Aproximaciones Neoclásica y Keynesiana de la teoría de la Inversión

JAMES R. CROTTY: 1993*

La principal conclusión del ensayo de Myron Gordon es que las cinco proposiciones base que él identifica en la teoría neoclásica de la inversión son “falsas”. Esta conclusión da lugar a una fascinante pregunta: ¿cómo es posible que una teoría económica basada en proposiciones universalmente falsas domine la profesión económica?

La respuesta más simple y convincente es de carácter ideológico. La teoría neoclásica es la corporización teórica concreta de una poderosa e influyente “Visión pre-analítica” (utilizando el término shumpeteriano) del capitalismo como forma de vida económica – un entendimiento metateórico e intuitivo de las propiedades esenciales de un sistema capitalista desregulado al cual respalda ampliamente. Como tal, debe constituir una teoría de cómo los mercados son capaces de coordinar eficientemente las decisiones de agentes atomizados, creando coherencia y optimalidad allí donde, de otra manera, reinaría el caos. La teoría neoclásica de la inversión ha adoptado los supuestos particulares que Gordon critica porque los mismos son necesarios para la construcción de una teoría de la inversión capaz de sostener las propiedades de optimalidad y estabilidad del sistema en sentido amplio, que constituyen el sello de la visión del mundo neoclásica.1

En el resto de este ensayo discuto la relación existente entre tres de los supuestos neoclásicos base y las propiedades que sostienen la Visión de la teoría neoclásica de la inversión. Luego de explicar por qué estos tres supuestos deben ser rechazados especulo acerca de las características que debería tener una teoría alternativa keynesiana de la inversión, basada en un conjunto de supuestos más realistas. La crítica aquí ofrecida simpatiza aunque difiere de aquella presentada por Gordon.

Tres supuestos base de la teoría neoclásica de la inversión

La función objetivo de la empresa

La separación de dirección y propiedad en la corporación moderna, un fenómeno que Keynes identifica como raíz de muchos de los problemas del capitalismo moderno, crea un problema de principal-agente difícil aunque no imposible de resolver. Los teóricos neoclásicos de las finanzas han realizado esfuerzos teóricos acrobáticos para debilitar el problema de agencia, de manera tal que las propiedades de eficiencia paretiana de los

1*La presente traducción fue elaborada para la cátedra de Macroeconomía II de UNLP en Agosto de 2007 y de ninguna manera reemplaza al texto original.

? No estoy sugiriendo aquí que los neoclásicos ignoren la existencia de potenciales impedimentos a los resultados Pareto óptimos. Apunto más bien a que ellos identifican la posición estable de equilibrio general y mercados que se vacían como el centro de gravedad de una economía de mercado competitivo, el punto al cual el sistema será atraído en ausencia de fallas de mercado. Como tal, el equilibrio general competitivo es el corazón analítico e ideológico de la teoría neoclásica, su respuesta inmediata a la pregunta “¿Cómo es realmente una economía de libre mercado?” Por esta razón, los modelos de inversión que cómodamente encajan con este sistema, tales como los modelos de costo de uso de Jorgenson y la teoría q de Tobin, dominan a aquellos que no lo hacen, como el modelo de inversión irreversible que discuto más abajo. Mis comentarios en las próximas dos secciones se encuentran dirigidos principalmente aunque no de manera exclusiva a aquellos modelos que sostienen esta Visión.

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mercados puedan mantenerse intactas.2 Desafortunadamente, los supuestos necesarios para lograr este requerimiento no encuentran fundamentos significativos ni en el plano empírico ni en la realidad institucional. Stiglitz ha caracterizado acertadamente a la literatura neoclásica de principal-agente como “el triunfo de la ideología sobre la teoría y los hechos” (1985, p. 134).

La teoría neoclásica de la inversión, por otra parte, ni siquiera reconoce la existencia del problema. Virtualmente todos los modelos neoclásicos de decisiones de inversión de la empresa parten de la insostenible afirmación de que el objetivo de la firma es la persecución de los objetivos de sus dueños: la firma maximiza su valor de mercado. Valen destacar tres puntos acerca del supuesto de maximización del valor. Primero, existe un importante cúmulo de evidencia empírica e institucional que sostiene que este supuesto es falso y virtualmente ninguna evidencia empírica directa que sostenga su veracidad.3 Segundo, si rechazamos este supuesto altamente cuestionado, no queda para nada claro que sea posible identificar un enfoque neoclásico distinto de la teoría de la firma. Ante esta ausencia, los autores neoclásicos no han logrado ponerse de acuerdo acerca del método para elegir una función objetivo de la empresa, especificar la restricción presupuestaria o aunque sea identificar el costo del capital financiero. Tercero, si las firmas son parcialmente independientes o semiautónomas de sus propietarios y pueden tomar decisiones de inversión que atenten contra los intereses percibidos de los accionistas, no existe control por parte del poseedor de la riqueza, ni soberanía sobre el proceso de acumulación de capital, tampoco mecanismo que asegure coordinación óptima entre los sectores real y financiero de la economía. Por tanto, cuando el gerenciamiento es semiautónomo, el sector real también se vuelve semiautónomo, un resultado inconsistente con la Visión neoclásica.

En Crotty (1990a) argumento que la literatura no neoclásica relevante (de gerenciamiento, de comportamiento e institucional) caracteriza a la alta gerencia de las grandes corporaciones no financieras como preocupadas por la reproducción de largo plazo, crecimiento y supervivencia de la empresa misma. Alcanzando estos objetivos, la dirección se asegura estatus y seguridad propia. Las restricciones que enfrenta derivan en parte de sus deseos de mantener independencia en la toma de decisiones de los integrantes del mercado financiero- acreedores y accionistas. Para esta empresa “gerenciada” los dividendos, al igual que los intereses, representan un costo de mantenimiento de la autonomía en la toma de decisiones gerenciales, constituyendo una restricción más que un objetivo a maximizar. Luego, una teoría aceptable de la inversión exige la especificación de la empresa como un agente parcialmente independiente o semiautónomo, con una función de preferencia propia.

Esta caracterización de propietarios y gerentes es ampliamente consistente con la visión del mismo Keynes. Keynes teorizó como agentes diferenciados a propietarios y ejecutivos, con distintas funciones objetivo y horizontes de planeamiento – el primero buscando ganancias de capital de corto plazo, el último persiguiendo viabilidad de largo plazo y crecimiento de la empresa, y grados significativamente distintos de conocimiento acerca de la firma y su contexto – siendo el primero relativamente ignorante y el último profesionalmente bien informado. Keynes también enfatizó el hecho de que, mientras los propietarios poseen activos financieros líquidos, las firmas acumulan capital físico relativamente ilíquido.

¿Riesgo neoclásico o incertidumbre keynesiana?

2 Ver, por ejemplo, Fama (1980), Jensen y Meckling (1976), y Fama y Jensen (1983).3 Ver, por ejemplo, las revisiones en el Journal of Economic Literature de Cyert y Hendrick (1972), Marris y Mueller (1980), y Williamson (1981) así como el estudio ampliamente citado de toma de decisiones en grandes corporaciones industriales de Donaldson y Lorsch (1983) y la discusión en Croty (1990a).

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En la primer nota al pie de su ensayo, Gordon señala que los postkeynesianos han rechazado “correctamente” la manera en que las teorías financieras y de la inversión neoclásicas representan el conocimiento que el agente posee acerca del futuro. Sin embargo Gordon no avanzan con esta crítica en el cuerpo del artículo ni utiliza, en su modelo de inversión keynesiana sugerido, un supuesto keynesiano alternativo acerca del conocimiento del futuro. No obstante, como Gordon reconoce, la elección entre un supuesto neoclásico y uno keynesiano acerca del conocimiento del futuro afecta profundamente el carácter de la teoría financiera y de la inversión.

La teoría neoclásica adopta el indefendible supuesto de que los agentes son capaces de asignar probabilidades numéricas a todos los posibles estados económicos futuros y asociar así una distribución de probabilidad de los retornos esperados de cada una de las elecciones disponibles. Forzando aún más la credulidad, agregan el supuesto verdaderamente heroico de que los agentes están absolutamente seguros de que estas distribuciones de probabilidad son conocimiento- la verdad, toda la verdad y nada más que la verdad sobre las consecuencias futuras de las elecciones corrientes de los agentes. La universal adopción de este supuesto lógica y empíricamente repugnante puede entenderse solo como “el triunfo de la ideología sobre la teoría y los hechos”.

La visión de Keynes acerca de la incertidumbre ha sido ampliamente explorada por Shackle, Vickers, Davidson y otros. Para Keynes la información necesaria para tomar una decisión de inversión óptima – los ingresos netos futuros que van a ser generados por cada potencial proyecto de inversión – no existe y por tanto no puede conocerse al momento de realizar la inversión. No son datos que se encuentran allí afuera esperando ser encontrados por los agentes. Para Keynes, el futuro se crea por decisiones presentes y futuras de los agentes que son inherentemente impredecibles: “No existe en esta materia base científica alguna sobre la cual formar algún tipo de probabilidad calculable. Simplemente no sabemos” (Keynes, 1937, p. 214). No obstante, las empresas y los poseedores de riqueza deben tomar decisiones de inversión y de selección de cartera; no pueden evadir la toma de decisiones – creando el dilema de la incertidumbre keynesiana. “No sabemos lo que se trae el futuro. De todas maneras, como seres vivientes y en movimiento, nos vemos forzados a actuar” (Keynes, 1973, p. 124).

Por tanto, en un mundo de incertidumbre, queda un espacio vacío en la cadena que conecta las características de los agentes y los datos en bruto con las decisiones que éstos agentes toman. Las teorías neoclásicas de la elección racional se manifiestan impotentes en este contexto porque la definición misma de racionalidad asume que los agentes poseen conocimiento completo y correcto de los efectos que se producen como resultado de todos los posibles cursos rivales de acción. Donde la información requerida para conectar decisiones con resultados se torna incompleta y no confiable, las teorías neoclásicas no tienen nada – literalmente - para decir.

Keynes, en contraste, encuentra una solución a este problema; adopta una teoría de toma de decisiones basada en las convenciones4. Keynes teoriza un proceso de formación de expectativas basado en la costumbre, en hábitos, tradición, convenciones, instinto y otras prácticas socialmente constituidas5. Argumenta que al menos en tiempos “normales” los agentes basan sus pronósticos en supuestos basados en convenciones, tales como: (1) el futuro se parecerá al pasado relevante extrapolado (“modificándolo únicamente según los motivos más o menos definidos que tengamos para esperar una variación” [Keynes, 1936,

4 Para un análisis de incertidumbre, toma de decisiones en base a convenciones, y estabilidad condicional en los macromodelos keynesianos ver Crotty (1991b).5 Tales convenciones socialmente constituidas surgen en parte porque el hombre tiene la necesidad psicológica profundamente arraigada de imponer orden y control sobre su ambiente cuando es capaz de hacerlo y aún fingir orden y predictibilidad donde no existe. “La paz y el confort mental”, notaba Keynes, “requieren que nos escondamos a nosotros mismos lo poco capaces que somos de prever” (1973, p. 124).

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p. 148]) y (2) en tanto los agentes individuales se entienden a ellos mismos como inescapablemente ignorantes del futuro, la opinión colectiva o promedio o la “sabiduría convencional” es vista como razonable e incluso científicamente bien informada.

La formación de expectativas en base a convenciones crea o imagina la información faltante necesaria para conectar elecciones rivales con resultados esperados. Más importante aún, las convenciones crean confianza en que las expectativas así formadas poseen un grado de significatividad o validez o contenido de verdad suficiente como para sustentar una decisión de inversión o elección de portfolio de importancia para el agente. Esta creación de confianza en la significatividad de los pronósticos o en el carácter científico de la sabiduría convencional es esencial tanto para el potencial crecimiento como para la estabilidad condicional de la economía. Ninguna dirigencia racional llevaría a cabo un proyecto de inversión riesgoso y de gran magnitud sobre la base de un pronóstico optimista en el que tiene poca fe. En sintonía con las estructuras institucionales públicas y privadas que guían la actividad económica e imponen límites sobre los resultados futuros esperados, la toma de decisiones de acuerdo a convenciones crea, en un modelo keynesiano, un significativo grado de continuidad, orden y estabilidad condicional, en lugar del potencial caos y perpetua inestabilidad aparentemente inherentes al supuesto de incertidumbre cierta. No es cierto el argumento de Lucas de que “en casos de incertidumbre, el razonamiento económico carecerá de valor” (1981, p. 224).

De todas maneras, las convenciones sociales son esencialmente “frágiles” y “sujetas a cambios violentos y repentinos” (Keynes, 1937, p. 215). En aquellas ocasiones en las que el pronóstico consensuado resulta desastrosamente erróneo, el reconocimiento de la irreducible ignorancia, inclusive, de la sabiduría colectiva atravesará las barreras de convenciones que nos hemos construido para esconderla de nosotros mismos. En tales momentos, la confianza en la significatividad del proceso de generación de pronóstico se destrozará y las ecuaciones clave de comportamiento se tornarán extremadamente inestables. Son estos los puntos de crisis y pánico que han ocupado un lugar preferencial en las teorías de inestabilidad de la inversión keynesianas, minskianas y marxistas y que resultan prohibitivas en las teorías de inversión neoclásicas por ser incompatibles con su Visión.

Capital físico como un activo líquido: inversión reversible

Todos modelo neoclásicos de inversión demostrablemente consistentes con la impregnante Visión neoclásica de un sistema de mercado bien coordinado y eficiente, asume que los activos de capital de larga vida poseen mercados de reventa perfectos o parcialmente perfectos. El modelo de Jorgenson y la teoría q de Tobin son los dos ejemplos más relevantes. Con mercados de reventa perfectos, la decisión neoclásica de inversión es tan reversible y carente de riesgo como la decisión de contratar un trabajador.

La liquidez del capital encuentra su reflejo en el concepto neoclásico de costo de uso o “precio de alquiler” de los bienes de capital. Para los neoclásicos resulta indiferente que la firma posea o alquile el capital: en ambos casos se está pagando solamente por los “servicios” del capital. Pero rentar capital no es una operación demasiado riesgosa. Si las expectativas sobre el futuro se tornen decepcionantes debido al transcurso de los hechos, las empresas son siempre capaces de revender los bienes o elegir no renovar sus acuerdos de alquiler al final del período. Con capital líquido, el futuro que trasciende el período siguiente se torna irrelevante, como así también el grado de incertidumbre. Y cuando la inversión es reversible, los compromisos financieros también lo son. Los bienes de capital podrán siempre revenderse a los efectos de cancelar las deudas con las que se financiaban y no existe tal cosa como “el legado de los contratos [deuda] pasados” que obstaculice el proceso de acumulación (Minsky, 1982, p 63).

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Por tanto, la empresa no enfrenta costos hundidos, no existe trade off de beneficios intertemporales ni carga irreversible de la deuda.6 Con bienes de capital líquidos, aún la perspectiva de una bancarrota, que resultaría devastadora para la gerencia, generaría escasa preocupación en los propietarios por el bajo costo que para ellos significa. El supuesto de reversibilidad le quita relevancia a la noción de incertidumbre, ya que los errores se tornan relativamente poco costosos.7 ¿Cuánto puede afectar el desconocimiento del futuro en las decisiones de inversión de una firma que es capaz de recuperar su dinero (menos la depreciación de un período) cuando tal decisión se torna inconveniente?8

En la pasada década ha surgido una modesta literatura mainstream que intenta lidiar con la cuestión de la irreversibilidad de la inversión.9 Se considera bienvenido este primer paso hacia el desarrollo de una teoría de la inversión más realista. Sin embargo, estos modelos no han logrado todavía servir como fundamento de la Visión neoclásica. Por un lado, la mencionada literatura formalmente demuestra que la irreversibilidad de la inversión “socava los fundamentos teóricos de los modelos de inversión neoclásica” (Pindyck, 1991, p. 1110). Por otro lado, nadie ha analizado aún las propiedades de un sistema económico que incluya una función de inversión irreversible (y la subutilización del stock de capital resultante). A menos que, y hasta que sea posible demostrar que estos modelos son consistentes con la Visión neoclásica, los mismos continuarán siendo marginados de la literatura neoclásica de la inversión. Desafortunadamente, tampoco estos modelos pueden contribuir con la macroteoría keynesiana porque los mismos se ven forzados a descansar en la mayoría de los irreales supuestos estándar neoclásicos de mercados eficientes para poder tratar analíticamente los extremadamente complejos temas que abordan.

Cualquier modelo de decisiones de inversión que tenga serias pretensiones de realismo debe asumir junto con Keynes que la acumulación de capital es un proceso inherentemente riesgoso porque muchos bienes de capital son particulares a la industria, la firma y/o a su uso. Una planta diseñada para una firma particular con un propósito específico, quizás integrada a un proceso de producción aun mayor, sufre significativas pérdidas de mercado cuando se la produce y nuevamente cuando se la instala. El supuesto de iliquidez sustancial de los bienes de capital es una condición sine qua non de la teoría de la inversión keynesiana.

6 Así, de acuerdo a la teoría neoclásica estándar, en ausencia de costos de ajuste, General Motors debería invertir su valor de mercado en letras del tesoro cada vez que la tasa de interés exceda la tasa de beneficios de la industria automotriz y vender letras para comprar o alquilar bienes de capital productores de automóviles cuando la situación se revierte.

7 La propiedad de reversibilidad no se ve alterada por el supuesto de existencia de rezagos de gestación. Con mercados de reventa perfectos, tales rezagos no poseen efecto alguno sobre la velocidad o el costo de la desinversión. La firma racional tomará en cuenta estos rezagos a la hora de armar sus planes. Tampoco resulta cualitativamente afectada por la existencia de costos de ajuste moderados o de corto plazo. Claramente, si estos costos resultaran relevantes, estuvieran vinculados al proceso de reventa del capital o perdurasen por muchos años o incluso décadas luego de tomada la decisión de desinversión, la situación se tornaría equivalente al supuesto de inversión irreversible. Pero no es esta la especificación estándar de los modelos de costo de ajuste. La literatura de costos de ajuste convexos “generalmente ignora los efectos de la irreversibilidad” (Pindyck, 1991, p. 1138). Así como la noción de tiempo ha constituido un mecanismo para evitar que todo suceda de una sola vez, los costos de ajuste resultan ser un mecanismo para evitar que el stock de capital óptimo se realice de una sola vez y hacer de la inversión una función continua en sus variables determinantes.

8 El costo de uso o precio de alquiler también se ve afectado por las eventuales ganancias o pérdidas de capital provenientes de la reventa de los bienes de inversión, pero este efecto generalmente se considera de escasa significatividad teórica y empírica.

9 Para una revisión de la literatura de irreversibilidad de la inversión ver Pindyck (1991).

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Implicancias de este conjunto de supuestos para la teoría neoclásica de la inversión

El efecto combinado de estos supuestos contribuye a la difinición de los rasgos característicos de la teoría de la inversión neoclásica. La identidad ente propiedad y dirección permite dejar de lado el tedioso problema de la especificación de una función de preferencias para la empresa. Más importante aun, elimina la inconveniente posibilidad de que directores y propietarios persigan objetivos en conflicto y tengan actitudes encontradas con respecto al riesgo. Sostiene de esta manera la Visión neoclásica, ayudando a asegurar la óptima coordinación y sincronización de los sectores real y financiero.

En la teoría financiera neoclásica, la administración se preocupa sólo por el valor esperado de las distribuciones de los futuros retornos esperados de los proyectos de inversión prospectivos, y no de otros momentos. La tasa de descuento que aplica a tales retornos esperados refleja un riesgo percibido, pero se trata de un riesgo evaluado “desde el punto de vista del inversor [financiero]” y no del gerente (Brealey y Myers, 1988, p. 188). Por otro lado, en los modelos de inversión típicamente neoclásicos se asume que la firma es neutral al riesgo. El riesgo entra al modelo solo a través del costo del capital, una variable que está determinada en el mercado financiero y que es exógena a la empresa. En ninguno de los casos hay lugar alguno para la existencia de una función de preferencias autónoma de la empresa.

En ausencia de autonomía gerencial, la soberanía del proceso de acumulación de capital es ejercida por los oferentes del capital financiero. Claramente, éstos poseen una función de utilidad y generalmente son aversos al riesgo. Su tarea consiste en evaluar los flujos de fondos esperados de la firma frente a diferentes características de riesgo, decidir niveles óptimos de leverage**, diversificar porfolios para maximizar la utilidad esperada y alcanzar una combinación de retorno y riesgo eficiente, y determinar el costo del capital de la firma. Los directivos implementan pasivamente la estrategia de inversión elegida por los dueños de la empresa. Una condición necesaria para validar la afirmación neoclásica de que los agentes financieros realizan su trabajo de manera óptima es suponer que éstos poseen perfecto conocimiento del futuro estocástico. Así, la fusión entre propiedad y dirección, sumado al tratamiento neoclásico de la incertidumbre contribuyen a crear el etéreo mundo del teorema Modiglianni-Miller*** y el de las proposiciones (3) y (4) de Gordon. Ni la política de dividendos ni el nivel de leverage de la empresa tienen efecto alguno sobre las decisiones de inversión, una proposición que “se mantiene bajo condiciones razonablemente generales” (Blanchard y Fischer, 1989, p. 295). No existe aquí espacio para la hipótesis de “fragilidad financiera” de Minsky.

El supuesto de liquidez del capital físico o reversibilidad de la inversión hace que las conclusiones centrales de la teoría de la inversión neoclásica se tornen insensibles frente a la relajación moderada de otros supuestos. Con capital líquido, asumir aversión al riesgo de la firma tendría escaso efecto sobre el carácter de la teoría dela inversión, porque la inversión ya no resulta tan riesgosa. Y tampoco importaría demasiado si la firma cuenta con información incompleta sobre los estados futuros de la economía, porque con inversión reversible y deuda reversible, los errores se tornan relativamente poco costosos.

Por el contrario, si se asumiera que el capital es sustancialmente ilíquido, los compromisos financieros asociados al gasto de inversión se tornarían irreversibles, los errores serían costosos y hasta podrían resultar catastróficos. Bajo tales condiciones, el grado de aversión al riesgo del sector empresario cobraría importancia. Y, como lo demuestra la literatura de inversión irreversible, aún una empresa neutral al riesgo se volvería “altamente sensible al riesgo en varias formas” (Pindyck, 1999, p. 1141). En un ambiente de incertidumbre keynesiana, la inversión se volvería sensible a las expectativas y al grado de confianza sobre ellas depositada por la dirección. Inestabilidad en el proceso de

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formación de expectativas y de confianza darían lugar seguidamente a inestabilidad en el gasto de inversión.

En la sección siguiente argumento que para construir una adecuada teoría de la inversión, capaz de capturar las características esenciales del mundo en que vivimos, es necesario combinar los supuestos de capital ilíquido, semiautonomía de la empresa e incertidumbre keynesiana.

Una alternativa keynesiana

Gordon presenta un modelo formal de lo que él denomina teoría keynesiana de la inversión. Seremos aquí, menos ambiciosos y solamente intentaremos esbozar las características generales que debería tener una teoría de la inversión basada en los supuestos sustitutos base discutidos en la sección anterior.10

Una teoría realista de la inversión debe incorporar el supuesto de que la empresa es un agente semiautónomo con función de preferencias propia. Esperaríamos que una empresa aspire a crecer en tamaño o participación el mercado y en beneficios – el objetivo de crecimiento – y evite amenazas sobre su autonomía en la toma de decisiones o su seguridad financiera – el objetivo de supervivencia. La existencia de este objetivo de supervivencia hace de la firma un agente averso al riesgo.

El crecimiento solo puede ser alcanzado a través de acumulación de capital, pero tal acumulación debe ser financiada. Las deudas financieras crean compromisos de flujos de fondos explícitos y legalmente obligatorios para con los acreedores. Aun el financiamiento interno y la flotación de stocks crea compromisos implícitos de flujos de fondos para con los accionistas. Si no es posible atender las obligaciones con los tenedores de valores de la firma con los beneficios futuros generados por el capital invertido, la dirección de la compañía puede ver amenazada su autonomía para tomar decisiones; si no es posible atender los compromisos con los acreedores, la empresa puede terminar en la bancarrota. En un mundo keynesiano los compromisos financieros, especialmente los que se asumen con acreedores, son relativamente ciertos, mientras que los beneficios esperados no lo son. Con capital de largo plazo ilíquido, la empresa debe formar expectativas acerca de los flujos de fondos que percibirá en el futuro y valuar la calidad de las mismas. Pero acerca de esos problemas “simplemente no sabemos”. Cuando los bienes de capital son ilíquidos el futuro es imposible de conocer, es probable que se cometan errores serios y los compromisos asociados a estos bienes se tornan irreversibles. Por lo tanto, la acumulación de capital se vuelve necesaria y peligrosa para la firma: es necesaria para crecer y defender sus mercados y beneficios de los competidores agresivos, y es peligrosa porque unas expectativas decepcionantes pueden dificultar e incluso impedirle a la firma atender sus compromisos financieros.

Aquellas empresas que sólo lleven a cabo proyectos de inversión con altas tasas de beneficios esperados y bajo riesgo deben ser capaces de mejorar simultáneamente los objetivos de crecimiento y supervivencia. Pero a medida que la firma comienza a considerar proyectos con beneficios esperados decrecientes y riesgo creciente, el crecimiento que promete generar la inversión estará asociado a mayores cargas financieras y seguridad decreciente. A la inversa, si la empresa maximiza el objetivo de supervivencia desechará oportunidades de crecimiento. Así, la esencia del dilema de la toma de decisiones gerencial

10 La discusión que sigue se abstrae del efecto que sobre la inversión tiene el contexto competitivo de la firma y consideraciones de tipo estratégicas. Para un análisis de los efectos sobre la decisión de invertir de cambios en el ambiente competitivo de la firma ver Crotty (1993). Para una aproximación de la construcción de un modelo formal de decisiones de inversión en estas líneas, ver Crotty y Goldstein (1992).

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es la existencia en el margen de un trade-off entre crecimiento y supervivencia. La firma deberá buscar un nivel de inversión que logre un balance satisfactorio de sus objetivos de crecimiento y supervivencia.

Por tanto, en un modelo keynesiano, la inversión estará determinada por las preferencias relativas de la dirección respecto a sus objetivos de crecimiento y supervivencia y por aquellas variables que afectan la relación percibida entre inversión y crecimiento e inversión y supervivencia. Por ejemplo, la tasa de beneficio esperada tiene una poderosa influencia sobre la inversión porque mayores beneficios tenderán a incrementar simultáneamente supervivencia y crecimiento vía un aumento del beneficio esperado por unidad de inversión y vía un aumento de los flujos de beneficios esperados en relación a los flujos de fondos comprometidos con propietarios y acreedores. Por su parte, un aumento en el leverage financiero, en la tasa de interés o un debilitamiento en la confianza de la dirección en su capacidad para predecir las condiciones económicas futuras deprimirán la inversión porque estas variables reducen la seguridad asociada con cada proyecto de inversión prospectivo. La decisión de inversión de una empresa en un momento del tiempo determinado puede caracterizarse, a grandes rasgos, de la siguiente manera: ceteris parubis, una mayor preferencia por parte de la gerencia por el crecimiento respecto de la supervivencia, altas tasas de beneficios esperados, alto grado de robustez financiera, bajas tasas de interés y mínimo sentido de la incertidumbre estimulan conjuntamente la inversión y vice versa.11 La especificación de los determinantes de la inversión en un momento del tiempo constituye el primer paso en la construcción de una teoría dinámica de la inversión. Existen dos potenciales fuentes endógenas de cambio dinámico en un modelo keynesiano: (1) formación de expectativas y confianza basada en convenciones (2) el efecto que las decisiones de inversión en el agregado puede provocar en el valor de sus determinantes del sector real.

Keynes y Minsky han usado la teoría de la toma de decisiones en base a convenciones para explicar cómo y por qué los participantes del mercado financiero cambian sus expectativas endógenamente y, por tanto, su comportamiento sobre el curso de un ciclo de negocios. Pero la teoría de la toma de decisiones en base a convenciones debe aplicarse también a la empresa. Allí, al igual que en los mercados financieros, los resultados realizados pueden modificar las decisiones de inversión independientemente de si éstos son consistentes o no con las expectativas sobre ellos formadas por la dirección. Resultados inesperados modificarán los valores pronosticados y pueden inducir incluso a una alteración en el procedimiento de pronóstico y/o un debilitamiento de la confianza en la validez del procedimiento de pronóstico. Pero incluso la confirmación de las expectativas alterará el nivel de inversión pues esto incrementa la confianza en la significatividad de los pronósticos. Por ejemplo, cuanto más tiempo esté creciendo la tasa de beneficio realizada (o al menos no esté decreciendo), mayor será la confianza de la gerencia en sus predicciones de que la tasa de beneficio probablemente no caerá en el futuro relevante. Y cuanto más tiempo se mantenga el ratio deuda/equity o interés/cobertura sin que esto derive en una amenaza sobre la supervivencia financiera, más probable será que una gerencia más confiada revise hacia arriba sus estimaciones de lo que considera un nivel máximo de leverage aceptable. Parafraseando a Shackle, la inversión es una variable inherentemente incansable.

Cuando la compañía es pesimista sobre el futuro o bien desconfiada sobre su capacidad para realizar predicciones significativas sobre el futuro, considerará insegura la mínima acumulación de capital financiada con deuda y evaluará como peligrosos ratios deuda/equity que son normales, provocando una depresión en la inversión. A la inversa,

11 Estos resultados se derivan formalmente en Crotty y Goldstein (1992). La relación entre inversión y confianza es un aspecto más complejo que e analizado aquí. Mientras que la confianza en un pronóstico optimista incrementa la inversión, la confianza en un pronóstico pesimista tiende a reducirla.

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cuando es optimista respecto al futuro y tiene plena confianza en los fundamentos de su optimismo, el objetivo de crecimiento dominará y la inversión se acelerará. Un boom de euforia puede hacer que ratios deuda/equity históricamente elevados sean percibidos como carentes de amenaza. De esta manera, la supervivencia está constituida tanto por variables objetivas tales como las tendencias recientes de tasas de beneficio y ratios deuda/equity, como por variables subjetivas, variables constituidas por convenciones, tales como niveles máximos aceptables de leverage, optimismo (sobre el futuro) y confianza en la significatividad de las expectativas.

Como enfatizaban Keynes, Minsky y Marx estas variables subjetivas son capaces de crear por sí mismas ciclos de auge y recesión (boom bust cycles): la preocupación por la supervivencia restringe las decisiones de la dirección en lo que a inversión respecta, generando ciclos endógenos del gasto en inversión (a la Keynes-Minsky-Marx).12 Pero como Minsky ha enfatizado, estos ciclos endógenos son atravesados efectos ratchet. Ni el alto leverage de un boom ni el conservadurismo inducido por una crisis se evapora automáticamente al final del ciclo. En particular, estos efectos continúan afectando la inversión por un extenso período.13

Claramente, los determinantes de la supervivencia no son la única fuente endógena de inestabilidad secular o cíclica. En los modelos marxistas de sector real y en algunos modelos de multiplicador/acelerador keynesianos/kaleckianos, un boom de la inversión estimulado por una alta tasa de beneficios puede dar origen a una cadena de eventos que generen que la tasa de beneficio eventualmente caiga. En la teoría marxista la tasa de inversión depende de la tasa de beneficio, variable endógena cuyo valor cambia con los cambios en la demanda agregada, tecnología y relación costo-precio. Variaciones en los determinantes de los beneficios disparan cambios en el sendero de la inversión que alteran el estado de la economía y por tanto provocan cambios en la tasa de beneficios. En otras palabras, la inversión siempre está respondiendo a condiciones que son alteradas con su respuesta. Como argumenta Crotty (1990a) una teoría de la inestabilidad endógena debe tener raíces tanto en el sector real como en el financiero.

Una teoría de la inversión de este tipo posee algunas propiedades susceptibles de destacar. Primero, a pesar de estar fundada en supuestos parcialmente conflictivos, tiene varios puntos en común con el modelo de Gordon: la propia firma es aversa al riesgo, la estructura del capital importa, las empresas tiene incentivos a dominar su ambiente competitivo – menor intensidad de presiones competitivas eleva las tasas de beneficio y hace más predecible al futuro; y, como formalmente demuestran Crotty y Goldstein (1992), una firma que se enfrenta ante una inminente bancarrota bajo las condiciones existentes “adoptará una política del tipo a todo o nada” (Gordon, 1992, p. 440).

Segundo, es una teoría institucionalmente específica e históricamente contingente, tal como Keynes pretendía que fuera su macroteoría14. Las propiedades particulares de un macromodelo basado en una teoría de la inversión de este tipo dependerán de la especificación concreta de varias relaciones funcionales y valores de parámetros: grado de aversión al riesgo de la dirección, forma y estabilidad de las funciones generadoras de expectativas y de confianza, tamaño y composición del stock de capital inicial y grado de leverage de la empresa, nivel máximo aceptable de endeudamiento por parte de la dirección e impacto de la inversión sobre la tasa de beneficio. Por tanto, la especificación apropiada

12 Para una discusión acerca del rol del dinero, crédito, incertidumbre y formación endógena de expectativas y confianza en la teoría marxista de acumulación y crisis ver Crotty (1985).13 Por ejemplo, la acumulación de capital de los 90` puede haberse visto seriamente obstaculizada por las trabas financieras construidas en los 80’.14 Crotty (1990b) argumenta que la metodología utilizada por Keynes para construir su macroteoría era institucionalmente específica e históricamente contingente.

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del modelo de inversión y las propiedades dinámicas del macromodelo cambian con el tiempo y las circunstancias institucionales.

Tercero, una teoría de la inversión de este tipo será un mejor reflejo y más consistente con el contorno de registros históricos que la teoría neoclásica de la inversión y podría, por tanto, contribuir a afianzar una alternativa keynesiana a la Visión neoclásica. Como Crotty (1991b) argumenta, un macromodelo basado en la toma de decisiones según convenciones será estable la mayor parte del tiempo: se caracterizará típicamente por una dinámica relativamente suave, continua y ordenada. De vez en cuando, sin embargo, el modelo exhibirá ataques de desorden e inestabilidad generados endógenamente, de crisis económica y pánico financiero, cada vez que se desmoronen las convenciones que sostenían el proceso de formación de expectativas. Y es justamente esto lo que encontramos en los registros históricos: patrones cíclicos de gasto de inversión y leverage corporativo, tasas medias netas de acumulación de capital y grados de fragilidad promedio significativamente diferentes en períodos seculares distintos, y ataques recurrentes aunque irregulares de inestabilidad y crisis financiera.

Nota aclaratorias:

**Leverage/Apalancamiento (financiero): porción de los activos de una empresa que son financiados con endeudamiento, en oposición a capital propio.

*** El teorema de Modigliani-Miller asegura que la acumulación de capital óptima de la firma es independiente de sus formas de financiamiento.

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REFERENCIAS

Blanchard, O., and Fischer, S. Lectures on Macroeconomics. Cambridge, MA: MIT Press, 1989.

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