12 diciembre 2015

ECONOMÍA

Más que preocuparnos por la utilidad neta del negocio, debemos ha-cerlo por el único ele-mento cierto y real. Una empresa puede tener millones de uni-dades monetarias en activos, respaldadas en un patrimonio, pero si no tiene un solo centa-vo, el riesgo de quiebra es inminente.

POR: ING. FERNANDO ROMERODocente del área de Finanzas y Contabilidad de IDEPROf.romero.m@gmail.com

Ante las muchas consultas que he recibido en base a mi artículo anterior, he de-cidido en esta ocasión, am-

pliar el tema de la elaboración de los flujos de efectivo y la equivalencia de los flujos de efectivo contables con los de caja financieros y su importancia en la Valoración de Empresas.

Como diría el mejor referente his-pano de la valoración de empresas, el profesor Pablo Fernández del IESE Bu-siness School, “Cash Flow is a fact. Net Income is just an opinion”. Más que preocuparnos por la utilidad neta del negocio, debemos interesarnos por el efectivo pues éste es el único elemento cierto y real. Una empresa puede tener grandes utilidades, millones de unida-des monetarias en activos corrientes y no corrientes, respaldadas por un gran patrimonio, pero si no tiene ni un solo

Presupuestandoeficientementeel efectivo

13diciembre 2015

centavo, entonces el riesgo de quiebra es inminente.

Entrando en materia, los contado-res y los auditores son peritos en el ar-mado de un estado financiero llamado Estado de Flujos de Efectivo (EFE), el cual es más importante que el Estado de Situación Financiera (el ‘Balance’) y el Estado de Resultados juntos.

Según la normativa contable (la NIC 7), el EFE se compone de tres flu-jos derivados de tres actividades: las actividades de operación, es decir las del día a día y que financieramente se reflejan en las variaciones de activos y pasivos corrientes; las actividades de inversión, en referencia a las adquisi-ciones o enajenaciones de activos de larga duración; y las de financiación, que están relacionadas a los ingresos y egresos de efectivo por contrataciones y amortizaciones de deudas junto con pagos de intereses, y movimientos pa-trimoniales como los aportes y retiros de capital en efectivo junto con pagos de dividendos a accionistas.

Ahora, analizando en detalle la composición del tercero de tales flujos, los flujos de las actividades de financia-ción, la NIC 7 indica que los ingresos de efectivo se pueden producir por créditos concedidos por instituciones financieras o aportes de accionistas, mientras que los egresos se pueden producir por amortizaciones de deu-das, pagos de intereses y pagos de di-videndos en efectivo a accionistas. No obstante, en estos ingresos y egresos están mezclados dos elementos: deu-da y patrimonio.

¿Qué tal si separamos los ingresos y los egresos según su naturaleza y juntamos los ingresos menos los egre-sos por deudas y aparte juntamos los ingresos menos los egresos de patri-monio?

Si lo hacemos, tendríamos dos flu-jos: los flujos de caja de la deuda y los flujos de caja del patrimonio. Si suma-mos ahora estos flujos, obtendríamos obviamente el flujo de efectivo por ac-tividades de financiación del EFE. Pero

además, hacer este ejercicio nos da como resultado, tres flujos de los cua-les nos habla la teoría financiera: apar-te de los flujos de deuda y patrimonio, la suma de ambos flujos se conoce fi-nancieramente como Flujo de Caja del Capital o Capital Cash Flow.

He aquí una equivalencia muy im-portante entre los flujos de efectivo contables y los flujos de caja o cash flows financieros. Existe otra equiva-lencia, pero para explicarla, primero hay que detallar un aspecto importan-tísimo del EFE: según la NIC 7, la suma de los tres flujos de efectivos, debe dar como resultado la variación del efecti-vo en el periodo examinado.

Si analizamos matemáticamente esta relación, llegaremos a la conclu-sión de que, a diferencia del estado de situación financiera, el cual debe estar siempre ‘balanceado’ (por cuanto acti-vos = pasivo + patrimonio), en el EFE la suma de los flujos de actividades de operación más inversión (que se ori-ginan desde el lado de los activos) no es igual a los flujos de actividades de financiación (que se originan desde el lado de los pasivos y patrimonio).

En otras palabras, lo que existe en el EFE es matemáticamente una des-igualdad, por cuanto para generar una variación en el efectivo, los flujos de las actividades de operación y de inver-sión (suma a la que llamaremos flujo del activo) deben ser diferentes al flujo de actividades de financiación. Si los dos flujos de efectivo llegan a ser exac-tamente iguales, entonces la variación del efectivo sería igual a cero (lo cual no significa que la empresa se queda sin efectivo, pero explicar eso requiere de otro artículo).

En cambio, para efectos financieros sí existe una igualdad entre los flujos. La primera igualdad es que, tal como lo expliqué antes, la suma de los flu-jos de deuda y de patrimonio da como resultado el Flujo de Caja del Capital. Según Richard S. Ruback, profesor de HBS, este Flujo del Capital es el flujo producido por las fuentes de finan-

ciamiento, entre las cuales figuran los gastos financieros de la deuda, los cuales producen en los flujos un efecto llamado Escudo Fiscal. Tal escudo no es otra cosa que el ahorro en el pago del impuesto a la renta que ocurre por tan solo cambiar la forma en la cual se financian los activos. Este ahorro legal incrementa el Flujo de Caja del Capi-tal, por lo que un mismo nivel de acti-vos, puede producir más flujo tan solo si cambia la forma como se financian tales activos.

Entonces, si se resta el Escudo Fis-cal del Flujo de Caja del Capital, se obtendrá un flujo de caja libre de los efectos secundarios de la deuda. Por ello a este flujo se le llama Flujo de Caja Libre o Free Cash Flow. En mu-chos libros de Finanzas, se calcula el Free Cash Flow usando una estructura muy similar al método indirecto de las actividades de operación del EFE. Esto causa mucha confusión. Por ello, mi re-comendación como consultor financie-ro es que, al presupuestar el EFE, los flujos de actividades de financiación se desagreguen en flujos de deuda y flujos de patrimonio. Y si se planea va-lorar una empresa, se proyecte el EFE y de ahí se tome el flujo de actividades de financiación que es igual al Flujo de Caja del Capital. Y si a este flujo se le resta el Escudo Fiscal, obtendremos el Flujo de Caja Libre.

Los flujos son esencia-les para valorar una em-presa y los contadores y auditores son peritos en el armado de un estado financiero llamado Esta-do de Flujos de Efectivo.