Nota Técnica: Evaluación del Balance Externo para Honduras

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representa la opinión del Banco Central de Honduras

Nota Técnica: Evaluación del

Balance Externo para Honduras Merit Salomé Tejeda Amaya

Abril de 2021

IE/NT-01/2021

NOTA ACLARATORIA

La información utilizada para la elaboración de este documento es la disponible a septiembre de 2020, siendo algunas cifras de carácter preliminar.

El Banco Central de Honduras autoriza la reproducción total o parcial del texto, gráficas y cifras de esta publicación, siempre que se mencione la fuente. No

obstante, esta Institución no asume responsabilidad legal alguna o de cualquier otra índole, por la manipulación, interpretación personal y uso de la

información.

Derechos Reservados © 2021

CONTENIDO

1. INTRODUCCIÓN ........................................................................................................ 1

2. MARCO DE REFERENCIA ......................................................................................... 2

3. METODOLOGÍA EBA-LITE ........................................................................................ 5

3.1 Evaluación Positiva ................................................................................................ 5

3.2 Evaluación Normativa............................................................................................. 7

3.3 Enfoque de Sostenibilidad Externa (ES) ............................................................... 8

3.4 Evaluación de los Resultados Modelos EBA-Lite .............................................. 11

4. CÁLCULOS PARA HONDURAS .............................................................................. 11

4.1 Enfoque Positivo ................................................................................................... 11

4.2 Enfoque Normativo ............................................................................................... 13

4.3 Evaluación de Sostenibilidad Externa (ES) ......................................................... 13

5. RESULTADOS OBTENIDOS.................................................................................... 14

5.1 Análisis Descriptivo .............................................................................................. 14

5.2 Modelo de Cuenta Corriente Sostenible (CA) ..................................................... 18

5.3 Modelo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio (IREER) ..................................... 23

5.4 Enfoque de Sostenibilidad Externa (ES) ............................................................. 27

6. METODOLOGÍA COMPARADA ............................................................................... 28

7. CONCLUSIONES ..................................................................................................... 30

8. RECOMENDACIONES ............................................................................................. 30

9. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ......................................................................... 31

1

1. INTRODUCCIÓN

En una economía mundial cada vez más integrada y expuesta a los flujos comerciales y

financieros, el tipo de cambio real juega un papel muy relevante, ya que se encuentra

vinculado con aspectos monetarios, cambiarios, inversión, comercio exterior y empleo

(Bastourre et al., 2008). Por lo cual, conocer la magnitud del desalineamiento, es

fundamental a fin de evitar desbalances macroeconómicos que distorsionen los incentivos

y asignación eficiente de los recursos.

De hecho, la historia ha mostrado diversos sucesos relacionados con desequilibrios

externos que han conducido a la paralización del comercio internacional, como fue la Gran

Depresión que inició en 1929 y se prolongó hasta 1940. En este sentido, a fin de mantener

la estabilidad externa mundial, nace el Fondo Monetario Internacional (FMI) en 1944 como

promotor de la cooperación monetaria, la estabilidad financiera y el crecimiento económico

de todos los países miembros (FMI, 2018). Desde su creación el FMI ha realizado

evaluaciones externas y asesoramiento político de sus países miembros, utilizando

metodologías que han ido sufriendo cambios y adaptaciones a través de la experiencia y

retroalimentación de las partes interesadas, mejoras en el acceso a la información, entre

otras (Cubeddu et al., 2019).

Actualmente, el marco de asesoramiento externo del FMI tiene como base central los

modelos de Evaluación del Balance Externo (EBA, por sus siglas en inglés) para las 30

economías más grandes del mundo y, para los países no cubiertos por el EBA se aplica la

metodología EBA-Lite. Los resultados de estas evaluaciones son presentados en los

informes anuales de la consulta del Artículo IV y del sector externo (ESR, por sus siglas en

inglés) realizados a cada país miembro, los cuales proporcionan datos numéricos claves

para la identificación de desequilibrios externos; sin embargo, en algunos casos pueden no

capturar todas las características relevantes del país y las posibles distorsiones de política

económica, por lo que esta metodología debe complementarse con el conocimiento y

situaciones específicas de cada país (Cubeddu et al., 2019).

Asimismo, debido a que los resultados de estas evaluaciones son estimados para un

conjunto de países heterogéneos, donde se asume que los coeficientes son aplicables para

todos; se podría estar sobreestimando o subestimando las variables de equilibrio para

Honduras, dado que estos parámetros podrían no reflejar los aspectos idiosincráticos de la

nación. Por lo anterior, el propósito de la presente investigación es desarrollar una

metodología análoga al EBA-Lite para Honduras, con el objetivo de obtener parámetros

propios; cuyos resultados sirvan por un lado como contraparte a las evaluaciones del FMI

en lo que respecta al Artículo IV y, a su vez complementen los resultados y análisis

derivados de las herramientas utilizadas por el Banco Central de Honduras (BCH) para la

evaluación de la posición externa y el análisis del desalineamiento del tipo de cambio real.

La presente nota se desglosa de la siguiente manera: la sección 2 contiene el marco de

referencia; la sección 3 expone la metodología del EBA Lite; la sección 4 detalla la

metodología adaptada a Honduras; las secciones 5 y 6 describen los resultados obtenidos

y la metodología comparada; en la sección 7 y 8 se muestran las conclusiones y

recomendaciones; y se incluyen las referencias bibliográficas.

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2. MARCO DE REFERENCIA

Desde la ruptura de Bretton Woods, la mayor exposición de los países a los flujos

comerciales ha amplificado la importancia del tipo de cambio real (TCR), particularmente

en el marco de políticas anti-inflacionarias; de hecho, su evaluación es un insumo clave por

parte de los bancos centrales en el diseño de la política monetaria (Carrera, 2008). Tal es

así que, en las últimas décadas han surgido muchas investigaciones por diversos entes con

el objetivo de estimar el tipo de cambio real de equilibrio (TCRE) como variable no

observable. La literatura plantea distintas estrategias de medición usando los siguientes

acrónimos: Paridad del Poder Adquisitivo (PPA), Behavioural Equilibrium Exchange Rates

(BEERs), Fundamental Equilibrium Exhange Rates (FEERs), Paridad Descubierta de Tasa

de Interés (UIP, por sus siglas en inglés), Balassa Samuelson, Modelo Monetario (MM),

Capital Enhanced Equilibrium Exhange Rates (CHEERs), Intermediate Term Model

Equilibrium Exchange Rate (ITMEERs), Desired Equilibrium Exchange Rates (DEERs),

Vectores Autorregresivos Estructurales (SVARs, por sus siglas en inglés), Modelos de

Equilibrio General Dinámico Estocásticos, entre otros (Driver y Westaway, 2005).

Sin embargo, la mayor parte de estos estudios se basan en los paradigmas PPA, BEER y

FEER. La revisión bibliográfica establece que el PPA es solamente una guía para el

equilibrio del TCR en el muy largo plazo (100 años o más en los países desarrollados). Para

evaluar esta teoría generalmente se estudia la prueba de raíz unitaria Dickey y Fuller en el

contexto del análisis de la cointegración a partir de la relación:

𝑠 = 𝛼 + 𝛽𝑝 − ϒ𝑝∗ + 𝜀

Siendo 𝑠 el tipo de cambio nominal, 𝑝 los precios domésticos, 𝑝∗ los precios extranjeros y 𝜀

el término de error. Dicha formulación exige el cumplimiento de 𝛽 = ϒ = 1 y una prueba de

cointegración sin ningún tipo de restricciones (Carrera, 2008).

Por otra parte, Clark y MacDonald (1998) divulgaron el enfoque BEER el cual consiste en

estimar en forma reducida el comportamiento del TCRE durante un período muestral:

𝑡𝑐𝑟𝑒𝑡 = 𝛽´1𝑍1𝑡 + 𝛽´2𝑍2𝑡 + 𝜏´𝑇𝑡 + 𝜀𝑡

Donde 𝑍1𝑡, 𝑍2𝑡 y 𝑇𝑡 son vectores de fundamentos con efectos en el largo, mediano y corto

plazo, respectivamente. Para encontrar las variables determinantes en el largo plazo se

dividen las series entre partes transitorias y permanentes utilizando: el filtro Hodrick-

Prescott (1977), la descomposición de Beveridge-Nelson (1981) o alternativamente,

evaluando de manera subjetiva el largo plazo. El desalineamiento total surge como la

diferencia entre el TCR y el valor que se obtiene de emplear la forma reducida y los valores

sostenibles de largo plazo de las fundamentales.

Asimismo, Williamson (1994) propone el FEER para el cálculo del equilibrio del TCR. El

objetivo de esta metodología es obtener la consistencia en el balance macroeconómico,

esto es encontrar el balance interno y externo; requiriendo para su implementación: una

cuenta corriente de mediano plazo, estimaciones del balance externo e interno y un modelo

3

del balance macroeconómico que relacione el ingreso, el tipo de cambio y la cuenta

corriente para obtener el TCRE.

También, MacDonald (2007) describe dos enfoques para estimar el FEER, el primero es

imponer un equilibrio interno y externo en un modelo macroeconómico completo y encontrar

el tipo de cambio real. Sin embargo, el método más popular de generar un FEER se basa

en una ecuación de cuenta corriente la cual se iguala a una cuenta de capital sostenible.

Este último enfoque se basa en los determinantes de la cuenta corriente, los cuales están

en función de la producción o demanda agregada del exterior y el tipo de cambio efectivo

real. En este sentido, el tipo de cambio consistente con el balance macroeconómico es el

FEER, el cual permite la igualdad entre la cuenta corriente y la cuenta de capital sostenible

en pleno empleo.

Particularmente, en América Latina se han hecho estudios sobre el TCRE utilizando

diversos enfoques, por ejemplo: para Argentina, Bastourre, Carrera e Ibalurcia (2008) usan

los enfoques PPA, BEER y FEER en donde demuestran la dificultad de determinar un único

tipo de cambio. Respecto al PPA encontraron que las series son no estacionarias,

careciendo de sustento el análisis de la PPA para este país. En cambio, el modelo BEER si

captura razonablemente el comportamiento del TCR. Asimismo, las variables más

influyentes en el TCRE fueron: los términos de intercambio, la deuda bruta y el gasto

público, en tanto que la productividad relativa no es significativa en el largo plazo.

Para Chile, Caputo G. et al. (2008) estudian el tipo de cambio en el corto y mediano plazo

en base al contexto de política aplicado por el Banco Central. Para esto, utilizaron los

métodos PPA, BEER y FEER. El equilibrio de corto plazo lo definen como el valor de 𝑞𝑡 que

prevalecerá cuando las variables fundamentales 𝑍𝑡 y transitorias 𝑇𝑡, se encuentran en los

valores observados y no haya influencia de elementos aleatorios:

𝑞𝑡 = 𝛽𝑍𝑡 + ¥𝑇𝑡

En el mediano plazo, el tipo de cambio real, es aquel que es coherente con el balance

interno y externo de la economía:

�̂�𝑡 = 𝛽�̂�𝑡

Los autores utilizaron el filtro Hodrick-Prescott para obtener los valores de mediano plazo

de los fundamentos. Las estimaciones mostraron una variabilidad de resultados en los

enfoques utilizados. En promedio encontraron un TCR de 93.3, teniendo desviaciones entre

89.3 y 98.3; asimismo se evidenció que los términos de intercambio aprecian el TCR tanto

para el modelo BEER como el FEER.

En Colombia, Echavarría Soto et al. (2008) calcularon el desalineamiento del TCRE

mediante un modelo estructural de corrección de errores vectorial (SVEC):

𝛥𝑋𝑡 = 𝐴(𝐿)𝛥𝑋𝑡−1 + 𝐴(1)𝑋𝑡−1 + 𝐸𝑡

𝐴(𝐿)𝑋𝑡 = 𝐸𝑡

4

Donde 𝐸𝑡 es ruido blanco, y las series que conforman 𝑋𝑡 presentan una cointegración de

orden 1, con r vectores de cointegración (0<𝑟<n), el cual se conforma por el tipo de cambio

real, los activos externos netos, apertura comercial y términos de intercambio. En este

trabajo, los autores encontraron una relación de cointegración entre el TCRE y sus

fundamentos: activos externos netos, los términos de intercambio y la apertura comercial.

Asimismo, el ejercicio mostró que el TCRE ha estado sobrevaluado en Colombia,

principalmente para los años 1962, 1974, 1983-1985, y 1995-1997.

Aplicado a Costa Rica, Torres Gutiérrez (2009) estimó el TCRE de mediano plazo e

identifica los probables desalineamientos de esta variable respecto al resto del mundo,

basándose en el “Modelo de Comportamiento del Tipo de Cambio Real de Equilibrio”

(BEER). La evidencia encontrada señala, que el comportamiento del BEER se explica

principalmente por: el flujo de capital de largo plazo a la economía; la productividad media

del trabajo en el sector transable y no transable; términos de intercambio y la absorción

fiscal.

En Guatemala, Calderón y Galindo en el año 2003 realizaron un estudio para evaluar el

comportamiento del TCRE y demostrar si esta variable había estado en equilibrio o por el

contrario se encontraba en una situación de desalineación. La investigación se origina a

partir de 2004; año en el cual el Banco Central de Guatemala rompió con el esquema de

concentración de divisas. Para la formulación del modelo, los autores utilizaron como

variables fundamentales: la apertura comercial, los flujos de capital y los precios externos,

las cuales fueron sometidas a pruebas estadísticas de correlación y causalidad de Granger,

para obtener el modelo con la mejor predicción de largo plazo. Los resultados señalan que

el Índice del Tipo de Cambio Efectivo Real (ITCER) muestra períodos de desalineación en

ambas direcciones, lo que indica que no existe una tendencia en el ITCER a volver hacia

su nivel de equilibrio, es decir, las desviaciones han sido permanentes (Calderón y Galindo,

2003).

En el caso de Honduras, García y Quijada (2015) estudian el tipo de cambio real de

equilibrio utilizando la metodología BEER en el cual plantean 14 modelos uniecuacionales

para identificar las variables fundamentales. Entre los principales hallazgos encontraron que

las variables fundamentales que determinan el tipo de cambio real de equilibrio son: la

productividad relativa en relación al principal socio comercial, el gasto público, los términos

de intercambio, la apertura comercial, la inversión extranjera directa y remesas. Asimismo,

los autores identifican que entre 1990 y 2002 Honduras registró un fuerte desalineamiento

con respecto a su nivel de equilibrio de largo plazo, presentando episodios de

sobrevaluación (10%) seguidos de fuertes subvaluaciones (15%), sin embargo, en el largo

plazo el desalineamiento del tipo de cambio real respecto al de equilibrio es bajo.

También, en 2017 Casco analizó el desalineamiento del tipo de cambio real en Honduras

para el período 2000-2016 utilizando la metodología de Engle & Granger. Las variables

fundamentales identificadas en esta investigación fueron: los términos de intercambio, la

apertura comercial, la balanza neta respecto con el Producto Interno Bruto, índice de

precios externos, remesas, activos externos netos y el consumo del Gobierno. Los

resultados mostraron que el TCR en Honduras tenía un desalineamiento menor del 2% con

respecto a la conducta de largo plazo de sus fundamentales, siendo los términos de

5

intercambio y el índice de precios externos las variables más relevantes. Asimismo, el autor

recomendó ajustar la tasa de depreciación del TCN acorde con los fundamentales debido

a que el traspaso del TCN hacia la inflación en ese momento era alta.

Como se ha observado, existe una diversidad de estudios para la estimación del TCRE, los

cuales no necesariamente son concluyentes. En este sentido, a fin de encontrar una

metodología que ofrezca una respuesta para la identificación de los desequilibrios

excesivos, el FMI realiza las metodologías EBA y EBA-Lite para sus países miembros, las

cuales se realizan anualmente.

Particularmente, en 2019 el FMI publicó el informe de la consulta anual del Artículo IV para

Honduras, el cual menciona brevemente los resultados de los modelos EBA Lite con datos

a 2018. Particularmente, el modelo de cuenta corriente sostenible (CA, por sus siglas en

inglés) mostró una sobredepreciación en 1.9 del tipo de cambio real, atribuido al aumento

en el flujo de remesas y a la cuenta de capital relativamente cerrada en comparación con

el resto del mundo. Por el contrario, el modelo del tipo de cambio real de equilibrio (IREER,

por sus siglas en inglés) señala la existencia de una sobreapreciación del tipo de cambio

real de alrededor de 6.0 por ciento impulsado principalmente por el hecho de que Honduras,

no es un tenedor de reservas y, el balance del petróleo es negativo. Por otra parte, de

acuerdo con el modelo de sostenibilidad externa (ES, por sus siglas en inglés) para el año

2018 no existía necesidad de ajustar el tipo de cambio real ya que se encontraba en línea

con las variables fundamentales (International Monetary Fund [IMF], 2019).

3. METODOLOGÍA EBA-LITE

La metodología EBA-Lite se sitúa en un punto de equilibrio entre la teoría económica, las

estimaciones estadísticas y los conocimientos específicos sobre los países a la hora de

evaluar riesgos potenciales (Obstfeld, 2017). Utiliza tres enfoques con el fin de medir la

consistencia del saldo de cuenta corriente y el tipo de cambio efectivo real, los que en su

conjunto complementan la información adicional específica para cada país, a fin de tomar

decisiones acertadas sobre los ajustes necesarios para reducir los desequilibrios

comerciales (Chen et al., 2016). Dos de los métodos utilizados son regresiones en panel de

datos, el modelo de cuenta corriente sostenible “CA” y el modelo del tipo de cambio real de

equilibrio “IREER”, y el tercer método, es un modelo libre que se enfoca en la evaluación

de la sostenibilidad externa “ES”.

Además, la metodología EBA-Lite propone dos tipos de evaluaciones para el análisis de los

modelos de datos de panel (CA e IREER): una positiva y otra normativa, las cuales se

complementan con el enfoque ES. A continuación, se detallan cada una de ellas:

3.1 Evaluación Positiva

El análisis positivo se centra en modelos de regresión, buscando una buena comprensión

de la evolución de la cuenta corriente y del tipo de cambio real a través de la estimación de

regresiones de datos de panel:

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a) Modelo de Cuenta Corriente Sostenible (CA)

El modelo de cuenta corriente sostenible se basa en la extensa literatura sobre los

determinantes macroeconómicos de las decisiones de ahorro e inversión. La metodología

EBA-Lite agrupa las variables en tres categorías; cíclicas, fundamentales y variables de

política (Chen, et al., 2016).

𝐶𝐴𝑡 = 𝛼 + 𝑋𝑐,𝑡 ∗ 𝛽1 + 𝑋𝑓,𝑡 ∗ 𝛽2 + 𝑃𝑡 ∗ 𝛽3 + 𝑒𝑡 …. (1)

donde:

𝐶𝐴𝑡 = saldo de cuenta corriente en porcentaje del PIB.

𝑋𝑐,𝑡 = variables cíclicas: brecha del producto y términos de intercambio.

𝑋𝑓,𝑡 = variables fundamentales: posición de activos externos netos1 (NFA, por sus

siglas en inglés), productividad, exportaciones de petróleo, indicadores demográficos, pronósticos del crecimiento económico real, riesgo país, ayuda y remesas.

𝑃𝑡 = variables de política: balance fiscal, intervención cambiaria, crédito privado, control de capital.

𝑒𝑡 = residuo de la regresión.

El EBA-Lite utiliza datos anuales y control de ciclos para sus estimaciones y usa el Método

Generalizado de Momentos (GMM, por sus siglas en inglés) en dos etapas, para corregir la

autocorrelación y la heterocedasticidad de los errores. Asimismo, se instrumentan algunas

variables de política (equilibrio fiscal y el cambio en las reservas) para abordar la

endogeneidad2 y causalidad inversa (Cubeddu et al., 2019).

b) Modelo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio (IREER)

Al igual que en la evaluación de la cuenta corriente, este modelo utiliza el método GMM en

dos etapas y variables instrumentales para abordar el problema de endogeneidad del

equilibrio fiscal y el cambio en las reservas (Chen et al., 2016). El modelo de regresión de

datos de panel, incluye variables que afectan al tipo de cambio efectivo real directa o

indirectamente, a través de cambios en el saldo de la cuenta corriente. Este modelo se

especifica de la siguiente manera:

𝐿𝐼𝑅𝐸𝐸𝑅𝑡 = 𝛼 + 𝑋𝑐,𝑡 ∗ 𝛽1 + 𝑋𝑓,𝑡 ∗ 𝛽2 + 𝑃𝑡 ∗ 𝛽3 + 𝑒𝑡 …. (2)

donde:

𝐿𝐼𝑅𝐸𝐸𝑅𝑡 = Logaritmo del Índice del Tipo de Cambio Efectivo Real.

𝑋𝑐,𝑡= variables cíclicas: brecha del producto, términos de intercambio.

𝑋𝑓,𝑡 =variables fundamentales: NFA, productividad, sesgo financiero en el hogar,

apertura comercial, brecha del producto, ayuda y remesas.

1 La teoría hace referencia a la posición de activos externo netos como la condición de acreedor o deudor de un país frente al resto del mundo. 2 En un modelo con regresores endógenos, los métodos habituales de estimación basados en mínimos cuadrados, como Minimos Cuadrados Ordinarios (OLS, por sus siglas en inglés) y Mínimos Cuadrados Generalizados (GLS, por sus siglas en inglés), son inconsistentes y, por lo tanto, se necesita utilizar un procedimiento alternativo basado en la utilización de variables con información similar a la contenida en los regresores endógenos, pero no correlacionadas con el término de perturbación.

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𝑃𝑡=variables de política: intervención cambiaria, tasa de interés real de corto plazo, crédito privado, control de capital.

𝑒𝑡 = residuo de la regresión. 3.2 Evaluación Normativa

La evaluación normativa se basa en los niveles de política económica apropiados o

deseables que de acuerdo con Chen et al. (2016) deberían ser establecidos por un equipo

técnico en cada país. Estos valores se comparan con los niveles reales para obtener lo que

se define en la metodología EBA-Lite como “brechas de política”. La importancia de la

evaluación normativa es conocer en qué medida la cuenta corriente y el tipo de cambio real

se desvían de los niveles de política deseables y/o apropiados, en adelante “normas” y,

cómo las distorsiones de estas contribuyen a tales brechas (Chen et al., 2016). Por tanto,

las normas y brechas obtenidas a través de los modelos CA e IREER se consideran los

principales aportes para las evaluaciones del sector externo del equipo técnico del FMI

(Cubeddu et al., 2019).

El primer paso para realizar este enfoque consiste en estimar las regresiones de los

modelos EBA-Lite definidos en las ecuaciones 1 y 2. Posteriormente, se determinan las

normas de CA e LIREER, métodos que muestran los niveles que están en línea con los

fundamentos y los niveles de política deseables:

𝐶𝐴 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎,𝑡 = 𝛼 + 𝑋𝑐,𝑡𝛽1 + 𝑋𝑓,𝑡𝛽2 + 𝑃𝑡´𝛽3 … . (3)

𝐿𝐼𝑅𝐸𝐸𝑅𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎,𝑡 = 𝛼 + 𝑋𝑐,𝑡𝛽1 + 𝑋𝑓,𝑡𝛽2 + 𝑃𝑡´𝛽3 … . (4)

Siendo: 𝑃𝑡´ los valores de variables relacionadas con política que se consideran deseables,

las cuales pueden coincidir o no con los valores reales de 𝑃𝑡. Luego, los modelos CA e

IREER se dividen en tres componentes: La CA y el LIREER ajustados cíclicamente, el

componente cíclico y las brechas de política:

𝐶𝐴𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎,𝑡 = �̂� + 𝑋𝑓,𝑡 𝛽2̂ + 𝑋𝐶,𝑡𝛽1̂ + (𝑃 − 𝑃∗)′�̂�3 …. (5)

𝐿𝐼𝑅𝐸𝐸𝑅𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎,𝑡 = �̂� + 𝑋𝑓,𝑡 𝛽2̂ + 𝑋𝐶,𝑡𝛽1̂ + (𝑃 − 𝑃∗)′�̂�3 …. (6)

donde:

o El ajuste cíclico: son los fundamentos macroeconómicos con sus valores reales y

excluyendo el componente cíclico.

o El componente cíclico: mide la contribución de la brecha del producto y los términos de

intercambio en los modelos EBA-Lite.

Ajuste Cíclico

Ajuste

Cíclico

Brechas de Política Componente Cíclico

Componente Cíclico Brechas de Política

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o Las brechas de política: se basa en las desviaciones de las variables políticas reales

respecto a sus niveles deseables.

En los casos en que cualquiera de los dos modelos EBA-Lite no capturen las circunstancias

específicas de cada país, se pueden realizar ajustes al modelo particularmente en las

variables que no se hayan considerado y que para los países sean fundamentales (Chen

et al., 2016). Es importante tener en consideración que el análisis normativo no se enfoca

en un nivel específico de la CA o IREER, sino que las variables de política cumplan con los

objetivos nacionales a mediano plazo.

Según Chen et al. (2016) las políticas deseables se construyen a través de los resultados

obtenidos del análisis económico realizado por un equipo técnico de cada país. La

metodología EBA-Lite se enfoca en la evaluación de 5 variables de política, estableciendo

la siguiente pauta:

Tabla 1. Lineamiento para el establecimiento de Políticas en el Mediano Plazo

3.3 Enfoque de Sostenibilidad Externa (ES)

Este enfoque se basa en la sostenibilidad de la posición de un país ante un stock externo y

el saldo de la cuenta corriente, balanza comercial y tipo de cambio real (Lee et al., 2006).

Asimismo, busca determinar el nivel en que la relación 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑃𝐼𝐵⁄ estabiliza los

𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 a mediano plazo en un punto de referencia o nivel deseado (Cubeddu et al.,

2019). Sin embargo, no identifica un nivel óptimo de la relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵, ni sugiere el

ajuste requerido para llevar la posición externa al nivel óptimo. En la práctica, en muchos

países se tiende a utilizar la última posición 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 real como nivel de referencia (Chen

3 La metodología EBA-Lite utiliza el índice Chinn-Ito (KAOPEN) para medir el grado de apertura de la cuenta de capital de un país, el cual se construye a partir de variables ficticias binarias que codifican la tabulación de las restricciones a las transacciones financieras transfronterizas que se mencionan en el Informe Anual del FMI sobre Arreglos y Restricciones de Cambio (AREAER).

Variables de Política

Nivel deseable

Saldo fiscal ajustado en función del ciclo

Saldo fiscal a mediano plazo recomendado por el equipo técnico, cuando la economía está en pleno empleo.

Cambio en las reservas

El valor debe ser cero cuando las reservas están por encima de los niveles adecuados. También, puede ser positivo cuando los equipos evaluadores recomiendan una mayor acumulación de reservas, incluso para países con programas respaldados por el FMI.

Crédito privado

El equipo técnico puede especificar un valor más bajo que el nivel actual si existe exceso financiero, que puede ser impulsado por políticas financieras inapropiadas. Por otro lado, el personal puede especificar un valor más alto si existen políticas expansionistas.

Tasa de interés a corto plazo.

Consistente con las necesidades de inflación y estabilización del producto del país en el corto plazo.

Controles de capital

Lo anhelado podría ser el nivel promedio entre países del índice de

control de capital3,o el nivel de apertura de capital actual de cada país,

eligiendo el que sea menor.

9

et al., 2016). Aunque este punto de referencia tiene poco contenido normativo, proporciona

una buena perspectiva sobre si la relación 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑃𝐼𝐵⁄ y el IREER en el mediano

plazo, conduce a aumentar las posiciones de los deudores o acreedores en relación con su

nivel actual (Phillips et al., 2013).

Esta metodología se basa en una restricción presupuestaria intertemporal, en el cual el

valor presente de los excedentes comerciales futuros (superávit comercial) tiene que ser

suficiente para pagar los pasivos externos pendientes del país (pasivos iniciales, intereses,

más la nueva deuda que se contrae al final del período). Una manera simple de satisfacer

la restricción presupuestaria intertemporal de un país es asegurar que el tamaño de

los 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 se estabilice en relación con el tamaño de la economía, evitando así que los

activos o pasivos crezcan sin límites. Este cálculo se realiza mediante tres pasos:

Paso 1: determinar el flujo de la cuenta corriente con respecto al PIB que estabiliza la

relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 en el punto de referencia dado. Para ello se establece la ecuación de la posición de los NFA para dos períodos consecutivos en función del balance de cuenta corriente (CA), y los cambios en la valoración de los NFA (VC):

𝑁𝐹𝐴𝑡 − 𝑁𝐹𝐴𝑡−1 = 𝐶𝐴𝑡 + 𝑉𝐶𝑡 …. (7)

Como se observa, no se consideran los errores y omisiones y se asume que 𝑉𝐶𝑡=0, la ecuación anterior en términos del PIB real se expresa como:

𝑁𝐹𝐴𝑡 −1

(1+ 𝜋𝑡)(1+𝑔𝑡 )𝑁𝐹𝐴𝑡−1 = 𝐶𝐴𝑡 …. (8)

En donde, 𝑁𝐹𝐴𝑡 es la última posición de los activos externo netos, 𝑔𝑡 es la tasa de

crecimiento del PIB real y 𝜋𝑡 es la tasa de inflación, ambas tasas calculadas en el mediano plazo. Al descomponer el saldo de la cuenta corriente en exportaciones y transferencias netas (𝑛𝑥𝑡𝑡) y pago neto de intereses, la ecuación anterior se puede escribir como:

𝑁𝐹𝐴𝑡 = 𝑛𝑥𝑡𝑡 +1+𝑟𝑡

1+𝑔𝑡 𝑁𝐹𝐴𝑡−1…. (9)

donde:

𝑛𝑥𝑡𝑡= exportaciones y transferencias netas.

𝑟𝑡= tasa de interés real.

Esta expresión ilustra el riesgo de una dinámica insostenible de la relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵, en el

caso de que la relación 𝑟𝑡 > 𝑔𝑡 permanezca de manera sostenida. Por lo tanto, en el estado

estacionario, el saldo en cuenta corriente que estabiliza la relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 en un

determinado nivel está dado por:

𝐶𝐴̅̅ ̅̅ = (1 −1

(1+�̅�)(1+�̅�)) ∗ 𝑁𝐹𝐴 …. (10)

donde:

𝐶𝐴̅̅ ̅̅ = Cuenta corriente que estabiliza la relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵.

NFA = Activos externos netos del último período.

�̅�= Inflación a mediano plazo.

10

�̅�= Crecimiento económico a mediano plazo.

La ecuación 10 muestra algunas características interesantes:

Para una economía deudora (𝑛𝑓𝑎 <0), una tasa de crecimiento más baja requiere

un saldo de cuenta corriente más alto o un mayor saldo neto de exportaciones y

transferencias para estabilizar la relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 a un nivel de referencia.

Del mismo modo, para una economía deudora, una tasa de interés más alta de los

pasivos externos requiere un mayor saldo neto de exportaciones y transferencias

para estabilizar la relación 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 a su nivel de referencia.

Paso 2: calcular la brecha 𝐶𝐴/𝑃𝐼𝐵, la cual se obtiene comparando los saldos de cuenta

corriente que estabilizarían la posición 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 con el nivel de saldo comercial o de cuenta

corriente que se espera prevalezca a mediano plazo (Lee, et al., 2006). Cuando esta brecha

es diferente de cero, la evaluación ES indica que la relación 𝐶𝐴/𝑃𝐼𝐵 a mediano plazo

proyectado no estabilizará la posición de referencia 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 (Phillips et al., 2013).

Paso 3: evaluar el ajuste en el tipo de cambio efectivo real que se necesita para cerrar la

brecha entre los saldos de cuenta corriente a mediano plazo y el saldo de cuenta corriente

estabilizadora de los activos externos netos (Chen et al., 2016). La magnitud de este ajuste

del tipo de cambio se deriva aplicando la elasticidad de bienes y servicios del comercio

exterior al tipo de cambio real. Esta elasticidad se calcula como:

𝑁𝑡𝑇𝐵 = 𝑁𝑋 ∗

𝑋𝑡

𝑃𝐼𝐵𝑡− 𝑁𝑀 ∗ (

𝑀𝑡

𝑃𝐼𝐵𝑡) … (11)

donde:

𝑁𝑡𝑇𝐵= Elasticidad de bienes y servicios en el período t.

𝑁𝑋= Elasticidad de exportación.

𝑁𝑀= Elasticidad de importación.

𝑋𝑡= Exportaciones en el período t.

𝑀𝑡= Importaciones en el período t.

𝑃𝐼𝐵𝑡=Producto Interno Bruto en el período t. A través de las elasticidades de bienes y servicios y la brecha de la cuenta corriente, se

estima el ajuste del IREER, el cual se calcula de la siguiente manera:

𝐼𝑅𝐸𝐸𝑅𝑡𝐺𝐴𝑃 = (1

𝑁𝑡𝑇𝐵⁄ ) ∗ 𝐶𝐴𝑡

𝐺𝐴𝑃... (12)

donde:

𝐶𝐴𝑡𝐺𝐴𝑃 = Brecha de la Cuenta Corriente en el período t.

𝐼𝑅𝐸𝐸𝑅𝑡𝐺𝐴𝑃 = Brecha del Índice Tipo de Cambio Efectivo Real en el período t.

11

3.4 Evaluación de los Resultados Modelos EBA-Lite

Antes de tomar decisiones sobre el tipo de cambio real se debe analizar de manera

complementaria los resultados obtenidos en cada uno de los enfoques EBA-Lite, debido a

que no siempre se obtendrán resultados similares; por lo que se recomienda evaluar las

fortalezas y limitaciones. Por ejemplo, el enfoque IREER se centra directamente en los

precios (tipos de cambio), mientras que los otros dos enfoques se basan en las cantidades

(cuenta corriente y activos externos netos) y luego a través de elasticidades se obtienen los

ajustes requeridos para el tipo de cambio (Lee et al., 2006).

En general, el enfoque de sostenibilidad externa debe examinarse primero y si los grandes

desequilibrios de la posición 𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵 representan una amenaza para la sostenibilidad

externa, las evaluaciones deberán prestar especial atención a las posiciones de la CA. Si

el enfoque de sostenibilidad externa no plantea preocupaciones, las evaluaciones pueden

enfocarse en las distorsiones que contribuyen a las brechas de la CA y el IREER. Cuando

los modelos CA e IREER apuntan a conclusiones diferentes, el modelo CA es a menudo,

pero no siempre, más informativo y confiable.

En este sentido, se sugiere que la metodología EBA-Lite sea vista como una herramienta

que proporciona estimaciones útiles para informar y guiar las evaluaciones externas con la

debida consideración de las circunstancias específicas de cada país, en lugar de aplicarse

como un proceso mecánico.

Por otra parte, el FMI propone a los países EBA-Lite usar como marco de evaluación

externa la guía utilizada en el Reporte de Evaluación Externa (ESR por sus siglas en inglés)

que ofrece una clasificación general de la situación externa en función de las brechas

obtenidas en los modelos CA e IREER.

Tabla 2. Clasificación General de las Evaluación Externa

Brecha CA Brecha IREER Descripción de la Evaluación

>4% <-20% Sustancialmente fuerte

[2%, 4%] [-20%,-10%] Fuerte

[1%, 2%] [-10%,-5%] Moderadamente fuerte

[-1%,1%] [-5%,5%] La posición externa es ampliamente consistente con sus fundamentos y políticas deseadas

[-2%,1%] [5%,10%] Moderadamente débil

[-4%,-2%] [10%,20%] Débil

<-4% >20% Sustancialmente débil Fuente: Chen et al. (2016)

4. CÁLCULOS PARA HONDURAS

4.1 Enfoque Positivo a) Especificación del Modelo Econométrico

Como se explicó en el apartado anterior, la metodología EBA-Lite en su enfoque positivo

expone dos modelos de regresiones: Cuenta Corriente Sostenible (CA) y el Tipo de Cambio

Real de Equilibrio (IREER). Para la estimación de los modelos se utilizaron series de datos

12

con periodicidad trimestral, abarcando del IV trimestre de 2004 al II trimestre de 2020. No

obstante, el desalineamiento del ITCER en las tres metodologías se calculó al III trimestre

2020. Debido a los cambios bruscos que se dan entre trimestres en las series utilizadas,

las variables fueron anualizadas, incluso a algunas se les aplicó promedio móvil (4) para el

control de ciclos4 (Tabla 3). Asimismo, con el objetivo de estandarizar todas las variables se

dolarizaron.

Los modelos tanto CA e IREER fueron estimados mediante el método de Mínimos

Cuadrados Ordinarios (OLS, por sus siglas en inglés) utilizando el estimador Newey West

para corregir problemas de autocorrelación. Además, se aplicaron diversas pruebas

econométricas tanto a las variables utilizadas como a las diferentes regresiones, como ser:

prueba para la especificación correcta de los modelos, diagnósticos de estabilidad; entre

otras, las cuales se pueden ver más adelante en los resultados obtenidos.

Tabla 3. Variables Utilizadas en los Modelos EBA-Lite en Honduras

4 Estas técnicas son utilizadas en el tratamiento de las series económicas de coyuntura (mensual y trimestrales) debido a los cambios bruscos que se da entre período, con el objetivo de suavizar la serie. El Banco de Guatemala (2009) utilizó estos tratamientos para la estimación del Tipo de Cambio Efectivo Real.

Variables

Abreviaturas utilizadas en los modelos de regresión

Regresión Signo esperado

Cuenta Corriente anualizada/PIB nominal anualizado

Logaritmo Índice Tipo de Cambio Efectivo Real (ITCER)

CA IREER

Variables Explicativas

Variables Cíclicas

Términos de Intercambio

TI

(Precios de las exportaciones de bienes y servicios en dólares) / (Precios de las importaciones de bienes y servicios), promedio móvil 4

Logaritmo [(precios de las exportaciones de bienes y servicios en dólares) / (precios de las importaciones de bienes y servicios), promedio móvil 4]

(+/-) (+/-)

Apertura Comercial

Apertc.

(Exportaciones + importaciones de bienes y servicios) /PIB, promedio móvil 4

(Exportaciones de bienes y servicios + importaciones de bienes y servicios) /PIB, promedio móvil 4

(+/-) (+/-)


Balance Fiscal BF Déficit fiscal anualizado entre el PIB

NA (+/-) NA

Crédito Privado

CP Crédito privado anualizado entre el PIB

NA (+/-) NA

Gasto Público GP NA Logaritmo del Gasto Público anualizado.

NA (+/-)

13

Fuente: elaboración propia.

*En el caso de Honduras se utilizan los Activos Externos Netos del BCH como variable proxy de la PII debido a que no se cuenta con una serie

de datos suficientes para utilizar esta última.

Como se mencionó previamente, después de una serie de escenarios y pruebas, los

modelos resultantes fueron:

𝐂𝐀/𝐏𝐈𝐁 =𝛽1 + 𝛽2 ∗ 𝑇𝐼 + 𝛽3 ∗ 𝐴𝑝𝑒𝑟𝑡𝑐 ∗ 100 + 𝛽4 ∗ 𝐵𝐹 + 𝛽5 ∗ 𝐶𝑃 ∗ 100 + 𝛽6 ∗ 𝑅𝐹 +

𝛽7 ∗ 𝑃𝑉𝑇 ∗ 100 + 𝛽8 ∗ 𝑑2009….. (13)

𝐥𝐨𝐠(𝐈𝐓𝐂𝐄𝐑) =𝛽1 + 𝛽2 ∗ log(𝑇𝐼) + 𝛽3 ∗ 𝐴𝑝𝑒𝑟𝑡𝑐 + 𝛽4 ∗ log(𝐺𝑃) + 𝛽5 ∗ 𝑇𝐼𝑅 + 𝛽6 ∗ 𝑃𝑉𝑇 +

𝛽7 ∗ 𝑁𝐹𝐴 + 𝛽8 ∗ 𝑑2009....(14)

4.2 Enfoque Normativo

Tal como se ha expuesto, el enfoque normativo realiza una comparación entre los valores

reales y deseables de las variables de políticas. Con este propósito, se aplicó el filtro de

Hodrick-Prescott (en adelante HP) para obtener el comportamiento óptimo de las variables

explicativas de los modelos EBA-Lite, ya que este permite extraer de las series económicas

el componente tendencial y el ciclo.

Para la construcción de la serie de elasticidad de exportación e importación de bienes y

servicios; se utilizaron los coeficientes de elasticidad de las exportaciones (-0.3243) y el de

las importaciones (1.4887) de la economía hondureña, ambos calculados por Fúnez Castro

y Grandez Colindres (2021).

4.3 Evaluación de Sostenibilidad Externa (ES)

Para esta evaluación, el eje principal es estimar el flujo de cuenta corriente que estabilizaría

la posición de los NFA, y a partir de este dato, calcular el ajuste del ITCER necesario para

mantener la estabilidad del balance externo. Para este ejercicio se utilizó el crecimiento

económico y la inflación proyectados para el mediano plazo, de acuerdo con los resultados

del modelo semi-estructural de la economía hondureña.

Tasa de Interés Interbancaria

TIR NA Tasa promedio de interés interbancaria.

NA (+/-)

Fundamentales

Activos Externos Netos

NFA* NA Activos Externos Netos anualizado entre el PIB

NA (+/-)

Remesas Familiares

RF

Remesas Familiares anualizadas entre el PIB.

NA (+/-) NA

Productividad PVT

PIB per cápita HN/ PIB per cápita Estados Unidos de América (promedio móvil 4)

PIB per cápita HN/ PIB per cápita Estados Unidos de América (promedio móvil 4)

(+/-) (+/-)

Variable ficticia 2009

D2009 III Trimestre 2009 al IV Trimestre 2011

A partir del III trimestre 2008

14

5. RESULTADOS OBTENIDOS

5.1 Análisis Descriptivo

En esta sección se aborda brevemente el comportamiento de las variables utilizadas para

los dos modelos de regresiones EBA-Lite (CA e IREER) durante el período 2004-2020 de

acuerdo con la clasificación realizada por el FMI:

a) Variables dependientes

Cuenta Corriente

El saldo de cuenta corriente en Honduras se ha caracterizado principalmente por ser

negativo, presentando el mayor déficit en 2008 (más del 15% del PIB) en parte por la crisis

de los mercados financieros de las economías desarrolladas, que afectó la situación

patrimonial de grandes empresas regionales de inversión directa; también, la crisis

incrementó el costo del crédito externo reduciendo la disponibilidad de financiamiento

internacional tanto para el sector privado como para el gubernamental. Asimismo, en este

año se dio un mayor deterioro de los términos de intercambio debido al significativo aumento

de los precios de las importaciones de productos básicos como el petróleo y los alimentos

(BCH, s.f. a).

Posteriormente a esta fecha el déficit en cuenta corriente mostro leves recuperaciones; no

obstante, en 2018 se presenció una disminución en las ventas de café y aceite de palma,

así como el aumento en las importaciones de materias primas para la industria,

combustibles y bienes de capital (BCH, 2019a), lo que incidió a que el déficit en cuenta

corriente fuera de 5.8% del PIB. Particularmente, en los primeros tres trimestres de 2020 el

saldo de cuenta corriente registró superávits como respuesta del menor crecimiento tanto

en las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, debido a la contracción de la

demanda, a raíz de las medidas de confinamiento a nivel mundial para controlar el COVID-

19.

Índice de Tipo de Cambio Efectivo Real

Para el período 2004-2011 el ITCER registró un comportamiento alcista denotando una pérdida teórica de competitividad en el sector exportable, a partir del 2012 su trayectoria ha sido relativamente estable. Algunas de las modificaciones que ha sufrido el sistema cambiario de Honduras para el período estudiado se mencionan a continuación:

de mayo de 2005 a julio de 2011 el tipo de cambio nominal paso de un régimen cambiario fijo a un sistema de flotación controlada;

en 2013 mediante la Resolución No.46-2/2013 se modificó la regulación de tenencia de divisas asignada a los agentes cambiarios (BCH, s.f. c), también, en este mismo año la metodología del precio del tipo de cambio base se modificó con “el propósito de que el mismo reflejara una mayor aproximación del comportamiento de las variables determinantes del PIB (tipos de cambio de los socios comerciales, diferencial de inflación interna/externa y la cobertura de meses de importaciones de bienes y servicios)” (p.25);

15

en 2014 el BCH (s.f. d) continuó utilizando el régimen de banda cambiaria para determinar el tipo de cambio de referencia con un margen de ± 7.0% respecto al precio base; además, el precio de oferta de las solicitudes de compra, en el mercado organizado de divisas, no debe ser mayor del uno por ciento (1.0%) del promedio del precio base vigente en las subastas realizadas en los siete (7) días hábiles previos;

en 2016 se modificó el Reglamento para la Negociación en el Mercado Organizado de Divisas, el cual debe aplicarse a “las operaciones de compra y venta de divisas que realice el BCH y sus agentes cambiarios autorizados, así como las que efectúe el sector público” (BCH,2017, p.21);

en febrero de 2017 el BCH implementó por medio del Módulo de Negociación Directa un mercado interbancario de divisas5, como parte del Sistema Electrónico de Negociación de Divisas (SENDI), mercado en el que participa el BCH y los agentes cambiarios autorizados (BCH, 2017b);

a partir de 2019 el tipo de cambio de referencia se determina como el promedio ponderado de los precios que resulten del último evento de la Subasta de Divisas y del MID, además, desde “el 1 de julio de ese año y mediante Resolución No.293-6/2019, los agentes cambiarios transfieren el 60% de las divisas adquiridas al BCH, producto de modificaciones contenidas en el Reglamento para la Negociación en el Mercado Organizado de Divisas”. (BCH, 2020b, p.20)

Gráfico 1. Comportamiento de las Variables Dependientes e Independientes de los

Modelos CA e IREER.

Fuente: elaboración propia con datos del BCH y Sistema de Información Macroeconómica y Financiera de la Región (SIMAFIR).

a) Variables Cíclicas

Apertura Comercial

Desde 1990 Honduras enfrentó niveles crecientes en la apertura comercial, alcanzando en

promedio 118% del PIB en 2008, sin embargo, en el año 2009 este indicador disminuyó en

más de 40 puntos porcentuales, en parte por la crisis económica y financiera de 2008, así

como la situación política interna que vivió el país en el segundo semestre de 2009 que

originó la suspensión de la ayuda económica no reembolsable por parte de la

comunidad internacional y el congelamiento de nuevos desembolsos de los organismos de

5 Contenido en el Acuerdo No.05/2016 del 28 de diciembre de 2016, en el cual se aprobó las Reformas al Reglamento para la Negociación en el Mercado Organizado de Divisas.

16

crédito internacional (BCH, s.f. e). A pesar de los incrementos de este indicador posterior a

esta fecha, estos fueron inferiores a los observados previo a las crisis.

Términos de Intercambio

Desde el 2004 hasta finales del 2009 la serie de los términos de intercambio mostró el

marcado deterioro de los precios de las exportaciones respecto a las importaciones,

explicado en gran parte por el alza de los precios de los combustibles. Para el 2010-2011

este indicador registro una mejoría principalmente por los altos precios del café en el

mercado internacional durante este período (BCH, 2011). En los últimos años el

comportamiento de los términos de intercambio ha sido cíclico, lo cual ha respondido a los

cambios de la demanda externa de materias primas.

b) Variables fundamentales

Remesas Familiares

Para el período analizado las remesas presentaron cambios importantes: durante 2004-

2006 las remesas registraron un crecimiento en 3.0% del PIB; entre 2007-2009 las remesas

presentaron un menor dinamismo explicado en su mayoría por la recesión económica

mundial ocurrida en el año 2008; desde 2012 se ha presenciado un gran dinamismo en el

ingreso por remesas familiares, representando el 7.9% del PIB al III trimestre de 2020.

Activos Externos Netos

A inicios del período de estudio (2004-2006) se presenció un comportamiento creciente de

los activos externos netos, sin embargo, esta tendencia se revierte, por lo que durante 2007-

2011 los activos externos netos registraron variaciones negativas significando un aumento

en la posición deudora del país, lo cual fue ocasionado en gran parte por el clima de

incertidumbre en los mercados financieros y de capitales a nivel internacional (BCH, s.f. f).

A partir de esta fecha los activos externos netos han mantenido una variación positiva, en

su mayoría por mayores ingresos de divisas y desembolsos directos de préstamos al

Gobierno General; también por las menores erogaciones de moneda extranjera destinadas

a la importación de mercancías generales (BCH, 2019b, p.3)

Productividad

En la década de los 90 e inicios de este siglo, se implementaron un conjunto de reformas

estructurales6 que incidieron a que durante 2004-2007 Honduras registrará tasas de

crecimiento económico superiores al 6% permitiendo de esta manera reducir las brechas

productivas respecto al PIB de EUA. No obstante, a partir del 2012 se ha observado una

6 A inicios de 1990 se aprobó la Ley de Ordenamiento Estructural de la Economía (Decreto 18-90) marco legal bajo el cual se

desarrollaron un conjunto de reformas orientadas a la liberalización de los mercados, dentro de las cuales se pueden enumerar: 1. eliminación de controles de precios; 2. eliminación de prácticas de planificación estatal; 3. libre movilidad de capitales, 4. privatización de las empresas públicas, 5. estímulos a las exportaciones; entre otras. También, como requisito para lograr la inclusión en la Iniciativa de Países Pobres Altamente Endeudados (HIPC, según la sigla en inglés), el gobierno de Ricardo Maduro (2002-2006) tuvo que aprobar programas de ajuste a la economía que básicamente consistieron en aumentos en los impuestos y el alza en la base de imposición de gravámenes lo que permitió importantes condonaciones de deuda con acreedores multilaterales en 2006 (Sefin, 2007).

17

reducción de la productividad principalmente por la desaceleración de la tasa de crecimiento

del PIB de Honduras que ha mostrado tasas inferiores al 3% (García y Quijada, 2015).

c) Variables de política

Balance Fiscal

Durante los años 2012 y 2014 las finanzas públicas de Honduras registrando fuertes

desequilibrios por lo que el gobierno implementó en 2013-2016 reformas fiscales que “no

se limitaron al tradicional aumento de impuestos y reducción de gastos, sino que abarcaron

una serie de cambios institucionales que incluyeron nuevas normativas jurídicas y de

funcionamiento institucional” (Instituto Centroamericano de Estudios Fiscales, [ICEFI],

2017, p.14). A raíz de estas reformas se logró revertir la tendencia creciente del déficit fiscal

el cual registro su valor más alto en 2013 (-8.0% respecto al PIB).

Crédito Privado

El crédito al sector privado durante el período analizado tuvo un comportamiento creciente

aumentando en 1.2 pp del PIB. Por actividades económicas el crédito al sector privado se

ha destinado a la propiedad raíz, consumo, comercio y transporte y comunicaciones, según

el orden de importancia. En cuanto al sector productivo la mayor colocación de créditos por

el sector financiero se encuentra en los sectores de: servicios, industria y agricultura.

Gasto Público

En Honduras el gasto público se ha concentrado en el sector no transable de la economía

(masa salarial, servicios), entre 2002-2020 el gasto destinado al pago de sueldos y salarios

de la Administración Central fue en promedio del 11% del PIB (Secretaria de Finanzas,

[SEFIN], 2020). Debido a la composición del gasto público en Honduras los incrementos en

las erogaciones gubernamentales pueden presionar al alza el precio relativo de los no

transables y por lo tanto generar una apreciación del ITCER (García y Quijada, 2015).

Tasa Interbancaria

En el período de análisis se observó una gran variabilidad de la tasa interbancaria; para

2007-2008 la TIR registro un comportamiento creciente, alcanzando el valor más alto (9.9%)

en el tercer trimestre de 2008, en gran parte por las medidas de política monetaria

adoptadas por el BCH desde 2007 para reducir las presiones inflacionarias de factores

exógenos no esperados como el incremento de precios del petróleo, del trigo, del maíz y

del frijol (BCH, s.f. b). Para el primer semestre de 2009 el BCH adoptó una serie de políticas

en el marco de la crisis financiera internacional que permitieron la reducción de la TIR en

3.9 pp respecto al 2008, manteniendo un comportamiento estable hasta finales del año

2011 (BCH, 2010). Posteriormente, se implementó una política monetaria contractiva para

encauzar la inflación generando que durante 2012-2013 la TIR registrara nuevamente un

comportamiento alcista siendo de 8.3% en el cuarto trimestre de 2013 (BCH, s.f. c). A partir

de esta fecha su comportamiento ha sido descendente, reduciéndose en aproximadamente

4.6 pp entre 2014-2020.

18

5.2 Modelo de Cuenta Corriente Sostenible (CA)

A través de la descripción gráfica fue posible detectar que las variables explicativas del modelo de cuenta corriente sostenible (expuesto en la metodología) no son estables en el tiempo, lo que podría ocasionar relaciones espurias entre ellas. Para detectar si las series son estacionarias o por el contrario poseen tendencia, se aplicó la prueba de Dickey-Fuller Aumentada (ADF, por sus siglas en inglés) en cada una de las series económicas. La hipótesis nula de esta prueba es que la serie posee raíz unitaria, es decir, es no estacionaria. Acorde con la Tabla 4, los resultados señalan que la variable dependiente y las independientes del modelo de cuenta corriente sostenible son series no estacionarias e integradas de orden I(1); asimismo, al aplicar esta misma prueba a los residuos del modelo de regresión se muestra que son estacionarios, es decir, integrados de orden cero I(0) con un nivel de significancia de 1%, lo que demuestra que existe una relación de largo plazo entre las variables.

Tabla 4. Prueba de Dickey-Fuller Aumentada Modelo de Cuenta Corriente Sostenible

Abreviatura Variables Raíz Unitaria

CA/PIB Saldo de Cuenta

Corriente I(1)*

Variables Independientes

Variables Cíclicas

TI Términos de Intercambio

I(1)*

Apertc Apertura Comercial I(1)*


BF Balance Fiscal I(1)*

CP Crédito Privado I(1)***

Fundamentales

RF Remesas Familiares I(1)*

PVT Productividad I(1)**

Residuos I(0)* Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR.

Valores significativos: *1% de significancia, ** 5% de significancia, *** 10% de significancia.

Adicionalmente, se realizó la prueba de cointegración de Johansen, en la cual se rechaza la hipótesis nula de cero vectores de cointegración, y se muestra que existen al menos seis relaciones de cointegración (Tabla 5).

Tabla 5. Prueba Cointegración Johansen Modelo CA Eigenvalor 0.775973 0.661885 0.418409 0.252315 0.157980 0.067317 0.000331

hipótesis nula

r=0* r=1* r=2* r=3* r=4* r=5* r=6

𝜆 max 121.5787 99.53091 61.13531 46.28655 29.59013 25.23901 0.018516

Valor critico (95%)

46.23142 40.07757 33.87687 27.58434 21.13162 14.26460 3.841466

𝜆 Traza 383.3792 261.8004 162.2695 101.1342 54.84766 25.25753 0.018516

Valor critico (95%)

125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

*Denota el rechazo de la hipótesis nula.

19

Por otra parte, a fin de determinar que el modelo CA se encuentra bien especificado y que

las variables independientes explican correctamente la variable respuesta (saldo de cuenta

corriente anualizado entre el PIB) se aplicó la prueba de Ramsey o prueba del error de

especificación de la ecuación. Los resultados encontrados (Tabla 6), señalan que con un

nivel de significancia del 1%, no se rechaza la hipótesis nula, lo que indica que el modelo

está correctamente especificado.

Tabla 6. Prueba Ramsey Reset

Modelo Cuenta Corriente Sostenible

Estadísticos Valor Probabilidad

t-statistics 0.687137 0.4949

F-statistics 0.472157 0.4949

Likelihood ratio 0.548455 0.4589 Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR.

Por otra parte, se utilizó la prueba de la suma acumulada de los residuales recursivos al

cuadrado (CUSUM CUADRADO) respecto al tiempo, para asegurar la estabilidad

estructural del modelo. Gráficamente se identificó un quiebre, siendo necesario utilizar una

variable ficticia a partir del III trimestre de 2009 hasta el IV trimestre de 20117, resultando

ser estadísticamente significativa con un nivel de confianza del 99.0%. Al incluir esta

variable en la estimación se corrigió el problema estructural del modelo, lo que se puede

mostrar a través del Gráfico 2.

Gráfico 2. Enfoque Cuenta Corriente Sostenible: Prueba de CUSUM CUADRADO

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2010 2012 2014 2016 2018 2020

CUSUM of Squares 5% Significance

. Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR.

A su vez, los resultados obtenidos de la estimación del modelo de cuenta corriente

sostenible muestran que todas las variables explicativas resultaron ser estadísticamente

significativas (Tabla 7). Dentro de las variables determinantes, las que contribuyen

positivamente a la variación del saldo de cuenta corriente son los términos de intercambio

y las remesas familiares, lo cual es congruente con lo esperado de acuerdo con la teoría

económica. En el caso de Honduras, la apertura comercial contribuye de manera negativa

7 Se definió esta variable ficticia por este período debido a que los acontecimientos de la crisis internacional de 2008 y la crisis política 2009 ocasionaron que en períodos subsiguientes la cuenta corriente registrara altos déficits.

20

en la cuenta corriente. De hecho, la evidencia empírica ha mostrado que en países en vías

de desarrollo la apertura comercial puede generar desequilibrios en la balanza comercial lo

que finalmente incrementan la vulnerabilidad a nivel macroeconómico (Rodríguez Arana,

2009).

Por su parte, dentro de las variables que influyen de manera negativa en el saldo de cuenta

corriente se encuentran: el balance fiscal, el crédito privado y la productividad.

Particularmente, el resultado del coeficiente del balance fiscal (-0.44) demuestra que en

Honduras no se cumple la teoría de los déficits gemelos, la cual establece que el mayor

déficit fiscal lleva al Gobierno a buscar financiamiento en el mercado, lo que provoca el

aumento de la tasa de interés y una apreciación del tipo de cambio, desencadenando en

un déficit de cuenta corriente (Oliva, 2018). De hecho, en algunos países de América Latina

como Costa Rica, Perú, México, Colombia o Brasil se ha rechazado o se tiene muy poca

evidencia que respalde esta teoría (Oliva, 2018).

Tabla 7. Resultados Modelo de Regresión Cuenta Corriente Sostenible (CA)

Variable Dependiente

Cuenta Corriente Anualizada/PIB


Coeficiente Error Estándar Estadístico t-

student Probabilidad

C 47.2171 11.3642 4.1549 0.0000

TI 0.2409 0.0744 3.2382 0.0012

Apertc*100 -0.2338 0.0299 -7.8072 0.0000

BF -0.4435 0.1103 -4.0192 0.0000

CP*100 -0.1439 0.0127 -11.3472 0.0000

RF 2.2822 0.2809 8.1252 0.0000

PVT*100 -0.6910 0.0973 -7.1021 0.0000

D2009 1.7574 0.7494 2.3450 0.0190

Muestra: 2004 Q4 2020 Q2 R2 = 0.92.34 Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR.

Asimismo, el mayor crédito del sector privado incide de manera negativa en el saldo de

cuenta corriente, lo cual es consistente con la teoría económica ya que al impulsarse la

demanda interna se espera un deterioro del saldo en cuenta corriente, así como la

apreciación del tipo de cambio. Por último, de acuerdo con Phillips et al. (2013) los países

con alta productividad en los sectores comerciables presentan saldos comerciales altos; sin

embargo, debido al comportamiento negativo en los últimos años de la productividad en

Honduras su contribución en el saldo de cuenta corriente es negativa.

Por otra parte, tal como se explicó en la sección metodológica, mediante la estimación

econométrica de este modelo y la aplicación del filtro HP, se obtuvo la norma de la cuenta

corriente o cuenta corriente normativa. Los resultados del enfoque normativo (Gráfico 3)

señalan que la cuenta corriente observada se mantuvo muy cercana con su norma, a

excepción de 2008-2009 (brecha entre el -5.6% y 2.5%) y 2018-2019 (brecha entre el -3.8%

y 0.9%).

21

Gráfico 3.

Cuenta Corriente Observada y Norma (en porcentaje)

Fuente: elaboración propia con datos del BCH y SIMAFIR.

Se resalta que al III trimestre de 2020 el saldo de cuenta corriente observado se encontró

por encima del valor normativo donde la brecha de cuenta corriente (2.2) es superior en 1.2

al margen sugerido por el FMI ±1. Este resultado obedece al incremento del ingreso de las

remesas familiares (0.8 pp del PIB en el III trimestre 2020), lo cual aunó al menor dinamismo

registrado en las importaciones y exportaciones de bienes y servicios, lo anterior provocado

por las medidas de contención del COVID-19 que generaron la contracción de la demanda

a nivel mundial y la paralización de algunos canales de suministro (BCH, 2020a).

De igual manera, a través del Gráfico 4 es posible determinar qué variables dentro del modelo de regresión influyeron al comportamiento de la brecha de la CA. Durante el período de estudio se observa que la contribución de cada variable fluctúa para cada período. Sin embargo, se identificó que en los años donde la brecha de la cuenta corriente fue más pronunciada (2008-2010), los componentes que más determinaron este resultado fueron la apertura comercial, el crédito privado, los términos de intercambio, y el balance fiscal.

Gráfico 4.

Contribución por Variable al Comportamiento de la Brecha de la Cuenta Corriente

Fuente: elaboración propia con datos del BCH y SIMAFIR

Asimismo, se evidencia que en el segundo y tercer trimestre 2020 la brecha de la CA ha

sido positiva y las variables que más influyeron a este resultado fueron: la apertura

comercial, remesas familiares, los términos de intercambio, balance fiscal, y productividad.

22

Cabe mencionar que, pese a la importancia de la variable residuos (constante y variable

ficticia del modelo) en el modelo, no se observaron problemas de identificación u omisión

de variables.

Gráfico 5. Contribución por Variable al Comportamiento de la Brecha de la Cuenta Corriente

2020q2-2020q3


Por otra parte, al obtener la cuenta corriente normativa y las elasticidades del sector externo

es posible conocer las desviaciones del ITCER respecto a su norma. Los resultados

muestran que únicamente en el año 2008 el ITCER se situó fuera de las bandas de

tolerancia de ± 5% sugeridas por el FMI para las evaluaciones externas (Tabla 2), y al III

trimestre de 2020 el ITCER es consistente con sus variables fundamentales encontrándose

depreciado en -2.54% (Gráfico 6).

Gráfico 6.

Enfoque Cuenta Corriente Sostenible: Desviaciones del Índice del Tipo de Cambio Efectivo Real (ITCER)


23

5.3 Modelo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio (IREER)

Al igual que en el modelo de cuenta corriente sostenible, para este enfoque se analizó la estacionalidad de las variables, evitando de esta manera obtener relaciones espurias entre las mismas. Los resultados muestran que las variables explicativas y el logaritmo del ITCER poseen raíz unitaria, integradas en orden uno I(1).

Tabla 8.

Prueba de Dickey-Fuller Aumentada Modelo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio

Abreviatura Variables Raíz Unitaria

log(ITCER) Logaritmo Índice del

Tipo de Cambio Efectivo Real

I(1)*


Variables Cíclicas

log(TI) Términos de Intercambio

I(1)*

Apertc Apertura Comercial I(1)*


log(GP) Logaritmo del Gasto

Público I(1)***

TIR Tasa de Interés

Interbancaria I(1)*

Fundamentales

NFA Activos Externos Netos I(1)**

PVT Productividad I(1)*

Residuos I(0)* Nota: * 1% de significancia, ** 5% de significancia, *** 10% de significancia

Al aplicar la prueba de raíz unitaria a los residuos se encontró que son estacionarios con un nivel de significancia de 1%, lo que indica que existe una relación de largo plazo. Asimismo, se aplicó la prueba de Ramsey para identificar si existía problemas en la especificación del modelo. Los resultados de esta prueba (Tabla 9) señalan que el modelo está correctamente especificado con un nivel de significancia del 1%.

Tabla 9. Prueba Ramsey Reset

Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR. De forma complementaria se realizó la prueba de cointegración de Johansen, en la cual se rechaza la hipótesis nula de cero vectores de cointegración, y se muestra que existen al menos seis relaciones de cointegración o de largo plazo.

Modelo Tipo de Cambio Real

Estadísticos Valor Probabilidad

t-statistics 1.462149 0.1495

F-statistics 2.137880 0.1495

Likelihood ratio 2.446086 0.1178

24

Tabla 10. Prueba Cointegración Johansen Modelo IREER

Modelo IREER

Eigenvalor 0.775973

0.661885

0.418409

0.252315

0.157980

0.067317

0.000331

hipótesis nula

r=0* r=1* r=2 r=3 r=4 r=5 r=6

𝜆 max 89.75932 65.06220 32.51922 17.44639 10.31712 4.181365 0.019868

Valor critico (95%)

46.23142 40.07757 33.87687 27.58434 21.13162 14.26460 3.841466

𝜆 Traza 219.3055 129.5462 64.48397 31.96475 14.51835 4.201232 0.019868

Valor critico (95%)

125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

*Denota el rechazo de la hipótesis nula

Por otra parte, para garantizar la estabilidad de los parámetros en el largo plazo fue necesario utilizar una variable ficticia a partir III trimestre de 2008, ya que como se mencionó previamente, a finales de 2008 e inicios de 2009 acontecieron factores externos e internos que afectaron la economía nacional. Posteriormente, se realizó la prueba de residuos recursivos al cuadrado (CUSUM CUADRADO), donde se muestra que no existen quiebres estructurales con nivel de significancia del 5% (Gráfico 7).

Gráfico 7. Enfoque IREER: Prueba de CUSUM CUADRADO

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

CUSUM of Squares 5% Significance Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR.

Los resultados de la estimación del modelo reflejan que todos los parámetros estimados

son estadísticamente significativos explicando en un 98.1%, la variabilidad del ITCER

(Tabla 11). Dentro de las variables que generan una apreciación del ITCER se encuentran

los términos de intercambio y el gasto público; lo cual es consistente con la teoría

económica, ya que se espera que la mejora de los precios de las exportaciones respecto a

las importaciones o un aumento del gasto del gobierno concentrado en el sector no

transable tienda a apreciar el tipo de cambio.

Asimismo, la apertura comercial presenta un coeficiente positivo (0.136) lo que señala que

una mayor liberalización del mercado está relacionada con la apreciación del ITCER. Hasta

ahora, la evidencia empírica sobre la relación entre la apertura comercial y el ITCER ha sido

mixta, algunos autores argumentan que la liberalización comercial conduce a la creciente

demanda de importaciones, lo que induce a la necesidad de generar una depreciación del

25

tipo de cambio real (Gantman y Dabos, 2016). No obstante, Edwards (1989) expone que,

si la liberalización ocurre con un gran nivel inicial de tarifas, puede haber un aumento en el

bienestar (efecto ingreso), lo que se trasladaría en un exceso de demanda de no transables

y en la apreciación del ITCER.

Tabla 11.

Modelo del Tipo de Cambio Real de Equilibrio

Fuente: elaboración propia con datos BCH y SIMAFIR

Por otra parte, los resultados del modelo muestran una relación inversa entre la

productividad y el ITCER. El efecto Balassa–Samuelson sugiere que un aumento en la

productividad del sector transable relativo al no transable, elevaría los salarios en ambos

sectores, generando un incremento generalizado de precios y, por tanto, una apreciación

real (Martínez-Villalba, 2011). Sin embargo, en Honduras la productividad medida como la

relación del PIB per cápita de Honduras respecto a su principal socio comercial, ha

registrado un comportamiento decreciente en los últimos 8 años, lo cual ha incido en la

depreciación del ITCER; asimismo, este resultado es similar al registrado por García y

Quijada (2015), quienes en 9 ecuaciones de relaciones de cointegración del ITCER

encontraron una relación inversa entre la productividad y el ITCER para Honduras.

Asimismo, se muestra una relación negativa entre la TIR y el ITCER. La teoría de paridad

de tasas de interés sugiere que, si las tasas de interés de la moneda nacional aumentan,

entonces esta moneda se apreciará frente a la moneda extranjera (Tafa, 2015). Sin

embargo, la evidencia empírica muestra que este no es siempre el caso, particularmente

Furman y Stiglitz (1998) en un estudio para 9 países en desarrollo, encuentran que un

aumento en las tasas de interés daría lugar a una depreciación de los tipos de cambio

nominales, siendo más fuerte este resultado para países con baja inflación que en países

con alta inflación.

Por otra parte, se estimó el ITCER normativo aplicando el filtro HP a las variables

determinantes para extraer su componente tendencial. Los resultados mostrados en los

Gráficos 8 y 9 evidencian que, durante el período de análisis, el ITCER observado se ha

mantenido muy cercano con respecto a su norma, lo que indica que de acuerdo con este

enfoque no ha existido una situación de desequilibrio macroeconómico, y al III trimestre de

2020 el ITCER se encuentra apreciado en 2.74%.

Variable Dependiente

Logaritmo del Tipo de Cambio Efectivo Real (ITCER)


Coeficiente Error Estándar

Estadístico t-student

Probabilidad

C 2.86016 0.3030830 9.4369 0.00000

Apertc 0.13571 0.0201131 6.7471 0.00000

log(TI) 0.14283 0.0479766 2.9772 0.00290

log(GP) 0.15417 0.0128992 11.9518 0.00000

PVT -0.38777 0.0818319 -4.7386 0.00030

TIR -0.00940 0.0016613 -5.6579 0.00000

NFA -0.12297 0.0286051 -4.2988 0.00030

D2009 0.06978 0.0112019 6.2294 0.00000

Muestra: 2004 Q4 2020 Q2 R2 = 0.9812

26

Gráfico 8. Tipo de Cambio Efectivo Real y su Norma


Gráfico 9. Desviaciones del ITCER Respecto a su Norma

Fuente: elaboración propia con datos del BCH y SIMAFIR. Otro aspecto importante, en el análisis es revisar qué variables utilizadas dentro del modelo de regresión tienen un mayor peso en el desalineamiento del ITCER por trimestre (Gráfico 10), resaltando las contribuciones por cada una de ellas. Tal como se mencionó previamente, durante la crisis internacional y la crisis política hondureña la brecha del ITCER con respecto a su norma fue la más alta, siendo los componentes que más influyeron a este resultado la tasa interbancaria y la apertura comercial.

27

Gráfico 10. Contribución por Componente a la Desviación del ITCER


También, es posible determinar que variables han contribuido al desalineamiento del ITCER

por trimestre. De hecho, en el segundo y tercer trimestre 2020 se mostró que las variables

que incidieron a que el ITCER se encuentre apreciado bajo este enfoque fueron: la tasa

interbancaria, los términos de intercambio y la productividad.

Gráfico 11. Contribución por Variable al Desalineamiento del ITCER 2020q2-2020q3


5.4 Enfoque de Sostenibilidad Externa (ES)

Este enfoque se basa en el saldo de cuenta corriente que estabiliza la posición de los

𝑁𝐹𝐴/𝑃𝐼𝐵. De acuerdo con esta metodología, el saldo de cuenta corriente en Honduras que

estabiliza la posición de los NFA en el mediano plazo es de -5.4%. Con este dato se obtuvo

el ajuste del ITCER (desalineamiento) necesario para inducir el cambio en la balanza

comercial y la cuenta corriente coherente con la estabilización de los activos externos netos

en el nivel de referencia.

Mediante este enfoque, se identificó que en el III trimestre de 2020 el ITCER se encuentra

moderadamente depreciado en -9.14% respecto a su nivel de equilibrio de largo plazo, lo

que respondió al menor déficit comercial propiciado por la reducción de la apertura

28

comercial (principalmente por menores importaciones (-19.1% respecto al III trimestre

2019)), y el incremento en los ingresos por remesas familiares. Por otra parte, entre el II

trimestre de 2008 y I trimestre de 2009 fue evidente la existencia de inestabilidad en el

sector externo donde el ITCER se encontró moderadamente apreciado (7.0% en promedio).

Gráfico 12. Desalineamiento del Tipo de Cambio Efectivo Real: Enfoque ES


6. METODOLOGÍA COMPARADA

En esta sección se realiza un análisis comparativo de la metodología EBA-Lite del FMI y la

metodología EBA para Honduras. Como se discutió previamente ambas metodologías se

componen de tres modelos; cuenta corriente sostenible, IREER y sostenibilidad externa,

difiriendo en la cantidad y el tratamiento de variables. La metodología del FMI contiene más

variables respecto a la aplicada específicamente para Honduras, algunas de las cuales no

son representativas para el país como; controles de capital, centro financiero, conflictos

armados, tasa de dependencia de la vejez, entre otras.

Asimismo, para ambas metodologías los modelos de CA y IREER se analizan mediante la

evaluación positiva y normativa, existiendo diferencias en el abordaje normativo. El FMI

mediante un equipo técnico establece los lineamientos de las variables de políticas respecto

al cual define sus brechas o normas, sin embargo, se desconoce a profundidad los criterios

utilizados por el FMI para cada país al realizar los ajustes para determinar las brechas o

normas. En el caso de Honduras el análisis es más claro debido a que se utiliza una

herramienta estadística (filtro HP) para obtener el comportamiento de largo plazo u óptimo

de las variables explicativas.

Tabla 12. Comparación Metodología EBA-Lite del FMI y EBA Honduras

Metodología EBA-lite Metodología EBA Honduras

Enfoques

Modelo de Cuenta Corriente Sostenible Modelo de Cuenta Corriente Sostenible



29

Enfoque de Sostenibilidad Externa Enfoque de Sostenibilidad Externa

Evaluación de la Metodología

Evaluación Positiva Evaluación Positiva

Evaluación Normativa (Brechas de Política) Evaluación Normativa (filtro Hodrick Prescott)

Métodos de Estimación de Modelos

Método Generalizado de Momentos (GMM) en dos etapas

Mínimos Cuadrados Ordinarios (OLS) utilizando el estimador Newey-West

Datos de panel Series de tiempo

Periodicidad

Anual Trimestral Fuente: elaboración propia

Particularmente, en la estimación de los modelos, ambas metodologías utilizan técnicas

para la corrección de autocorrelación, siendo la diferencia más marcada el uso de datos de

panel por parte del FMI, en el cual se incluyen un conjunto de países que tienen

características heterogéneas, pero al momento de determinar el ajuste del ITCER se utiliza

para todos los países los mismos coeficientes de las variables fundamentales y de las

elasticidades. Esto resulta una desventaja metodológica ya que se podría estar

sobreestimando o subestimando las desviaciones del ITCER respecto a su valor normativo.

También, se resalta que la metodología EBA para Honduras tiene una periodicidad

trimestral lo que permite dar un panorama más oportuno sobre la evaluación externa del

país al momento de tomar decisiones de política monetaria, respecto a la metodología del

FMI que realiza análisis de forma anual.

Tabla 13. Desalineamiento del Tipo de Cambio Real según Metodología EBA-Lite del

FMI y EBA Honduras año 2018

Modelos EBA Lite (anual) EBA Honduras (promedio)

Modelo CA -1.9 0.6

Modelo IREER 5.7 -1.3

Modelo ES ND -1.8 Fuente: elaboración propia con datos del FMI y el BCH.

30

7. CONCLUSIONES

La metodología EBA-Lite es una herramienta aplicada por el FMI, que sirve

como guía para las evaluaciones del balance externo de sus países miembros.

El enfoque del IREER mostró una mayor estabilidad (ubicándose dentro de las

bandas de confianza ± 5%) respecto a los otros dos enfoques, lo cual responde

a los controles previos y actuales del tipo de cambio en Honduras.

En situaciones de desbalances macroeconómicos en donde el ITCER no es

consistente con sus variables fundamentales los ajustes deben hacerse en

términos de precios y tipo de cambio nominal.

Al III trimestre de 2020 los resultados del enfoque CA y ES muestran que el

ITCER se encuentra depreciado o moderadamente depreciado

(respectivamente), lo cual se atribuye al comportamiento de: la apertura

comercial, las remesas familiares, los términos de intercambio, el balance fiscal

y la productividad.

La metodología EBA para Honduras brinda un panorama más oportuno para

evaluaciones externas respecto a la metodología del FMI dada la periodicidad

trimestral; asimismo, presenta un análisis más claro al momento de determinar

las brechas de cuenta corriente e ITCER.

A través del análisis comparativo se demuestra que los resultados de las

metodologías EBA Lite y EBA para Honduras pueden ser diferentes e inclusive

contradictorias, lo cual responde a las discrepancias en la periodicidad, número

y tipo de variables, las elasticidades, así como el abordaje en el análisis

normativo de los modelos.

8. RECOMENDACIONES

En situaciones de desbalances macroeconómicos, se recomienda evaluar de

manera complementaria las tres evaluaciones de la metodología EBA-Lite, a fin de

emitir juicios informados sobre los tipos de cambio reales y saldos en cuenta

corriente a mediano plazo.

Se propone darle seguimiento a esta metodología de forma trimestral o semestral

a fin de realizar evaluaciones sobre el desalineamiento del tipo de cambio real y

nominal.

31

9. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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Nota Técnica: Evaluación del Balance Externo para Honduras