUR 1,9%IndraMapfre jun-16 0,08 € 3,2% dic-16 0,06 € 2,4% 0,14 EUR 0,14 EUR 5,6%Mediaset España may-16 0,34 € 3,3% 0,34 EUR 0,34 EUR 3,3%OHL may-16 0,28 € 5,1% 0,28 EUR 0,28 EUR 5,1%Red Eléctrica ene-16 0,89 € 1,1% jul-16 2,32 € 2,9% 3,21 EUR 3,21 EUR 4,1%Repsol jun-16 0,50 € 4,7% dic-16 0,50 € 4,7% 1,00 EUR 1,00 EUR 9,4%Sacyr * sep-16 0,04 € 2,1% 0,04 EUR 0,04 EUR 2,1%Telefónica may-16 0,40 € 3,7% nov-16 0,35 € 3,2% 0,75 EUR 0,40 EUR 0,35 EUR 3,7% 3,2%Técnicas Reunidas ene-16 0,72 € 2,1% jul-16 0,79 € 2,3% 1,50 EUR 1,50 EUR 4,3%

LEYENDA

Efectivo ConfirmadoScript Dividend Confirmado

Efectivo EstimadoScript Dividend Estimado

COMENTARIOS.RPD: asumimos 100% de aceptación en caso de dividendo en script* Arcelor Mittal: Dividendo pagado en USD. RPD tipo de cambio actual (1,13 USD/EUR)* ABE ampliacion de capital liberada 1x20 (junio 2016)* SCYR ampliacion de capital liberada 1x33 (junio 2015)

Ibex 35: ratios relevantesDeuda Neta

2016eEBITDA 2016e

PER 2015e

PER 2016e

PER 2017e

(mln eur) (mln eur) consenso consenso consensoABERTIS INFRAESTRUCTURAS 11.590 3.078 3,8x 86% 18,8x 17,5x 15,5x

ACCIONA 5.057 1.162 4,4x 112% 23,7x 21,2x 18,7x

ACERINOX 'R' 694 464 1,5x 26% 35,3x 16,2x 12,0x

ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 2.768 2.576 1,1x 29% 13,2x 12,5x 11,6x

AENA SHS 8.771 2.120 4,1x 56% 21,3x 19,5x 18,5x

AMADEUS IT HOLDING 1.542 1.544 1,0x 9% 23,8x 22,2x 20,8x

ARCELORMITTAL (MAD) 15.708 6.165 2,5x 224% -8,9x 8,5x 5,1x

BANCO DE SABADELL n.a. n.a. n.a. n.a. 14,1x 10,8x 9,1x

BANCO POPULAR ESPANOL n.a. n.a. n.a. n.a. 21,0x 12,7x 9,1x

BANCO SANTANDER n.a. n.a. n.a. n.a. 10,5x 9,8x 8,7x

BANKIA n.a. n.a. n.a. n.a. 12,4x 12,6x 11,4x

BANKINTER 'R' n.a. n.a. n.a. n.a. 16,3x 13,8x 13,3x

BBV.ARGENTARIA n.a. n.a. n.a. n.a. 15,0x 10,5x 8,8x

CAIXABANK n.a. n.a. n.a. n.a. 16,5x 11,9x 9,4x

DISTRIBUIDORA INTNAC.DE 826 640 1,3x 22% 14,9x 13,7x 12,3x

DN/EBITDA 2016e

DN/Market Cap 2016e


DISTRIBUIDORA INTNAC.DE 826 640 1,3x 22% 14,9x 13,7x 12,3x

ENAGAS 4.106 906 4,5x 61% 16,3x 15,9x 15,7x

ENDESA 5.118 3.145 1,6x 24% 17,6x 16,9x 17,0x

FERROVIAL 6.202 1.121 5,5x 37% 34,2x 34,2x 31,8x

FOMENTO CONSTR.Y CNTR. 5.196 905 5,7x 316% 31,6x 15,4x 11,1x

GAMESA CORPN.TEGC. -302 491 -0,6x -7% 25,9x 21,3x 18,0x

GAS NATURAL SDG 15.240 5.367 2,8x 75% 13,7x 13,2x 12,3x

GRIFOLS ORD CL A 3.116 1.222 2,6x 32% 16,4x 15,0x 13,2x

IBERDROLA 25.661 7.781 3,3x 61% 17,4x 16,4x 15,4x

INDITEX -6.085 5.368 -1,1x -6% 36,5x 32,5x 29,1x

INDRA SISTEMAS 839 262 3,2x 53% 351,3x 14,9x 10,8x

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 1.543 4.401 0,4x 9% 11,1x 8,3x 7,5x

MAPFRE n.a. n.a. n.a. n.a. 9,1x 9,1x 8,9x

MEDIASET ESPANA COMUNICACION -236 284 -0,8x -6% 23,0x 18,9x 16,3x

OBRASCON HUARTE LAIN 5.445 1.153 4,7x 289% 9,8x 8,6x 7,5x

RED ELECTRICA CORPN. 5.263 1.515 3,5x 48% 17,7x 16,5x 15,9x

REPSOL YPF 13.204 5.845 2,3x 78% 11,3x 13,4x 9,8x

SACYR 5.761 391 14,7x 481% 10,3x 8,0x 6,8x

TECNICAS REUNIDAS -347 221 -1,6x -17% 13,4x 12,7x 11,9x

TELEFONICA 39.101 15.561 2,5x 68% 13,2x 15,6x 14,4xFuente: Thomson Reuters Datastream

Ibex 35: datos operativos

2016/15 2017/16 2016/15 2017/16 2016/15 2017/16ABERTIS INFRAESTRUCTURAS 3,2% 3,9% 4,7% 5,5% 7,2% 13,2%

ACCIONA -5,7% 6,7% -0,3% 3,1% 11,7% 13,6%

ACERINOX 'R' 9,1% 8,4% 39,9% 18,0% 117,5% 35,3%

ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 2,3% 2,6% 0,6% 2,2% 4,9% 8,3%

AENA SHS 3,0% 1,6% 3,4% 2,0% 9,2% 5,2%

AMADEUS IT HOLDING 7,8% 6,4% 7,5% 7,5% 7,3% 7,0%

ARCELORMITTAL (MAD) 1,1% 4,7% 11,8% 14,6% -205,8% 65,6%

BANCO DE SABADELL -6,5% 2,2% n.a. n.a. 30,3% 18,9%

BANCO POPULAR ESPANOL -1,9% 3,6% n.a. n.a. 66,3% 39,0%

BANCO SANTANDER 1,5% 4,3% n.a. n.a. 6,8% 12,7%

BANKIA -4,4% 2,4% n.a. n.a. -1,6% 10,4%

BANKINTER 'R' 5,0% 3,4% n.a. n.a. 17,8% 4,1%

BBV.ARGENTARIA 9,7% 5,9% n.a. n.a. 43,2% 19,4%

CAIXABANK -5,5% 4,0% n.a. n.a. 39,1% 26,4%

Var. Ventas Var. EBITDA Var. Bº Neto


DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 6,9% 6,9% 8,0% 8,0% 8,8% 11,7%

ENAGAS -2,1% -0,4% -2,8% -0,9% 2,1% 1,6%

ENDESA 0,5% -1,3% -0,8% -0,4% 4,0% -0,4%

FERROVIAL 4,6% 3,6% 2,0% 4,3% -0,1% 7,7%

FOMENTO CONSTR.Y CNTR. 2,9% 4,0% 5,9% 6,5% 105,5% 38,4%

GAMESA CORPN.TEGC. 9,4% 8,2% 11,8% 10,4% 21,8% 18,0%

GAS NATURAL SDG 2,7% 4,0% 1,1% 3,1% 3,9% 7,0%

GRIFOLS ORD CL A 4,5% 4,3% 6,0% 8,7% 9,2% 13,5%

IBERDROLA 3,7% 1,9% 5,1% 3,8% 5,8% 6,7%

INDITEX 10,5% 9,4% 11,7% 10,8% 12,1% 11,6%

INDRA SISTEMAS 0,6% 3,4% 70,6% 19,6% 2265,3% 37,4%

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 5,0% 4,1% 20,6% 8,2% 34,6% 10,7%

MAPFRE 2,8% 5,6% n.a. n.a. 0,6% 2,3%

MEDIASET ESPANA COMUNICACION 7,3% 5,9% 22,9% 13,3% 21,5% 15,8%

OBRASCON HUARTE LAIN 6,5% 5,2% 6,4% 6,8% 13,8% 15,4%

RED ELECTRICA CORPN. 2,8% 2,7% 3,1% 2,9% 7,7% 3,8%

REPSOL YPF 4,6% 7,6% 15,1% 14,0% -15,9% 37,2%

SACYR 4,3% 5,7% 1,5% 7,1% 28,7% 17,4%

TECNICAS REUNIDAS 9,4% 4,7% 4,8% 5,7% 5,9% 7,1%

TELEFONICA 0,5% -0,3% 3,0% 2,6% -15,2% 8,2%Fuente: Thomson Reuters Datastream

Ibex 35: datos operativos

2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017eABERTIS INFRAESTRUCTURAS 64,6% 65,5% 66,6% 15,8% 16,4% 17,9%

ACCIONA 17,5% 18,5% 17,9% 2,9% 3,4% 3,6%

ACERINOX 'R' 7,5% 9,7% 10,5% 1,7% 3,4% 4,2%

ACS ACTIV.CONSTR.Y SERV. 7,0% 6,9% 6,9% 2,0% 2,1% 2,2%

AENA SHS 59,0% 59,2% 59,4% 21,2% 22,5% 23,3%

AMADEUS IT HOLDING 37,6% 37,5% 37,9% 19,1% 19,1% 19,1%

ARCELORMITTAL (MAD) 8,3% 9,2% 10,1% -1,2% 1,2% 2,0%

BANCO DE SABADELL n.a. n.a. n.a. 12,5% 17,4% 20,2%

BANCO POPULAR ESPANOL n.a. n.a. n.a. 9,9% 16,8% 22,6%

BANCO SANTANDER n.a. n.a. n.a. 15,6% 16,4% 17,7%

BANKIA n.a. n.a. n.a. 28,8% 29,7% 32,0%

BANKINTER 'R' n.a. n.a. n.a. 24,6% 27,5% 27,7%

BBV.ARGENTARIA n.a. n.a. n.a. 13,6% 17,7% 20,0%

CAIXABANK n.a. n.a. n.a. 15,9% 23,3% 28,4%

Margen EBITDA Margen Neto


DISTRIBUIDORA INTNAC.DE ALIMENTACION 6,6% 6,6% 6,7% 2,8% 2,8% 2,9%

ENAGAS 76,0% 75,4% 75,0% 33,7% 35,2% 35,8%

ENDESA 14,8% 14,6% 14,8% 5,6% 5,8% 5,8%

FERROVIAL 11,4% 11,1% 11,2% 5,0% 4,8% 5,0%

FOMENTO CONSTR.Y CNTR. 13,0% 13,3% 13,7% 0,8% 1,6% 2,1%

GAMESA CORPN.TEGC. 12,6% 12,8% 13,1% 5,1% 5,7% 6,2%

GAS NATURAL SDG 19,9% 19,6% 19,4% 5,6% 5,6% 5,8%

GRIFOLS ORD CL A 29,9% 30,3% 31,6% 15,3% 16,0% 17,4%

IBERDROLA 22,8% 23,1% 23,6% 7,4% 7,6% 7,9%

INDITEX 22,9% 23,2% 23,5% 14,1% 14,3% 14,6%

INDRA SISTEMAS 5,3% 8,9% 10,3% 0,2% 3,6% 4,8%

INTL.CONS.AIRL.GP. (MAD) (CDI) 16,4% 18,9% 19,6% 6,8% 8,7% 9,3%

MAPFRE n.a. n.a. n.a. 3,9% 3,9% 3,7%

MEDIASET ESPANA COMUNICACION 23,6% 27,0% 28,9% 17,8% 20,2% 22,1%

OBRASCON HUARTE LAIN 25,1% 25,1% 25,5% 4,5% 4,8% 5,2%

RED ELECTRICA CORPN. 74,9% 75,1% 75,3% 31,5% 33,0% 33,3%

REPSOL YPF 11,6% 12,8% 13,5% 3,4% 2,7% 3,5%

SACYR 12,6% 12,2% 12,4% 3,8% 4,7% 5,2%

TECNICAS REUNIDAS 5,3% 5,0% 5,1% 3,8% 3,7% 3,8%

TELEFONICA 31,4% 32,2% 33,1% 9,1% 7,7% 8,3%Fuente: Thomson Reuters Datastream

ESPAÑA. Carteras recomendadas

CARTERA 5

GRANDESCARTERA VERSÁTIL

ACERINOX ACERINOX

TELEFÓNICA IAG

SANTANDER SANTANDER

SACYR REPSOL

DIA DIA

TÉCNICAS REUNIDAS


Para más información sobre Sectores y Valores, consultar Estrategia Sectorial

TÉCNICAS REUNIDAS

GAS NATURAL

BME

CAIXABANK

ACS

ESPAÑA. Otros valores a vigilar en 2016

OTROS VALORES

RECOMENDADOS*

FCC

INDRA

FERROVIAL

CELLNEX

GAMESA

AMADEUS


* Valores que podrían resultar interesantes a lo largo de 2016 aprovechando oportunidades de entrada

Para más información sobre Sectores y Valores, consultar Estrategia Sectorial

AMADEUS

IBERDROLA

VISCOFAN

ARCELOR MITAL

CARTERA EUROPEA

CARTERA EUROPEA TESIS DE INVERSIÓN

ANTOFAGASTAEmpresa productora de cobre (>90% de las ventas). Costes de producción muy competitivos, fortaleza de balance (sin

deuda), calidad del equipo directivo y accionariado alineado. Castigo excesivo (-70% en últimos 4 años), creemos que

vale c.1000 GBP/acc (asumiendo 9-10% FCF yield y caja libre normalizada antes de dividendos).

ASMLLíder mundial (80% cuota de mercado) en un oligopolio donde ASML tiene ventajas competitivas tecnológica sobre sus 2

competidores (Nikon y Canon). Crecimiento visible en BPA (+20% CAGR 2015-17e): apoyado en nuevos pedidos,

migraciones, mejora de márgenes brutos y netos. Creemos que vale 100-110 EUR /acc.

APERAMMejora progresiva del sector de acero inoxidable (Aperam principalmente expuesto a Europa), balance saneado, fuerte

generación de caja y valoración atractiva (EV/EBITDA 16e <5x, FCF yield c.10%). Reciente anuncio de vuelta al

dividendo (yield 4%) ofrece apoyo adicional.

BASFQuímica diversificada por producto y geografía, se beneficia de un euro débil. Cotiza a 15x PER y 3,8% rentabilidad por

dividendo (sostenible y creciente) con Deuda neta / EBITDA de 1x. En un contexto de mejora del mercado, la compañía

podría volver a niveles de cotización de mayo cerca de 100€.

DEUTSCHE POSTValoración atractiva (12x PER 2016 vs. sector 15-17x), precios actuales no consideran la potencial expansión de

márgenes vía aumento de precios en DHL ni aumento en generación de caja libre en próximos años. Rentabilidad por


DEUTSCHE POST márgenes vía aumento de precios en DHL ni aumento en generación de caja libre en próximos años. Rentabilidad por

dividendo del 4%.

DUFRYLíder mundial de retail aeroportuario, con cuota de mercado del 24-25% (vs. 6% del siguiente competidor),

diversificado geográficamente. Crecimiento visible, mejora de márgenes por extracción de sinergias, elevada capacidad

de generación de caja. Cotiza a múltiplos 2017 (año normalizado) de PER 11x, y FCF yield 9-10%.

INGCotiza a PER 16e de 11x y dividend yield del 6%, con RoTE del 12% para 2017e y fortaleza de capital. Buena evolución

de crecimiento de crédito, estabilidad de margen de intereses, costes bajo control y descenso de morosidad. Potencial a

VT de 16 EUR / acción.

NOVARTISFarma diversificada por producto y geográficamente, no expiran patentes de forma significativa en próximos años, el

pipeline progresa, se espera BPA creciendo anual a dígito simple alto. Esperamos expansión de márgenes, con mejora

del mix de producto y mejora de eficiencias. Cotiza a PER 16e de 16x, con descuento del 10% frente al sector.

PHILIPS La separación (o venta) de los negocios de iluminación y bienes de consumo deberían conceder visibilidad al valor de su

negocio de salud (HelthTech), en el que esperamos un re-rating de Philips hacia ratios más acordes con el sector de

HealthTech en lugar de bienes de consumo o industrial.

VODAFONE

Mejora operativa, con aceleración del crecimiento en ingresos y EBITDA (mejora en márgenes por primera vez en los

últimos 3 años, apalancamiento operativo y sinergias de las adquisiciones de ONO y KDG), y reducción del Capex a

niveles más normalizados. Peor comportamiento relativo al sector (-1% vs. +15% en 2015), cotiza a EV/EBITDA 16e de

7,4x, FCF yield 16e > 6% y rentabilidad por dividendo > 5%.

CARTERA ESTADOS UNIDOS

CARTERA USA TESIS DE INVERSIÓN

MONSANTO

Compañía de suministro de productos agrícolas, centrada en la comercialización de semillas mejoradas y controles de plagas.

Consideramos que debido al incremento paulatino de población a nivel mundial goza de unos crecimientos sostenibles a largo plazo.

La compañía posee una alta generación de caja (14% FCF/Ventas) con márgenes netos cercanos al 20% y un retono del capital del

30%.

MEAD JOHNSON NUTRITIONCompañía de nutrición infantil, con alta exposción a China (30% de ventas) la cual ha sido penalizada por la desaceleración en dicho

país. Consideramos que la abolición de la política de hijo único en China, unido al incremnto de clase media sustenta el crecimiento

a largo plazo. Todo ello en una compañía de altos márgenes, 16% margen neto, 16% FCF/Ventas y Retorno de capital del 40%.

DISNEYPor la transformación que está sufriendo el sector audiovisual, con la consiguiente cambio de hábitos de consumo de TV (Netflix, TV

a la carta), las compañias de contenidos son las ganadoras de largo plazo. Si unimos esto a los buenos fundamentales con

Márgenes netos del 17%, FCF/Ventas de 13% y Retornos del capital de 14%, nos hacen ser compradores de la compañía.

COLGATE-PALMOLIVE COEmpresa de consumo no cíclico, la cual presenta una alta calidad, margen neto del 15%, FCF/Ventas 14%, Retornos del capital del

30%. Posee una distribución geográfica de ventas que le hace estar ligada al crecimiento del PIB mundial y al incremento de la clase

media en desarrollados.

ACCENTUREEmpresa de consultoría que se ve beneficiada del proceso de recuperación a nivel mundial. La estructura que posee la empresa le


ACCENTUREEmpresa de consultoría que se ve beneficiada del proceso de recuperación a nivel mundial. La estructura que posee la empresa le

permite tener unos altos retornos del capital (50%) y con una estimación de crecimiento superiores al PIB.

MCDONALD'S CORPLa mejora del mercado inmobiliario tanto en Estados Unidos como en otras áreas ha provocado que la cartera de activos de la

compañía se revalorice de manera significativa, dejando que el mercado esté centrado más en la evolución de las ventas que en la

valoración de los activos.

MASTERCARD

La compañía goza de dos palancas de crecimiento. La primera de ellas es la paulatina reducción de efectivo en el mundo, que

permite que el crecimiento de ventas se mantenga sólido de manera estructural. A lo que unimos la incorporación del segmento de

tarjetas en las distintas plataformas de pago (apple pay, Google wallet....). Todo esto en una empresa que goza de estupendos

fundamentales: Margen neto 40%, FCF/Ventas 37%, Retorno de capital del 46%.

PROCTER & GAMBLELa posición de liderazgo generada por el lanzamiento de nuevos productos consideramos que provocará un paulatino crecimiento de

los volúmenes a largo plazo, lo que ha permitido que sus ventas crezcan a tasas superiores al 5% en los últimos 15 años, un ritmo

de crecimiento que es sostenible en el tiempo a pesar de que podría ralentizarse ligeramente.

METLIFE INCAseguradora que durante los años de bajos tipos de interés logró sus beneficios en base a la mejora de ratio combinado.

Paulatinamente la subida de yield de los bonos, a pesar de restar valoración a su cartera de renta fija, provoca que mejore la

rentabilidad del negocio con la vista puesta en el largo plazo. Atractivas valoraciones.

BAXTER INTERNATIONALEs uno de los grandes "players" mundiales en un sector en crecimiento. Las nuevas aplicaciones de uso en sus productos para

nuevas enfermedades podrían hacer que en el medio plazo se acelere de manera significativa su crecimiento.

Ibex: Niveles técnicos a tener en cuenta



Eurostoxx: Niveles técnicos a tener en cuenta



DAX: Niveles técnicos a tener en cuenta



S&P: Niveles técnicos a tener en cuenta



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Estrategia 2016 – Renta 4 Banco 1 · 2015. 12. 10. · China, cambio modelo de crecimiento y margen de estímulo (monetario y fiscal) De inversión-manufacturas a consumo privado-servicios.Inflación