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¿LA FISCALIDAD SOBRE LA RENTA PERSONAL CONDICIONA LA DECISIÓN INDIVIDUAL DE INVERTIR EN PRODUCTOS FINANCIEROS DE AHORRO ORDINARIO CON

DISTINTO GRADO DE RIESGO?

Javier Prado Domínguez Carlos Fernández Herráiz Universidad de A Coruña

Resumen: La imposición neutral distorsionante produce soluciones de indefinición para la composición de cartera en base al riesgo. El gobierno podría implementar imposición no neutral para introducir una nueva variable en la optimización, la rentabilidad financiero fiscal, R. Los agentes podrían resolver sus preferencias sobre el riesgo de una forma general, dependiendo de la forma en la que R modifique los resultados previos. Entonces se asigna un privilegio fiscal a un tipo de activo determinado, lo que transforma a los agentes en clientes fiscales. Es decir, establecen sus inversiones de acuerdo con un criterio impositivo. El IRPF español introduce el objetivo de neutralidad en la imposición sobre activos financieros en la ley de 1991. La última reforma del IRPF, al igual que las anteriores, pone su atención en otros puntos clave, provocando un aumento en la no neutralidad. La imposición distorsionante no neutral podría introducir arbitraje impositivo, y producir figuras como los clientes fiscales y los privilegios fiscales. Términos Clave: Rentabilidad financiera-fiscal; Clientela fiscal; Privilegios fiscales. Abstract: Neutral distorting taxation produces undefined solutions for risk based portfolio composition . Government could implement non neutral taxation to introduce a new variable into optimization, financial and tax yield ( R ). Agents may solve their risk preferences in a general manner, depending on the way R modifies previous results. Then a fiscal privilege is assigned to a particular kind of active, allowing agents to become fiscal clients. Namely, they set their investments attending to taxation criteria. Spanish IRPF introduces neutrality objective for investment taxation since 1991 law. Last reform of IRPF, like previous ones, pays attention to other key points, even increasing non neutrality. Non neutral distorting taxation may introduce taxation arbitrage, and produce events like fiscal clients and fiscal privileges. Key Words: Distorting Taxation; Financial and Tax Yield; Fiscal Clients; Fiscal Privileges.

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1. Introducción

En lo que respecta a la inversión en activos financieros, una buena parte de las

medidas establecidas por la Ley 46/2002, de reforma parcial del IRPF, de 19 de diciembre, pretende mejorar la neutralidad en la tributación de dichos activos en España. La nueva reforma supone la cuarta modificación del IRPF que enuncia objetivos de neutralidad en la tributación de productos financieros desde que se hicieran explícitos, por primera vez, en la exposición de motivos de la Ley 18/1991, de 6 de junio.

Cuando las distorsiones que afectan a las transacciones financieras generan unos

efectos económicos irrelevantes, la teoría de la imposición óptima sostiene que es eficiente gravar todos los activos financieros de la misma forma, ya sean éstos sustitutivos perfectos entre sí o ya presenten la misma elasticidad de demanda respecto a su precio. Sin embargo, la uniformidad fiscal no es siempre una política óptima para implementar en un sistema tributario que pretende ser eficiente a la hora de gravar los distintos activos financieros. Esto es así debido a que la consecución del objetivo de eficiencia requiere, forzosamente, la obtención de un grado razonable de neutralidad en los efectos de los impuestos, evitando cualquier discriminación injustificada entre productos financieros con finalidades similares.

Las consideraciones sobre la eficiencia, que se terminan de citar, se emplearán

en este trabajo para estudiar si la Ley 46/2002, que ha implementado en España una nueva fiscalidad del ahorro financiero, discrimina o no discrimina entre decisiones individuales de cartera no previsional motivadas por la mayor o la menor aversión al riesgo. En última instancia, esto supone estudiar si dicha Ley es o no eficiente a la hora de gravar el ahorro financiero ordinario1 de inversores individuales que deciden realizar su inversión financiera después de resolver la decisión entre ahorro y consumo y que, a partir de aquí, distribuyen su cartera entre activos con y sin riesgo en un horizonte temporal cuya duración contempla las posibilidades de diferimiento, de hasta diez años, previstas en la regulación actual.

Entre la literatura que ha tratado las inversiones en distintos productos financieros, examinando el supuesto de que los activos con riesgo tributen a un tipo de gravamen distinto al aplicado a los activos sin riesgo, pueden citarse los de Brennan (1970), Auerbach y King (1983), y Long (1997). Este supuesto es de una gran utilidad para nuestro estudio, puesto que permite suponer que todas las rentas procedentes de activos financieros con riesgo están gravadas al mismo tipo impositivo y, en consecuencia, solamente hay dos tipos de gravamen efectivos sobre los rendimientos de los productos financieros -uno para los exentos de riesgo y otro para los activos con riesgo-, por lo que se puede generalizar de una manera sencilla el alcance de las reglas de tributación de los activos financieros.

1 Actualmente, en España, el conjunto de instrumentos en los que se materializa el ahorro financiero ordinario agrupa un conjunto diverso de activos con distintos plazos de diferimiento y un destino distinto al del ahorro finalista cuyo objetivo principal es la constitución de reservas previsionales, pudiendo incluirse los siguientes: depósitos bancarios, cuentas de ahorro e imposiciones a plazo, obligaciones y bonos del Estado, acuerdos con pacto de recompra, pagarés, obligaciones bonificadas, bonos segregables, acciones, participaciones en instituciones de inversión colectiva, seguros de vida y unit-linked.

3

De una manera similar a como se hace en muchos países desarrollados, el

sistema tributario español establece ciertos supuestos de discriminación fiscal a la hora de gravar los diferentes productos financieros que sirven de colocación a los ahorros acumulados de los inversores2. En relación con este tema, el presente trabajo se ocupará de estudiar si el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas residentes en España establece o no una pauta clara de diferenciación fiscal sobre las inversiones individuales en productos financieros con riesgo y libres de riesgo. Con este motivo, se comenzará a estudiar, seguidamente, los efectos de la imposición distorsionante sobre los activos financieros y la adopción de riesgos.

2. Imposición distorsionante neutral entre activos financieros y asunción de

riesgos Para situar el contenido preciso de la imposición distorsionante neutral se

utilizará la vía abierta por Sandmo3, que permite aproximar el comportamiento de los agentes a través de una función de utilidad cóncava U (Wn) definida sobre el patrimonio al final del periodo de inversión considerado. El individuo representativo distribuye su patrimonio inicial entre dos únicos activos financieros sin diferimiento de rentabilidades, un activo sin riesgo as, y un activo con riesgo ar. La restricción financiera o presupuestaria del agente en el momento inicial se representa como:

rs aaW +=0 (2.1)

El patrimonio final será el resultado de capitalizar en el período de inversión los

rendimientos netos de impuestos de los activos. En principio, el rendimiento del activo sin riesgo se considera nulo, mientras que el activo con riesgo presenta al final del periodo de inversión considerado un rendimiento bruto ir sujeto a un tipo impositivo t. El patrimonio final Wn se define entonces como:

))1(1( tiaaW rrsn −++= (2.2)

Para establecer el proceso que determina la proporción óptima de riqueza

financiera mantenida por el inversor en el activo arriesgado se combinan las ecuaciones (2.1) y (2.2) de la manera siguiente:

( )tiaWW rrn −+= 10 (2.3)

2 La fiscalidad diferencial aplicada en España no sólo es la responsable, en una buena medida, de las importantes modificaciones experimentadas en la distribución de los activos financieros de las familias, sino que también ha tenido una influencia decisiva en la decisión de adquirir una vivienda, véase la evidencia en Herce (2002). No sólo en nuestro país, sino también en muchas otras economías desarrolladas, este activo es la principal forma de materializar el ahorro acumulado en las carteras de las familias -con la excepción de aquellas en las que la persona principal posee una edad avanzada y altos niveles de renta y riqueza-, lo que, a su vez, es también motor de la innovación financiera mediante operaciones de titulización de los créditos hipotecarios. 3 El trabajo seminal es el de Sandmo (1987), así mismo puede consultarse en Jha (1998) una revisión del modelo donde se estudia la imposición distorsionante sobre bonos y acciones, en relación con el teorema fundamental de Modigiliani y Miller.

4

La utilidad del patrimonio final no es posible conocerla por anticipado puesto que el inversor mantiene parte de su cartera en el activo arriesgado, pero sí se puede determinar con precisión la utilidad esperada de su patrimonio final E(U(Wn)). Para resolver esta indeterminación, el agente debe conocer la función de distribución de la rentabilidad del activo arriesgado f(ir), que se acota en el intervalo [-1, ∞), lo que permite expresar la utilidad esperada de su patrimonio final por la relación siguiente:

∫∞

−

−+=1

0 )())1(())(( rrrrn diiftiaWUWUE (2.4)

Como se puede apreciar claramente, la expresión anterior indica que el inversor

selecciona la proporción que va a mantener en el activo con riesgo mediante la maximización de su utilidad esperada, lo que implica que la condición de primer orden del proceso de optimización verifique la igualdad siguiente:

0))1())1(´(( 0 =−−+ titiaWUE rrr (2.5) Debido a que la función de utilidad es cóncava, la condición de segundo orden

para la solución interna se satisface. En tal caso, la realización de los cálculos se facilita notablemente suponiendo que la cantidad invertida en el activo arriesgado es mayor que cero (ar > 0)4, lo que permite apreciar claramente el papel de los impuestos en la selección de cartera.

Una vez determinado el signo de la proporción teórica del activo con riesgo que

maximiza la utilidad del inversor, puede procederse a la determinación del efecto de una modificación impositiva sobre la composición de la cartera óptima. Para ello se procede a diferenciar la condición de primer orden con respecto al tipo impositivo (t):

( ) ( ) ( ) ( ) 0´11´´ =

−−

−−∂∂

rnrrrrr

n iWUtiiatit

aWUE (2.6)

En el óptimo, el último término de esta expresión es nulo, ya que la ecuación 2.5

implica que U´(Wn)=0. De esta forma la ecuación se reduce a:

( ) rrrr iatit

a=−

∂∂ 1 (2.7)

Reordenando los términos de (2.7), con el objeto de despejar el efecto de la

variación impositiva sobre la cantidad óptima, véase gráfico 1 (caso 1), que se va a mantener en ar se obtiene:

)1( ta

ta rr

−=

∂∂

(2.8)

4 Para que ar > 0, E(ir) > 0, tal y como demuestra Arrow (1970). La solución interna implica que el agente no materializa su inversión solamente en uno de los activos financieros, lo que implica, simultáneamente, que ar y as ≠ 0 y ar y as ≠ 1.

5

La ecuación (2.8) puede reescribirse en términos de elasticidades:

)1( tt

ta

at r

r −=

∂∂ (2.9)

En consecuencia, la composición de cartera que maximiza la utilidad del

inversor se ve alterada por el tipo de gravamen o alícuota del impuesto. Sin embargo, lo más importante es haber demostrado que la relación que liga la cantidad de activo arriesgado con la alícuota del impuesto no depende ni del rendimiento del activo con riesgo (ir), ni tampoco de la forma de la función de utilidad del inversor. De acuerdo con estas consideraciones, la ecuación (2.8) pone de manifiesto que el inversor típico ajusta la cantidad que pretende colocar en el activo arriesgado para mantener inalterada la utilidad de su patrimonio final esperado. Por esta razón, un incremento en el tipo de gravamen aumenta la propensión marginal del inversor para adquirir el activo arriesgado.

Con la ayuda de la literatura sobre imposición financiera5, se puede conseguir

que el supuesto anterior vaya reduciendo el notable nivel de restricción que supone el haber adoptado dos simplificaciones importantes que le restan capacidad explicativa para interpretar la realidad. La primera es que el activo seguro no ofrece rentabilidad alguna y la segunda es que la variación en los impuestos no genera un cambio de la tasa general de ahorro del inversor.

En este punto, para mejorar la aproximación de nuestros supuestos a las

condiciones reales de los mercados financieros, se procede a incluir en el modelo una rentabilidad positiva para el activo seguro (is). Un inversor racional mantendrá6 una parte de su cartera en el activo arriesgado cuando E(ir) > is. A partir de esta desigualdad puede encontrarse una solución interior a la maximización de la utilidad con la incorporación de la nueva variable.

En este caso, la situación del patrimonio en el momento inicial es equivalente a

la reflejada en la ecuación (2.1), pero ahora el patrimonio al final de la inversión incluirá el rendimiento derivado de la proporción mantenida en el activo sin riesgo. Esto es, precisamente, lo que recoge la expresión (2.10), que representa el patrimonio en el momento final de la inversión.

Gráfico 1

Selección de cartera sin imposición sobre los productos financieros de ahorro ordinario

5 Véase, por todos, Bernheim (2002). 6 En coherencia con el planteamiento de Arrow (1970).

6

Selección de cartera en presencia de fiscalidad distorsionante neutral sobre los productos financieros de ahorro ordinario

Fuente: Elaboración propia.

( ) ))1(1()11( tiatiaW rrssn −++−+= (2.10)

7

Si se repite el mismo proceso empleado para derivar (2.3), operando sobre (2.10), se obtiene una relación que liga el patrimonio final con las variables objeto de estudio7, W0 y ar:

[ ] )1)(()1(10 tiiatiWW srrsn −−+−+= (2.11)

La esperanza de la utilidad de su patrimonio final puede representarse, en este caso, como:

( )( ) ( )[ ]∫∞

−

−−+−+=1

0 )()1(11))(( rrsrrsn diiftiiatiWUWUE (2.12)

La cantidad que mantiene en el activo arriesgado (ar) maximiza la utilidad

esperada, permitiendo derivar la condición de primer orden8:

{ }[ ] 0)1)(()1)(())1(1(´ 0 =−−−−+−+ tiitiiatiWUE srsrrs (2.13) El análisis se centra, como en el supuesto anterior, en la obtención de una

ecuación de comportamiento del agente representativo ante una modificación en la tasa impositiva. Con el objeto de obtener dicha variación, se diferencia (2.13).

( ) ( ) ( ) ( ) 0)(´1)()(1)(´´ 0 =

−−−−

−−−−∂∂

+− srnsrsrrsrr

sn iiWUtiiiiatiit

aiWWUE (2.14)

Mediante la reordenación de la expresión anterior, puede despejarse el efecto de

una variación impositiva sobre la proporción teórica que ha de mantenerse en ar :

( )( )[ ]( )( )[ ] ( ) ( )t

atiW

iiWUEiiWUE

ta rs

srn

srnr

−+

−−

−=

∂∂

11´´´´ 0

2 (2.15)

La composición de cartera del agente representativo depende parcialmente de un

término similar al incluido en la parte derecha de la igualdad en la expresión (2.8). Sin embargo, véase gráfico 1 (caso 2) en la formulación actual del patrimonio final del agente, la inclusión del rendimiento del activo sin riesgo provoca la aparición de un nuevo término que depende del patrimonio inicial (W0). De esta forma, si se diferencia la condición de primer orden respecto a una variación del patrimonio inicial, se obtiene una expresión que permite identificar la variación en la cantidad seleccionada de ar al producirse una modificación en el patrimonio inicial (lo que significa la aparición de un efecto renta en la ecuación de comportamiento del agente).

7 El diferencial de rendimientos (ir – is) en el segundo término del patrimonio final, obtenido a partir de la reordenación de los términos, es adecuado para estudiar el impacto de un impuesto neto sobre el exceso de rentabilidad del activo arriesgado, tal y como puede consultarse en Sandmo (1987). 8 En el supuesto, la función de utilidad es cóncava lo que garantiza el cumplimiento de la condición de segundo orden.

8

La diferenciación de la condición de primer orden respecto a W0 permite obtener la expresión siguiente:

( )( )

( )( )[ ]( )( )[ ]

−

−

−−+

−=∂∂

20 ´´

´´1

11

srn

srnsr

iiWUEiiWUE

tti

Wa

(2.16)

La igualdad anterior puede sustituirse en (2.15), para obtener el resultado de la

variación experimentada en la cantidad óptima de ar, después de producirse una variación del patrimonio inicial:

( ) ( )( )

−+∂

∂−

−=

∂∂

tiiW

Wa

ta

ta

s

srrr

1110

0

(2.17)

Por tanto, cuando se asocia un rendimiento positivo al activo sin riesgo, el efecto

total de una variación impositiva sobre la proporción de activo arriesgado que el agente incorpora a su cartera resulta indeterminado. Por una parte, se mantiene un efecto positivo sobre ar similar al de las ecuaciones (2.8) y (2.9).

Por otra parte, en la ecuación de comportamiento del agente aparece un efecto

renta de signo negativo que está directamente asociado con el rendimiento del activo sin riesgo y cuya variación condiciona la composición óptima de la cartera. De esta manera, siempre que se pretenda mantener invariable la utilidad del patrimonio final, de una manera similar a como sucede en las situaciones reales de decisión financiera, bajo los supuestos presentados en este epígrafe, no podrá determinarse cuál es el efecto de una variación impositiva sobre la composición final de la cartera del agente representativo9. Esta indefinición complica notablemente la adopción de las decisiones de cartera, en la medida que aumenta los requerimientos de información, dedicación y atención personales y asesoramiento experto.

Por consiguiente, cabe preguntarse ahora si existe alguna manera de superar con

éxito esta indeterminación, que se presenta a los modelos de cartera en presencia de imposición, con el objeto de que el resultado pueda ser aprovechado con éxito por la política fiscal para influir de una manera directa en el comportamiento del inversor en activos financieros de ahorro ordinario. En el hipotético caso de que se reduzca o elimine dicha ambigüedad, es necesario averiguar si las medidas de intervención potencian de una manera decisiva la importancia de los criterios fiscales en detrimento de los parámetros de liquidez, rentabilidad y riesgo que delimitan la racionalidad de las preferencias financieras del inversor.

3. Imposición distorsionante no neutral entre activos y composición de cartera.

9 Algunos autores, como Jha (1998), admiten la persistencia de un efecto neto positivo sobre la cantidad que el agente destina al activo arriesgado para valores normales de las variables consideradas.

9

Con el objeto de determinar el sentido en que la política fiscal puede resolver la ambigüedad en que se desenvuelve el proceso de selección de cartera, en este epígrafe se tratará de aproximar el comportamiento de un agente representativo que toma decisiones de inversión en presencia de una fiscalidad diferencial que afecta a su cartera de activos financieros ordinarios. Al igual que se ha hecho en supuestos anteriores, nuevamente se vuelve a utilizar la maximización de la utilidad que el agente deriva de su patrimonio final esperado para realizar el análisis reseñado.

Si se supone un escenario financiero similar al planteado en las ecuaciones

(2.17) y (2.18), del epígrafe anterior, la selección de cartera sujeta a imposición distorsionante, a pesar de alterar los precios relativos de los productos financieros, genera soluciones compatibles con el marco de la utilidad esperada del patrimonio de cada inversor. Por ello, cabe plantear si, desde el punto de vista de la política tributaria, es posible establecer una solución al problema de selección de cartera, reduciendo sensiblemente, con un carácter general, la ambigüedad citada anteriormente y atrayendo al inversor con la ayuda de instrumentos fiscales ad-hoc.

Para responder a la pregunta anterior, se considerará un conjunto de M

inversores, con preferencias diferentes, que tratan de optimizar la utilidad esperada de su patrimonio final neto de imposición. Se supone, al igual que en el apartado anterior, que los agentes están sujetos a imposición distorsionante neutral entre los activos financieros. Se supone además, al igual que se hizo en el apartado anterior, que las decisiones de inversión son posteriores a la decisión entre ahorro y consumo. De esta forma, los inversores optimizan la proporción de activos arriesgados en su cartera cuando cumplen la igualdad siguiente:

( )( ) 0´ =nmm WUE (3.1)

Para cada uno de ellos, los resultados individuales representan una solución

óptima al problema de componer la cartera con activos financieros seguros y arriesgados. Los agentes seleccionan en función de las preferencias, determinadas por los rendimientos netos de impuestos de las dos colecciones de activos, una proporción Am

r que será la óptima para mantener en la cartera arriesgada. Si se utiliza como

criterio de ordenación la proporción teórica de cartera destinada a activos arriesgados, los agentes pueden ser ordenados en función de sus preferencias de la manera siguiente:

10 ≤<≤ j

ri

r AA , Mji ∈∀ , (3.2) Esa posibilidad de ordenación hace que sea importante preguntarse si la política

tributaria puede ejercer una influencia decisiva en las preferencias de los inversores mediante la utilización de algún instrumento de política con capacidad para influir en las preferencias de los inversores. Para responder a esta pregunta, se comenzará escribiendo la condición de primer orden, en función del patrimonio final y los rendimientos esperados, por la expresión:

10

( ) 0,´ =

IWUE m

nm (3.3)

La ecuación anterior permite considerar que la fiscalidad del ahorro financiero

ordinario se componga de la suma de la fiscalidad de los rendimientos del ahorro corriente más la correspondiente a la imposición del patrimonio financiero. Así mismo, con la incorporación de los rendimientos, se puede reordenar a los agentes que demandan activos arriesgados, de la forma siguiente:

10 ≤<≤ j

ri

r AIAI , Mji ∈∀ , (3.4) Donde AIm

r representa la cantidad de inversión que un agente m destina al incremento de su cartera de activos arriesgados. Por tanto, en relación con el stock agregado de los activos con riesgo, cualquiera de los agentes individuales puede ser clasificado según los tres posibles escenarios, que se indican a continuación:

Escenario 1: El agente reduce la proporción que compone su cartera de activos

arriesgados.

mr

mr AAI <

Escenario 2: El agente mantiene la proporción que compone su cartera de

activos arriesgados.

mr

mr AAI =

Escenario 3: El agente incrementa la proporción que compone su cartera de

activos arriesgados.

mr

mr AAI >

En este punto, para seguir avanzando en la determinación de los efectos de la

imposición financiera distorsionante, es importante considerar la evidencia aportada por Poterba (2002). Este autor afirma que, en el caso de que los agentes decidan la composición de sus carteras en un contexto financiero en el que se han implementado diferencias significativas en la fiscalidad de las distintas categorías de activos financieros, las condiciones de liquidez, rentabilidad y seguridad pierden una gran parte de su relevancia como indicadores para la adopción de decisiones de inversión de cartera, pasando a ocupar un lugar preeminente el tipo de gravamen efectivo de los productos financieros. Por tanto, sin pérdida de generalidad, los inversores incluidos en los tres escenarios, citados anteriormente, pueden dividirse en varias categorías de clientela especializada por dichos tipos de gravamen efectivos.

Consecuentemente, ahora el principal objetivo es intentar determinar los rangos

en los que pueden encontrarse los agentes inversores. Para esto se empleará una expresión de la utilidad esperada del patrimonio final, similar a la presentada en Poterba (2002), de manera que la utilidad del patrimonio final de los agentes dependa

11

de la maximización de un stock medio de riqueza (W) y la minimización de la varianza respecto a dicho valor, de la manera siguiente:

( )2, wWU σ

Si ahora se expresa la riqueza esperada al final del periodo y su varianza como

una función dependiente por un lado, de los parámetros que generan rendimientos y, por otro lado, de las proporciones invertidas en el activo financiero con riesgo y, a continuación, se sustituye en la función de utilidad, se obtiene la expresión de la función de utilidad media que va a ser optimizada:

( ) ( ) ( ) ( )( )22

0 1,11 σtAtiAtiAWU rrrsr −−+−− (3.5) La condición de primer orden que maximiza la utilidad derivada de la posesión

de activos arriesgados se expresa por la relación siguiente:

( )( ) ( ) 01´21´ 22 =−−−− tAUtiiU rsrW σ

(3.6) A partir de la ecuación anterior, puede obtenerse una variable δ en la forma:

( )21´2´

2 tUU W

−=

σ

δ (3.7)

Por consiguiente, la expresión que determina la cantidad de activos arriesgados

que pasarán a formar parte de la cartera del inversor medio es la siguiente: ( )( ) rsr Atii *1 =−−δ (3.8)

En la expresión anterior, se observa que la cantidad seleccionada por el agente

depende del exceso de rentabilidad del activo arriesgado neto de impuestos y de δ, que representa la variable en la que el inversor muestra sus combinaciones preferidas respecto a la utilidad que obtiene, simultáneamente, de la rentabilidad esperada y la volatilidad del rendimiento del activo con riesgo. Sin embargo, como se aprecia claramente a partir de la expresión 3.5, este resultado tiene un valor limitado pues se consigue en un contexto de uniformidad tributaria, que no siempre es la fórmula óptima que ha de seguir un sistema fiscal que se plantee objetivos de eficiencia a la hora de gravar los distintos productos financieros de ahorro ordinario.

Los objetivos de eficiencia implican que el sistema fiscal ha de ser neutral en

sus efectos, pero esto no obliga a que dicho sistema tenga que ser completamente neutral en el diseño impositivo10. Esto nos permite suponer que, en las condiciones de liberalización y desreglamentación de los mercados financieros actuales, la política tributaria, cuando implementa estrategias fiscales destinadas a la promoción de ciertos activos con riesgo, genera una variable financiera que posee una capacidad significativa para decidir la elección del inversor. Dicha variable, que en este trabajo se denominará R, sintetiza la rentabilidad financiera-fiscal de cada producto 10 Véase Auerbach y Hines (2002).

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financiero, teniendo en cuenta la fiscalidad efectiva anual que recae en el agente representativo por cada unidad monetaria adicional invertida en el activo financiero.

En consecuencia, R es una variable exógena con capacidad para modificar la

rentabilidad de los activos financieros y destacarse como un instrumento significativo en el proceso de implementación de una política fiscal orientada a la promoción de unas determinadas formas de materialización del ahorro financiero. En este trabajo, con el objeto de simplificar las operaciones de cálculo, se supondrá que la imposición de los activos con riesgo y sin riesgo se realiza a los mismos tipos de gravamen legales (t), pero con diferente fiscalidad efectiva, lo que implica que R esté captando solamente una parte de la rentabilidad financiera fiscal, cuando se aplique.

Por tanto, debido a que la asignación de la variable R es exógena, para

determinar el comportamiento teórico de los agentes en presencia de rentabilidad financiero fiscal bastará con asignar dicha rentabilidad a cualquiera de los activos financieros presentados en el modelo, y observar el comportamiento optimizador del agente, tal y como puede observarse en el gráfico 2. En este caso, se supondrá que la rentabilidad financiero fiscal es asignada al activo arriesgado Rr. Si se repite el proceso de optimización para con estos nuevos supuestos, la función de utilidad del agente puede expresarse de la manera siguiente:

( ) ( ) ( )( ) ( )( )22

0 1,11 σtAtiRAtiAWU rrrrsr −−+−− (3.9) La condición de primer orden, que maximiza la utilidad para la proporción

deseada de activos arriesgados, se expresa como:

( )( )( ) ( ) 01´21´ 22 =−−−− tAUtiiRU rsrrW σ

(3.10) Esta expresión puede simplificarse como: ( )( )( ) rsrr AItiiR *1 =−−δ (3.11)

En esta expresión AI*

r indica la cantidad que el agente selecciona de activos sujetos a rentabilidad financiero-fiscal (en este caso concreto, la proporción que desea de activos arriesgados), por lo que δ es un parámetro representativo de las preferencias del inversor. Puede encontrarse ahora una solución de equilibrio, tal que para cada agente, sea indiferente seleccionar una cartera de activos normales, o una cartera en presencia de rentabilidad financiero fiscal. Así:

( )( )( )( )( ) *

*

11

r

r

sr

srr

AAI

tiitiiR=

−−−−

δδ

(3.12)

Por tanto, para que la selección del activo con riesgo sea equivalente en los dos

escenarios, debe cumplirse que: ( )( ) ( )( )tiitiiR srsrr −−=−− 11 (3.13)

Gráfico 2

13

Selección de cartera sin imposición sobre los productos financieros de ahorro

ordinario

Selección de cartera en presencia de fiscalidad distorsionante no neutral sobre los productos financieros de ahorro ordinario

Fuente: Elaboración propia.

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Es decir Rr debe ser, por lo menos, igual a la unidad. Esto significa que en ausencia de beneficios fiscales, el agente selecciona su cartera de acuerdo con las preferencias señaladas por su función de utilidad después de valorar las alteraciones de los precios relativos producidas por la aplicación de imposición distorsionante.

De acuerdo con lo anterior, véase gráfico 2, cuando la variable representativa de

la rentabilidad financiero fiscal sea mayor que la unidad, el activo con riesgo estará primado fiscalmente, de forma que se verifica la desigualdad:

**;1 rrr AAIR >>

El agente incrementa la proporción de cartera en activos arriesgados, que han

recibido una prima en forma de rentabilidad financiera-fiscal. Cada agente, con independencia de cuáles sean sus preferencias financieras individuales, ha incrementado la proporción de activos arriesgados que maximizan su utilidad.

En el caso contrario, se verifica la desigualdad siguiente:

**;1 rrr AAIR << Esta desigualdad implica que los agentes reducirán la participación de los

activos arriesgados en sus carteras, debido a que estos activos han recibido una prima negativa por parte de la política tributaria. En consecuencia, con independencia de sus preferencias financieras, los agentes seleccionarán una proporción de activos con riesgo que será menor que en el caso de que únicamente se apliquen tipos impositivos similares para ambos activos (imposición distorsionante neutral).

El hecho de someter a los activos con riesgo y sin riesgo a tipos de gravamen

efectivos diferentes no sólo tiene consecuencias en el tratamiento fiscal del ahorro financiero ordinario, sino también en la materialización de las propias decisiones financieras individuales. En este sentido, si se aplica un tipo de gravamen efectivo distinto para los rendimientos del activo con riesgo, tr –por ejemplo, gravándolo al tipo medio o porque se permite la compensación de pérdidas al inversor-, y los rendimientos del activo sin riesgo, ts –por ejemplo, estableciendo su gravamen al tipo marginal o una bonificación por el mantenimiento de la inversión-, puede obtenerse una expresión en la que la tasa de preferencia temporal del inversor depende exclusivamente de los tipos de gravamen efectivos, ts y tr, de los activos financieros11. Esta posibilidad implicaría que, en última instancia, el privilegio fiscal es el mecanismo por el que el inversor queda atado a su inversión.

4. La neutralidad fiscal y los productos financieros de ahorro ordinario El privilegio fiscal tiene una influencia sobre las decisiones de materialización

del ahorro financiero ordinario que es mucho más amplia que la representada por los tipos de gravamen legales o marginales del inversor. En este sentido, la comparación de las rentabilidades financieras-fiscales requiere el establecimiento de una base 11 En Herce (2002) pueden consultarse varias expresiones en las que las tasas de preferencia temporal del inversor dependen, según diferentes supuestos, de los tipos de gravamen efectivos.

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financiera homogénea que proporcione, por una parte, valores financieros referidos a un mismo momento temporal y, por otra parte, tipos de gravamen marginales efectivos equivalentes con independencia del plazo explícito de diferimiento. La comparabilidad obliga a tener en cuenta a otros elementos integrantes de la fiscalidad de este tipo de ahorro, tales como las bonificaciones, las exenciones, las retenciones, las diferentes formas de instrumentar los tipos de gravamen, las posibilidades de diferimiento o de anticipación de impuestos.

El objeto de este apartado es determinar en qué medida la nueva reforma del

IRPF ha avanzado en la consecución del objetivo explícito de mejorar la neutralidad fiscal del ahorro financiero ordinario distribuido por un inversor individual entre activos con y sin riesgo.

Un componente importante de la rentabilidad financiera-fiscal es la cuña fiscal.

En nuestro caso, se definirá como una variable sintética (C) que resume el efecto neto de las regulaciones tributarias aplicables a cada activo financiero (cuña fiscal), permitiendo tener en cuenta que un mismo activo puede estar sujeto a distintos tipos de gravamen marginales legales cuando existe progresividad en la tarifa.

Debido a que, en este supuesto, la base homogénea de comparación es la

fiscalidad efectiva anual que recae en un euro adicional invertido en productos de ahorro financiero ordinario, hay que identificar esa variable para cada uno de los inversores (M) y activos financieros. En este sentido, una manera generalmente aceptada para materializar la cuña fiscal puede expresarse de la manera siguiente:

CM,i = te

M,i ri (4.1) En el caso de simplificar las particularidades financieras de los activos

introduciendo los supuestos de igualdad de las rentabilidades antes de impuestos y de la tasa de descuento con la que se actualizan las corrientes futuras de pagos impositivos se puede obtener el tipo de gravamen marginal efectivo real a partir de la expresión:

te

M,i = CM,i/(r-π) (4.2) La fiscalidad del ahorro financiero ordinario sería neutral en el caso de que cada

ahorrador fuese indiferente en la elección de activos alternativos una vez pagados los impuestos establecidos, lo que se puede expresar por la igualdad siguiente:

te

M,i= te M

Sin embargo, a los efectos de poder comparar la fiscalidad efectiva de los

distintos productos financieros de ahorro ordinario, es necesario avanzar un paso más para tener en cuenta si los rendimientos o las plusvalías se obtienen bien de una sola vez o bien de una forma progresiva a lo largo del tiempo.

En el primer caso, cuando la obtención de la renta sujeta a obligación impositiva

se produce al final del primer año, generándose el pago efectivo al final del período n, el tipo de gravamen marginal efectivo equivalente se obtiene mediante la expresión siguiente:

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te = tl / (1+r)n-1 (4.3) En la expresión anterior, tl es el tipo de gravamen marginal establecido por la

legislación del IRPF sobre el rendimiento de los activos en los que se materializa el ahorro financiero ordinario, por lo que puede revestir la forma de un tipo marginal de la tarifa, un tipo especial -reducido, medio- o un tipo de retención.

En la segunda posibilidad, para comparar, con el caso anterior, la fiscalidad

diferida de un activo que acumula rendimientos, es necesario distribuir los impuestos pagados en este caso sobre una base anual. A tal efecto, se seguirá una opción ampliamente aceptada que considera al tipo efectivo anual equivalente como un tipo de gravamen constante que, multiplicado por el rendimiento o la plusvalía acumulados en cada período, genera una corriente de pagos equivalentes, en valor actual, al de los impuestos que se satisfarían con el esquema de diferimiento original.

De esa forma, si tn representa el valor actual, al final del primer año, de los

pagos impositivos que habrán de realizarse al final del año n por la tenencia en cartera de cualquier activo cuya tasa de generación de plusvalía anual, fuese cual fuese la fórmula financiera de obtención, se puede representar por r, el valor actual al final del primer año de los impuestos pagados sobre la plusvalía acumulada será:

tn =( tl / (1+r)n-1)((1+r)n –1) (4.4) El tipo de gravamen marginal efectivo real anualmente equivalente será el que

iguale el valor actual de los impuestos efectivamente pagados tn, indicando, por cada euro que el ahorrador decida invertir marginalmente en un activo financiero, la fracción de euro que ha de pagar en concepto de impuesto, expresado en porcentaje del rendimiento real antes de impuestos:

te = tn / rn (4.5) En lo que se refiere a la fiscalidad del ahorro financiero ordinario, los datos

presentados en el cuadro 1 permiten afirmar que las reformas establecidas por la Ley 46/2002 suponen una moderada reducción de la tributación respecto a la regulación anterior. Este resultado es atribuible directamente a la reducción tanto de los tipos de gravamen marginales de la tarifa como de las retenciones correspondientes.

Sin embargo, la evidencia anterior solamente implicará una mejora de la

neutralidad en el trato fiscal del ahorro financiero ordinario, en el caso de que se encuentre la evidencia suficiente para demostrarlo. Para contestar a esta cuestión se ha elaborado el cuadro 2, en el que se considera un escenario12 económico con las

12 Con la elección del escenario se ha procurado hacer referencia a los inversores de rentas bajas, medias y altas, que realizan las elecciones entre activos financieros con y sin riesgo, en un contexto razonable para la tasa de inflación a medio plazo de acuerdo con la experiencia acumulada por el Banco Central Europeo y un rendimiento real “ex-ante” del 2 por ciento para las materializaciones del ahorro ordinario, cuya justificación se basa en las recientes estimaciones de Orphanides (2002), especialmente la sección 3.1 titulada The Classic Taylor Rule Over the Past Twenty Years. Finalmente, la información básica para analizar la fiscalidad del ahorro financiero ordinario en los años 2002 y

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pautas siguientes: hay dos clases de activos financieros ordinarios, estando la primera formada por los depósitos –como instrumento representativo de activo sin riesgo- y la segunda por las participaciones en los fondos de inversión –como representante de activo con riesgo; rentabilidad nominal bruta esperada del 5 por ciento; inflación esperada del 3 por ciento; tres tipos de inversores individuales identificados por sus bases liquidables contempladas en la legislación del IRPF vigente en 2002, así como las normas del IRPF vigentes tanto en 2002 como en 2003.

Como puede apreciarse en el cuadro 2, las medidas señaladas anteriormente se traducen en una reducción de la fiscalidad efectiva en todos los plazos de vencimiento de los depósitos y los fondos de inversión. Sin embargo los depósitos se benefician menos de las modificaciones implementadas que los reembolsos de participaciones en instituciones de inversión colectiva (PIIC), con lo que se han abierto las brechas fiscales de los depósitos y los reembolsos de participaciones, tal y como señalan los rangos entre los tipos de gravamen máximo y mínimo construidos con los respectivos tipos de gravamen efectivos reales.

Estas diferencias aún pueden ser más acusadas si se tiene en cuenta que la Ley

46/2002 introduce la desfiscalización del cambio de fondos de inversión con

2003 procede de CISS (2003): Cuadros comparativos de la fiscalidad del ahorro en los ejercicios 2002 y 2003, en Guía del impuesto sobre la renta de las personas físicas, págs. 1069-1072, 2ª edición, Valencia.

Plazo (años) rcm gp sv rcm gp sv

= 1 tmg tmg tmg tmg tmg tmg

1 < n = 2 tmg 18% tmg tmg 15% tmg

2 < n = 5 0,7 tmg 18% 0,7 tmg 0,6 tmg 15% 0,6 tmg

n > 5 0,7 tmg 18% 0,35 tmg 0,6 tmg 15% 0,25 tmg

n > 8 0,7 tmg 18% 0,25 tmg 0,6 tmg 15% 0,25 tmg

Fuente: Elaboración propia, a partir de CISS (2003), Cuadros comparativos de la fiscalidad en los ejercicios 2002 y 2003.

rcm: rendimientos del capital mobiliario; mg= tipo marginal de gravamen

Cuadro 1

Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas:Tributación de los instrumentos financieros según naturaleza y plazo

2002 2003

sv: seguros de vida

gp: generación plusvalías

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mantenimiento de la antigüedad, lo que supone, por una parte, un supuesto de tributación diferida y, por otra parte, una medida que pretende reducir, tal y como se ha realizado en la ecuación 3.11, los efectos de δ a la hora de incrementar la participación de cartera de los activos con riesgo debido al aumento de las volatilidades esperadas de estos últimos. La supresión de este peaje fiscal –que además, ha sido acompañada por una nueva modalidad de exención por reinversión- se ha otorgado como una ventaja exclusiva a los fondos de inversión, lo que supone una reducción adicional de su tributación y un aumento de sus diferenciales impositivos respecto a los depósitos. En consecuencia, la adquisición de PIIC dispone de una vía exclusiva para convertir plusvalías a corto plazo en plusvalías a largo plazo, otorgando la posibilidad de obtener reducciones de la fiscalidad muy significativas en relación con los demás productos financieros de ahorro ordinario.

Fuente: Elaboración propia. Respecto a las colocaciones de ahorro ordinario con períodos de diferimiento

comprendidos entre un plazo inferior a un año y los dos años cabe decir que se aprecia una reducción de su fiscalidad efectiva, observándose que el gravamen aplicado a la

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enajenación de las PIIC disminuye en mayor medida que el aplicado a los depósitos, veáse el cuadro 2.

En dicho cuadro, se aprecia también una reducción de la fiscalidad efectiva en

las colocaciones del ahorro ordinario a más de dos años. En general, los rangos de los tipos de gravamen efectivos continúan teniendo una amplitud significativa, que es aumentada por las medidas adoptadas por la Ley 46/2002 para los períodos comprendidos entre más de dos años y cinco años, reforzándose los incentivos a la creación de clientes fiscales. En este sentido, como se puede apreciar en el cuadro 3, los ahorradores de rentas más bajas deberían contratar depósitos a plazo, mientras que los inversores con rentas medias y altas obtienen las mayores ventajas fiscales cuando suscriben PICC.

Ceteris paribus, es muy posible que los nuevos privilegios exclusivos de los

fondos de inversión en la legislación fiscal española pueden implicar que no sólo produzcan efectos positivos en la promoción de estos productos financieros sino que también potencien los supuestos de arbitraje fiscal entre diferentes activos, con el objeto de obtener la mayor rentabilidad neta de impuestos para su patrimonio. Claramente, este efecto se debe a que, en el momento de producirse un aumento del rendimiento neto del activo con riesgo como una consecuencia directa de una menor tributación diferencial, se modifica el valor de la variable δ en un sentido que favorece la modificación de las preferencias del inversor para aumentar la participación del activo con riesgo en su cartera.

Este tipo de incentivos fiscales tienden a favorecer las relaciones de sustitución

entre activos financieros, tal y como señalan las conclusiones de autores como Ross (1985), Dammon y Green (1987) y Basak y Croitoru (1999). En todos estos trabajos se defiende que sólo con la implementación de restricciones financieras fuertes se dificulta o impide el aprovechamiento de las relaciones de sustituibilidad. En consecuencia, ponen de manifiesto la dificultad existente para alcanzar el equilibrio en los mercados financieros actuales donde los costes de transacción son poco significativos a la hora de impedir las estrategias financiero-fiscales y el inversor posee carteras incompletas gravadas por impuestos heterogéneos.

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Fuente: Elaboración propia. Los resultados anteriores ponen de manifiesto el importante papel desempeñado

por la fiscalidad española sobre la renta personal en el proceso de distribución del patrimonio inicial del inversor entre activos con riesgo y sin riesgo.

En este sentido, se ha constatado que las nuevas medidas de reforma de la

imposición sobre la renta personal han reducido la fiscalidad efectiva de los depósitos y los fondos de inversión, pero no han aportado mejoras significativas en la neutralidad fiscal de los mismos. Este hecho viene a unirse a la abundante evidencia que atribuye a las reformas parciales la capacidad para resolver solamente problemas específicos, pero a costa de crear o mantener distorsiones fiscales.

Estas distorsiones pueden ser lo suficientemente significativas para que el

ahorro ordinario se esté canalizando en España hacia determinados productos financieros de ahorro ordinario en función de criterios fiscales ajenos a las condiciones de liquidez, rentabilidad y seguridad, que han de inspirar a las decisiones de cartera.

La discriminación fiscal ha de tener unas sólidas justificaciones en los objetivos

y en los resultados de la política económica. En el caso que se ha estudiado, la principal justificación se encontraría en la demostración de que el trato fiscal diferencial obedece a una pauta de fomento del ahorro financiero ordinario de los inversores individuales gestionado por instituciones de inversión colectiva, cuya especialización y forma de funcionamiento permite a los inversores reducir significativamente tanto el riesgo individual contraído como los costes asociados al mantenimiento de la cartera de activos seleccionada.

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5. Conclusiones En lo que se refiere a la fiscalidad de los productos financieros de ahorro

ordinario, la Ley 46/2002, de 19 de diciembre, ha reducido sus tipos de gravamen marginales aplicables y ha aumentado sus coeficientes reductores en función del plazo, lo que ha supuesto una rebaja de la fiscalidad efectiva de dichos activos financieros. Sin embargo, la neutralidad fiscal registra un empeoramiento respecto a la situación anterior, como pone de manifiesto la apertura de las brechas fiscales y los rangos entre los tipos de gravamen máximo y mínimo de los depósitos y los fondos de inversión.

Respecto a la evolución de la neutralidad en la fiscalidad de los productos

financieros de ahorro ordinario, caben resaltar otros dos hechos importantes. El primero es que las mejoras de la fiscalidad efectiva de los productos de ahorro ordinario beneficia, relativamente, más a las rentas altas.

El segundo es que las decisiones de inversión entre activos sin riesgo y con

riesgo se ven decisivamente influidas por la desfiscalización del cambio de fondos de inversión con mantenimiento de la antigüedad. Esto añade nuevos privilegios fiscales a los fondos de inversión que suponen reducciones de fiscalidad significativas, respecto a otros productos alternativos como son los depósitos, lo que se traduce en un supuesto claro de creación de clientes fiscales.

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