LA GRAN CRISIS ECUATORIANA DE FINALES DE LOS NOVENTA · 2020-01-29 · La gran crisis ecuatoriana de finales de los años noventa 1 1. Introducción Este artículo documenta analíticamente

Temas

de Economía

y Política

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AUGUSTO DE LA TORRE Y YIRA MASCARÓ

LA GRAN CRISIS

ECUATORIANA DE

FINALES DE LOS

NOVENTA

DICIEMBRE 2011

Temas de Economía y PolíticaDiciembre 2011

AUGUSTO DE LA TORRE Y YIRA MASCARÓ

LA GRAN CRISIS ECUATORIANA

DE FINALES DE LOS NOVENTA:

DEBACLE DE BANCA, MONEDA Y DEUDA

* Augusto de la Torre ([email protected]) es Economista Jefe para América Latina y Yira Mascaró ([email protected]) es Especialista Financiera Líder; ambos trabajan para el Banco Mundial. Este artículo es la traducción al español de un documento de trabajo origi-nalmente escrito en inglés (Banking, Currency and Debt Meltdown: Ecuador Crisis in the Late 1990s) hace diez años, en octubre del 2001. Los autores agradecen a Roberto García-Saltos por su sustancial contribución en el análisis de los datos. Agradecen también a Vicente Albornoz por su interés y estímulo, sin los que esta versión en español no hubiese visto la luz del día. Por últi-mo, los autores reconocen la eficiente asistencia de Berta Romero en la traducción del artículo, de Felipe Hurtado en las revisiones necesarias para su publicación y de Andrés Dávila en el diseño y diagramación del documento.

De La Torre, Augusto - Mascaró, YiraTemas de Economía y Política - Tomo 20La gran crisis ecuatoriana de finales de los noventa

© CORDESDiciembre 2011Primera ediciónDiseño y Diagramación: Andrés Dávila

ISSN: 1390-132X

Quito - Ecuador

PRESENTACION

Este estudio de Augusto de la Torre y Yira Mascaró llena un vacío muy im-portante en la investigación económica del Ecuador al analizar de una manera objetiva y áltamente técnica la grave crisis que sufrió el Ecuador a fines del siglo XX.

El libro presenta los antecedentes macroeconómicos de la crisis, para luego analizar los problemas legales, políticos y externos que fueron complicando el panorama del Ecuador hasta llevar al país a su peor recesión desde los años treinta.

El análisis arranca con la descripción de la desafortunada conjunción de una expanción económica, a comienzos de la década de 1990, y una contracción a mediados de la misma década. Todo esto se sumó a una reforma legal deficiente, una mala supervisión bancaria y un sistema político incapaz de hacer a tiempo las reformas necesarias en el sector financiero. Adicionalmente, shocks externos como el “efecto tequila” y la Crisis Asiática de 1998 conspiraron para producir una crisis fiscal, cambiaria y bancaria de grandes proporciones.

Esperamos que esta contribución de CORDES permita avanzar en el enten-dimiento de la sociedad y la economía ecuatoriana.

Vicente AlbornozDIRECTOR GENERAL DE CORDES

Quito, diciembre de 2011

INDICE

1. Introducción................................................................................................... 1

2. Los orígenes: ¿cuándo y cómo se sembraron las semillas de la crisis?........ 32.1. Liberalización financiera sin suficiente modernización institucional........................ 3

2.1.1. Ausencia de supervisión consolidada: banca offshore y fondos de inversión......... 62.1.2. Deficiencias en el marco legal para la resolución de quiebras bancarias.............. 92.1.3. Proliferación de intermediarios pequeños con bajo capital................................. 112.1.4. La liberalización financiera en un contexto de estructuras de poder

oligárquico...................................................................................................... 132.2. Entradas de capital, auge crediticio y frenazo brusco (1993-1996)........................ 14

2.2.1. Ingreso de capitales y crecimiento del crédito doméstico (1993-1994)............... 142.2.2. Frenazo brusco (1995-1996)........................................................................... 182.2.3. Las dificultades del sistema bancarios en 1995-1996........................................ 202.2.4. Falta de acción post-crisis: la oportunidad perdida (1997-1998)...................... 22

Panel II: Orígenes de la crisis......................................................................................... 25

3. Estallido de la crisis y esfuerzos de Contención.......................................... 273.1. Ansiedad de los depositantes, choques y restricciones de liquidez.......................... 273.2. Autoridades económicas contra las cuerdas............................................................ 303.3. Intentos de contención a través de una legislación de emergencia......................... 323.4. El desmantelamiento de esfuerzos de contención................................................... 35

3.4.1. Crisis cambiaria y caos en el sistema bancario.................................................. 353.4.2. Detrás del fracaso de la contención................................................................... 38

3.5. Contención forzosa: el congelamiento de depósitos............................................... 42Panel III: Estallido de la crisis........................................................................................ 44

4. Las profundidades de la Crisis..................................................................... 454.1. Diagnóstico tardío: auditorías internacionales........................................................ 474.2. Moratoria de pago en la deuda externa del sector público..................................... 494.3. La espiral de devaluación e insolvencia.................................................................. 52Panel IV: Las profundidades de la crisis......................................................................... 57

5. Consecuencias inmediatas de la dolarización............................................. 595.1. El poder estabilizador de la dolarización................................................................ 595.2. Joroba Inflacionaria y licuación de deudas............................................................. 615.3. Asignación de la insolvencia post-estabilización..................................................... 62Panel V: Acontecimientos Post-Dolarización.................................................................. 64

Bibliografía....................................................................................................... 66

La gran crisis ecuatoriana de finales de los años noventa

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1. Introducción

Este artículo documenta analíticamente la historia de la gestación y estallido de la más profunda crisis financiera en Ecuador desde 1930 (Panel II, Gráfico 1) y una de las más destructivas crisis en América Latina en las últimas décadas, tanto en términos de su costo financiero cuanto del resquebrajamiento social, político e institucional que causó.

¿Qué hay de nuevo en el enfoque de este artículo?

Examina la interacción dinámica de factores micro, macro y de política •financiera en la gestación de la crisis.Analiza la naturaleza de los dramáticos dilemas de política económica •que se enfrentaron en un contexto de una crisis sistémica triple—crisis de banca, moneda y deuda.Ilustra la complejidad de la restructuración bancaria en un contexto de •corrida contra sistema (en lugar de una huida hacia la calidad dentro del sistema).Ilustra las implicaciones adversas de la dolarización de pasivos y el con-•secuente descalce en los balances de los deudores; en particular, argu-menta que la hiperinflación no es un equilibrio económico o político en ese contexto. Los descalces generalizados de moneda más bien aumentan la probabilidad de que la turbulencia financiera desate una espiral de devaluación e insolvencia.Examina la importancia crucial de las limitaciones del marco jurídico y •las restricciones políticas en el manejo de una crisis sistémica.Añade nuevas perspectivas al debate sobre precondiciones para la dola-•rización—de hecho, ilustra un caso de “dolarización contra las cuerdas” (sin el cumplimiento de precondiciones clásicas).Ilustra el poder estabilizador de la dolarización de jure—su sorprendente •capacidad de detener el deterioro de factores macroeconómicos funda-mentales y frenar el desplome de un sistema financiero caracterizado por un alto grado de dolarización de facto. Ilustra además que la dolarización formal, pese a que no necesariamente motiva la disciplina fiscal y refor-ma estructural, puede sin embargo blindar parcialmente el desempeño del sistema financiero frente a la volatilidad política.

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Temas de Economía y Política

Este artículo está organizado en términos generales a través de líneas crono-lógicas. El Capítulo 2 examina la gestación de la crisis desde inicios de la década de los 90. El Capítulo 3 se centra en el estallido de la crisis y los esfuerzos de contención instrumentados durante el último trimestre de 1998 y el primero de 1999, los cuales culminaron con el congelamiento de depósitos en marzo de 1999. El Capítulo 4 analiza el contexto y las consecuencias del relativamente largo período de congelamiento de depósitos, en el cual la resolución de la crisis bancaria se vio limitada por una aguda inestabilidad financiera, creciente insol-vencia y contracción económica—un proceso de deterioro galopante que fue fi-nalmente detenido con el anuncio de la dolarización formal en enero de 2000. El Capítulo 5 analiza brevemente algunos temas de política económica relevantes en el período inmediatamente posterior a introducida la dolarización.

* A no ser que se diga lo contrario, todas las fuentes estadísticas utilizadas tanto en el texto como en los gráficos o tablas, fueron obtenidas de instituciones oficiales del Estado ecuatoriano.


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2. Los orígenes: ¿cuándo y cómo se sembraron las se-millas de la crisis?

Las crisis financieras estallan de repente y en momentos no totalmente pre-decibles pero se incuban paulatinamente, a lo largo de períodos extendidos. El Ecuador no fue una excepción. La gestación de la crisis ecuatoriana que estalló al final de 1998 se remonta a por lo menos una década atrás y puede ser explica-da desde tres perspectivas relacionadas pero conceptualmente diferentes. Estas perspectivas resaltan factores de política económica y financiera que genera-ron una creciente vulnerabilidad sistémica a choques externos. La primera pers-pectiva enfatiza el fracaso en establecer un marco de regulación y supervisión efectivo en medio de un acelerado proceso de liberalización de la industria de servicios financieros. La segunda está relacionada a las secuelas del pronunciado ciclo macroeconómico (expansión-recesión) registrado durante 1993-1996. La tercera se enfoca en la intensificación de la vulnerabilidad financiera durante 1997-1998 resultante de una política fiscal laxa y la inhabilidad (compartida entre autoridades económicas y líderes políticos) de introducir un conjunto de urgentes reformas financieras, pese a que la necesidad de dichas reformas se hizo patente algunos años antes de la gran crisis de 1998-99, esto es, durante la crisis bancaria de mucho menor gravedad que el Ecuador experimentó durante 1995-1996.

La primera perspectiva resalta las raíces microeconómicas de la crisis, la segunda destaca sus raíces macroeconómicas y la tercera es una combinación de las dos. Las tres perspectivas, en combinación, aclaran cómo las semillas de la crisis, sembradas de manera diferente e independiente, convergieron e inte-ractuaron para crear significativa vulnerabilidad, erosionando la capacidad del sistema para enfrentar los fuertes choques exógenos que golpearon al país en la segunda mitad de 1998 y que hicieron que la frágil situación macro-financiera se desmorone.

2.1. Liberalización financiera sin suficiente modernización institucional

La liberalización de la industria de servicios financieros en Ecuador se inten-sificó a inicios de 1990. Éste proceso se concentró en los mercados financieros domésticos ya que los movimientos internacionales de capitales privados fluían

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libremente desde hacía tiempo, con base a un peculiar arreglo de banca offshore (que se discutirá más adelante). La liberalización cubrió una amplia base. Para empezar, las tasas de interés administradas que se establecieron en los años se-tenta para apoyar la asignación de crédito dirigida por el estado, comenzaron a desregularse a finales de 1980 y a inicios de 1993 pasaron a ser determinadas por el mercado. Por otra parte, a finales de 1992, el Banco Central del Ecuador (BCE) eliminó los controles cambiarios que habían apuntalado un sistema dual (oficial y paralelo) de tipo de cambio a lo largo de los años 70 y 80. La unifica-ción completa del mercado cambiario se logró en la segunda mitad de 1993, en el contexto de un sistema de “flotación administrada”—es decir, flotación limita-da por intervenciones sistemáticas del BCE en el mercado de divisas.

Además, los requerimientos de encaje legal no remunerado—que actuaban como un impuesto sobre la intermediación financiera—fueron reducidos signi-ficativamente tanto en su nivel promedio como en su dispersión (pues distin-tos requerimientos se aplicaban a distintos tipos de pasivos bancarios) durante 1992-19941. Adicionalmente, los residuos del sistema de asignación dirigida del crédito (que en ese entonces beneficiaba principalmente al sector agrícola) fue-ron eliminados en 1993. Finalmente, la modernización de la regulación bancaria que había comenzado a finales de los años ochenta registró un salto cualitativo significativo en mayo de 1994, con la aprobación de una nueva ley bancaria, la Ley General de Instituciones del Sistema Financiero (LGISF).

La LGSIF amplió sustancialmente el alcance de las operaciones que un ban-co podía desempeñar directamente o a través de sus subsidiarias, abriendo las puertas hacia la banca múltiple y eliminando así el grueso de la tradicional seg-mentación en la prestación de servicios financieros a través de intermediarios especializados. La ley también introdujo la figura del “holding” bancario2 que buscaba abrir el camino hacia la eventual supervisión consolidada de los con-glomerados financieros. La ley completó la apertura del sector financiero al ca-pital extranjero. Y, para compensar las nuevas libertades que se otorgaron a los

1 En agosto de 1992 el requerimiento de encaje legal no remunerado (REL) se situaba en 34% para los depósitos a la vista en sucres, 8% para los ahorros y depósitos a plazo en sucres y 35% para los depósitos en moneda extranjera. En la fase inicial de la liberalización, el REL de los depósitos a la vista en sucres se redujo gradualmente hasta llegar a 25% en julio de 1994. En agosto de 1994 el REL para depósitos a la vista tanto en sucres como en moneda extranjera se redujo al 10%. A esto le siguió un proceso de unificación por el cual los REL para todos los tipos de depósitos convergieron a 10% para octubre de 1994. Dicha unificación se mantuvo hasta marzo de 1997 cuando se incrementó al 12% con miras a reducir el ritmo de crecimiento del crédito.

2 La ley no siguió un modelo de banca universal puro. Por ejemplo, no permitió que los servicios de banca de inversión y seguros sean generados directamente por un banco o sus subsidiarias. Sin embargo, dictaminó que estos servicios podían ser proporcionados por un grupo o conglomerado financiero a través de entidades especializadas que formen parte del “holding” bancario.


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bancos, la LGISF estableció lo que entonces podía considerarse como un marco adecuado y moderno para el desarrollo de la regulación prudencial. Este marco legal incluía requerimientos mínimos de capital, clasificación de préstamos por calidad y normas sobre provisiones, y límites estrictos a los préstamos a partes relacionadas3. Junto con los bancos, la ley creó la figura de sociedades financie-ras, las mismas que fueron autorizadas para proporcionar básicamente la misma gama de servicios que un banco, con la notable excepción de los depósitos a la vista.

La liberalización de los mercados financieros domésticos fue vista como un componente indispensable de la modernización económica del país. El repri-mido sistema financiero previo a esta reforma se había vuelto cada vez más incompatible con las tendencias que recorrían el mundo (movilidad de capitales, desregulación, innovación financiera y cambio tecnológico), y se lo veía como un obstáculo al desarrollo económico y social del país. ¿Por qué entonces la li-beralización financiera creó vulnerabilidades en el sistema bancario ecuatoriano que le hicieron más propenso a una crisis? La respuesta desde el punto de vista microeconómico puede referirse a tres epicentros de vulnerabilidad que no se repararon mientras avanzaba la liberalización financiera. (Las vulnerabilidades macroeconómicas se discuten en los siguientes capítulos.) Éstos fueron (i) el fracaso en la implementación de una regulación y supervisión consolidada de los conglomerados financieros, con problemas especiales relacionados a la banca offshore y los fondos de inversión; (ii) las deficiencias en el marco legal para la resolución y cierre ordenado de bancos en dificultades; y (iii) la proliferación de intermediarios financieros con bajos niveles de capitalización y, por ende, pro-pensos a la toma excesiva de riesgos con dinero ajeno.

En el resto de este capítulo trataremos estos tres epicentros de vulnerabili-dad microeconómica y luego, en el cuarto subcapítulo, discutiremos los factores de economía política que ayudan a explicar por qué la modernización regulato-ria e institucional no acompañó adecuadamente a la liberalización financiera.

3 La LGISF, sin embargo, limitó la capacidad del regulador para aumentar por vía de regulación los requerimientos de capital más allá de lo dispuesto en la ley (8% sobre activos ponderados por riesgo) y estableció un techo generoso para los préstamos a partes relacionadas (50% de capital regulatorio, el mismo que podía ser incrementado a 100% si los préstamos tenían garantías de alta calidad). Los límites para la exposición a préstamos conectados como porcentaje del patrimo-nio bancario varían ampliamente entre los países de América Latina (Costa Rica 80%; Perú 75%; Brasil 10%; Bolivia 0%).

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2.1.1. Ausencia de supervisión consolidada: banca offshore y fondos de inversión

El sistema financiero ecuatoriano estaba dominado por bancos que opera-ban en el centro de conglomerados financieros con estructuras de propiedad complejas. Dichos conglomerados incluían típicamente un banco onshore, un banco offshore, una sociedad administradora de fondos, una casa de valores, una compañía de tarjetas de crédito, una compañía de leasing y factoring, y fre-cuentemente también una compañía de seguros. La LGIFS estipulaba que, even-tualmente, estos conglomerados estarían sujetos a una regulación y supervisión consolidada. Pero la implementación de esta disposición no logró perfeccionarse antes de que estallara la crisis a finales de 1998. De hecho, las precondiciones básicas para la supervisión consolidada tardaron en desarrollarse. Por ejemplo, la información contable consolidada de los conglomerados financieros comenzó a llegar (con poca frecuencia y con muchas deficiencias) dos años después de la aprobación de la LGSIF, limitando severamente el monitoreo de las actividades de los grupos financieros, particularmente las de las subsidiarias offshore.

La situación de suyo deficiente por la falta de información a nivel del con-glomerado financiero se complicó aún más por el inadecuado monitoreo oficial. En efecto, en ese tiempo la Superintendencia de Bancos era una institución con una cultura institucional anticuada frente a las necesidades impuestas por el rá-pido paso de la liberalización financiera. Desde esta perspectiva, el déficit en la capacidad de la Superintendencia de Bancos (SB) para ejercer una supervisión moderna enfocada en los riesgos (más que en la verificación más mecánica de cumplimiento de reglas) era significativo4. Se puede especular, además, que al momento de la modernización de la legislación bancaria en Ecuador, los sistemas de monitoreo privado también eran débiles. Esto reflejaba una combinación de factores, incluyendo un bajo índice de cultura financiera en el país, una actitud relativamente pasiva de las firmas de auditoría externa, y una cultura bancaria tradicional, acostumbrada a un sistema bancario segmentado por funciones y con baja utilización de sistemas de manejo de riesgo sofisticados.

De este modo, la ausencia de supervisión consolidada aunada a debilidades en el monitoreo del mercado y en la administración de riesgos por parte de los mismos intermediarios privados abrió la puerta para que algunos banqueros y accionistas inescrupulosos utilicen las complejas estructuras de sus conglomera-dos financieros para ocultar apalancamientos múltiples, tomar riesgos excesivos y esconder pérdidas o, incluso, fraudes. En ausencia de regulación y supervisión

4 En Ecuador, la función de supervisión y regulación bancaria no le corresponde al BCE, sino a otra institución, la Superintendencia de Bancos (SB), que es una entidad autónoma de rango Consti-tucional.


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consolidada efectiva, la liberalización amplió tanto el rango de riesgos que en-frentaban los banqueros como el rango de oportunidades para cometer abusos5.

Dos vehículos de los conglomerados financieros probaron ser particular-mente peligrosos: la banca offshore y las administradoras de fondos. La banca offshore estaba inextricablemente atada al tejido económico y financiero del Ecuador, pero representaba, al igual que los fondos, un punto ciego tanto para los inversionistas como para los supervisores. Las autopsias de bancos que poste-riormente fueron intervenidos mostraron cómo estos vehículos fueron utilizados para generar capitales falsos, financiar préstamos a partes vinculadas por encima de los límites regulatorios y liquidar activos deteriorados a espaldas de los su-pervisores6. Cuando surgieron crecientes problemas de inestabilidad financiera en 1995-96 y 1998-99, tanto los fondos como los bancos offshore se convirtieron en fuente de contagio para sus bancos matriz. Estos últimos tuvieron en muchos casos que salir al rescate de los primeros (mediante inyecciones de liquidez y absorción de activos desvalorizados) a expensas de debilitar el respaldo con que podían contar los depositantes en el sistema bancario onshore.

Los bancos offshore en Ecuador eran de naturaleza peculiar. No se estable-cieron para ofrecer servicios financieros a foráneos, como es el caso de otros centros offshore comúnmente conocidos. Por el contrario, tenían una licencia emitida por otro país, normalmente del Caribe, pero que no les permitía aceptar depósitos en ese país. No obstante, esas licencias offshore estaban autorizadas por la ley ecuatoriana para ofrecer ofrecer un menú completo de servicios fi-nancieros (especialmente depósitos y préstamos en dólares) a residentes ecua-torianos. Cada banco offshore era parte de un conglomerado financiero onshore y, de este modo, estaba íntimamente ligado a la economía nacional. Para los ecuatorianos, un banco offshore no era fácilmente distinguible del banco onsho-re—ambos eran vistos como si provinieran de la misma entidad financiera. Esta percepción estaba respaldada por el uso del mismo nombre comercial, edificio y otras infraestructuras comunes. De acuerdo a estimaciones del BCE y la SB, a mediados de la década de los 90, la banca offshore representaba alrededor de 70% del sistema onshore.

5 Una discusión detallada de las fallas de los mercados financieros y el potencial de generación de un “lado oscuro” (incluyendo abusos) en el proceso de desarrollo financiero se encuentra en De la Torre and Ize, 2010. El lector puede además revisar la explosión de literatura (citada en esos artículos) que surgió a raíz de la más reciente crisis financiera global, originada en los problemas del mercado hipotecario “sub-prime” de los EEUU.

6 Una descripción detallada sobre un caso altamente sofisticado puede ser encontrada en BCE (1996).

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Este tipo de banca offshore floreció en Ecuador desde inicios de los años 80. Podía ofrecer depósitos a residentes ecuatorianos con la ventaja para el deposi-tante de eludir el pago de impuestos sobre los intereses recibidos, lo cual estaba prohibido a los bancos con licencia en Ecuador. La banca offshore cumplió con la función de evitar que las corridas contra la moneda (que eran frecuentes en los años 80) conllevaran necesariamente la interrupción del crédito. Cuando los ecuatorianos convertían sus ahorros de sucres a dólares por temor a una devaluación, los depósitos se movían típicamente de una sucursal onshore hacia una offshore del mismo conglomerado financiero, el cual por tanto seguía dis-poniendo de fondos para otorgar crédito (pero ahora en dólares) a los mismos ecuatorianos.

Aunque la LGISF de 1994 dio explícita autorización a que bancos naciona-les (onshore) capten depósitos y realicen préstamos en dólares, un fuerte lobby bancario acalló la propuesta original de la LGISF de eliminar el sistema offsho-re. Este lobby argumentó exitosamente ante el Congreso que, a pesar de que los bancos offshore ya no contarían con la exclusividad de ofrecer protección a los depositantes contra el riesgo cambiario (a través de cuentas de depósito en dólares), seguían ofreciendo servicios importantes a los ahorristas por el simple hecho de estar incorporados legalmente en una jurisdicción foránea. Según el lobby, estos servicios—incluyendo la elusión de impuestos, confidencialidad de la identidad del depositante y cobertura frente al riesgo país—eran altamente valorados por los depositantes grandes debido a la tradicional inseguridad legal e inestabilidad política del país. El lobby así alegaba que la eliminación del pe-culiar sistema offshore ecuatoriano promovería la salida de depósitos fuera del sistema financiero ampliado, con un consecuente agotamiento de una fuente importante de crédito en el país. El resultado, provechoso para el lobby, probó ser muy nocivo para la sociedad, cuando la banca offshore se convirtió en el principal epicentro de volatilidad financiera hacia fines de los 90.

La situación con los fondos fiduciarios, de inversión y fondos mutuales fue algo similar aunque su impacto adverso fue de menor envergadura. El marco jurídico para su desarrollo se estableció en 1993, mediante una nueva Ley del Mercado de Valores (LMV). Las administradoras de estos fondos se multiplica-ron rápidamente bajo el paraguas de los conglomerados financieros. Los fondos tendían a caer entre las fisuras, pues eran responsabilidad compartida tanto de la Superintendencia de Bancos como de la agencia reguladora del mercado de valores, la Intendencia de Valores dentro de la Superintendencia de Compañías, también creada en 1993 por la nueva LMV. La Intendencia de Valores no pudo establecer ni hacer cumplir estándares adecuados de transparencia y divulgación para estos fondos. Los inversionistas en ellos, sin adecuada información y cultura financiera, identificaban claramente al fondo de inversión con el banco relacio-


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nado debido al uso del mismo nombre comercial y de las mismas instalaciones. Los fondos offshore eran tan comunes como los onshore pero un inversionista común y corriente no sabía cómo distinguirlos con claridad. En muchos casos, además, los inversionistas no comprendían la diferencia entre un depósito y una inversión en un fondo, por lo que tendían a fijarse solamente en las tasas de rendimiento ofrecidas por los promotores de los fondos.

2.1.2. Deficiencias en el marco legal para la resolución de quiebras bancarias

Otra fuente microeconómica de vulnerabilidad sistémica fue la conjunción de la liberalización de la industria de servicios financieros con un marco defi-ciente para confrontar quiebras bancarias. No existía, en efecto, un marco legal y procedimental que asegure, por un lado, la intervención temprana y cierre de un banco inviable (tal que detenga el desangre financiero y reduzca los incentivos a utilizar el dinero de los depositantes para apuestas temerarias o fraudes) y, por otro lado, minimice el riesgo de que dicho cierre produzca pánico (corridas de depósitos) o cause una innecesaria destrucción del valor de los activos.

El sistema de resolución de bancos inviables previsto en la LGISF de 1994 consistía en el cierre del banco seguido por un proceso prolongado de liqui-dación aplicado a todo el balance del banco en quiebra7. No existía un seguro explícito para los pequeños depositantes. En su lugar, había solo una prelación especial para pequeños depositantes onshore (hasta US$2.000 por depositante) que les daba el derecho a ser resarcidos en primer lugar contra los activos de un banco en liquidación. No existía tampoco la base legal para transferir rápi-damente los depósitos (por lo menos los de los pequeños depositantes) de un banco en quiebra a otros bancos, lo cual—como lo ha demostrado la experiencia de otros países8—es clave para evitar pánicos bancarios y, por tanto, eliminar un desincentivo crucial para que los supervisores tomen a tiempo la decisión de

7 Varios procesos de liquidación de algunos bancos pequeños que se habían iniciado en los años 80 seguían en pie a mediados de los 90, interrumpidos frecuentemente por demandas judiciales. En más de un caso (por ejemplo, el Banco Sudamericano cerrado en los 80 y el Banco de los Andes cerrado en los 90) un juez ordenó a la Superintendencia de Bancos “devolver el banco” a sus propietarios.

8 Un análisis detallado de las características y limitaciones del marco legal ecuatoriano (vigente ha-cia fines de 1998, es decir, al momento del estallido de la crisis) para la intervención y resolución de bancos inviables o con problemas crónicos se encuentra en De la Torre (1997), Una evaluación de la experiencia bajo el sistema argentino de resolución y cierre de bancos (que fue utilizado con éxito en la segunda mitad de los 90, especialmente durante la crisis del Tequila), se puede encontrar en De la Torre (2000), Las técnicas de resolución de quiebras bancarias vigentes en los Estados Unidos en los 90 están documentadas por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC).

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cerrar un banco inviable. En consecuencia, los pagos a los depositantes y otros acreedores del banco en quiebra estaban vinculados a la disponibilidad de dine-ro en efectivo obtenido a través de un lento e ineficiente proceso de liquidación de activos—es decir, varios meses después del cierre del banco.

El marco de cierre y liquidación de bancos en la LGISF era utilizable sólo en el caso de quiebras aisladas de bancos pequeños. Sin embargo, sus deficiencias eran evidentes en el caso de los bancos grandes que se encontraban en dificul-tades y que pertenecían a conglomerados financieros. El cierre de estos bancos, acompañado con prolongados retrasos en el pago a sus depositantes, traía un evidente riesgo de una corrida más generalizada contra el sistema bancario, on-shore y offshore. La preocupación con respecto a este riesgo se agudizó en la medida en que el entorno macroeconómico del país se deterioraba y aumentaba la fragilidad del sistema bancario9.

En efecto, la LGISF tampoco otorgaba a la SB el poder para intervenir en un banco en dificultades, para destituir a sus gerentes y directores y desplazar a sus accionistas, y para reestructurarlo y venderlo una vez intervenido10. La ausencia de un instrumental eficiente de intervención y resolución reflejaba el hecho de que la LGISF había sido redactada con el ingenuo supuesto de que (i) los proble-mas bancarios serían detectados por los supervisores y corregidos con brevedad por vía privada, antes de que se declare la insolvencia; y de que (ii) la posibili-dad de una rigurosa liquidación de cualquier banco insolvente (sin importar el tamaño), mediante la exposición de los accionistas y depositantes al riesgo de pérdida, mejoraría la disciplina del mercado y mantendría el riesgo moral bajo control, evitando así una crisis sistémica.

La única alternativa para una cuasi-intervención bancaria que quedaba en la LGISF fue la del “crédito subordinado”, figura utilizada por el BCE cuando tomó control del Banco Continental en 1996 (véase más adelante) para recapitalizar-lo. Sin embargo, esta alternativa presentaba fallas y riesgos legales. Por ejemplo, no autorizaba a la autoridad a destituir a los gerentes del banco y diluir el pa-trimonio de sus accionistas por lo cual, en el caso de Banco Continental, el BCE tuvo que recurrir a persuasión moral para conseguir esos resultados—por medio 9 Reformas a la LGISF introducidas en 1996 autorizaban al Banco Central a otorgar un préstamo

al liquidador para facilitar el pago rápido a los pequeños depositantes. Sin embargo, esta dispo-sición no fue probada en la práctica y resultó ser insuficiente frente a la profundidad de la crisis que estalló a fines de 1998.

10 Este tipo de marco legal se puede encontrar, por ejemplo, en las legislaciones actuales de España, México y Colombia. En estos casos, la ley también autoriza el uso de seguros de depósitos o fondos del sector público para reestructurar y recapitalizar al banco intervenido, de manera que la reprivatización sea posible.


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de un acuerdo requería la firma de los dueños del banco. Más aún, la interven-ción del Banco Continental dio pie a conflictos judiciales contra las autoridades del Banco Central y la Superintendencia de Bancos, por lo que las autoridades que enfrentaron la crisis de 1998-1999 entendiblemente prefirieron no hacer uso de la alternativa del préstamo subordinado.

En suma, las deficiencias legales en la intervención, cierre y resolución de bancos inviables privaron al Ecuador de un pilar esencial para garantizar la so-lidez de su sistema bancario en medio de la liberalización financiera11. Más aún, estas deficiencias tendieron a distorsionar los incentivos de las autoridades fi-nancieras en el contexto de una crisis como la que irrumpió a fines de 1998. En particular, tendieron a desplazar la responsabilidad del cierre de un banco de la SB hacia el BCE, pues el BCE se veía obligado por ley a continuar proveyendo de liquidez a bancos en dificultades mientras la SB no los declare insolventes. Pero, dadas las percepciones de contagio sistémico y los riesgos legales para las autoridades, la SB enfrentaba desincentivos para tomar posiciones enérgicas y tempranas sobre si un banco se había tornado insolvente; más bien tenía in-centivos a no declarar la insolvencia y dejar que el banco permanezca abierto con el apoyo de liquidez que le otorgaba el BCE. Esta ambigüedad y riesgo del regulador no era desconocida para los gerentes de los bancos y sus accionistas, y ello alimentaba sus incentivos a “apostar el banco” (la clásica decisión basada en el simple hecho de que los accionistas de un banco no tienen nada que perder y mucho que ganar tomando riesgos excesivos una vez que el banco se deterio-ra suficientemente). El marco inadecuado para la intervención y resolución de quiebras bancarias contribuyó así a una mayor vulnerabilidad al sistema banca-rio y complicó sustancialmente la acción de las autoridades financieras a medida que la crisis se acercaba y estallaba.

2.1.3. Proliferación de intermediarios pequeños con bajo capital

Un tercer foco de vulnerabilidad micro-sistémica, quizás menos importante que los anteriores pero aún de relevancia no trivial, fue la rápida proliferación de bancos y sociedades financieras que operaban en un mercado relativamente pe-queño. El número de estos intermediarios aumentó de 32 a finales de 1992 a 89 a finales de 1995. Este fenómeno obedeció, por una parte, a la laxa implemen-tación de la determinación de probidad e idoneidad (los así llamados fit-and-proper tests) de los nuevos gerentes y accionistas de bancos por parte de la SB y, por otra parte, a las provisiones excesivamente generosas de la LGISF que autori-

11 Perry, Burki, et al. (1998), Capítulo 3, presenta el caso en que la solidez del sistema bancario y la funcionalidad de la red de seguridad dependen en tres pilares que se refuerzan mutuamente: el capital, el monitoreo y la salida.

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zaban una transformación casi automática de intermediarios financieros no ban-carios en sociedades financieras. Una vez transformados, y a pesar de carecer del nivel de capital mínimo requerido para operar (disponían de un largo plazo para adecuarse), las sociedades financieras podían realizar inmediatamente cualquier actividad permitida bajo la nueva ley, incluyendo operaciones que requieren so-fisticado manejo de riesgos (como administración de activos, operaciones de tesorería, transacciones en moneda extranjera y productos derivados)12.

Así, un sistema de intermediación financiera sobre-poblado y con deficien-cia en capital tuvo que operar en un mercado pequeño y en medio de inadecua-dos instrumentos para la salida de instituciones inviables13. En consecuencia, además, la mayoría de intermediarios fue incapaz de diversificar riesgos ade-cuadamente y obtener los beneficios de economías de escala y alcance. A decir verdad, la mayor parte de los intermediarios más débiles eran tan pequeños que individualmente no constituían una amenaza sistémica. Pero en conjunto consti-tuían un importante punto de debilidad y su comportamiento imprudente en el mercado tendía a contaminar, por vía de una competencia malsana, al sistema en su conjunto. Además, el panorama cambiante de los mercados financieros generó una gama de riegos nuevos y complejos, lo cual representó un desafío para los gerentes más antiguos quienes se habían acostumbrado a la época ante-rior de la banca bajo la represión financiera, así como para los nuevos gerentes, a menudo jóvenes e inexpertos. Fueron pocas las instituciones financieras con visión de largo plazo que tomaron medidas para modernizar y mejorar su capa-cidad de gestión de riesgos. La mayoría se quedaron atrás considerablemente y no fueron presionadas para establecer sistemas adecuados de control interno de riesgos por la autoridad de control, quien a su vez carecía de la capacidad y de las habilidades para llevar a cabo la supervisión basada en riesgo.

12 La LGISF fue creada en 1994 para que los bancos y sociedades financieras fueran sujetos por igual a las normas prudenciales, entre ellas, el mantener un coeficiente mínimo de capital como porcentaje de los activos ponderados por riesgo. Sin embargo, la diferencia en los mínimos (ab-solutos) de capital requerido para abrir y operar una entidad financiera era significativa—US$6 millones para bancos y US$3 millones para sociedades financieras. El Congreso autorizó a los intermediarios financieros no bancarios que existían al momento de la aprobación de la LGISF a transformarse de inmediato en sociedades financieras y les concedió un generosísimo período de 6 años para constituir el de por sí pequeño (US$3 millones) capital mínimo de operación.

13 La mayor parte de los intermediarios más débiles eran tan pequeños que individualmente no constituían una amenaza sistémica. Pero, en conjunto constituían un importante punto de debili-dad (casi el 30% del sistema a finales de 1995).


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2.1.4. La liberalización financiera en un contexto de estructuras de poder oligárquico

Los costosos retrasos en la implementación de la LGISF y en la creación de instituciones vis-à-vis con la liberalización financiera doméstica fueron, sin duda, un reflejo de la débil capacidad y del capital humano insuficiente en el sector público y en las entidades reguladoras. Pero, esta popular explicación está lejos de ser la historia completa. Fueron quizás más fundamentales las limita-ciones de la economía política asociadas a intereses oligárquicos profundamente arraigados que utilizaban su influencia política para defender o ganar privilegios económicos.

Algunos de los conglomerados financieros ecuatorianos estaban vinculados con grandes grupos familiares, dueños de negocios importantes en sectores no financieros y que además contaban con fuertes conexiones políticas. Los grupos más tradicionales no veían a sus bancos como negocios rentables en sí mismos, sino como fuentes baratas de financiamiento para la expansión de sus negocios no financieros. Así, el auto-préstamo fue, en muchos casos, la razón de ser de la creación de muchos bancos14. Las relaciones íntimas entre los grupos econó-micos y financieros crearon resistencia hacia reformas que no eran consistentes con sus intereses, obstaculizando así los esfuerzos por apoyar la liberalización financiera con mejores instituciones regulatorias y de supervisión.

Los grupos financieros solían formar parte de la red tradicional de la maqui-naria política de Ecuador. Los bancos eran fuentes de financiamiento en las cam-pañas políticas. Las relaciones simbióticas entre el poder económico y político eran tales que, en algunos casos, los bancos eran utilizados como vehículos para conceder favores políticos. La maquinaria política tradicional ejercía influencia hasta sobre el sistema judicial donde, por ejemplo, la selección de jueces estaba fuertemente entrelazada con el juego de poder político. Todo esto, junto con la frecuente observación de que “el dinero puede comprar jueces,” estimuló el alcance del poder oligárquico. El sistema de regulación del sector financiero estuvo así propenso fácilmente a la captura regulatoria. La ejecución de una supervisión cuidadosa se vio debilitada debido a que las autoridades de super-visión se encontraban expuestas a represalias, e incluso a demandas personales por las acciones tomadas en el ejercicio de sus funciones oficiales15. La política

14 En una interpretación más benigna, el auto-préstamo podría reflejar una respuesta a los impor-tantes problemas de información asimétrica y a las deficiencias en la aplicación de derechos de acreedor (ver Rajan y Zingales, 2003).

15 Por lo tanto, el Ecuador se encontraba aún lejos de cumplir con los componentes básicos del prin-cipio número 1 de los Principios Básicos para una Supervisión Bancaria Efectiva de Basilea—que se refiere a la autonomía, poderes y recursos de la agencia de supervisión.

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económica del poder oligárquico dio lugar, además, a insuperables limitaciones en el manejo y resolución de la crisis de fines de los 90 (véase más adelante).

2.2. Entradas de capital, auge crediticio y frenazo brusco (1993-1996)

El fenómeno de expansión-recesión mostrado por los flujos de capital y el crédito doméstico proporciona una interpretación macroeconómica de las raíces de la crisis financiera ecuatoriana. Esta sección argumenta que la fase del auge de la entrada de capital y del crédito doméstico (1993-94) plantó las semillas macroeconómicas para la crisis financiera que estalló a finales de 1998 y princi-pios de 1999. Lo hizo en parte porque exacerbó los problemas de información y externalidades, amplificando así las consecuencias de la exposición a la volatili-dad de flujos de capital. La interrupción repentina de los créditos y flujos de ca-pital en 1995-1996 expuso las vulnerabilidades generadas durante la previa fase expansiva y las exacerbó de una manera dramática. La consecuencia inmediata fue una crisis del sistema financiero de mediana intensidad en 1995-1996 que dejó una secuela de debilidades sistémicas no solucionadas, las cuales subieron a la superficie con fuerza en la gran crisis de 1998-1999.

2.2.1. Ingreso de capitales y crecimiento del crédito doméstico (1993-1994)

A finales de 1992 Ecuador se unió a los mercados emergentes como receptor de importantes flujos de capital, los que en su mayoría utilizaban al sistema fi-nanciero doméstico como intermediario16. Esto condujo a un auge crediticio que alcanzó su punto máximo en el segundo semestre de 1994, cuando el crédito bancario al sector privado se expandía a un ritmo anual de 60% en términos reales. En 1994 el stock de crédito para el sector privado llegó al equivalente de 30% del PIB, frente un promedio de alrededor de 15% durante 1989-92. Las en-tradas de capital privado (incluyendo inversión extranjera directa) aumentaron de un promedio de US$200 millones anuales durante 1989-92 (alrededor de 2% del PIB) a US$730 millones en 1993 y US$780 millones en 1994 (alrededor de 5% del PIB). Las entradas de capital privado dieron lugar a una abundancia de fondos prestables, flexibilizando las restricciones de crédito a las cuales los hoga-res y las empresas habían estado sujetos en años anteriores (Panel II).

Las causas detrás del aumento de las entradas de capital—motor del auge crediticio—no pueden ser fácilmente separadas, pero está claro que incluyeron

16 Esta tendencia había iniciado unos años atrás en otros países latinoamericanos, como está docu-mentado en Calvo, Leiderman y Reinhart (1994).


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factores internos o de atracción (pull factors) y factores externos o de empuje (push factors).

Un factor importante de atracción fue el exitoso programa de estabilización macro-económica puesto en marcha a fines de 1992 (Panel II). Con la ayuda de la estabilidad del tipo de cambio nominal y un fuerte ajuste fiscal, éste progra-ma redujo la inflación anual de un nivel crónico de 50% (que había prevalecido en la segunda mitad 80 y a comienzos de los 90) a 25% hacia fines de 1994. El déficit fiscal se redujo a cero en 1993-94, un logro importante considerando la disminución del precio de las exportaciones petroleras de Ecuador de US$16-17 por barril en 1991-92 a cerca de US$11 a finales de 1993 e inicios de 1994 (el ingreso petrolero representaba el 30 a 35% del ingreso total del sector público). El optimismo resultante fue reforzado con la renegociación de la deuda externa, proceso iniciado en marzo de 1993 y que condujo un acuerdo en 1994, el cual resultó en una importante reducción de la deuda (del orden del 45%) bajo la Iniciativa Brady (la deuda renegociada representaba dos tercios del total de la deuda externa pública y había estado en mora desde 1987). El crecimiento del PIB real (año a año) tuvo una recuperación paulatina pero fuerte al pasar de 0.9% en el segundo trimestre de 1993 a 6.3% en el cuarto trimestre de 199417.

Los factores de empuje incluyeron la boyante liquidez internacional y las oportunidades de inversión relativamente poco atractivas en países industriali-zados, en particular, debido a las bajas tasas de interés de los Estados Unidos. Dada la importancia de estos factores externos, uno se pregunta qué tan culpable fue la estabilidad en la tasa de cambio nominal, característica de un programa de desinflación, en el auge de la entrada de capitales y del crédito. Sin duda, la tasa de interés del sucre (ajustada por la posterior depreciación de la moneda) se mantuvo por encima de la tasa de interés del dólar vigente en el mercado financiero ecuatoriano durante 1993-94 (Gráfico 10, Panel II). Esto atrajo flujos

17 El programa macroeconómico fue inaugurado a fines de 1992 con una gran devaluación y otras duras medidas correctivas (incluyendo fuertes alzas en los precios de los combustibles, electrici-dad y teléfonos; y una drástica reducción del gasto público), seguidas por un proceso de desinfla-ción apuntalado en la estabilidad del tipo de cambio nominal. La dinámica resultante fue la típica de este tipo de programas: un aumento inicial en el gasto agregado y el endeudamiento, asociado con la apreciación de la tasa de cambio real y el aumento de los precios de los activos. Con la desinflación, los salarios reales aumentaron en un 66% acumulado durante 1993-94, muy por encima de las ganancias en productividad. Los precios de los activos se inflaron—por ejemplo, el índice de la bolsa subió en términos de dólares en casi 600% durante 1994 (datos de bienes raíces no están disponibles). La inversión del sector privado se incrementó más rápidamente que el ahorro, más que compensando la reducción del déficit fiscal y así conduciendo a un aumento del déficit en cuenta corriente externa del 1% del PIB en 1992 a 4% en 1994 (Panel II). Una descripción detallada de los antecedentes, características y efectos del acuerdo de reducción de la deuda externa ecuatoriana bajo los parámetros del Plan Brady puede encontrarse en Robalino, Armijos y de la Torre (1994).

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de capital especulativos de corto plazo y contribuyó a descalces cambiarios en el mercado local. Sin embargo, resulta difícil atribuir a este factor de “atrac-ción” todo el aumento de la entrada de capitales. En esos momentos existía tal afluencia de capitales a los mercados emergentes en general, y a América Latina en particular18, que podía argumentarse que, independientemente de si la desin-flación se basaba en la estabilidad del tipo de cambio o no, el Ecuador hubiese participado de la bonanza generalizada de flujos de capital.

Sea como fuere, el Ecuador confirma la frecuente regularidad empírica con la que un auge crediticio precede a una crisis bancaria (Gavin y Hausmann, 1996). ¿Por qué fue así? La razón principal fue que la euforia del auge intensificó los problemas de asimetría de información y de externalidades no internalizadas que indujero a que los agentes económicos subestimen los riesgos. Tal como Ga-vin y Hausmann (1996) observan que, “los buenos tiempos son malos tiempos para el aprendizaje” en el sentido de que durante el período de mayor expansión del crédito “es difícil para los banqueros obtener información sobre la solven-cia de los prestatarios”. La creciente rentabilidad de las empresas deudoras en tiempos de bajas tasas de interés reales les permitió cumplir fácilmente con las pruebas de solvencia y liquidez aplicadas por los oficiales de crédito bancario, quienes interpretaban la situación como una mejora permanente en los flujos de caja futuros de los deudores19. Además, con altos precios de los activos, el colateral tendió a ser sobrevaluado por acreedores y clientes por igual. Por otra parte, al perseguir el lucro privado, los intermediarios financieros no tomaban en cuenta adecuadamente la contribución de sus acciones individuales sobre el riesgo del sistema en su conjunto (externalidades negativas no internalizadas). En fin, la rápida expansión en los balances durante 1993-1994 implicó una ma-yor toma de riesgo de lo percibido por los banqueros. Este deterioro latente de la calidad del crédito se volvió real y reconocible sólo después de que el auge llegó a su fin.

En retrospectiva se puede decir que, al fracaso de actualizar la regulación y supervisión al ritmo de la liberalización financiera doméstica, se podría añadir la ausencia de políticas macro-prudenciales orientadas a mitigar los excesos de toma de riesgo en medio del auge crediticio. Por ejemplo, las autoridades pu-dieran haber aumentado más las provisiones de créditos incobrables, castigar más la valoración del colateral y fortalecer más los requerimientos de liquidez durante la fase expansiva del ciclo crediticio, para crear colchones que hubieran permitido al sistema bancario afrontar de mejor manera los efectos de la fase

18 Durante 1990-94 los flujos financieros y de capitales acumulados hacia América Latina eran 1,7 veces más grandes que aquellos registrados durante 1981-1989.

19 En un auge resulta difícil ser pesimista, a pesar de que los banqueros saben que cuentan con poca información sobre nuevos deudores.


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descendente del ciclo20. Este tipo de acciones se justificaban aún más dada la en-trada cuantiosa de los así llamados capitales golondrinas –flujos especulativos y volátiles de corto plazo. Las entradas de flujos diferentes a los de inversión direc-ta extranjera al Ecuador aumentaron de US$12 millones (0,1% del PIB) in 1991-92 a US$506 millones (3% del PIB) en 1993-94. Y, el stock de la deuda externa registrada del sector privado—gran parte de la cual era de corto plazo—subió de US$258 millones en 1992 a US$832 millones en 1994 (Gráfico 3, Panel II).

La volatilidad de estos flujos de capital constituye otro factor causal que explica la posterior fragilidad del sistema financiero. Pero, ¿qué se pudo haber hecho al respecto? Además de frenar la expansión asociada en el crédito domés-tico, parece que no mucho. En primer lugar, es difícil argumentar que una po-lítica de mayor flexibilidad cambiaria habría sido la vacuna adecuada a aplicar. Hubiera quizás sido una medicina con algunos daños colaterales—resultando en una sobrevaloración rápida del sucre, con consecuencias adversas para la competitividad de los bienes exportables e importables. En segundo lugar, no queda claro si la introducción de “arena en las ruedas” de los flujos de corto plazo (a través de, por ejemplo, requerimientos de reservas al estilo de Chile) hubiese cambiado sustancialmente la situación. En la práctica, la larga tradición histórica en Ecuador de una cuenta de capital privada totalmente libre hubiera socavado la efectividad de los controles al estilo chileno, si estos hubieran sido impuestos.

Las asimetrías en la información y externalidades no internalizadas vincu-ladas al auge de los préstamos, por un lado, y a la naturaleza volátil de los capi-tales especulativos de corto plazo, por otro, fueron causas independientes de la fragilidad del sistema bancario. Esto es, causas analíticamente separables de las distorsiones de incentivos producidas por la deficiencia regulatoria frente a la liberalización financiera doméstica que se analizaron en secciones previas21. El auge crediticio posiblemente habría llevado a una excesiva toma de riesgos por parte de los bancos incluso en ausencia de las debilidades micro discutidas en la sección anterior, a saber, las deficiencias en la supervisión consolidada, los pro-blemas en el marco de resolución de bancos en dificultades, la proliferación de los intermediarios financieros con bajo capital y las mencionadas restricciones de la economía política. Sin embargo, estas causas independientes interactuaron y se reforzaron entre sí, agravando el daño a la solidez del sistema bancario y engendrando vulnerabilidades subyacentes mucho más grandes de la que se pu-dieron prever durante la época de la bonanza crediticia.

20 En este sentido, las reducciones en los requerimientos del encaje legal en el segundo semestre de 1994 (véase la Nota 1 al pie de página) fueron, de hecho, inoportunas.

21 Sin embargo, empíricamente, se ha encontrado que la liberalización financiera doméstica magni-fica las fluctuaciones crediticias (Véase McKinnon y Phil, 1996).

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2.2.2. Frenazo brusco (1995-1996)

El auge crediticio no podía ser permanente y una fase de declive debía mate-rializarse eventual y endógenamente, dadas las razones antes mencionadas. En efecto, los flujos de capital—principal motor del auge crediticio—están sujetos a dinámicas de “ajuste de stock;” es decir, el volumen de entradas de capital tiende a reducirse una vez que la exposición de los extranjeros al riesgo ecuatoriano alcanzara la fracción deseada dentro de su cartera de inversiones, fracción com-patible con sus percepciones de riesgo y objetivos de diversificación de riesgo. Así mismo, la demanda crediticia habría disminuido una vez que los residentes se dieran cuenta que su apalancamiento era demasiado alto, y la voluntad para prestar entre los banqueros habría disminuido una vez que los bancos se dieran cuenta que los riesgos tomados durante los años de exuberancia eran mayores de lo que originalmente pensaban. Un estallido eventual de la burbuja de pre-cios de los activos habría reducido el valor del colateral, restringiendo aún más la demanda y la oferta crediticia. Y, dado el programa de deflación basado en el tipo de cambio y la naturaleza especulativa de gran parte de los flujos privados de capital, el tipo de cambio real estaba más apreciado que su nivel de equilibrio en el largo plazo, lo que implicaba la necesidad de una depreciación real que po-siblemente estaba acompañada por una contracción en la demanda doméstica. Estos y otros factores habrían conducido a una disminución endógena en el cré-dito que, con la aplicación de políticas adecuadas, se hubiera podido convertir en un aterrizaje suave. En contraste, Ecuador experimentó un aterrizaje forzoso.

El aterrizaje forzoso empezó con el descenso en picada de la expansión de créditos reales en 1995 y un virtual estancamiento crediticio en 1996 (Gráfico 8, Panel II). Los factores endógenos antes mencionados fueron solo una parte, y quizás una parte relativamente pequeña, de la dinámica de la fase de declive del ciclo crediticio. Más dominantes fueron los choques exógenos específicos a Ecuador cuyos efectos fueron compuestos por un deterioro general del entorno financiero externo, asociado con la crisis mexicana de 1994-1995. De hecho, en 1995 toda América Latina experimentaba una caída en las entradas de capitales22 pero las cosas para el Ecuador fueron agravadas por factores propios. Aunque la inversión extranjera directa continuó fluyendo hacia Ecuador (en alrededor de US$470 millones anuales, equivalente a 3% del PIB, durante 1995-96), hubo una fortísima reversión en los flujos de otros capitales. La salida acumulada de capitales diferentes a inversión extranjera directa en 1995-96 fue de US$1,5 miles de millones (8% del PIB), tres veces el flujo acumulado de este tipo de

22 Durante 1995-96 los flujos de cartera a América Latina disminuyeron en un 60% con respecto al promedio en 1993-94.


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inversión durante 1993-9423. Existieron, principalmente, tres choques específi-cos a Ecuador que alimentaron esta reversión. El primero fue el estallido de un conflicto militar con Perú en enero 1995 que produjo enormes presiones sobre la moneda. Suponiendo que el conflicto duraría pocos días, las autoridades del BCE defendieron la moneda a través de un alza dramática de la tasa de interés interbancaria (ésta alcanzó un pico de 200% en febrero 1995). Pero el enfrenta-miento militar duró 6 semanas, sometiendo al sistema financiero a una extraor-dinaria y debilitante restricción de liquidez y a altas tasas de interés. Después del cese de fuego, un retorno a la normalidad financiera parecía prometedor y, de hecho, la credibilidad se reconstruyó rápida aunque temporalmente a través de la introducción oportuna de medidas fiscales y un ajuste hacia arriba de la recientemente inaugurada banda cambiaria, ambas acciones implementadas en marzo 199524.

Lamentablemente, dos choques adicionales detuvieron este proceso de re-cuperación. El primero de ellos fue un choque político—la confrontación política virulenta entre el poderoso Partido Social Cristiano y el Vicepresidente de la República, Alberto Dahik, que culminó con la renuncia y salida del país de este último en octubre 1995 y marcó el comienzo de una larga etapa de inestabilidad política. Dahik era considerado por los participantes del mercado en el país y en el extranjero como el líder de la reforma económica durante la administración del Presidente Sixto Durán-Ballén. El segundo choque consistió en una gran cri-sis energética causada por una prolongada sequía que se manifestó en frecuentes y problemáticos apagones durante el segundo semestre de 1995. Como conse-cuencia, las tasas de interés reales se dispararon de nuevo, alcanzando niveles del 30% en el cuarto trimestre de 1995, y permanecieron altas durante la mayor parte del año siguiente, respaldadas por la incertidumbre sobre el resultado del proceso electoral. Abdalá Bucaram—un líder populista conocido como El Loco—se convirtió en el nuevo presidente en agosto de 1996.

Estos choques específicos de Ecuador exacerbaron dramáticamente los efec-tos adversos de la disminución general de flujos de capital a la región latinoame-ricana durante 1995-96 (secuela del efecto Tequila). En combinación, estos cho-23 En este documento, los flujos de las inversiones no correspondientes a inversión directa extran-

jera incluyen errores y omisiones—es decir, la partida residual de las estadísticas de la balanza de pagos. Ello implica que parte de esos flujos son transacciones comerciales no registradas en la cuenta corriente, especialmente asociadas al contrabando de importaciones. Se cree que este último rubro fue considerable en el último trimestre de 1996, a inicios de la administración de Bucaram.

24 Esta fue una de las últimas devaluaciones exitosas en Ecuador, debido a que le siguió una dis-minución inmediata en las tasas de interés. La tasa de interés pasiva real disminuyó de manera paulatina desde su pico de 40% en marzo-abril 1995 hasta 20% a finales de junio del mismo año, mientras tanto el Sucre se estabilizó en el punto medio de la nueva banda cambiaria.

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ques sacudieron gravemente la actividad económica doméstica y los balances de los hogares, corporaciones y bancos. Las altas tasas de interés reales aumentaron la carga de las obligaciones del servicio de deuda y provocaron una gran caída en el valor de las empresas y su colateral, contribuyendo así a la pronunciada desaceleración de la actividad económica. El crecimiento real anualizado del PIB cayó de cerca de 6% en el segundo semestre de 1994 a 0,8% hacia mediados del 1996. Los préstamos en mora aumentaron de menos de 4% de la cartera de créditos bancarios a finales de 1994 a 9% a finales de 1996. Además, un buen número de intermediarios financieros fueron sorprendidos con una fuerte expo-sición al riesgo de tasa de interés y, cuando estas subieron, empezaron a registrar pérdidas cuantiosas25.

El BCE trató sin éxito de aliviar las presiones sobre las tasas de interés reales aumentando cuidadosamente la tasa de depreciación de la moneda26 a partir del cuarto trimestre de 1995 y mediante la aceptación de un leve aumento en la in-flación de 23% anual a finales de 1995 a 25% a finales de 1996—lo que mantuvo el tipo de cambio real relativamente constante. Las autoridades se mostraron renuentes a permitir una devaluación considerable del sucre pese a la gran y mencionada reversión de las entradas de capital por dos razones. La primera, para proteger los duramente ganados logros obtenidos en la lucha contra la inflación; la segunda, y quizás más importante, para evitar los efectos adversos que una devaluación hubiera conllevado para los balances de los deudores, los cuales se encontraban endeudados en dólares en gran medida. Este “miedo a flotar” (Calvo y Reinhart, 2000) reflejó las preocupaciones acerca de las frágiles expectativas y el creciente problema de la “dolarización de pasivos” entre los deudores con ingresos en sucres.

2.2.3. Las dificultades del sistema bancarios en 1995-1996

Dadas las circunstancias descritas arriba, una crisis bancaria de mediana intensidad se desarrolló a finales de 1995, afectando principalmente a las sociedades financieras, pero también a algunos pocos bancos pequeños y al Ban-co Continental –en ese entonces el quinto banco más grande del sistema. Esta crisis—como la mayoría de las crisis financieras—se desencadenó por una severa 25 Estos intermediarios especulaban que las tasas de interés caerían durante 1995, en línea con el

programa macroeconómico anunciado en octubre de 1994, y tomaron imprudentes posiciones de corta duración con respecto a los pasivos y posiciones de larga duración con respecto a sus activos. En esos tiempos no existían regulaciones prudenciales para controlar el riesgo de tasa de interés en el Ecuador.

26 Esto fue posible a través de ajustes realizados a la banda cambiaria. La banda se desplazó hacia arriba, fue ampliada y su pendiente aumentó ligeramente a finales de octubre 1995 y, tras el cambio en la administración presidencial, en agosto 1996.


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iliquidez que afectaba a las instituciones más débiles. El fracaso de dos casas de valores a mediados de 1995 aumentó las corridas contra el sector de las socie-dades financieras. Para el cuarto trimestre de 1995 las sociedades financieras habían sido expulsadas del mercado interbancario y acudieron en masa a las facilidades de prestamista de última instancia del banco central. Por su parte, el Banco Continental se volvió incapaz de manejar el arrastre vertiginoso de pérdidas asociadas con la necesidad de refinanciación de su enorme deuda inter-bancaria a corto plazo—que había sido construida a fines de 1994 para financiar activos de largo plazo con la expectativa de que las tasas de interés cayeran. Co-rridas esporádicas golpearon a otros bancos grandes pero no infligieron heridas mortales. Como resultado, el número de intermediarios financieros que recibían liquidez de última instancia del banco central (a altos costos) alcanzó un pico hacia fines de 1995, con 30 sociedades financieras y 7 bancos, incluyendo al Banco Continental, sometidos a tratamiento de supervisión intensiva y liquidez de emergencia del banco central.

La crisis de 1995-96 fue manejada en un contexto de “huida hacia la cali-dad.” Es decir, los depositantes respondieron a las dificultades del sistema finan-ciero principalmente moviéndose de intermediarios financieros que eran percibi-dos como débiles hacia bancos que eran percibidos como sólidos, pero sin salirse del sistema bancario en su conjunto. El BCE fue así capaz de reabsorber, a través de operaciones de mercado abierto, la mayor parte de la liquidez inyectada para sostener al sistema financiero, ya la estabilidad de la moneda se mantuvo con base a tasas de interés altas y pérdidas relativamente modestas en reservas inter-nacionales (las que cayeron de US$1.712 millones a fines de 1994 a US$1.557 millones para finales de 1995).

La crisis, que comenzó a superarse a mediados de 1996, desencadenó un proceso de consolidación del sector de sociedades financieras—17 sociedades financieras, que representaban cerca de la mitad de este sector, salieron del sis-tema a través de liquidaciones, fusiones o adquisiciones27. El sector bancario, en cambio, permaneció básicamente intacto, con la excepción del Banco Continen-tal, el cual fue intervenido y pasó bajo el control del BCE en marzo 1996, como contraparte del crédito subordinado que el BCE otorgara al Banco Continental para recapitalizarlo28.

27 Para más detalles, véase BCE, (1996b, pp. 71-74).

28 Dadas las deficiencias en el marco legal vigente (véase el subcapítulo 2.1.2), la “intervención” del Banco Continental por el BCE requirió de considerable presión moral. El préstamo subordinado (de US$160 millones, equivalente a 0.7% del PIB) fue concedido después de que el BCE nombró nuevos administradores y de que las acciones del Banco Continental fueron colocadas en un fidei-comiso a favor del BCE, para ser legalmente reducidas contra las pérdidas de capital identificadas por la SB.

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2.2.4. Falta de acción post-crisis: la oportunidad perdida (1997-1998)

A pesar de que serios problemas estructurales del sistema bancario se hi-cieron evidentes durante la crisis financiera de 1995-96, no se materializó una voluntad política de reforma. Más bien, la disciplina fiscal fue abandonada en 1997-98 y fortalecimiento del sistema bancario se dejó de lado. Este fue un fraca-so político de grandes proporciones y graves consecuencias pues, en gran parte, selló el destino del sistema financiero ecuatoriano. Los años 1997-98 dieron al país una valiosa oportunidad para poner en marcha un programa de reforma que quizás hubiese prevenido la gran crisis de 1999. Las señales de alerta habían sur-gido con gran claridad en 1995-96 y el diagnóstico no fue difícil. ¿Por qué se des-perdició esta oportunidad de manera tan abierta? Esta sección argumenta que el fracaso puede ser explicado por una compleja interacción entre la inestabilidad política y los riesgos legales que enfrentaban las autoridades financieras.

La intensificación de la inestabilidad política en 1997-98 fue incompatible con la continuidad y coherencia de la política macroeconómica, y eliminó la posibilidad de un plan de acción sólido para hacer frente a los problemas funda-mentales del sistema financiero. En esos dos años hubo 3 Presidentes de la Repú-blica, 4 Ministros de Finanzas y múltiples cambios en las autoridades monetarias y de regulación financiera. El Presidente Bucaram anunció ambiciosas reformas fiscales y del sistema bancario a finales de 1996, como parte de su programa de introducción de una caja de conversión (currency board) antes de julio de 1997. Sin embargo, su estilo personal y sus propuestas antagonizaron profundamente al Congreso y las propuestas de reforma nacieron muertas. Además la creciente percepción de corrupción en su administración le hizo perder el apoyo, especial-mente de la clase media, la prensa y la comunidad empresarial. Fue declarado “mentalmente incapacitado” y depuesto de su cargo por el Congreso en febrero de 1997, seis meses después de ser elegido. El presidente interino, Fabián Alar-cón, nombrado mediante un frágil consenso29, tuvo un horizonte temporal corto (18 meses) y una gama demasiado amplia de intereses en conflicto por satisfa-cer. No mostró intenciones de llevar a cabo reformas económicas y más bien optó por la vía de menor resistencia en la política fiscal y financiera. El Presidente Mahuad asumió el poder en agosto de 1998 pero no dio mucha importancia a los problemas del sector fiscal y financiero en los primeros meses de su administra-ción, cuando más bien concentró sus energías en la búsqueda de un Acuerdo de Paz con Perú. La falta de reforma llevó a un aumento en la fragilidad del sistema bancario, la cual, a su vez, reforzaba los incentivos para que las autoridades no

29 Fabían Alarcón era Presidente del Congreso en el momento del derrocamiento de Bucaram. Se convirtió en Presidente Interino después de un regateo político entre el Congreso, el Presidente de la Corte Suprema y la Vicepresidenta de la República, todos los cuales pensaban ser los suce-sores legítimos.


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“muevan el bote” a través de la aplicación más rigurosa de la regulación financie-ra. Este efecto fue magnificado por la percepción de las autoridades regulatorias de altos riesgos legales asociados con el ejercicio de sus funciones oficiales. Las repercusiones judiciales de la intervención en el Banco Continental desempeña-ron un papel importante en ese sentido. El efecto potencial disciplinante de la mencionada remoción de los accionistas y administradores del Banco Continen-tal (es decir, la amenaza de que malos banqueros podían perder sus bancos) se vio compensado por la falta de independencia en los procesos judiciales frente a presiones políticas y de grupos de interés. El proceso legal asociado a la inter-vención del Banco Continental30 se politizó y se enredó cuando el Presidente de la Corte Suprema de Justicia dictó acusaciones (en mayo de 1997) contra ambas partes: las autoridades del BCE y SB, por un lado, y los ex accionistas, directo-res y gerentes del Banco Continental, por otro. Si bien las autoridades fueron finalmente absueltas, el lío legal tuvo un efecto disuasorio sobre los posteriores supervisores y banqueros centrales. La aplicación de la regulación se convirtió en un asunto peligroso para las autoridades que se atrevían a participar en ella, debilitando la disposición del regulador a tratar con firmeza los problemas del sistema financiero.

La alta inestabilidad política de esos años paralizó la inversión privada y la actividad económica se desaceleró drásticamente31 mientras que los desequi-librios macroeconómicos empeoraron y la vulnerabilidad general del sistema creció. Sorprendentemente, pese a este deterioro de la política macro-financiera, el gobierno fue capaz de endeudarse abundantemente en los mercados interna-cionales y nacionales32. Este endeudamiento facilitó la implementación de una política fiscal pasiva y expansiva, a pesar de los efectos adversos de la crisis asiática, y aún más importante, el colapso en los términos de intercambio (los precios de exportación del petróleo cayeron de un máximo cercano a US$21/

30 El proceso se inició con demandas simultáneas que se pusieron en marcha en 1996 contra los accionistas y gerentes del Banco Continental por parte del BCE en las Bahamas (por operaciones consideradas fraudulentas y realizadas a través de un fondo relacionado con esa jurisdicción) y por parte del Fiscal General de la Nación en Ecuador (una vez que recibió de la SB los resulta-dos de la detallada auditoría al banco). Para una descripción detalla de las circunstancias que llevaron a la intervención del Banco Continental, de los resultados de las auditorías especiales aplicadas a este banco después de la intervención y el estancamiento legal que se produjo, véase BCE (1996a), y Samaniego, P. y Villafuerte, M. (1997),

31 Hubo una drástica desaceleración de la actividad económica – cero crecimiento del PIB (año a año) en los últimos tres trimestres de 1998.

32 Por ejemplo, Ecuador colocó US$500 millones de Eurobonos a un costo relativamente bajo, con-siderando las circunstancias de riesgo país en que se encontraba el Ecuador en ese entonces. La emisión se estructuró en dos tramos. El primer tramo fue de US$ 350 millones a 5 años plazo y a una tasa de interés anual fija de 11.25%; el segundo de US$ 150 millones a 10 años y a una tasa LIBOR más un margen de 4.75 puntos porcentuales. El precio de colocación para el primer tramo fue de 99.4% en tanto que el segundo se colocó a la par.

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barril a finales de 1996 a US$7/barril a finales de 1998). Los déficits fiscales y en cuenta corriente externa se ampliaron dramáticamente, a alrededor del 6 y 11% del PIB, respectivamente, en 1998, mientras que la tasa de cambio real conti-nuaba apreciándose de forma gradual (una apreciación acumulada del 10% tuvo lugar durante 1997-98) (Panel II). El retraso en la adopción de un programa macroeconómico sólido incrementó la magnitud del ajuste que eventualmente sería necesario.

En resumen, la falta de reforma en 1997-98 dio paso a una creciente debili-dad del sistema bancario y un incremento de los desequilibrios macroeconómi-cos. El resultado fue una peligrosa mezcla que hizo a la moneda ecuatoriana y al sistema bancario cada vez más frágiles. Gavin y Hausmann (1996) mencionan que los eslabones en la cadena del sistema financiero se tornaron cada vez más débiles. Cualquier shock que podría generar una tensión significativa en la cade-na la rompería con facilidad. Trágicamente, los shocks vinieron.


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Panel II: Orígenes de la crisis

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Fuentes: CBE y SB


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3. Estallido de la crisis y esfuerzos de Contención

Tras varios años de la trilogía de Caprio (Caprio y Klingebiel, 1996) de “mala política, mala banca y mala suerte”, el sistema financiero ecuatoriano se encontró, para el segundo semestre de 1998, altamente expuesto a una crisis de confianza que podía precipitar una corrida de depósitos y un ataque especulati-vo contra el sucre. Equilibrios múltiples merodeaban en el fondo, en el sentido de que era fácil de concebir un mal equilibrio (de tasas de interés mucho más altas y tipos de cambio mucho más depreciados) con los mismos factores ma-croeconómicos fundamentales– por ejemplo, la misma postura fiscal, balanza de cuenta corriente externa y grado de fragilidad financiera—que existían en ese entonces. Por desgracia, ese mal equilibrio se materializó cuando varios shocks golpearon a Ecuador de forma virulenta, causando el derrumbe de la confianza y el consecuente estallido de las crisis bancaria y cambiaria. Este capítulo examina los shocks que desencadenaron ese estallido, así como los esfuerzos realizados para contenerla, esfuerzos que llegaron al clímax en marzo de 1999 con una se-mana de feriado bancario seguida por un año de congelamiento de los depósitos bancarios.

3.1. Ansiedad de los depositantes, choques y restricciones de liquidez

A fines de los 90, las crisis gemelas—de moneda y banca—en Ecuador se desarrollaron bajo la presión de una creciente ansiedad por parte de los deposi-tantes, choques externos devastadores y una restricción sistémica de liquidez de grandes dimensiones.

La ansiedad de los depositantes aumentó considerablemente durante 1998. Dos hechos fueron particularmente importantes en este respecto. En primer lu-gar, el ciclo de cierre y reapertura de un banco de tamaño medio (Solbanco)—la Superintendencia de Bancos lo cerró en abril de 1998 y le permitió reabrir en octubre 1998. El cierre tuvo un efecto psicológico adverso y, en particular, des-encadenó una significativa corrida de depositantes contra el Banco del Progreso durante mayo de 1998. Y, dada la ausencia de un seguro de depósitos, los acree-dores del reabierto Solbanco permanecieron asustados, preguntándose acerca del valor y sobre la recuperación final de sus depósitos. El segundo evento fue el cierre del Banco de Préstamos, otro banco de tamaño medio, en agosto de 1998,

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al inicio de la administración del Presidente Mahuad33. El cierre causó pérdidas inmediatas a sus depositantes y dio lugar a un default en las líneas internacio-nales interbancarias y comerciales que tenía el banco, lo que agravó el repentino retiro de las líneas internacionales del sistema bancario ecuatoriano (véase más adelante) y condujo a un retiro de depósitos de otros bancos del sistema durante el cuarto trimestre de 1998, incluyendo dos de los más grandes, el Banco del Pacífico y Filanbanco.

En este contexto, y como si los dioses hubiesen decidido desatar su ira sobre Ecuador, tres choques externos importantes golpearon al país en 1998, acen-tuando profundamente el pesimismo y expectativas negativas. Primero, fue el fenómeno de El Niño, el cual interrumpió (principalmente con inundaciones), a partir del primer trimestre de 1998, la producción agrícola costera de Ecuador y los procesos de comercialización y destruyó mucha infraestructura de transporte terrestre34. Ello exacerbó el deterioro en la calidad de la cartera de préstamos de los bancos (la cartera en mora se incrementó de 7,3% del total de préstamos a finales de 1997 a 13% a finales de octubre de 1998), sobre todo para los grandes bancos cuyas matrices se encontraban en la ciudad costera de Guayaquil y tenían una alta exposición a los sectores afectados. El segundo choque fue, como ya se mencionó, el pronunciado descenso en el precio de las exportaciones petroleras de Ecuador, el cual para diciembre de 1998 alcanzó US$7/barril, el nivel más bajo desde mediados de la década de 1970. Esto causó estragos en las finanzas públicas y en la cuenta corriente externa, lo que acentuó las dudas sobre la sos-tenibilidad de la balanza de pagos y la deuda del sector público. Así, una crisis fiscal acompañó a la crisis financiera. El tercer choque fue el contagio del default de la deuda rusa en el otoño de 1998. El resultado fue un repentino agotamiento del financiamiento externo, aumentos bruscos en las tasas de interés y devalua-ciones de las monedas en toda América Latina, exacerbando los problemas en Ecuador.

El efecto combinado de estos choques creó una importante restricción de liquidez, que fue devastadora para un sistema financiero vulnerable. El saldo de crédito internacional para el sistema bancario ecuatoriano se redujo en US$500 millones (2,6% del PIB de 1998) entre julio de 1998 y marzo de 1999 (Panel III) y el flujo de salida acumulado de capitales privados diferentes a los de IED, du-rante el último trimestre de 1998 y el primer trimestre de 1999, fue de alrededor de US$854 millones (4,3% del PIB de 1998). La restricción de liquidez dio lugar a que los bancos más débiles intensifiquen temerariamente su endeudamiento

33 El dueño del Banco de Préstamos fue a dar a la cárcel en relación una demanda iniciada en su contra por fraude bancario en septiembre de 1998.

34 El daño directo e indirecto causado por el fenómeno climático El Niño se estima fue de US$2,6 miles de millones (13% del PIB de 1998).


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(a través de la captación de depósitos a tasas de interés altas), condujo a un au-mento en las presiones sobre el tipo de cambio y la tasa de interés, y empujó al BCE a abrir las compuertas de sus préstamos de última instancia.

Alrededor de 17 de los 35 bancos, que representaban aproximadamente el 60% del sistema, se encontraban crónica o agudamente ilíquidos para octubre 1998 (Gráfico 3.1)35. Por la misma época, 11 bancos que representaban cerca del 25% del sistema, incluyendo el Filanbanco, el mayor banco en términos de activos, estaban recibiendo liquidez de emergencia por parte del BCE—el saldo de esa liquidez de último recurso alcanzó a ser el equivalente de 3 veces la base monetaria para fines de 1998, y siguió expandiéndose hasta llegar a ser más de 5 veces la base monetaria en el cuarto trimestre de 1999 (Gráfico 4, Panel IV). Por otra parte, estimaciones externas realizadas durante octubre de 1998 por una misión de asistencia técnica del Banco Mundial indicaron que el déficit en provisiones era posiblemente equivalente al valor en libros del capital del siste-ma y que estaba principalmente concentrado en los dos bancos más grandes del país—el Filanbanco, que para entonces recibía la mayor tajada de la liquidez de emergencia provista por parte del BCE, y el Banco del Progreso, que para enton-ces aún no se encontraba bajo tratamiento de liquidez intensiva del BCE pero que claramente iba en camino hacia la misma.

35 Estas estimaciones se derivan del comportamiento de los bancos individuales en el mercado in-terbancario durante 12 meses que finalizaron en octubre de 1998. Los bancos fueron clasificados como más ilíquidos en la medida en que pedían préstamos de forma continua en ese mercado, en grandes cantidades relativas al tamaño de sus depósitos, y a un costo significativamente más alto que la mediana del sistema.

Gráfico 3.1: Préstamos Interbancariosgrandes cantitades a tasas de interés altas:

octubre de 1997 - ocubre de 1998

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3.2. Autoridades económicas contra las cuerdas

El margen de maniobra para la política macroeconómica y financiera se redujo dramáticamente durante la segunda mitad de 1998. Hay quienes argu-mentan que las cartas habían sido ya jugadas para el otoño de 1998, sin dejar espacio suficiente para la instrumentación de políticas de respuesta eficaces, so-bre todo teniendo en cuenta las restricciones políticas. Sin embargo, una visión quizás más realista es que al principio de la administración de Mahuad—cuando el capital político del presidente entrante y la esperanza de la población eran altas—todavía había una posibilidad de evitar lo peor. Pero, un paquete amplio de políticas decisivas y congruentes habría sido necesario para detener la fuga de capitales y revertir la erosión de la confianza. En particular, una importan-te ayuda financiera de agencias multilaterales, especialmente del FMI, habría tenido que ser movilizada con el respaldo de políticas audaces, coherentes y correctamente ejecutadas para que, por una parte, afronten el caos fiscal, y por otra parte, resuelvan de manera ordenada los problemas de liquidez y solvencia los bancos en el sistema. No obstante, los esfuerzos en esa dirección se retrasa-ron36 y, cuando finalmente se adoptaron, fueron insuficientes para armar una respuesta política efectiva (véase más adelante). La introducción del impuesto del 1% sobre las transacciones financieras fue quizás la gota que derramó el vaso, y que hizo que las posibilidades de ayuda del FMI se esfumaran. Ecuador se quedó solo en el medio de la versión más virulenta de crisis financiera en su historia moderna.

Mientras tanto, el BCE tuvo que enfrentar un conjunto complejo de tensio-nes de política monetaria que no podían ser resueltas satisfactoriamente a través de altas tasas de interés y, que finalmente dio lugar a la libre flotación del sucre (véase más adelante). La tensión se originaba en el dilema entre ofrecer protec-ción al sistema bancario a través de la provisión de liquidez, por un lado, y la necesidad de defender a la moneda a través de recortes de liquidez, por otro. Tres factores aumentaron la tensión a este dilema y complicaron su naturaleza.

El primer factor fue el fenómeno de dolarización de pasivos, que dio origen a un “miedo a flotar” (Calvo y Reinhart, 2000)—es decir, el miedo a que al dejar que el tipo de cambio fluctúe agrave la situación del sistema bancario. La dolari-

36 En los primeros meses de su administración, el Presidente Mahuad, puso todas sus energías en encontrar un acuerdo de paz con Perú a fin de poner fin a una historia de 50 años de disputas fronterizas. Después de la firma del Acuerdo de Paz el 26 de octubre de 1998, Mahuad finalmen-te giró tardíamente su atención a la política económica.


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zación de pasivos había aumentado desde 1994 y se aceleró durante 1996-9837. Los reguladores exigían que los bancos hagan coincidir sus activos con sus pasi-vos en dólares, pero no se les obligaba a constituir provisiones para los présta-mos en dólares otorgados a residentes que no tenían ingresos en dólares. Así, la exposición sin cobertura al riesgo cambiario en los balances de los hogares y las empresas implicaba, indirectamente, una significativa exposición sin cobertura al riesgo crediticio para los bancos38. La dolarización de pasivos se convirtió en una característica estructural importante del panorama financiero ecuatoriano y limitó seriamente el margen de maniobra en política cambiaria.

El segundo factor fue la incertidumbre sobre el curso de otras políticas. El BCE se sintió obligado a esperar por un paquete de ajuste fiscal (que incluya la reforma tributaria) y por modificaciones legales para el marco de resolución de bancos inviables (ver siguiente capítulo), antes de tomar cualquier decisión en el curso de su política monetaria y cambiaria. Sin embargo, como se verá más adelante, fallas en la comunicación, opiniones encontradas y los incentivos entre autoridades económicas, desmantelaron las esperanzas de éxito en este tipo de coordinación de políticas.

El tercer factor fue la parálisis de la SB frente a las crecientes preocupacio-nes sobre el verdadero estado financiero de algunos de los bancos que accedían a las facilidades de prestamista de última instancia (PUI) del BCE. Analistas y de-positantes estaban cada vez más preocupados de que los dos bancos más grandes del país—Filanbanco y Banco del Progreso—podían quebrar. Paradójicamente, los estados financieros publicados no mostraban rasgos de insolvencia en ningu-no de los bancos del sistema. La SB se mostró renuente a revelar los problemas de solvencia en parte debido a incompetencia pero, principalmente, a la falta de 37 La proporción de préstamos en dólares en el sistema onshore pasó de 10% en 1992-93 al 20% a

finales de 1994 y superó el 50% a mediados de 1998. Suponiendo (razonablemente) que la carte-ra de créditos en los bancos offshore (toda en dólares) era equivalente al 70% de la de los bancos onshore, se concluye que los préstamos en dólares representaban más del 70% de la cartera de créditos del sistema bancario extendido (onshore más offshore) a mediados de 1998.

38 Los residentes del país tenían incentivos para endeudarse en dólares debido a la combinación de un tipo de cambio relativamente estable y una alta tasa de interés para los préstamos en sucres. Sin embargo, esta última es sólo una parte de la explicación, dado que la dolarización de pasivos se intensificó en 1997, al mismo tiempo que las tasas de interés reales mostraban una tendencia a la baja (Panel II). Igualmente, los incentivos eran fuertes para el inversionista/acreedor. Los depósitos en dólares en los bancos offshore no sólo que reflejaban el temor a una devaluación de la moneda, sino que también el deseo de protección de la privacidad y contra el riesgo país (los bancos offshore están legalmente sujetos a jurisdicciones extranjeras). Además, los acreedores bancarios parecían haber percibido que, en el caso de un default, el valor de sus créditos estarían mejor protegidos durante todo el proceso de renegociación de la deuda o de la recuperación de colaterales denominados en dólares.

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disposición para enfrentar a banqueros poderosos. Además, la SB tenía una ra-zonable preocupación de que el divulgar la insolvencia desencadenaría corridas bancarias con consecuencias impredecibles. La SB tuvo una actitud de abandono regulatorio pasivo, implícito y sin restricciones. Sin un pronunciamiento oficial de la SB en cuanto a la insolvencia de los bancos que accedían a la ventanilla de PUI, era muy riesgoso, legal y políticamente, para el BCE excluir a los bancos in-solventes unilateralmente de la asistencia de liquidez emergente (el BCE podría haber sido acusado de llevar a un banco solvente a la quiebra con perjuicio a mi-les de depositantes). Por otra parte, el BCE también fue asediado por sus propias preocupaciones sobre los posibles efectos desestabilizadores del cierre y liquida-ción de bancos de gran tamaño (la negación a un mayor acceso a la ventanilla de préstamos de última instancia, por ley, habría precipitado automáticamente la liquidación). Estas preocupaciones se intensificaron por las insuficiencias en el marco de resolución de bancos inviables explicado en el Capítulo 239.

3.3. Intentos de contención a través de una legislación de emergencia

En noviembre de 1998, ante el inminente desplome de la moneda y del sis-tema bancario, el Gobierno presentó al Congreso una propuesta de reforma legal de urgencia para hacer frente a los problemas del sector fiscal y financiero. Ello condujo a la aprobación de la Ley de Reordenamiento en Materia Económica en diciembre de ese año.

El paquete fiscal de la Ley era malo—eliminaba el impuesto a la renta e introducía un impuesto del 1% a todas las transacciones financieras. Este fue el resultado de un acuerdo político, dada la intensa oposición por parte del domi-nante Partido Social Cristiano a la opción preferida del Gobierno de incrementar la tasa del IVA. El impuesto del 1% a las transacciones financieras no pudo ha-ber llegado en peor momento para el sistema bancario en crisis. Para evitar el impuesto, los agentes incrementaron repentinamente la posesión de dinero en efectivo y así minimizar la frecuencia de los débitos y créditos en sus cuentas bancarias. Esta reacción se observa claramente en el gráfico 4 del Panel III, el cual muestra la elevación muy rápida y fuerte del dinero en efectivo en manos del público (como porcentaje de saldo de depósitos a la vista) que se produce a partir de la entrada en vigencia de la ley (enero de 1999). Además, las empresas pasaron sus depósitos a los bancos offshore para administrar sus finanzas sin tener que pagar el impuesto. La resultante desintermediación apretó más a un

39 Las reformas constitucionales de mayo de 1998 autorizaron al BCE a proveer préstamos de “sol-vencia” a los bancos, pero sólo temporalmente, por un período máximo de dos años o hasta que “el Estado cuente con instrumentos legales adecuados para enfrentar las crisis financieras.”


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ya ilíquido sistema bancario onshore. Por último, la eliminación del impuesto a la renta llevó a la ruptura de la negociación de un programa con el FMI, lo que privó al Ecuador de ayuda internacional cuando más la necesitaba.

La legislación de emergencia para el sector financiero se centró en la crea-ción de la Agencia de Garantías de Depósitos (AGD), una entidad pública encar-gada de asegurar a los depositantes y resolver a los bancos inviables. La ley que creó a la AGD apuntaba a, por una parte, minimizar la creación de dinero por el BCE y, por otra, abordar el problema de la insolvencia de una buena parte del sistema bancario. Para evitar que los inversionistas huyan mientras el sistema bancario sufría una especie de “operación a corazón abierto” a través de inter-venciones y cierres de los bancos en situación de insolvencia e iliquidez crónica, la Ley ofrecía una garantía amplia explícita de depósitos (ver Recuadro 3.1 en la siguiente página)40. Las acreencias distintas a depósitos no estaban garantizadas. La ley autorizaba el uso de bonos del sector público para financiar los procesos de resolución de bancos en quiebra, con la condición de la previa destitución de los gerentes y la eliminación de los derechos de los accionistas del banco insolvente. La técnica típica de resolución bancaria (técnica de saneamiento) prevista en la Ley fue una operación de compra de activos y subrogación de pa-sivos (purchase and assumption). Al dirigir la ayuda a los bancos saludables del sistema (a los que la Ley de la AGD llamó “entidades adquirientes”) que asumi-rían los depósitos de los bancos en quiebra, la operación de compra de activos y subrogación de pasivos buscaba minimizar costos fiscales, preservar el valor de los activos bancarios y limitar el riesgo de que el cierre de un banco (aún sea de gran tamaño) genere contagio y corridas bancarias generalizadas.

40 A menudo, los gobiernos han protegido a los pasivos de los bancos que han tenido que intervenir o cerrar para reducir el riesgo de contagio de corridas en el sistema bancario, especialmente en momentos de dificultades financieras generalizadas. Existen numerosos ejemplos recientes en América Latina. En México se garantizó explícitamente a todos los pasivos del sistema bancario a través del manejo y solución de la crisis bancaria causada por el efecto Tequila. En Colombia, todos los pasivos de los intermediaros financieros no viables que tuvieron que ser intervenidos (“oficializados”) por el Fondo de Garantías de Instituciones Financieras (Fogafin) fueron prote-gidos. Lo mismo se puede decir de las intervenciones y cierres bancarios en Guatemala, Bolivia y Honduras. Ningún acreedor perdió en la resolución de la crisis chilena a inicios de la década de los ochenta—todas las pérdidas fueron absorbidas por el Banco Central. Una garantía global sobre los pasivos bancarios también fue introducida durante el manejo de la crisis bancaria que estalló en los países del sudeste asiático en 1997. Más recientemente, la crisis financiera global, originada en los problemas del mercado hipotecario “sub-prime” de los EEUU, fue enfrentada por la mayoría de países desarrollados con una garantía amplia a los depósitos y otros pasivos bancarios.

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Recuadro 3.1: Características de la Ley de la AGD

Las decisiones de la AGD se adoptaban por una Junta Directiva compuesta por el Super-intendente de Bancos (que tenía poder de veto), el Ministro de Finanzas, un miembro de la Junta Directiva del BCE y un representante elegido por el Presidente de la República. La Junta nombraba al Director General de la AGD. La AGD tenía una estructura burocrática mínima—las instituciones existentes (especialmente la SB y el BCE) proporcionaron espacio de oficinas y el personal necesario. La Ley proporcionaba protección legal a los miembros de los directorios de la AGD, SB y BCE. Para evitar demandas dirigidas exclusivamente a la intimidación, la Ley requería que toda acción judicial en contra de las autoridades podría proceder solamente tras el dictamen favorable de un comité de tres expertos en materia bancaria nominados por la AGD, SB y la Asociación de Banqueros. La AGD sería financiada a través de una prima anual relativamente alta (65 puntos base del total de depósitos) aplicada al sector bancario. Sin embargo, mientras el fondo de garantía de depósitos se acumulaba, el Gobierno estaba autorizado a emitir bonos para financiar las resoluciones bancarias ejecutadas por la AGD. A su vez, la AGD quedaba obligada a usar el ingreso por primas para pagar esos bonos en un plazo de 50 años.

La AGD otorgaba una garantía a los pasivos relacionados con el comercio exterior y los de-pósitos de los bancos bajo su control—es decir, los bancos sometidos a saneamiento. La garantía se aplicaba a los depósitos offshore y onshore, dado que eran prácticamente indistinguibles para el depositante. No cubría los pasivos que no eran depósitos, incluyendo los pasivos interbanca-rios, deuda subordinada, y otras cuentas por pagar. Se excluía explícitamente de la garantía a los depósitos relacionados con los accionistas o gerentes de bancos bajo saneamiento, así como a los depósitos que pagaban una tasa de interés de 3 puntos porcentuales o más por encima del promedio de la tasa de interés pasiva de depósitos en el sistema. El proyecto de ley enviado por el Ejecutivo al Congreso preveía la expiración de esta garantía después de tres años y su sustitución por una garantía limitada de hasta aproximadamente US$8.000 por depositante. No obstante, el Congreso dispuso que la garantía global sea permanente.

La Ley establecía técnicas de resolución (técnicas de saneamiento) en el centro de las cuales estaba la operación de compra de activos y subrogación en los pasivos. Esta consistía en el cie-rre del banco insolvente inmediatamente seguido por la transferencia de sus depósitos a bancos privados saludables (llamados entidades adquirientes). Para pagar dicha transferencia, la AGD debía usar en primer lugar los activos buenos del banco insolvente o en quiebra, pero también podía emitir bonos para cubrir cualquier faltante. El balance residual del banco en saneamiento sería enviado al proceso de liquidación. La ley también contemplaba la posibilidad de una reso-lución de bancos abiertos (saneamiento abierto)—es decir, la toma de posesión de la gerencia y propiedad de un banco por la AGD para recapitalizarlo con bonos del sector público, rehabilitarlo y, eventualmente reprivatizarlo; todo mientras se lo mantenía abierto al público. Esta alternativa podía ser usada sólo en casos excepcionales y preferentemente para ganar tiempo mientras se organizaba la operación de compra de activos y subrogación de pasivos.


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La Ley de la AGD tenía riesgos significativos que tenían que ser abordados, incluyendo las implicaciones del riesgo moral de la garantía de depósitos y el riesgo de carecer de credibilidad (es decir, que no detenga la fuga de depositan-tes y acreedores extranjeros), sobre todo teniendo en cuenta que el peso de la deuda del sector público era ya alto (80% del PIB a finales de 1998). Estos ries-gos tenían que ser sopesados contra las alternativas que parecían ser más ries-gosas o insostenibles—por ejemplo, la continuación del status quo, que consistía en la impresión ilimitada de dinero para apoyar a los bancos inviables o acciones tan drásticas como la nacionalización del sistema financiero. Para minimizar los riegos era necesario actuar quirúrgicamente y con prontitud para eliminar la insolvencia mientras se intentaba rápidamente mover los activos y depósitos de bancos inviables hacia la parte sana del sistema bancario. Ello implicaba una serie de prerrequisitos, incluyendo un programa macroeconómico creíble, alto grado de profesionalismo y capacidad administrativa en la ejecución de la res-tructuración del sistema bancario, independencia frente a intereses políticos y económicos y una eficaz coordinación al más alto nivel de la política pública.

Aunque el Congreso introdujo cambios importantes que debilitaron la Ley de la AGD (véase a continuación), su aprobación fue percibida inicialmente como favorable—como un paso tardío hacia la restructuración del sistema bancario que fue confirmado con la intervención inmediata del Filanbanco. Sin embargo, la aplicación de la ley no permitió estabilizar los mercados financieros. Pronto quedó claro que no se cumplían los prerrequisitos mencionados anteriormente, como se discute en el siguiente capítulo.

3.4. El desmantelamiento de esfuerzos de contención

El agravamiento de la crisis no pudo ser evitado. El drenaje de liquidez del sistema bancario no se detuvo y, como resultado, el proceso de resolución bancaria se volvió caótico. Impulsado por la expansión de liquidez del BCE, el ataque especulativo sobre el sucre se intensificó y forzó al abandono de la banda cambiaria en febrero 1999. El resto de esta sección empieza por describir los as-pectos más destacados del proceso y luego discute algunas razones subyacentes al fracaso de los esfuerzos de contención.

3.4.1. Crisis cambiaria y caos en el sistema bancario

Debido a que la asistencia de liquidez a los bancos se disparó y las presiones cambiarias aumentaron, la estrategia del BCE de evitar grandes movimientos en el tipo de cambio y limitar pérdidas en las reservas internacionales falló. La mo-

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neda no podría protegerse más a través de la combinación de altas tasas de inte-rés y ajustes controlados a la banda cambiaria41. Por el contrario, las elevaciones de la tasa de interés empezaron a producir un resultado opuesto al esperado. En efecto, el ataque al sucre se intensificó justamente después del fuerte incre-mento de la tasa de interés interbancaria que inició en el cuarto trimestre de 1998 (Gráfico 1, Panel III). La tasa de interés interbancaria anualizada alcanzó el 170% a mediados de enero de 1999 y permaneció en el rango de 100 a 130% hasta inicios de febrero. Por lo tanto, el BCE tuvo que intervenir masivamente en el mercado cambiario (mediante la venta de dólares) para mantener al sucre dentro de la banda cambiaria. En el período de agosto de 1998 a enero de 1999, las ventas acumuladas de divisas por parte del BCE fueron similares en magni-tud a la inyección acumulada de liquidez para ayudar al sistema bancario en dificultades (Gráfico 3.2). Para finales de 1998 e inicios de 1999, la pérdida de confianza era tal que las altas tasas de interés se volvieron ineficaces para frenar la fuga de capitales y la política monetaria se quedó entrampada en las necesida-des de liquidez del sistema bancario. En estas circunstancias, habiendo perdido toda la esperanza de obtener apoyo del FMI y con el fin de proteger las reservas internacionales el BCE dejó que el tipo de cambio flote. El 12 de febrero de 1999 el BCE abandonó el sistema de bandas cambiarias y permitió que el sucre fluctúe de valor libremente. Poco después, el sucre entró en caída libre—pasando de 7.000 a 18.000 sucres por dólar en las dos semanas que finalizaron el 5 de marzo de 1999.

La misma creación de dinero que mantenía artificialmente con vida a bancos grandes que para muchos (¡excepto para la SB!) estaban insolventes era la que alimentaba el ataque contra el sucre. Las autoridades ya no podían posponer la intervención o el cierre de esos bancos. Eventualmente lo hicieron, haciendo uso de los nuevos poderes de resolución introducidos con la creación de la AGD. El Filanbanco fue puesto a cargo de un administrador especial nombrado por la AGD a inicios de diciembre 1998, y se lo mantuvo abierto con miras a una reca-pitalización y eventual reprivatización. Una serie de desestabilizantes cierres de intermediarios financieros de tamaño mediano y pequeño siguieron inmediata-mente—5 bancos, 2 sociedades financieras y una cooperativa de crédito fueron cerrados por la AGD entre diciembre 1998 e inicios de marzo de 1999. Sin em-bargo, estas acciones fueron tan torpemente implementadas que no ayudaron a frenar la erosión de la confianza (véase más adelante).41 Se implementaron dos ajustes a la banda cambiaria en 1998. En marzo, el punto medio de la

banda fue movido hacia arriba en 31,6% pero su ancho se mantuvo en más menos 5% alrededor del punto medio. En septiembre, el punto medio de la banda fue movido hacia arriba en 25,4% y su anchura se desplazó a más menos 7,5% alrededor del punto medio. En ambos casos, la pendiente de la banda se mantuvo constante, en un 20% anual (consistente con el objetivo de inflación del BCE), pero en el ajuste de septiembre también se incluyó el abandono de la política de intervención entre bandas.


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Sin duda, la evidencia sugiere que el desmantelamiento virulento de la es-tabilidad financiera a finales de 1998 e inicios de 1999 fue impulsada primero por la corrida contra el sucre. Una vez que se dejó flotar libremente al sucre, este se volvió extremadamente sensible a la especulación—se depreciaría de repente inclusive en la ausencia de transacciones significativas en el mercado cambia-rio. Esto exacerbó los temores a una mayor depreciación y promovió la fuga de capitales. Sin embargo, los depositantes en los bancos onshore mostraron una notable lealtad por lo menos hasta marzo de 1999 (Panel III). No existen indi-cadores de salidas de depositantes del sistema onshore en su conjunto durante los siete meses que terminaron en febrero de 199942. Sin embargo, existen nu-merosas evidencias de una huida hacia la calidad en el sistema—de los bancos percibidos como débiles hacia los bancos percibidos como fuertes. El crecimiento de los depósitos onshore de bancos extranjeros, percibidos como fuertes, fueron 40 puntos porcentuales por encima del sistema en conjunto, mientras que los depósitos de los bancos bajo el control de la AGD casi se estancaron en términos nominales43. Por lo tanto, la corrida generalizada contra la moneda ecuatoria-na—reflejada en una gigantesca demanda por la liquidez del BCE y la inconte-nible devaluación del sucre—parece haber reflejado tres factores: el retiro de las líneas de crédito externas (Panel III), las corridas de depositantes en el sistema 42 De hecho, los depósitos onshore en sucres aumentaron 24% en términos nominales en este pe-

ríodo. Por supuesto, en términos de dólares cayeron a causa de la depreciación del sucre. Los depósitos en dólares en los onshore se incrementaron ligeramente desde agosto de 1998 hasta finales de enero de 1999 y se estabilizaron durante febrero y marzo de 1999 (Panel III).

43 Una mayor presencia de bancos extranjeros prestigiosos hubiera fomentado una mayor huida ha-cia la calidad y, posiblemente, hubiera reducido la huida fuera del sistema, facilitando el manejo de la crisis.

Gráfico 3.2: Liquidez del BCE e intervención en el mercado cambiario (flujos acumulados: agosto 1998 - enero 1999)miles de millones de sucres

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offshore y la inestabilidad en los balances asociada con los retiros de fondos mu-tuales o de inversión. Sin embargo, los datos sobre los bancos y fondos offshore no están disponibles para corroborar adecuadamente esta hipótesis.

La difícil situación desatada por la crisis cambiaria y la inestabilidad del sistema bancario, conjuntamente con la presión política y el malestar social, pro-porcionan el contexto en el cual las autoridades tomaron la decisión de congelar los depósitos en marzo de 1999. No obstante, antes de revisar este evento, con-viene examinar las razones subyacentes al fracaso de los esfuerzos de contención de la crisis.

3.4.2. Detrás del fracaso de la contención

Las medidas de contención adoptadas a finales de 1998 e inicios de 1999 tenían desde el principio una baja probabilidad de éxito. Éstas carecían de un programa fiscal creíble y no contaban con el respaldo financiero del FMI y otras agencias multilaterales. Además, la contención enfrentó un reto que era en sí más difícil de superar, considerando especialmente las restricciones y la poten-cial inestabilidad que planteó el fenómeno de la dolarización de pasivos (véase subcapítulo 4.3 más adelante). El reto era revertir la huida del sistema financiero ecuatoriano y convertirla en una huida hacia la calidad dentro del sistema. Pero, como esto no se logró, las posibilidades de una restructuración bancaria orde-nada y de un proceso de resolución—para acabar con la insolvencia sistémica—desaparecieron. De hecho, Ecuador es un caso representativo en América Latina donde las corridas y el desangre de liquidez hizo prácticamente inútil la ejecu-ción ordenada de intervenciones y cierres de bancos.

La garantía de depósitos careció de suficiente credibilidad para detener la fuga del sistema. Probablemente esto se debió no sólo a las dudas sobre la sol-vencia del garante (el Estado) sino que también a las disfunciones subyacentes en la gobernabilidad del país, lo que quitó además la efectividad a los esfuerzos de contención de la crisis. Estas disfunciones fueron de tres tipos: (i) grandes fallas de coordinación; (ii) serias deficiencias en la capacidad administrativa y (iii) la interferencia y captura política por grupos de interés poderosos.

Los fracasos en la coordinación crearon un vacío de liderazgo e impidieron una acción conjunta cuando más se necesitaba. Estos fracasos en parte surgieron debido a las debilidades institucionales pero, más importantemente, a conflictos entre autoridades económicas a los niveles más altos de decisión. En particular, los incentivos empujaron a las autoridades en direcciones incompatibles. Por ejemplo, el Ministro de Finanzas se mostró renuente a emitir bonos en condi-


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ciones de mercado para financiar a las resoluciones bancarias ejecutadas por la AGD. Y la Junta de la AGD se sentía incómoda con la responsabilidad de enviar a los bancos inviables, especialmente a los grandes, al régimen de saneamiento—esta opción de “desconectar el cable” (pull of the plug) parecía política y legal-mente muy riesgosa.

Por otra parte, los conflictos en los puntos de vista de las autoridades eco-nómicas condujeron a graves incoherencias de política económica. Por ejemplo, una creciente divergencia en los puntos de vista sobre la naturaleza de la refor-ma fiscal dentro del Poder Ejecutivo llevó a la renuncia del primer Ministro de Finanzas de la administración de Mahuad en febrero de 1999. Aún más impor-tante, un amplio y altamente publicitado distanciamiento entre el Directorio del BCE y el Presidente de la República emergió al inicio de la administración de Ma-huad44. La ruptura se materializó durante la semana de feriado bancario (del 8 al 12 de marzo de 1999), cuando se produjo un impasse de proporciones gigantes entre varias autoridades. El Directorio del BCE argumentó que la única manera de salir del feriado bancario y evitar una corrida masiva sería cerrar primera-mente los bancos más insolventes, y luego defender vigorosamente a la parte saludable del sistema. El Superintendente de Bancos no respaldó esta estrategia y se inclinó a favor del congelamiento inmediato de depósitos, argumentando que carecía de información para distinguir a los bancos insolventes. La mayoría de los miembros de Junta Directiva del BCE, incluso su Director, renunciaron in-mediatamente después que fuera decretado el congelamiento de los depósitos.

Las deficiencias en la capacidad administrativa se hicieron cada vez más evi-dentes a medida que la crisis se volvía más profunda. La capacidad de la SB para llevar a cabo una evaluación objetiva de la verdadera situación financiera de los bancos sobre una base consolidada, era precaria. Esto hizo inviable la estrate-gia prevista de identificar los bancos sólidos, a fin de que se conviertan en las “entidades adquirientes” de activos y pasivos en los procesos de consolidación sistémica y restructuración. La implementación de la operación de compra de activos y subrogación de pasivos requería sofisticación y conocimientos técnicos que no podían ser movilizados en el corto plazo dentro del sector público. La flexibilidad concedida a la AGD en la ley fue desactivada por excesivas rigideces introducidas en el reglamento y otras regulaciones de la ley. Estas incluían obstá-culos engorrosos para la ejecución de las operaciones de compra y subrogación,

44 Las autoridades del BCE buscaban adherirse al principio de la autonomía del Banco Central y al objetivo de estabilidad de precios, cimentados a través de las reformas Constitucionales de mayo de 1998. El Ejecutivo, en contraste, creía que las condiciones financieras críticas justificaban una política monetaria más expensiva. Las autoridades monetarias se opusieron públicamente a que el BCE le otrogue préstamos. El Presidente de la República rompió comunicaciones con el Direc-torio del BCE y presionó su renuncia.

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que era la técnica clave de resolución prevista en la ley. Los cierres decretados después de la aprobación de la Ley de la AGD resultaron no ser seguidos inme-diatamente por la transferencia de depósitos a los bancos saludables en el sis-tema45. Los depositantes de instituciones cerradas se quedaron en la oscuridad esperando una solución y esto llevó a la creencia de que la garantía de depósitos no sería cumplida, impulsando nuevas olas de corridas bancarias46. Así, la cade-na de cierres bancarios torpemente implementada a finales de 1998 exacerbó significativamente la ansiedad de los depositantes y amenazó con llevar al cierre de otros bancos grandes, entre estos el gigante y políticamente bien afianzado Banco del Progreso.

La interferencia y captura política fueron factores que corroyeron gravemen-te los esfuerzos de contención de la crisis. La captura se hizo evidente durante la aprobación de la Ley de la AGD, ya que ciertas modificaciones introducidas por el Congreso reflejaban presiones ejercidas por grupos de interés. En particu-lar, el Congreso convirtió al régimen correctivo de “reestructuración” (que en el proyecto original había estado previsto para bancos viables con problemas que podían ser abordados a través de un plan de regulación y sin la inyección de fondos públicos) en una etapa necesaria antes de la resolución bancaria (sanea-miento) y que autorizaba a la AGD para inyectar fondos públicos en los bancos en “reestructuración.” Esto debilitó los poderes de la AGD y causó retrasos en la resolución de bancos inviables. Además, desde su creación, la AGD sucumbió a las presiones de grupos de interés al permitir transacciones dudosas y posible-mente fraudulentas en el caso de algunos bancos bajo la tutela de la AGD—como la falta de diligencia en el cobro de ciertos préstamos grandes (incluyendo en algunos casos la desaparición de la documentación del préstamo) y diversas formas de liquidación de activos a precios sub-mercado. Adicionalmente, la mis-ma Superintendencia de Bancos parecía atrapada en significativos conflictos de interés que complicaron sus acciones en los días cruciales que condujeron a la congelación de depósitos47.

45 Las operaciones de compra y subrogación se vieron obstaculizadas porque los mejores activos de los bancos en quiebra no estaban siempre disponibles para financiar las transferencias de depósitos, ya que habían sido dados a menudo en garantía al BCE en conexión con préstamos de liquidez. Sin embargo, las operaciones de compra y subrogación pudieran haber sido respalda-das por la emisión de bonos de la AGD.

46 A lo largo de la resolución de la crisis, en lugar de utilizar las operaciones de compra y subro-gación, las autoridades prefirieron hacer intervenciones de bancos abiertos, lo que demostró ser ineficaz para detener las corridas en contra de los bancos intervenidos y finalmente fueron más costosas para el gobierno.

47 Por ejemplo, el Superintendente de Bancos de aquel tiempo había sido el abogado del Banco del Progreso por mucho tiempo antes de asumir su cargo oficial.


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Por otra parte, poderosos políticos regionales se unieron a los grandes gru-pos bancarios de sus regiones, lo que creó enormes limitaciones a la implemen-tación de oportunas resoluciones bancarias. Por ejemplo, una fuerte resistencia política del Guayas hizo difícil el aplicar operaciones de compra y subrogación que implicaban el cierre de un banco importante de la costa y el incremento si-multáneo en el tamaño de un “banco adquirente” de la Sierra. Quizás el episodio más flagrante de interferencia política fue el esfuerzo para evitar la intervención del Banco del Progreso, a pesar de las fuertes presunciones de manejo fraudu-lento y profunda insolvencia. En efecto, poco después que se decretó el con-gelamiento de depósitos, el poderoso e influyente dueño de ese banco decidió cerrarlo unilateralmente—un acto completamente ilegal—y luego encabezó una manifestación callejera con el apoyo de importantes líderes políticos y empresa-riales, pidiendo a los depositantes que capitalicen sus depósitos como una forma de oponerse a “los ataques por parte del gobierno centralista contra los bancos de Guayaquil.” En este contexto, la administración de Mahuad negoció una so-lución sorprendente: el 22 de marzo de 1999 concedió al dueño del Banco del Progreso 45 días (que se convirtieron en 4 meses) para permanecer en el control total de su banco cerrado (sin un monitoreo significativo de la SB) con el fin de buscar la capitalización de los depósitos y devolver la solvencia a su banco.

Por último, la percepción de la captura echó sus raíces en la mente popular cuando se conoció la información (más tarde en 1999) de que el ex-titular del Banco del Progreso había sido un importante contribuyente en la campaña del Presidente Mahuad. Esto condujo a la errónea aunque desafortunada percepción de que el congelamiento de depósitos implementado en marzo de 1999 fue moti-vado principalmente por deudas políticas y no por la búsqueda del bien común. Esta percepción causó un duro golpe a la credibilidad de las acciones del gobier-no de Mahuad en el manejo de la crisis, debilitando aún más la gobernabilidad en el país durante los oscuros meses de 1999.

En resumen, la ya difícil tarea de contención de la crisis se complicó aún más, y de hecho se tornó inefectiva, por problemas de gobernabilidad subya-centes—fallas de coordinación interinstitucional, deficiencias en la capacidad administrativa e interferencia política. Es difícil determinar si los esfuerzos de contención exacerbaron el ya agudo malestar financiero, ya que el contrafactual (es decir, lo que habría sucedido en su ausencia y bajo un enfoque de conten-ción alternativo) es desconocido y probablemente incognoscible con razonable precisión.

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3.5. Contención forzosa: el congelamiento de depósitos

El fracaso de los esfuerzos de contención que trataron de preservar la liber-tad de los depositantes e inversionistas llevó a una contención forzosa e intrusiva, materializada en una semana de feriado bancario (marzo 8-12 de 1999) y segui-da por un congelamiento de depósitos (a partir del 15 de marzo). Los principales desencadenantes para dichas medidas extremas incluyeron: (i) la depreciación en espiral de la moneda; (ii) la aparentemente insaciable demanda de liquidez del BCE por parte de los bancos en crisis; (iii) el riesgo de contagio financiero debido a la inminente quiebra del Banco del Progreso; y (IV) las adversas reper-cusiones políticas por el cierre de este banco en medio de tensiones regionalistas galopantes48. La convergencia de estos eventos abrumó a las autoridades, para quienes se volvió imposible el manejar la situación sin medidas extremas.

El congelamiento de depósitos tal vez podía haber sido evitado si—como se señaló anteriormente—las autoridades de supervisión hubieran conseguido aislar y cerrar los bancos claramente insolventes, incluido el Banco del Progreso, antes de salir del feriado bancario. Esta separación de “trigo y la cizaña” tal vez hubiese permitido la reapertura del sistema sin una corrida masiva, y el conge-lamiento hubiese permanecido como una opción extrema a ser utilizada solo en caso de que dicha estrategia fallara. Sin embargo, la incapacidad del gobierno—especialmente de la Superintendencia de Bancos—para responder a este desafío indujo al congelamiento de depósitos, el cual, al tratar a todos los bancos por igual, fomentó la percepción equivocada del público de que todo el sistema ban-cario estaba en fase terminal.

El congelamiento se aplicó a depósitos onshore y offshore49. Los pasivos que no eran depósitos no fueron congelados. El congelamiento fue parcial para depósitos a la vista y libretas de ahorro y total para depósitos a plazo y certi-ficados de depósito. Se estableció inicialmente que el congelamiento duraría un año, aunque decretos posteriores introdujeron excepciones y adelantaron el calendario de descongelamiento de depósitos a la vista y libretas de ahorro. El congelamiento de depósitos estuvo acompañado por una reprogramación auto-mática de préstamos bancarios, posponiendo los pagos de préstamos por un año, 48 La introducción del impuesto del 1% añadió otro factor desencadenante a la lista, al provocar una

rápida disminución en el stock de monedas y billetes en el BCE, (véase Capítulo 3.3). Además, el malestar social era alto. En los días en que se tomó la decisión sobre el feriado bancario, la ciudad capital estaba prácticamente paralizada por una huelga de taxistas.

49 El congelamiento se aplicó a bancos offshore que sólo recibían depósitos en Ecuador, a pesar de su licencia extranjera, y, por tanto, que no tenían una presencia (por ejemplo, una sucursal o sub-sidiaria) en la jurisdicción que les otorgó la licencia. No se aplicaba a depósitos de ecuatorianos en aquellos bancos offshore que tenían una sucursal en funcionamiento en la jurisdicción donde fueron autorizados. La gran mayoría de bancos ecuatorianos offshore eran del primero tipo.


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hasta que los depósitos sean completamente descongelados. A finales de julio de 1999 el equivalente a US$3,7 miles de millones equivalente al 58% de un total de US$6,4 miles de millones en depósitos en el sistema bancario extendido ecua-toriano (onshore y offshore). Los depósitos congelados fueron distribuidos más o menos por igual entre los segmentos offshore y onshore del sistema, y estaban en su mayoría denominados en dólares (Cuadro 3.1).

El congelamiento frenó a la fuerza el ataque contra la moneda por alrede-dor de 4 meses. La reducción drástica de la oferta monetaria (M1)50 causó que el sucre se apreciara en términos nominales y se estabilizara en alrededor de 10.000 – 12.000 sucres por dólar durante julio de 1999. Sin embargo, el costo fue inmenso. El congelamiento confundió la distinción entre bancos buenos y malos, causó un daño permanente a la confianza de los depositantes y fue muy perjudicial para la actividad económica. Empobreció a los ahorristas y causó la virtual paralización del flujo de pagos. Como resultado, jugó un papel causal importante en la posterior compresión del consumo y la inversión, en la quiebra de muchas empresas no financieras51, en la consecuente destrucción de stock de capital utilizable y en la pronunciada contracción de la actividad económica. Sin embargo, como se argumenta en el siguiente capítulo, el congelamiento no fue el único responsable de la debacle de 1999. A él se unió un factor determinante y de gran alcance—la renovada caída libre del valor del sucre que se intensificó después de julio de 1999 por causa de persistentes corridas de tenedores de acreencias bancarias no congeladas.

50 El BCE tuvo que redefinir los agregados monetarios porque parte de los depósitos a la vista fue-ron transformados de facto (por vía del congelamiento) en depósitos a un año.

51 Según la Superintendencia de Compañías, entre enero y junio de 1999 alrededor de 250 empre-sas quebraron en Quito y más de 2000 empresas en Guayaquil (véase BCE, 1999, p.17).

Cuadro 3.1: Ecuador: La magnitud del congelamiento de depósitos(US$ miles de millones a finales de julio de 1999)

Depósitos Congelados Descongelados Total

Onshore 1,8 1,7 3,5Offshore 1,9 1,0 2,9Total 3,7 2,7 6,4Denominados en US$ 2,9 1,7 4,6

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Panel III: Estallido de la crisis


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4. Las profundidades de la Crisis

El año 1999 marcó el fondo de la crisis. A pesar del congelamiento de de-pósitos, el gran rebote en los precios de exportación de petróleo52 y el anun-cio de un programa de restructuración bancaria sistémico (que dependía de un diagnóstico completo de los bancos ecuatorianos realizado por empresas inter-nacionales de auditoría), la turbulencia financiera se reanudó virulentamente después de agosto de 1999 (Panel IV). El tipo de cambio nominal volvió a caer en picada—se depreció de alrededor de 10.000 sucres por dólar entre agosto y septiembre de 1999 a un máximo de 26.000 a principios de enero de 2000. Nota-blemente, la devaluación de la moneda se exacerbó (en lugar de mitigarse) hacia fines del año en respuesta al endurecimiento de la política monetaria diseñado por el BCE, la cual llevó a la tasa de interés interbancario a niveles de 50 a 60% anual durante mayo-noviembre de 1999 y a 150% a finales del año (Gráfico 5, Panel IV).

Mucho más problemática fue la caída libre en el tipo de cambio real. Este se depreció en 63% desde agosto de 1999 a enero de 2000 (y en 108% de octubre de 1998 a enero de 2000). El efecto combinado del congelamiento de depósitos y la depreciación galopante del tipo de cambio real dio lugar a un giro masivo en la cuenta corriente externa, de un déficit del 11% del PIB en 1998 a un superávit de 7% del PIB en 1999—una oscilación de 18 puntos porcentuales del PIB, 66% de la cual reflejó el colapso en la inversión y el resto la inusitada compresión del consumo. El PIB real cayó en más del 8% en el segundo semestre de 1999 (en comparación con el mismo período del año anterior)53.

En el proceso, la insolvencia se extendió rápidamente en el sistema bancario y en los sectores empresarial y fiscal. El PIB de Ecuador medido en dólares se volvió altamente inestable, cayendo de casi US$20 mil millones anuales en el cuarto trimestre de 1998 a alrededor de US$8 mil millones anuales en enero de 2000, junto con el colapso del tipo de cambio real. La deuda del sector público se incrementó del 81% del PIB a finales de 1998 a 156% en 2000. El 76% de dicho aumento se debió a la contracción del PIB en dólares (Gráfico 4.1). La solvencia

52 Los precios del petróleo se levantaron del punto más bajo de US$7/barril a fines de 1998 a más de US$17/barril en julio de 1999.

53 El deterioro de las condiciones económicas generó una emigración masiva de trabajadores califi-cados y no calificados, la mayor parte de los cuales entraron ilegalmente a países industrializados (España y Estados Unidos, principalmente). La emigración neta de ecuatorianos entre 1999 y 2000 está estimada por sobre 650.000 (cerca del 5% de la población total).

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del sistema bancario se erosionó igual de rápido tanto que, para enero de 2000, 16 instituciones financieras que contabilizaban el 65% de los activos habían sido cerradas (12) o tomadas en control del gobierno (4). Los problemas de insol-vencia entre los deudores empresariales y los hogares presionaron al gobierno a establecer un marco para la restructuración de deudas en junio de 200054.

El resto de este capítulo busca explicar la inestabilidad financiera aparen-temente incontrolable que se observó durante los cinco meses que terminaron en enero de 2000 y que concluyó sólo con la decisión de adoptar formalmente la dolarización. El argumento clave es que, además de los efectos dañinos del congelamiento de depósitos (véase arriba), hubieron tres factores importantes que jugaron un papel crucial en este proceso: (i) el anuncio de los resultados de las auditorías internacionales de los bancos, que confirmaron los peores temores de los depositantes; (ii) el default de los bonos del Ecuador transados interna-cionalmente, que evidenció que la insolvencia había infectado al sector público, incluso a los bancos bajo su control; y, lo más importante, (iii) una dinámica per-versa por la cual la devaluación de la moneda y la insolvencia se reforzaron mu-tuamente en una espiral negativa. Estos factores son analizados a continuación.

54 Este marco incluía dos componentes: (i) la reprogramación forzosa de cerca de 800.000 deudas pequeñas (de hasta US$50.000), que representaban el 92% del total de préstamos en el sistema; y (ii) un conjunto de directrices y procedimientos para promover resoluciones voluntarias de las grandes deudas empresariales.

Gráfico 4.1: Crecimiento en la razón de la Deuda/PIB:factores contribuyentes 1998-2000


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4.1. Diagnóstico tardío: auditorías internacionales

Un programa de auditorías se llevó a cabo para todos los bancos ecuatoria-nos durante mayo y julio de 1999. Era parte de una estrategia global de restruc-turación bancaria diseñada e implementada con la asistencia técnica de agencias multilaterales55. Para la ejecución de las auditorías se contrató a empresas inter-nacionales (Price Waterhouse, KPMG, y Arthur Andersen), cuya responsabilidad era la de determinar el nivel de solvencia de cada banco con base en criterios uniformes de valoración de activos (sólo se evaluaron los riesgos de crédito). Un equipo de asesores extranjeros conformaron una Unidad de Evaluación que monitoreaba el proceso, evaluaba los resultados de las auditorías a bancos in-dividuales, hacía ajustes contables adecuados, y clasificaba a los bancos en tres categorías: (1) bancos que cumplen con el capital requerido por la regulación (categoría A), los cuales podían permanecer bajo el control de sus accionistas privados y gerentes; (2) bancos con capital positivo pero inferior al requerido (categoría B), que serían sometidos a una rigurosa recapitalización monitorea-da; y (3) bancos insolventes (capital negativo) (categoría C), que sería colocados inmediatamente bajo el control de la AGD para su resolución.

El proceso de auditoría se llevó a cabo profesionalmente. Parecía tener un enfoque razonable teniendo en cuenta la vergonzosa falta de voluntad por parte de la SB para identificar a los bancos insolventes. Además, el congelamiento de depósitos había forzado brutalmente a un entorno estable (congelado), de modo que un proceso de diagnóstico altamente publicitado y bastante largo pudo lle-varse a cabo sin corridas de depósitos. Adicionalmente, la presencia de las agen-cias multilaterales, empresas internacionales de auditoría y asesores extranjeros fue fundamental para proteger el proceso de auditoría de interferencias políti-cas, y esto fue notable dados los problemas de captura que habían distorsionado el manejo de la crisis (subcapítulo 3.4.2 arriba). Además, las auditorías condu-jeron a un salto cualitativo en la transparencia y veracidad de los estados finan-cieros56. Sin embargo, las auditorías no ayudaron a restablecer la confianza ni a detener su caída y, por lo tanto, no pudieron contribuir a evitar la nueva ronda de ataques mortales contra la moneda y el sistema bancario que se desató en el

55 La estrategia preveía acciones en tres frentes principales: (i) el control y manejo de la liquidez sistémica en el corto plazo (incluyendo un cronograma para un descongelamiento gradual de los depósitos, un ajuste de la política monetaria, y esfuerzos para hacer que la garantía de depósitos sea creíble); (ii) el manejo de la crisis bancaria (destacando las auditorías internacionales); y (iii) el fortalecimiento del marco regulatorio en el mediano plazo (que incluyó, más tarde en 2000, una estrategia para la reestructuración de las deudas corporativas y de los hogares).

56 Por ejemplo, los préstamos incobrables reportados, aumentaron en un 10% del total de présta-mos en abril de 1999 al inicio del proceso de auditoría, a 40% en septiembre de 1999 después que los resultados fueron anunciados (Panel IV). Este salto, sólo puede atribuirse en parte al deterioro de la calidad de los préstamos que estaba interviniendo en el mismo.

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cuarto trimestre de 1999. En retrospectiva, se puede argumentar que parte de la explicación de estos ataques reside en ciertas características e implicaciones del proceso de auditoría.

En primer lugar, el programa de auditoría confirmó el fracaso institucional de la SB. Fue un reconocimiento abierto de que la SB no estaba calificada o sim-plemente no quería hacer su trabajo. El desprestigio de la SB tuvo externalidades adversas—se acentuó el temor del público de que el propio aparato del Estado era incapaz de ofrecer un liderazgo creíble, de proteger a los ciudadanos de un dolor innecesario y de sacar al país de la crisis financiera. En la medida en que no se podía confiar en las agencias regulatorias ni en otras instituciones del Es-tado, el público sintió un gran incentivo a usar cualquier activo (no congelado) disponible para irse en contra de los bancos y del sucre.

En segundo lugar, las auditorías realizadas a todos los bancos ecuatorianos por empresas internacionales requirieron de tiempo. Fue inevitable que surgie-ran inconvenientes. Por un lado, el proceso fue psicológicamente agotador para los depositantes que se vieron obligados a esperar ansiosa e impotentemente. Durante cuatro meses se mantuvo al público en vilo, incapaz de mover sus depó-sitos (congelados) y con una tensa expectativa de los resultados de las auditorías que determinarían el destino de su banco. Esta espera fue aún más inquietante debido a que el torpe manejo de las crisis bancaria y monetaria (Capítulo 2.2) había borrado la creencia de que los depósitos estaban realmente protegidos por la garantía de depósitos. Por otra parte, durante el tiempo requerido para completar las auditorías, la calidad de la cartera de crédito bancaria se fue dete-riorando rápidamente en parte como resultado de la contracción económica en curso, la cual erosionaba aún más la ya débil capacidad de pago de los deudores. Así, la “verdadera” posición de capital de los bancos—que supuestamente debía ser determinada por las auditorías—se convirtió en un blanco móvil. Cuanto mayor era el tiempo asignado para completar las auditorías, mayor el número de bancos que se encontrarían descapitalizados o insolventes y, el público com-prendió este hecho.

Por último, el anuncio de los resultados de las auditorías, realizado a fines de julio por un nuevo Superintendente de Bancos57, fue escalofriante. Se confir-maron los peores temores de los depositantes. El veredicto fue que de los cinco bancos más grandes en manos privadas, uno (Banco del Progreso, el segundo en tamaño) estaba profundamente insolvente y debía ser cerrado inmediatamente, y tres (Pacífico, Popular y Previsora) tenían importantes deficiencias de capital. El anuncio también identificó a un banco mediano (Cofiec) con deficiencias de

57 En julio de 1999, Jorge Guzmán reemplazó a Jorge Egas Peña en el cargo de Superintendente de Bancos. Guzmán fue quien anunció los resultados de las auditorías.


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capital y a otros dos bancos relativamente pequeños como insolventes y sujetos a un cierre inmediato. A los bancos con deficiencias de capital se les dio un año para conseguir inyecciones de capital privado para reemplazar el capital que se les fue inyectado con recursos públicos inmediatamente después del anuncio, a través de un préstamo subordinado concedido por el Filanbanco (que para ese entonces estaba bajo control de la AGD). Sin embargo, dos de los bancos gran-des con deficiencias de capital, Popular y Previsora, asediados por los efectos negativos de rumores y corridas, no pudieron superar sus problemas de liquidez y fueron puestos bajo el control de la AGD en septiembre de 1999, apenas seis semanas después del anuncio de los resultados de la auditoría. El Filanbanco ab-sorbió a la Previsora (creando un megabanco de problemas) y los problemas del Popular se resolvieron a través de una operación de compra de activos y subro-gación pasivos, en la cual el Pacífico actuó como banco adquirente. Estos aconte-cimientos debilitaron aún más la ya tenue confianza de los depositantes, quienes sintieron que ni siquiera las empresas internacionales de auditoría acertaban.

Sin duda, las corridas bancarias y la eventual quiebra de varios bancos con-siderados como deficientes de capital no fueron independientes de la moratoria de la deuda soberana ecuatoriana y de la dinámica de la espiral de devaluación e insolvencia, como se explica en los siguientes subcapítulos.

4.2. Moratoria de pago en la deuda externa del sector público

Ecuador incumplió el pago de los bonos Brady en agosto de 199958. La mo-ratoria general parecía inevitable y la mayoría de los inversionistas la vio venir. El endeudamiento del sector público aumentó rápidamente con la emisión de los bonos de la AGD para hacer frente a la crisis bancaria, el PIB real cayó y las limitaciones de efectivo obligaron al gobierno a atrasarse en sus obligaciones no crediticias, incluyendo el pago de salarios a los funcionarios públicos. En este contexto, continuar con el servicio total de la deuda externa no era ni social ni políticamente sostenible. Sin embargo, el no pago produjo un mayor daño a la imagen del Ecuador del que fue estrictamente necesario, complicando excesiva-mente al manejo de la crisis bancaria, por tres razones principales: (i) la severa irritación de los acreedores externos causada por un trato no uniforme a los tenedores de bonos a inicios de la moratoria; (ii) las señales de confusión de la comunidad internacional con respecto al “rescate”, y (iii) los efectos del no pago en el valor percibido de los bonos emitidos para recapitalizar a los bancos en difi-

58 En agosto de 1999 el valor facial de los bonos Brady de Ecuador ascendía a alrededor de US$6 mil millones, cerca del 46% del total de la deuda externa. Habían tres clases de bonos Brady: discount bonds (US$1,4 miles de millones en valor nominal), par bonds (US$1,7 miles de millo-nes) y PDIs (US$3 mil millones).

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cultades y para pagar a los depositantes de los bancos cerrados. Estas cuestiones se discuten a continuación.

En primer lugar, el no pago causó inicialmente un trato diferencial para las diversas clases de acreedores privados, creando un mayor desorden del ne-cesario. En una primera instancia, el no pago se aplicó solo a los tenedores de discount bonds,a quienes se les solicitó que se acojan a la garantía revolvente de interés (rolling interest guarantee). Sin embargo, el país sí realizó el pago de intereses a los tenedores de los PDI bonds (que no tenían dicha garantía). Los acreedores en general habían considerado a la garantía revolvente de interés de los discount bonds como una protección en caso de que Ecuador no pagara a ningún tenedor de bonos. La decisión del gobierno ecuatoriano revirtió esta percepción y, más bien, la garantía se usó para identificar a los acreedores que serían los primeros en no recibir el pago. Esto motivó a los enfurecidos tenedores de bonos a reunir rápidamente los votos necesarios para desencadenar la así lla-mada “cláusula de aceleración” en los discount bonds, mediante la cual el saldo completo de dichos bonos se declaró de plazo vencido, volviéndose una obliga-ción de pago inmediata en términos legales. Como consecuencia, las cláusulas relacionadas al incumplimiento de pago con terceros (cross-default provisions) se activaron automáticamente y el total de los US$6 mil millones de bonos Brady se declaró de plazo vencido, quedando el país legalmente obligado a su pago inmediato. Por lo tanto, Ecuador se encontró ante el máximo riesgo de ser objeto de demandas legales en las jurisdicciones internacionales a las que estaban suje-tos los contratos de bonos Brady.

Un proceso menos desordenado de no pago podía haberse llevado a cabo, pero las fallas en la coordinación interinstitucional y los errores tácticos por parte del gobierno ecuatoriano lo impidieron59. Eventualmente el default se ex-tendió a otros acreedores, incluidos los tenedores de Eurobonos y de bonos do-mésticos (los reclamos de estos últimos fueron reprogramadas unilateralmente por el gobierno). El daño causado por el trato diferencial inicial a las diferentes clases de acreedores mostró ser incendiario. Las relaciones entre Ecuador y sus acreedores se volvieron tóxicas precisamente en un momento en el que Ecuador menos podía soportar una turbulencia innecesaria.

En segundo lugar, el no pago de la deuda ecuatoriana fue acompañado de confusión con respecto a las consecuencias de una nueva doctrina que al mo-

59 Para una discusión de las motivaciones, errores tácticos y las implicaciones de la moratoria de los bonos ecuatorianos, véase De la Torre (1999b). Véase también Deepak Gopinath (1999) para una discusión de los problemas generados por la moratoria ecuatoriana, así como el rol activo que jugó un inversionista de un “fondo buitre” en el desencadenamiento de la cláusula de acele-ración.


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mento emergía en los ámbitos del FMI, la doctrina del bail-in—una doctrina que buscaba evitar que los inversionistas salgan ilesos de un país en dificultades gracias a los fondos proporcionados por el FMI. El bail-in surgía como respuesta a las imperfecciones de la arquitectura financiera internacional60. El problema para Ecuador fue que, sin importar los méritos o fallas del bail-in en principio, su aplicación en la práctica fue extremadamente problemática. El bail-in carecía de un marco claro de políticas y no daba suficiente orientación a deudores sobe-ranos y sus acreedores privados. Era una idea en gestación cuyas implicaciones operativas aún no habían sido desarrolladas.

Ecuador se convirtió en el caso de prueba de la nueva doctrina. Un país pequeño, sin implicaciones sistémicas para el sistema financiero internacional y, por tanto, “no demasiado grande para quebrar;” el Ecuador fue un conejillo de indias de bajo riesgo para imponer disciplina a inversionistas internacionales. Los intereses específicos de Ecuador pasaron a segundo plano en la discusión internacional y el país se convirtió, en un sentido real, en un conducto para la trasmisión de mensajes entre el sector oficial (especialmente el FMI) y los tene-dores privados de la deuda de países emergentes. El sector oficial quería probar que los paquetes de rescate (organizados a través del FMI) no eran para salvar a los acreedores privados. Estos últimos usaron al Ecuador para demostrar que los países que incumplían con sus obligaciones de pago serían severamente cas-tigados. Ambos usaron, de facto, al Ecuador para crear un precedente para el futuro.

La falta de claridad operativa del bail-in dio lugar a señales cruzadas, fallas de comunicación y confusión en los mercados financieros. Las autoridades ecua-torianas entendieron que ningún programa o desembolso del FMI se llevaría a cabo si continuaba realizando pagos a los tenedores de sus bonos internaciona-les. Las autoridades por tanto se embarcaron en el no pago esperando el apoyo por parte del FMI. Este apoyo, sin embargo, no llegó y el FMI explicó pública-mente que no había presionado a Ecuador a incumplir sus obligaciones sino más bien le motivaba a entrar en un acuerdo global de restructuración de la deuda61. Pese a la confusión en los mercados, la percepción dominante fue que alguna forma (no definida) de bail-in era una condición necesaria, pero no suficiente, para que Ecuador asegure un acuerdo con el FMI.60 La doctrina del bail-in se derivó de un diagnóstico amplio compartido entre los políticos del G-7

y la comunidad oficial de Washington, que argumentaba que el principal culpable de las crisis asiática y rusa de 1997-1998 fue el riesgo moral internacional. Es decir, que había “demasiado” capital especulativo fluyendo a los mercados de países emergentes debido a la expectativa de que el FMI iba a “rescatarlos” (sobre todo si eran países grandes) en tiempos de dificultades. Sin embargo, la evidencia a favor del argumento de riesgo moral de la crisis internacional es débil.

61 Para más detalles véanse las observaciones de Stanley Fisher (2000), en ese entonces el Primer Subdirector Gerente del FMI, con respecto al default de la deuda ecuatoriana.

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En tercer lugar, el no pago de la deuda dio un golpe directo e inevitable al programa de restructuración del sistema bancario doméstico. El no pago socavó la viabilidad de dicho programa ya que confirmó que los bonos emitidos por el Estado ecuatoriano para recapitalizar a los bancos intervenidos y para pagar a los depositantes de los bancos cerrados eran de dudoso valor. Los bancos gran-des que estaban bajo el control del sector público para ser rehabilitados eran, por definición, grandes tenedores de bonos del sector público, los cuales fueron re-gistrados en sus balances a valor nominal. El no pago llevó a los agentes a creer que estos bonos también podían ser incumplidos, y así a concluir que el verdade-ro capital de los bancos intervenidos era mucho menor que el reportado62. Como resultado de todo esto y contrariamente a lo que se necesitaba para un proceso ordenado de reestructuración bancaria, los bancos intervenidos se volvieron más vulnerables a corridas que los bancos que aún pertenecían al sector privado. Esta bifurcación del comportamiento de los depositantes (un sesgo anti banca públi-ca) se mantuvo como característica visible del sistema financiero ecuatoriano en los meses y años siguientes.

En resumen, la moratoria de la deuda de Ecuador fue un factor importante que contribuyó a los ataques especulativos post-agosto de 1999 contra el sucre y los bancos controlados por el sector público. Ello ayuda a explicar, en particular, las corridas contra los dos bancos grandes con deficiencias de capital—Previsora y Popular—que llevaron a su toma de control por parte de la AGD apenas un mes después del anuncio de las auditorías internacionales.

4.3. La espiral de devaluación e insolvencia

La caída en las profundidades de la crisis financiera durante 1999 se ca-racterizó por una depreciación aparentemente imparable del tipo de cambio real, la consiguiente dilución del PIB en dólares y un aumento en la insolvencia del sistema bancario, hogares, empresas y gobierno (Panel IV). Este fenómeno pone en duda la sabiduría convencional sobre los efectos de la devaluación. Los economistas tienden a esperar efectos expansivos sobre la actividad económica, particularmente si la devaluación real ocurre en el contexto de desempleo y sub-utilización de la capacidad instalada63. Pero, si este punto fuese generalmente

62 La metodología seguida por los auditores internacionales también contribuyó a esta percepción, pues requería una provisión contra incobrables del 15% con respecto a los bonos del Gobierno.

63 Una devaluación real eleva el precio de los transables (es decir, de los bienes y servicios exporta-bles e importables) con relación a los no transables. Como resultado, la demanda se orienta hacia bienes y servicios no transables producidos localmente y que no compiten con las importaciones. Esto conduce a una expansión en el PIB, lo que podría lograrse sin mucha fricción y con pocas presiones al alza en los precios si existe capacidad productiva no utilizada.


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cierto, el Ecuador—cuya moneda se depreció masivamente en términos reales—hubiese experimentado un rápido crecimiento en 1999. Sin duda, se reconoce que donde la producción nacional es altamente dependiente en insumos impor-tados, una devaluación real podía conducir a una contracción en la actividad económica en el corto plazo. Pero esta advertencia no es suficiente en el caso de Ecuador, el cual no consistió en una leve recesión después de una devaluación puntual sino más bien en una caída libre del tipo de cambio real asociada a la dilución del PIB y la erosión generalizada de la solvencia. El período prolongado de este fenómeno sugiere además que el problema fue mucho más allá de un simple rezago transitorio de la inflación con respecto a la devaluación nominal. La experiencia ecuatoriana en 1999 apunta más bien hacia un mecanismo circu-lar, mediante el cual el tipo de cambio real, el PIB y la insolvencia se refuerzan entre sí, posiblemente a lo largo de una trayectoria divergente.

De hecho y contrariamente a las expectativas de muchos economistas, el tipo de cambio real no se estabilizó en un nuevo equilibrio, consistente con el deterioro en los factores fundamentales (por ejemplo, el desbalance entre ahorro e inversión manifestado en los déficits de las cuentas corriente y fiscal). Ello fue desconcertante para los ecuatorianos. En décadas pasadas, los ecuatorianos ha-bían sido testigos frecuentes de una tendencia del tipo de cambio real a conver-ger a un nuevo nivel después de un ajuste. En efecto, en el Ecuador de la década de los ochenta había dos características estructurales que, naturalmente, ponían los frenos a un proceso de depreciación del tipo de cambio real. En primer lugar estaba la condición del Estado como un exportador de petróleo, lo que implica-ba que la devaluación real reducía el déficit fiscal. En segundo lugar estaba el hecho de que las deudas de los hogares y de las empresas estaban denominadas en sucres, lo que implicaba que una devaluación real reduciría el valor real de esas deudas, mejorando así el balance de los deudores y, en consecuencia, de sus bancos acreedores. Así, en el Ecuador de la década de los ochenta una deva-luación daba lugar a un proceso de convergencia que terminaba mejorando la solvencia tanto del gobierno como de los hogares y empresas deudoras lo que, a su vez, ayudaba a reflotar al sistema bancario. La mejora en la solvencia de los deudores y sus bancos ponía un alto a la depreciación del tipo de cambio real, estabilizándolo en un nuevo equilibrio.

En la década de los 90 estas características estructurales desaparecieron. El gran aumento en la deuda pública externa (denominada en dólares) hizo que una devaluación ya no tenga un efecto positivo sobre el presupuesto del gobier-no (el efecto se volvió neutral en términos de flujo de caja). Y, como se explicó en el subcapítulo 2.3.2, las empresas y los hogares aumentaron fuertemente sus deudas en dólares, aun cuando sus ingresos estaban predominantemente en su-cres. El alto grado de dolarización de los pasivos surgió como una característica

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estructural sobresaliente en el Ecuador de la década de los 90. Ello invirtió los efectos de balance de la devaluación, la cual ahora erosionaba (en lugar de res-taurar) la solvencia de los deudores. La depreciación del tipo de cambio en este contexto y en medio del debilitamiento de la confianza de los depositantes se convirtió así en una aventura de alto riesgo. La devaluación incrementaba la in-solvencia, un factor fundamental que exigía una segunda ronda de devaluación real, la cual agravaba aún más la insolvencia, lo que exigía más devaluación, y así sucesivamente. El alto grado de dolarización de los pasivos creó así las condi-ciones para una espiral de devaluación e insolvencia, en la cual la depreciación del tipo de cambio real y el deterioro de los factores fundamentales se reforzaron mutuamente.

Vale notar, sin embargo, que una característica estructural como la dolari-zación de pasivos no podía poner en marcha este tipo de proceso por sí sola. De hecho, un alto grado de dolarización de pasivos coexistía con deudores solven-tes años antes de que el tipo de cambio cayera en picada. Se necesitaba de un combustible para desencadenar el proceso, y este fue la expansión de la liquidez del BCE para respaldar al sistema bancario en crisis. Sin duda, la impresión de dinero alimentó el fuego de devaluación e insolvencia, pero en realidad no fue en sí mismo el origen del problema. Fue una respuesta más que una causa—una respuesta a la implosión de la confianza. El BCE, como la mayoría de bancos cen-trales del mundo, tenía que proporcionar asistencia de emergencia de liquidez al sistema bancario. El desmoronamiento de la confianza dio lugar a corridas contra la moneda y los bancos, induciendo al BCE a inyectar liquidez. Como se explicó en los subcapítulos 3.1.2 y 3.2.2, estas inyecciones pudieron haber sido más acotadas si el Ecuador hubiese dispuesto en 1998 de mejores instrumentos para resolver de manera ordenada la situación de bancos inviables.

Una pregunta clave es: ¿por qué el BCE continuó expandiendo la liquidez después de marzo de 1999 si los depósitos estaban congelados y no podrían ser retirados y utilizados para generar una corrida contra la moneda? Gran parte de la respuesta se puede encontrar en tres consideraciones. En primer lugar, los depósitos congelados no agotaron los activos que podían ser vendidos de forma apresurada y por tanto utilizados para atacar a la divisa. Municiones no congeladas incluían importantes líneas de crédito externas para los bancos. Estas continuaron siendo retiradas a un ritmo acelerado a lo largo de 1999, cayendo en casi US$500 millones durante los 10 meses que siguieron al congelamiento de depósitos, y ello incrementó la demanda de liquidez del BCE.

En segundo lugar, el fracaso por parte de la AGD en aplicar la técnica de compra de activos y subrogación de pasivos a los bancos cerrados (véase el sub-capítulo 3.2) significó que los pagos de depósitos de esos bancos tuvieron que


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hacerse en sucres (en efectivo). Se estima que alrededor de US$290 millones en dichos pagos fueron realizados entre abril y diciembre de 1999. Debido a la crisis de confianza, es razonable suponer que una porción significativa de esos recursos fue utilizada para atacar al sucre (comprar dólares).

En tercer lugar, y quizás lo más importante, fue que el gobierno liberó gra-dualmente los depósitos congelados a través de una serie de decretos en respues-ta a las comprensibles presiones políticas y sociales. Los depósitos corrientes y de ahorro descongelados entre abril y diciembre de 1999 ascendieron al equivalen-te de US$430 millones, una parte significativa habría sido retirada del sistema para ir en pos de dólares. De hecho, se observa una fuerte correlación positiva entre el descongelamiento gradual de estos depósitos y la devaluación cambiaria (Gráfico 8, Panel IV).

En suma, a pesar del congelamiento de depósitos en marzo de 1999, una gran cantidad de municiones (activos descongelados) estaban o se volvieron disponibles para generar una corrida en contra del sistema. Se tenían por tanto todos los ingredientes para una espiral de devaluación e insolvencia. La descon-fianza indujo a corridas iniciales en contra del sistema bancario, obligando al BCE a proveer liquidez. La liquidez alimentó el ataque en contra de la moneda, la que se depreció pronunciadamente en el contexto de la libre flotación introdu-cida a inicios de 1999. La depreciación nominal afectó negativamente a los ba-lances de los deudores, erosionando su solvencia y, en consecuencia, la del siste-ma bancario. La creciente pérdida de solvencia (o incremento de la insolvencia) constituyó el deterioro en un factor fundamental que, por un lado, requeriría un tipo de cambio más depreciado, y por otro, fomentaba nuevas corridas contra los bancos. A su vez, las corridas iniciaban una nueva ronda de inyección de liquidez de emergencia por parte del BCE, con la consecuente depreciación nominal del sucre. Así se disparaba todo el proceso de retroalimentación nuevo, dando pie a la espiral. En ausencia de un modelo matemático, no se puede determinar si la espiral es explosiva o si se frena eventualmente. Sin embargo, hay suficiente elementos analíticos para establecer una trayectoria inestable al menos durante un período de tiempo. La experiencia ecuatoriana durante 1999 es un bueno ejemplo que ilustra este tipo de dinámica perversa.

La experiencia ecuatoriana también ilustra que, bajo condiciones de dolari-zación de pasivos, la hiperinflación no es un equilibrio político y no está entre las trayectorias dinámicas más factibles. La hiperinflación es un equilibrio político cuando las deudas son mayormente denominadas en moneda local. En este caso, la hiperinflación licua las deudas y hace reflotar al sistema bancario. Pero la cosa es distinta cuando la dolarización financiera es alta. El ciclo de retroalimenta-ción según el cual una mayor insolvencia requiere de una mayor depreciación

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del tipo de cambio real implica que la tasa de inflación tiende a rezagarse siste-máticamente y no necesariamente converge hacia la tasa de devaluación nomi-nal. Esto a su vez implica que, en condiciones de alta dolarización de pasivos, la hiperinflación no es una trayectoria probable. Como ilustra el caso de Ecuador, un proceso más probable es una prolongada depreciación del tipo de cambio real. Este penoso proceso no se detuvo de forma endógena en Ecuador. Por el contrario, fue detenido por una decisión administrativa anunciada en enero de 2000—el abandono de la moneda nacional y la adopción formal del dólar.


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Panel IV: Las profundidades de la crisis

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Fuentes: CBE y SB


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5. Consecuencias inmediatas de la dolarización

La adopción de la dolarización formal—es decir, el abandono total de la soberanía monetaria—marcó un punto de inflexión en la historia de Ecuador, con profundas repercusiones que van mucho más allá de la esfera económica y financiera. Sin embargo, esta sección, que sirve como epílogo, discute tres dimensiones relevantes del período posterior inmediato a dolarización, a saber, (i) el inusitado poder estabilizador de la dolarización formal; (ii) el efecto que la decisión de dolarizar a un tipo de cambio sobre-depreciado tuvo en el proceso de licuación de deudas, al generar una dinámica de transición caracterizada por una tasa de interés real fuertemente negativa; y, (iii) la asignación de la insol-vencia entre distintos agentes de la economía.

5.1. El poder estabilizador de la dolarización

Pese a los potenciales costos a mediano plazo de la dolarización (incluyendo el riesgo de caer en una trampa de baja competitividad, o la incapacidad de ajus-tar la macroeconomía frente a un choque adverso con una depreciación del tipo de cambio real que no sea vía desempleo o deflación), la experiencia ecuatoriana es un testimonio de su notable poder estabilizador en el ámbito financiero. La dolarización detuvo instantáneamente la espiral viciosa de devaluación e insol-vencia, de una manera que ninguna otra combinación de políticas macroeconó-micas y reformas estructurales hubiera podido. La estabilización que siguió al simple anuncio de la dolarización formal resistió un golpe de estado y la subse-cuente restauración de la democracia con el Presidente Interino Gustavo Noboa, quien confirmó la decisión de dolarizar y obtuvo la aprobación del Congreso a la ley que estableció formalmente la dolarización en marzo del 2000, diez semanas después de que la dolarización había sido anunciada. La dolarización también revertió el comportamiento de los depositantes frente al sistema bancario de una manera mucho más fuerte de la esperada. La descongelación completa de los depósitos en marzo de 2000 no dio lugar a la temida corrida contra el sistema bancario, a pesar de que el proceso de resolución de los bancos en dificultades estaba lejos de ser completado. En efecto, el total de depósitos bancarios aumen-tó de US$2,7 miles de millones en enero de 2000 a US$4,4 miles de millones para mediados del 2001 (Gráfico 5, Panel V).

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La experiencia de Ecuador invita a revisitar el debate sobre las “precondicio-nes” para la dolarización. Más que una decisión bien pensada y tomada después de que el camino hacia la misma hubiera sido preparado, la dolarización en Ecuador fue improvisada y adoptada “contra las cuerdas,” sin ninguna de las precondiciones que a menudo se consideran necesarias. La función de presta-mista de última instancia fue abandonada en medio de una gran crisis bancaria y el dólar fue adoptado sin claras perspectivas de restauración de la disciplina fiscal. Es cierto que la ley que promulgó la dolarización introdujo reformas im-portantes en las áreas fiscales y del mercado laboral. Precisamente porque las reformas preparatorias no se llevaron a cabo antes de la decisión. De hecho, Ecuador evidencia que la dolarización puede detener el deterioro en los factores macroeconómicos fundamentales64.

El poder estabilizador de la dolarización fue reforzado por la buena suerte y buenas noticias. El precio del petróleo, el principal producto de exportación de Ecuador, aumentó dramáticamente (buena suerte). Las buenas noticias fueron que Ecuador finalmente llegó a acuerdos separados con el FMI (abril de 2000) y con sus acreedores privados (anunciado en abril de 2000 e implementado en julio de 2000)65.

En conjunto, estos factores contribuyeron a la repentina reducción en los spreads de los bonos ecuatorianos tranzados internacionalmente después de ju-lio de 2000 (Gráfico 2, Panel V). Pero dichos factores jugaron un rol complemen-tario (no sustituto) al poder estabilizador de la dolarización, como lo sugieren los hechos de que, por una parte, los precios del petróleo aumentaron mucho antes del anuncio de la dolarización y, por otra, los acuerdos con el FMI y de restructuración de la deuda externa se materializaron después de que la dolari-zación detuvo la espiral de devaluación e insolvencia.

Por otra parte, al poner un piso a la caída de la depreciación del tipo de cambio real que había ocurrido a lo largo de 1999, la dolarización fomentó un

64 Esto es consistente con los argumentos en Calvo (2001). La experiencia de Ecuador no respalda, sin embargo, la conclusión de que la dolarización necesariamente fomenta la disciplina fiscal o promueve la reforma estructural.

65 El acuerdo de Ecuador con los tenedores de bonos internacionales se logró en forma casi inespe-rada y sin complicaciones. La temida proliferación de demandas no se materializó. Y el proble-ma de los holdouts—es decir, los acreedores que se niegan a participar en un acuerdo y mantie-nen los antiguos contratos de deuda para presionar (a través de los tribunales internacionales) por mejores condiciones de pago—se eliminó con éxito a través del uso de “consentimientos de salida” (exit consents) por primera vez en la historia de las renegociaciones de deuda soberana. Los “consentimientos de salida” se refieren a la modificación de las cláusulas de los contratos de bonos antiguos a través de la decisión mayoritaria de los inversionistas que se comprometen a aceptar nuevos bonos (véase Buchheit y Gulati, 2000).


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repunte en las principales variables económicas (Panel V). La dolarización puso en marcha un círculo virtuoso, por lo menos en el corto plazo. Mientras el tipo de cambio real se apreciaba, por vía de la inflación, el alto superávit en la cuenta corriente externa comenzó a disminuir y se acercó al equilibrio en el primer tri-mestre de 2001. Ello reflejó la descompresión gradual del gasto agregado (que había sido dramáticamente comprimido en 1999) y la reducción en las salidas de capital. Como resultado, el PIB real dejó de contraerse y se fue recuperando a una tasa anual del 8% durante el primer trimestre de 2001.

5.2. Joroba Inflacionaria y licuación de deudas

Un elemento clave en el rebote en la actividad económica inducido por la dolarización fue la licuación de las deudas que restableció la solvencia de los deudores y, por ende, ayudó a reflotar a la banca, y que fue el resultado de una tasa de interés real negativa. La tasa de interés real alcanzó un nivel negativo de cerca del 80% anual durante el segundo y tercer trimestre del 2000, antes de subir a una tasa negativa de 25% anual en el primer trimestre de 2001 (Panel V). Este fenómeno fue el complemento de una muy pronunciada “joroba inflaciona-ria” (Gráfico 5.1) causada por la excesivamente depreciada tasa de conversión (25.000 sucres por dólar) a la cual la dolarización se llevó a cabo. En efecto, se estima que los precios domésticos en enero de 2000 realmente reflejaban un tipo de cambio de cerca de 16.000 sucres por dólar. La tasa de conversión nece-sariamente implicaba que los precios al consumidor tenían que incrementarse sustancialmente en términos de dólares, hasta llegar a un nivel compatible con la tasa de conversión de 25.000 y antes de que la tasa de inflación del Ecuador convergiera con la de Estados Unidos.

La “joroba inflacionaria” causó una gran irritación entre los ecuatorianos, quienes esperaban una estabilización más rápida de los precios domésticos. Sin embargo, fue incorporada por diseño en la decisión de dolarizar a una tasa de conversión de 25.000 sucres por dólar. ¿Por qué? En parte porque las autori-dades pensaban que la credibilidad podía ser debilitada si escogían una tasa de conversión más baja que el tipo de cambio vigente al momento de tomar la decisión de dolarizar formalmente la economía. Sin embargo, lo más importante fue que las autoridades económicas querían asegurarse que las reservas inter-nacionales no se agotaran cuando se retirara la base monetaria y los títulos de deuda a corto plazo del BCE. Las autoridades económicas querían disponer de un excedente de reservas internacionales para respaldar posibles préstamos de liquidez en caso de que el descongelamiento de los depósitos diera lugar a una corrida. Dicho temor, afortunadamente, resultó ser injustificado.

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Sin embargo, la “joroba inflacionaria” tenía un aspecto positivo desde el punto vista de la estabilización del sistema financiero. Inmediatamente después de la dolarización, las tasas de interés para préstamos bancarios se situaron por encima del 20% mientras que la inflación alcanzó un pico de más 100% en sep-tiembre del 2000 (Gráfico 4, Panel V), implicando tasas de interés reales negati-vas del orden del 60-80% anual. En consecuencia, los deudores se beneficiaron sustancialmente, recibiendo implícitamente una gran transferencia de riqueza a expensas de los depositantes (cuyos ahorros se erosionaban con las tasas de interés reales negativas). Especialmente, las empresas deudoras experimentaron una importante mejora en la rentabilidad durante el largo período de transición en el que la tasa de incremento de los precios de los bienes que vendían era muy superior a la tasa de interés que ellos pagaban por sus deudas. Además, las tasas de interés reales negativas motivaron a la gente a financiar la compra de activos cuyos precios se esperaba que se aprecien. Esto impulsó un repunte en los precios de los activos (especialmente bienes raíces), aumentando el valor del colateral y, por tanto, la calidad de la cartera de crédito de los bancos. En resumen, una restauración generalizada de la solvencia de los deudores se llevó a cabo a raíz de la dolarización.

5.3. Asignación de la insolvencia post-estabilización

Una característica especial del caso ecuatoriano es que la distribución de la insolvencia tenía que realizarse a través de una decisión administrativa, y gran parte de la insolvencia tenía que ser asignada después de la estabilización pro-ducida por la dolarización. Esto marca un contraste con el caso más común en América Latina, en el que las pérdidas de la insolvencia han tendido a ser asig-

Gráfico 5.1: Ecuador - joroba inflacionaria


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nadas a los depositantes por vía de la hiperinflación, es decir, antes de la esta-bilización. Para Ecuador, la implicación era que la distribución de la insolvencia tenía que enfrentar complicaciones agudas de economía política. En parte, como resultado, el proceso de distribución de pérdidas no fue un reflejo de una estra-tegia bien concebida, sino más bien el fruto de la improvisación.

Al final, casi todos los agentes económicos terminaron compartiendo la cuenta, pero no al mismo tiempo ni de manera equitativa. Los tenedores de los bonos ecuatorianos aceptaron un recorte (del 40% en relación al valor nominal de sus acreencias) en el contexto del acuerdo de deuda externa de julio de 2000. Los tenedores de bonos domésticos del gobierno se vieron obligados a aceptar la reprogramación de sus reclamos, decretada a mediados de 1999. Se presume que los accionistas de los bancos quebrados perdieron su patrimonio cuando estos pasaron al control de la AGD. Sin embargo, en la práctica, algunos de estos accionistas pueden haber salido sin pérdidas o con ganancias si lograron liquidar activos y canibalizar sus bancos antes de que quebraran. Una gran porción del total de las pérdidas por insolvencia fue absorbida por el estado ecuatoriano—esta porción se estima en el 20% del PIB. Además, una porción significativa de las pérdidas por insolvencia fue distribuida a los depositantes. Ello se materializó por varios canales: el pago incompleto de la garantía de depósitos en el caso de los bancos cerrados, la erosión del valor de los depósitos causada por el congela-miento (y la devaluación en el caso de los depósitos en sucres pre-dolarización), y la pérdida de valor de los depósitos post-dolarización por vía de la tasa de in-terés negativa. Por último, los deudores de los bancos, en especial los grandes y poderosos que no pagaron sus deudas (particularmente deudas a bancos bajo el control de la AGD), parecen haber sido los ganadores netos del proceso.

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Panel V: Acontecimientos Post-Dolarización


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Fuentes: CBE y SB

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