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2

I. Introducción

La política monetaria afecta particularmente alingreso nominal de una economía. En el largo plazodetermina la tasa de inflación y en el corto plazopuede influir en el ingreso real y el empleo. También,conjuntamente con la política fiscal y cambiaria, lapolítica monetaria influye sobre la balanza de pagos,el nivel de endeudamiento y la tasa de interés. Laefectividad de la política monetaria depende en granmedida del grado de credibilidad que gocen lasautoridades monetarias de los países y, como se verámás adelante, del esquema cambiario adoptado. Paraanalizar la política monetaria y el comportamientode los agregados monetarios, es necesario disponer deun sistema contable estructurado y uniforme quesirva de base para la construcción de las cuentas delsector monetario.

Estas cuentas permiten derivar gran parte de losdatos para el análisis de las finanzas intersectorialesasí como información relevante para el análisis delorigen de las variaciones de la liquidez. Los pasivosdel sistema bancario con el sector privado (billetes ymoneda, depósitos a la vista, depósitos a plazo y deahorro, etc.) se denominan agregados monetarios.Los cambios en estos agregados (tanto anticipadoscomo no anticipados por el público) afectan avariables macroeconómicas clave tales como elcrecimiento, la inflación y la balanza de pagos, queson objetivos últimos de la política económica.

Con el fin de evaluar la evolución de los agregadosmonetarios y plantear políticas monetarias adecuadases esencial comprender claramente los principioscontables y analíticos así como las técnicas deproyección de los agregados monetarios. Este trabajopráctico está dedicado a exponer estos temas.

El formato contable adoptado en la sección II deeste capítulo corresponde al utilizado en la publi-cación mensual del Fondo, Estadísticas financierasinternacionales (EFI)1, en la que se presentan datossobre instituciones financieras con miras a ofrecer

una medida del volumen de la liquidez y de lasdiversas cuentas del sector financiero. Además deexaminar los principios contables de agregación, sepresenta y discute el formato analítico seguido porlos departamentos de área del FMI, en particular, elformato del documento del FMI sobre Colombia,Evolución económica reciente (RED) (SM/97/129).

La sección III se dedica al análisis de los balancesde las autoridades monetarias y del sector bancarioconsolidado. En particular se estudia la demanda y laoferta de dinero, y se hacen distinciones importantesentre agregados nominales y reales en el marco delrégimen cambiario vigente. Las técnicas deproyección de los agregados monetarios se discutenen detalle en la sección IV. La sección V describe losprincipales eventos del sector monetario enColombia en los últimos años, poniendo especialénfasis en el análisis del efecto de las reformasestructurales introducidas a principios de los añosnoventa. Finalmente, en la sección VI se presentanejercicios y temas de discusión.

II. Cuentas monetarias

A. Consideraciones generales

Las cuentas monetarias desempeñan una funciónespecial dentro de las principales cuentas macroeco-nómicas. Primero, en una economía de mercadobasada en el dinero, el sistema financiero lleva a cabouna intermediación que permite que los recursosfluyan de un sector económico hacia otro. Como elsector monetario hace las veces de cámara de compen- sación de todos los flujos financieros, las cuentasmonetarias ofrecen una visión singular de la evoluciónde esos flujos, que son un reflejo de los flujos derecursos reales que se producen entre los sectores.

Segundo, las cuentas monetarias se centran envariables (como el dinero, el crédito y los activos

Sector monetario

CAPÍTULO

documento Guía de las estadísticas de moneda y banca de Estadísticasfinancieras internacionales, FMI, diciembre de 1984 (borrador). ElFMI ha publicado recientemente el primer Manual de estadísticasmonetarias y financieras (MEMF). Un breve resumen del conte- nido del MEMF se presenta en el apéndice 2.1.

1El FMI publica mensualmente Estadísticas financieras inter-nacionales. En esta publicación se incluyen las estadísticas mone-tarias y bancarias en un formato que permite su comparación anivel internacional. La base metodológica se presenta en el

y pasivos externos) que se han utilizado en laformulación de diversas teorías para economíasabiertas, teorías que intentan explicar cómo sedeterminan el ingreso, los precios y la balanza depagos. En particular, en este capítulo se presentanconceptos de las cuentas monetarias que resultanfundamentales para el enfoque monetario de labalanza de pagos2. Además, la amplitud y laflexibilidad de las cuentas monetarias las hace útilespara efectuar análisis basados en otras teorías deldinero, los precios y la balanza de pagos.

Tercero, los programas de ajuste respaldados porel FMI, aunque emplean enfoques e instrumentosque se adaptan a cada país, incorporan un elementofundamental: la relación entre los agregadosmonetarios, las operaciones fiscales y los resultadosde la balanza de pagos. Por consiguiente, esindispensable tener una comprensión clara de lascuentas monetarias para poder efectuar el tipo deanálisis monetario en que se basan los programas deajuste respaldados por el FMI.

Por último, la información de las cuentasmonetarias generalmente se puede obtener con muypoco retraso. Incluso en las economías en desarrolloy en transición, los datos monetarios son quizás lasestadísticas macroeconómicas más fiables y, porconsiguiente, son útiles para el seguimiento de laevolución económica. Por esta misma razón, losagregados financieros suelen utilizarse como puntosde referencia y criterios de ejecución en losprogramas de ajuste respaldados por el FMI.

En esta sección se esboza la estructura del sistemafinanciero y se examinan los principios contables enlos que se basa la compilación y presentación de lasestadísticas monetarias.

En particular, se analizan tanto las presentacionescontables típicas como analíticas de los balances de losprincipales agentes del sistema bancario: las autorida- des monetarias (AM), los bancos creadores de dinero(BCD) y las otras instituciones bancarias (OIB)3.

B. Estructura del sistema financiero

Las instituciones financieras se especializan enla canalización del ahorro financiero hacia las em- presas que desean realizar inversiones reales, aunque

también pueden suministrar fondos a institucionesgubernamentales. Este proceso, denominado inter-mediación financiera, viene acompañado de unatransformación de la estructura de los vencimientosde los activos financieros. Los prestatarios obtienenacceso a los excedentes que los ahorradores handepositado en el sistema financiero a través de unavariedad de instrumentos de crédito, como lasacciones, los bonos, los pagarés comerciales, lashipotecas y los fondos mutuos de inversión.

El sistema financiero se compone del sistemabancario y las instituciones financieras no bancarias,como las compañías de seguros, los fondos mutuos deinversión, los fondos de pensión y los fondos delmercado de dinero. En muchos países existe un tercersector, el sector financiero no organizado, que amenudo puede ser importante. El sistema bancario,que se compone de las autoridades monetarias, losBCD y las OIB, crea los medios de pago de unaeconomía, incluidos el circulante y los depósitosbancarios. En EFI, un marco ampliamente aceptadode clasificación de las estadísticas financieras, los datosmonetarios se presentan en tres niveles. El primernivel contiene los balances independientes de lasautoridades monetarias y los BCD. En el segundonivel se conso- lidan los datos correspondientes a lasautoridades monetarias y los BCD en el panoramamonetario. Por último, en el tercer nivel se consolidanel panorama monetario y los balances de las OIB en elpanorama bancario, que ofrece un indicadorestadístico del dinero y el crédito en la economía.

El presente capítulo se centra en el sistemabancario y no en la totalidad del sistema financiero,por tres razones. Primero, el análisis empírico indicaque los pasivos monetarios del sector bancarioafectan significativamente al gasto nominalagregado de una economía y, por consiguiente,influyen sobre los objetivos finales de la políticaeconómica —el crecimiento, la inflación y labalanza de pagos. Segundo, los datos sobre el sectorbancario suelen estar disponibles rápidamente,incluso en las economías en desarrollo y entransición. Tercero, en los países en que losmercados de capitales no están bien desarrollados, elgrueso de los activos y pasivos financieros de laeconomía comúnmente está en manos del sistemabancario, aunque, como se observó, el sectorfinanciero no organizado también puededesempeñar una función importante en laintermediación financiera.

C. Principios contables en que se basanlas estadísticas monetarias

Saldos y flujos. Las estadísticas monetarias seelaboran a partir de los balances de instituciones

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2 SECTOR MONETARIO

2Véase The Monetary Approach to the Balance of Payments(Washington: Fondo Monetario Internacional, 1977). Esosconceptos son muy similares a los que sirven de base para lapublicación Estadísticas financieras internacionales del FMI.

3El balance típico, basado en los principios contables deEFI, está orientado a facilitar el análisis de las finanzasintersectoriales y las comparaciones internacionales. Por otrolado, la presentación analítica, usada por los departamentosde área del FMI, está orientada a facilitar el seguimiento delos programas financieros del país.

financieras y por consiguiente se compilan en formade saldos —es decir, en términos de saldos de activosy pasivos en un momento determinado. No obstante,algunas estadísticas tratan de analizar las variacionesde los saldos entre un período y otro, es decir, losflujos. Además, los flujos sirven de vínculo entre elsector monetario y los sectores fiscal, externo y real,todos los cuales se analizan en términos de flujos.

Valores de caja y valores devengados. En EFI,las transacciones se registran en valores de caja (enel momento en que se liquida una obligación y noen el momento en que se crea). En muchos países,los datos del sector bancario tienden a estarregistrados en valores devengados (cuando secontrae una obligación), ya que los balances delsistema bancario se elaboran de acuerdo con lasreglas de la contabilidad comercial. No obstante,como la mayoría de las transacciones de los bancosse realizan en efectivo y a la vista, esta distinción espoco importante.

Moneda de denominación. Las cuentas mone- tarias se expresan en la moneda local. Todos lossaldos denominados en moneda extranjera seconvierten a la moneda nacional al tipo de cambiovigente en la fecha de compilación del balance.

Consolidación. La consolidación implica unacompensación de las transacciones efectuadas entrelas entidades que se consolidan. Así, por ejemplo,en el panorama monetario se realizan dos niveles deconsolidación. Primero se consolidan los balancesde todos los BCD (se compensan las partidas porcobrar y por pagar entre los bancos). Segundo, elbalance de las autoridades monetarias se consolidacon los de los BCD para obtener el panoramamonetario. Por último, para obtener el panoramabancario se consolidan los balances de las OIB conel panorama monetario.

D. Autoridades monetarias

1. Definición de autoridades monetariasy sus funciones

La expresión “autoridades monetarias” es unconcepto funcional más que institucional. En lamayoría de los países, el banco central representa alas autoridades monetarias, pero el concepto puedeincluir órganos del gobierno que desempeñanalgunas funciones de banca central. Estas funcionesson típicamente: Emitir dinero legal, mantener lasreservas de divisas del país, contraer deudas parafines de balanza de pagos, hacer las veces de bancodel gobierno, supervisar el sistema monetario yactuar como prestamista de última instancia para elsistema bancario. En muchos países, el Tesoro emitela moneda y, en algunos países, el Tesoro, o un

fondo de estabilización controlado por el Tesoro,mantiene las reservas oficiales. Según los principioscontables del FMI, las funciones monetarias delgobierno se incluyen dentro de las cuentas delbanco central, de modo que todas las funciones deautoridad monetaria se presentan como una unidadcontable.

Como se anotó antes, una importante función delas autoridades monetarias es la de prestamista deúltima instancia para el sistema bancario. Lajustificación para el uso del banco central comoprestamista de última instancia se basa en lanaturaleza esencialmente ilíquida del sistemacrediticio. Si bien los deudores pueden rembolsartodos los préstamos si se les da tiempo, no podránhacerlo si el pago se exige de inmediato. Peromuchos pasivos, como los depósitos bancarios,tienen plazos de vencimiento muy cortos, de modoque si todos los depositantes exigen la devoluciónde sus activos, muchos bancos podrían incurriren incumplimiento. Si un BCD registra dificulta-des de pagos, todo el sistema podría quedar ilíquidodebido a una crisis de confianza que lleva a la “con- gelación” del crédito. Para evitar este tipo de des- plome financiero, el banco central puede aislar unbanco que está en problemas y garantizar los pagosa sus depositantes, evitando que se produzcanefectos de contagio en el resto del sistema. El bancocentral asume la función de prestamista de últimainstancia cuando interviene para evitar la iliquidez,ya sea de un banco o del sistema bancario enconjunto4.

Por su singular naturaleza, el balance de lasautoridades monetarias ocupa un lugar preponde-rante en el análisis monetario. La creación de basemonetaria o dinero primario es una facultad priva-tiva de las autoridades monetarias y se usa comoinstrumento para controlar la expansión de la oferta monetaria y para la obtención de señoreaje5. Como el banco central crea dinero primario cada vez que adquiere activos y los paga mediante laemisión de pasivos, el análisis de su balance esfundamental para comprender el proceso decreación de dinero. Las operaciones de lasautoridades monetarias, como las compras o ventasde títulos del Estado en el mercado abierto, laconcesión de préstamos al gobierno y a los BCD, y

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Cuentas monetarias

4En Fischer, Stanley, “Modern Central Banking”, en TheFuture of Central Banking, capítulo 2, Simposio Tricentenariodel Banco de Inglaterra, presidido por Forrest Capie, CharlesGoodhart, Stanley Fischer y Norbert Schnadt (CambridgeUniversity Press, 1994), se examinan exhaustivamente lasfunciones y los objetivos de los bancos centrales. Véase tambiénFischer, Stanley, 10 de mayo de 1996, “Central Banking: TheChallenges Ahead”, declaración en el Simposio con ocasión delos 25 años de la Autoridad Monetaria de Singapur.

5Este concepto será analizado en detalle en el capítulo 3.

las compras y ventas de divisas —que se denominanintervención en el mercado cambiario— afectan la base monetaria. Por el hecho de poseer elmonopolio del suministro de dinero primario, lasautoridades monetarias son el árbitro indiscutible dela política monetaria y de la situación monetaria dela economía.

2. El balance de las autoridades monetarias

En el recuadro 2.1 se presenta un balance típicode las autoridades monetarias. Si bien la mayoría delas partidas del balance de las autoridadesmonetarias no requieren explicación, es importantedestacar las características fundamentales de algunasde las principales partidas.

En EFI, los activos externos comprenden oro,billetes y depósitos en divisas en el exterior,inversiones en instrumentos de deuda de otrospaíses, derechos especiales de giro (DEG) y posiciónde reserva del país en el FMI (véase el recuadro2.2). Esta última es el monto que un país miembropuede girar incondicionalmente conforme a laspolíticas del Fondo en materia de tramos ordinarios.

En EFI, el sector público se clasifica en gobiernocentral (el cual incluye las empresas adscritas),gobiernos estatales y locales, y empresas públicas nofinancieras. Las empresas públicas financierasfiguran en categorías aparte, ya sea como BCD (sicrean dinero) o como OIB (en el caso de otrasempresas públicas financieras tales como los bancosoficiales de fomento, las cajas de ahorro postal, lasotras instituciones oficiales de ahorro, los bancoshipotecarios oficiales, etc.). El título utilizado enEFI para esta categoría varía de un país a otro, segúnel carácter de las instituciones.

El crédito al sector público, de acuerdo con laclasificación anterior, se subdivide en crédito algobierno central, crédito a gobiernos estatales ylocales y crédito a empresas públicas no financieras.El crédito a las empresas públicas financieras seincluye en el crédito a los BCD o a las OIB, segúnsea el caso. Con respecto a las demás cuentas delactivo, en general, el crédito al sector privado(empresas y particulares) tiende a ser insignificante.Los redescuentos se tratan como crédito a los BCDporque se consideran como una transacción entre elbanco central y los BCD destinada a aumentar laliquidez de estos últimos. En el nivel de los BCD,esos redescuentos aumentan en primera instancialas reservas bancarias y, posteriormente, pueden serutilizados como crédito a no residentes, al gobiernoy al sector privado, con un asiento de contrapartidaen el pasivo, como crédito del banco central.

Por el lado del pasivo, la partida principal es labase monetaria. A través de ella el banco centralinfluye en la liquidez de los BCD y, por lo tanto, en

su capacidad de crear dinero. Los principalescomponentes de la base monetaria son los billetes yla moneda fuera de los BCD y los depósitos de losBCD en el banco central. Otros componentes de labase, como los depósitos del sector privado y losdepósitos de las empresas públicas no financieras,son por lo general pequeños.

Los pasivos externos comprenden todos lospasivos de corto plazo frente a no residentes enmoneda nacional y extranjera. Los pasivos externosa mediano y largo plazo (más de un año) seclasifican aparte. La utilización del crédito delFondo, la cual mide el uso neto efectuado por unpaís de su acceso condicional a los recursos delFondo, va incluida en la partida de pasivos externos,ya que se considera un pasivo de corto plazo. Losdepósitos en moneda extranjera de residentes seincluyen como parte del cuasidinero y, por lo tanto,no van incluidos como pasivos externos. Los fondosde contrapartida en moneda nacional proceden dela venta a residentes de bienes importados en virtudde acuerdos bilaterales de ayuda, en particular, envirtud de la Ley Pública 480 (PL-480) de EstadosUnidos6.

El patrimonio neto comprende la suma de lascuentas de capital y de otras cuentas. Algunos paísesprefieren presentar conjuntamente estas dos últimascuentas, mientras que otros las prefieren separadas.La cuenta de capital consiste en las accionesemitidas más reservas para propósitos generales oespecíficos. Otras cuentas comprendenprincipalmente la contrapartida de asignaciones deDEG y utilidades7. Dado que la contrapartida deasignaciones de DEG aparece en el patrimonio netoy no como un pasivo externo, toda asignación deDEG se refleja en un aumento de las reservasinternacionales netas y brutas del país en cuestión.

Clasificación de los datos

Algunos de los detalles de clasificación de datosen las cuentas de las autoridades monetarias son los siguientes:

• La presentación de las cuentas de las autori- dades monetarias entraña, en ocasiones, cierto

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2 SECTOR MONETARIO

6Conforme a la Ley PL-480, Estados Unidos otorga ayuda aciertos países, por lo general en forma de préstamos a largo plazoreembolsables en moneda nacional.

7El rubro utilidades proviene del estado de resultado (o cuadrode ganancias y pérdidas) de la autoridad monetaria. Este flujo esuno de los principales rubros que explican las variaciones en elpatrimonio de la autoridad monetaria; las utilidades aumentan elpatrimonio neto, mientras que las pérdidas lo disminuyen. Otrorubro importante es la contrapartida de la revaluación de activosy pasivos financieros debida a cambios en el tipo de cambio o acambios en el valor de mercado de activos fijos.

grado de consolidación. En primer lugar, puedeser necesario consolidar las cuentas del bancocentral con ciertas cuentas de la Tesorería o dealgún otro organismo gubernamental cuandola Tesorería desempeña algunas funcionesde autoridad monetaria. Además, resultanecesaria la consolidación interdepartamentaldel banco central cuando hay departamentosdistintos de emisión y de banca, cada cual confunciones de autoridad monetaria. Por otraparte, si el banco central desempeñaprincipalmente funciones de banca comercial(ya sea por medio de un departamentobancario aparte, o de otro modo) o si un bancocreador de dinero, generalmente oficial,también cumple algunas o todas las funcionesdel banco central, es preciso separar lascuentas, consolidando el componente bancacomercial del banco central del banco creador

de dinero con la cuenta de las autoridadesmonetarias.

• Si las cuentas de activos externos de laTesorería, o las que están por cuenta de unfondo de estabilización de cambios o de otraentidad pública similar, se consolidan con lascuentas de activos externos de las autoridadesmonetarias, los asientos de contrapartidapueden registrarse ya sea restándolos de loscréditos al gobierno, o sumándolos a losdepósitos del gobierno. Los pasivos externosdel gobierno, derivados de su endeudamientoexterno, tales como aquellos relacionados conpréstamos para desarrollo, no se registran enlas cuentas de las autoridades monetarias.

• La expresión crédito (al gobierno, los bancos,etc.) abarca no sólo los créditos directos enforma de redescuentos, préstamos y anticipos,

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Cuentas monetarias

Recuadro 2.1Balance típico de las autoridades monetarias

Activos Pasivos

Activos externosOroDivisasPosición de reserva en el FMITenencias de DEG

Crédito al gobierno centralLetras del TesoroValores gubernamentalesAnticipos y préstamos

Crédito a gobiernos locales

Crédito a empresas públicasno financieras

Crédito al sector privado

Crédito a bancos creadores de dineroDescuentosAnticiposCrédito directo

Crédito a otras instituciones bancarias

Activos no clasificadosActivos fijosOtras cuentas

1En muchos países se llaman “Depósitos de ahorro, a plazo y en moneda extranjera”.

Base monetariaBilletes y moneda fuera de los bancosDepósitos de los bancosDepósitos del sector privadoDepósitos de empresas públicas no financieras

Depósitos cuasimonetarios1

Depósitos de ahorro y a plazoDepósitos en moneda extranjera (de residentes)

Bonos

Depósitos restringidos

Pasivos externos a corto plazo

Pasivos externos a mediano y largo plazo

Depósitos del gobierno central

Fondos de contrapartida

Cuentas de capitalCapitalReservas

Otras cuentas (neto)Contrapartida asignaciones DEGUtilidadesOtros (neto)

sino también los créditos indirectos en formade inversiones en valores (incluidos tanto losde nueva emisión como los comprados atenedores anteriores). La compra y venta devalores públicos y/o privados con fines depolítica monetaria constituyen operaciones demercado abierto. Asimismo en países donde elcrédito directo del banco central al gobiernoestá prohibido por ley, las operaciones demercado abierto que utilizan títulos públicosresultan en variaciones en el crédito a estesector. Las operaciones de mercado abiertotienen el mismo impacto en la base monetariaque otros préstamos o redescuentos.

• Por lo que se refiere a la clasificación del sectorpúblico en sus diversos componentes, debido enparte a la falta de datos, la publicación EFI noha podido efectuar una presentación uniformepara todos los países. En algunos casos losgobiernos estatales y los locales no puedenincluirse en absoluto, o bien están incluidos enel gobierno central en vez de en gobiernoslocales. En otras ocasiones los bancos oficialesde fomento y de ahorro están incluidos en elgobierno, en vez de aparecer por separado comootras instituciones financieras. De manerasimilar, los depósitos de una entidad oficial o deun banco oficial de fomento pueden apareceren depósitos del gobierno, en vez de aparecer endepósitos del sector privado a la vista o a plazo. Cuando la presentación no corresponde a lanorma, se especifica en una nota en las páginasde EFI relativas al país, indicando la maneraespecífica en que están presentados los datos.

Presentación analítica

Con el fin de facilitar el seguimiento de losprogramas financieros del país, los departamentos de área del FMI presentan de manera “analítica” el balance de las autoridades monetarias. Talclasificación se presenta en el recuadro 2.18. Lasprincipales diferencias entre ambas clasificacionesson las siguientes:

• En el balance analítico aparece un rubro deno-minado activos internos netos, que correspondea la diferencia entre los pasivos con el sectorprivado y los activos externos netos, tanto decorto plazo (reservas internacionales) como demediano y largo plazo. Este rubro de activosinternos netos juega un papel muy importanteen el seguimiento de los programas financieros.

• Los componentes principales de los activosinternos netos son el crédito interno (al sectorpúblico, a todos los demás intermediariosfinancieros y al sector privado) y los otrosactivos internos netos (que incluyen el capitaly reservas del banco central, activos netos noclasificados, y los ajustes por valuaciónocasionados por variaciones en el tipo decambio; véase el recuadro 2.3).

• Mientras en el balance contable sólo el créditoal gobierno central aparece en términos netos,en la presentación analítica el crédito a todo elsector público (incluidas las empresas públicasno financieras) aparece en términos netos. Estaclasificación refleja el hecho de que, en laprogramación financiera, el déficit relevante(y, por lo tanto, el financiamiento relevante) es el de todo el sector público y no sólo el delgobierno central.

• Otra diferencia importante ocurre en los pasivoscon el sector privado. Mientras que en la presen- tación contable se distingue entre los diferentestipos de instrumentos según su grado de liquidez,en la analítica se los incluye a todos bajo unúnico título, excepto el capital y reservas delbanco central que como se mencionó anterior-mente figuran en los activos internos netos.

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.2Las transacciones con el FMI

Las transacciones entre un país y el FMI debenregistrarse en el balance de las autoridadesmonetarias. Las tenencias de DEG se clasificancomo activos externos; la contrapartida de lasasignaciones de DEG es un pasivo incluido en lacuenta de capital y en “otros activos netos” en elbalance analítico de las autoridades monetarias. Laposición de reserva de un país en el FMI se incluyeen los activos externos de las autoridadesmonetarias, mientras que el uso de crédito del FMIse incluye en los pasivos externos. Los ejemplos detransacciones con el FMI incluyen el pago de lacuota correspondiente a la suscripción y las comprasen el tramo de crédito, transacciones que dejaninvariable la posición en activos externos netos. Enel primer caso, el aumento de la posición de reservadel país en el FMI se compensa mediante eldescenso de la posición en divisas del país. En elsegundo caso, con el producto del préstamo segenera un aumento de las divisas equivalente alaumento de los pasivos externos por el uso decrédito del FMI. En cambio, las nuevas asignacionesde DEG incrementan los activos externos netos delos países, ya que el aumento de los activos no secontrarresta con un aumento de los pasivos.

8El Manual de estadísticas monetarias y financieras (MEMF)contempla esta presentación. Véase apéndice 2.1.

En el recuadro 2.4 se presenta el balanceanalítico de las autoridades monetarias. Larestricción contable exige que los activos seaniguales a los pasivos. En la presentación analítica,esta restricción implica que las variaciones de labase monetaria son explicadas por variaciones enlos activos internos netos o en los activos externosnetos. Por ejemplo, un superávit (o déficit) globalen la balanza de pagos incrementa (o reduce) lasreservas internacionales netas de las autoridadesmonetarias, lo que a su vez, de no haber variacionescompensatorias en los activos internos netos,incrementa (o reduce) la base monetaria. Delmismo modo, si las autoridades monetariasaumentan (o reducen) en forma neta los activosinternos mediante la compra (o la venta) detítulos-valores del Estado, manteniendo constanteslos activos externos netos u otras partidas, seorigina un aumento (o reducción) de la basemonetaria9.

La restricción del balance de las autoridadesmonetarias se resume con la identidad:

[2.1]

En términos de flujos (variaciones de los saldos),la identidad puede presentarse de la siguientemanera:

[2.2]

Al dividir ambos lados de la ecuación 2.2 por elvalor rezagado de la base monetaria (BMt-1), la tasade crecimiento de la base monetaria ∆BMt /BMt-1puede expresarse en términos de los aportes de lasdiversas partidas del activo, o como:

[2.3]

Nótese que la ecuación 2.3 presenta las va-riaciones de los rubros con respecto a los pasivoscon el sector privado al principio del período (esdecir, el saldo de la base monetaria al principio delperíodo). Esta forma de análisis tiene las siguientesventajas:

• Esta tasa porcentual de crecimiento anualsiempre está definida. En contraste, la tasa decrecimiento de un mismo rubro en relacióncon su valor en el período anterior no estarádefinida cuando dicho valor es igual a cero.Dado que se trata de rubros en términos netos(por ejemplo, activos externos netos, reservasinternacionales netas, activos internos netos),pueden surgir valores de cero frecuentemente,mientras que la base monetaria siempre tendráun valor positivo.

• La suma de las tasas de crecimiento de cadarubro es igual a la suma de las tasas de

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Cuentas monetarias

9Suponiendo que los títulos-valores del Estado adquiridos ovendidos no pueden emplearse como encaje de los bancos. Encaso de que sí puedan emplearse para ese fin, las adquisiciones olas ventas de títulos-valores del Estado no afectarán la basemonetaria.

Recuadro 2.3Ajustes por cambios en valoración

Cuando el tipo de cambio fluctúa, se producenefectos contables que distorsionan el análisis de losdatos monetarios. Para evitar esa distorsión, el análisisde las cuentas monetarias debe distinguir entre los cambios de activos y pasivos monetarios queverdaderamente reflejan transacciones y los cambiosque son resultado solamente de variaciones devaloración debidas a alteraciones en el tipo de cambio,los cuales son de interés puramente contable yno analítico.

Con este fin, en los cuadros monetarios se presentanlos datos con el mismo tipo de cambio en dos o másperíodos consecutivos (usualmente con el tipo decambio del último período). Los cambios de valores

entre los saldos referentes al mismo año reflejan losajustes contables. Los cambios de valores entre lossaldos de dos años consecutivos evaluados al mismotipo de cambio reflejan las variaciones resultantes de transacciones.

Los cuadros estadísticos del apéndice muestran lascuentas monetarias de Colombia valoradas al tipo decambio contable, el cual puede ser el promedio delperíodo o el valor al final del período. Además, setoman en cuenta las variaciones del tipo de cambio dela moneda local no sólo contra el dólar de EE.UU. sinotambién contra otras monedas (derechos especiales degiro, libras esterlinas, marcos alemanes y el oro mismo)que componen los activos y pasivos externos.

crecimiento de sus componentes. Esto permitever la importancia relativa del crecimiento decada componente. En contraste, cuando la tasade crecimiento es en relación con el valor delmismo rubro en el período anterior, la tasa decrecimiento puede ser muy alta, sobre todocuando el rubro en el período inicial es muypequeño, aun cuando la importancia relativade ese crecimiento sea mínima.

• La suma de las tasas de crecimiento de todoslos activos es igual a la suma de las tasas decrecimiento de todos los pasivos. Esto no sólopermite hacer inferencias sobre lasinterrelaciones entre los crecimientos de losdiferentes rubros, sino además, establecer topesal crecimiento de algunos rubros comoinstrumentos para tratar de alcanzar objetivosde crecimiento en otros rubros.

3. Interpretación de las variaciones del balance

Las autoridades monetarias pueden incidir en lasituación monetaria por la influencia que ejercensobre la base monetaria y la expansión del crédito.Las autoridades cuentan con cinco principalesinstrumentos para este propósito: Intervención en elmercado cambiario; operaciones de mercadoabierto; financiamiento del déficit fiscal; política deredescuento y de encaje legal10.

• Intervención en el mercado cambiario. Lasautoridades monetarias intervienen en elmercado cambiario, entre otras cosas, paradefender el tipo de cambio y situar las reservasinternacionales al nivel deseado. Susintervenciones afectan directamente la basemonetaria y, por ende, repercutendirectamente sobre la liquidez general de laeconomía y la orientación de la políticamonetaria. Por ejemplo, cuando el bancocentral adquiere divisas de un residente del país y las paga mediante la elaboración de uncheque contra sí mismo o por su equivalente(emisión de dinero), aumenta la basemonetaria. El balance indica un aumento de los activos externos y un aumentocorrespondiente de la base monetaria. Por el contrario, cuando el banco central vendedivisas, los activos externos bajan y se produceuna reducción correspondiente de la basemonetaria.

• Operaciones de mercado abierto. Uno de losinstrumentos más utilizados para modificar elvolumen de la base monetaria lo constituyenlas operaciones de mercado abierto. Éstasconsisten en la compra-venta de papeles delEstado, a menudo títulos-valores, en elmercado secundario. Por ejemplo, cuando elbanco central compra títulos-valores delEstado al público, aumenta su tenencia dedichos títulos (aumenta su activo). Se produce

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.4Balance analítico de las autoridades monetarias

Activos Pasivos

Reservas internacionales netas (RIN) Base monetaria (BM)(o activos externos netos-AENAM) Dinero emitido

En poder de bancosActivos internos netos (AINAM) Fuera de los bancos

Crédito interno (neto) (CINAM) Depósitos de los bancosCrédito al sector público no financiero (neto)Crédito al sistema bancario Crédito al sector privado

Otros activos netos (OANAM)(Incluye capital y reservas)

Activos externos netos de medianoy largo plazo (AELAM)

10Es obvio que si la compra de un activo (como los títulos-valores del Estado o las divisas) se compensa mediante la ventade otro activo, la base monetaria no sufrirá cambios. En este casodiríamos que la acción inicial (la adquisición de un activo) ha

sido esterilizada, en el sentido de que se ha compensado suimpacto sobre la base monetaria y por ende sobre la situacióngeneral de liquidez de la economía.

un aumento correspondiente en el pasivo (esdecir, la base monetaria) en forma de unaumento del dinero en circulación (si serecurre a la emisión de dinero nuevo parapagar el título) o de los depósitos de los bancosen el banco central (si el banco centralelabora un cheque contra sí mismo paraliquidar la compra). Al contrario, la venta detítulos-valores del Estado al público hacedescender las tenencias de dichos títulos porparte del banco central y por ende reduce labase monetaria.

• Financiamiento del déficit fiscal. A menudoel gobierno financia su déficit medianteempréstitos del banco central o, a través de laventa de títulos-valores del Estado al bancocentral. Cuando el gobierno obtieneempréstitos del banco central, en primerainstancia aumentan también los depósitos delgobierno en el banco central, y no se producevariación alguna en el crédito neto algobierno. Pero una vez que el gobierno utilizalos fondos prestados para efectuar pagos alsector privado, aumenta el volumen de la basemonetaria, ya que se reducen los depósitos delgobierno en el banco central, aumentándose elcrédito neto de este último al gobierno. Porconsiguiente, el déficit fiscal financiadomediante empréstitos del banco central setraduce en un aumento de la base monetariaen la misma proporción, y este financiamientoes equivalente al financiamiento mediante laemisión de moneda (a menudo designada con el nombre de monetización del déficit).La capacidad del banco central para con-trolar la creación de dinero primarionegándose a suministrar crédito al gobiernoes, por consiguiente, un indicador de laindependencia del banco central.

• Ventanilla de descuento. El mecanismo dedescuento es un instrumento de control de laoferta monetaria que comprende el crédito queconcede el banco central al sistema bancario, yes en la práctica la fuente de dinero primariobajo su control más directo11. El banco centralpuede influir sobre la base monetaria a través

del monto de sus préstamos o las condicionesen que los concede, entre las cuales la tasa deinterés cobrada es una de las más impor-tantes12. Un aumento en esta tasa de interés(la tasa de redescuento) constituye una señalde la intención de las autoridades de aplicaruna política monetaria más restrictiva. Alelevar el costo de estos préstamos, se reducenlos empréstitos del banco central y se incentivaa los BCD a que incrementen sus tenencias de sobreencajes. Esto, por lo tanto, tiende areducir los activos del banco central y por endela base monetaria. Al contrario, la reducciónde la tasa de redescuento tiende a incrementarlos empréstitos del banco central y por ende labase monetaria.

• Encaje legal. El banco central puede influirsobre la expansión del crédito y por tanto sobrelos agregados monetarios mediante la simplemodificación del nivel del encaje que losbancos están obligados a mantener. Porejemplo, un aumento del encaje legal obligaráal sistema bancario a mantener un nivel máselevado de reservas para el mismo nivel dedepósitos, lo que reducirá su capacidad decrear dinero.

E. Bancos creadores de dinero (BCD)

Los BCD abarcan todas las institucionesfinancieras cuyos pasivos en depósitos a la vistarepresentan una parte importante de su pasivo total.Si bien los bancos comerciales privados son lasprincipales instituciones de esta categoría, algunosbancos estatales u otras instituciones financierascuyos principales pasivos sean depósitos a la vista,pueden incluirse en los BCD. A continuación sedescriben las funciones de los bancos, sean estos BCDu OIB, y luego se analiza el balance de los BCD.

1. Funciones de los bancos

Cabe enfatizar que el papel primordial del sistemafinanciero es solucionar o ameliorar los efectos dedos tipos de “fricciones” que suelen estar presentesen las economías:

45

Cuentas monetarias

11En la mayoría de los países que poseen mercados finan-cieros desarrollados, este tipo de préstamos se limita alfinanciamiento a corto plazo para solventar necesidadestemporales de liquidez de los bancos o para hacer frente acrisis (cuando el banco central actúa en su condición deprestamista de última instancia). Estos préstamos suelenconcederse en forma de préstamos garantizados con títulos-valores del Estado.

12Otras condiciones incluyen la estipulación de los tipos deactivos financieros que el banco central puede adquirir para sí ocomo garantía en el suministro de crédito, y la fijación de untope para el crédito que el banco central concede a un mismoprestatario.

Imperfecciones en la información, y costos deefectuar transacciones. Al enfrentar estas fricciones,el sistema financiero desempeña una serie defunciones que pueden resumirse en cinco grandescategorías13: 1) movilizar recursos de ahorro; 2) adquirir información acerca de la inversión paraluego asignar recursos; 3) facilitar el manejo y/o lareducción del riesgo; 4) supervisar y ejercer controlsobre la gestión de las empresas productivas y, 5) facilitar el intercambio de bienes y servicios.

Bajo esta óptica general, surgen en el sistemafinanciero tanto intermediarios como mercados devalores para ejercer una o varias de estas funciones.En particular, los bancos tienen actividades que seenmarcan dentro de las cinco funciones descritasarriba. Al captar depósitos del público, tienden a

movilizar ahorro principalmente del sector privado.Adquieren información sobre proyectos deinversión potenciales y luego deciden a cuáles se lesotorga financiación, así asignando recursos.Permiten mejorar la asignación de recursos en laeconomía ya que tienden a transformar plazos y aconsolidar fondos de un gran número de pequeñosdepositantes para luego financiar proyectos grandes.Al proveer depósitos a la vista y crear dinero através de un sistema de encaje fraccionario, reducenlos riesgos de liquidez de los depositantes, y falicitanel intercambio de bienes y servicios. Por último,mediante contratos de crédito con empresasproductivas, los bancos pueden ejercer sobre ellosuna supervisión y control periódico que mejora sugestión y maximiza la probabilidad de repago.

2. El balance de los BCD

En el recuadro 2.5 se presenta una consolidaciónde los balances de los BCD. Casi todas las partidas

46

2 SECTOR MONETARIO

13Esta clasificación corresponde a la utilizada por Levine, R.,1997, “Financial Development and Economic Growth: Viewsand Agenda”, Journal of Economic Literature, vol. XXXV (juniode 1997), págs. 688–726.

Recuadro 2.5Balance consolidado típico de los bancos creadores de dinero

Activos Pasivos

Reservas bancarias Depósitos a la vistaEfectivo en cajaDepósitos en el banco central Cuasidinero

Depósitos de ahorro y a plazoActivos externos Depósitos en moneda extranjera Oro y divisas (de residentes)Depósitos y valores en el exterior

Bonos

Crédito al gobierno central Depósitos restringidosLetras del TesoroValores Pasivos externos a corto plazoAnticipos y préstamos

Pasivos externos a mediano y largo plazoCrédito a gobiernos locales

Depósitos del gobierno centralCrédito a empresas públicas no financieras Fondos de contrapartida

Crédito al sector privado Crédito de las autoridades monetariasDocumentos descontadosAnticipos Pasivos con las OIBGiros en descubiertoPréstamos a corto, mediano y Cuentas de capitallargo plazo Capital

Acciones y bonos Reservas

Crédito a las OIB Otras cuentas (neto)

Otras cuentasActivos fijosOtros activos

no necesitan más explicación que la que se pro- porcionó en el caso de las autoridades monetarias.Una consideración importante en la preparaciónde este tipo de balance es el desglose de losdepósitos entre depósitos a la vista y el cuasidi-nero. Los depósitos a la vista incluyen los depó-sitos a la vista del sector no gubernamental interno.El cuasidinero comprende principalmente losdepósitos a plazo y de ahorro del sector privadointerno en los bancos creadores de dinero14, pero también incluye los depósitos en monedaextranjera del sector privado residente, ya que estosdepósitos no representan una obligación con elextranjero.

Clasificación de los datos

A continuación se describen algunos de los detallesde la presentación de las cuentas de los BCD:

• Al consolidar las cuentas de los BCD esnecesario eliminar los saldos de compensacióny otros activos y pasivos interbancarios quepudieran existir.

• La separación de los BCD de las otrasinstituciones bancarias (OIB) plantea dosdificultades: a) la de distinguir en la prácticalas instituciones que crean dinero, y b) la dedar un trato coherente a los créditos y pasivosde las instituciones del panorama monetariocon las OIB. La primera dificultad surge porquemuchas instituciones de ahorro o bancos de

desarrollo también tienen depósitos a la vista,al mismo tiempo que, en ocasiones, losdepósitos a plazo y de ahorro de los BCD hanllegado a superar sus depósitos a la vista. Lapráctica actual de EFI es la de clasificar comoOIB aquellas instituciones cuyos pasivos pordepósitos a la vista son insignificantes, almenos en un año base. Los casos dudosos (queson muchos) se resuelven individualmenteatendiendo a consideraciones jurídicas, a latradición y a las circunstancias específicas.

• La expresión crédito comprende tanto elcrédito directo como el indirecto (inversión envalores, etc.), según se explicó para el caso delas autoridades monetarias.

• Al clasificar los créditos y pasivos de los BCD, se plantea de nuevo la distinción entregobierno central y empresas públicas nofinancieras que ya se abordó en el caso de lasautoridades monetarias. Nótese que los créditosal gobierno central, a los gobiernos locales y alas empresas públicas no financieras aparecenpor separado.

Por las mismas razones que en el caso de laautoridad monetaria, con el fin de analizar mejor lasituación del sistema financiero de un país, espreferible presentar las cuentas consolidadas de losBCD de manera analítica. Esta presentación apareceen el recuadro 2.6, y los criterios seguidos son muysimilares a los aplicados en el balance de laautoridad monetaria, a saber:

• En la presentación analítica también apareceun rubro denominado activos internos netosque resulta de los pasivos con el sector privado

47

Cuentas monetarias

14En la sección relativa al panorama monetario, se analiza conmayor detenimiento la distinción entre dinero y cuasidinero.

Recuadro 2.6Balance analítico de los bancos creadores de dinero

Activos Pasivos

Activos externos netos (AENBCD) Pasivos con el sector privadoDepósitos

Reservas bancarias A la vistaDepósitos en el banco central A plazo y de ahorroEfectivo en caja En moneda extranjera (de residentes)

Otros pasivosActivos internos netos (AINBCD)

Crédito interno neto (CINBCD) Pasivos con la Autoridad Monetaria Crédito al sector público no financiero (neto)Crédito al sector privadoCrédito a OIB (neto)

Otros activos netos (OANBCD)

Activos externos netos de mediano y largo plazo (AELBCD)

(excepto el capital y reservas), menos losactivos externos netos (tanto de corto como de mediano y largo plazo) y la posición netacon las autoridades monetarias (encajes menos redescuentos).

• Los componentes de estos activos internosnetos son el crédito neto al sector público nofinanciero, el crédito bruto al sector privado, el crédito neto a las OIB (cuando estas cuentasson de menor importancia se incluyen en elsector privado), y otros activos netos, queincluyen el capital y reservas, otros activosnetos no clasificados, y los ajustes devaluación.

• En los pasivos con el sector privado sedistingue entre depósitos a la vista, depósitosde ahorro y a plazo, pasivos en monedaextranjera, y otros pasivos internos.

F. El panorama monetario

El principal objetivo del panorama monetario esfacilitar el análisis de los agregados monetarios,sobre los cuales tienen mayor influencia lasautoridades monetarias y, a su vez, generan mayorimpacto sobre otros sectores de la economía. Coneste fin, los datos del balance de todos los bancoscreadores de dinero y de las autoridades monetariasse consolidan en unas cuantas categorías que son de gran interés para la gestión de la políticaeconómica (véase el recuadro 2.7).

Sólo las autoridades monetarias y los bancoscreadores de dinero están incluidos en el panoramamonetario, por varias razones. Primero, porque lasautoridades monetarias y los bancos creadores dedinero forman lo que podría llamarse el núcleo del

sistema de intermediarios financieros de un país, y el movimiento de las cuentas de esas institucioneses de interés primordial para el análisis monetario.Segundo, los balances de otros intermediariosbancarios se obtienen por lo general con un retrasoconsiderable, lo cual limita la utilidad de estainformación en la formulación de la políticamonetaria. Por último, los instrumentos de quedisponen los bancos centrales para controlar lapolítica monetaria suelen afectar más directamentea las operaciones de los bancos creadores de dineroque a las de las otras instituciones bancarias.

1. Principales rubros del panorama monetario

Los activos externos netos comprenden todas lasclases de activos externos y oro, menos los pasivosexternos a corto plazo. Si el saldo es negativo,aparece en el activo con signo menos (nótese quelos activos externos netos de mediano y largo plazofiguran por separado). El objetivo de esta cuenta esponer de manifiesto el efecto monetario interno delas transacciones del país con el resto del mundo,medido por la variación de los activos externos,netos de los pasivos a corto plazo. Este rubroequivale a las reservas internacionales netas de lasinstituciones del panorama monetario.

El crédito interno incluye todos los créditosotorgados por el sistema monetario al gobierno,al sector privado y a las OIB. En el proceso deconsolidación se cancelan todas las transaccionesentre el banco central y los bancos creadores de dinero.

El crédito al gobierno se contabiliza en elpanorama monetario en forma neta, es decir,comprende todos los créditos concedidos algobierno por el sistema bancario, menos todos losdepósitos del gobierno central en el sistema

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.7Balance analítico del sistema bancario: Panorama monetario

Activos Pasivos

Activos externos netos (AENPM) Dinero en sentido estricto (M1)Dinero en circulación

Activos internos netos (AINPM) Depósitos a la vistaCrédito interno neto (CINPM)

Crédito al sector público no financiero (neto) Cuasidinero (QD)Crédito al sector privado Depósitos a plazo y de ahorroCrédito a OIB (neto) Depósitos en moneda extranjera (de

Otros activos netos (OANPM) residentes)

Activos externos netos de mediano y largoplazo (AELPM)

bancario. Este trato facilita la medición del efectode las operaciones del gobierno sobre la liquidez dela economía. Además, el gobierno central es laautoridad responsable de la política fiscal y, por lotanto, sus decisiones de gasto no suelen depender dela cuantía de depósitos de que dispone dado que, adiferencia del sector privado, no está sujeto arestricciones de liquidez.

El crédito al sector privado incluye todo el créditoconcedido a particulares y empresas privadas ypúblicas no financieras. Se contabiliza en cifrasbrutas aun en el caso de las empresas públicas nofinancieras dado que los depósitos de éstas en elsistema bancario se contabilizan dentro de lospasivos con el sector privado. El crédito al sectorprivado algunas veces incluye también los títulos yvalores adquiridos de las OIB oficiales y privadas,cuando el crédito a estas instituciones no sepresenta por separado.

En el panorama monetario, el dinero (M1)comprende los billetes y la moneda en circulaciónfuera del sistema monetario (o sea, en poder delsector privado, del sector público no financiero y delas OIB)15 más todos los depósitos utilizados comomedio de pago por el sector privado y las empresaspúblicas no financieras. Generalmente, estos depósi-tos comprenden aquellos que pueden transferirse porcheque. El dinero aparece como pasivo del sistemamonetario; los billetes y la moneda en circulaciónson un pasivo de las autoridades monetarias, y losdepósitos a la vista normalmente son un pasivo delos bancos creadores de dinero.

El cuasidinero es otro pasivo con el público eincluye todos los demás depósitos del sistemamonetario no utilizados directamente como mediode pago y cuya liquidez suele ser menor. Se tratageneralmente de depósitos a plazo y de ahorro.

2. Detalles de la consolidación de los datos

Merecen mención algunos detalles de laconsolidación del panorama monetario:

• Al igual que en la consolidación de las cuentasde los BCD, la consolidación para el panoramamonetario debe eliminar las transaccionesentre las autoridades monetarias y los bancoscreadores de dinero.

• El término crédito tiene el mismo significadoque el mencionado anteriormente en el casode las autoridades monetarias.

• Como se explicó en la sección anterior, las OIB no se incluyen en el panorama monetarioy, por lo tanto, los depósitos del sector privadoen estas instituciones no están incluidos en lascifras sobre dinero y cuasidinero del panoramamonetario. Sin embargo, en el caso de losdepósitos a la vista, es probable que lascantidades así excluidas del panoramamonetario sean pequeñas, ya que el tamañorelativo de los depósitos a la vista, como ya seindicó en la sección anterior, es el criterioprincipal para su clasificación como BCD ocomo OIB.

• El crédito a las OIB, ya sean oficiales oprivadas, aparece normalmente por separado.Cuando esto no es así, estas cifras estánincluidas en el crédito al sector privado. Sin embargo, la información desagregadaes necesaria para la consolidación delpanorama bancario con objeto de obtener el valor neto del crédito y los pasivos entrelas autoridades monetarias, los BCD y las OIB.

• En el activo, la consolidación del panoramamonetario clasifica el crédito por sectoreseconómicos (público, privado, etc.), mientrasque en el pasivo, como ya se discutióanteriormente, la clasificación se efectúaprincipalmente de acuerdo con el grado deliquidez.

• Los depósitos en moneda extranjera por cuenta de residentes, que aparecen porseparado en las cuentas de las autoridadesmonetarias y en las cuentas de los BCD, seincluyen en cuasidinero porque suscaracterísticas son similares a las de otroscomponentes del cuasidinero, aunque esténdenominados en moneda extranjera.

G. Otras instituciones bancarias (OIB)

Las otras instituciones bancarias, OIB, soninstituciones que, al menos originalmente, noemitían depósitos a la vista en una cuantíasignificativa. Generalmente incluyen institucionesespecializadas de crédito, como por ejemplo losbancos de ahorro, los bancos hipotecarios, losbancos de fomento (que son bancos especializadosen la concesión de préstamos sectoriales: A laminería, a la industria, a la agricultura, etc.), lasasociaciones de ahorro y préstamo, y sucursales debancos extranjeros (que no aceptan depósitos a lavista). Estas instituciones pueden competir con losBCD en los mercados financieros, aun cuando sus

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Cuentas monetarias

15Por dificultades de cómputo estadístico es difícil identificarlas tenencias de moneda y billetes de entidades distintas a lasinstituciones financieras.

depósitos en forma de pasivos a la vista no seanrelativamente importantes.

En años recientes, con la eliminación de topes enla tasa de interés, la importancia relativa de losdepósitos a la vista ha disminuido en la mayoría delos países, ya que el público ha cambiado su carterahacia activos que ganan interés. En consecuencia,estas instituciones bancarias no monetarias se hanconvertido en instituciones muy parecidas a losBCD. Las OIB se distinguen de las otrasinstituciones financieras no bancarias (como, porejemplo, las casas de bolsa o las compañías deseguros) precisamente en que emiten instrumentosfinancieros más cercanos a los emitidos por los BCD.

En el recuadro 2.8 se presenta una consolidaciónde los balances de OIB, mientras que en el recuadro2.9 se hace una presentación analítica de losbalances consolidados. Cabe resaltar que losprincipios y criterios usados para la consolidación yla presentación analítica son exactamente losmismos que los usados en el caso de los BCD.

H. El panorama bancario

En tanto el panorama monetario abarcasolamente las autoridades monetarias y los bancoscreadores de dinero, el panorama bancario incluyeademás a las OIB, que son importantes para laestructura financiera de la economía. El panoramabancario establece las interrelaciones entre lacreación y canalización del crédito, por una parte,y la creación de liquidez total, por la otra. Elpanorama bancario, junto con la balanza de pagosy las cuentas financieras del sector gobierno, puede permitir la elaboración de cifras sobre lastransacciones financieras del sector privado,proporcionando así un vínculo con las cuentas deflujo de fondos. En el proceso de consolidación

deben seguirse las mismas pautas discutidas en laSección I.F, donde se consolidó el panoramamonetario. El recuadro 2.10 contiene la presen-tación analítica del panorama bancario16.

Por el lado de los pasivos, el panorama bancarioincluye algunos agregados monetarios, tales como la liquidez global generada por el sistema bancarioo dinero en sentido amplio (M3). En un sentidoestricto, el dinero consiste en el efectivo encirculación fuera de los bancos (C) más losdepósitos a la vista (DV) en el sistema bancario.Este dinero en sentido estricto se denomina M1en la literatura económica. Esto es:

M1 = C + DV [2.4]

El dinero en sentido amplio comprende además elcuasidinero (QD), que incluye los depósitos a plazoy de ahorro del sistema bancario, más otros pasivoscon el sector privado (OPS). Estos últimos abarcaninstrumentos financieros con menor grado deliquidez, tales como los certificados de depósito y losacuerdos de recompra de valores. En otras palabras,el concepto de dinero en sentido amplio (M3)incluye todos los pasivos del sistema bancario con elsector privado17. Formalmente se puede expresarcomo sigue:

M3 = M1 + QD + OPS [2.5]

La identidad entre los activos y pasivos delsistema bancario implica que la oferta monetaria(M3) es igual a la suma de sus contrapartidas, a

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.8Balance consolidado típico de las otras instituciones bancarias

Activos Pasivos

Reservas bancarias Depósitos a la vistaDepósitos de ahorro a plazo y en divisas

Activos externos Bonos y certificadosPasivos externos a corto plazo

Crédito al gobierno central Pasivos externos a mediano y largo plazoCrédito a gobiernos locales Depósitos del gobiernoCrédito a empresas públicas no financieras Crédito de las autoridades monetariasCrédito al sector privado Pasivos con los BCDCrédito a los BCD Cuentas de capital

Otras cuentas (neto)

16Un último, más amplio nivel de agregación se obtiene alconsolidar el panorama bancario con los otros intermediariosfinancieros no bancarios (tales como las sociedades financieras,las compañías de seguros, etc.).

17Todas las variables de las ecuaciones 2.5 a 2.8 se refieren alpanorama bancario.

saber, los activos externos netos (AEN), más losactivos internos netos (AIN), más los activosexternos de mediano y largo plazo (AEL):

M3 = ΑEN + AIN + AEL [2.6]

Como los AIN se componen del crédito internoneto (CIN) y otros activos netos (OAN), usandovariaciones se puede expresar la ecuación 2.6 como:

∆M3 = ∆AEN + ∆CIN + ∆OAN + ∆AEL [2.7]

Al igual que en el caso de las cuentas de lasautoridades monetarias (ecuaciones 2.1–2.3), sepueden derivar los aportes de las diversas partidasdel activo al aumento de M3. Por las razonesseñaladas anteriormente, aquí también nos interesamedir las variaciones porcentuales de cada uno delos rubros con respecto a los pasivos con el sectorprivado al principio del período. Formalmente estose puede expresar así:

[2.8]

Los dos conceptos del dinero ya discutidos (M1 y M3) son los más utilizados. No obstante, debido ala liberalización financiera muchos países hanencontrado definiciones más amplias de losagregados monetarios (como M4 ó L). Si bien ladefinición varía de un país a otro, M4 incluye,

además de M3, los valores líquidos del Estado. Elagregado de liquidez más amplio, L, suele incluir,además de M4, otros activos financieros menoslíquidos, como los bonos del Tesoro, los bonos delEstado, los bonos hipotecarios e incluso algunosbonos de sociedades anónimas.

Las innovaciones financieras, que han tendido aborrar las diferencias entre el dinero y los activoscuasimonetarios, han llevado a un prolongadodebate sobre la definición correcta del dinero. En unextremo del espectro de los activos financieros, seencuentra el dinero legal (que no devenga intereses)y en el otro están los activos que producenrendimientos más elevados pero tienen menosliquidez. La elección de una o más de estasdefiniciones para fines de formulación de la políticamonetaria y seguimiento de su evolución tambiéndepende de la posibilidad de prever una relaciónentre el dinero y la demanda agregada nominal de laeconomía, y del grado de control de las autoridadesmonetarias sobre él. Esto implica que la definicióndel dinero estará sujeta a cambios a través deltiempo y que, como la definición dependerá de unaprueba empírica para saber cuáles activosconstituyen dinero, deben analizarse variosagregados monetarios diferentes.

III. Análisis monetario

Esta sección está dividida en cinco partes.Después de las consideraciones generales, sesubrayan algunos conceptos fundamentales paraentender la determinación de los agregadosmonetarios. Luego se revisan los factores

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Análisis monetario

Recuadro 2.9Balance analítico de las otras instituciones bancarias

Activos Pasivos

Activos externos netos (AENOIB) Pasivos con el sector privadoDepósitos a la vista

Reservas bancarias Depósitos a plazo y de ahorroEncaje Depósitos en moneda extranjeraEfectivo en caja Otros pasivos

Activos internos netos (AINOIB) Pasivos con las AMCrédito interno neto (CINOIB)

Crédito al gobierno (neto)Crédito al sector privadoCrédito a los BCD (neto)

Otros activos netos (OANOIB)

Activos externos netos a mediano y largo plazo

determinantes de la oferta y la demanda de dinero,respectivamente. Finalmente, se describen aspectosespeciales que son relevantes para el análisis de lascuentas monetarias.

A. Consideraciones generales

Tal como se describió en la sección anterior, lospasivos del sistema bancario con el sector privado se denominan agregados monetarios. Los cambiosen ellos (tanto anticipados como no anticipa-dos por el público) afectan a variables macro- económicas claves tales como el crecimiento, lainflación y la balanza de pagos, que son objetivosúltimos o metas finales de la política económica.Es por esto que entender la dinámica de losagregados monetarios puede ayudar a evitar ex antedesequilibrios monetarios que de otra manera seresolverían ex post con inflación y/o pérdidas dereservas internacionales.

La contrapartida de los agregados monetarios estáconstituida por el crédito interno y las reservasinternacionales del sistema bancario, y la relaciónentre estas dos variables depende del régimencambiario. Como cualquier monopolio, el gobiernopuede fijar el precio o la cantidad de dinero, pero nolos dos simultáneamente. Si el gobierno fija elprecio (régimen de tipo de cambio fijo o alguna desus variantes), no controla la cantidad de dinero, lacual está determinada por la demanda de los agenteseconómicos. En este caso, el aumento del créditointerno en exceso del aumento en la demanda dedinero es contrarrestado con pérdidas de reservas ypor lo tanto no afecta al volumen del agregadomonetario total. Si la autoridad monetaria fija lacantidad (tipo de cambio flexible), no controla elprecio, el cual es determinado por la interacción de la demanda y oferta de dinero. En este caso, se rompe la conexión entre crédito interno y

reservas internacionales. Los aumentos del crédito interno se reflejan en aumentos en el volumen delos agregados monetarios nominales y en últimainstancia en aumentos en el nivel general de preciossi la demanda de agregados monetarios realespermanece igual.

B. Interacción en el mercado monetario

La distinción entre la demanda y la oferta deagregados monetarios, y entre los agregadosmonetarios reales (a precios constantes) ynominales (a precios corrientes) es fundamentalpara entender la determinación de dichos agregadosen el mercado monetario. En el caso de losagregados monetarios, la demanda de los agenteseconómicos está formulada en términos reales,mientras que las acciones de los intermediariosfinancieros y de las autoridades monetarias afectansólo a la oferta en términos nominales. Es así que,en las economías de mercado, el volumen de losagregados monetarios reales se determina sólo por lademanda de los agentes económicos, y lasautoridades no pueden incrementarlos en elmediano y largo plazo directamente aumentando laoferta nominal. La política monetaria sólo puedeafectar a las magnitudes reales de los agregadosmonetarios de forma indirecta, alterando lasvariables que afectan la demanda real de dinero porlos agentes económicos.

En lo que respecta a la determinación del valornominal de los agregados monetarios, la funciónrelativa que desempeñan los componentes de laoferta y la demanda de los mismos dependerá delrégimen cambiario vigente. Bajo un régimen de tipode cambio fijo o alguna de sus variantes, tanto elmonto nominal de los agregados monetarios comosu monto real dependen exclusivamente de sudemanda por parte de los agentes económicos. Las

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.10Balance analítico del sistema bancario: Panorama bancario

Activos Pasivos

Activos externos netos (AEN) Dinero en sentido amplio (M3)Dinero en sentido estricto (M1)

Activos internos netos (AIN) Dinero en circulación (C)Crédito interno neto (CIN) Depósitos a la vista (DV)

Crédito al gobierno (neto) Cuasidinero (QD)Crédito al sector privado Otros pasivos con el sector privado (OPS)

Otros activos netos (OAN)

Activos externos netos de mediano y largo plazo (AEL)

acciones de las autoridades monetarias o del sistemabancario sólo afectarán la composición de lascontrapartidas de dichos agregados monetarios (lasreservas internacionales y el crédito interno) perono la suma total18. En cambio, bajo un régimen detipo de cambio flexible, el volumen nominal de losagregados monetarios depende exclusivamente delos componentes de su oferta. Si bien el públicosigue determinando las cantidades reales de losagregados monetarios, una expansión monetariaincrementará permanentemente los nivelesnominales de los agregados monetarios y, even-tualmente, forzará al alza los precios internos,incluido el tipo de cambio19.

C. La demanda de dinero

Es esencial aclarar la diferencia entre los saldosmonetarios reales y los nominales. La demandanominal de dinero es la demanda de un númerodado de unidades de una moneda determinada, porejemplo, el peso. La demanda real de dinero, o sea lademanda de saldos monetarios reales, es la demandade dinero expresada en términos del número deunidades de bienes que se pueden adquirir con eldinero. Por consiguiente, la demanda de saldosmonetarios reales es la cantidad de dinerodeflactada por el índice correspondiente al nivelgeneral de los precios (M/P).

Aunque la estimación de la demanda de dineroha sido uno de los terrenos más fértiles para lasinvestigaciones econométricas, es útil estudiar lallamada teoría cuantitativa del dinero a fin dedilucidar cuál es el papel de los determinantes de lademanda de dinero en un esquema relativamentesencillo. En la sección IV se discuten algunosproblemas de especificación y estimación defunciones más sofisticadas.

La teoría cuantitativa del dinero se basa en larelación entre la cantidad de dinero (M) y el valorde mercado del producto (PY) que ese dineroadquiere. Esta relación se puede expresarformalmente mediante la denominada ecuación de intercambio:

M . V ≡ P . Y [2.9]

en la que V es la velocidad-ingreso del dinero20,que es la razón entre el ingreso nominal y la masamonetaria. Dicho de otro modo, es la cantidad deveces que rota la masa o cantidad de dinero en unaño dado para financiar el flujo de ingresosnominales de ese año.

Es importante entender que la relación (2.9) es sólo una identidad. Para transformar esta relación en una teoría de la demanda por dinerodebemos definir en qué consiste el equilibrio en el mercado monetario: Cuando la cantidad dedinero que el público mantiene (M) es igual a la cantidad demandada (Md). Es decir, podemosexpresar la relación (2.9) en términos de lademanda de dinero:

[2.10]

La ecuación 2.10 se conoce como la ecuacióncuantitativa del dinero. En términos de variacionesporcentuales esta ecuación se puede expresar así:

[2.11]

Es posible extraer varias conclusiones impor-tantes del análisis de la ecuación 2.11. Primero, lademanda nominal de dinero varía en proporción al nivel de precios agregados de la economía. Enconsecuencia, un incremento no deseado de lacantidad de dinero se traducirá en un incremento de igual magnitud en el nivel de precios si el nivelde ingreso es de pleno empleo y la velocidadpermanece constante.

Segundo, los cambios porcentuales en el ingresoreal implican un incremento en la demanda desaldos reales en la economía en la misma propor-ción. En términos matemáticos esto implica unaelasticidad ingreso unitaria de la demanda real dedinero.

Finalmente, los cambios en la velocidad decirculación hacen que la relación entre el ingresonominal y la cantidad de dinero no sea mecánica.

53

Análisis monetario

18A muy corto plazo (un mes, tres meses), es posible que lasautoridades monetarias influyan también temporalmente sobreel volumen real de los agregados monetarios debido a retrasos enlas decisiones de los agentes económicos.

19Muchos países tienen en vigor regímenes cambiariosintermedios, es decir, las autoridades aplican una políticacambiaria llamada de “flotación controlada”. En estos casos, sibien los agregados monetarios reales siguen determinándoseexclusivamente en función de la demanda, las autoridadesmonetarias también influyen en la determinación del valornominal de estos agregados.

20La velocidad-ingreso es un concepto parecido al conceptodenominado velocidad de las transacciones del dinero, que sedefine como la razón del total de transacciones con respecto a lamasa monetaria. La velocidad de las transacciones generalmentees mayor que la velocidad-ingreso, porque un dólar del PIBcomúnmente genera transacciones que valen muchos dólaresmás. La velocidad de las transacciones, a diferencia de lavelocidad-ingreso, es difícil de calcular.

La velocidad de circulación depende de dos tiposde factores: i) factores institucionales o tecno- lógicos que determinan la manera en que el públicorealiza transacciones económicas; por ejemplo, eluso de cajeros automáticos genera una menornecesidad de efectivo aumentándose así lavelocidad de circulación de M1, y ii) el costo deoportunidad de mantener dinero. El costo de poseer saldos monetarios depende de las demásopciones de poseer riqueza. Por eso, es usualemplear el diferencial del rendimiento de activossustitutos al dinero respecto al rendimientonominal del dinero, y algunas veces también seemplea la inflación prevista como variablerepresentativa del costo de oportunidad de poseersaldos de efectivo reales.

D. La oferta de dinero

Como ya se indicó anteriormente, los factoresdeterminantes de los agregados monetarios entérminos nominales dependen críticamente delrégimen cambiario vigente. A continuación sedescriben los determinantes de la oferta monetariabajo diferentes regímenes cambiarios.

1. Régimen de tipo de cambio flexible

Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, lasautoridades monetarias tienen mayor influenciasobre la cantidad nominal de agregados monetariosporque pueden controlar en forma más directa laoferta de dichos agregados.

Existen tres determinantes de la oferta monetarianominal: 1) La base monetaria, determinada por las autoridades monetarias, 2) la razón entrereservas y depósitos, determinada en función delcoeficiente de excesos de encaje, y del coeficientede encaje legal fijado por las autoridades, y 3) larazón entre circulante y depósitos, determinada porlos agentes económicos en función de la estructurade las tasas de interés, la tasa de inflación y otrasvariables.

Esto puede verse mejor en un modelo simple de laoferta monetaria. Partiendo de las definiciones de labase monetaria (BM = C + RB) y de dinero (M = C + D), se puede definir el multiplicador mmsimplemente como el cociente entre la oferta dedinero y la base monetaria, es decir:

[2.12]

siendo

C = dinero en circulación fuera delos bancos

D = depósitosRB = reservas de los bancos

Dividiendo el numerador y el denominadordel lado derecho por D, y definiendo c comola razón deseada de circulante/depósitos, y rbcomo la razón deseada de reservas/depósitos,obtenemos:

[2.13]

La identidad indica la dependencia de la oferta dedinero de dos parámetros, c y rb, suponiendo queBM está dada en forma exógena. Por lo tanto, laoferta monetaria puede expresarse de la siguienteforma:

M = mm . BM [2.14]

En términos de variación porcentual, tenemos:

[2.15]

Estas ecuaciones indican que la oferta monetariapuede incrementarse ya sea por un aumento delmultiplicador o por un aumento de la basemonetaria. Así por ejemplo, un aumento delmultiplicador del dinero sin variación de la meta de la base monetaria constituirá una políticamonetaria expansiva. De la ecuación 2.13 puedededucirse que, cuanto menores sean las razones dereservas y de circulante, mayor será el multiplicadormonetario (mm).

Se puede obtener una fórmula más general delmultiplicador monetario desglosando la razón dereservas entre los coeficientes de encaje legal sobrelos depósitos a la vista (rbd), sobre los otros depósitoso cuasidinero (rbt) y de sobreencaje/depósitos a lavista (rbe). En particular, el multiplicador puededefinirse como:

[2.16]

siendo

M3 = C + DV + QD [2.17]

BM = C + rbdDV + rbtQD + rbeDV [2.18]

54

2 SECTOR MONETARIO

donde

M3 = Oferta monetaria ampliadaC = Dinero en circulación fuera de los

bancosDV = Depósitos a la vistaQD = Cuasidinerorbd = Coeficiente de encaje legal sobre los

depósitos a la vistarbt = Coeficiente de encaje legal sobre el

cuasidinerorbe = Coeficiente de sobreencaje sobre los

depósitos a la vista.

Al dividir el numerador y el denominador porDV, y definiendo c y b como las razones del dineroen circulación fuera de los bancos y el cuasi-dinero con respecto a los depósitos a la vista,respectivamente, el valor del multiplicador puedeexpresarse como

[2.16']

La ecuación 2.16' indica que el valor del mul- tiplicador puede variar en el tiempo, lo cual hacemenos previsible la relación entre la base mo- netaria y la oferta monetaria. Además, la ecuaciónindica que las variaciones del multiplicadorobedecen al comportamiento de tres tipos deagentes económicos: i) las autoridades mone-tarias que fijan el encaje legal; ii) los bancoscomerciales que deciden la cantidad del sobre- encaje que mantendrán, y iii) el público quedetermina la composición de la masa monetaria (el monto de circulante y cuasidinero que poseeen relación con los depósitos a la vista) ante laestructura de las tasas de interés, la inflación yotras variables.

2. Régimen de tipo de cambio fijo

En un régimen de tipo de cambio fijo, lainfluencia de las autoridades monetarias sobre losagregados monetarios nominales es muy limitadaporque, en esas condiciones, la oferta de saldosmonetarios se ajusta pasivamente a su demanda.Esto se debe a que en un régimen de tipo de cambiofijo, todo exceso de demanda (o de oferta) de dineropuede satisfacerse (o eliminarse) a través de labalanza de pagos. Así, los agentes económicospueden ajustar el volumen nominal existente desaldos monetarios al volumen nominal deseado (odemandado) de saldos monetarios exportando oimportando esos saldos mediante superávit o déficitde la balanza de pagos.

Esto se puede ver claramente en el caso de un país“pequeño”, es decir, un país que no puede influir en elprecio mundial de sus importaciones o de sus exporta-ciones, cuya economía está abierta al exterior y tieneniveles de producción cercanos al pleno empleo. Conestos supuestos, un exceso de oferta nominal dedinero generará excesos de demanda en otros merca-dos. Suponiendo que estos excesos se producen en elmercado de bienes y dado que el nivel de preciosinternos está determinado por el nivel de preciosinternacionales, el equilibrio en el mercado de bienesse logra al expandirse la oferta a través de mayoresimportaciones. Esto produce la pérdida de divisas y laconsecuente caída de la oferta nominal de dinero,equilibrándose el mercado monetario al nivel inicialde oferta nominal de dinero.

En la mayoría de los países, sin embargo, el nivelde precios puede no estar totalmente determinadopor el resto del mundo, aun cuando el tipo decambio sea fijo. A corto plazo, parte del exceso deoferta de agregados monetarios puede influir sobre elgasto interno en bienes no comerciables y, por lotanto, en sus precios. Esto significa que la tasa deinflación interna puede desviarse a corto plazo de ladel resto del mundo, incluso con un tipo de cambiofijo. En cualquier caso, se mantiene que, dada unaestimación exógena del nivel de precios, elpronóstico de los agregados monetarios nominaleses igual al producto de la demanda estimada deagregados monetarios reales por la estimación delnivel de precios.

3. Algunos regímenes intermedios

Existen diferentes regímenes cambiarios quepodrían estar en la categoría de tipo de cambiointermedio. Los más comunes son i) un régimen deflotación “sucia”, en que el tipo de cambio flotapero la autoridad monetaria interviene con distintospropósitos, tales como evitar cambios bruscos deltipo de cambio nominal21 o reducir su variabilidad;y ii) un régimen dual de tipo de cambio dondecoexisten un tipo de cambio fijo oficial aplicadogeneralmente a transacciones comerciales y un tipode cambio libre para transacciones de capital.

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Análisis monetario

21La autoridad monetaria puede anunciar públicamente o noqué es lo que define como un cambio brusco en el tipo decambio. En el caso de anuncio público, la autoridad monetariapodría definir una banda de flotación dentro de la cual sepermitirían fluctuaciones en el tipo de cambio. Si no anunciapúblicamente la banda de flotación, la autoridad monetariaevalúa cada caso y resuelve si va a intervenir o no. En cualquiercaso, es importante evaluar si el cambio es transitorio opermanente. La intervención de la autoridad monetaria en elmercado cambiario tendrá mayor justificación en los casos enque los cambios en el tipo de cambio son transitorios.

En un régimen de flotación sucia, los desequi- librios monetarios afectan primero a los precios delos bienes comerciables —a través del tipo decambio— y de los no comerciables, y luego, en elcaso de intervención, a la cantidad de reservas.Desde fines de la década de los ochenta, muchospaíses en desarrollo y en transición han adoptadoun régimen de flotación sucia como una etapaintermedia hacia una flotación libre. En unasituación estacionaria o sin mayores cambios enlas expectativas de los agentes económicos, unaflotación sucia sería equivalente a un régimen deflotación libre; esto es, la tasa de crecimiento de laoferta de dinero en exceso de la tasa de crecimientode la demanda de dinero es igual a la tasa deinflación y a la tasa de devaluación. Un mayordesequilibrio monetario, por ejemplo debido acambios en las expectativas, se reflejará solamenteen el tipo de cambio en un régimen de flotaciónlibre, y en el tipo de cambio y en las reservas en un régimen de flotación sucia. Esto último ocurreporque la autoridad monetaria interviene en el mer- cado cambiario con el propósito de evitar cambiosbruscos en el tipo de cambio; es decir, parte deldesequilibrio monetario se manifiesta en precios yparte en cantidades.

Algunos países adoptaron un régimen de tipo decambio dual con el propósito de aislar el sector realy los precios de fluctuaciones erráticas en elmovimiento de capitales, y también, en algunoscasos, como un paso intermedio hacia unaunificación y flotación del tipo de cambio. Existeamplio consenso entre los economistas de que elrégimen dual ocasionó más problemas quesoluciones dado que es difícil controlar lasfiltraciones entre los mercados especialmentecuando el diferencial entre los dos tipos de cambioes grande. La experiencia de países bajo un régimendual sugiere que los desequilibrios monetariosdebidos, por ejemplo, a una política de créditointerno expansiva resultan en aumentos del tipo decambio paralelo (libre), aumentos de la tasadoméstica de inflación y en pérdidas de reservas.Además, la pérdida de reservas es exacerbada amedida que aumenta el diferencial entre el tipo decambio libre y el oficial debido a filtraciones entrelos dos mercados.

E. Aspectos especiales del análisis monetario

Hay ciertos aspectos especiales que debentenerse presentes cuando se analiza la evoluciónmonetaria de un país. Estos son: i) la innovacióny desregulación financieras; ii) la sustitución demonedas; iii) las complicaciones que entrañan los

flujos de capital; iv) el señoreaje, y v) el déficitcuasifiscal.

1. Innovación y desregulación financieras

Como se señaló en párrafos anteriores, enmuchos países es cada vez más difícil distinguirentre los activos financieros monetarios y losno monetarios, en gran medida debido a lasinnovaciones generadas por la mejora de lainformática y el desarrollo de nuevos instrumentosfinancieros y de técnicas del mercado financiero.En muchos países los depósitos a la vista devenganintereses parecidos a los rendimientos de otrosactivos financieros que se emplean como reservade valor, mientras que la facilidad con que sepuede retirar dinero de los fondos mutuos queinvierten en acciones y bonos ha hecho que estosactivos sean mucho más líquidos que antes. Estosactivos cuasimonetarios hacen menos previsibley más inestable la demanda de dinero, lo quecomplica la política monetaria.

Los cambios rápidos en las tenencias de activosmonetarios y cuasimonetarios de los hogares puedenocasionar inestabilidad en la velocidad del dinero(ya sea M1 ó M3). Por lo tanto, la cantidad dedinero puede ser una guía poco fiable de lasvariaciones de la demanda agregada. Algunos paíseshan abordado este problema aplicando unadefinición más amplia del dinero que incluyaalgunos activos cuasimonetarios. Sin embargo, lainnovación financiera puede hacer que cambiecontinuamente la línea divisoria entre los activosmonetarios y otros activos. Un factor más relevanteaún es el hecho de que cuanto más grande sea elagregado monetario, menor será la capacidad de lasautoridades monetarias para controlarlo, ya quemuchas formas de cuasidinero no están sujetas aencaje y son emitidas por instituciones que noforman parte del sistema bancario. Por consiguiente,deben sopesarse cuidadosamente la relevancia de unagregado monetario (su relación con la demandaagregada) y su controlabilidad a fin de elegir unagregado que sirva como meta intermedia apropiadapara la política monetaria.

A medida que los diversos agregados monetariosempiezan a evolucionar en diferentes direccionescomo resultado de la innovación y la desregulaciónfinancieras, la política monetaria debe afrontarla disyuntiva implícita en la elección de losindicadores correctos de la situación monetaria.Obviamente, los rectores de la política económicapodrían tener la tentación de elegir el agregadoque proporcione los datos más favorables en unmomento determinado; pero este proceder puedeterminar desorientando a las autoridades y al

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2 SECTOR MONETARIO

público. Por ello, han resultado útiles, además delos agregados monetarios, otros indicadores de lapolítica monetaria: Las tasas de interés nominalesy reales, la estructura de las tasas de interés adiversos plazos de vencimiento (según se indicaen la curva de rendimientos) e incluso elcomportamiento del tipo de cambio22. En unaeconomía en desarrollo que registra aceleradastransformaciones estructurales y de compor-tamiento se debe aplicar un enfoque ecléctico para la selección de las metas monetarias y losindicadores monetarios.

2. Sustitución de monedas23

La “sustitución de moneda” se define como el uso,en un país dado, de múltiples monedas (monedanacional y monedas extranjeras) como medio decambio. A veces, el término “dolarización” se utilizacomo sinónimo de “sustitución de moneda”especialmente en Latinoamérica. Sin embargo, el término “dolarización” también se usa paraindicar que la moneda extranjera se utiliza comounidad de cuenta y como depósito de valor, y no necesariamente como medio de cambio. Ensituaciones de alta inflación se ha observado que la moneda extranjera primero se usa como de-pósito de valor y unidad de cuenta y luego comomedio de cambio; es decir, un proceso de inflaciónalta conduce primero a la dolarización y luego,eventualmente, a la sustitución de moneda. Tam-bién, para una tasa de inflación dada, un aumento odisminución en el grado de sustitución de monedaafecta la oferta y la demanda de moneda local y por ende la tasa de inflación y la recaudación delimpuesto inflacionario.

En una economía estable, solamente la monedanacional se utiliza para transacciones internas y lademanda de dinero relevante es la demanda dedinero nacional. Sin embargo, si la economía esinestable, la moneda extranjera adquiere mayorrelevancia. En este caso, la pregunta pertinente de política económica es si los gobiernos debenincentivar o desincentivar la sustitución de

monedas24. No existe una respuesta definitiva a estapregunta. Existen argumentos a favor y en contra en ambos casos. Algunos analistas están a favor depermitir al público usar monedas extranjeras sinrestricciones argumentando que esto impondrá una mayor presión al gobierno para que reduzca su déficit, ya que en este caso no tiene la mismacapacidad para financiarse a través del impuestoinflacionario.

Para desincentivar la demanda de monedaextranjera e incentivar la demanda de monedanacional se han utilizado dos mecanismos princi-pales. Primero, especialmente en Latinoamérica,desde mediados de los setenta se han pagado tasasde interés atractivas sobre depósitos en monedalocal. Sin embargo, si no se trata de corregir los problemas fundamentales que originaron unasituación de alta inflación, esta política equivalea posponer el ajuste, y contribuye a magnificarel eventual resurgimiento inflacionario25. Se-gundo, en algunos países latinoamericanos se ha optado por la conversión forzosa de depósitosen moneda extranjera a depósitos en moneda local. En general, la experiencia fue que se esti-muló la fuga de capitales sin reducir la dola-rización; simplemente se incentivó la economíasubterránea dolarizada.

En casos en que existe una sustitución de monedaparcial, son relevantes los siguientes comentarios: i) Si aumenta el grado de sustitución de monedahabrá un impacto inflacionario. Si el gobiernocontinúa con el mismo déficit, al facilitar lasustitución de monedas se reduciría la demanda demoneda nacional, lo cual tendría un efectodeletéreo en la inflación. ii) Si se hace más fácil lasustitución de monedas, los cambios en el grado desustitución de monedas producirán un mayor gradode variabilidad de la inflación. iii) Una vez que elproceso de sustitución de monedas esté en marcha,incluso un retorno a una tasa menor de inflaciónpodría no revertir el proceso. iv) Facilitar lasustitución de moneda a través de los depósitos endólares podría generar una mayor vulnerabilidad del

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Análisis monetario

22La curva de rendimientos presenta la relación entre losplazos de vencimiento de los activos financieros que poseencaracterísticas semejantes y sus tasas de rentabilidad. Segúnlas expectativas sobre las tasas de interés futuras, la curva derendimientos puede tener una pendiente ascendente (contasas de interés más elevadas para los mayores plazos) odescendente.

23Esta sección se basa en Calvo, Guillermo y Carlos Végh,“Currency Substitution in Developing Countries: AnIntroduction”, IMF Working Paper No. 92/40, (Washington:Fondo Monetario Internacional, mayo de 1992).

24Esto se refiere a inducir un mayor o menor uso de monedaextranjera afectando variables tales como la tasa de interés en depósitos en monedas locales o cambiando el marcoinstitucional, tal como la prohibición de depósitos en moneda extranjera. Desde luego, un plan de estabilizacióncreíble inducirá un aumento en la demanda de moneda local a costa de una disminución de la demanda de monedaextranjera.

25El resurgimiento inflacionario se producirá porque pagarintereses atractivos sobre depósitos en moneda nacional enun contexto de alta inflación es insostenible. El gobiernoaumentará su déficit por la mayor transferencia que debe haceral sistema bancario y por mayores intereses sobre su deudainterna.

sistema financiero, debido a que los depósitos endólares tendrán un efecto multiplicador y elgobierno no podrá ser un prestamista de últimainstancia en el caso de una corrida bancaria contralos depósitos en dólares.

No es fácil estimar el grado de sustitución demoneda ya que generalmente no se dispone deinformación sobre la cantidad total de monedaextranjera existente en un país. Sólo se conoce una parte: Los depósitos de moneda extranjera en el sistema financiero nacional. En general, lasestimaciones empíricas del grado de sustitución de monedas se basan en la relación entre la razón de moneda nacional/moneda extranjera en poderdel público y otras variables explicativas,particularmente la tasa esperada de devaluación.Esto se ilustra en el recuadro 2.11.

3. Función de los flujos de capital

El capital que circula a través de las fronterasnacionales constituye una intermediación entrepaíses semejante a los servicios de intermediaciónfinanciera que los bancos prestan entre losahorradores y los inversionistas dentro de un país.Los flujos de capital refuerzan la relación entre laspolíticas económicas nacionales y la balanza depagos. En los dos últimos decenios, a medida que ha

avanzado la integración de los mercados de capitalesdel mundo, también ha aumentado la integración delas políticas monetarias nacionales con la evoluciónmonetaria en países extranjeros. En un régimen deperfecta movilidad del capital, la más pequeñadiferencia entre las tasas de interés vigentes en losmercados de capitales nacionales y extranjerosprovoca flujos de capital considerables. Al añadir untipo de cambio fijo, el banco central no podrá influirsobre el nivel de las tasas de interés internas.Cualquier intento de aplicar una política monetariamás restrictiva inducirá una enorme entrada decapitales al país, obligando al banco central aintervenir en el mercado cambiario para evitar quela moneda nacional se aprecie. El aumento de losactivos externos netos contrarrestaría la contracciónmonetaria inicial, obligando a las tasas de interés abajar al nivel mundial.

En un régimen cambiario flotante, la no inter- vención de las autoridades monetarias significa quelos activos externos netos no varían y el déficit encuenta corriente será equivalente a las entradas decapitales privados y oficiales. Se rompe la relaciónentre la oferta monetaria y la balanza de pagos, y elbanco central recupera el control de la oferta mo- netaria. En la práctica, los países tienden a situarseen algún lugar intermedio entre los regímenescambiarios fijos y los flotantes y entre la movilidadplena y nula del capital. Por consiguiente, aun concontroles estrictos sobre los flujos de capital, losagentes económicos pueden influir sobre la cuentacorriente a través de las entradas y las salidas decapital (por ejemplo, no repatriando los ingresos porlas exportaciones o facturando incorrectamente lastransacciones) y crean una sustitución parcial entreactivos internos y externos. El grado de sustituciónaumenta a medida que se abre la cuenta de capital,y cada vez se hace más difícil mantener una polí-tica monetaria independiente sin que haya algunaflexibilidad en el tipo de cambio ante un influjogrande de capitales. En la práctica, ante un influjogrande de capitales la mayoría de los países haoptado por aplicar una combinación de medidas queincluyen: i) una intervención parcial para comprarparte del capital que entra, permitiendo, por ende,cierta apreciación del tipo de cambio nominal; ii)una esterilización parcial para contrarrestar parte delimpacto del aumento de los activos externos netossobre la base monetaria y iii) cierto aumento de labase monetaria y la inflación y, por consiguiente,una apreciación del tipo de cambio real.

4. El señoreaje y el impuesto inflacionario

Un factor estrechamente relacionado con lacreación de dinero primario es la posibilidad que

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.11Sustitución de moneda y devaluación monetaria esperada

La incertidumbre en general, y en particular sobreel valor futuro del tipo de cambio, resta atractivo ala moneda nacional y, por lo tanto, aumenta elincentivo para sustituirla por moneda extranjera.

Los modelos empíricos para la estimación de lasustitución de moneda, en general puedenrepresentarse de la forma siguiente:

(M/F)t = a + bet

donde la variable dependiente (M/F) es la razóndinero nacional/dinero extranjero. M puede ser M1o M2, F es depósitos totales en moneda extranjeraen el sistema nacional como valor sustitutivo delstock total de moneda extranjera en poder de losresidentes del país en cuestión y e es una variableque busca aproximar la devaluación esperada.

La presencia de sustitución de moneda sereflejará en valores estimados negativos para elcoeficiente b que sean estadísticamentesignificativos.

tiene el gobierno de obtener ingresos (señoreaje eimpuesto inflacionario) a partir de esta creación de dinero. Esto se trata detalladamente en elcapítulo 3, en el cual se describen y analizan las cuentas fiscales.

5. Déficit cuasifiscal

Tradicionalmente el resultado operativo de losbancos centrales no solía ser significativo y por lotanto no era objeto de atención. Sin embargo, y enespecial desde la crisis de la deuda en 1982, enmuchos países en desarrollo los bancos centraleshan realizado ciertas operaciones que tienen unimpacto importante en sus resultados y por lo tantoen su situación patrimonial. Estas operacionesdenominadas cuasifiscales incluyen, entre otras, la financiación subsidiada a sectores prioritarios, la administración de tipos de cambio preferenciales,la extensión de garantías cambiarias, y la absorciónde deudas externas públicas y privadas.

En los países en los cuales estas operaciones hansido significativas se generaron pérdidas operativas

que a la vez que erosionaban el patrimonio de losbancos centrales dificultaban el control monetario.En la medida en que las pérdidas englobaban pagosinmediatos, se generaba una expansión de la basemonetaria o una pérdida de reservas internacionales.Aun cuando las pérdidas no implicaban pagosinmediatos, su pago en el futuro tenía el mismoefecto (véase el recuadro 2.12).

IV. Proyección de losagregados monetarios

La proyección de los agregados monetarios es unpaso crucial en el diseño de la política monetaria.Un buen pronóstico de los agregados monetariospuede ayudar a evitar ex ante desequilibriosmonetarios que de otra manera se resuelven ex postpor medio de inflación y/o pérdidas de reservasinternacionales.

En esta sección se revisan métodos y técnicas quese pueden emplear para proyectar los agregadosmonetarios. Siguiendo las pautas analizadas en la

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Proyección de los agregados monetarios

Recuadro 2.12Origen de las pérdidas del banco central: Principales actividades cuasifiscales1

1. Pérdidas de capital y por valoracióna. Transferencia de deuda externa del sector

público y privado al banco central a un tipode cambio más apreciado que el tipo delmercado.

b. Compra de activos (físicos y financieros, deentidades financieras en dificultades) aprecios superiores al precio del mercado.

c. Aparición de préstamos no redituables eincobrables en la cartera del banco centralcausados, por lo general, por elfinanciamiento de sectores y actividadeseconómicas privilegiados.

d. Devaluación de la moneda nacional cuandoel monto de los pasivos externos supera el delos activos externos.

e. Fluctuaciones desfavorables de la paridad dediversas monedas de la cartera del bancocentral.

f. Variaciones desfavorables del precio de losvalores internos en poder del banco central(bonos del Tesoro o bonos del Estado).

g. Atribución de un precio inadecuado a losactivos y pasivos contingentes (incluidas lasgarantías cambiarias).

2. Subvencionesa. Préstamos al gobierno a tasas de interés

subsidiadas.b. Préstamos a sectores prioritarios a tasas de

interés subsidiadas.c. Préstamos a instituciones financieras

oficiales a tasas de interés subsidiadas.d. Préstamos a instituciones financieras

que confrontan problemas de iliquidez o insolvencia a tasas de interés subsidiadas.

e. Représtamo de recursos financierosexternos al gobierno, las institucionesfinancieras o el sector privado, en los que el banco central asume el riesgo cambiario.

f. Subvenciones directas a los exportadores.g. Costo neto de los intereses de la deuda

externa del sector público o privadotransferida al banco central.

h. Compras (o ventas) de divisas a un tipo decambio más depreciado (o apreciado) que eltipo del mercado.

3. Gastos de operacióna. Desembolsos administrativos excesivos.b. Transferencias otorgadas por el banco

central.

1Leone, Alfredo M., “Aspectos institucionales y operativosde las pérdidas del banco central”, PPAA/93/14, FMI,septiembre de 1993.

sección anterior, primero se analiza la proyección de agregados en términos reales, y luego en térmi-nos nominales, teniendo en cuenta el régimencambiario.

A. Agregados monetarios en términos reales:Proyección

Puesto que los agentes económicos determinan el valor de los agregados monetarios reales, laproyección de los mismos consiste en pronosticar elcomportamiento de dichos agentes. En la prácticade la programación financiera, la proyección de lacantidad demandada de dinero se basa en la funciónde la demanda de dinero, la cual puede ser estimadacon modelos más o menos complejos dependiendode la cantidad y calidad de datos disponibles. Unpaso crucial es analizar en qué medida la relaciónentre los valores observados del agregado monetarioy los valores estimados en la función varía con eltiempo y cuán sensible es esa relación a los cambiosen el valor de las variables independientes. Este esel problema de la estabilidad de la demanda dedinero, que está relacionado con la elección delagregado monetario más apropiado.

1. Especificación de la función de demanda de dinero

Tal como se discutió en la sección III, es deseableestimar una demanda de dinero que sea unafunción estable de un limitado número de varia-bles. En base a la discusión teórica anterior,podemos limitar nuestra atención a dos tipos devariables: Las variables de “escala”, que reflejan elvolumen de transacciones en la economía, comopor ejemplo el ingreso real, y las que representan elcosto de oportunidad de mantener dinero, quereflejan los cambios en la velocidad de circulación,como por ejemplo las tasas de retornos de activosalternativos al dinero. Por lo tanto, la función dedemanda de dinero puede ser especificada delsiguiente modo:

Log (Md/P)t = a0 + a1 Log yt + a2 Ωt + ut [2.19]

donde Log denota logaritmo, el subíndice t indicatiempo, Md/P es la cantidad real demandada dedinero para una definición operacional de dinerodada; y es el PIB en términos reales; Ω es un vector de las variables que representan el costo deoportunidad de mantener dinero, tales como la tasaesperada de retorno real de activos financieros no

monetarios, la tasa de devaluación esperada, o latasa de inflación esperada; u es el término de error;a0 es una constante, a1 es la elasticidad ingreso dela demanda de dinero (se espera que su valor seapositivo y cercano a la unidad), y a2 es lasemielasticidad-costo de la demanda de dinero(nótese que puede ser un vector y se espera quecada componente sea negativo).

Una especificación más precisa de las variables enla ecuación 2.19 dependerá de la disponibilidad dedatos, aspectos institucionales, y de alguna previaexperimentación. Por ejemplo, podría ser deseableexperimentar con una variedad de medidas deingreso real y riqueza real como variable de escala, y con distintas definiciones operacionales delagregado monetario nominal, como por ejemplo,M1 ó M3. También se podría incluir más de unavariable que refleje el costo de mantener dinero,pero procurando que no estén altamente corre-lacionadas. Además se pueden incluir variablesdummy para incorporar posibles cambios estruc-turales como innovaciones financieras que hayanreducido la necesidad de mantener saldos reales dedinero. Este procedimiento de experimentar condistintas variables es apropiado ya que no se disponede teorías que identifiquen una medida que seaclaramente superior a otras.

Si se utiliza la tasa de inflación esperada comocosto de oportunidad de mantener dinero26, para especificar correctamente la ecuación 2.19,habrá que formular una hipótesis de formaciónde expectativas. La tasa de inflación esperadapuede ser obtenida de encuestas de opinión, opuede ser estimada imponiendo la hipótesis de expectativas racionales o de expectativasadaptativas.

La hipótesis de expectativas adaptativas proponeque la tasa de inflación entre t–1 y t esperada en t–1 es un promedio ponderado de la tasa previa deinflación esperada en t–2 y de la tasa de inflación ent–1; esto es, πet–1 = λπt–1 + (1–λ)πet–2, la cual,iterando hacia atrás, genera la formula operacionalde la hipótesis:

πet−1 = λπt−1 + λ(1−λ)πt−2 + λ(1−λ)2πt−3

+ . . . + λ(1−λ)nπt−n−1[2.20]

Por lo tanto, de acuerdo con la hipótesis deexpectativas adaptativas, la tasa de inflaciónesperada se puede expresar como un promedioponderado de las tasas de inflación (observadas)presente y pasadas.

60

2 SECTOR MONETARIO

26Un aumento en la tasa de inflación esperada induce alpúblico a sustituir bienes por dinero, dado que aumenta elretorno real esperado de los bienes relativo al dinero.

También es posible estimar la tasa de inflaciónesperada bajo el supuesto de expectativas racionales,partiendo de la relación entre las tasas de inflaciónex post y ex ante: πt = πet–1 + εt, donde εt es el errorde predicción de la inflación. La hipótesis deexpectativas racionales implica que E(εt/φt–1) = 0,donde E es el operador de expectativas (o laesperanza matemática) y φt–1 es el conjunto de todala información disponible en el período t–1. Enotras palabras, el error de predicción de la inflaciónes impredecible, o sea que no está correlacionadocon ninguna de las variables contenidas en φt–1. Eleconometrista observa un conjunto de variables Xt–1incluidas en el conjunto de información disponibleφt–1, y que están correlacionadas con πet–1 a travésde la ecuación πet–1 = Xt–1 β + ut–1, donde β es unvector de parámetros y u el error de la ecuación deproyección, el cual por construcción no estácorrelacionado con X. Usando las ecuacionesanteriores se obtiene la siguiente ecuación deregresión:

πt = Xt–1 β + ηt–1 [2.20']

donde ηt–1 = εt + ut–1.

De esta ecuación se puede estimar β por elmétodo de mínimos cuadrados ordinarios, β∗ , dadoque ahora todas las variables involucradas sonobservables. Por ende, la tasa de inflación esperadaserá el valor esperado de la ecuación 2.20'; esto esπet–1 = Xt–1 β*.

Otro tópico que debe ser considerado antesde estimar una función de demanda de dinero,especialmente cuando se trabaja con datostrimestrales, es el de ajustes no instantáneos. Alexistir costos que estén asociados a i) mantenersaldos reales distintos a los deseados, y ii) efec-tuar transacciones de cartera, la minimizaciónde estos costos implicará un ajuste gradual a través del tiempo de los saldos reales a su niveldeseado:

Log (M/P)t = Log (M/P)t–1 + BLog (Md/P)t

– Log (M/P)t–1[2.21]

donde 0<B<1 representa la velocidad de ajusteóptima y refleja la importancia relativa de los costosde tipo i) y ii) (los detalles se encuentran en elrecuadro 2.13).

Sustituyendo (2.19) en (2.21) y suponiendo quela inflación esperada mide el costo de oportunidadde mantener saldos reales, obtenemos la demandade dinero de corto plazo:

Log (M/P)t = Ba0 + Ba1 Log yt + Ba2 πet–1

+ (1–B) Log (M/P)t–1 + B ut[2.22]

Con series temporales largas, podemos estimarπet–1, para todo t, bajo dos hipótesis alternativas: i) expectativas racionales, utilizando la ecuación2.20' y eligiendo los regresores “apropiados” Xt–1, oii) expectativas adaptativas, utilizando la ecuación2.20 y valores rezagados de la inflación comoregresores.

Una especificación más detallada de las funciones de demanda de dinero de largo plazo,ecuación 2.19, y de corto plazo, ecuación 2.22,requiere tomar en cuenta el marco institucional y el grado de desarrollo de los mercados —parti-cularmente el mercado financiero— del país bajoconsideración. Por ejemplo, en países con mercadosde capitales eficientes, la tasa de interés nominal de mercado refleja el costo de oportunidad demantener dinero (en particular para la definiciónM1). En este caso, una función de demanda dedinero de largo plazo sería:

Log (M1d/P)t = a0 + a1 Log yt + a3 it + ut [2.23]

La función 2.23 podría ser adecuada paraagregados monetarios que incluyen sólo activosfinancieros que no devengan interés —como es el caso de M1 en muchos países— pues entonces la tasa de interés nominal (i) representaríaplenamente el costo de oportunidad de mantenerdinero. Sin embargo, para agregados monetariosdefinidos en sentido más amplio —que incluyenactivos financieros que devengan interés— el costo de oportunidad de mantener esos activosestaría reflejado por las rentabilidades de activosalternativos.

2. Simplificación de la demanda de dinero

En el caso de economías no desarrolladas queestán implementando cambios estructurales, losparámetros de una función estimada de demanda dedinero podrían estar sujetos a la llamada crítica deLucas. Esto es, los parámetros estimados no sonindemnes a cambios de políticas; en consecuencia,usar una función de demanda de dinero estimadacon datos generados bajo un régimen dado parapredecir la cantidad demandada de dinero bajo unrégimen diferente podría producir grandes errores de predicción. Además, en muchos de estos paísespodría haber problemas con la cantidad y calidad de los datos existentes.

61

Proyección de los agregados monetarios

En estas circunstancias es, quizás, convenienteestimar una demanda de dinero muy simple conseries temporales cortas de datos recientes (es decir,la información relevante para pronosticar sería sólola información más reciente; mientras que el pasadomás lejano no tendría prácticamente ningún valor).Una simplificación muy común es suponer que lavelocidad deseada de circulación del dinero, Vd, esconstante. El siguiente paso es estimar Vd a partir de la velocidad de circulación observada (V), ya sea como el promedio de las V de cada año, o como la razón entre el PIB promedio y M promedio.

Otros métodos asignan una ponderaciónrelativamente mayor a los datos más recientes y, porlo tanto, podrían aplicarse en situaciones de rápidocambio estructural. Uno de ellos es el llamado“suavizamiento de la regresión”, que permite lacorrección de los resultados del modelo a medidaque se incorpora nueva información27.

B. Agregados monetarios en términosnominales: Proyección

Los agregados monetarios en términos nominalesestán determinados por dos componentes, la basemonetaria y el multiplicador de la base. El controlde las autoridades sobre estos componentesdepende, como se discutió en la sección II, delrégimen cambiario vigente.

El agregado monetario nominal que se proyecta,ya sea M1 ó M3, tiene que ser consecuente con lademanda del agregado monetario en términos realesy con el nivel de precios proyectado. Excesos deliquidez en el mercado monetario, como ya sediscutió, se traducirán en excesos de demanda enotros mercados, ya sean éstos de bienes comer- ciables, bienes no comerciables, bienes raíces oactivos financieros. Estos excesos de demandaprovocarán, a su vez, incrementos en los precios en dichos mercados.

Si las proyecciones iniciales de los agregadosmonetarios nominales señalan un exceso de ofertao de demanda en este mercado, las autoridadesmonetarias tendrán que estudiar la posibilidad deutilizar los instrumentos de política monetaria paraabsorber (inyectar) dinero en caso de un exceso deoferta (o de demanda). Para ello las autoridadespodrían incrementar (o reducir) el encaje legal afin de disminuir (o elevar) la oferta de dinerosecundario; reducir (o incrementar) el acceso delas instituciones financieras a los recursos deredescuento del banco central y/o vender (ocomprar) títulos-valores en el mercado. Puesto que muchas combinaciones de los instrumentos

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2 SECTOR MONETARIO

Recuadro 2.13Modelo de ajuste parcial y minimización de costos

En el modelo básico de comportamiento se suponeque hay dos tipos de costos: C1, el costo de estar endesequilibrio, y C2, el costo de transacción que implicaajustar los saldos reales de dinero. Si definimos md

como el monto real deseado de agregados monetarios y m como el monto real observado, y suponiendofunciones cuadráticas de costo —que implican costossemejantes, independientemente del signo deldesequilibrio—, tenemos que:

C1 = s(Log mdt – Log mt)2 y

C2 = v(Log mt – Log mt–1)2

El modelo supone que el comportamiento de losagentes es tal que tratarán de minimizar el costo totalC = C1 + C2, lo cual implica que la derivada parcial deC con respecto a mt debe ser igual a cero, es decir,

∂C/∂Log mt = 0, lo cual, a su vez, implica:

(s + v) Log mt = s Log mdt + v Log mt–1

Reagrupando términos, obtenemos:

Log mt = Log mt–1 + B Log mdt – Log mt–1),

donde B = s/(s+v)

Nótese que, a) cuanto más elevados son los costos detransacción (cuanto mayor es v), menor es el valor deB, y, por lo tanto, más lento será el ajuste de los saldosreales al nivel deseado; b) cuanto más elevados son loscostos de mantener saldos reales distintos a losdeseados (cuanto mayor es s), mayor es el valor de B y,por lo tanto, más rápido será el ajuste de los saldosreales al nivel deseado.

27Es decir, el modelo primero hace un pronóstico basado en lacorrelación con un conjunto de variables independientes. Luegose observa el resultado y se vuelve a estimar el modelo tomandoen cuenta el tamaño y el signo del error de pronóstico, y se haceun nuevo pronóstico para el período siguiente, y así sucesiva-mente. La suavización de los modelos puede ser útil cuando se requiere un gran número de pronósticos individuales. Otrosmétodos que también podrían resultar apropiados son lastécnicas de filtración, concretamente el enfoque del “Filtro deKalman”. Los filtros pueden considerarse como el método másgeneral de los que se aplican a las series de tiempo. Véase, porejemplo, Mehra, Raman, “Kalman Filters and their Applicationsto Forecasting”, en Forecasting-Studies in Management Sciencies,vol. 12, Makriadakis Spyros y Steven Wheelwright, encargadosde la edición, North Holland, NuevaYork, 1978.

generarán los mismos cambios en la oferta mone-taria, los bancos centrales generalmente inten-tarán emplear la combinación que minimice elcosto para el sector financiero y maximice laestabilidad de las tasas de interés y el tipo decambio.

Proyección de los agregados monetariosy sus componentes

Como se señaló anteriormente, para laproyección del agregado monetario en términosnominales se supone que hay equilibrio en elmercado monetario entre demanda y oferta. Por lotanto, una vez proyectada la demanda en términosreales, la oferta nominal puede proyectarseutilizando la meta para el nivel de precios. A fin decompletar el panorama bancario y determinar lasmetas de política monetaria es necesario proyectarlas otras cuentas en el panorama bancario. Lasiguiente identidad ayudará a especificar lasproyecciones.

AEN + CIN ≡ M1 + QD + BOL – OAN

donde

AEN = Activos externos netos (incluidos los pasivos externos de medianoy largo plazo)

CIN = Crédito interno netoOAN = Otros activos (neto)M1 = Billetes y monedas en circulación

más depósitos a la vistaQD = CuasidineroBOL = Bonos y otros pasivos del

sistema financiero con el sector privado

Una vez elegidas las metas del nivel general de precios, y hechas las proyecciones de losagregados monetarios (M1, QD y BOL) basadasen las estimaciones de demanda de dinero,quedarían por determinar otros activos netos(OAN) y el crédito interno neto (CIN), y losactivos externos netos.

Para proyectar OAN se deben tomar en cuentasus principales componentes: i) la cuenta decapital que incluye el capital suscrito y reservasdel sistema, acumulación neta de derechos es- peciales de giro, utilidades o pérdidas del bancocentral y del resto de las instituciones banca-rias, ii) los fondos de contrapartida, iii) laspropiedades y otros activos tangibles. Si nose anticipan cambios importantes en estos ru-bros, OAN generalmente se proyecta bajo elsupuesto de que permanecerá constante en

términos nominales o como proporción de losagregados monetarios.

Dados los agregados monetarios y los otros activosnetos, el próximo paso es dividir este total en los dosprincipales componentes del activo: AEN y CIN.Esta división depende de objetivos de políticaeconómica y del régimen cambiario. Por ejemplo,bajo un régimen de tipo de cambio fijo o alguna desus variantes, el nivel de los activos externos netospodría ser un objetivo de política económica. Eneste caso, el crédito interno neto es obtenido comoun residual que representa el nivel requerido paralograr la meta de AEN. Por lo tanto, un aumento enel crédito interno neto más allá de este nivel haráque no se pueda cumplir la meta de reservasinternacionales28. Por otra parte, bajo un régimende tipo de cambio flexible, un aumento del créditointerno neto más allá de la meta establecidaresultará en un aumento en los precios de bienescomerciables y no comerciables mayor que elprogramado.

Una vez que se ha estimado el crédito internoneto es necesario distribuirlo entre sus compo-nentes. Crédito al gobierno (neto) y crédito alsector privado. En una situación en la que se estétratando de reducir el déficit fiscal, y dar mayorespacio al financiamiento del sector privado, esconveniente fijar una meta indicativa de expansióndel crédito al sector privado y dejar el crédito algobierno como residuo.

Proyección del multiplicador de la base monetaria

Como se explicó anteriormente, el multipli-cador monetario depende de dos factoresfundamentales: La razón entre reservas banca-rias y depósitos (rb), y la razón entre circulante ydepósitos (c), (véase ecuación 2.13 ó 2.16). Paraproyectar el valor del multiplicador, es necesarioespecificar los determinantes económicos einstitucionales que afectan los valores de c y rb. A continuación se presentan algunas ecua-ciones de conducta que pueden ser estimadaseconométricamente:

Log ct = α0 + α1 Log yt + α2 Log it+ α3 Log ct–1 + ut

[2.24]

63

Proyección de los agregados monetarios

28En realidad, parte del exceso del aumento en el créditointerno se gasta en bienes comerciables, lo que implica pérdidasde reservas, y parte se gasta en bienes no comerciables, lo queimplica aumentos en el precio de los bienes no comerciablesmayores que lo programado. Esto último resulta en unaapreciación real de la moneda nacional.

Log rbt = β0 + β1 Log rbrt + β2 Log (i–j)t

+ β3 Log rbt–1 + vt[2.25]

donde i es la tasa de interés sobre depósitos, j esla tasa de interés nominal que el banco centralpaga sobre las reservas mantenidas por los bancos comerciales y rbr es el coeficiente de encaje legal.

El valor de c está determinado por el comporta- miento del público. Los factores institucionales queafectan a c —a través de la constante— incluyenla importancia de la economía informal y el desarrollo de la intermediación financiera. Losfactores económicos que afectan a c incluyen el PIB real (efecto ingreso) y la tasa de interés sobredepósitos (efecto sustitución). Se espera que c estéinversamente relacionado con y e i, bajo el supuestode que la elasticidad ingreso de los depósitos excedede la elasticidad ingreso de billetes y monedas, ydado que la tasa nominal de interés representa el costo de oportunidad de mantener billetes ymonedas.

Se tiene además que rb es determinada por elcomportamiento de los bancos y por la autoridadmonetaria. Es conveniente reconocer dos elementosde rb: i) el coeficiente de encaje legal (rbr) que losbancos deben cumplir29 y ii) el coeficiente deexceso de encaje (rb–rbr) que cada banco eligedependiendo, principalmente, de la variabilidad desus operaciones y del costo de oportunidad demantener excesos de encaje, i–j30.

Proyección de la basemonetaria

La demanda de base monetaria nominal y sudistribución se deriva de los valores proyectadospara el multiplicador monetario y la demandanominal de los agregados monetarios, según lasrelaciones siguientes:

BMd = C + RBRB = rbD

Suponiendo equilibrio demanda-oferta de basemonetaria y la meta de reservas internacionales delbanco central, se puede determinar la necesidad deintervención del banco central a través de losinstrumentos que afectan a la oferta de base

monetaria. En este sentido es importante tomar encuenta que el régimen cambiario juega un papeldeterminante. Así, bajo un régimen de tipo decambio flexible, el banco central tiene un altogrado de control sobre la base monetaria dado queel ajuste en el sector externo se produce a través dela libre fluctuación de la tasa de cambio, y no através de las variaciones de las reservas interna-cionales. En este caso, la principal fuente devariación de la base monetaria es el crédito de laautoridad monetaria al sector público y al sectorprivado bancario y no bancario. Bajo un régimende tipo de cambio fijo, por el contrario, lainfluencia de las autoridades monetarias sobre la base monetaria es limitada. Esto es así porquetodo exceso de demanda (oferta) de dinero puedesatisfacerse (o eliminarse) a través de la balanza depagos. Así, los agentes económicos pueden ajustarel volumen nominal de saldos monetarios a lademanda, exportando o importando esos saldosexcedentes mediante superávit o déficit de labalanza de pagos.

La proyección de la oferta de base monetaria se basa en la siguiente identidad derivada de las cuentas del balance de las autoridades monetarias:

BMd = BMs = RINAM + CINAM

+ OANAM + AELAM

Al igual que en el caso del panorama bancario,la estimación de la composición de la base mone- taria entre activos externos y crédito internodepende del régimen cambiario y de los objetivosde política económica. Suponiendo la fijación deuna meta para las reservas internacionales netas, el crédito interno se obtendrá como residuo, unavez proyectados los otros activos netos y los ac-tivos externos netos de mediano y largo plazo. Los OANAM usualmente se proyectan suponiendoque permanecen constantes en términos nomi-nales. La proyección de AELAM depende de lasdecisiones en materia de nuevas inversiones (de- sembolsos de préstamos en el caso de pasivos)y vencimientos (amortización programada).Ladiferencia entre el crédito interno neto obtenidocomo residuo y el nivel del año anterior deter- minará la necesidad de inyectar o absorber recur-sos a través de los distintos instrumentos con quecuenta el banco central que operan a través de labase monetaria (operaciones de mercado abierto,redescuentos, operaciones de recompra, entreotros). La distribución de ese flujo dependerá delas decisiones en materia de política fiscal y finan- ciamiento neto del gobierno los cuales deben serconsistentes con los supuestos adoptados en lapreparación del escenario fiscal.

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2 SECTOR MONETARIO

29El coeficiente de encaje legal puede variar por cambios en la composición de depósitos si existe un sistema de encajediferencial.

30En este caso se supone que el banco central paga interesessobre el total de reservas bancarias, y no solamente sobre elencaje legal.

V. El sector monetario en Colombia

Esta sección se divide en tres partes. En laprimera parte se describen las principalescaracterísticas y consecuencias de la reformafinanciera que se llevó a cabo en Colombia en ladécada de 1990. Luego, en la segunda parte, se hace un breve recuento de la evolución de losagregados monetarios y de las tasas de interésdurante el período. Finalmente, se aplican lastécnicas econométricas discutidas en la secciónanterior para estimar la demanda de dinero enColombia.

A. Reforma financiera en Colombia en la década de 1990

La reforma financiera fue parte del paquete dereformas estructurales que se introdujo en Colombiaa principios de la década de 1990, y con ella sebuscaba aumentar la eficiencia y solidez del sistemafinanciero. A continuación se presenta unadescripción de los principales elementos de lareforma financiera y una breve reseña de laevolución del sector financiero.

1. Principales elementos de la reforma financiera

Eficiencia

En la década de 1990 se intentó mejorar laeficiencia a través de un mayor estímulo a la competencia, realizando privatizaciones ysustituyendo la utilización de instrumentos di-rectos de política monetaria (como los encajesy las inversiones forzosas31) por instrumentosindirectos (operaciones de mercado abierto). Para estimular la competencia, la Ley 45 de 1990adoptó un sistema de banca universal y abandonóel esquema de banca especializada, eliminó lasrestricciones a la propiedad extranjera en el sector

financiero, estableció reglas claras de entrada ysalida de las sociedades financieras, hizo que las regulaciones financieras entre las diversasinstituciones fueran más uniformes, y permitió lainnovación de instrumentos financieros (sujetos a la aprobación de la Superintendencia Bancaria).Posteriormente, la Ley 35 de 1993 delineó lascondiciones de la intervención estatal en el sector con el propósito de garantizar el libre fun- cionamiento del mercado, preservar la compe- tencia, disminuir riesgos y determinar pautas parala solución de disputas.

Diversas privatizaciones de institucionesfinancieras se llevaron a cabo en la primera parte de los años noventa. En efecto, desde 1991 sevendieron al sector privado tanto bancos que sehabían nacionalizado a raíz de la crisis bancaria de los años 80 (Banco de Colombia, Banco deTequendama y Banco de Comercio) como bancostradicionalmente estatales (Banco de los Traba-jadores, Banco Popular) y otras institucionesfinancieras (Corpavi, Bancoldex). De tal maneraque la participación del Estado en el sectorfinanciero se redujo de casi 75% en 1990 a menosde 25% en 1996.

En la década de 1990 los instrumentos indirectoso de mercado empezaron a ganar gran impor-tancia en el control monetario a la vez que losinstrumentos tradicionales como las inversionesforzosas y los encajes se usaron con menor inten-sidad. En particular, las inversiones forzosas seeliminaron y se resolvió reducir las tasas de encaje a lo largo de los años noventa. De esta manera, la suma de encajes e inversiones forzosas, que llegó a representar casi 50% de los depósitos ban-carios a finales de los años 70, y 30% a mediados de los años ochenta, se fue reduciendo hasta 19% en 1996.

Solidez

Se decidió consolidar la solidez del sistemafinanciero mediante cambios en el marcoregulatorio y mediante el fortalecimiento de lasupervisión bancaria. Con respecto al marcoregulatorio, se autorizó al gobierno a establecercoeficientes de cartera y capital prudenciales parareducir riesgos, se prohibió o limitó la extensión degarantías de crédito por parte de las entidadesfinancieras, se determinaron razones de solvenciapara las compañías de seguros, se dictaron normaspara evitar prácticas discriminatorias y facilitar launión y la compra de entidades financieras ycompañías de seguros.

Una parte central de la mejora al marco regu- latorio fue otorgar mayor independencia al Bancode la República. A partir de la ley promulgada

65

El sector monetario en Colombia

31Los encajes son depositados en el Banco de la República.Hasta 1993, una parte de los requerimientos de encaje se podíasatisfacer con inversiones sustitutivas del encaje. Por otra parte,hasta finales de los años ochenta existían inversiones forzosas,las cuales consistían en títulos estatales de bajo rendimientoque los bancos estaban obligados a mantener, y cuyos recursoscontribuían a financiar actividades consideradas prioritarias. Adiferencia de los encajes, tanto las inversiones forzosas como lassustitutivas del encaje generaban un costo cuasifiscal para elBanco de la República.

en diciembre de 1992, la junta directiva del Bancode la República está compuesta por cincomiembros independientes, el ministro de hacienda(que preside la Junta) y el gerente general delBanco de la República (designado por la Junta).Según la ley, el objetivo primordial de la insti-tución es mantener la estabilidad de precios. Para ello, y en concordancia con la Constituciónde 1991, se prohíbe el crédito del banco central al gobierno, excepto en circunstancias especiales y bajo la decisión unánime de la junta directiva.Además, se restringe el uso de instrumentosdirectos de la política monetaria. En efecto, la leyprohibió al Banco de la República seguir utilizandoinversiones sustitutivas del encaje y estableció quelos controles de crédito y los topes a las tasas deinterés sólo podrían ser utilizados en circunstanciasmuy especiales y por un plazo máximo de 120 díasal año.

El fortalecimiento de la supervisión bancaria fuegarantizado por la Ley 45 de 1990 y la Ley 35 de1993. La Ley 45 le dio poder a la Superinten-dencia Bancaria para establecer los requerimientosnecesarios encaminados a asegurar que los parti-cipantes en el mercado financiero tuvieran lainfraestructura y el capital humano adecuados paracumplir con las regulaciones fiscales y financieras.Además, para reducir el riesgo a los ahorradores, se estableció que los clientes debían ser claramenteinformados sobre las condiciones en que se llevan a cabo las transacciones. La Ley 45 también le diopoder a la Superintendencia Bancaria para hacercumplir las leyes antimonopolio y estableciórequerimientos de capital para varios tipos deintermediarios. Por su parte, la Ley 35 buscó: i) proteger los intereses de los consumidores deservicios financieros y de seguros; ii) establecerpautas prudenciales para asegurar la solvencia de lasentidades financieras; iii) garantizar latransparencia en las operaciones de dichas enti-dades y iv) evitar la excesiva concentración deriesgos crediticios.

2. Evolución del mercado financiero

En parte como consecuencia de la reformafinanciera, el sector experimentó algunos cambiosen su tamaño, grado de profundización financiera,concentración y eficiencia operacional.

Tamaño del sector

El tamaño del sector financiero aumentóconsiderablemente en la década de 1990. En efecto, el número de intermediarios financieros

tradicionales aumentó32, y aparecieron nuevassociedades, que operaban en segmentos delmercado antes inexistentes, tales como socie-dades administradoras de pensiones y sociedadesfiduciarias. Adicionalmente, se expandió elvolumen de las actividades de intermediación.Durante 1990–1996, el crecimiento anual promedio en términos reales de los activos de losbancos fue de 34%. Las tasas de crecimiento fueron aún mayores en el resto de las institucio-nes. Así, los activos crecieron anualmente en corporaciones financieras un 38%, en lascompañías de financiamiento comercial un 56%, y en las corporaciones de ahorro y vivienda un 41%.

Profundización financiera

La razón del agregado monetario M2 con respecto al PIB nominal es uno de los indicadoresmás utilizados para medir el grado de profundizaciónfinanciera. En el período 1990–96, M2 creció enpromedio cerca del 2% por encima del crecimientodel PIB nominal. Así, la relación M2/PIB pasó demenos del 30% en 1990 a cerca del 40% en 1996.Una desagregación por componente indica que este crecimiento se concentró en la expansión del cuasidinero, ya que la razón del agregado mone-tario M1 sobre el producto solamente tuvo uncrecimiento acumulado en el período cercano al 2%.

Estos índices muestran un claro desarrollo de laintermediación financiera en Colombia en losúltimos años. Sin embargo, el grado de profun-dización financiera sigue siendo bajo si éste secompara con los países desarrollados. En efecto, larelación M2/PIB es superior al 60% en casi todos lospaíses de la OECD, y en algunos casos como en elJapón, es cercano o incluso superior al 100%.

Concentración

También hay evidencia de que en la presentedécada ha caído el grado de concentración alinterior del sistema financiero. El porcentaje de las captaciones y de crédito totales de las cincoentidades más grandes respecto al total del sistemaha venido disminuyendo de manera sostenida desde

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2 SECTOR MONETARIO

32En 1989 estaban en operación 23 bancos, 23 corporacionesfinancieras, 31 compañías de financiamiento comercial, 10corporaciones de ahorro y vivienda y 4 organismos cooperativosfinancieros; en 1996 existían 32 bancos, 25 corporacionesfinancieras, 29 compañías de financiamiento comercial, 44compañías de arrendamiento financiero, 10 corporaciones deahorro y vivienda y un organismo cooperativo financiero.

1990. Por otra parte, en el sector bancario el índiceHerfindahl33 de concentración de activos tambiéncayó sustancialmente, de 8,9% a finales de 1989 a7,1% al final de 1996. Así, en el caso colombiano,las regulaciones prudenciales, en particular losrequerimientos de capitalización, no impidieron la incorporación de nuevas entidades ni le res-taron dinamismo a los pequeños y medianosintermediarios.

Eficiencia y márgenes de intermediación

Como se mencionó anteriormente, una de lasmotivaciones principales para la reforma financierade la década de 1990 era lograr mejoras en laeficiencia de las entidades financieras, la cualestaba claramente rezagada con respecto a losniveles internacionales. Sin embargo, las reformasno lograron reducir dicha ineficiencia en mayorgrado. Para el período 1988–95 en promedio, losgastos administrativos en los bancos domésticos enColombia seguían siendo altos; representaban 8%de los activos, mientras que esta relación era desolamente 2,6% en países industrializados y 6,1%para el promedio de Latinoamérica34. Este es sinduda uno de los puntos débiles de la reforma. Como consecuencia, el margen de intermediacióntampoco se logró reducir sustancialmente. Elmargen entre el costo promedio del crédito y laremuneración promedio de las depósitos bancariosprácticamente se mantuvo constante en 21%,cuando se compara el período pre-reforma 1974–88con el período 1992–9635. Hacia el futuro, para

lograr una mayor eficiencia y reducir los márgenesde intermediación, el Banco de la República de-berá mejorar sustancialmente el sistema de pagos,lo cual implica reducir las tasas de inflaciónrelativamente altas para los niveles internacio-nales actuales, y reducir las tasas de encaje quefuncionan como impuestos a las transaccionesfinancieras. Hay cierta evidencia de que lainversión extranjera trajo beneficios en cuanto amayor eficiencia y menores márgenes deintermediación, beneficios que ya eran visibleshacia finales de la década de 199036. Por lo tanto,es posible que con el tiempo la mayor entrada deinversión extranjera en el sector logre estimularmejoras adicionales en estas áreas.

B. Evolución de los agregados monetariosy tasas de interés en Colombia

Tal como se mencionó en el capítulo 1, la alta tasa de inflación que se presentó en Colombiaen 1990 se enfrentó mediante una políticamonetaria restrictiva. En particular, la tasa deredescuento y los encajes se incrementaron, y sellevaron a cabo operaciones de mercado abiertopara absorber el exceso de liquidez en el mercado.Como resultado, la expansión del crédito al sector privado cayó de 30% en 1990 a 15% en1991, y la expansión de M1 pasó de 32% a 29%,originando incrementos importantes en las tasasde interés.

Sin embargo, el resultante aumento en las tasas de interés se unió a otros factores internos(liberalización financiera y otras reformasestructurales) y externos (caída de las tasas deinterés internacionales, crecimiento de losinversionistas institucionales) para estimular unaconsiderable entrada de capitales externos aColombia en 1992–93, la cual generó presionesfuertes hacia la apreciación de la tasa de cambio.Las autoridades respondieron, intentandodesincentivar el influjo de capitales por medio deuna política monetaria expansiva. A través deoperaciones de mercado abierto, lograron reducir latasa de interés de depósitos de 36% a 26% y la depréstamos de 45% a 36% entre 1990 y 1993, lo cualequivalía a reducciones de 2 a 3 puntos porcentualesen términos reales.

En 1993, el Banco de la República estableciócomo meta de política un crecimiento de M1 de

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El sector monetario en Colombia

36Véase Barajas, A., R. Steiner y N. Salazar, 1999, “ForeignInvestment in Colombia's Financial Sector”, IMF Working PaperNo. 99/150 (Washington: Fondo Monetario Internacional).

33El índice Herfindahl (H) sobre los activos está definido como:

donde A = activos y por consiguiente msi = participación delbanco i en los activos totales del sistema. Así, el índiceHerfindahl es igual a la suma de los cuadrados de lasparticipaciones individuales, y será mayor cuanto másconcentrado sea el sistema.

34Véase Claessens, S., A. Demirguic-Kunt y H. Huizinga,“How Does Foreign Entry Affect the Domestic BankingMarket?”, Policy Research Working Paper No. 1918(Washington: Banco Mundial, 1988).

35Véase Barajas, A., R. Steiner y N. Salazar, 1999, “InterestSpreads in Banking: Colombia, 1974–96”, Staff Papers, FondoMonetario Internacional, vol. 46, No. 2 (junio), págs. 196–224.Este trabajo muestra que este comportamiento del margen sedebió a que sus determinantes presentaron cambios en el períodode post-liberalización, los cuales se compensaron entre sí.Mientras aumentaba la competencia entre bancos (reduciendo elmargen), también aumentaban levemente los encajes y costosadministrativos y la prima por riesgo de cartera cobrada por losbancos (aumentando así el margen).

entre 24% y 30%. Sin embargo, debido a que laentrada de capitales continuaba y se seguíamonetizando la resultante acumulación de reservasinternacionales, esta meta fue excedida durante lamayor parte del año. En noviembre se realizaronoperaciones de mercado abierto para esterilizardicha acumulación y así cumplir con la meta depolítica, pero este esfuerzo fue insuficiente. M1tuvo un crecimiento anual de 32% (véase elgráfico 2.1), mientras que el crédito al sectorprivado se expandió en 51%.

Los flujos de capitales siguieron dificultandoel control monetario durante 1994. El rango decrecimiento de M1 se fijó en 20% a 28%, peroéste resultó incompatible con las metas fijadaspara el tipo de cambio. Ante tal disyuntiva, y dado el temor de que las políticas de esterilizaciónmuy activas pudieran incrementar aún más lastasas de interés y, por ende, los flujos de capita-les, se permitió que el crecimiento de M1 se situara por encima de 30% durante la primeramitad del año. Durante la segunda mitad de 1994 hubo un cambio en la política monetaria. El Banco de la República incrementó las tasasde interés en las operaciones de mercado abiertoen ocho puntos porcentuales y, para neutralizar

el efecto sobre los flujos de capitales, se inten -sificaron las restricciones sobre endeudamientoexterno. Sin embargo, a pesar del fuerte in- cremento de las tasas de interés, la expansióndel crédito al sector privado siguió creciendo al 50%, nivel muy superior a la meta fijada del 37,5%.

En 1995 se continuó con la política monetariarestrictiva, habiendo alcanzado las tasas de interésactivas y pasivas un 44% y 33%, respectivamente.En los primeros meses de 1996 se mantuvo estapolítica restrictiva, pero cuando M1 registró uncrecimiento menor al previsto se tomaron medidaspara reducir las tasas de interés. Específicamente, se redujeron las tasas de encaje sobre los depósitosde 40% a fines de 1995 a 21% a fines de 1996.Además, se relajaron las restricciones al endeu-damiento externo, se redujo la tasa de interés delos papeles del Banco de la República, y se contrajo la banda de intervención de la tasa de interés interbancaria. A pesar de la políticamonetaria laxa seguida durante 1996, el cre- cimiento de M1 estuvo por debajo del borde infe- rior del corredor monetario (situándose en 9%),reflejando factores de confianza y la desaceleracióndel PIB.

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2 SECTOR MONETARIO

C. Aplicación de las técnicas de proyección al caso colombiano

Las estimaciones empíricas de la función dedemanda de dinero para Colombia revelan queésta es una función estable que depende de unreducido número de variables. En particular, laecuación que se presenta a continuación muestraque la demanda de dinero depende exclusivamentede variables de escala y del costo de oportunidadde mantener dinero (los estadísticos t se muestranen paréntesis).

Log (M1d/P)t = 1,49 + 0,78 Log PIBt – 0,11 it [2.26](2,74) (3,21) (-2,15)

R2 = 0,87 DW = 1,43 Error estándar = 0,05AR(1) = 0,53

En la ecuación 2.26 se usan datos trimestralespara el período 1986–96. La variable dependiente es el logaritmo de la cantidad real de dinero M1promedio del período (desestacionalizado). Lasvariables independientes son el logaritmo del PIBreal y la tasa nominal de interés promedio delcuasidinero. Como la regresión original mostrórastros de autocorrelación, se corrigió usándose elmétodo de Cochrane-Orcutt.

Tal como se puede apreciar en la ecuación 2.26, la elasticidad ingreso es 0,78 y la semi-elasticidad de la tasa de interés es -0,11. De esta manera, si latasa de interés permanece constante, un aumento de 10% en el PIB traerá consigo un aumento de 7,8% en la demanda real de dinero. En otraspalabras, tal como lo predice la teoría cuantitativa,la elasticidad ingreso es cercana a la unidad. Porotro lado, la ecuación también indica que lademanda real de M1 caerá en 11% por cadaincremento de un punto porcentual en la tasa deinterés del cuasidinero, suponiendo que el ingresopermanece constante. Los resultados obtenidos sonsimilares a los de otros trabajos empíricos sobre lademanda de dinero en Colombia37.

Como se señala en la sección anterior, algunasveces la demanda de dinero no se ajustainstantáneamente a los cambios en las variablesexplicativas, especialmente cuando se trabaja condatos trimestrales. Esto implica que las elasticidadesde largo plazo son mayores que las de corto plazo.

Se puede poner a prueba esta hipótesis usando unaespecificación similar a la ecuación con ajusteparcial (2.22). En este caso obtenemos los siguientesresultados:

Log (M1d/P)t = 0,63 + 0,27 Log PIBt – 0,05 it(1,73) (2,89) (-1,96)

+ 0,67 Log (M1d/P)t–1[2.27]

(7,36)

R2 = 0,92 DW = 1,59 Error estándar = 0,03

La ecuación 2.27 estima una función de demandapara M1 de corto plazo usando datos trimestralespara el período 1985–96. Se concluye que laselasticidades de ingreso de corto y largo plazo son0,27 y 0,82, respectivamente; mientras que seestiman semi-elasticidades de corto y largo plazocon respecto a la tasa de interés de -0,05 y -0,15,respectivamente. Tal como se preveía, las elas-ticidades de largo plazo son mayores que las decorto plazo38. Asimismo se tiene que los resultadosde la ecuación 2.27 son bastante similares a los de la ecuación 2.26.

Cuando se intenta modelar la demanda deagregados monetarios más amplios en Colombia, se debe incluir, además de la variable de escala y el costo de oportunidad de mantener dinero, unavariable dummy que captura el cambio estructuralocurrido a principios de la década de los noventa(toma valores de 0 para el período 1986–91 y de 1 para el resto de la muestra). Así definida, captaráel efecto de factores externos que causaron laentrada de capitales y por consiguiente undesplazamiento en la curva de demanda de dineroen sentido amplio en Colombia. Además, evita quese genere una relación positiva entre el costo deoportunidad de mantener dinero y su demanda. Enefecto, dada la presencia de fuertes flujos decapitales en los años noventa, existió una fuerteexpansión de M3 y conceptos más amplios deliquidez. Esta expansión estuvo acompañada de unamayor demanda de activos bancarios, a pesar de lacaída en la tasa de interés de estos activosocasionada por las políticas encaminadas a reducirla entrada de capitales39.

69

El sector monetario en Colombia

38Las elasticidades de largo plazo se obtienen partiendo de que la cantidad real de dinero se ajusta a su nivel de equilibrio,lo cual implica que (M1/P)t = (M1/P)t–1. Por lo tanto, el ladoizquierdo de la ecuación 2.27 se transforma en: 0,33 Ln(M1/P)t ylos coeficientes de largo plazo resultan de dividir los coeficientesde corto plazo por 0,33.

39El mismo ejercicio se realizó para la demanda de M1pero la variable dummy no fue significativa. Tal resultado escomprensible porque, dada la política cambiaria y los esfuerzosde esterilización del Banco de la República, el efecto sobre M1de los flujos de capitales no fue significativo.

37Véase por ejemplo, Misas, Martha, Hugo Oliveros y JoséUribe, “Especificación y estabilidad de la demanda de dinero enColombia”, Borradores Semanales de Economía No. 11, Bancode la República, 1994. En dicho trabajo se estiman funciones de demanda usando el método de corrección de errores, siendo la elasticidad-ingreso estimada de largo plazo de 0,68 y lasemielasticidad de la tasa de interés de -0,166.

De esta manera, se estima la siguiente ecuaciónusando datos trimestrales para el período 1986–96:

Log (M3d/P)t = 0,38 + 1,19 Log PIBt (0,9) (3,2)

– 0,007 dift + 0,32D [2.28]

(-2,3) (4,0)

R2 = 0,96 DW = 1,32 Error estándar = 0,08

La variable dependiente es el logaritmo de lacantidad real de dinero M3 (desestacionalizado),mientras que las variables independientes son ellogaritmo del PIB real, el diferencial entre larentabilidad de las acciones de la bolsa y la tasa de interés promedio del cuasidinero (reflejando elcosto de oportunidad relevante de mantener dinero en sentido amplio). Esta ecuación estimauna elasticidad ingreso de 1,19 y una semielas-ticidad del diferencial de rentabilidades de -0,007.Asimismo, se observa que la variable dummy esaltamente significativa. Estos coeficientes tienen el signo y valor esperados.

Las estimaciones anteriores revelan la impor- tancia del ajuste parcial de la demanda de dinero y,en el caso de M3, muestran la relevancia de un

cambio estructural posiblemente vinculado a lasreformas de principios de los años noventa.Algunos analistas también han explorado laposibilidad de que se haya dado un proceso deinnovación financiera continuo a lo largo de lasúltimas dos décadas, y que dicho proceso hayatenido un impacto significativo en la demanda dedinero (véase el recuadro 2.14).

Para aproximar este efecto, estos analistas han utilizado dos variables alternativas: Una ten- dencia temporal y la relación depósitos a efectivo(el inverso de c). Concluyen que al introducir lavariable de innovación financiera se corrigenerrores de especificación que previamente habíanresultado en una relación positiva inexplicada entrela demanda de dinero y la tasa de interés.

VI. Ejercicios y temas de discusión

A. Cuentas

1. Complete la consolidación del panoramabancario para el año 1995 en el cuadro 2.2,

70

2 SECTOR MONETARIO

71

Ejercicios y temas de discusión

Recuadro 2.14Demanda de dinero e innovación financiera en Colombia

Dos estudios recientes (Gómez, 1998; Gómez,1999)1 examinan la función de demanda por dineroen Colombia, concentrándose en una aparenteinestabilidad que resulta en signos erróneos para loscoeficientes de algunas de las variables explicativas alutilizar especificaciones convencionales. Por ejemplo,en el caso de M1, a lo largo de los años ochenta ynoventa se observa que su velocidad ingreso tiene una tendencia creciente mientras la tasa de interésnominal de los certificados de depósito tiene unatendencia decreciente (véase el gráfico 2.3). Esto lleva a que surja una relación inversa entre velocidady tasa de interés, o sea una relación positiva entredemanda de dinero y su costo de oportunidad,contrario a lo que es teóricamente plausible.

Los dos estudios se proponen resolver este problemaintroduciendo una variable adicional que capture unposible proceso de innovación continuo, proceso queexplicaría una caída de la demanda por dinero más alláde lo predicho por los cambios en el ingreso y la tasa de interés2.

Gómez (1998) utiliza una tendencia temporal en suestimación de la demanda por M1 y BM. Utiliza datostrimestrales para el período 1981:1–1997:4, promediosgeométricos semanales de M1 y BM, el PIB trimestral(y), promedio aritmético del IPC semanal (P), y la tasa de interés de fin de trimestre para los certificadosde depósito a término de 90 días (R). Al no incluir la tendencia temporal, muestra una relación para M1en la cual el signo del coeficiente de la tasa de interéses incorrecto:

log Mt = -27,744 + 0,547 log Pt

+ 3,086 log yt + 0,168 log Rt

Cuando incluye la tendencia temporal (t), se corrigeel anterior problema:

log Mt = 1,358 log Pt + 2,010 log yt

– 1,0136 log Rt – 0,040t

Además, se verifica que la función es homogénea de grado uno en precios e ingreso real y que la cantidad de dinero es endógena (es decir, loscoeficientes respectivos no son significativamente

diferentes de uno), por lo tanto la siguiente ecuaciónrestringida es igualmente válida, lo cual implica que la velocidad ingreso responde únicamente a cambiosen la tasa de interés y a una tendencia ascendente en el tiempo3:

log Mt = log Pt + log yt – 0,899 log Rt – 0,009t

⇒ log Vt = 0,899 log Rt + 0,009t

En el caso de la BM se obtienen resultados similares;la introducción de la variable tendencia soluciona losproblemas de especificación, hay homogeneidad en elingreso real y los precios, y la base monetaria esendógena. Sin embargo, la elasticidad con respecto a latasa de interés es menor y se observa una tendenciaascendente menos marcada:

log BMt = log Pt + log yt – 0,577 log Rt – 0,002t

⇒ log VBMt = +0,577 log Rt + 0,002t

Gómez (1999) introduce la relación depósitos acirculante (N=1/c) para aproximar el efecto de unproceso de innovación financiera que permite que elpúblico pueda economizar en sus tenencias de dinero.A diferencia de la tendencia temporal, esta variablecrece de manera irregular a lo largo del período, condos aceleraciones significativas, una a principios de losaños ochenta y otra durante mediados y finales de losnoventa. Obtiene resultados para la ecuación de laBM (con datos trimestrales para el período1981:1–1998:2) similares a los obtenidos con latendencia temporal:

log BMt = Pt + yt – 0,772 log Rt – 0,548 log Nt

⇒ log VBMt = 0,772 log Rt + 0,548 log Nt

Debe notarse que en el estudio de Gómez (1998) la tendencia temporal no resulta significativa para lademanda de M3, y en el estudio de Gómez (1999) larelación depósitos-circulante no resulta significativa enla estimación de M1. Esto sugiere que la demanda porM3 ha sido relativamente estable durante el períodoestudiado y que la innovación financiera más bien hallevado a una sustitución al interior de M3, en vez de afavor de otros activos financieros, tal como se observaen el gráfico 2.3.

1Gómez, Javier, 1998, “La Demanda por Dinero enColombia”, Borradores de Economía No. 101 (Bogotá: Banco de la República); Gómez, José E., 1999, “Especifi-cación de la Demanda por Dinero con InnovaciónFinanciera”, Borradores de Economía No. 128 (Bogotá:Banco de la República).

2Todas las ecuaciones de estimación presentadasconstituyen vectores cointegrantes, según las pruebas derango mostradas por los autores.

3Se lleva a cabo una prueba cuya hipótesis nula es deexogeneidad débil para el ingreso real y el nivel de precios asícomo coeficientes unitarios para dichas variables. El nivel designificancia (“p-value”) de la prueba es de 0.09; por ende, nose rechaza la hipótesis nula.

utilizando los cuadros 2.1 a 2.3, que se presentan en el apéndice 2.2.

2. En el mismo cuadro 2.4, suponiendo que solamente las reservas internacionales netas y los pasivos externos de mediano plazo y largoplazo están denominados en moneda extranjera, ajuste el balance consolidado para el año 1995 al tipo de cambio que rigió en el año 1996.

3. Analice el incremento de la liquidez (M3)en 1996. Discuta la contribución relativa de cadacomponente de la liquidez (tanto por el lado de losactivos como por el lado de los pasivos).

4. Analice los siguientes cambios en los rubros pertinentes en los balances de la autoridadmonetaria, los bancos comerciales y el público: a) una operación de redescuento de la autoridadmonetaria a los bancos comerciales y b) unaoperación de mercado abierto en que la autoridadmonetaria compra papeles comerciales privados ypúblicos.

5. Explique en qué difieren los efectos sobre elstock de dinero de a) aumentos en el crédito internopor parte de los bancos creadores de dinero y b) aumentos en el crédito interno por parte de lasautoridades monetarias.

B. Análisis y proyección

1. Compare el porcentaje de aumento de M3con los porcentajes de aumento de la demandaagregada interna y del PIB real para el período1992–96 (use la información del capítulo 1). ¿Qué conclusión extrae de esta comparación? Y siagrega el aumento del crédito interno a estacomparación, ¿se puede decir que hubo un exceso de demanda o de oferta de crédito interno? ¿Quéinformación adicional requiere?

2. Suponga que Colombia decidiera seguir una política de tipo de cambio fijo y además quetoda la base monetaria estuviera respaldada porreservas internacionales netas (como Argentina o Hong-Kong). a) ¿Cuáles serían las fuentes decreación de dinero en este caso? b) ¿Qué valoresperaría para la razón reservas internacionalesnetas a base monetaria? c) ¿De qué instrumentos depolítica monetaria dispone ahora el banco central?

3. Teniendo en cuenta que para 1997 se estimaque el PIB real crecerá un 2%, mientras que lainflación y la devaluación promedio serán de 20% y10%, respectivamente, proyecte la demanda de M3si la velocidad de circulación es constante. Para estapregunta y las siguientes use la información de loscuadros 2.1 a 2.4 en el apéndice 2.2.

72

2 SECTOR MONETARIO

4. Si se supone que el multiplicador monetariopermanece constante, proyecte la demanda derivadade la base monetaria.

5. Suponga que el Banco de la Repúblicasigue una política monetaria pasiva, esto es, para1997 los activos internos netos tendrán la mismavariación porcentual con respecto a la basemonetaria de principio de período que tuvieronen el año anterior40. Proyecte la variación en lasreservas internacionales netas del Banco de laRepública.

6. Complete las cuentas del Banco de laRepública, suponiendo que se sigue la mismapolítica pasiva descrita en la pregunta anterior, enrelación al crédito al sector bancario y al sectorprivado. Haga los supuestos adicionales que creanecesarios.

7. Complete el panorama bancario suponiendoque, para 1997, la variación de los activos externosnetos y el crédito al sector público de los bancoscomerciales y especializados respecto a los pasivosbancarios frente al sector privado de principio delperíodo es la misma que el año anterior. Indique yjustifique si necesita hacer supuestos adicionalespara realizar la proyección.

8. Suponga que el Ministerio de Finanzaspresiona para que el Banco de la Repúblicaincremente en un 60% el crédito al sector público.Discuta las opciones de política monetaria delBanco de la República. En cada caso, analice elefecto sobre: Base monetaria, liquidez total, activosexternos netos e inflación.

9. Se espera una reducción del 10% en lavelocidad de circulación del dinero. ¿Cómo cambiasu respuesta a la pregunta anterior?

10. i) En un país con tipo de cambio fijo,indique cuál es el efecto sobre el multiplicador de labase monetaria, el monto de depósitos, el monto decirculante, el monto de reservas, la base monetaria yla oferta monetaria de:

a) Un aumento en la razón deseada de circulantea depósitos

b) Una disminución en la razón deseada dereservas a depósitos

ii) ¿Cómo cambian estos efectos en un régimende tipo de cambio flexible?

11. Las proyecciones de la liquidez nominal de la economía se hicieron considerando queestábamos en un régimen de tipo de cambio fijo.

Suponga que, para 1997, se decide cambiar a unrégimen de tipo de cambio flexible. Discutadetalladamente el procedimiento que se seguiría, en este caso, para realizar las proyecciones de lascuentas monetarias.

12. Analice la efectividad de la política mone-taria cuando existe alta movilidad de capitales.

Apéndice 2.1. Manual de estadísticasmonetarias y financieras (MEMF)41

Introducción

El MEMF es el primer manual de estadísticasmonetarias y financieras preparado por el FMI.Un primer documento borrador, A Guide to Moneyand Banking Statistics in International FinancialStatistics (FMI, diciembre de 1984) estaba diri-gido fundamentalmente a servir de guía para lametodología utilizada por el FMI para compilar y presentar las estadísticas en la publicaciónEstadísticas financieras internacionales. El MEMFcontiene un conjunto más completo y amplio depautas que deben seguirse para la compilación ypresentación de las estadísticas monetarias yfinancieras: El MEMF i) contiene un conjuntode herramientas para identificar, clasificar yregistrar niveles y flujos de activos y pasivosfinancieros; ii) desarrolla normas y un marcoanalítico para la presentación de las estadísticas,y iii) presenta agregados analíticos útiles. Igualque el Manual de balanza de pagos y el Manual deestadísticas de las finanzas públicas, el MEMFestá armonizado con el Sistema de Cuentas Nacio- nales de 1993 (SCN 1993).

El MEMF contempla:

• La integración total de saldos y flujos de lasinstituciones financieras de una manera siste-mática. El balance al final del período puedepresentarse como el resultado del balance alprincipio del período, más todos los flujos quehan afectado a ese balance durante el período.Los flujos se desagregan en transacciones,cambios en valoración y otros cambios envolumen.

• La identificación separada de unidadesresidentes y no residentes, y la agrupación de

73

Apéndice 2.1

40Además, suponga que los pasivos externos de mediano ylargo plazo permanecen constantes.

41Este apéndice se basa en su totalidad en FMI, Monetary andFinancial Statistics Manual, 2000 (Manual de estadísticas moneta-rias y financieras, 2001).

las primeras en sectores institucionales, deconformidad con el SCN 1993.

• Una clasificación, valoración y registronormalizados de activos y pasivos financieros.

• Agregación y consolidación sistemática de lasestadísticas monetarias y financieras.

El MEMF está estructurado como sigue42:

• Descripción del manual, incluidos la coberturay principios y conceptos más importantes querespaldan a las estadísticas monetarias yfinancieras.

• Herramientas básicas para la identificación,clasificación y registro de saldos y flujos deactivos y pasivos financieros: i) definiciones delas unidades institucionales de la economía y suagrupación en sectores; ii) definición yclasificación de activos financieros (incluidos,entre otros, derivados financieros, los cuales sedescriben con detalle); y iii) saldos y flujos yreglas contables.

• Descripción de agregados monetarios yagregados de crédito y deuda, basados en losdiversos activos y pasivos financieros, sustenedores y emisores.

• Marco para las estadísticas monetarias el cualincluye balances y panoramas normalizadospara el sector de instituciones financieras.

• Estadísticas financieras y flujo de fondos quecubre los flujos financieros entre los sectores de la economía interna y entre éstos y el restodel mundo.

Resumen de los aspectos más importantes

Cobertura del MEMF

El MEMF se refiere tanto a estadísticasmonetarias como financieras. Las estadísticasmonetarias comprenden datos sobre activos ypasivos financieros y no financieros del sector deinstituciones financieras (SIF), definido como todas las empresas o cuasi empresas dedicadasprincipalmente a la intermediación financiera o a actividades de apoyo financiero relacionadas.(véanse los recuadros 2.15 y 2.16). Las estadísticasfinancieras comprenden datos de niveles y flujos de los activos financieros de todos los sectores de la economía (véase el diagrama 2.1).

Marco contable

• Existen dos grupos de recolección y presen-tación de datos: i) los balances sectoriales, quecontienen información detallada sobre activos ypasivos para subsectores individuales del SIF; yii) los panoramas preparados sobre una baseconsolidada para uno o más subsectores del SIF (véanse el diagrama 2.2 y las figuras 2.1 y 2.2). Ambos, los balances sectoriales y lospanoramas, presentan datos de niveles y flujospara todos los activos y pasivos de las unidadesincluidas en un subsector particular o grupos desubsectores.

• El panorama de las instituciones de depósito(PID) presenta los datos consolidados de nive- les y flujos para todas las instituciones finan- cieras que emiten pasivos incluidos en la defi- nición nacional de dinero amplio (DA). Sederiva de la consolidación del panorama delbanco central (PBC) y del panorama de otrasinstituciones de depósito (POID). Al mantenerla identidad del balance, el PID proporcionaun vínculo entre los pasivos incluidos en di- nero amplio (PDA) y los activos externos delas instituciones de depósito (AEN) y los acti- vos internos (crédito doméstico – CD). Así,

DA = AEN + CD – OPN (saldos)

∆ DA = ∆ AEN + ∆ CD – ∆ OPN (flujos)

donde, OPN se refiere a otros pasivos netos43. Esimportante hacer notar que identidades similares

74

2 SECTOR MONETARIO

42El MEMF también incluye anexos y apéndices sobre tópicosespecíficos tales como, derivados financieros, banca islámica yrelaciones financieras de los países con el FMI. 43El MEMF define OPN como otros pasivos menos activos.

Recuadro 2.15Clasificación de activos y pasivos delsector de instituciones financieras

Oro monetario y DEGMoneda y depósitosValores distintos a accionesPréstamosAcciones y otras cuentas de capitalReservas técnicas de seguroDerivados financierosOtras cuentas por cobrar/pagarActivos no financieros

pueden derivarse para cada panorama: El ladoizquierdo mostraría la base monetaria en el PBC,y los pasivos incluidos en el concepto de dineroamplio en el caso del POID.

Conceptos, principios y reglas contables

En general, el MEMF es compatible con losprincipios y conceptos del SCN 1993, incluidosaquellos relacionados con la definición deunidades residentes y no residentes, la sec- torización de la economía, la clasificación deactivos y pasivos financieros, el registro de lastransacciones y saldos, la valoración de activos ypasivos financieros y la agregación y consolidaciónde datos. En particular, se presentan las siguientesreglas contables:

• Las transacciones, otros flujos financieros ysaldos de activos y pasivos son valorados aprecios de mercado. Sin embargo, hay excep- ciones en el caso de las estadísticas monetarias:Algunos componentes de acciones y otras cuen- tas de capital del lado de los pasivos son regis- trados según valor en libros. Lo mismo se aplicaa la valoración de préstamos (no se efectúanajustes por pérdidas esperadas). Una cuenta deajuste por valoración es utilizada para mostrarlas ganancias o pérdidas en tenencia que sederivan de cambios en el valor de mercado delos activos y pasivos financieros vigentes.

• Los datos denominados en moneda extranjerase convierten a moneda nacional al tipo decambio de mercado.

• Los derechos y obligaciones deben serregistrados sobre una base devengada —cuandoson creados, transferidos o cancelados— y nocuando se efectúan los pagos asociados a lastransacciones.

Los derivados financieros están incluidos comouna categoría separada de activos financieros. Sutratamiento estadístico se basa en:

• El reconocimiento de que los contratosderivados crean posiciones activas y pasivas que en el momento de su origennormalmente tienen un valor cero en el casode instrumentos tipo contratos de futuro, y un valor igual a la prima en el caso de lasopciones.

• El tratamiento de cambios en el valor de losderivados financieros como pérdidas oganancias en tenencia.

• El registro de transacciones con derivadosfinancieros en los mercados secundarios comotransacciones financieras.

• El registro de cualquier pago en el momento de cancelación como una transacción enderivados financieros (activos o pasivos).

• La contabilización del valor pendiente de losderivados financieros a precios de mercado.

Los grandes subsectores del PID son el bancocentral (BC), otras instituciones de depósito(OID), y otras instituciones financieras (OIF). El subsector BC incluye el banco central y otrasinstituciones/ agencias que están dedicadas aactividades de banco central (por ejemplo, cajasde conversión y otras agencias gubernamentalesafiliadas). El subsector OID comprende todas lasinstituciones financieras residentes (excluido elBC) y las cuasi corporaciones que emiten ins- trumentos financieros incluidos en la definiciónnacional de dinero amplio. Las empresas de se-guro y los fondos de pensión, así como otrosintermediarios financieros e instituciones de

75

Apéndice 2.1

Recuadro 2.16Subsectores del sector de institucionesfinancieras

Banco central (BC)

Otras instituciones de depósito (OID)

Otras instituciones financieras

Otros intermediarios financieros exceptoempresas de seguro y fondos de pensiones

• Compañías financieras• Compañías de arrendamiento financiero• Fondos de inversión• Operadores y garantes de valores• Intermediarios en derivados financieros• Otros intermediarios financieros

especializados

Instituciones de servicios de apoyo financiero

• Casas de bolsa y mercados de valores

• Agentes y corredores• Casas de cambio extranjero• Compañías de garantías financieras• Otras instituciones de servicios de

apoyo financiero

Compañías de seguro y fondos de pensiones• Compañías de seguro• Fondos de pensiones

servicios de apoyo financiero, están incluidos en el subsector OIF.

El MEMF proporciona un conjunto uniforme de “pilares” a ser utilizados como guía para laconstrucción de agregados monetarios amplios, enlugar de indicar definiciones específicas debido aque la definición de dinero amplio es particular a cada país. Para decidir si un instrumento financiero es parte del concepto de agregadomonetario amplio, deben considerarse los siguientes criterios básicos: i) el tipo de activo financiero; ii) el tipo de tenedor; y iii) eltipo de emisor.

• Tipo de activo financiero. El dinero cumplecuatro funciones básicas: Medio de pago,reserva de valor, unidad de cuenta y patrónde diferimiento de pagos. En la construcciónde los agregados monetarios amplios, esnecesario evaluar hasta qué punto un activofinanciero particular cumple con las funcionesde liquidez y reserva de valor. Desde un punto

de vista práctico, los activos financieros máslíquidos son la moneda y los depósitostransferibles. Otros activos financieros debenposeer por lo menos alguna liquidez para quesean incluidos en los agregados monetariosamplios.

• Tenedores. Normalmente se definen in- cluyendo todos los sectores residentes,excluyendo las instituciones de depósito y el gobierno central. Usualmente están incluidos: Las empresas públicas y otrasempresas no financieras; las entidades guber-namentales distintas al gobierno central, los hogares y las instituciones sin fines delucro que asisten a los hogares; y todos lossubsectores del SIF distintos de los subsec-tores banco central y otras instituciones dedepósito. Las tenencias de moneda del go- bierno central y de los no residentes tambiénse incluyen debido a las dificultades inhe- rentes a la estimación de esas tenencias y al

76

2 SECTOR MONETARIO

correspondiente ajuste en el componente demoneda del dinero amplio.

• Emisores. Comprenden las instituciones finan-cieras que emiten pasivos incluidos en la defi- nición nacional de dinero amplio. En algunos

países, el gobierno central puede estar incluido(como emisor de moneda local); no residentestambién pueden estar incluidos (si la monedaextranjera circula simultáneamente con lamoneda local y está incluida en el concepto dedinero amplio).

77

Apéndice 2.1

Figura 2.1Balance sectorial para un subsector de las instituciones financieras1

1Versión resumida basada en el cuadro 7.1 del MEMF.

78

2 SECTOR MONETARIO

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alActivos inicial Transacciones valoración en volumen cierre

Oro monetario y DEG

Moneda y depósitos

Moneda• Nacional• Extranjera

Depósitos transferibles• En moneda nacional• En moneda extranjera

Otros depósitos• En moneda nacional• En moneda extranjera

Valores distintos de acciones

Préstamos

Acciones y otras cuentas de capital

Reservas técnicas de seguro

Derivados financieros

Otras cuentas por cobrar

Activos no financieros

79

Figura 2.1 (conclusión)Balance sectorial para un subsector de las instituciones financieras1

1Versión resumida basada en el cuadro 7.1 del MEMF.

Apéndice 2.1

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alPasivos inicial Transacciones valoración en volumen cierre

Moneda en circulación

Depósitos incluidos en el dinero amplio

Depósitos transferibles• En moneda nacional• En moneda extranjera

Otros depósitos • En moneda nacional• En moneda extranjera

Depósitos excluidos del dinero amplio

Valores distintos a acciones incluidos en el dinero amplio

• En moneda nacional• En moneda extranjera

Valores distintos a acciones excluidos en el dinero amplio

• En moneda nacional• En moneda extranjera

Préstamos

Reservas técnicas de seguro

Derivados financieros

Otras cuentas por pagar

Acciones y otras cuentas de capital

Fondos aportados por los propietariosUtilidades retenidasReservas generales y especialesAsignaciones de DEGAjuste por valoración

80

Figura 2.2Panorama del banco central (PBC)1

1Versión resumida basada en el cuadro 7.2 del MEMF.

2 SECTOR MONETARIO

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alinicial Transacciones valoración en volumen cierre

Activos externos netos

Activos contra no residentesMenos: pasivos con no residentes

Crédito a otras instituciones de depósito

Crédito neto al gobierno central

CréditoMenos: pasivos con el gobierno central

Crédito a otros sectores

Base monetaria

Moneda en circulaciónPasivos con otras instituciones de depósitoDepósitos incluidos en el dinero amplioValores distintos a acciones incluidos

en el dinero amplio

Depósitos excluidos del dinero amplio

Valores distintos a acciones excluidos del dinero amplio

Préstamos

Derivados financieros

Crédito comercial y anticipos

Acciones y otras cuentas de capital

Otros (neto)

Otros pasivosMenos: otros activos

81

Figura 2.3Panorama de las instituciones de depósito (PID)1

1Versión resumida basada en el cuadro 7.5 del MEMF.

Apéndice 2.1

Saldo Cambios en Otros cambios Saldo alinicial Transacciones valoración en volumen cierre

Activos externos netos

Activos contra no residentesMenos: pasivos con no residentes

Crédito interno

Crédito neto al gobierno central

• Crédito• Menos: pasivos con el gobierno central

Crédito a otros sectores

Dinero amplio

Moneda en circulación fuera de lasinstituciones de depósito

Depósitos transferiblesOtros depósitosValores distintos a acciones incluidos

en el dinero amplio

Depósitos excluidos del dinero amplio

Valores distintos a acciones excluidos del dinero amplio

Préstamos

Derivados financieros

Crédito comercial y anticipos

Acciones y otras cuentas de capital

Otros (neto)

Otros pasivosMenos: otros activosMás: ajuste por consolidación

82

Figura 2.4Flujo de fondos-cuenta básica1

1Basado en el cuadro 8.8 del MEMF.

2 SECTOR MONETARIO

Otras insti- Otras insti- Empresas Otros RestoBanco tuciones de tuciones Gobierno públicas no sectores del

Cuenta central depósito financieras central financieras domésticos mundo Total

U F U F U F U F U F U F U F U F

Ahorro y transferencias de capital

Acumulación de capital

Préstamos netos (+) o endeudamiento (–)

Oro monetario y DEG

Moneda y depósitos

Valores distintos a acciones

Préstamos

Acciones y otras cuentas de capital

Reservas técnicas de seguro

Derivados financieros

Otras cuentas por cobrar/pagar

Total usos y fuentes

U = Usos, igual a acumula-ción de capital más adqui-sición neta de activos financierosF = Fuentes, igual a ahorro y transferencias de capital de cada sector más aumento de pasivos financieros

83

Apéndice 2.2

Apéndice 2.2

Cuadro 2.1Colombia: Cuentas resumidas del Banco de la República1

(En miles de millones de pesos colombianos, saldos de fin de período)

1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996______________ ______________ _____________ _____________ ______________Tipo de cambio Col$759=US$1 Col$863=US$1 Col$845=US$1 Col$913=US$1 Col$1.037=US$1

Reservas internacionales netas 4.892 5.899 6.707 6.836 6.693 6.801 7.348 7.639 8.676 10.318

Activos 4.953 5.907 6.716 6.890 6.746 6.887 7.441 7.761 8.815 10.363Pasivos -61 -8 -9 -54 -53 -86 -93 -122 -139 -45

Activos internos netos -423 -375 -736 -671 -543 -448 -983 -1.003 -2.020 -2.207Sector público no financiero

(neto) 522 503 487 627 627 578 578 1.059 1.059 976Sector privado 4 5 5 6 6 52 52 82 82 106Sistema bancario 452 410 426 407 404 411 423 609 639 470

Bancos comerciales 149 117 118 76 76 69 69 236 243 67Bancos especializados 303 293 308 331 328 342 354 373 396 403

Otros activos netos -1.401 -1.293 -1.654 -1.711 -1.580 -1.489 -2.036 -2.753 -3.800 -3.759Capital y reservas -61 -153 -153 -962 -962 -1.233 -1.233 -2.923 -2.923 -3.046Cuenta de resultado

cuasifiscal 227 396 396 752 752 806 806 512 512 498Otras cuentas neto 36 67 67 463 463 771 771 2.038 2.038 2.216Cuenta de ajuste de

valuación -1.603 -1.603 -1.964 -1.964 -1.833 -1.833 -2.380 -2.380 -3.427 -3.427

Pasivos externos a medianoy largo plazo 470 467 531 349 342 84 91 151 172 173

Base monetaria 3.999 5.057 5.440 5.816 5.809 6.269 6.274 6.485 6.485 7.938Pasivos con el sector privado 2.360 2.996 3.165 2.975 2.968 2.662 2.667 3.044 3.044 3.886

Dinero en circulación 1.032 1.397 1.397 1.753 1.753 2.270 2.270 2.840 2.840 3.169Otros en moneda nacional 906 363 363 867 867 328 328 204 204 717Otros en moneda extranjera 422 1.236 1.405 355 348 64 69 0 0 0

Pasivos con el sistema bancario 1.639 2.061 2.275 2.841 2.841 3.607 3.607 3.441 3.441 4.052Bancos comerciales 1.372 1.558 1.771 2.273 2.273 2.803 2.803 2.486 2.486 2.708Bancos especializados 267 503 504 568 568 804 804 955 955 1.344

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 40.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.

84

2 SECTOR MONETARIO

Cuadro 2.2Colombia: Cuentas resumidas de los bancos comerciales1

(En miles de millones de pesos colombianos, saldos de fin de período)

1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996______________ ______________ _____________ _____________ ______________Tipo de cambio Col$759=US$1 Col$863=US$1 Col$845=US$1 Col$913=US$1 Col$1.037=US$1

Activos externos netos -197 -443 -505 -908 -890 -1.048 -1.133 -1.449 -1.646 -2.160Activos 319 323 367 470 460 428 462 404 459 502Pasivos -516 -766 -872 -1.378 -1.350 -1.476 -1.595 -1.853 -2.105 -2.662

Reservas bancarias 1.338 1.793 1.804 2.464 2.463 2.877 2.881 2.642 2.649 2.735

Activos internos netos 2.399 3.535 3.589 5.464 5.446 7.559 7.650 9.779 9.988 13.401Sector público no financiero

(neto) -282 -591 -590 -661 -662 -466 -451 -739 -716 -975Sector privado 3.593 4.929 5.057 7.814 7.780 10.310 10.466 13.664 13.997 17.953Resto del sistema bancario

(neto) -523 -408 -408 -901 -901 -723 -723 -1.049 -1.049 -1.034Otros activos netos -389 -395 -470 -788 -771 -1.562 -1.642 -2.097 -2.244 -2.543

Capital y reservas -727 -1.083 -1.117 -1.737 -1.732 -2.555 -2.593 -2.945 -3.050 -4.075Otras cuentas neto 380 730 730 1.032 1.032 1.064 1.064 961 961 1.687Cuenta de ajuste de

valuación -42 -42 -83 -83 -71 -71 -113 -113 -155 -155

Pasivos con el Banco de la República 158 139 141 121 121 117 119 109 115 99

Pasivos externos a medianoy largo plazo 59 7 8 50 49 90 98 97 110 80

Pasivos con el sector privado 3.323 4.739 4.739 6.849 6.849 9.181 9.181 10.766 10.766 13.797Depósitos a la vista 1.260 1.789 1.789 2.444 2.444 2.909 2.909 3.330 3.330 4.002Depósitos de ahorro

y a plazo 1.830 2.710 2.710 4.108 4.108 5.743 5.743 6.790 6.790 8.478Otros pasivos 233 240 240 297 297 529 529 646 646 1.317

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 43.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.

85

Apéndice 2.2

Cuadro 2.3Colombia: Cuentas resumidas de los bancos especializados1

(En miles de millones de pesos colombianos, saldos de fin de período)

1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996______________ ______________ _____________ _____________ ______________Tipo de cambio Col$759=US$1 Col$863=US$1 Col$845=US$1 Col$913=US$1 Col$1.037=US$1

Activos externos netos -175 -511 -581 -811 -795 -1.247 -1.348 -1.377 -1.564 -1.703Activos 73 50 57 113 111 143 154 122 139 267Pasivos -248 -561 -638 -924 -906 -1.390 -1.502 -1.499 -1.703 -1.970

Reservas bancarias 244 515 521 561 560 762 765 1.074 1.081 1.435

Activos internos netos 4.701 6.048 6.252 8.510 8.469 12.797 13.022 16.820 17.274 22.596Sector público no financiero

(neto) 836 1.035 1.174 1.246 1.220 914 1.015 928 1.122 1.410Sector privado 3.845 5.133 5.185 7.667 7.654 11.230 11.294 15.172 15.351 19.692Resto del sistema bancario

(neto) 473 790 790 892 892 1.301 1.301 1.410 1.410 2.219Otros activos netos -453 -910 -897 -1.295 -1.297 -648 -588 -690 -609 -725

Capital y reservas -1.083 -1.546 -1.554 -1.989 -1.988 -2.933 -3.018 -4.685 -4.989 -5.865Otras cuentas neto 530 536 536 573 573 2.167 2.167 3.732 3.732 4.492Cuenta de ajuste de valuación 100 100 121 121 118 118 263 263 648 648

Pasivos con Banco de la República 258 218 227 257 255 292 301 228 247 219

Pasivos externos a medianoy largo plazo 864 956 1.087 1.188 1.164 1.458 1.576 1.875 2.130 2.654

Pasivos con el sector privado 3.648 4.878 4.878 6.815 6.815 10.562 10.562 14.414 14.414 19.455Depósitos a la vista 3.106 4.202 4.202 5.927 5.927 9.314 9.314 12.774 12.774 15.343Depósitos de ahorro 542 676 676 888 888 1.248 1.248 1.640 1.640 4.112

Fuente: FMI, documento SM/97/129, cuadro 44.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.2Activos obtenidos de EFI (línea 41) y pasivos por diferencia de forma de compatibilizar la cifra neta con la del RED.

86

2 SECTOR MONETARIO

Cuadro 2.4Colombia: Cuentas resumidas del sistema bancario1

(En miles de millones de pesos colombianos, saldos de fin de período)

1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996_____________ ______________ _____________ _____________ ______________Tipo de cambio Col$759=US$1 Col$863=US$1 Col$845=US$1 Col$913=US$1 Col$1.037=US$1

Activos externos netos 4.520 4.945 5.621 5.117 5.008 4.506 4.867 6.455Activos 5.345 6.280 7.140 7.473 7.317 7.458 8.057 11.132Pasivos -825 -1.335 -1.519 -2.356 -2.309 -2.952 -3.190 -4.677

Activos internos neto 6.204 9.098 8.787 13.109 13.178 19.531 19.308 33.590Sector público no financiero (neto) 1.076 947 1.071 1.212 1.185 1.026 1.142 1.411Sector privado 7.442 10.067 10.247 15.487 15.440 21.592 21.812 37.751Otros activos netos -2.314 -1.916 -2.531 -3.590 -3.447 -3.087 -3.646 -5.572

Capital y reservas -1.871 -2.782 -2.824 -4.688 -4.682 -6.721 -6.844 -12.986Otras cuentas neto2 1.173 1.729 1.729 2.820 2.820 4.808 4.808 8.893Cuenta de ajuste de valuación -1.545 -1.545 -1.926 -1.926 -1.786 -1.786 -2.230 -2.934Flotante interbancario -71 682 490 204 201 612 620 1.455

Pasivos externos a medianoy largo plazo 1.393 1.430 1.626 1.587 1.555 1.632 1.765 2.907

Dinero y cuasidinero (M3) 9.331 12.613 12.782 16.639 16.632 22.405 22.410 37.138Dinero (M1) 2.292 3.186 3.186 4.197 4.197 5.179 5.179 7.171Cuasidinero3 4.936 6.912 6.912 10.035 10.035 15.057 15.057 23.821Otros pasivos 2.103 2.515 2.684 2.407 2.400 2.169 2.174 6.146

Fuente: Cuadros 8–10.1Al tipo de cambio promedio del segundo año, en cada par de columnas.2Incluye la cuenta de resultado cuasifiscal del Banco de la República.3Concepto restringido, incluidos depósitos de ahorro, a plazo, y certificados de depósito de bancos especializados.

87

Apéndice 2.2

Cuadro 2.5Colombia: Análisis de los flujos del panorama bancario1

(Variaciones absolutas en el año con respecto al saldo del dinero y cuasidinero al principio del año, en porcentajes)

1992 1993 1994 1995 19962

Activos externos netos 4,6 -3,9 -3,0 3,5Activos 10,0 2,7 0,8 6,1Pasivos -5,5 -6,5 -3,9 -2,6

Activos internos netos 31,0 33,8 38,2 29,8Sector público no financiero (neto) -1,4 1,1 -1,0 -0,2Sector privado 28,1 41,0 37,0 29,5Otros activos netos 4,3 -8,3 2,2 0,5

Capital y reservas -9,8 -14,6 -12,3 -7,2Otras cuentas, neto3 6,0 8,5 12,0 5,8Cuenta de ajuste de valuación 0,0 0,0 0,0 0,0Flotante interbancario 8,1 -2,2 2,5 1,9

Pasivos externos a mediano y largo plazo 0,4 -0,3 0,5 1,8

Dinero y cuasidinero (M3) 35,2 30,2 34,7 31,6Dinero (M1) 9,6 7,9 5,9 3,5Cuasidinero4 21,2 24,4 30,2 15,1Otros pasivos 4,4 -2,2 -1,4 13,0

Fuente: Cuadro 2.4.1Flujos calculados como la diferencia entre los saldos de principio y fin de año.2En base a los datos originales.3Incluye la cuenta de resultado cuasifiscal del Banco de la República.4Concepto restringido, incluidas depósitos de ahorro, a plazo, y certificados de depósito de bancos especializados.