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CÓMO TRATAR CON EL CAPITAL RIESGO Coordinador del estudio:Santiago Simón - ESADE
Introducción al Capital Riesgo en España: Ignacio Villa - CLOSA
Estudio cualitativo sobre el Capital Riesgo en España: Santiago Simón - ESADE
Marco Contractual de las operaciones de Capital Riesgo en el mercado español: Pablo
Bieger – CLIFFORD CHANCE
ÍNDICE
1 PRESENTACIÓN DEL ESTUDIO....................................................................... 1
2 INTRODUCCIÓN AL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA ...................................... 2
2.1 ¿Que es el Capital Riesgo? ............................................................................ 3
2.1.1 Definición ................................................................................................... 3
2.1.2 Breve Historia ............................................................................................ 4
2.1.3 Tipos de operadores. Fondos, Sociedades y Gestoras............................. 4
2.1.4 Asociaciones del Sector ............................................................................ 5
2.2 Evolución en los últimos años......................................................................... 6
2.3 Impacto económico en las empresas y la economía .................................... 10
2.4 Modelos de Inversión Utilizados.................................................................... 11
2.5 El papel de los Asesores en los procesos de Capital Riesgo ....................... 13
3 ESTUDIO CUALITATIVO SOBRE EL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA .......... 15
3.1 Objetivo del estudio....................................................................................... 15
3.2 Metodología................................................................................................... 15
3.2.1 Fase 1: desde el nacimiento de la idea de la operación hasta la firma del
contrato.................................................................................................... 17
3.2.1.1 ¿Cómo nació la idea de la operación? ........................................... 17
3.2.1.2 Conocimiento de lo que es “Capital Riesgo” .................................. 21
3.2.1.3 ¿Qué les pedíais a las empresas de CR?...................................... 22
3.2.1.4 Aproximación y receptividad de la empresa de Capital Riesgo ..... 24
3.2.1.5 ¿Qué aspectos de la empresa tuvo en cuenta la empresa de CR
antes de decidirse a hacer la operación?....................................... 26
3.2.1.6 ¿Cuáles fueron los principales problemas en la negociación inicial
con CR?.......................................................................................... 28
3.2.1.7 ¿Se definió un horizonte temporal de vida para la operación? ...... 34
3.2.1.8 Definición del porcentaje de participación ...................................... 36
3.2.2 Fase 2: el tiempo de vida de la operación ............................................... 37
3.2.2.1 ¿Cómo materializó su aportación la empresa de CR?................... 37
3.2.2.2 Conocimiento del negocio por parte del CR................................... 38
3.2.2.3 ¿Han profesionalizado la empresa?............................................... 40
3.2.2.4 ¿Analizó la empresa de CR el equipo directivo de la empresa a
participar?....................................................................................... 41
3.2.2.5 ¿Impuso algún directivo la empresa de CR? ..................................42
3.2.2.6 ¿Con qué frecuencia os reunís con el CR? ....................................43
3.2.2.7 ¿Qué es lo que más preocupa a la empresa de CR?.....................44
3.2.2.8 ¿Cuáles fueron las causas de discusión durante la vida de la
operación? ......................................................................................45
3.2.2.9 ¿Cómo es la relación con el CR? ...................................................48
3.2.2.10 ¿Qué ha aportado la empresa de CR? ...........................................49
3.2.3 Fase 3: la salida de la operación..............................................................51
3.2.3.1 ¿Cómo crees que saldrá la empresa de CR?.................................51
3.2.3.2 ¿Cómo fue la salida de la empresa de CR? ...................................53
3.2.3.3 ¿Qué cosas se podrían haber mejorado?.......................................54
3.3 Consejos y recomendaciones....................................................................... 55
3.4 Conclusiones ................................................................................................ 57
4 MARCO CONTRACTUAL DE LAS OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO EN
EL MERCADO ESPAÑOL .................................................................................58
4.1 Introducción .................................................................................................. 58
4.2 Documentación principal............................................................................... 60
4.2.1 El contrato de adquisición ........................................................................61
4.2.1.1 Condiciones precedentes o previas ................................................61
4.2.1.2 Situación financiera de la sociedad target ......................................62
4.2.1.3 Dependencia de otras sociedades del grupo..................................63
4.2.1.4 Manifestaciones y garantías ...........................................................63
4.2.1.5 Cesión total o parcial de la posición contractual .............................65
4.2.2 Acuerdo de socios....................................................................................65
4.2.2.1 Compromisos iniciales ....................................................................66
4.2.2.2 Obligaciones de carácter continuado durante la vida de la Sociedad
Newco .............................................................................................67
4.2.2.3 Régimen de transmisión/salida de la ECR del capital social de
Sociedad Newco .............................................................................70
4.2.3 Contratos de Financiación........................................................................74
4.2.3.1 Marco contractual............................................................................74
4.2.3.2 La prohibición de asistencia financiera ...........................................75
4.2.4 Contratos con el equipo directivo .............................................................77
4.3 Anexo de definiciones................................................................................... 79
1
1 PRESENTACIÓN DEL ESTUDIO
El estudio que tiene en sus manos, responde al creciente interés que hay por el
Capital Riesgo (en adelante CR) y es el fruto de la colaboración entre tres
instituciones muy vinculadas al mundo del CR. Por una parte, y como
patrocinadores, Closa (Mergers & Acquisition Advisors) y Clifford Chance; por otra
parte ESADE (Escuela Superior de Administración y Dirección de Empresas). La
colaboración entre estas tres entidades nos ha permitido crear un texto donde se
integren las visiones prácticas y teóricas que afectan a la problemática del CR en
España.
El estudio está estructurado en tres bloques independientes: el primero, de la
autoría de Ignacio Villa de Closa, nos introduce al CR en España, analizando su
evolución histórica, y definiendo el papel de los distintos intervinientes en las
operaciones de CR.
El segundo bloque, realizado por Santiago Simón de ESADE, analiza a través de la
metodología de entrevistas en profundidad el sentimiento de aquellas empresas
que han sido participadas por empresas de CR, haciendo un repaso de los
problemas que han podido enturbiar la relación, de forma a poder proponer vías de
mejora. No se ha querido dejar de lado a los operadores de CR, por lo que también
se han incluido entrevistas a algunos de los principales operadores.
Como cierre, tenemos el tercer bloque que es la aportación de Pablo Bieger de
Clifford Chance sobre la problemática jurídica de este tipo de operaciones. Pablo
hace una brillante disertación sobre los contratos y aquellas cláusulas que deberían
tenerse en cuenta en la negociación del mismo. Para facilitar la consulta, también
anexa un glosario de términos, que puede facilitar al lector la consulta rápida de los
mismos, muchas veces anglicismos propios del CR.
Esperamos que el estudio le haya permitido conocer la situación presente del CR
en España así como su problemática y le permita una mejor comprensión de su
terminología, esperamos que sea de su agrado.
2
2 INTRODUCCIÓN AL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA
El CR en España ha tenido un desarrollo muy importante en los últimos diez años
como forma de financiación del crecimiento de las empresas y dinamizador del
mercado de Fusiones y Adquisiciones.
El modelo utilizado en España ha sido “importado” de países anglosajones donde
esta actividad se remonta a finales de la Segunda Guerra Mundial. En estos países
las empresas conocen mejor a los operadores de CR y saben valorar sus ventajas,
inconvenientes e idoneidad de esta fórmula de financiación. La experiencia ha
demostrado que, por diversas causas, las expectativas generadas por este sector
en las compañías de nuestro país no siempre se han correspondido a la realidad
posterior. También ha habido experiencias de éxito que hay que valorar.
Actualmente, el CR en España ya ha superado su etapa de desarrollo inicial y ha
consolidado su presencia en nuestro país. En los últimos 10 años se han realizado
varios tipos de operaciones, tanto de entrada como de salida del capital de varias
compañías, lo que permite analizar cual ha sido su trayectoria y como ha
contribuido a dinamizar el tejido empresarial español.
Iniciaremos este texto haciendo un breve repaso de que es el CR y como ha
evolucionado en España.
3
2.1 ¿Que es el Capital Riesgo?
2.1.1 Definición
Hay varias definiciones de CR. En nuestro país la Asociación Española de
Entidades de Capital Riesgo (ASCRI), que tiene como asociados a prácticamente
todos los operadores de nuestro país, da una definición simple y fácil de
comprender por personas ajenas a este sector. Esta definición es la toma de
participaciones, con carácter temporal y generalmente minoritaria, en el capital de
empresas no cotizadas en Bolsa.
El objetivo es que con la inversión de la entidad de CR, la empresa crezca y
aumente de valor. Una vez ha madurado esta inversión, se puede vender la
participación para obtener una plusvalía. El plazo de permanencia suele estar entre
3 y 7 años, llegando en ocasiones hasta 10 años.
En los países anglosajones se hace una diferencia entre Private Equity y Venture
Capital, que en España se ha traducido por CR. La principal diferencia es el tamaño
de la inversión y el grado de madurez de las empresas a invertir.
Así, Venture Capital se asocia con inversiones en proyectos o empresas en sus
fases más tempranas de desarrollo y suelen ser importes más pequeños. Se espera
que estas empresas tengan un alto crecimiento y habitualmente ha estado
relacionado con la tecnología, aunque no es necesario.
Con Private Equity se suele referir a la toma de participación en empresas en sus
fases más avanzadas y los importes suelen ser mayores. Estas inversiones suelen
producirse para afrontar nuevos proyectos de empresas consolidadas (p.e.
internacionalización, compra de competidores, ampliación de la capacidad
productiva) o para facilitar cambios en la gestión de la compañía (compra de la
empresa por los ejecutivos, cambio generacional). El crecimiento esperado suele
ser inferior al Venture Capital.
4
2.1.2 Breve Historia
El origen del CR se sitúa justo después de la Segunda Guerra Mundial en Estados
Unidos. La primera empresa que realizaba este tipo de inversiones fue American
Research and Development Corp. creada en 1946. La primera gestora fue Draper,
Gaither & Anderson fundada en 1958. No obstante, el arranque definitivo de este
tipo de inversiones se produce a finales de los 70 cuando los Fondos de Pensiones
comienzan a invertir en este tipo de vehículos gracias a la clarificación de la ley
ERISA.
En España, la primera entidad de CR es la Sociedad para el Desarrollo Industrial de
Galicia (SODIGA) creada en 1972 en el marco del III Plan de Desarrollo intentando
emular a otros países de nuestro entorno. Esta entidad era de capital público y el
objetivo era animar la inversión en zonas económicamente más desfavorecidas.
Aunque la primera entidad de capital privado nace en 1975, no es hasta la entrada
de España en la Unión Europea cuando se produce la primera época de
crecimiento de esta actividad. A finales de los 80 se crean algunos fondos,
principalmente nacionales, y a principios de los años 90 entran a operar fondos
extranjeros creando establecimientos permanentes. El boom de esta actividad se
produce a partir de 1997 cuando este tipo de inversiones comienzan a incrementar
el tamaño y tienen notoriedad en prensa. Actualmente, el mercado español está en
su fase de madurez habiendo multitud de fondos operando, tanto nacionales como
extranjeros, que invierten en los diversos tipos de operaciones que suele efectuar
este sector.
2.1.3 Tipos de operadores. Fondos, Sociedades y Gestoras
En España la actividad de CR está supervisada por la Comisión Nacional del
Mercado de Valores (CNMV) que debe aprobar cualquier tipo de operador que
tenga inversores nacionales. Los fondos extranjeros que operan con sucursales en
España o directamente no están sujetos a la supervisión de este organismo si no
captan fondos en nuestro país bajo legislación española. Las entidades que operan
bajo legislación española tienen importantes desgravaciones fiscales de las
plusvalías que obtienen de sus inversiones.
5
La legislación española distingue tres tipos de figuras: los Fondos de Capital Riesgo
(FCR), las Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR) y las
Sociedades de Capital Riesgo (SCR). Cada una tiene las siguientes características:
Fondos de Capital Riesgo: Son los vehículos de inversión. No tienen personal y en
su balance solo estarán las inversiones en participadas. Tienen que estar
gestionados por una SGECR que es donde están los gestores de los fondos que
llevan la operativa diaria de las inversiones. Son limitadas en el tiempo,
normalmente unos 10 años, habiendo un compromiso de inversión de los partícipes
cuando finaliza el periodo de captación de fondos teniendo que ser liquidados
cuando se termina el plazo del fondo.
Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo: Son la cara visible de los
fondos y los que gestionan la operativa diaria de éstos. Estas sociedades son las
que originan las operaciones que elevan al Comité de Inversiones para su
aprobación, negocian las condiciones de la participación, invierten en
representación de los fondos, participan en el seguimiento de la inversión y
gestionan la venta de la participación cuando esta ha madurado.
Sociedades de Capital Riesgo: Describiéndolas de un modo práctico, son
sociedades anónimas que pueden tener los fondos a invertir y al personal para
gestionarlos. También pueden estar gestionadas por una SGECR aunque no es
necesario como en los FCR. No tienen limitación temporal.
2.1.4 Asociaciones del Sector
En España la asociación del sector fue fundada en 1986 y se llama Asociación
Española de Entidades de Capital Riesgo (ASCRI). Agrupa a la mayoría de los
operadores del sector, estando adheridos el 90% de las entidades. Tiene 75
asociados de pleno derecho. Esta asociación se dedica a promover e impulsar el
sector en nuestro país.
6
A nivel europeo hay una asociación supranacional que es la European Venture
Capital Asociation (EVCA) donde están representados los principales operadores
que desarrollan esta actividad.
Cada país donde hay este tipo de actividad suele tener una asociación nacional.
2.2 Evolución en los últimos años
El CR ha tenido una rápida evolución los últimos años en nuestro país. Después de
una primera etapa de lanzamiento en los años 80, tuvo una etapa de despegue en
los años 90, estando actualmente en un periodo de consolidación.
Estas etapas también coinciden con el grado de sofisticación de las operaciones. Si
bien en los primeros años el tipo de operación que efectuaban estos operadores
eran básicamente la toma de participaciones minoritarias en el capital, actualmente
hay cada vez más operaciones de respaldo a la compra de compañías por
ejecutivos (MBO’s) que conllevan la utilización de estructuras apalancadas y de
mayor complejidad.
Algunos datos que ilustran la evolución e importancia del CR en nuestro país los
proporciona ASCRI en su informe anual. Los recursos gestionados por estas
entidades alcanzaron la cifra de 9.264 millones de euros en 2004. Si bien esta cifra
es relevante en si misma, destaca aun más el crecimiento que ha habido en los
últimos años, que ha pasado de unos 2.000 millones de euros en 1998 a la cifra
actual. Los nuevos fondos captados han estado en valores próximos a los mil
millones de euros anuales en los últimos años, habiendo alcanzado los dos mil
millones en 2004.
7
Capitales totales gestionados (Millones de Euros)
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Capitales gestionados
Nuevos RecursosCaptados
Procedencia de los capitales en gestión (2004)
Inversores extranjeros42%
Sector público10%
Plusvalías8%
Empresas5%Bolsa
2%
Otros8%
Instituciones financieras nacionales
25%
La inversión en la cartera de participadas ascendió a 6.705 millones de euros en
2004, proviniendo de unos 1.000 millones de euros en 1998. El número de
empresas participadas por fondos fue de 1.356 a final de 2004 (excluyendo las
operaciones sindicadas entre varios operadores).
Fuente: ASCRI. Elaboración propia
Fuente: ASCRI. Elaboración propia
8
Cartera a precio de coste
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Mill
ones
de
Euro
s
-
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
Núm
ero
Cartera al costeNúmero de participadas
Otro aspecto relevante a analizar son los fondos disponibles para invertir e
inversión anual de estos operadores. Se estima que en la actualidad hay más de
2.500 millones de euros disponibles para invertir en el corto y medio plazo. Esta
cifra es superior si se tiene en cuenta fondos paneuropeos que actualmente no
están en España pero que están preparados para afrontar operaciones grandes si
surgiesen. Además, la creciente utilización del endeudamiento en las operaciones
de inversión eleva la cantidad de fondos a invertir.
En cuanto a la actividad inversora de estos operadores, se están batiendo cada año
las cifras de los anteriores, tanto en importe como en número de operaciones. En
2004 se alcanzaron los 1.967 millones de euros de inversión, cifra que prevé
superar ampliamente en 2005. Esto supuso inversiones en 346 empresas.
Inversiones, desinversiones y número de operaciones
0
500
1000
1500
2000
2500
199319941995199619971998199920002001200220032004
Mill
ones
de
Euro
s
0
100
200
300
400
500
600
Núm
ero
de o
pera
cione
s
InversiónDesinversión (al coste)Número de operaciones
Fuente: ASCRI. Elaboración propia
Fuente: ASCRI. Elaboración propia
9
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
2001 2002 2003 2004
Inversiones por fase de desarrollo
Sustitucion y otras
LBO / MBO / MBI
Expansión
Etapas iniciales
Por último, las entidades de CR hicieron 252 desinversiones en 2004 por un valor
de 497 millones de euros a precio de coste. El periodo medio de permanencia se
mantuvo entorno a los 5 años. Aunque se prevé que esta cifra aumente
significativamente en 2005, existe un consenso general en el sector de que el
número de desinversiones y su tamaño deberían aumentar para dar rotación a las
carteras de estas entidades.
Vías de desinversión en 2004
Recompra accionistas23%
Venta a terceros38%
Otras4%
Venta a otra ECR11%
Reconocimiento minusvalías
10%
Reembolso de préstamos
14%
Fuente: ASCRI. Elaboración propia
Fuente: ASCRI. Elaboración propia
10
2.3 Impacto económico en las empresas y la economía
Existen varios estudios que concluyen que el CR produce un impacto positivo en las
empresas y en la economía en términos de mayor crecimiento, creación de empleo,
mayores exportaciones, incremento de la productividad y mayor inversión en
Investigación y Desarrollo.
La primera aproximación a este tema se efectúa en Estados Unidos en 1982 en un
estudio realizado por Venture Economics Inc para la Oficina General de
Contabilidad Americana (GAO), en donde una de sus conclusiones más
interesantes era que el 20% de las mejores empresas que han sido financiadas por
CR pagarían unos 10.000 millones de dólares de impuestos en 1989 y habrían
creado 1,9 millones de empleos.
El más reciente en Estados Unidos, realizado por DRI-WEFA (2002) concluyó que,
en promedio, las compañías que han recibido CR han generado el doble de ventas,
el triple de impuestos y han invertido el triple en I+D que las compañías sin este tipo
de financiación.
En Europa también se han realizado algunos estudios que demuestran el impacto
positivo de este tipo de financiación en el tejido empresarial. Según estudios
realizados por la European Venture Capital Asociation (EVCA), en el periodo de
1991 a 1995, las compañías europeas que han recibido estas inversiones han
crecido a un ritmo del 35% anual, que es más del doble de las Top 500 en nuestro
continente. Asimismo, la creación de empleo aumentaba un 15% anual comparado
con el 2% de las top compañías Europeas y la exportación aumentaba 30% anual.
Estas conclusiones han provocado que organismos públicos europeos, como la
Comisión Europea desarrolla en el “Green Paper” sobre innovación (1995),
identifiquen al CR como una de las razones por las que Estados Unidos tiene una
mayor competitividad y propone el desarrollo de este sector. En este sentido, se
han creado organismos como el European Investment Bank (EIB) y su brazo
inversor, el Fondo Europeo de Inversiones (FEI), que han destinado en los últimos
11
años más de 900 millones de euros a financiar operadores privados y públicos de
CR.
2.4 Modelos de Inversión Utilizados
Hay varios modelos de inversión del CR en las compañías. Un tipo de
diferenciación que se suele hacer es por el grado de desarrollo de la empresa y la
cantidad de financiación que necesita. Normalmente a mayor grado de desarrollo
de la compañía, el tamaño de la operación suele ser más grande. Así, la
clasificación que se suele dar en el sector es la siguiente:
Etapas iniciales (“Early Stage”): Son inversiones para poner en marcha un negocio
o idea, normalmente para desarrollar un prototipo o realizar investigación adicional
antes de iniciar la comercialización masiva de un producto. También pueden ser
para cubrir los gastos de marketing iniciales de comercializar un nuevo producto o
poner en marcha una nueva planta.
Este tipo de inversiones han estado relacionadas con sectores de tecnología. Se
espera un alto crecimiento de las compañías que reciben estos fondos (dobles
dígitos) y la rentabilidad exigida sobre el capital invertido es alta (normalmente por
encima del 30% anual). El volumen de fondos invertidos por operación suele estar
entre los 300.000 euros hasta los 2 a 3 millones de euros.
Estas inversiones son cada vez más escasas en CR y se han reducido
significativamente en los últimos años debido al alto porcentaje de fracaso que ha
habido.
Expansión: Son inversiones realizadas en empresas en funcionamiento y que
tienen una trayectoria amplia en su mercado. El capital está destinado a financiar
un crecimiento más acelerado que el que permitirían los flujos de caja generados
por la empresa. Normalmente las inversiones son para ampliar capacidad
productiva, entrar en nuevos mercados o países, desarrollar nuevos productos y
financiar necesidades de capital circulante.
12
Estas inversiones son las más comunes en CR, estando en España por encima del
60% del total invertido por estos operadores en los últimos años. Las rentabilidades
exigidas al proyecto dependerán del riesgo estimado que se asume, pero como
idea orientativa no estarán por debajo del 20% anual. El volumen de fondos que
habitualmente se invierten en Expansión suelen estar por encima de los 5 millones
de euros hasta los 15-20 millones de euros.
Adquisiciones con Apalancamiento o “Buy-outs” (LBO, MBO, MBI): Son
operaciones en donde el objetivo perseguido con la entrada del nuevo inversor es el
cambio de propiedad de la empresa. En estas adquisiciones una parte sustancial
del precio es financiada con recursos ajenos (endeudamiento) garantizados por los
propios activos de la compañía comprada. También se utilizan fórmulas de
financiación a medio camino entre los recursos propios y ajenos (“mezzanine
financing”).
La denominación general en inglés es “Leverage Buy-out” (LBO, compra mediante
endeudamiento). Las operaciones de LBO protagonizadas por el equipo directivo de
la compañía adquirida se llaman “Mangement Buy-out” (MBO) y si es efectuada por
un equipo directivo de otra empresa similar pero ajeno a la compañía comprada se
denomina “Management Buy-in” (MBI).
Este tipo de inversiones están ganado importancia en el sector de CR,
representando actualmente cerca del 30% del total invertido por el sector en
nuestro país en 2003 (en 2001 estaba ligeramente por encima del 10%). La
rentabilidad exigida a estas inversiones no suele estar por debajo del 20% anual. El
volumen habitual de los fondos invertidos en este tipo de operaciones no suele
estar por debajo de los 10 millones de euros. Si se considera el endeudamiento, el
tamaño de estas operaciones no suele ser menor de 20 millones de euros.
Sustitución: Son operaciones donde una entidad de CR adquiere las acciones de
una empresa en poder de otra entidad de CR o de otros accionistas. Estas
operaciones suelen efectuarse cuando un CR ha cumplido los objetivos que se
marcaron cuando entraron en el capital de una empresa y su inversión ya ha
madurado. Para continuar el desarrollo de la compañía se da entrada a otro CR que
financie nuevos proyectos de crecimiento.
13
2.5 El papel de los Asesores en los procesos de Capital Riesgo
Los Asesores juegan un papel muy importante en los procesos de CR, tanto en la
búsqueda de estos fondos como en la negociación y cierre de las operaciones
además de en la ulterior salida de las entidades del capital.
Estas son operaciones que suelen incluir estructuras complejas y es recomendable
tener asesoramiento financiero, legal y fiscal para completar una entrada de una
entidad de CR en las mejores condiciones.
La función del asesor financiero es proveer asesoramiento imparcial y profesional,
independiente de las entidades de CR y sus propios asesores. Las actividades
precisas de este asesoramiento variarán en función de la situación pero suele
incluir las siguientes:
- Evaluación inicial de la idoneidad de buscar CR y de que tipo. Valoración
inicial de la capacidad financiera de la compañía y del equipo directivo.
- Asesoramiento sobre el Plan de Negocio a presentar, asegurándose de que
incluye todos los puntos necesarios y que está realizado de la manera que
esperan las entidades de CR a contactar.
- Asesoramiento en la valoración del negocio y planificación de como se
efectuará la salida de la entidad de CR en el futuro.
- Elaboración de modelos financieros y análisis de sensibilidad de las
proyecciones financieras. Evaluación de las hipótesis.
- Asesoramiento sobre la estructura financiera más apropiada para el
proyecto propuesto.
- Establecer contactos con las entidades de CR que por sus criterios de
inversión (por mercado, tamaño y zona geográfica) se adapten mejor a la
propuesta realizada. Si el proyecto es muy atractivo, se puede organizar un
14
“proceso competitivo” entre varias entidades.
- Presentación del proyecto a las entidades financieras que puedan
respaldarlo junto con la entrada de una entidad de CR.
- Revisión y evaluación de las diferentes propuestas realizadas por entidades
de CR. Negociación de los términos de las mismas para obtener las mejores
condiciones para la compañía y sus accionistas.
- Coordinación completa del proyecto para minimizar el impacto en las
operaciones diarias de la compañía y gestionar adecuadamente el tiempo
dedicado por los principales ejecutivos.
15
3 ESTUDIO CUALITATIVO SOBRE EL CAPITAL RIESGO EN ESPAÑA
3.1 Objetivo del estudio
En este estudio se pretende detectar las opiniones de las empresas españolas que
han realizado operaciones de CR. Se han publicado múltiples estudios sobre las
opiniones de las empresas de CR. Este estudio pretende analizar la otra cara de la
moneda, es decir, las opiniones de los empresarios y directivos implicados como
“clientes” de las empresas de CR.
Se quieren detectar aquellas variables que más han incidido en la opinión de los
empresarios sobre sus operaciones, poniendo así de manifiesto qué puntos se
deben cuidar especialmente al realizar una operación de CR y qué variables son las
más sensibles.
Asimismo, se espera que aparezcan aquellos rasgos de las operaciones que
pueden ser mejorados, para así poder facilitar el crecimiento del sector de CR en
España.
Aunque el estudio se basa en las opiniones de las empresas participadas en
operaciones de CR, no se ha querido omitir la opinión de las principales empresas
de CR instaladas en España, para así poder conocer de primera mano las razones
que impulsan a esas empresas a actuar así.
3.2 Metodología
Para la realización del estudio, se ha utilizado la técnica de entrevistas en
profundidad. Para ello se ha determinado una muestra de empresas que han
realizado operaciones de CR en España, se ha contactado con ellas, realizándose
entrevistas con 12, repartidas entre Madrid y Barcelona. No se ha considerado
oportuno ampliar la muestra dado que los argumentos y comentarios se repetían ya
hasta un punto de que nuevas entrevistas, poco o nada aportarían al estudio.
16
También se han entrevistado a los máximos directivos de tres de las principales
empresas de CR instaladas en España, para así poder comentar los resultados del
estudio, y tener acceso a la “réplica” de estos directivos ante los comentarios,
sugerencias, quejas y discrepancias manifestadas por sus clientes.
Para seleccionar la muestra, se ha tenido en cuenta los sectores y tipologías de
operaciones, estudiando tanto operaciones exitosas como de profundo fracaso.
También se han incluido operaciones de MBO dado que es un sector empresarial
que ha recurrido fuertemente a la financiación de empresas de CR para poder
efectuar la operación.
Las entrevistas seguían una pauta semi-estructurada. Había un guión del cual el
entrevistado no tenía conocimiento. No se realizaban preguntas siguiendo un
cuestionario escrito y se permitía al entrevistado ir contando la operación según su
propio criterio, para a medida que avanzaba la entrevista irle haciendo preguntas
sobre aquellos temas que no habían sido tratados. El objetivo de este método es el
de no condicionar las respuestas, permitiendo así que el entrevistado haga hincapié
en aquellos aspectos que más importantes le parecen a él.
De las entrevistas, 12 han tenido lugar en la empresa que ha realizado la operación,
2 en las instalaciones de ESADE y una ha sido por videoconferencia. Todas las
entrevistas han sido grabadas y posteriormente transcritas a word.
El análisis de las entrevistas se ha realizado con un sofware llamado Atlas Ti,
especialmente diseñado para el análisis de entrevistas e investigación cualitativa. El
método utilizado ha sido el de Bottom-Up, es decir, se han clasificado las
entrevistas sin una base de “códigos” predefinidos, dejando que fuesen los propios
entrevistados los que mostrasen aquellos factores más importantes para ellos.
A continuación se va a proceder al análisis de cada uno de los puntos que han
aparecido como más relevantes en el análisis de las entrevistas.
Los párrafos que están en cursiva son citas textuales obtenidas en las entrevistas
en profundidad.
17
En el estudio irán apareciendo las opiniones de las empresas participadas por el
CR intercalando, cuando proceda, los comentarios y puntos de vista de las
empresas de CR para comprender mejor la realidad.
Para el análisis, se utiliza un criterio que sigue la cronología de la operación. Dicha
cronología la podemos dividir en tres fases:
Fase 1: Desde el nacimiento de la idea de la operación hasta la firma del contrato.
Fase 2: El tiempo de vida de la operación.
Fase 3: La salida de la operación.
3.2.1 Fase 1: desde el nacimiento de la idea de la operación hasta la firma del contrato
3.2.1.1 ¿Cómo nació la idea de la operación?
En este apartado analizaremos cómo surgió la idea de realizar la operación de CR.
Son diversos los orígenes de la operación, pero podemos clasificarlos de la
siguiente forma:
a) Empresas multinacionales que quieren desinvertir en filiales no estratégicas.
b) Empresarios sin sucesión en el negocio.
c) Directivos que toman la iniciativa de realizar un MBO y acuden a empresas de CR
d) Empresarios que quieren crecer y necesitan apoyo financiero.
Conviene señalar que la operación puede iniciarse tanto por iniciativa de la
empresa o empresarios afectados como por iniciativa de la empresa de CR que en
su objetivo de conseguir clientes, llegan ellas mismas a proponer las operaciones a
los equipos directivos o multinacionales con posibilidades de hacer algún spin-off.
Vamos a analizar cada una de estas motivaciones.
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a) Empresas multinacionales que quieren desinvertir en filiales no estratégicas
Varias de las operaciones analizadas corresponden a ventas de filiales de
multinacionales que han decidido desinvertir de sus negocios periféricos. En estos
casos, los propios asesores de la multinacional le recomiendan la venta de la
misma al equipo directivo a través de un MBO. La multinacional suele ser la que
organice la operación, permitiendo al directivo acceder a la condición de propietario,
al capitalizar su indemnización como aportación al MBO.
Este método de deshacerse de las filiales a veces preocupa a las multinacionales,
ya que saben que si las cosas van mal, ellas tendrán responsabilidades sociales al
haber entregado la empresa a los directivos. Esta forma de salida permite a las
multinacionales obviar el problema de cerrar pequeñas unidades con los
inconvenientes y costes propios de indemnizaciones, ruido social, etc. La
preocupación de la multinacional queda patente en las palabras de este directivo:
“El día antes de la firma, el presidente de la empresa me dijo ‘Bueno (nombre), ¿cuánto tiempo vas a tardar en poner en suspensión de pagos a la compañía?’. O sea, que reflejaba que a pesar de los siete años que llevaba haciendo de director general, desde luego él desconfiaba al 100%. Y, sobre todo, y en este sentido probablemente con buen sentido, el presidente veía el riesgo social. Claro, una empresa como ésta que de repente hace un MBO y se le quedan las empresas efectivamente en suspensión de pagos, evidentemente que los responsables iban a ser al final ellos por haber hecho una operación de éstas.”
Este método de salida es utilizado por las multinacionales cuando no han
conseguido deshacerse de las empresas en el mercado habitual. No suele usarse
como primera opción sino como último recurso, por todos los inconvenientes ya
mencionados.
b) Empresarios sin sucesión en el negocio Otra fuente de operaciones son los empresarios que no teniendo sucesión de
continuidad para su empresa, por motivos sentimentales, prefieren entregar la
empresa al equipo directivo. A veces se trata de empresas que, por dimensión o por
problemáticas particulares, serían difícilmente vendibles en el mercado habitual.
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Muchas veces es el propietario el que toma la iniciativa de enviar a su equipo
directivo a la empresa de CR. Aquí tenemos un ejemplo:
“... por el cariño que nos tenía porque las cosas habían ido bien, pues dijo que le haría mucha ilusión que nosotros, los directivos, compráramos la empresa. Nosotros le dijimos ‘hombre, con lo que nos pagas cómo quieres que compremos la empresa. Estás diciendo unas cosas, también’. Porque claro, hace seis o siete años, todo esto del capital riesgo y de los MBO, todo esto... Pero ellos mismos la verdad es que nos dijeron ‘Mirad, id a esta empresa que se llama (nombre empresa CR) y ellos os lo arreglaran’. Y la verdad es que estudiamos de qué se nos hablaba, vimos que era factible y hicimos lo que dice el manual. Buscar la empresa que asesore a los directivos, porque esto también es muy importante. Si estos directivos tienen que negociar directamente con la propiedad y luego no se hace la operación, podría haber tensiones por lo que se ha dicho.”
Es importante la reflexión de este directivo de buscar asesores para el equipo
directivo. En alguna ocasión los directivos me han hablado de operaciones de MBO
que no se han llegado a realizar y el clima ha quedado muy enrarecido con la
propiedad. Tengamos en cuenta que la compra-venta de una empresa conlleva
problemas tales como la valoración de la misma, y esto pueda crear conflictos entre
comprador y vendedor. Cuando entre ambos hay también una relación laboral
(propietario-equipo directivo), en caso de no realizarse la operación, las relaciones
pueden quedar muy viciadas.
c) Directivos que toman la iniciativa de realizar un MBO y acuden a empresas de CR
A veces son los directivos los que toman la iniciativa al ver que la empresa está
languideciendo en manos de sus actuales propietarios. Como dice uno de los
entrevistados:
“... en una empresa en la que hacía muchos años que trabajaba, hicimos lo que se dice un MBO, lo que pasa es que lo hice un poco heterodoxo, pero en definitiva 3 directivos de la empresa compramos a la familia fundadora, que tenía unos problemas de salud y de sucesión y de entendimiento con los otros socios, problemas de este tipo, y entonces una empresa textil que entonces tenía unos 40 años de vida , y 3 directivos hicimos una propuesta... ”.
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d) Empresarios que quieren crecer y necesitan apoyo financiero
Algunas operaciones no nacen por cambio de accionistas. Simplemente, el actual
propietario necesita expansionar la empresa, ve que tiene buenas expectativas de
mercado, que puede tener fuertes crecimientos, pero le falta músculo financiero
para ello; en estos casos, la empresa puede estar ya fuertemente endeudada y no
pudiendo recurrir a la financiación bancaria se opta por las empresas de CR.
Veamos algunos comentarios:
“La idea fue por un proyecto que tenemos... y que una vez puesto en marcha el proyecto nos dimos cuenta de que nos faltaban recursos para seguir impulsando este proyecto.”
“Porque necesitábamos dinero. Necesitábamos financiarnos y el banco no presta dinero a proyectos industriales como el nuestro así con facilidad ni por los importes que nosotros queríamos”.
“Las compañías necesitan crecer y esta compañía nació en el momento... y acompañada del boom del Internet en el año 96. Hizo primero un desarrollo con los accionistas fundadores y luego, evidentemente, se vio la necesidad de poder hacer una expansión y, por tanto, aprovechar... el capital riesgo para poder aumentar los recursos de la compañía”.
“Entonces dije bueno, yo no tengo capacidad financiera, entonces me busqué un socio financiero y entraron en aquel momento que era un buen momento, muy bueno para los fondos de capital riesgo y nuestro sector más, era un sector en aquel momento con mucho glamour en el tema de crecimiento, etc., etc. ” “... yo no tenía más alternativas ya. En aquel momento era una empresa que tenía que crecer, que tenía el endeudamiento máximo que podía tener y no había más posibilidades y veía unos peligros que acechaban; por lo tanto, no podía hacer un endeudamiento bancario, no podía hacer nada más. Porque en este sector, a diferencia de otros, se necesita mucha tesorería.”
Del análisis de estas citas podemos extraer dos grandes características: por una
parte, a las empresas de CR les atraen las empresas con fuertes expectativas de
crecimiento; por otra, muchas de las empresas que acuden al CR lo hacen porque
no tienen otras alternativas de financiar su crecimiento, han agotado sus niveles de
crédito bancario, o bien no quieren llegar a unos niveles de endeudamiento
excesivos que las vuelvan vulnerables o les obliguen a tener unos balances
desequilibrados en cuanto a fondos propios versus endeudamiento. En estos casos,
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la empresa de CR puede equilibrar balances al aportar capital en sustitución de
deuda.
En este apartado hemos visto los orígenes de las operaciones de CR. Podemos
decir que vienen motivadas por operaciones de MBO sean iniciadas por el
vendedor o por el comprador. También se originan operaciones por la necesidad de
financiación que tienen las empresas con fuerte potencial de crecimiento y que
tienen dificultades para conseguir esa financiación a través de sus accionistas o a
través de la Banca tradicional.
3.2.1.2 Conocimiento de lo que es “Capital Riesgo”
En general, hay poco conocimiento por parte del empresariado español sobre lo
que son las empresas de CR. Se ha oído hablar de ellas, algunos directivos saben
que es la forma de financiar una operación de MBO, pero en general hay mucho
desconocimiento. Los directivos y empresarios van aprendiendo a medida que
contactan con la empresa de CR para hacer la operación, y a partir de ahí van
buscando información. Veamos algunas citas:
“... estudié una carrera de estas piloto dentro del programa Erasmus, y una de las cosas que a mi me llamó la atención entonces fue eso, pues nos contaban un rollo sobre el capital riesgo, es esto, que oyes y dices ‘jolín, qué será esto que nos están contando y tal’.”
“Lo primero que hago es ir a buscar literatura, ¿no? Y realmente lo que explicaba como es... complejo, lo que es una operación de MBO, es decir, que cogen el control los directivos para mejorar la gestión, más o menos, la definición es esta. Pero con todo el tema de la financiación, del mesanine, de la deuda subordinada, de cómo lo hicimos, pues realmente fue..., la operación”.
Sin ánimo de anticipar las conclusiones del estudio, pero el desconocimiento del CR
puede ser una de las causas de su poco éxito en España. El empresariado ha oído
hablar de él, pero podría ser definido como algo “complejo”.
En algunos casos, la información se busca una vez que “alguien” ha sugerido la
posibilidad de utilizar una empresa de CR para financiar la operación. Como hemos
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visto en el apartado anterior, a veces, son los propios bancos, asesores, etc. que
ponen la idea sobre la mesa. A partir de ahí, los empresarios buscan información,
ponderan y toman las decisiones.
Las empresas de CR han notado una mayor madurez en el mercado, estando éste
cada vez mejor informado y consciente de las ventajas de entrar en este tipo de
operaciones. Veamos la opinión de este directivo:
“Hay muchos directivos españoles que han trabajado fuera y lo conocen (el concepto de capital riesgo) y al llegar aquí ha habido muchas operaciones de tal forma que a partir de cierto nivel, en empresas a partir de cierto tamaño, absolutamente todo el mundo conoce las ventajas que para un directivo tiene participar en un proceso de estos. Ya no sólo es una ventaja desde el punto de vista de su capacidad… en fin, posibilidad de hacerse rico porque nosotros de alguna forma el equipo directivo le fijamos unos objetivos, pero le ayudamos a tener capital en las compañías con valoraciones con un descuento, de tal forma que al final cualquier proyecto que podamos hacer, pues un equipo directivo desde el consejero delegado que puede ganar millones de euros hasta un director comercial o financiero que pueden ganar con una transacción que vaya bien 2 ó 3 millones. Estás hablando de cantidades muy significativas por realizar un trabajo que es el mismo que podía estar realizando en una compañía, en su anterior ocupación en una compañía del mismo tamaño pero sólo por correr el riesgo y jugarse su dinero e invertir en el capital, él gana mucho dinero y nos hace ganar mucho dinero a nosotros. Entonces yo creo que esa posibilidad, yo creo que hace que… sea cada vez más popular.”
3.2.1.3 ¿Qué les pedíais a las empresas de CR?
En este apartado vamos a analizar las expectativas de los empresarios y directivos
cuando se aproximan a las empresas de CR. Vamos a intentar averiguar lo que
esperaban recibir de esas empresas.
Algunos esperaban apoyo y todos esperaban dinero. Veamos algunos comentarios:
“…Ayuda en la gestión por efecto de tener muchos menos años entonces, bueno, no muchos menos años pero desde luego sí mucha menos experiencia, por un lado y... o sea, ayuda en la gestión por un lado y dinero, básicamente.”
“Lo que quería que metiera el dinero que yo necesitaba. En aquel momento era así de simple. Que metiera el dinero que yo necesitaba para poder hacer el plan de negocio que yo tenía en mente. Ni más ni menos, es lo que pedía.”
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También hay empresarios que querían un socio que compartiera el riesgo
empresarial:
“… Que no tuviera una participación mayoritaria en la compañía porque yo buscaba alguien que me ayudara a crecer, no buscaba alguien que me comprara la compañía. Entonces, el factor fundamental era este y que asumiera conmigo el riesgo.”
Para algunos el networking era el factor clave:
“Una de las claves no era tanto el dinero que pudiesen aportar o el valor de compañía que pudiesen dar sino el apoyo que pudieran prestar para desarrollar mi proyecto. Cuando digo “apoyo” hay un valor intangible fuerte que es el networking que puede hacer ese fondo y que te puede permitir acelerar un proyecto mucho más rápido.” “Pues si tienes un proyecto ambicioso de crecer rápidamente es que te apoyen, te ayuden y que al final sean uno más del equipo y que te ayuden a tirar hacia delante.”
Algún empresario buscaba a alguien que pusiera un poco de orden entre los socios:
“Personalmente yo en la empresa buscaba un socio que equilibrara porque la empresa estaba... estaba... se había dejado mucho sobre aspectos muy etéreos, muy de imagen, muy... y entonces había ciertos planteamientos casi mesiánicos, quiero decir, no, haremos esto porque esto es fantástico y tal. Entonces, yo veía que la parte “artística” y tal era muy buena y que era uno de los valores, es uno de los valores añadidos de esta empresa actualmente pero que desproporcionaba, es decir, que si no se cuidan aspectos organizativos y más terrenales había un problema muy importante.”
Como hemos podido ver en este apartado, las motivaciones que llevan a los
empresarios a entrar en operaciones de CR son diversas, aunque las podríamos
resumir en: dinero, apoyo y profesionalización. A lo largo del estudio iremos viendo
si esas expectativas se cumplen o no.
Por su parte, las empresas de CR también tienen su opinión sobre lo que buscan
las empresas:
“Normalmente tienes: La necesidad de capital, los recursos financieros, la necesidad de apoyo institucional y demás; y luego que es una necesidad de capacidad de gestión. Bueno, pues el CR puede poner todos los recursos
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financieros que quieras, todo el apoyo institucional que quieras pero la capacidad de gestión no la puede poner. De hecho, por eso la subcontrata ¿y en quién la subcontrata? Pues en los equipos gestores. Que al final nuestro trabajo es encontrar equipos gestores buenos que sean capaces de llevar a cabo un plan de negocio en una compañía que nosotros pensemos que tiene futuro”.
Las empresas de CR también creen que para algunos empresarios, ellos son el
último recurso, cuando se ha visto que todas las otras formas de financiación han
fracasado.
3.2.1.4 Aproximación y receptividad de la empresa de Capital Riesgo
En el apartado anterior ya vimos cómo nacía la idea de hacer la operación. Ahora
veremos las experiencias relacionadas con los contactos con la empresa de CR.
Aquí debemos reconocer el sesgo que hay, ya que al habernos basado en
entrevistas a empresas que han realizado la operación, estamos analizando
únicamente aproximaciones que fueron exitosas, que la operación llegó a
realizarse. De todas formas, creo que vale la pena estudiar esta fase del proceso de
la operación para conocer hasta qué punto se sintieron bien recibidos los directivos
que intentaron hacer las operaciones.
Como vimos en el punto anterior, algunas veces era la empresa vendedora en el
caso de MBO la que iniciaba los contactos con la empresa de CR de forma a
facilitar todo el proceso. En otros casos eran los propios directivos o propietarios los
que se acercaban a la empresa de CR.
Veamos algunos ejemplos de aproximación:
“... contratamos uno de los bancos de inversión y nos hicimos junto con ellos una lista de los principales inversores a los que teníamos acceso, y... bueno, armamos el proyecto y nos fuimos a verlos, uno detrás de otro.”
“Yo lo que hice fue contratar un especialista de M&A para que pudiera preparar lo que es un dossier necesario para presentarlo a la compañía de CR y luego él hizo una serie de entrevistas... Al final quedaron una media docena que nos parecieron las más adecuadas y al final nos decidimos por (nombre empresa de CR) porque era la sociedad que nos daba las mejores
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garantías de crecimiento y los mejores apoyos para poder nosotros tomar las decisiones que nos parecían las más convenientes.”
“Nosotros no elegimos. En principio nos quedamos con la empresa que apoyó el proyecto. De las tres preseleccionadas, unos tenían un perfil más... era como una agrupación de inversores privados y entonces aquí no nos pareció que esto nos aportara demasiado, sobre todo, en cuanto aportar a la gestión”.
De estas citas podemos ver que la mejor forma de aproximarse a una empresa de
CR es hacerlo de la mano de un especialista que nos ayude a preparar el
correspondiente dossier, y que nos presente a los potenciales inversores. Alguno
de los entrevistados llega incluso a aconsejar el dejar las negociaciones en mano
de los asesores para evitar perjudicar la convivencia posterior.
En cuanto a la receptividad, algunos entrevistados manifiestan su alegría al ver que
su proyecto despierta el interés de las empresas de CR hasta el punto de poder
escoger, aunque el mercado no siempre es igual de receptivo, en función de los
ciclos y de los sectores. Veamos el siguiente comentario:
“Nos tuvimos que quitar los inversores a mamporrazos. Entonces, yo que había vivido este proceso antes y después, pues claro, de repente te encuentras de una sequía total a... a decir, bueno, pues nosotros cuando hicimos esta operación decidimos conseguir 15 millones de euros y nos ofrecieron... no sé si teníamos 75 (risas). ¿Sabes? Dices, de la sequía total a la avalancha... Esas cosas pasan”.
“El atractivo que teníamos es que éramos una empresa pequeña, textil, capital todo catalán o español, por lo tanto, líder en su sector, en su subsector y entonces teníamos una serie de atractivos que quizás eran más sentimentales que prácticos porque cuando tu hacías el plan de negocio y bueno, las posibilidades no eran... en la época estaban de moda las tecnológicas, comunicaciones y esto. Por lo tanto aquí era muy diferente. Entonces yo creo que aquí el socio este encajó porque él buscaba un poco... el target de ellos es buscar, de invertir era este, de invertir en empresas pequeñas o medianas, nosotros lo éramos, con un aire industrial, lo éramos, españolas, lo éramos”.
Vemos que la receptividad depende de que coincidan lo que busca el inversor con
lo que busca la empresa, para ello debe haber coincidencia en cuanto a los
volúmenes a invertir, ya que algunas operaciones se ven dificultadas al ser las
inversiones demasiado pequeñas o demasiado grandes para el inversor. Cuando
son demasiado grandes, lo normal es que la operación se reparta entre varias
empresas de CR; en muchas de las operaciones analizadas han entrado dos o más
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empresas de CR. También son importantes las perspectivas del sector. Como se
manifiesta en la cita anterior, los sectores son relevantes a la hora de tomar la
decisión de inversión. El año 2000 estaban de moda las tecnológicas, cosa que no
sucede actualmente.
3.2.1.5 ¿Qué aspectos de la empresa tuvo en cuenta la empresa de CR antes de decidirse a hacer la operación?
En este apartado vamos a analizar aquellos aspectos de la empresa que fueron
tenidos en consideración por la empresa de CR antes de decidirse a entrar.
Veamos algunas de las citas que se refieren a este punto. Algunas se refieren a los
temas más técnicos y casi ”obligados” al considerar la posibilidad de hacer una
operación:
“... hicieron la due diligence como hacen siempre... de temas legales, miraron la contabilidad, el plan de negocio de la empresa, previsiones a cinco años, tesorería, todo.”
“Ellos miran mucho el EBITDA que puede dar la compañía o que puede generar en los próximos 4 ó 5 años y además que sea creíble porque claro, el problema que tienen estos planes es que nunca sabes lo que va a pasar en el mundo... ”
Para otros, los aspectos “soft”, es decir, aquellos que se refieren a las personas y a
la “idea” son más importantes:
“Al final en los proyectos una cosa es la idea... la actividad en si no son nunca suficientes. Al final lo que es importante es la gente... la gente que va a tirar del proyecto, tenga... criterios de gestión claros, tenga claro dónde quiere llegar y cómo va a llegar a ello. Al final, yo siempre digo, al final los proyectos son personas y lo más importante y crucial son las personas que lo van a ejecutar y llevar a acabo”. “Ellos lo que querían era un equipo. Ellos lo que mucha importancia le dieron fue al personal, a entender un poquito el negocio.”
Una característica unánime en las operaciones de MBO es el cuidado que tienen
las empresas de CR en evaluar y valorar a las personas que intervendrán. Si las
personas son válidas, se asume que el plan de negocio será coherente, sobretodo
cuando el equipo directivo tiene un historial de consistencia y éxito.
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En aquellas operaciones en que la empresa de CR entra en un proyecto de
desarrollo y crecimiento junto con los actuales propietarios, se analiza en
profundidad el “business Plan”, pero sin descuidar al equipo directivo, llegándose en
algunas de las operaciones a aceptar el plan de negocio, pero a poner algún reparo
al equipo directivo, recomendando la incorporación de algún directivo de refuerzo,
sobre todo en áreas financieras y de control. Algunos directivos se sintieron
“martirizados” durante el proceso:
“Que ellos tuvieran claro el plan de negocio. Ellos... lo que yo recuerdo... yo recuerdo mucho esto, que nos “martirizaron” con el plan de negocio y que nos hicieron una y mil preguntas, y esto por qué y este incremento que habéis puesto por qué, cuanto, y este mix de producto que habéis previsto por qué y si van más las líneas de menor margen y las demás si, y por qué habéis previsto el crecimiento aquí si allá no y... y por qué esta proporción entre fabricación propia y no, y si nos crece lo que comercializamos y en cambio hemos invertido... a ver qué pasa... A ellos les costó mucho creerse el plan de negocio nuestro”.
De la cita anterior se desprende hasta qué punto puede ser incisiva una auditoría
de compra, llegando a cuestionar todos los aspectos del plan de negocio.
Tengamos en cuenta que es lógico, ya que nuestro interlocutor, la empresa de CR
está tomando la decisión de si invertir en nuestra empresa o no, y para ello
necesitan comprender nuestro proyecto.
Podemos concluir que las empresas de CR conocen bien su trabajo, y saben
centrar el foco de análisis en aquellas variables que serán más sensibles dadas las
características de la operación. Así, si se trata de un MBO necesitan tener muy
claro que el equipo directivo tiene madera para poder llevar el plan de negocio a
buen puerto, con lo cual, además de analizar el plan de negocio, estudian con
mucha profundidad al equipo directivo. Por otra parte, si lo que se está planteando
es una inversión para crecimiento del negocio, analizan a fondo todas las variables
del proyecto, para verificar el realismo de los supuestos, y evitarse así problemas
posteriores.
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3.2.1.6 ¿Cuáles fueron los principales problemas en la negociación inicial con CR?
Son diversos los problemas que aparecen en la fase de negociación, aunque las
empresas que han realizado operaciones de CR se quejan casi siempre de las
mismas cosas.
Por una parte, la valoración de la empresa puede ser un tema sensible. Es evidente
que si la empresa de CR compra barato, le será más fácil conseguir una buena TIR,
y ahí empiezan a veces los problemas.
“Yo entiendo que la primera cláusula más conflictiva siempre es la valoración de la compañía y, por tanto... cuál es el porcentaje que tienes que ceder al... al CR.”
Para otros, la valoración es algo básicamente técnico y donde encuentran más
dificultades es en convencer a la empresa de CR de la factibilidad del plan de
negocio:
“Las cláusulas más conflictivas... yo diría que el plan de negocio, quiero decir, realmente la credibilidad del plan de negocio.”
En lo que casi todos coinciden es en el grado de dificultad que encontraron para
aceptar las cláusulas del contrato, es decir, una vez conseguido el acuerdo sobre el
valor de la empresa y consensuada la viabilidad del plan de negocio, se tienen que
pactar las condiciones contractuales bajo las cuales la empresa de CR invertirá en
la compañía. Lógicamente, la empresa de CR quiere salvaguardar sus derechos y
fortalecer su posición, y esto, a veces causa problemas con la empresa participada,
ya que puede considerar que los nuevos socios financieros no quieren asumir sus
responsabilidades de socios, y quieren convertirse en meros prestamistas:
“... los fondos de CR llaman derechos preferentes. Básicamente... lo que son todos... digamos... definiciones en inglés, que son inventados por ellos, por el mundo anglosajón... y estás hablando de “liquidation preference”... acciones de clase B, o acciones preferentes, acciones con dividendos preferentes, derechos de veto, etc., etc. Y ahí es... bueno, pues la verdad es que estos... los fondos buscan una serie de protecciones que... que la verdad es que realmente lo que convierten es... eliminan la palabra “riesgo”, digamos, del capital riesgo y... con las cosas que han ocurrido en el mercado pues la verdad es que han endurecido todavía más las condiciones, con lo cual es todavía más difícil que las compañías se decidan para hacer operaciones de
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este tipo y el que las hace es porque está desesperado... y nada más. Y yo creo que eso no es un problema de filosofía del fondo, es un problema de error de los gestores del fondo porque si ponen dinero en la compañía tienen que estar absolutamente seguros de que entienden el negocio, que es un buen negocio, y que los gestores con los que se están aliando van a ser capaces de hacerlo adecuadamente. Porque esa es la mejor protección que puede tener su capital y meter otras medidas por medio, lo único que te genera es una situación de presión de tal calibre que es que los otros socios de la compañía se sienten discriminados entonces automáticamente creas dos bandos y eso... y lo peor que puedes tener es eso, diversos bandos en la compañía. Eso... la termina matando”.
Como vemos en los comentarios de este empresario, el exceso de cláusulas de
protección por parte de la empresa de CR puede producir divisiones dentro de la
empresa, al constatarse que el nivel de compromiso y de riesgo es diferente entre
los socios.
El punto de vista de las empresas de CR es totalmente opuesto, como era de
esperar:
“Yo no creo sinceramente que el capital riesgo intente eliminar el riesgo a través del contrato. Desde luego lo que sí creo que establece determinados mecanismos para que su dinero tenga la mayor seguridad posible, pero me parece que es de buen inversor intentar hacerlo”.
Hay más ejemplos de cláusulas “difíciles”:
“La única cláusula que a lo mejor en ese momento me dejó un poco sorprendido y me costó aceptar era de que hubiese una prenda sobre mis acciones en garantía de determinadas situaciones. Pero al final la aceptas y... y negocias simplemente sobre qué porcentaje se aplica esa cláusula.”
Algunas empresas de CR estipulan en el contrato que en función de los resultados
de la empresa, se podrá reajustar a posteriori su participación al alza. Veamos el
siguiente comentario:
“La cláusula típica de que en función de los resultados del año, ajustaremos la participación. No me preocupaba, yo conocía mi negocio, estaba en el negocio y ese ajuste de participación podía variar un 35% en la compañía, a razón de un 35%, condicionado al resultado de ese año. Yo no veía problema, conocía esto, lo tenía claro cómo iba a ser y si se producía un deterioro de resultados de fin de año, el margen podía subir o bajar incluso podía llegar a tener un máximo del 51%. Bueno, pues tuvieron el 51% ese mismo año. Lo que pasa es lo que nunca te esperas que pase.”
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Este empresario había entregado un 35% del capital de su empresa a la empresa
de CR, debido a la cláusula citada, dicha participación saltó a un 51%, debido a los
malos resultados de ese ejercicio.
Las empresas de CR declaran que prefieren firmar contratos con empresarios bien
asesorados. Para ellas tampoco es agradable que el empresario esté engañado en
relación a sus compromisos. Veamos esta cita de una empresa de CR:
“..creo que es importante que los equipos directivos y los empresarios estén bien asesorados legalmente. Nosotros cuando hacemos una transacción y vemos que la parte que está enfrente no tiene un abogado que le esté explicando realmente, es decir, porque lo que no queremos es invertir con gente engañada y muchas veces nos ha pasado, es gente que debería ser consciente de lo que ha firmado porque ha estado asesorada por abogados muy buenos y resulta después que no se enteraba de lo que firmaba y esto nos ha pasado más de una vez. Yo creo que muchas veces lo utilizan como excusa para decir ‘tú no me dijiste...’. Bueno, es lo que está puesto en el contrato y lo que quiere decir es eso. Eso que dices es verdad, y nos pasa después, a los 4 años cuando la compañía no ha ido como iba o lo que hay que hacer pues mira, tenemos que hacer esto, pues no, tu has firmado esto? Pues sí. Muchas veces no sabes si es… yo no sé la razón pero puede ser… Por eso intentamos que los abogados sean muy buenos y que les explique a lo que les estás obligando, es importante, no intentamos engañarles y suele ser un problema porque cuando tu ves el abogado que tienes en frente no es un buen profesional o es mediano… es un problema”.
En la cita anterior, podemos ver como las empresas de CR manifiestan su voluntad
de realizar los contratos con empresarios bien informados, donde ambas partes
sean muy conscientes de lo que están firmando y los compromisos que están
asumiendo. Quizás en el momento de realizar el contrato, las ilusiones están más
enfocadas al futuro que al mero contrato, y eso se paga en el futuro.
Las empresas de CR se protegen de posibles contingencias del pasado, haciendo
asumir a los antiguos accionistas la responsabilidad de los ejercicios anteriores,
incluso en operaciones de MBO:
“... las responsabilidades medioambientales, fiscales, laborales, son los directivos los responsables. La empresa de CR ‘no son responsables’. Y tienes que firmar aquí que si dentro de 2 años viene Hacienda lo pagarás tu, directivo.”
“Hay cláusulas muy, muy, muy duras que yo llegó un momento en que lo que hice fue no leerlas, porque si las leía no lo hacía, que son todas las
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responsabilidades. Todas las cláusulas de responsabilidades de la situación de la compañía.”
Como se puede ver en la cita anterior, hay empresarios que prefieren hacer un acto
de fe en su propio plan de empresa, y no tener en cuenta todas las posibles
contingencias en las que puede incurrir si las cosas se tuercen, aunque como
veremos más adelante según las palabras de otro empresario, esta filosofía de
confiar en la buena suerte, puede tener consecuencias muy serias.
Otra cláusula muy peligrosa, es la que garantiza a la empresa de CR una TIR
mínima durante la vida de la operación, completándose la TIR de la empresa de CR
a costa del valor que deberían recibir los restantes socios. Esta cláusula es
especialmente conflictiva en situaciones de mercado como el actual, con mercados
bursátiles a la baja, y donde las empresas están “baratas”. Si la empresa de CR no
desinvierte, la TIR garantizada se vuelve más gravosa para la empresa, y si
desinvierte, el resto de socios tienen que perder parte de su dinero para compensar
a la empresa de CR. Algunas empresas de CR se aseguran una TIR del 20%.
Veamos los comentarios de este empresario:
“... Una cláusula que yo a eso no le di ninguna importancia pero que hoy está condicionando todas las decisiones que pueda tomar aquí y es que ellos, por ejemplo, pusieron en el contrato una cláusula donde ellos cada año, en el momento de la venta, tenían que conseguir como mínimo, tenían que conseguir al menos una rentabilidad mínima, y si no tienen esa rentabilidad mínima en el momento de la venta de todos, lo cogerían de mi parte. Cláusula que yo no le di importancia en su momento y que hoy lógicamente es una cláusula tremenda. ¿Por qué? Porque las compañías hasta el año 2000 fueron muy altas, pero en el año 2000 pegaron un bajón todas las compañías que claro, cuando llegas tu dices ‘no tengo el 50% de la compañía, según eso tengo el 25% y como me descuide el año que viene tengo el 15%. Y el año siguiente a lo mejor tengo el 10%, e incluso, si no vendes, me puedo quedar sin compañía’.”
Al igual que a veces se pacta una TIR mínima, hay operaciones en que el pacto
limita la TIR a un máximo, no pudiendo sobrepasar la rentabilidad obtenida por la
empresa de CR un techo predefinido en el contrato. Uno de los entrevistados
comentó que en su operación, la TIR obtenida por la empresa de CR estaba
limitada a un máximo del 20%.
Algunas de las cláusulas que se colocan en el contrato inicial, no demuestran toda
su dureza hasta el momento de la desinversión. Nos referimos a las cláusulas de
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Tag along y Drag along, que permiten a la empresa de CR negociar el 100% de la
empresa forzando así al resto de socios a vender, ya que es sabido que una
empresa que se venda en su totalidad, puede obtenerse mejor precio que si
vendemos una participación y sobre todo, cuando ésta es minoritaria. El no poner
esta cláusula puede crear situaciones comprometidas a la empresa de CR en el
momento de salir:
“No la pusieron y por eso cuando les dije que no venderíamos me dijeron pues tienes que comprar y ellos saben que automáticamente vas todos juntos a vender el 100% de la compañía.”
Profundizando en las cláusulas de Tag Along y Drag Along, hay directivos que
intentan blindarse para evitar que la empresa de CR les obligue a hacer una venta
que a ellos no les interese:
“Lo único que yo hice en un momento determinado para defendernos un poquito, y menos mal que lo hice, y es que llegué a un acuerdo, que no sé qué validez tendrá en su momento, mediante el cual en caso de que los accionistas financieros forzaran una fusión con otra empresa, nosotros teníamos el derecho de cobrar el valor de nuestras acciones a 5´6 veces el EBITDA. ¿Por qué? Pues porque esta gente tienen empresas de todo tipo y a mi que me venga mañana una empresa de Inglaterra competidora mía, y que como también está participada por la empresa de CR, deciden entre ellos que es mejor que el inglés lleve esta sociedad.”
Las cláusulas de venta conjunta también tienen sus flecos conflictivos:
“cláusulas evidentemente para poder vender conjuntamente, ¿cómo decidir cuál va a ser el... valor de la compañía en el momento de vender?, ¿quién determina ese valor?, ¿quién va a dirigir?, ¿cuál tiene que ser el comprador?... qué le vamos a vender la sociedad... Por tanto, son todas cláusulas que, evidentemente, tienen que llegar paulatinamente a lo que son acuerdos.”
Como hemos visto en la cita anterior, la salida es algo que debe quedar muy bien
negociado en el contrato inicial, sobre todo cuando hay cláusulas que autorizan a la
empresa de CR a vender la totalidad de la empresa.
Algunos empresarios comprenden que las empresas de CR pongan esas cláusulas
e incluso las justifican. Veamos la siguiente cita:
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“Para mi eso forma parte de lo normal. Al final hay que tener claro que un inversor cuando entra en una compañía necesita liquidez, y esa liquidez yo entiendo perfectamente que se ponga ese tipo de cláusulas... Nadie pone dinero para estar atado de pies y manos sin poder salirse de la compañía. Yo... las cláusulas tipo Tag Along, Drag Along... este tipo de cláusulas... a ver, entran dentro de lo normal. Lo único que hay que negociar son plazos de ejecución normales. Para mi lo que era importante es que estas cláusulas no pudieran ejecutarse, no se, al cabo de 12 meses porque no te da tiempo de crear valor.”
Para las empresas de CR el contrato es un mal necesario, pero es algo que no
debería utilizarse salvo cuando hay problemas, veamos la siguiente cita:
“…cuando………. hay que sacar el contrato, es que ya estás en una mala situación. Primero, los socios tienen que hablar sin contrato. Mi experiencia es que cuando hemos tenido que sacar el contrato y las cláusulas de lo que estaba pactado y no se que y tal es porque hay una mala relación. Con las empresas con las que hemos tenido una buena relación y fluída y tal, el contrato nunca… nunca ha salido encima de la mesa.”
Podemos ver que el contrato se realiza para cuando hay problemas. Algún directivo
de CR se queja de la poca importancia que se le da al contrato en España:
“Los españoles nos basamos en las relaciones personales mucho más, pero los contratos están… nosotros lo decimos, los contratos están para guardarlos en un cajón y no tener que sacarlos nunca y sólo los sacas cuando hay problemas y en ese momento es cuando tienes que… tienes que tenerlos. Nosotros en nuestras inversiones tenemos… además te enseño libros de inversiones, unos tochos así de grandes que no los abres nunca. Sólo los abres cuando tienes que vender la compañía para ver… accionistas que tienes y cómo hay que cumplir con todas las formalidades y si tienes problemas realmente porque si no, no los abres nunca. Lo que haces es por llevar la compañía, en la práctica te amoldas a la personalidad de los directivos o de los accionistas que tenga, vendes la compañía de común acuerdo todos y la gente es constructiva e inteligente y no solemos utilizar los contratos”.
Podemos ver que para este directivo, los contratos son como la espada de
Damocles, ¡siempre cuelgan encima de la cabeza del empresario, aunque se
supone que no tiene porque caerles encima!
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3.2.1.7 ¿Se definió un horizonte temporal de vida para la operación?
A lo largo de las entrevistas, aparecía con frecuencia el tema del horizonte
temporal, es decir, las empresas de CR no tienen una filosofía de permanencia
indefinida en la empresa participada, compran, para después volver a vender, con
la expectativa de realizar una plusvalía. En este apartado, vamos a revisar los
comentarios que se refieren al horizonte temporal de la empresa, y las reflexiones
que este punto suscita a los directivos de la empresa participada. Aquí tenemos
algunas de las respuestas a la pregunta: ¿Se definió un horizonte temporal para la
operación?:
“Sí, de hecho los ratchets que tenemos eran entre 3 y 7 años”.
“Siempre lo hacen... y estos están hablando de permanencias de alrededor de entre 3 y 7 años.” “Tenían previsto salir al cabo de 5 años, y entonces había 2 más para... pagarles.” “Se definió bastante bien, quiero decir, por lo menos nosotros aceptamos un put, que es que ellos, en un momento determinado al cabo de los 4 años, si quieren, nosotros estamos obligados a comprar pues al doble de valor de los fondos propios, y eso es lo que... que bueno, que seguramente o lo ejercitarán o no dependerá de la expectativa de valor de mercado de la compañía. “
Queda claro en las citas anteriores, que el horizonte temporal oscila entre un
mínimo de 3 años, y un máximo de 7. Estos plazos tienen su lógica, pensemos que
es muy difícil cumplir un plan de negocio en menos de tres años y, por tanto
conseguir importantes plusvalías. Por otra parte, las TIR como ratio financiero,
tienden a disminuir cuando se aumenta el plazo, ya que es muy difícil conseguir
crecimientos sostenidos en el tiempo del rango del 30%. Por lo anterior, desde una
lógica financiera y empresarial, el plazo óptimo de maduración de las operaciones
está entre los 3 y los 7 años.
De alguna de las citas anteriores también se desprende que no siempre se cumplen
esos plazos. Por una parte, el plan de negocio puede sufrir retrasos en la
implementación que recomienden prorrogar la inversión, y por otra parte, para que
alguien pueda vender, otro tiene que comprar, y el valor de las empresas se ve
afectado por los ciclos de la economía. En los últimos años, ha habido una crisis
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tanto bursátil como económica, que ha hecho disminuir el precio de las empresas.
Ello ha inducido a algunas empresas de CR a esperar un cambio de mercado antes
de deshacer sus posiciones. Lo anterior se aprecia claramente en las siguientes
citas:
“Ellos definieron unos 5 años que es la típica inversión de los socios y a los 5 años iban a salir, lo que ocurre es que el mercado ha cambiado tanto que lógicamente no era el momento de salir.”
“Sí. Había un... un... arco de tiempo en que ellos preveían poderse marchar... y... en este momento lo están dilatando porque evidentemente este no es el momento para dejar la compañía además de que no conviene”.
Por tanto, las empresas de CR tienen sus previsiones de salida, pero las ajustan en
función de la evolución de la economía y de la propia operación.
La filosofía de permanencia de las empresas de CR queda perfectamente reflejada
en la siguiente cita:
“Ellos su eslogan, por decir algo es: ‘Desde que te compro, te puedo vender mañana’.”
Como conclusión diremos que está dentro de la propia filosofía de la operación de
CR que la relación sea por un plazo limitado, generalmente corto. Por tanto, no
estamos hablando de alianzas estratégicas a perpetuidad, sino de colaboraciones
muy estrechas, pero por un periodo corto. Los diferentes operadores de CR tienen
diferentes horizontes temporales, algunas empresas son conocidas por tener una
visión más “industrial”, y quedarse hasta 7 años, en tanto que otros buscan cerrar
operaciones en plazos de 3 años, para así conseguir rápidamente el crecimiento y
las plusvalías.
En función del periodo de maduración del plan de negocio y de qué tipo de “socio”
estemos buscando, deberemos escoger una empresa de CR u otra, de forma que
su horizonte temporal se adapte a nuestras necesidades.
Si ahora nos planteamos el punto de vista de las empresas de CR, veremos que la
definición del plazo de salida es fundamental para ello. Veamos las tres citas
siguientes:
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“Nosotros, los fondos que invertimos tienen un horizonte de 10 años. Tú vas invirtiendo básicamente los primeros 4 ó 5 años y vendes durante los siguientes. Luego tu lo que haces es cuando entras en una compañía, y con el equipo directivo tienes un plan de negocio, yo diría que no excede demasiado de tres años porque a partir de ahí es una bola de cristal, fijamos un plan muy detallado para los primeros 100 días o tres meses, muy detallado mensualmente el primer año y luego más amplio los primeros tres años. Y ahí un poco intentamos tener muy claro, cuando invertimos en una compañía, cuál va a ser la salida y ver si hay obstáculos que pueden impedir la salida en un plazo razonable. El plazo de tiempo normalmente, yo diría que necesita para… crecer, es decir, implantar un plan que hayamos podido fijar que puede ser mejor para la creación de circulante o la racionalización de las inversiones futuras o reducciones de coste o entradas en nuevos mercados. Cualquier plan en una compañía de más de 4 años no tiene sentido…Es una bola de cristal”.
“Hay muchas operaciones donde si no vendes no sacas una rentabilidad. Antiguamente yo tengo dos millones de euros y con dividendos recuperábamos todo”.
“Los socios financieros son temporales, no son permanentes”.
En estas tres citas queda sintetizado el punto de vista de las empresas de CR. No
les parece lógico un plazo muy dilatado, ya que la creación de valor se puede
realizar en un plazo de 3 a 4 años; necesitan vender para realizar su plusvalía, y se
ven a si mismos como socios temporales.
3.2.1.8 Definición del porcentaje de participación
Por lo general, las empresas de CR suelen entrar en minoría, aunque hay
excepciones. La determinación del porcentaje de participación se puede hacer de
formas muy diversas. En los casos de MBO puede venir determinado por la
capacidad financiera de los directivos, aunque es evidente que esa capacidad
puede ser manipulada mediante apalancamientos, ratchets y otros instrumentos
financieros. Si la participación de los directivos es demasiado pequeña, estos
estarán menos implicados. Las participaciones del colectivo de directivos suelen
estar entre el 20 y 50% del capital de la empresa.
En operaciones de crecimiento, donde es el propietario el que acude a la empresa
de CR, el porcentaje suele estar definido por el volumen de fondos que precisa para
realizar el plan de negocio. Como explica un empresario:
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“... pusimos cuál era el objetivo de capital, hicimos una valoración de la compañía y con eso pues te sale automáticamente (el % de participación).”
Las empresas de CR no suelen querer la mayoría, entre otras cosas, para que no
haya dudas de que ellos no son los que llevan la gestión, quieren ser simples
socios financieros, que apoyan económicamente la operación, pero que no tienen
ningún tipo de aspiraciones a gestionar la empresa.
3.2.2 Fase 2: el tiempo de vida de la operación
3.2.2.1 ¿Cómo materializó su aportación la empresa de CR?
Aquí vamos a analizar la forma en que la empresa de CR materializa su
participación en la empresa. Las formas más normales suelen ser:
• En caso de MBO: Se crea una Newco, empresa que acabará adquiriendo la
empresa target. Dentro del capital de esa Newco, participan los directivos y
la empresa de CR. Parte de los fondos que utilizará la Newco para adquirir
la empresa, provienen de su capital, el resto, puede venir de deuda suscrita
por la empresa de CR o bien por financiación bancaria.
• En el caso de empresarios que quieren hacer crecer la empresa, la empresa
de CR suele suscribir una ampliación de capital (con o sin prima), más
financiación con créditos. El motivo por el que no compran las acciones al
empresario es para que el dinero que inyecta la empresa de CR ingrese en
la empresa. La empresa de CR no tiene ningún interés en enriquecer al
empresario con su entrada, ni en asumir el puesto del empresario. Su
objetivo es financiar un proyecto de empresa que genere plusvalías para
todos en el momento de la desinversión.
En algunos casos, las formulas son imaginativas, veamos un ejemplo:
“... ellos de su aportación hicieron la siguiente fórmula. Un tercio, era capital con derecho a propiedad y otros dos tercios eran acciones preferentes que lo que tenían derecho era a una retribución fija, es decir, un préstamo encubierto, por decir algo. Entonces esta proporción es lo que marca que
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nosotros por cada euro que hemos puesto de este tipo nos cuenta tres veces respecto a lo que han puesto ellos.”
Por regla general suelen aportar capital únicamente. Y si es necesario, lo
complementan con algo de deuda.
3.2.2.2 Conocimiento del negocio por parte del CR
Por lo que parece, el nivel de conocimiento que tiene las empresas de CR sobre los
negocios en los que participan es bastante limitado. Puede ser un gran
conocimiento desde la perspectiva financiera, pero no así desde una perspectiva
empresarial, al menos, esa es la percepción que tienen las empresas que han sido
participadas en operaciones de CR.
Veamos esta respuesta de un directivo a la pregunta de si la empresa de CR
conocía el negocio:
“Yo creo que no... Tampoco lo necesitan conocer, lo que necesitan es... Yo creo que la labor de ellos es apoyarte, y ojala me apoyaran en todos los sentidos... ”
Esta opinión de que la empresa de CR no tiene necesidad de conocer la empresa
es bastante extendida entre los entrevistados. Algunos incluso lo relacionan con
que no deben intervenir en la gestión:
“Un socio financiero es un socio financiero y debe entrar en aquellas cuestiones que realmente le permiten a ellos mantener el control de su inversión pero no entrar en el día a día de la compañía porque ahí empieza a distorsionar y a confundir lo que es el negocio, del cual no entienden, con lo que es la gestión de un negocio desde el punto de vista financiero solamente y quizás esa parte creo que hubiera sido preferible que se hubieran metido menos en el negocio”.
Hay quien relaciona el desconocimiento de las empresas de CR con la falta de
implicación:
“Las empresa de CR son exclusivamente unas empresas que, evidentemente que te ayudan, porque la entrada de capital ayuda, pero en el proyecto no se implican. Esto es bueno, no se implican demasiado. Esto es bueno o malo. Y no digo que no se impliquen en la gestión, porque ya es ésta su función, no implicarse en la gestión, pero sí implicarse más en el proyecto.”
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Algunos comprenden que por la propia estructura de las empresas de CR el nivel
de conocimiento que puede llegar a tener de los negocios es limitado:
“Una compañía de CR si tiene 20, 30 ó 40 inversiones, y realmente hay 2 ó 3 responsables porque no hay más, los directores generales que dependen de un presidente y hay 2 ó 3 que llevan 7 ó 8 empresas, es muy difícil conocer la problemática de todos los sectores que están las empresas, o sea, esta compañía puede tener inversiones en nosotros, puede tener en tiendas, pueden pues en almacenes, pueden tener en limpieza, pueden tener en seguridad... Entonces claro, realmente aunque ellos parece que lo entienden, pues la verdad, no lo entienden, o sea, son muy generalistas.”
Algunos creen que la falta de implicación puede ser una estrategia:
“Cuando lo tienen que entender es cuando hay un problema y por qué ha habido este problema. Entonces... claro, como tampoco se meten en la gestión también se sienten bastante liberados de la problemática, es nuestra problemática, no es nunca la suya. O sea, si tenemos problemas de financiación, de bancos y tal, es nuestro problema, no es un problema de ellos jamás en la vida.”
En definitiva, las empresas de CR entran en el negocio, pero hasta cierto punto:
“Tienen muy claro hasta dónde tienen que llegar y dónde no tienen que entrar. Y entonces... no creo que en ningún negocio entren más que en cualquier otro.”
Las empresas de CR asumen perfectamente su conocimiento relativo del negocio.
Veámoslo en palabras de uno de sus directivos:
“Cuando llevas un periodo de tiempo estudiando una inversión y llegas al convencimiento de hacerla, pues evidentemente no te sabes todos los recovecos pero has tenido un conocimiento razonable de la compañía. Yo creo que nunca vamos a ser capaces de ayudarles en lo que es el día a día ni pretendemos, yo creo que tampoco pretendemos saber más que ellos del día a día de la gestión, porque si fuese así probablemente lo que necesitaríamos es otro gestor. Si yo soy el que más sabe de la compañía y el que más sé de ese sector en 4 meses, pues probablemente lo que tengo es un problema en la gestión”.
Resumiendo: Las empresas de CR tienen un conocimiento limitado de las
empresas en las que participan. Ese conocimiento es suficiente para asegurarse el
buen funcionamiento de su inversión, pero es un conocimiento muy “financiero”,
basado en proyecciones, cash-flows y TIR’s. Desde el punto de vista del
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empresario, parece que esto ya le va bien, pues le permite no tener ingerencias en
la gestión por parte del socio financiero, aunque a veces se quejan de la falta de
implicación en el proyecto empresarial, sobre todo cuando hay dificultades.
3.2.2.3 ¿Han profesionalizado la empresa?
Hay la percepción de que la entrada de empresas de CR en el capital de una
empresa, la profesionaliza. Hemos querido saber la opinión de aquellas empresas
que lo han probado.
Podemos decir que las opiniones son bastantes discrepantes y el origen de la
discrepancia se encuentra en la situación de la empresa previamente a la
realización de la operación. Es decir, en aquellas empresas básicamente familiares,
la entrada de una empresa de CR las ha profesionalizado mucho. Veamos la
siguiente cita:
“La gran aportación que han hecho mis socios conmigo, la gran aportación que ha hecho la empresa ha sido la implantación de sistemas de gestión homologables ante cualquier multinacional. Pasar de ser una empresa familiar entre comillas, lo de familiar que empiezas de 0, haces lo que puedes, tu objetivo está en coger mercado, crecer, ganar para reinvertir, por supuesto repartir ningún duro, estar ahí, pero te preocupabas mucho menos de la parte interna y la empresa iba creciendo, iba creciendo, iba creciendo y llega un punto en el cual pues tienes que empezar a pensar internamente y no teníamos la experiencia interna. Yo no tenía esa experiencia. Yo empecé este negocio recién salido de la facultad, yo no había trabajado en ninguna empresa antes, con lo cual, experiencia de gestión, ninguna. Esta aportación sí que la han hecho. La parte más importante digamos de su aportación aquí ha sido bueno, pues entrar a profesionalizar la compañía”.
Como puede verse, para este directivo el componente de profesionalización ha sido
básico y una de las aportaciones más importantes de la empresa de CR.
En general, las empresas reconocen que han sido profesionalizadas por el CR.
Algunas dicen no haberlo sido, y ello se debe a que provienen de multinacionales.
Estamos, por ejemplo, en casos de MBO’s realizados sobre filiales de
multinacionales, donde los niveles de profesionalización ya eran altísimos:
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“Tienes que tener en cuenta que nosotros ya veníamos casi todos de multinacionales. Entonces, ya nuestro control, digamos la información que teníamos en la compañía ya estaba muy orientada a tener una buena información financiera y de controles de ventas, de márgenes, etc. O sea que no. En esto realmente nosotros somos más exigentes que ellos porque quizás un poquito la diferencia que hay con algunos grupos es que ellos se preocupan mucho del balance mientras que nosotros nos ocupamos mucho de la cuenta de resultados, el concepto de multinacional, nos miramos más la cuenta de resultados porque el balance siempre entendemos que es una consecuencia.”
Por tanto, la profesionalización que puede aportar una empresa de CR dependerá
básicamente del punto de evolución en el que se encuentre la empresa participada.
Si esta está empezando su singladura como empresa, dicha aportación puede ser
muy importante; si la empresa ya está madura, la profesionalización será mucho
menor.
Donde todos reconocen que han sido ayudados, es de cara a las negociaciones
con la banca. El hecho de haber sido participados por una empresa de CR
tranquiliza a la banca y les facilita la concesión de créditos. Una vez que el mercado
sabe que hay un inversor institucional dentro de la empresa, la credibilidad de la
empresa mejora, y es viable refinanciar las deudas que antes se tenían a corto
plazo, por lo que podemos decir que es fácil apalancarse financieramente utilizando
la empresa de CR.
3.2.2.4 ¿Analizó la empresa de CR el equipo directivo de la empresa a participar?
Algo que las empresas de CR analizan con mucho cuidado es al equipo directivo de
la empresa en la que están estudiando participar. La importancia del equipo
directivo aumenta cuando el planteamiento es de hacer un MBO. En esos casos, la
credibilidad del equipo directivo debe ser absoluta ya que está en la base de la
operación. La próxima cita es ilustrativa del nivel de análisis:
“Tuvimos que demostrar a los nuevos accionistas que éramos un equipo, es decir, si yo me presento solo al MBO no se hubiera hecho nunca el MBO. Yo me tuve que presentar con un director económico-financiero que tuvo que de mostrar su valía en las reuniones, un director de operaciones que tuvo que demostrar su valía y un director de marketing que tuvo que demostrar su valía. Y a la cabeza de ellos, yo, pero vamos, tan duro como tener reuniones por separado para ver la coordinación entre...”.
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Como se desprende de la cita anterior, dado que el equipo directivo es una pieza
clave, las empresas de CR los estudian a fondo para evitar errores, las formas de
análisis pueden ser variadas, aunque lo más habitual es:
“Yo creo que hicieron aparte de todo tipo de entrevistas con nosotros y con todo el equipo pues hicieron... una búsqueda en el mercado de quiénes éramos, qué habíamos hecho, los curriculums, etc., etc., de si éramos gente honrada, honesta y todas esas cosas. Se meten.”
Es decir, los directivos suelen ser investigados como pieza clave de la operación,
no sólo el plan de negocio es importante, las personas responsables de su
ejecución también son muy importantes.
3.2.2.5 ¿Impuso algún directivo la empresa de CR?
En general, las empresas de CR no suelen imponer cambios en el equipo directivo.
Cuando la empresa está poco profesionalizada, o es una empresa familiar donde el
peso está muy centralizado, pueden pedir la entrada de una persona para el área
financiera o incluso para dirección general, siempre de cara a profesionalizar la
gestión.
En los casos que el equipo directivo y la propiedad coinciden, se suelen ver con
malos ojos este tipo de sugerencias. Veamos como se queja este empresario, uno
de los más brillantes de España:
“Tu necesitas un equipo gestor que sea el adecuado al sector, no el que a los accionistas les gustaría tener. Lo que necesitas son los mejores profesionales que haya en el mercado en cada campo, no que tengan un ascendente en no se donde y que... o sea que vayan a reportar a ese fulano. Eso es... absurdo, es la forma de matar el desarrollo de la compañía teniendo allí lo que tienes... lo que quieren no es meter un tío válido, tienes un espía, que si tienes suerte es válido pero lo normal es que... espía y válido no sean lo mismo.”
Como se ve en la cita, este empresario tiene muy claro que su equipo lo define él, y
dado el éxito de su empresa, sabe perfectamente lo que hace.
Por regla general, las empresas de CR no quieren entrar en la gestión de la
empresa ni hacer cambios en el equipo directivo, ya que eso implicaría que están
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incidiendo en la gestión. Otra cosas muy distinta es que les guste tener miembros
en el Consejo de Administración.
La participación de las empresas en el Consejo de Administración suele ser una
característica en todas las operaciones. Los consejeros suelen ser los propios
directivos de las empresas de CR. Aunque en algunas ocasiones, también se invita
a profesionales independientes a estar presentes como Consejeros Independientes,
sobre todo cuando pueden aportar conocimientos o contactos en el sector.
Algunas empresas de CR tienen ya un grupo de profesionales que colocan
metódica y sistemáticamente en las empresas que participan. Suelen ser personas
ya de una cierta edad, con un reconocimiento en el mundo empresarial, y que si
bien no son expertos en esa empresa, aportan un sentido común y una visión global
que puede ayudar a consolidar el plan de negocio, dándole credibilidad y rigor.
Para este directivo, el hecho de que una empresa de CR tuviese que entrar a
gestionar, sería sinónimo de fracaso:
“Las empresas de CR invierten en compañías no para gestionarlas sino invierte en compañías para que su equipo de gestión las gestione y cree valor. Si la empresa de CR tiene que invertir en compañías para acabar gestionándolas es una mala inversión y quizás se han equivocado en el equipo que es la clave de cualquier proyecto.”
Resumiendo: Podemos decir que las empresas de CR no suelen imponer ningún
tipo de directivo. Si el equipo directivo existente no les satisface, les es más fácil no
realizar la inversión que meterse ellos a reestructurar el equipo gestor. Por otra
parte, lo que sí les gusta es poner consejeros que les informen de la evolución de
sus inversiones a través de las reuniones del consejo.
3.2.2.6 ¿Con qué frecuencia os reunís con el CR?
Las reuniones de seguimiento con la empresa de CR se realizan a través de los
consejos de administración. La mayoría de empresas manifestaron que esos
consejos tienen una frecuencia mensual, pudiendo ser bastante exhaustivos:
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“Consejo cada mes y medio y reuniones digamos que a nivel de grupo, todos los meses. O sea que sí... y los mecanismos de control son importantes ya no sólo para ellos, sino para nosotros mismos.”
Otro empresario lo explica así:
“Mes a mes hay una revisión... de lo que es la actividad mensual. Nosotros lo que hacemos es mensualmente realizar un consejo de administración, presentar el cierre del mes anterior y discutir el funcionamiento de la compañía evidentemente hasta en las partes más... más simples.”
Como puede verse, los consejos de administración se utilizan como órganos de
debate sobre la evolución de la empresa, y es a través de esas reuniones que la
empresa de CR va haciendo el seguimiento de su inversión.
En los casos en que ese seguimiento es más distante, la frecuencia nunca es
inferior a 4 ó 5 veces al año.
3.2.2.7 ¿Qué es lo que más preocupa a la empresa de CR?
Hay dos grandes bloques de preocupaciones, en función del horizonte temporal de
la inversión y de la implicación del fondo.
Aquellos fondos con mayor voluntad de permanencia se implican en lo que son
planes estratégicos, analizando el corto plazo, al mismo tiempo que no se pierde de
vista el largo. Como dice uno de los empresarios:
“Tienes por un lado el cumplimiento de los objetivos a corto plazo con el desarrollo de los de largo, porque claro, en un negocio de este tipo, si te pones a mirar sólo los de corto plazo, en 8 meses no tienes negocio, con lo cual, yo creo que si te... Ellos lo único que hacen es participar en la gestión, digamos en la supervisión de la compañía. ¿En qué se centra esto? Pues en los dos planos desde el punto de vista... cortoplacista, pero que es el propio análisis que hacemos nosotros. Coger el presupuesto, qué es lo que hemos realizado y por qué se han producido las desviaciones. Eso uno. Y en la estrategia a largo plazo es hacia donde vamos, cuáles son los tipos que nos marcamos para 12-24 meses vista y cuáles son los pasos que tenemos que dar para llegar hasta ahí. Esas son las dos grandes áreas en las que se centra nuestro análisis y el suyo.”
Otras empresas tienen una auténtica obsesión por la generación de cash-flow.
Como es sabido, la mejor forma de aumentar el valor de la inversión es a través de
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la disminución del nivel de endeudamiento de la empresa, y para ello, la generación
de cash es importantísima. Esto puede generar tensiones con el equipo directivo,
ya que las nuevas inversiones, reposiciones de maquinarias, etc., pueden consumir
el tan preciado cash flor. Varios directivos nos hicieron referencia al tema:
“... nos lo dijo bien claro. A partir de ahora caja, caja, caja.”
Otra cita que se refiere a lo mismo:
“Yo creo que aquí el gran negocio de esta gente es este, es decir, empresa que de una forma probada genere cash flow, por lo tanto, a mi me permite con la mínima inversión tener el máximo de propiedad en esta compañía. Si eres una empresa que hasta ahora ha ido generando cash flow que digan de qué manera lo seguirán haciendo y además contrato un equipo directivo que yo se que lo sabe hacer: negocio redondo.”
La gestión de la tesorería es uno de los puntos importantes en el seguimiento de
este tipo de operaciones, ya que el cash está en la base del negocio de generación
de plusvalías. Esto puede ser muy comprometido de cara al futuro, ya que se puede
acabar haciendo una política cortoplacista que comprometa el futuro de la empresa:
“Pan para hoy, hambre para mañana”, esta actitud ha provocado frecuentemente
problemas con las personas del CR, ya que algunos empresarios se niegan a
quemar el futuro de su empresa para obligarla a corto plazo a ser una gran
generadora de caja.
3.2.2.8 ¿Cuáles fueron las causas de discusión durante la vida de la operación?
En este apartado voy a analizar las principales causas de conflicto que hubo a lo
largo de la vida de la operación.
Hay un comentario que es casi unánime: los empresarios son ante todo
empresarios, gente de empresa que quieren a su empresa y se la plantean en el
largo plazo, con decisiones estratégicas, que pueden tener Pay-backs muy largos.
Por contraposición, las empresas de CR son inversores financieros, con unos
horizontes temporales que, como ya hemos analizado, están entre los 3 y los 7
años. Aquí está la base de los principales problemas, mientras el empresariado
hace gestión estratégica y quiere posicionar su empresa de cara al largo plazo, la
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empresa de CR quiere invertir la tesorería en aquello que produzca resultados de
cara a la desinversión. Aquellas inversiones que generen valor después del
momento de la venta, lógicamente no les interesan.
Por tanto, tenemos aquí dos grandes vías de conflicto: por una parte, la visión de
corto plazo versus el largo plazo; y por otra parte, la visión financiera del negocio
versus la visión estratégica.
Tenemos múltiples citas que hacen referencia a estas discrepancias. Veamos
algunas:
“... si a los 6 meses necesitas comprar una cortadora para hacer no se qué o necesitas una inyectora o necesitas no se que, oye, que el capex no nos deja, que no nos salen los números. Entonces, realmente, si tienes esa mentalidad financiera que decía yo antes del MBO, evidentemente que vas a una gestión a corto plazo más clara que el agua. Probablemente te forres pero la pobre empresa... no se qué le pasará.”
“… Sí, pero el endeudamiento de la empresa tiene que ser para crecer... para comprar otras empresas, pero no podemos destinar capacidad de endeudamiento de las compañías para comprar bienes inmuebles. Ellos tienen la mentalidad siempre la misma: el valor del accionista. Y según ellos, si tienes unos edificios y tienes una deuda, como el valor de la compañía duplicas el EBIT, el EBITDA, lo que tu quieras, por no sé cuánto menos el endeudamiento, una empresa que tiene un endeudamiento porque tiene unos edificios, vale menos.”
“... hay intereses alineados que es el de los resultados, ahí estamos totalmente de acuerdo, pero cómo conseguir más resultados, ahí ya no. Uno prefiere esto no me lo toques, déjamelo y el otro prefiere asumir el riesgo a perder algo si es necesario para en el futuro ser más. La mentalidad del empresario, en ese sentido, y la mentalidad del financiero es que son dos cosas distintas. Entonces, una empresa tiene que compaginarse una función financiera fundamental, lógicamente, eso no vamos a ponerlo en duda, fundamental la función financiera pero hace falta todo lo que es la visión, la estrategia.”
Este empresario no lo podía haber dicho de una forma más clara. Hay que
compaginar la visión financiera con la estratégica.
En este punto, los directivos de empresas de CR discrepan, ya que para ellos, todo
aquello que genere valor para la empresa, aunque sea en el largo plazo, será
beneficioso para ellos, ya que se lo pueden repercutir en el precio al futuro
comprador. Veamos la siguiente cita:
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“Ese tipo de visiones que puede tener el empresario, a lo mejor sí que consumen algo de caja inicialmente, pero seguro que hacen que en el momento de desinversión se puede exigir al potencial comprador una mayor valoración de la compañía. ¿Por qué? Pues porque tiene unas perspectivas mejores que si no se hace. Tu date cuenta que al final el capital riesgo es muy importante la caja, pero es mucho más importante cómo desarrolla el plan industrial de la compañía para que esto se convierta en un activo atractivo para un comprador porque desde luego para él es fundamental que tiene que salir”.
Por tanto, la generación de caja es importante, pero la creación de valor en el largo
plazo, siempre y cuando sea realista, crea valor para el CR ya que lo cobrará en el
momento de la desinversión, al aumentar los flujos de caja previstos para el futuro.
Aparte de este tipo de problemas del que hay muchas más referencias, también hay
otros pequeños pormenores que han ido apareciendo a lo largo de las entrevistas.
Parece que a veces, los responsables del seguimiento de las operaciones se
preocupan en demasía por sus propios bonus o comisiones, dando la sensación a
la empresa participada, de que los representantes de la empresa de CR están allí
únicamente motivados por su retribución variable. Veamos una cita:
“... Aparte de representar a su empresa, pues parece ser que estaban preocupados también por sus objetivos personales en cuanto a bonus... en cuanto a imagen, en cuanto a forma de presentar los datos y cosas ante sus propios consejos y que esto... pues a veces nos pedían que la información la tratáramos de la forma que a ellos les convenía y que esto es humano y es entendible pero al final casi se convertía en la única razón de su estancia allí. Han sido años en los que de verdad, no hemos recibido ayuda... Sí... a veces presiones fuertes para que todos los compromisos económicos los cumpliéramos, no hemos dejado de cumplir ni un solo compromiso de los que hicimos con ellos.”
Otro de los puntos conflictivos, son la diferencia de derechos que tienen los
diferentes socios, es decir, muchas veces la empresa de CR tiene sus espaldas
bien protegidas por cláusulas contractuales, que a veces son utilizadas para blindar
su posición:
“Cuando uno empieza a invocar derechos y el otro a decir que no los tiene pues es violento y desagradable”.
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No siempre las cosas van bien, y cuando hay problemas, el coger el texto del
contrato y empezar a citar cláusulas puede poner nervioso al empresario, que se
siente atado por un contrato al que quizás en su momento no prestó la debida
atención.
En este apartado hemos visto que los principales conflictos vienen por los
diferentes horizontes temporales de los socios empresariales y financieros, y por la
gran orientación a la generación de cash que tienen las empresas de CR
desaconsejando o incluso impidiendo inversiones que puedan comprometer los free
cash flows.
También podemos concluir basándonos en los comentarios de las empresas de
CR, que los conflictos aparecen cuando no se cumple el plan de negocio; mientras
las cosas se van cumpliendo, todo es una balsa de aceite. En el momento en que
las previsiones no se cumplen, aparecen los nervios y se ponen sobre la mesa las
cláusulas de salvaguarda contenidas en los contratos, creándose situaciones de
tensión entre los socios.
3.2.2.9 ¿Cómo es la relación con el CR?
En general, las empresas participadas por CR están encantadas. Ello se debe
básicamente a que las operaciones han funcionado bien. Mientras todo va bien, y
se cumplen los planes de negocio, las empresas de CR se limitan a controlar sus
inversiones y a dejar trabajar al equipo gestor. Así lo manifiestan muchos de los
entrevistados:
“...tengo una relación buenísima, muy buena. Muy positiva y muy buena. Diría que más que de fondos, o sea, no son fondos. Son... en el terreno personal, amigos; y en el terreno institucional socios, leales y colaboradores.”
Otro directivo lo expresa así:
“Te lo diré bien claro, si tu estás en una empresa y tienes un socio de CR y ganas dinero... cerremos. Lo que más les gusta es el dinero. Ellos aquel 35% que buscan de ti, mientras les des esto... Hombre, que te portes bien, que vean que la empresa crece. Ten en cuenta que nosotros hace 4 años vendíamos 5.000 ó 6.000 millones de pesetas. Este año pasaremos los
49
15.000 millones. Quiero decir, si ven esta trayectoria... porque ellos creen en el valor, valor, valor.”
En estas dos citas queda evidenciado que mientras las cosas van bien, el socio de
CR es un socio muy cómodo, que permite una total autonomía. También he oído
historias diferentes, cuando las cosas han ido mal y se ha tenido que poner el
contrato encima de la mesa, para analizar los derechos y obligaciones de cada una
de las partes.
Para los directivos de empresas de CR hay veces en que en el contrato inicial no se
han tratado correctamente determinados aspectos, y cuando hay que definirlos una
vez realizada la operación, ello puede ser conflictivo. Veámoslo en palabras de un
directivo de CR:
“….en el acuerdo inicial algunos aspectos que no se han tratado como por ejemplo puede ser el tipo de participación que va a tener en la gestión el CR, que si estar muy involucrado, cuánto de involucrado. Pues ahí hay un momento de fricción, en que el empresario intenta preservar, digamos, su área de actuación, y me parece correcto, y el CR intenta incidir lo máximo posible en la gestión, o no, dependiendo de que tipo de CR.”
Resumiendo podríamos decir que, si todo va como debe ir, es decir, muy bien, la
relación con el CR es perfecta. En el momento en que las cosas se tuercen, sea por
culpa del empresario o bien del mercado, los empresarios sienten que no tienen
socio empresarial, sino más bien un banco que les está prestando caro, y que tiene
mucho celo en vigilar su inversión, demostrando en ese momento su experiencia y
que los contratos se hacen para cuando las cosas no funcionan. Algunos de los
empresarios se lamentan de la falta de comprensión y frialdad de sus socios
financieros cuando las cosas van mal.
3.2.2.10 ¿Qué ha aportado la empresa de CR?
A la hora de evaluar las aportaciones que ha realizado la empresa de CR, aparte
lógicamente de las económicas, lo que más agradecen las empresas es el apoyo
en cuanto a contactos, si bien muchas veces se lamentan de que los conocimientos
que tienen del sector no son tan grandes y profundos como a priori se podía haber
pensado. En palabras de uno de los directivos:
50
“Yo creo que nos dieron una imagen, unos conocimientos. Todo lo que es este mundo, y quieras o no quieras, la gente que hay allí dentro... son buenos. Lo que pasa es que siempre les digo lo mismo: ‘vosotros, el libro... el libro pone esto y hacéis esto’.”
En la cita anterior, el directivo en tono humorístico se lamenta de que las empresas
de CR están muy atadas a sus manuales y, muchas veces, las reacciones a los
estímulos están dictadas por el “libro”.
Las empresas de CR no suelen aportar conocimientos específicos del negocio, si
bien, casi nadie espera esto, ya que se asume que son generalistas, que no tienen
por qué conocer el sector. Por otra parte, la gran calidad de los profesionales del
CR hace que sus opiniones sean sensatas y ayuden a centrar los temas desde una
perspectiva empresarial, que no corre el riesgo de que “el árbol no les deje ver el
bosque”.
También es conveniente ver la posición de las empresas de CR, están muy
mentalizadas de que tienen que aportar algo más que dinero. Así lo expresa un
directivo:
“El CR tenemos que aportar algo más que una fuente de dinero, el CR tiene que aportar algo más que dinero. Y yo creo que eso realmente es nuestro trabajo, el convencer al empresario que teniendo como socio a alguien como nosotros, sus posibilidades de éxito en una época difícil para la empresa son mayores. Entonces, si el empresario entiende esto estará dispuesto a pagar este dinero porque evidentemente más vale un 60% de 100 que un 100% de 5”.
También son conscientes las empresas de CR de que son una fuente de
financiación para momentos muy concretos de la vida de la empresa:
“Yo creo que el capital riesgo es una fuente de financiación para momentos muy determinados de la compañía como puede ser épocas claramente de intercambio accionarial y en el que hay un momento de sucesión, o épocas en las que se producen necesidades de inversión extraordinarias porque la compañía está abriendo nuevos mercados o porque está desarrollando otro negocio o está dando un claro cambio de tamaño en su negocio o bueno, pues si también las típicas operaciones de internacionalización y demás. Todo este tipo de cosas requieren un CR. Para pedir un préstamo para comprar un terreno, pues yo creo que el CR no es la vía de financiación”...
51
3.2.3 Fase 3: la salida de la operación
Las inversiones de las empresas de CR tiene por definición un horizonte temporal
como ya vimos en apartados anteriores. Cuando el ciclo de vida de la operación se
aproxima al fin es el momento de empezar a plantear la desinversión, con la salida
de la empresa de CR que puede hacerlo vendiendo su participación, o bien según
las cláusulas que vimos al inicio, vendiendo la totalidad de la empresa.
Esta fase es de las más delicadas de la operación, ya que si bien está dentro de la
lógica de la propia operación, a veces, encuentra desprevenido al empresario, al
que le ha faltado tiempo de acabar su plan de negocio, o le sobra ilusión queriendo
hacer muchas más cosas, lo que choca frontalmente con los intereses de la
empresa de CR que quiere realizar su plusvalía. No olvidemos que alargar el plazo
de la inversión perjudica seriamente la tasa TIR, unidad de medida utilizada por las
empresas de CR.
3.2.3.1 ¿Cómo crees que saldrá la empresa de CR?
Muchas y variadas son las formas de salida. Las más utilizadas suelen ser la venta
a una empresa del propio sector industrial, las salidas a bolsa o la recompra por los
propios socios industriales, sea directamente con financiación bancaria, sea a
través de un secondary MBO.
Los últimos años no han sido demasiado favorables para las salidas a bolsa, pero
algunos de los empresarios, siguen viéndolo como el camino lógico:
“Yo creo que lo que se planteará en el futuro es la salida a bolsa, claramente. Sobre todo por tamaño.”
Esta alternativa permite al empresario mantener el control de la empresa, ya que la
participación de la empresa de CR se diluye en manos de miles de pequeños
inversores, con lo cual, en la práctica es como si se hubieran amortizado esas
acciones, al no tener un accionista de referencia como era antes la propia empresa
de CR. En algunas de las operaciones que he visto donde se ha utilizado este
sistema, los empresarios están encantados, ya que obtienen liquidez para sus
propias acciones, mantienen el control, y se mejora mucho la imagen de la
52
empresa. La contrapartida es la cantidad de información que hay que suministrar
trimestralmente al mercado.
La salida a bolsa, también es la vía preferida para alguna empresa de CR, veamos
el siguiente comentario:
“…nosotros sólo invertimos en compañías que tengan un tamaño mínimo, razonable que les permita salir a bolsa, de tal forma que la salida tuya es a la bolsa. Es la respuesta típica que pasa fuera de España. Aquí es más complicado porque la bolsa española cada vez hay compañías más grandes; entonces esa respuesta es muy complicada, porque el TIR no es real, por eso limita mucho el horizonte de inversiones.”
Algunos empresarios han manifestado su malestar por la forma cómo se han
desarrollado los acontecimientos. A veces han sabido a través del mercado que la
empresa estaba siendo ofrecida, por discreta que sea la forma de ofrecer la
empresa, en mercados como el español, rápidamente se corre la voz y aunque
sean tan solo tanteos para ver posibles intereses por parte de compradores, esta
fase debe ser muy bien orquestada, para no herir susceptibilidades.
Cuando el empresario no está por la labor de vender, la empresa de CR puede
empezar a utilizar mecanismos de presión:
“... entonces eso crea un problema, crea un problema porque a partir del momento en que ellos están empeñados en vender entonces empiezan a presionar con la deuda subordinada, empiezan a presionar con los dividendos, la política de dividendos, empiezan a presionar con muchas cosas.”
Cuando un empresario entra en una operación de CR debe tener muy claro que en
un futuro próximo se tendrá que deshacer la operación, y debe anticipar esa
situación. No es profesional después sorprenderse cuando llega el momento de
desinvertir y entonces querer continuar jugando con un juguete que ya no es sólo
nuestro.
Las empresas de CR prefieren vender el 100% de la empresa, ya que eso reporta
más valor y, por otra parte, saben que revender las acciones al antiguo empresario
supone, normalmente, malvender, ya que éste utilizará todos los argumentos para
reducir el precio, y alargar los plazos de pago. Sólo en última instancia, y para evitar
males mayores, las empresas de CR venden a los antiguos propietarios. He
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analizado algunas de esas operaciones y no se puede decir que hayan sido
demasiado amistosas, si bien, hay que reconocer que los directivos de empresas
de CR nunca pierden la compostura y siempre mantienen la máxima
profesionalidad, sabiendo salir airosos de esas tristes situaciones.
Otra cosa que se debe tener en cuenta es que la empresa de CR puede tener
muchos contactos para vender la empresa, pero los que conocen la empresa y
pueden argumentar el plan de negocio frente a un potencial comprador, son el
equipo gestor, por ello es de la máxima conveniencia una sintonía total, es la forma
de obtener un buen precio. Por el mismo argumento, cuando los compradores son
los propietarios o el equipo gestor, queda claro que puede haber más problemas en
la valoración de la empresa, o en la confección del plan de empresa que se utilizará
como base para la valoración. Aquí podemos tener problemas de agencia, al ser el
resto de propietarios o directivos, compradores y valoradores al mismo tiempo.
3.2.3.2 ¿Cómo fue la salida de la empresa de CR?
En este apartado tenemos las opiniones de aquellos empresarios que ya han vivido
la desinversión por parte de sus socios del CR.
Las salidas suelen ser duras, ya que suele estar en juego mucho dinero, y al final
siempre hay tensiones. Algunos guardan muy malos recuerdos:
“Desagradable, violenta y desagradable.”
“Pues con mucha violencia. Mucha violencia verbal y enormes enfrentamientos... o sea... una situación muy desagradable.”
Otros recuerdan las artimañas legales utilizadas para doblegar su voluntad de no
hacer la operación:
“Me llegó una situación de bloqueo del Consejo porque cada vez que había que tomar una decisión y votar, ellos votaban una cosa y nosotros otra. No se podía nunca avanzar, ellos bloquean el Consejo, bloquean las decisiones. O buscas una solución o te cargas la sociedad en muy poco tiempo.”
En el momento de la salida también suele aparecer el problema de quien lidera el
proceso, si bien las empresas de CR son profesionales de comprar y vender
54
empresas, los empresarios y directivos son los que tienen el mayor conocimiento de
la empresa y el sector, con lo cual es conveniente la colaboración de las dos partes.
Esta colaboración no siempre es posible aunque siempre es deseable.
En las operaciones que transcurren satisfactoriamente, todos los intervinientes
suelen realizar grandes plusvalías, aunque a los empresarios que han desinvertido,
ya ricos, les suele quedar la sensación de haberse vendido un hijo, de que ahora
tienen mucho dinero, pero les falta algo.
3.2.3.3 ¿Qué cosas se podrían haber mejorado?
A posteriori se ha intentado hacer una revisión para ver qué aspectos de la
operación se hubiesen podido mejorar si los empresarios hubiesen tenido al inicio
de la misma la experiencia que tiene después de haber realizado la operación.
Algunos empresarios se recriminan a si mismos el no tener una visión más
financiera. A la pregunta de “¿qué podrían haber mejorado?”, veamos la siguiente
respuesta:
“... mi cabeza. Mi cabeza en el sentido de ser un poco más financiero y menos idealista industrial”.
A otro le hubiera gustado un trato más “humano” por parte de la empresa de CR:
“Yo encontré a faltar también un poco más de contacto. No estaría nada mal que esta gente dedicara un día a la semana de despacho y que pudieras llamar y atenderte. Me pasa que trabajo simultáneamente con 3 ó 4 empresas y bueno, sí que estoy un día en cada sitio, pero... porque hay días que oye, nos tendríamos que mirar esto. Esto lo encontré a faltar un poco. Muy estereotipado. No, hoy toca esta empresa y hasta de aquí a un mes no toca esto y no me agobiéis. Es decir, no querían problemas. Querían solo... Y a veces en la empresa no todo está en la cuenta de explotación y en el balance y hay temas de relación y de tipo humano y tal que hay que intervenir pero que quizás necesitan menos frialdad y más atención. Yo quizás es la única cosa que les retraería.”
Otros se lamentan de no haber realizado planes más agresivos al inicio de la
operación, ya que una vez definido el importe a aportar por la empresa de CR,
cualquier ampliación es casi imposible, cuando al inicio, se pueden pedir las
cantidades contempladas en el plan de negocio. En palabras de un empresario:
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“Mirar siempre de tener un poco más de dinero del que tú crees que es necesario. Esto quizás es lo único que te puedo decir pero en aquel momento era lo mismo casi invirtiesen 300 que 400 ó 500 que 600, pero una vez ya invertidos es muy difícil hacer este cambio. Quizás esto sería lo único que yo te diría que podríamos haber mejorado.”
Otra cosa que muchos entrevistados creen que podría mejorarse es la implicación
de la empresa de CR con el proyecto, aunque esto, como ya hemos visto
anteriormente, puede ser un poco utópico, ya que va en cierta forma contra la
filosofía de las empresas de CR, aunque, dado el clamor por parte de las empresas
target, quizás en un futuro próximo, las empresas de CR deberían plantearse estar
más cerca de sus clientes o, al menos, hacerles sentir que están más próximos a su
problemática industrial.
3.3 Consejos y recomendaciones
En este apartado, voy a reproducir algunos comentarios realizados por los
directivos y que considero que pueden ser útiles para aquellas personas que se
estén planteando la realización de una operación de CR.
“Desde el punto de vista ejecutivo, yo la recomendación que le haría a cualquiera que vaya a buscar eso es que... la pelea financiera la haga otro porque sino eso va a dejar unas heridas que serán difíciles de cicatrizar.”
“Pero esas cosas que nunca crees que van a pasar y que no están contempladas en el contrato, pasan.” “Que la haga, desde luego, pero que no se equivoque. Que no se equivoque en el sentido que sea realista consigo mismo. Cuando haga los números que tiene que hacer, lógicamente de previsiones de todo lo habido y por haber y estén hechos, los deje una semanita y después de una semana le quite el 30% por las buenas, y si con ese 30% salen las cosas, pero que no se engañe, si no, puede tener problemas gordísimos. Yo a mí alrededor en algún otro MBO los he vivido y desde luego es la cosa más desagradable que existe. No tienen nada que ver con el fracaso de un asalariado. Ese fracaso de que mañana estás en una empresa y empiezas a tener problemas, es durísimo, pero con esto, 20 veces más.” “Que la haga, que la haga, pero que evidentemente piense siempre en mantener la mayoría para poder controlar el desarrollo de la compañía porque
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normalmente, sin quitar ningún mérito a los directivos de la venture capital, quien conoce el negocio es el especialista. Quiero decir, lo que tiene que hacer el venture capital es asesorar en el apartado financiero y, por ende, quien tiene que mantener la mayoría tiene que ser siempre el socio industrial.” “Que sepas que te forzarán a vender o te forzarán a que compres porque ellos quieren la plusvalía, persiguen esto. Esta es la experiencia que yo he tenido. Persiguen la plusvalía. ¿Me explico? No les importa la subsistencia de la compañía, sí que les importa porque apuestan, pero quien tiene las acciones después, no les importa a ellos, esto... aquí plusvalía. Si tú eres muy celoso que tú quieras mantener tu compañía como tal sé cauto a la hora de hacer el pacto. Hazlo pero sé cauto.”
“A nosotros nos pusieron un ratchet para alcanzar, entonces lo que nos pasó es que aceptamos, por ese ratchet, por la confianza que teníamos en nosotros, por la situación que teníamos, de que la valoración de nuestra compañía, nuestra inversión fuese una valoración relativamente baja. Dijimos “bueno, no os preocupéis, si conseguís esto ya os lo damos después”. Entonces claro, esto está muy bien, a ellos les encanta porque dicen bueno macho si no... es variable. Si va bien repartimos, si no va bien, sale barato. Exacto. Entonces aceptamos una valoración de entrada baja de nuestra empresa. Esto es lo único que yo diría que hay que luchar mucho más por el presente más que por el futuro. Por el futuro también pero con un presente realmente quizás un poco más justo, que nosotros aceptamos pues digamos conscientemente.” “Elegir bien a tus socios. Ese es... yo creo que la gran lección del mundo del capital riesgo. El capital riesgo es necesario, es muy útil, extraordinariamente útil, pero es peligroso si te equivocas de socio.”
También hay un par de consejos que dan los directivos de las empresas de CR:
“Creo que es muy importante a la hora de elegir socio el ver qué socio te puede dar lo que te está ofreciendo. Y también te digo una cosa, yo creo que va mucho, va mucho en el equipo directivo de la gestora del fondo. No nos olvidemos que esto normalmente suelen ser instituciones de capital riesgo europeas o españolas da igual, pero con mil gente y al final tu contacto con esa institución es la persona a la que tú has tratado en la operación, con la cual es muy importante que ese equipo directivo que se ha comprometido contigo sea un equipo directivo que entienda bien el negocio, que entienda en qué te pueda ayudar y sea capaz de mover su organización”. “Creo que ahí hay que ser exigente en el momento de la entrada de preguntar y de profundizar en ‘oye, vale, me estás diciendo que me vas a dar apoyo internacional. ¿Cómo me vas a dar ese apoyo? Es que yo estoy muy interesado en esto de... Quiero ver a las dos personas que me van a estar ayudando para este tema. ¿Qué me vas a dar apoyo institucional? ¿En qué sentido me vas a dar apoyo institucional? ¿Vas a venir conmigo a negociar con el banco una financiación de este tipo? ¿Cuál es tu experiencia en esto? ¿Cómo lo va a hacer’.”
57
3.4 Conclusiones
Las empresas que han realizado operaciones de CR en general están satisfechas
con la experiencia. Ha sido una forma eficiente de financiar el crecimiento en
momentos y circunstancias que la banca tradicional les negaba esa financiación.
A pesar de las dificultades, las empresas de CR se han comportado como socios
leales, defendiendo, eso sí, sus propios intereses, ya que como empresas
altamente profesionalizadas, entran en operaciones para después salir, y si bien no
descuidan su trabajo de ayudar al crecimiento, tienen unos niveles de implicación
totalmente acotados y que muy raramente sobrepasan.
Por parte de las empresas participadas, suele haber bastante conocimiento de lo
que son operaciones de CR aunque a veces se detecta un cierto desconocimiento
sobre todo en lo referente a los niveles de implicación. Las empresas siguen
esperando una mayor implicación y compromiso, tanto con el presente como con el
futuro de la empresa, sin darse cuenta, de que el futuro termina en el momento de
la desinversión de la empresa de CR, no teniendo horizontes posteriores a esa
fecha. Ahí es donde se suelen producir roces entre la visión empresarial y la visión
financiera cortoplacista.
El CR actualmente no tiene buena imagen en España. Se le considera como una
forma de financiación cara, a veces abusiva. Si nos atenemos a los hechos, las
empresas de CR hacen su negocio, y quizás el mercado les está pidiendo un
cambio, en el sentido de acercarse más a la realidad de la empresa, sin dejar su
perspectiva financiera, pero intentando comprender más y mejor las angustias de
sus socios industriales, y teniendo una mayor sensibilidad a los atrasos del plan de
negocio producidos por cambios en el ciclo económico o por maniobras de la
competencia, entendiendo que el plan de negocios es un presupuesto, pero no una
Biblia de la que no se puede uno apartar para adaptarse a las circunstancias.
Campañas divulgativas sobre las funciones del CR pueden ayudar a un mejor
conocimiento por parte del empresariado y a un fuerte crecimiento del sector, que
se encuentra en sus inicios en el mercado español.
58
4 MARCO CONTRACTUAL DE LAS OPERACIONES DE CAPITAL RIESGO EN EL MERCADO ESPAÑOL
4.1 Introducción
En los últimos años, la creciente actividad de las entidades de CR como potenciales
adquirentes de empresas ha tenido una influencia significativa en el panorama
europeo y nacional de las operaciones de fusión y adquisición.
Las principales características de las adquisiciones de empresas en el marco de las
operaciones de CR ("venture capital" o "private equity") traen causa precisamente
de la propia naturaleza y objetivos perseguidos por las entidades de capital riesgo
(en adelante, "ECR") que participan en el proceso de adquisición. En este sentido, y
sin entrar en el análisis pormenorizado de las diferentes tipologías de ECR que
pueden participar en estos procesos (que variará básicamente en función del país
de constitución de dicha entidad, determinante de su ley personal) sí conviene
indicar que, con carácter general, las ECR tienen como finalidad la captación de
fondos para su inversión temporal en empresas no cotizadas y la posterior
rentabilización de tal inversión mediante la enajenación de la empresa objeto de la
inversión. Son precisamente el carácter temporal de la inversión y el objetivo de
proteger y conseguir la máxima rentabilidad para los partícipes o fondistas de las
ECR (lo que implica, obvia decirlo, incrementar el valor de las empresas objeto de
adquisición) los aspectos que determinan de un modo más directo las
especialidades de los contratos en los que intervienen directa o indirectamente las
ECR.
Las operaciones de CR abarcan un gran número de supuestos diferentes,
dependiendo de los sujetos que (junto con las ECR) participen en el proceso, de la
modalidad de adquisición (compraventa de acciones o de activos, ampliación de
capital), de la necesidad de obtención de financiación adicional para acometer la
operación, etc., lo que implicará atender a las particularidades de cada uno de ellos
a los efectos de asegurar una adecuada cobertura de los intereses jurídicos de los
diferentes participantes.
59
El supuesto más habitual de estas operaciones (y, en consecuencia, el que
tomaremos como referencia a los efectos de este estudio) consistiría en aquél en el
que: (1) los inversores institucionales (los partícipes o fondistas de las ECR)
suscriben la totalidad de las acciones o participaciones sociales de una sociedad
vehículo ("Sociedad Newco") y (2) a continuación, la Sociedad Newco recibe
financiación externa por parte de entidades financieras y utiliza los fondos
aportados por los inversores institucionales y los prestados por las entidades
financieras para adquirir las acciones o los activos de la sociedad objetivo
("Target").
Dicha estructura se conoce como "leveraged buy out" ("LBO") o adquisición
apalancada, denominación indicativa del hecho de que la adquisición se financia
con cargo a fondos procedentes de entidades financieras (fondos externos) y no
únicamente con cargo a los fondos captados por las ECR. En la adquisición puede
participar (en la posición compradora y junto con las ECR) el Equipo Directivo de la
sociedad target, en cuyo caso la operación se conoce como "management buy out"
("MBO"), o un nuevo Equipo Directivo externo, en cuyo caso se conoce como
"management buy in" ("MBI").
Como hemos indicado, la amplia tipología de operaciones de CR hará preciso un
análisis individualizado de las estructuras jurídicas que mejor se acomoden a los
intereses particulares de las diferentes partes involucradas en el proceso. Siendo
conscientes de ello, pretendemos con este estudio centrarnos únicamente en los
principales aspectos a tener en cuenta en la redacción y negociación de la
documentación principal de la adquisición.
Por otra parte, nos ha parecido asimismo útil elaborar un anexo de definiciones que
pueda servir para clarificar conceptualmente determinados términos de origen
anglosajón a los que las partes suelen referirse, con mayor o menor precisión, en
dichas operaciones y que adjuntamos al presente estudio.
60
4.2 Documentación principal
En esencia, existen habitualmente (tal como se ilustra en el gráfico siguiente) cuatro
grupos de documentos que conforman el marco contractual básico de las
operaciones de CR:
1) El contrato de adquisición entre los vendedores y la Sociedad Newco;
2) El acuerdo de socios / accionistas entre los diferentes grupos de inversores
institucionales y, en su caso, el Equipo Directivo (cuando se trate de un
MBO o un MBI);
3) Los contratos de financiación y las garantías asociadas a la financiación; y
4) Los contratos entre Sociedad Newco y el Equipo Directivo (o los empleados
clave).
Inversores Institucionales
Equipo
Directivo
Acuerdo de
Socios
Sociedad
NewcoContrato entre
Acreedores
Contrato de
Adquisición
Acreedores
Senior/ Acreedores
Subordinados
Vendedores Contrato de
Financiación
Estatutos
Sociales
Participación en el capital social Parte de un Contrato
Estructura documental básica de un LBO /
61
4.2.1 El contrato de adquisición
Al igual que en cualquier otro tipo de adquisición, la ECR puede adquirir las
acciones o participaciones sociales representativas de la totalidad del capital social
de la sociedad target o tomar una participación mayoritaria o minoritaria en el
capital de la sociedad target, siendo muy frecuente, especialmente en operaciones
de importe elevado, que co-invierta con otros inversores institucionales.
Por otra parte, la toma de participación puede realizarse vía compraventa de
acciones o vía suscripción de una ampliación de capital de la sociedad target -o, en
ocasiones, mediante una combinación de ambas -"Stocks LBO". También es
posible que el LBO tenga por objeto la compra de determinados activos de la
sociedad target ("Assets LBO") si bien se trata de una fórmula no muy usual en la
práctica.
El Contrato de Adquisición, que regula las condiciones de la transmisión, es en
líneas generales similar al contrato que regularía una adquisición por parte de un
socio industrial, si bien existen ciertas cuestiones que deberían ser objeto de
especial atención en el contexto de las operaciones de CR y, en particular, (i) las
condiciones precedentes o previas; (ii) la situación financiera de la sociedad target;
(iii) la dependencia del negocio de la sociedad target de las sociedades de su
grupo; (iv) las Manifestaciones y Garantías; y (v) las posibles cesiones totales o
parciales de la posición contractual.
4.2.1.1 Condiciones precedentes o previas
Al igual que ocurriría en cualquier tipo de operación de adquisición, es muy
frecuente que la consumación del contrato de adquisición esté sujeta a una serie de
condiciones de diversa índole (habitualmente, la obtención de las autorizaciones
administrativas o gubernamentales pertinentes, la autorización de las autoridades
de la competencia si la operación diese lugar a un supuesto de concentración
empresarial, la terminación de un proceso de "due diligence" sin que aparezcan
contingencias significativas, etc.).
62
En general, estas condiciones no difieren significativamente de las que se incluyen
en cualquier contrato de adquisición, si bien debe tenerse en cuenta que, en un
LBO, las ECR deben obtener financiación externa para poder acometer la inversión.
En la mayoría de supuestos, al tiempo de la firma del Contrato de Adquisición
("Signing") la ECR contará con un compromiso de financiación por parte de
entidades financieras, ya sea en forma de carta de compromiso adjuntando los
términos esenciales de la financiación ("term sheet") o de un contrato de
financiación. Sin embargo, en ambos escenarios la efectiva obtención de la
financiación estará asimismo sujeta a una serie de condiciones relacionadas con el
mantenimiento de la situación patrimonial y de negocio de la sociedad target o,
dicho de otro modo, y con todos los matices que el concepto permite, a la ausencia
de un cambio material adverso en la situación de la sociedad target. Lógicamente,
la ECR hará bien en trasladar las condiciones previas que se incluyan en la carta de
compromiso de financiación o en el contrato de financiación al Contrato de
Adquisición si no quiere verse en la situación de tener que consumar la adquisición
sin disponer de la financiación externa requerida para ello. Otra posibilidad es la de
someter la consumación de la adquisición a la obtención de financiación con
carácter genérico, si bien esa es una alternativa que probablemente topará con la
oposición de los vendedores (que preferirán incluir un listado específico de causas
que impidan el cierre) y que puede generar determinadas inseguridades jurídicas al
depender la obtención de la financiación, en cierta medida, de la voluntad de la
ECR.
4.2.1.2 Situación financiera de la sociedad target
Otra de las preocupaciones particulares de las ECR es la de hacer un seguimiento
exhaustivo de la situación financiera y del fondo de maniobra la sociedad target.
Ello es una consecuencia del hecho de que los LBO son adquisiciones apalancadas
y el precio que las ECR pueden ofrecer está directamente relacionado con la
posibilidad de conseguir un óptimo nivel de apalancamiento de la sociedad target.
Por ello cobran particular importancia los mecanismos contractuales destinados a
asegurar el mantenimiento de unos niveles de fondo de maniobra y apalancamiento
adecuados de la sociedad target.
63
Asimismo, es particularmente relevante la situación global del grupo de sociedades
en el que, en su caso, se integre la sociedad target y, en especial, que no existan
obstáculos que impidan una financiación eficiente de la adquisición, como por
ejemplo si existen dificultades - de carácter estructural, fiscal o regulatorio - para
que los flujos de caja generados por las sociedades del grupo de la sociedad target
puedan transferirse entre ellas (situación comúnmente conocida como "cash trap"),
lo que puede tener un importante impacto en el diseño de la operación.
4.2.1.3 Dependencia de otras sociedades del grupo
Habida cuenta que la Sociedad Newco no dispone de infraestructura propia (a
diferencia, por ejemplo, de un comprador industrial del mismo sector que la
sociedad target) es fundamental para la ECR asegurarse de que, en el caso
habitual de que la sociedad target forme parte de un grupo de sociedades, ésta
pueda continuar con su negocio del modo en que venía haciéndolo hasta esa fecha.
Lo anterior se traduce, en términos contractuales, en la suscripción de acuerdos
transitorios con las sociedades del (antiguo) grupo de la sociedad Newco para el
suministro de productos o la prestación de servicios en términos sustancialmente
análogos a los preexistentes que permitan una ordenada transición del negocio.
4.2.1.4 Manifestaciones y garantías
Las Manifestaciones y Garantías revisten, al igual que en una venta a un comprador
industrial, una importancia fundamental en este tipo de operaciones. Para el
comprador, las Manifestaciones y Garantías funcionan como (i) un modo de forzar
la revelación de cualquier información relevante sobre la sociedad que se adquiere
que, por los motivos que sea, no se hubiese revelado durante el proceso de "due
diligence" y (ii) un mecanismo de ajuste del precio (para el caso de que la realidad
de la cosa comprada - la empresa - no se adecúe a lo manifestado por los
vendedores).
Existen tres elementos que, en nuestra opinión, revisten particular dificultad en el
seno de las operaciones de CR en relación con las Manifestaciones y Garantías:
64
a) En el caso de los MBO, es habitual que el vendedor argumente que,
al participar el Equipo Directivo en la adquisición de la sociedad
target, la necesidad del otorgamiento de Manifestaciones y Garantías
se vea diluida o modulada puesto que el Equipo Directivo dispone de
un conocimiento cualificado de la situación de la sociedad target, por
lo que, al fijar el precio de la operación, ya se han tenido en cuenta
las eventuales contingencias a las que la citada sociedad puede
tener que hacer frente.
b) Por otra parte, no es infrecuente que - en una práctica importada de
los ordenamientos anglosajones - se pretenda por parte del
comprador que la propia sociedad target preste Manifestaciones y
Garantías de modo que, en el caso de que se produzca un
incumplimiento de las Manifestaciones y Garantías, el comprador se
pueda dirigir no únicamente contra el patrimonio de los vendedores
sino también contra el patrimonio social. En este aspecto debe
analizarse cuidadosamente la posibilidad de que dicho otorgamiento
de Manifestaciones y Garantías por parte de la sociedad target
pudiera constituir un supuesto de asistencia financiera prohibido por
nuestro ordenamiento jurídico, por los amplios términos en los que
se formula la prohibición de asistencia financiera en el derecho
positivo español y al no existir, a diferencia de lo que ocurre en otros
ordenamientos, como por ejemplo en el inglés, excepción específica
para este supuesto.
c) Finalmente, indicar que las ECR acostumbran a solicitar que el
Equipo Directivo también formule Manifestaciones y Garantías, si
bien - como se expondrá en el apartado [4.2.2.1 b)] siguiente
(Manifestaciones y Garantías del Equipo Directivo) - la finalidad de
dichas Manifestaciones y Garantías es distinta de la de las
Manifestaciones y Garantías de los vendedores.
65
4.2.1.5 Cesión total o parcial de la posición contractual
Como se ha indicado anteriormente, la inversión de las ECR en la sociedad target
reviste un carácter temporal que debe tenerse en consideración en la redacción de
la documentación contractual. Así, las ECR ya tienen en cuenta en su horizonte una
futura salida del capital de la sociedad target ("exit") lo que se traduce, en particular,
en la pretensión de que sus derechos y obligaciones bajo el Contrato de
Adquisición puedan ser cedidos a terceros. Ello tiene particular importancia en
relación con las Manifestaciones y Garantías ya que, en el caso de que se produzca
una salida de la ECR con anterioridad a la finalización del período de vigencia de
las Manifestaciones y Garantías, la ECR verá lógicamente mejorada su posición
negociadora con el adquirente del negocio si puede ofrecerle el beneficio de las
Manifestaciones y Garantías que le habían prestado los vendedores.
Por otra parte, en las estructuras de LBO es habitual que las entidades
financiadoras quieran asegurarse de que las Manifestaciones y Garantías
redundarán en beneficio de cualquier adquirente del negocio. Ello es así porque si
ante un eventual incumplimiento de los contratos de financiación (y en ejecución de
las garantías otorgadas en los mencionados contratos) se procediera a la
enajenación de las participaciones sociales / acciones de la sociedad target, es
previsible que en ese caso se pudiera conseguir una mayor valoración de la
sociedad target.
4.2.2 Acuerdo de socios
A) Cuestiones generales En aquellos casos en los que la ECR co-invierte (ya sea con otros inversores
institucionales o bien con el Equipo Directivo) en la sociedad target o toma una
participación no representativa de la totalidad de su capital social las partes
suscriben un acuerdo entre socios o accionistas que tiene por objeto regular,
básicamente (i) las condiciones en las que se efectuará la adquisición de la
sociedad target, (ii) las relaciones entre los inversores mientras permanezcan como
socios de la Sociedad Newco y (iii) el régimen de transmisión de las participaciones
sociales / acciones de la Sociedad Newco, cuestión indisociable a la regulación de
66
los mecanismos a través de los cuales se producirá la salida de la ECR de la
Sociedad Newco.
En estos acuerdos, que presentan tantas variantes como posibles estructuras de
inversión conjunta que pueden darse en una determinada sociedad, se suele
prestar una especial atención a la diferente naturaleza que se suele atribuir al
inversor institucional (ECR) y al Equipo Directivo, diferencia que tiene su
fundamento en el carácter más financiero de la inversión de la ECR y en el diferente
precio de adquisición de las participaciones sociales o las acciones de la Sociedad
Newco.
Nuevamente, y sin entrar en la amplia casuística que se puede plantear en este tipo
de operaciones, se hace preciso significar como elemento clave de la operación
que el Equipo Directivo adquirirá su participación en la Sociedad Newco a un
descuento (habida cuenta de su menor capacidad financiera), lo que implicará que
los derechos asociados a la participación en el capital del Equipo Directivo sean
comparativamente inferiores a los derechos asociados a la participación de la ECR.
En el caso de que sean varias ECR las que co-inviertan en la Sociedad Newco, lo
habitual es que entre ellas exista paridad de derechos, excepto en el caso de que el
precio de entrada en la Sociedad Newco sea diferente (por ejemplo, por haber
entrado en el capital social de la Sociedad Newco en distintos hitos temporales) en
cuyo caso dicha diferencia encontrará también su reflejo en los derechos asociados
a su respectiva participación. Lo anterior se puede alcanzar mediante mecanismos
muy variados en función de la estructura societaria de la Sociedad Newco, tal como
se analizará en el apartado [B] siguiente (contenido sustantivo del Acuerdo de
Socios).
B) Contenido sustantivo del acuerdo de socios
4.2.2.1 Compromisos iniciales
a) Constitución de la Sociedad Newco
En el acuerdo de socios se recogerá el compromiso de constituir la
Sociedad Newco en un plazo determinado y se establecerá: (i) el importe
que cada uno de los socios deberá aportar a la Sociedad Newco y los
plazos y condiciones en los que deberán realizarse las aportaciones, (ii) el
67
porcentaje de capital social a recibir por cada uno de los socios en
compensación por su aportación y (iii) las características de la participación
de cada uno de los socios (acciones privilegiadas, etc.).
b) Manifestaciones y garantías del Equipo Directivo
Las Manifestaciones y Garantías del Equipo Directivo tienen como propósito
principal forzar la revelación de aquellos aspectos de los que tenga
conocimiento el Equipo Directivo que puedan ser de vital importancia para la
sociedad target. Así, su principal característica es precisamente su intención
"preventiva" más que "curativa" y, en consecuencia, el importe que se puede
reclamar al Equipo Directivo en caso de falsedad o incorrección de sus
Manifestaciones y Garantías suele limitarse al valor de sus acciones o
participaciones en la sociedad target lo que, sin duda, no será suficiente
para que la ECR pueda resarcirse del daño causado en el supuesto de que
afloren contingencias de envergadura. Por otra parte, no es infrecuente que
el ámbito objetivo de estas Manifestaciones y Garantías sea más reducido
que el de las Manifestaciones y Garantías de los vendedores, limitándose a
aquellos aspectos fundamentales del negocio de los que el Equipo Directivo
tuviera o (debería haber tenido) conocimiento, tales como: la situación del
mercado, las perspectivas de negocio, la diligente elaboración del plan de
negocio y las proyecciones que han servido de base a la adquisición.
4.2.2.2 Obligaciones de carácter continuado durante la vida de la Sociedad
Newco
Las principales materias que son objeto de regulación hacen referencia a los
derechos que corresponden a cada uno de los inversores en su condición de socios
de la Sociedad Newco: los derechos políticos que permiten la adopción de
acuerdos a nivel de Junta de Socios y los derechos económicos a percibir
dividendos y la cuota de liquidación de la sociedad.
a) Establecimiento de mayorías reforzadas en Junta: toma de decisiones
por unanimidad
Como es sabido, la regulación de las sociedades mercantiles en derecho
español fija determinadas mayorías de voto para la adopción de los
acuerdos en Junta, aunque permite elevarlas "para todos o algunos asuntos
68
determinados" pero "sin llegar a la unanimidad".
Sin embargo, en términos prácticos, la unanimidad puede lograrse fijando
mayorías elevadas que sólo puedan alcanzarse con el voto acorde de todos
los socios, atendiendo al porcentaje de capital poseído por el socio de
menor participación social. Aunque exigir la unanimidad está prohibido, en la
práctica se admiten porcentajes cercanos siempre y cuando no se alcancen
los aledaños de la unanimidad, tal y como se establece en la Resolución de
la Dirección General de los Registros y del Notariado de 13 de enero de
1994 (RJ 1994\237).
En cualquier caso, los mismos efectos prácticos del reforzamiento de las
mayorías pueden lograrse mediante otros mecanismos previstos en el
ordenamiento jurídico español.
Obvia decir que el régimen de las mayorías reforzadas para los asuntos de
mayor trascendencia debería ser objeto de particular reflexión en cada caso
concreto, ponderando adecuadamente la protección de los intereses de los
socios minoritarios así como el riesgo de que una sociedad pueda verse
incapacitada en la práctica para adoptar acuerdos que resulten
convenientes para el interés social y, en el límite, verse condenada a su
disolución, por "la paralización de los órganos sociales de modo que resulte
imposible su funcionamiento".
b) Clases de acciones / participaciones sociales Es habitual que, habida cuenta del mayor riesgo económico que soportan
las ECR en comparación al del Equipo Directivo o a los socios pre-
existentes (en aquellos supuestos en los que la entrada de la ECR se
produce mediante una ampliación de capital social) que aquéllas pretendan
reservarse determinados privilegios en relación a la eventual distribución de
dividendos y/o liquidación de la Sociedad Newco (es lo que se conoce
comúnmente como preferencias en la distribución de dividendos y en la
liquidación).
Ello se consigue en el seno de la sociedad anónima mediante la creación de
las denominadas acciones privilegidas, posibilidad expresamente recogida
69
en los artículos 49 y 50 de la vigente LSA1.
En el seno de una sociedad de responsabilidad limitada (que no prevé la
creación de distintas clases de participaciones sociales), la distribución
preferente de dividendos podría alcanzarse estatutariamente de
conformidad con lo previsto en el artículo 85 de la LSRL que prevé la
posibilidad, a sensu contrario, de que la distribución de dividendos a los
socios no se realice según su proporción en el capital social. Por otra parte,
el derecho de la preferencia en la liquidación se podría alcanzar al amparo
de lo previsto en el artículo 119 de la LSRL2.
c) Mecanismos anti-dilución
Uno de los aspectos fundamentales en aras a asegurar el mantenimiento del
"status quo" entre los socios de la Sociedad Newco es que no se produzcan
diluciones indeseadas de las participaciones de los mismos en el capital
social de la Sociedad Newco.
La vigente normativa en materia de sociedades ya prevé el derecho de
suscripción o asunción preferente proporcional como mecanismo de
protección de la participación en el capital social de cada uno de los socios
de la sociedad Newco. A menudo esta protección suele ser insuficiente en el
sentido de que fuerza a los socios a participar en posibles ampliaciones de
capital que se acuerden de conformidad con los regímenes de mayorías
previstos estatutariamente para evitar ver diluida su participación en la
sociedad. Por ello es habitual que, entre las materias objeto de veto a nivel
de Junta se incluya la aprobación de ampliaciones de capital (a las que
deberán consentir todos los socios) y, asimismo, que no sea posible excluir
el derecho de suscripción preferente en dichas ampliaciones capital.
1 En este sentido se recoge expresamente en el artículo 49 la posibilidad de que "[...] las acciones
pued[a]n otorgar derechos diferentes, constituyendo una misma clase aquéllas que tengan el mismo
contenido de derechos". Conviene indicar, sin embargo, que tal como se establece en el apartado 2
del artículo 50 del referido texto no será válida "[...] la creación de acciones con derecho a percibir un
interés, cualquiera que sea la forma de su determinación, ni de aquellas que de forma directa o
indirecta alteren la proporcionalidad entre el valor nominal de la acción y el derecho de voto o el
derecho de suscripción preferente". 2 Dicho artículo establece que "Salvo diposición contraria de los estatutos sociales, la cuota de
liquidación correspondiente a cada socio será proporcional a su participación en el capital social".
70
Lógicamente, ante esta tesitura se hace necesario prever los mecanismos
de financiación de la Sociedad Newco si, llegado el caso, la misma (o más
bien, la sociedad target, a través de la Sociedad Newco) precisa por su
propia operativa de inversiones adicionales de capital y los socios bloquean
la aprobación de ampliaciones de capital. En este sentido, lo habitual es
prever que la Sociedad Newco se financiará preferentemente con cargo a
recursos ajenos (financiación bancaria) si bien se hace preciso prever
mecanismos alternativos de aportación de fondos si no es posible obtener
financiación bancaria.
4.2.2.3 Régimen de transmisión/salida de la ECR del capital social de Sociedad Newco
Estos son sin duda dos aspectos interrelacionados y de capital importancia, a
menudo de ardua negociación, en las operaciones de CR. El régimen de
transmisión de las participaciones o acciones de la sociedad Newco (y la salida de
las ECR del capital de la Sociedad Newco) se suele configurar con base en dos
principios fundamentales: (i) la prohibición de transmisión de sus acciones por parte
del Equipo Directivo sin el consentimiento por parte de la ECR y (ii) tras un período
inicial de intransmisibilidad (o transmisibilidad restringida) una salida libre por parte
de la ECR en un horizonte temporal determinado que le permita rentabilizar su
inversión a los efectos de poder maximizar su tasa interna de retorno (TIR) así
como cumplir con los compromisos que hubiera asumido con sus partícipes o
fondistas.
En este sentido conviene recordar que, mientras que la LSA permite la libertad de
transmisión de las acciones, el artículo 29 de la LSRL regula un régimen legal que
establece una preferencia para los socios frente a posibles ventas a terceros ajenos
a la sociedad. En cualquier caso, en ambos cuerpos legales se permite que,
mediante regulación estatutaria, dicho régimen se vea modificado.
Por otra parte, el régimen de transmisión de acciones / participaciones suele
complementarse con las cláusulas de "drag along" y de "tag along" cuyo contenido
analizamos a continuación.
71
a) Derecho de Arrastre ("Drag along right")
No es infrecuente que un potencial adquirente de la empresa esté
interesado en la compra de la totalidad del negocio y no únicamente en una
parte del mismo (o que el precio ofrecido por el 100% de las participaciones
o acciones de la Sociedad Newco sea proporcionalmente muy superior al
que se ofrezca por un porcentaje mayoritario que no alcance el 100% del
capital).
Por ello es habitual la inclusión en los Acuerdos de Socios de un derecho
del accionista mayoritario (aunque, en puridad, podría otorgarse a favor de
cualquier accionista) a negociar y forzar la venta del 100% de la sociedad a
un tercero, evitándose que la posible negativa de un minoritario pueda
comprometer dicha venta y perjudicar al resto de los socios. Dicho pacto
que en la práctica admite muy variadas formulaciones, debería en nuestra
opinión poder tener acomodo en los estatutos de la sociedad limitada (al
amparo de lo previsto en el artículo 188.3 del RRM). En ocasiones, el mismo
se refuerza con el otorgamiento de un poder irrevocable a favor del
accionista en cuyo favor se ha pactado el derecho, que le permita disponer
de las acciones del resto de socios si estos incumplen su compromiso de
transmisión forzosa.
b) Derecho de Acompañamiento ("Tag along right")
El derecho de acompañamiento (que, al igual que ocurre con el Derecho de
Arrastre, presenta en la práctica múltiples variaciones) es un derecho que
suele pactarse en favor del accionista minoritario en virtud del cual éste
puede acompañar al socio mayoritario en su transmisión en los mismos
términos ofrecidos por el potencial adquirente, lo que se traduce en una
prohibición de venta del socio mayoritario si no consigue que el tercero
adquirente acepte asimismo la compra de las acciones del socio minoritario.
Al margen de la posibilidad manifiesta de recoger este pacto en el acuerdo
de socios, que en principio parece incuestionable, la cuestión que surge es
la relativa a las posibilidades que pudiesen existir para dotarlo de naturaleza
estatutaria, lo que parece muy dudoso en los términos anteriormente
expuestos habida cuenta de lo dispuesto en el artículo 123.5 del RRM
(respecto a las sociedades anónimas) y en el artículo 30.2 de la LSRL
72
(respecto a las sociedades limitadas). Sin embargo y habida cuenta de la
particular importancia de trasladar en lo posible el contenido de los pactos
extra-estatutarios en los estatutos sociales, cabría plantearse la posibilidad
de alcanzar un mismo resultado práctico a través de la combinación de
varios mecanismos previstos en la vigente normativa mercantil española,
extremo que sin duda será de más fácil implementación en el seno de las
sociedades de responsabilidad limitada a la vista de la extraordinaria
amplitud reconocida por la Ley para la configuración de las cláusulas
estatutarias sobre transmisión de participaciones.
c) Mecanismos alternativos de salida
Los mecanismos de salida expuestos anteriormente parten de la base de
que existirá un mercado para la transmisión de la Sociedad Newco (esto es,
terceros interesados en adquirir las acciones o participaciones de la
Sociedad Newco en el horizonte temporal de desinversión máximo previsto
por las ECR).
Es posible, sin embargo, que por diversas circunstancias (relacionadas bien
con la coyuntura económica general o del sector en el que opera la sociedad
target o con la propia marcha de la sociedad target) ello no sea así y, en
ocasiones, las ECR pretenden minimizar los riesgos de tal eventualidad
pactando mecanismos de salida "inter partes". Los dos mecanismos más
utilizados son (i) las opciones de venta y (ii) en el caso de las sociedades de
responsabilidad limitada, el derecho de separación de la ECR. No es
infrecuente, asimismo, en operaciones de MBO / MBI que el Equipo
Directivo esté también interesado en poder convertir en líquida su
participación en el capital social de la Sociedad Newco, en cuyo caso se
otorgarían opciones de venta a favor de los miembros del Equipo Directivo.
• La opción de venta
La opción de venta es un convenio o contrato en virtud del cual una
parte concede a la otra la facultad exclusiva (que deberá ejercitar en un
plazo determinado) de decidir la celebración de un contrato de
compraventa como vendedor.
Esta práctica es habitual en aquellas operaciones en las que la ECR
73
ostenta una participación minoritaria en la Sociedad Newco y, en
consecuencia, su capacidad de influencia en la marcha del negocio en
general y en una eventual venta del mismo en particular, es reducida.
Como se ha indicado, también es frecuente en aquellas operaciones de
MBO / MBI en las que el diseño del paquete de incentivos del Equipo
Directivo prevé la conversión en líquida de la participación del Equipo
Directivo en el capital social de la Sociedad Newco en un plazo de
tiempo determinado, en cuyo caso la opción de venta se pacta a favor
del Equipo Directivo, siendo el obligado a ejecutar la compra la ECR.
• Derecho de separación
Otra alternativa para garantizar la salida de la ECR en el seno de las
sociedades de responsabilidad limitada sería el reconocimiento
estatutario de un derecho de separación a favor de la ECR si se dan
determinadas causas pre-establecidas, en atención a la posibilidad
legalmente reconocida de incorporar a los estatutos causas de
separación adicionales a las previstas legalmente para este tipo de
sociedades (artículo 96 de la LSRL), que se justifica como tutela
particularmente necesaria en una forma societaria en la que, por su
carácter cerrado falta la más eficaz medida de defensa, esto es, la
posibilidad de negociar libremente en el mercado el valor patrimonial en
que se traduce la participación del socio. Por el contrario, en las
sociedades anónimas, la posible libre transmisibilidad de los derechos
que ostenta el accionista diluye la justificación del posible derecho de
separación, ya que el accionista puede desvincularse de la sociedad por
esta vía. Es por ello que los supuestos que configuran el derecho de
separación de los accionistas se encuentran expresamente regulados en
el propio cuerpo legal, sin que sea posible la incorporación de supuestos
adicionales a los prescritos legalmente.
74
4.2.3 Contratos de Financiación
4.2.3.1 Marco contractual
Como hemos indicado, en las operaciones de LBO (adquisiciones apalancadas) las
entidades financieras y la Sociedad Newco suscriben una serie de contratos de
financiación con un doble objetivo (i) financiar la adquisición de la sociedad target y
(ii) financiar las necesidades de fondo de maniobra o capital circulante (o, en su
caso, refinanciar el endeudamiento existente) de la sociedad target y de sus filiales.
Dicha financiación puede articularse mediante un único crédito o mediante varios
créditos subordinados entre sí, en cuyo caso las entidades que participen en dicha
financiación suscribirán un acuerdo entre acreedores o "inter creditor" mediante el
cual se articularán las preferencias de amortización de los créditos suscritos y las
reglas para la ejecución de las garantías otorgadas por la Sociedad Newco y por la
sociedad target para asegurar el repago de la deuda.
La estructura típica (básica) de financiación contaría con los siguientes contratos:
- El contrato de deuda principal (deuda senior);
- El contrato o contratos de deuda subordinada (deuda mezanine y deuda
subordinada); y
- El contrato entre acreedores.
Los contratos de financiación (ya sean el contrato de deuda senior o el contrato/s
de deuda mezanine y/o subordinada) regularán las fechas previstas para la
amortización del crédito, el tipo de interés y las garantías que la Sociedad Newco y
la sociedad target deberán prestar respecto a la financiación, junto con
determinados compromisos ("covenants") de cumplimiento obligatorio para
Sociedad Newco y la sociedad target.
Dichos compromisos pueden sintetizarse en (i) obligaciones relacionadas con el
suministro de información sobre las actividades y el negocio de la Sociedad Newco
y la sociedad target, (ii) obligaciones de hacer (positivas) respecto al
funcionamiento de la sociedad target y (iii) obligaciones de no hacer (negativas);
esto es, actuaciones que la compañía no puede realizar sin el consentimiento
75
previo de las entidades financieras - tales como la enajenación de activos
importantes de la sociedad u otros negocios, disposiciones significativas,
suscripción de endeudamiento adicional, o la creación de garantías a favor de
terceros.
La deuda senior se caracteriza fundamentalmente por tener prioridad sobre
cualquier otro tipo de endeudamiento externo en caso de confluencia de créditos,
en cuanto a su amortización e intereses. Normalmente, suele amortizarse en un
periodo que oscila entre los cinco y los siete años, y su amortización se suele
someter a un periodo de carencia de doce a dieciocho meses.
La deuda subordinada se caracteriza por tener supeditada su amortización, pago de
intereses y ejecución al crédito principal o "senior". Así, los titulares de esta deuda
(que habitualmente son todos o algunos de los acreedores de la deuda principal)
asumen un mayor riesgo, por lo que obtienen una retribución sustancialmente
superior a la correspondiente a la deuda principal.
4.2.3.2 La prohibición de asistencia financiera
Como ya hemos indicado, en términos generales las operaciones de LBO consisten
en una estrategia de adquisición de empresas caracterizada porque los fondos
utilizados en dicha adquisición (o al menos una parte significativa de los mismos)
provienen de fuentes de financiación ajenas al adquirente que, además, se
garantizan frente a los financiadores con los activos de la sociedad adquirida.
Desde una perspectiva estrictamente económica, uno de los mayores atractivos de
este tipo de estructuras, y seguramente determinante de su cada vez más
generalizada difusión en el mercado, radica precisamente en su resultado, es decir,
en el hecho de que mediante las mismas el coste de financiación acaba siendo
soportado, directa o indirectamente, por la sociedad target y no por los propios
adquirentes, cuya aportación es mínima - ya que es el patrimonio de la sociedad
adquirida el que proporciona a las entidades financiadoras la cobertura que éstas
exigen -.
76
Como es sabido, las normas imperativas reguladoras de los negocios de asistencia
financiera establecen que una sociedad no podrá anticipar fondos, conceder
préstamos, prestar garantías ni facilitar ningún tipo de asistencia financiera para la
adquisición de sus acciones (o de acciones de la sociedad dominante, en el caso
de sociedades anónimas, o de acción de las sociedades de su grupo, en el caso de
sociedades de responsabilidad limitada) por un tercero.
El ámbito extraordinariamente amplio de la prohibición mencionada se rige por un
patrón finalista: el objetivo último de esta norma, de aplicación con matices en la
mayoría países de nuestro entorno, se puede sintetizar en un intento de proteger
los intereses de los accionistas y acreedores de la sociedad adquirida, evitando el
vaciamiento económico excesivo del patrimonio de dicha sociedad. La intención del
legislador es, pues, preservar la integridad del capital social (y con ello los intereses
de accionistas minoritarios y terceros), integridad que puede verse dañada en
operaciones financieras de este tipo.
Sobre la base de las consideraciones expuestas, el enfoque del tema desde la
perspectiva de nuestro Derecho de sociedades (al igual que sucede desde la
perspectiva de otros ordenamientos jurídicos), pone de manifiesto el problema - de
espinosa solución - que nace de la aparente contradicción entre esta singular
técnica financiera y las normas imperativas reguladoras de los negocios de
asistencia financiera examinadas, máxime si se piensa en la ratio iuris de la
prohibición contenida en los preceptos mencionados que, como se ha señalado,
tratan fundamentalmente de preservar la integridad del capital social.
Resulta evidente la contradicción de los LBO con la prohibición legal de asistencia
financiera en aquellos casos en que la sociedad target garantiza directamente con
su patrimonio la financiación concedida para su adquisición. Existen no obstante
determinadas fórmulas de LBO cuya admisión en el ordenamiento jurídico español
podría defenderse con ciertas cautelas, bien porque dicha garantía directa no existe
como tal, bien porque dichas fórmulas tienen cabida por vía de las excepciones
reguladas en la LSA.
En cualquier caso, en el supuesto más frecuente y representativo en las
operaciones de LBO se procede, una vez producida la adquisición, a la fusión entre
la Sociedad Newco y la sociedad target (Merger LBO). Esta fusión tiene la ventaja
77
de evitar que la sociedad target otorgue préstamo o garantía alguno en sentido
técnico y que las eventuales garantías que, con posterioridad a la fusión, pueda
prestar la sociedad absorbente o, según sea el caso, la nueva sociedad resultante
de la fusión, no vendrán referidas a la sociedad target, sino a obligaciones
financieras de la propia sociedad que las otorgue (que habrá adquirido en virtud de
la sucesión universal de derechos y obligaciones que la fusión conlleva por
imperativo legal). Con todo, es importante destacar que existen argumentos a favor
y en contra del LBO y el hecho de la inexistencia de jurisprudencia al respecto en
España hacen imposible predecir la postura final que pudiera adoptarse por los
tribunales españoles en un caso de estas características.
4.2.4 Contratos con el equipo directivo
Uno de los factores capitales para el éxito de las operaciones de CR consiste en la
retención de un Equipo Directivo motivado y capaz que promueva un eficaz
crecimiento y desarrollo del negocio de la sociedad target.
En ese orden de cosas, los contratos que se suscriben con el Equipo Directivo
pretenden cubrir dos aspectos fundamentalmente interrelacionados: (i) las
condiciones de permanencia del Equipo Directivo en la sociedad target y (ii) los
elementos precisos para conseguir incentivar adecuadamente a los miembros del
Equipo Directivo.
Respecto al aspecto de la permanencia, suele vincularse la percepción de
determinados incentivos a la permanencia del Directivo, y así es muy frecuente la
pérdida del incentivo (ya sean acciones o un bonus económico) si el Directivo
abandona voluntariamente la sociedad target o si es objeto de despido procedente
("bad leaver"). Por otra parte, los contratos con el Equipo Directivo incluyen
invariablemente en estas operaciones pactos de no competencia post-contractual
(esto es, de aplicación una vez extinguida su relación laboral con la sociedad
target).
En lo que se refiere a los posibles planes de incentivos al Equipo Directivo,
tradicionalmente los mismos se instrumentalizaban a través de la adquisición de
acciones o participaciones de la Sociedad Newco a un descuento (o, habitualmente,
78
a un precio simbólico). Ello solía formalizarse a través de una entrega inicial (al
cierre de la operación) junto con un compromiso de sucesivas entregas de
alcanzarse determinadas rentabilidades por parte de la sociedad target: son los
conocidos "equity ratchets". En estos supuestos el incentivo del Equipo Directivo
consistía en maximizar el valor de la sociedad target de modo que en el momento
de la salida sus integrantes percibirían su parte alícuota del beneficio de la venta.
En la actualidad se han desarrollado múltiples posibilidades (y combinaciones) que
pueden satisfacer los objetivos perseguidos y que deberán ser objeto de estudio
pormenorizado en cada caso concreto: así, podemos señalar, a título de ejemplo,
los denominados "exit ratchets" consistentes, básicamente, en una redistribución de
los beneficios resultantes de la salida por parte de la ECR, los planes de incentivos
dinerarios ("phantom o shadow options") en los que se genera un derecho de
crédito del Directivo vinculado al valor de la sociedad target, etc. En cualquiera de
estos supuestos es fundamental un cuidadoso estudio del impacto fiscal que la
percepción del incentivo puede generar en el Equipo Directivo (y en la sociedad
target) a los efectos de asegurar la idoneidad de los mismos.
79
4.3 Anexo de definiciones
Acciones Ordinarias: Son aquéllas que atribuyen a su titular el conjunto normal de
derechos integrantes de la condición de socio.
Acciones Privilegiadas: Son aquéllas que atribuyen a su titular ventajas o
privilegios especiales en relación a las acciones ordinarias. El contenido de tales
ventajas puede consistir, bien en la atribución de derechos específicos (por
ejemplo, el derecho a un dividendo preferente) bien en una mayor intensidad en la
atribución de los derechos propios de las acciones ordinarias (por ejemplo, mayor
cuota de dividendos, mayor cuota de liquidación, etc.)
Acciones sin Voto: Son aquéllas que atribuyen a su titular un derecho preferente a
percibir un dividendo anual mínimo, así como otros privilegios relativos al reembolso
de su cuota de liquidación, en contraprestación por la ausencia de derechos de
voto.
Acuerdo entre Accionistas: Acuerdo suscrito entre los socios de Newco (la ECR y
el Equipo Directivo) en el que se establecen las reglas de organización y
funcionamiento de Newco. Este tipo de acuerdos también se conocen como "pactos
parasociales" y su característica principal es que lo dispuesto en ellos no es
oponible a Newco.
Acuerdo entre Acreedores (Intercreditor Agreement): Acuerdo suscrito entre
Newco y las Entidades Financieras que conceden Deuda Senior, Deuda Mezzanine
y Deuda Junior en virtud del cual se acuerda el orden de prioridad en los pagos de
Newco y las reglas de ejecución de las garantías otorgadas para asegurar el repago
de la financiación concedida a Newco.
BIMBO (Buy In Management Buy Out"): Combinación de MBO y MBI, en la que el
Equipo Directivo que participa en la adquisición de Target incluye a directivos
actuales de la sociedad y a nuevos directivos.
Contrato de Financiación: Acuerdo suscrito entre Newco y las Entidades
Financieras, en el que se especifica el importe prestado a Newco, la finalidad para
80
la que puede ser utilizado, las circunstancias en las que debe ser repagado
inmediatamente, las circunstancias en las que puede ser repagado anticipadamente
a voluntad de Newco y las condiciones sobre su situación financiera que Newco
debe cumplir en todo momento (las obligaciones de carácter financiero o
"covenants financieros").
Derecho de Acompañamiento (Tag along right): Derecho del accionista
minoritario de acompañar al accionista mayoritario en la venta de sus acciones de
Newco, de forma que el accionista minoritario podrá, en el caso de que el accionista
mayoritario decida vender sus acciones de Newco, vender las suyas en los mismos
términos y condiciones que el accionista mayoritario.
Derecho de Arrastre (Drag along right): Derecho del accionista mayoritario de
arrastrar al accionista minoritario en la venta de sus acciones de Newco, de forma
que el accionista mayoritario podrá, en el caso de que decida vender sus acciones
de Newco, obligar a que el accionista minoritario también venda sus acciones, en
los mismos términos y condiciones que el accionista mayoritario.
Deuda Junior (Junior Debt): Es la fuente secundaria de financiación en las
operaciones de "buy out", subordinada a la Deuda Principal y a la Deuda Mezanine
en el orden de prelación de pagos por parte de Newco y, en consecuencia,
remunerada a un mayor tipo de interés que éstas.
Deuda Principal (Senior Debt): Se trata de la principal fuente de financiación en
las operaciones de "buy out", otorgada por Entidades Financieras y con prelación
respecto a otros tipos de financiación en el orden de pagos por parte de Newco.
Suele comprender un tramo destinado a financiar la adquisición de Target y otro
tramo destinado a financiar las necesidades operativas de capital circulante de
Target.
Deuda Mezzanine (Mezzanine Debt"): Se denomina de este modo porque, en
términos de riesgo y rentabilidad (tipo de interés), se encuentra entre la Deuda
Principal y la Deuda Junior.
Entidad de Capital Riesgo (ECR): Aquellas entidades que tienen como finalidad la
captación de fondos para su inversión temporal en empresas no cotizadas y la
81
posterior rentabilización de tal inversión mediante la enajenación de la empresa
objeto de la inversión.
Equity Finance: Se refiere a los fondos propios aportados por parte de la ECR
para la adquisición de Target, que suele materializarse en una combinación de una
suscripción de capital (acciones) de Newco y la concesión de préstamos
subordinados a Newco.
Equity Ratchet: Se trata de una serie de incentivos para el Equipo Directivo, que
suelen materializarse en una redistribución de la participación en el capital social
de Newco en el momento de la Salida, sobre la base de la consecución de unas
determinadas rentabilidades. Ello implicará una participación por parte del Equipo
Directivo en la plusvalía obtenida en la Salida proporcionalmente superior a su
porcentaje de participación en el capital social de Newco.
Events of Default: Se trata de una serie de circunstancias que permiten que las
Entidades Financieras que participan en el Contrato de Financiación puedan
acelerar el repago de la deuda de Newco.
LBO (Leveraged Buy Out): Literalmente, adquisición apalancada. Se refiere a
cualquier adquisición en la que, aparte de la aportación de fondos propios por parte
de la ECR, se recurre al endeudamiento financiero para la adquisición de Target.
MBI (Management Buy In): Es aquella adquisición en la que participa un Equipo
Directivo ajeno a Target.
MBO (Management Buy Out): Es aquella adquisición en la que participa el Equipo
Directivo de Target (se facilita el acceso al capital social de Target a su Equipo
Directivo).
Newco: sociedad vehículo participada por la ECR y el Equipo Directivo adquirente
de las acciones de Target.
Salida (Exit): Momento en el que las ECR liquidan total o parcialmente su
inversión en Newco (generalmente, a través de una oferta pública de valores o una
compraventa privada de las acciones de Newco). Las ECR acostumbran a prever
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una salida en un plazo de 5 (cinco) años, dependiendo del tipo de negocio y de su
propia situación.
Secondary Buy Out: Adquisición de un negocio titularidad o participado por una
ECR por parte de otra ECR.
Sweet Equity: Se refiere al capital de Newco titularidad del Equipo Directivo, que
recibe esta denominación por el hecho de que el Equipo Directivo adquiere sus
acciones de Newco a un valor proporcional inferior al valor de adquisición por parte
de la ECR.
Target (Sociedad adquirida): Sociedad que la ECR y el Equipo Directivo
pretenden adquirir, también llamada sociedad objeto.
TIR: Se refiere a la Tasa Interna de Retorno, que es promedio anual de retorno que
recibe la ECR a lo largo de la vida de su inversión. Es uno de los indicadores clave
para el análisis de la evolución y resultados de una ECR.
