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AUTOR: EMILIANO LIBMAN

2

Octubre de 2013 DINÁMICA RECIENTE DEL TIPO DE CAMBIO REAL EN AMÉRICA LATINA.

IMPLICACIONES PARA EL CRECIMIENTO

Título: “Dinámica Reciente del Tipo de Cambio Real en América Latina.

Implicaciones para el crecimiento”

Por Emiliano Libman

Resumen: Este trabajo reseña la experiencia reciente de América Latina,

enfatizando la evolución del tipo de cambio real. Siguiendo a un importante

cúmulo de trabajos que han documentando la existencia de una importante

asociación positiva entre el nivel del tipo de cambio real y la tasa de

crecimiento, sugerimos que la apreciación real de las monedas de América

Latina puede limitar sus chances de crecimiento de cara a futuro. Presentamos

también nueva evidencia empírica que refuerza las conclusiones de estudios

seminales como el de Rodrik (2008).

Abstract: We review the recent latinamerican experience, emphazasing the

evolution of the real exchange rate. Following the literature that relates the real

exchange rate with economic growth, we suggest that the recent trend of real

appreciation may hamper the region´s long term growth prospects. We also

present new literature that strengthens the conclusions of studies suchs as

Rodrik (2008).

Palabras Clave: Tipo de Cambio Real, Sobrevaluación, Crecimiento

Económico.

JEL Classification: O11 - Macroeconomic Analyses of Economic Development

/ F41 - Open Economy Macroeconomics / F43 - Economic Growth of Open

Economies

3



1.- Introducción

En el pasado la región latinoamericana se caracterizó por sufrir reiteradamente

crisis financieras que le impidieron crecer de forma sostenida. El período que

se incia a finales de la década pasada representa un quiebre importante. No

solamente por que el crecimiento durante los últimos años ha sido

considerable, si no también porque a diferencia del pasado, la región exhibe

mejores condiciones para enfrentar shocks internacionales adversos. En otras

palabras, el proceso de crecimiento actual luce más robusto.

Sin embargo, esta buena noticia puede convertirse en un problema. Al

reducirse el riesgo de crisis financiera en un contexto de bajas tasas de interés

internacionales, los flujos de capitales hacia la región tienden a incrementarse,

provocando una presión a la baja de los tipos de cambio y/o un riesgo de

recalentamiento económico. El resultado de esta dinámica no sólo es una

apreciación nominal, si no también en términos real. En este trabajo

argumentaremos que este hecho puede representar un riesgo para el

crecimiento de cara al futuro. Siguiendo a una muy extensa literatura empírica,

argumentaremos que el nivel del tipo de cambio real puede influenciar las

perspectivas del largo plazo (Rodrik, 2008).

A diferencia de la literatura del crecimiento “tradicional”, el nivel del tipo de

cambio real es central para los países en desarrollo, pues en determinados

contextos es una variable que influye sobre la asignación de recursos entre el

sector transable y el no transable de la economía, como lo demuestra la

experiencia del sudeste asiático o la de Europa en la inmediata posguerra

(Eichengreen, 2008). En este sentido, un tipo de cambio real más apreciado

dificulta la expansión exportadora e interna del sector industrial, cuya

expansión permite absorver el excedente de mano de obra, elevar la

productividad agregada de la economía y evitar el estrangulamiento de divisas,

que en el pasado dificultó el desarrollo de la región.

4



2.- La experiencia latinoamericana reciente

En el pasado, el crecimiento de América Latina se vió interrumpido por crisis

financieras. La apertura indiscriminada de las cuentas capitales subordinó la

evolución de la economía a las volátiles condiciones del mercado internacional

de capitales, y de hecho los únicos países que pudieron exhibir un desempeño

favorable de modo sostenido durante los últimos 40 años fueron Chile y

Colombia, países que implementaron esquemas flexibles de regulación de la

cuenta capital1.

En la actualidad, el riesgo de crisis financiera en América Latina es

significativamente más bajo. Siguiendo a Frenkel y Rapetti (2011), tres razones

explican este fenómeno. En primer lugar, el nivel de endeudamento externo se

vió reducido significativamente por la presencia de importantes superavits por

cuenta corriente. Pero aún considerando el signo de la cuenta corriente tendió

a revertirse, particularmente en los últimos años (y de hecho países como

Colombia y México siempre tuvieron déficit), la composición de la cuenta

corriente a cambiado. Hoy en la región es menor la proporción de la deuda

externa y mayor el peso de la inversión extranjera directa (ver Frenkel y

Rapetti, 2011). A menor peso de los intereses, menor el riesgo de caer en una

trampa financiera (Frenkel, 2004). En el gráfico siguiente se observan los flujos

financieros netos totales hacia la región.

1 Para un análisis sobre la efectividad de los controles en las experiencias de Chile y Colombia,

véase De Gregorio et. al. (2000) y Ocampo y Tovar (2003) respectivamente.

5



Gráfico nº1: Flujos de capitales netos hacia América Latina (en US$

millones)

En segundo lugar, la acumulación de reservas internacionales ha sido muy

significativa, y los países de la región exhiben stocks elevados, tanto en

términos del PBI como medidos, por ejemplo, contra la importaciones. Este

mayor stock de reservas incrementa la capacidad de intervención, reduciendo

la volatilidad del tipo de cambio.

En tercer lugar, los régimenes cambiarios son más flexibles que en el paso, lo

cual refuerza la capacidad de implementar políticas anticlicas, permitiendo por

ejemplo que el tipo de cambio se deprecie en momentos críticos, y que se

aprecie levemente durante el auge. En el paso, la presencia de esquemas

cambiarios poco flexibles, junto con la acumulación de endeudamiento externo

ha caracterizado la antesala a las crisis financieras de la región.

En resumen, la mayor robustez de las cuentas externas ha reducido el riesgo

financiero, dotando de mayor solidez al actual proceso de crecimiento de los

países de la región. Como resultado, se han apreciado de modo significativo

los tipos de cambios reales. En el gráfico siguiente se observa la evolución de

los tipos de cambios reales bilaterales de los 7 países más grandes de la

región.

-100

-50

0

50

100

150

200

Inversión Directa Privada Neta

Flujos de Portafolio Privados Netos

Otros Flujos Privados Netos

Flujos Oficiales Netos

6



Gráfico nº2: Tipos de Cambios Reales Bilaterales (2000=100)

¿Es preocupante la dinámica del TCR? Para algunos autores (Magud y Sosa)

la apreciación del TCR no es problemática si refleja una situación “de

equilibrio”. Esta presunción se basa en la idea de que cualquier desviación del

TCR con respecto a su nivel de equilibrio afecta negativamente al crecimiento.

Sin embargo, la literatura empírica a encontrado que, mientras que la sobre

apreciación real dificulta el crecimiento, la subvaluación lo favorece (Berg y

Miao, 2010).

Aunque no necesariamente la dinámica reciente acabara con una crisis

cambiaria o con una situación de estancamiento, la apreciación del TCR podría

costar algunos puntos de crecimiento del producto per cápita. En las secciones

siguientes analizaremos con más detalle a la literatura empírica sobre TCR y

crecimiento.

3.- Reseña de la literatura

La literatura que vincula TCR con crecimiento ha invertido mayores esfuerzos

en analizar la empíria que en explicitar los canales de transmición. Los trabajos

que han examinado la teoría han enfatizado principalmente el rol del nivel del

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

180,0

200,0

Argentina

Brasil

Chile

Colombia

México

Perú

Venezuela

7



TCR como orientador de la asignación de recursos entre sectores transables y

no transables (Rodrik, 2008). Otros trabajos han explorando los efectos del

nivel del tipo de cambio real sobre la matriz exportadora (Cimoli, 1992; Katz y

Bernat, 2011) o la distribución funcional del ingreso (Tadeu-Lima y Porcile,

2011). Finalmente, un grupo más reducido de autores han sugerido que el tipo

de cambio afecta al ahorro y la inversión (Levi-Yeyati y Sturzenegger, 2007)

aunque esta visión posee menos sustento empírico y teórico (Montiel y Servén,

2008).

A las estrategias empíricas empleadas en los trabajos que han corroborado la

presencia de una asociación positiva entre TCR y crecimiento las podemos

clasificar en dos grandes grupos. El primero está constituido por los estudios de

casos. Frenkel y Rapetti (2012) describieron las políticas cambiarias empleadas

en América Latina entre 1950 y 2010 y encontraron que los períodos de mayor

crecimiento estuvieron caracterizados por políticas cambiarias que preservaron

un TCR alto y estable. Los autores de la “Hipótesis Bretton Woods II” (Dooley

et. al. 2003) argumentaron que un TCR elevado es central para entender los

procesos de catching-up más exitosos de los últimos 60 años, desde Europa y

Japón durante el período de la segunda posguerra hasta los casos del Sudeste

de Asia.

Un segundo grupo de trabajos recurren a algún tipo de análisis econométrico.

Dentro de estos, tenemos los “análisis de episodios”, que exploran la dinámica

de agregados macroeconómicos antes o despues un episodio puntual, definido

como un cambio en la tendencia o en el nivel de alguna variable considerada

clave2.

2 Hausmann et. al. (2005) identificaron 83 casos de “aceleración del crecimiento” entre 1950 y

1999, seleccionando aquellos casos en los cuales un país crece un mínimo de 3.5% anual per cápita en un período de 7 años, su crecimiento se acelera un 2% en comparación con los 7 años previos y el producto al final del episodio es mayor que al comienzo. Hausmann et. al. encontraron que depreciaciones del TCR tienden a preceder a estos episodios. Freund y Pierola (2008) detectaron 92 casos de aceleración en la tasa de crecimiento de las exportaciones entre 1980-2006, encontrando que las devaluaciones tienden a preceder dichos episodios; inclusive cuando el TCR se aprecie luego de una suba inicial, los países no pierden las cuotas de mercado ganadas tras el período de TCR más competitivo. Bussiére et. al. (2010) analizaron la dinámica del producto tras una devaluación de una magnitud mínima determinada. Los autores encontraron, explorando lo acontecido en 108 casos ocurridos entre 1960 y 2006, que en los momentos previos a una gran devaluación se producen caídas permamentes en el producto, del orden de entre el 2% y el 6%. No obstante, la mayor parte de estas perdidas se producen antes de que la devaluación se materialice, y tomando exclusivamente lo que ocurre despúes, el efecto de una suba en el tipo de cambio sobre el producto es con alta probabilidad positivo.

8



La estrategia empírica más utilizada es la que emplea “Regresiones de

Crecimiento”, donde la relación entre TCR y crecimiento se hace más explícita.

Dentro de un conjunto de regresores que se utilizan para estimar sus efectos

sobre el producto per cápita, se incluye algún tipo de variable que capture el

grado de competitividad cambiaria. En las “Regresiones de Crecimiento” se

suelen tomar promedios quinquenales de las variables implicadas, y en el caso

de los estudios que vinculan TCR con crecimiento, la norma es incluir la

desviación del TCR con respecto a su nivel “de equilibrio”, lo que comunmente

se conoce como misalingment.

Las metodologías empleadas para medir el grado de misalingment son cuatro,

que denominamos como “PPP ajustada”, “Fundamental”, “Mercado Paralelo” y

“Medidas Indirectas”. Las medidas “PPP ajustadas” se obtienen regresando el

TCR contra el nivel de ingreso per capita (como proxy de la productividad), con

el fin de tomar en cuenta la presencia del efecto Balassa-Samuelson (Dollar,

1992; Rodrik, 2008). Las medidas “Fundamental” contemplan un conjunto

amplio de regresores para medir el misalingment, que incluye además del

ingreso per cápita variables tales como el grado de apertura, la política fiscal o

los términos del intercambio (ver Cavallo et. al., 1990; Razin y Collins, 1997;

Aguirre y Calderón). La tercer medida del misalingment se contruye tomando la

brecha entre el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio “paralelo” (Easterly,

1993; Easterly, 1997; Easterly, 2004; Ghura y Gennes, 1993). En cuarto y

último lugar tenemos las medidas indirectas del misalingment, que emplean

indicadores alternativos, como la acumulación de reservas internacionales

(Polterovich y Popov, 2002) o el saldo de la cuenta corriente sobre el PBI

(Prasad et. al., 2007).

En resumen, los métodos utilizados para confirmar que existe una asocación

positiva entre TCR y crecimiento son diversos. Dada la diversidad de

metodologías utilizadas para estudiar la relación entre TCR y crecimiento,

algunos estudios se dedicaron a evaluar la robustez del vínculo. Varios puntos

han sido tratados. Como primera cuestión cabe señalar que todos los estudios

econométricos reseñados hasta aquí presumen que el TCR es una variable lo

suficientemente influenciable por la política económica como para considerarlo

“exógeno”. Sin embargo, es posible sostener que el TCR puede ser

administrado en el corto y mediano plazo, y aún así reconocer la presencia de

9



un feedback en la relación entre creciemiento y TCR. Por ejemplo un TCR alto

puede disparar una dinámica de alto crecimiento que a su vez genere

presiones a la apreciación del TCR. En consecuencia, y para hacer más

robustos los resultados, Rodrik (op. cit.) empleó paneles dinámicos usando el

estimador GMM en dos etapas de Arellano-Bover y Blundell-Bond para

controlar por potenciales problemas de endogeneidad, encontrando que los

efectos positivos del TCR sobre el crecimiento se mantienen3. Utilizando el

mismo estimador, Gala (2008) confirmó que los TCR apreciados reducen el

crecimiento.

Debido a la multiplicidad de medidas del misalingment existentes, otra pregunta

central es si resulta indiferente emplear una u otra. Rodrik (op. cit.) probó con

diferentes conceptos de TCR, en algunos casos recalculando su medición del

misalingment y en otros casos empleando directamente al TCR en las

regresiones, y encontró que los signos de los coeficientes y su significatividad

se mantienen. McDonald y Viera (2010) comprobaron que utilizando diferentes

medidas del tipo “Fundamental” y una “PPP ajustada” se observan resultados

muy similares. Berg y Miao (2010) concluyeron que es prácticamente imposible

distinguir empíricamente entre ambos tipos medidas.

Otro punto central que ha recibido mucho tratamiento recientemente es la

especificidad del vínculo entre TCR y crecimiento en países no desarrollados.

Rodrik (op. cit.) dividió la muestra por niveles de ingreso per cápita, y encontró

que en los países en los que se supera el umbral de US$ 6.000 el efecto del

misalingment sobre la tasa de crecimiento es más marcado que en la muestra

completa. Woodford (2009) mencionó algunos problemas de los que adolece el

análisis de Rodrik: el corte escogido es arbitrario y el coeficiente pierde

signficatividad estadística cuando se situa el umbral en US$ 8.000 en lugar de

en US$ 6.000. Rapetti et. al. (2011) utilizaron dos definiciones adicionales a la

de Rodrik y encontraron que en los países no desarrollados el efecto del TCR

sobre el crecimiento posee mayor peso económico y mayor significatividad

estadística.

3 Para sostener que el TCR es parcialmente exógeno, se suele mencionar la evidencia de que

en presencia de baja inflación, el TCR sigue de cerca los movimientos del tipo de cambio nominal (Taylor y Taylor, 2004, pp. 18). Por otra parte aun reconociendo que el TCR endógeno en relación al crecimiento, es esperable que dicha relación sea negativa (más crecimiento se asociaría a un TCR más apreciado). En consecuencia los estudios que incluyen al TCR entre los regresores, en el peor de los casos están subestimando sus efectos sobre el crecimiento.

10



4.- Resultados Adicionales

La literatura que vincula TCR con crecimiento presenta un significativo número

de trabajos que utilizan datos provenientes de las PWT. Desafortunadamente,

dicha base se modifica periódicamente y los valores asociados a las series de

producto experimentan cambios importantes, particularmente en países no

desarrollados. Los resultados de las regresiones presentadas en otros estudios

pueden ser sensibles a estos cambios de versión, como muestra Jhonson et.

al. (2009).

Por otra parte, el grueso de la literatura sigue a Rodrik (op. cit.), quien ha

calculado su variable de misalingment a partir de las series de PBI de las PWT.

Tal y como lo señala Woodford (2009), la robusta asociación entre crecimiento

y tipo de cambio real podría deberse a que Rodrik utiliza la serie del producto

tanto para estimar el misalingment como la tasa de crecimiento.

Rodrik procede en tres etapas. Primero define a la variable que designa al

TCR, como el cociente entre el tipo de cambio nominal ( itxrat ) y el cociente

entre los precios de la iésima economía con respecto a los precios de Estados

Unidos ( itppp )4, ambas variables de las PWT:

(1) /it it itTCR xrat ppp

En segundo lugar, Rodrik ajusta el índice obtenido en (1) por el efecto Balassa-

Samuelson, introduciendo a la variable itTCR en una regresión que incluye al

logaritmo natural del producto per cápita itrgdpch y a un conjunto de variables

dummies por período temporal tf :

(2) 0 1ln( ) ln( )it it t itTCR rgdpch f u

La medida del misalingment se computa tomando la diferencia entre los

logaritmos del TCR observado y el TCR estimado mediante (2):

(3) ln( ) ln( )it it itunderval TCR TCR

4 Para entender el procedimiento, notemos que /pppit it itTCR xrat . La definición del TCR

es precisamente = /( / P*)it itTCR xrat P . Como el término pppit captura los diferenciales en

los niveles de precio ppp ( / P*)it P entonces (1) es una definición convencional de TCR.

11



La variable underval es una medida comparable entre países, que cuando toma

valores positivos indica que el TCR está subvaluado y cuando toma valores

negativos indica que el TCR está sobrevaluado. Utilizando los datos de la Penn

World Table 6.2, el coeficiente 1 de la regresión (2) resulta estadísticamente

muy significativo y toma un valor de -0.23, similar al resultado obtenido por

Rodrik. Esto implica que por cada 10% de incremento en el producto bruto per

capita es esperable que el TCR se aprecie en 2.3% en términos reales.

En la tercera etapa, Rodrik introduce la variable underval, junto con otras

variables de control, it , en una regresión con la tasa de crecimiento como

variable dependiente y variables binarias por quinquenio tf (debido a que la

relación que buscamos es de largo plazo) y por país if :

(4) 0 1 1 2ln( )it it it it t i itgrowth pbi underval f f u

Como 1( ) / 5it t itgrowth lpbi lpbi , se sigue que el producto rezagado aparece

en ambos miembros de la ecuación (4). Por estas razones, tenemos motivos

para pensar que la robusta asociación entre TCR y crecimiento puede resultar

altamente sensible a la serie de crecimiento que utilicemos, o al particular

procedimiento propuesto por Rodrik. En esta sección compararemos los

resultados que surgen de utilizar distintas series de crecimiento y otras

medidas de desempeño, junta con la medida de misalingment calculada por

Rodrik con datos de las PWT 6.2., con el fin de robustecer los resultados ya

obtenidos por la literatura.

Para correr las distintas regresiones procedimos a eliminar las observaciones

extremas de underval de la PWT 6.2: República Democrática de Korea, Iraq y

Laos. Con el fin de presentar la comparación entre las series de crecimiento de

forma compacta, escogimos dos conjuntos de regresores de control

especifícos. Incluimos en la primera regresión, además de underval, variables

tradicionales de la “Econometría del Crecimiento”, el producto rezagado, la tasa

de ahorro doméstico5, la inflación, el peso del gasto público en el producto. En

la segunda regresión añadimos regresores que caputran cuestiones

específicas de una economía abierta que potencialmente influencian la tasa de

5 El ahorro doméstico lo calculamos tomando el residuo que surge de regresarlo contra

underval y un set de efectos fijos por países y por período, con el fin de evitar problemas de endogeneidad. Similar procedimiento utilizan Serven y Montiel, (2009) y Rapetti et. al. (2011).

12



crecimiento, como el grado de apertura, la volatilidad del TCR y la deuda

externa6. En la tabla nº 1 (apéndice) se observa una lista de las variables

empleadas, así como una lista de los países.

En la tabla nº 2 se encuentran los resultados más generales de nuestro

ejercicio de robustez. Podemos observar que el reemplazo de las series de

crecimiento no ocasiona cambios profundos en los resultados.

6 La variable que captura la deuda externa toma valor cero para los países desarrollados,

asumiendo que la deuda interna es la que se encuentra denominada en moneda local y la externa la que se encuentra denominada en moneda extranjera y también bajo el supuesto de que toda la deuda se halla denominada en su propia moneda.

13



Tabla nº 2: Resultados Generales (muestra completa)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) Tasa de Crecimiento proveniente de…

PWT 6.2

PWT 6.2

PWT 7.0

PWT 7.0

WDI

WDI

TED

TED

IFS

IFS

lnPBI( t-1) -0,048

*** -0,050

*** -0,038

*** -0,044

*** -0,045

*** -0,053

*** -0,044

*** -0,050

*** -0,044

*** -0,036

*

-8,64 -7,82 -6,88 -6,74 -8,59 -8,92 -7,53 -7,15 -2,64 -1,87

Underval 0,013

*** 0,018

*** 0,011

*** 0,016

*** 0,015

*** 0,026

*** 0,020

*** 0,028

*** 0,016

** 0,030

***

3,20 3,79 2,86 3,32 3,11 4,53 4,34 5,24 2,17 2,95

Ahorro 0,127

*** 0,100

*** 0,126

*** 0,100

*** 0,095

*** 0,083

*** 0,073

*** 0,086

*** -0,042

-0,105

5,28 4,95 4,93 4,97 3,84 4,10 3,21 2,96 -0,33 -0,55

Gasto Público 0,000

0,000

0,000

0,000

-0,001

0,000

0,000

0,000

0,000

-0,001

0,11 -0,14 -1,00 0,02 -1,32 -0,57 0,48 -0,93 -0,18 -0,80

Inflación -0,005

*** -0,004

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,004

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,004

**

-4,29 -3,85 -4,55 -4,22 -3,70 -3,09 -3,79 -3,69 -2,86 -2,35

Volatilidad RER 0,003

-0,003

-0,004

-0,004

-0,036

**

1,24 -1,15 -0,57 -0,69 -2,30

Grado de Apertura

0,000

0,000 *

0,000

***

0,000 **

0,000

0,57 1,82 2,91 2,57 1,52

Deuda Externa -0,021

***

-0,022 ***

-0,023

***

-0,021 ***

-0,032

***

-4,28 -4,43 -5,20 -3,64 -3,14 dummie período y país

si si si si si si si si si Si

N obs 825 651 817 649 822 651 621 478 745 588

R² ajustado 0,6077 0,6187 0,6214 0,6255 0,6006 0,6049 0,5941 0,6378 0,3486 0,3052

*** Estadisticamente significativo al 1% / ** al 5% / * al 10%. Errores Estandar Robustos

14



Como se observa, el coeficiente que acompaña a underval

resulta

estadísticamente significativo (casi siempre al 1%), posee signo positivo y su

valor oscila entre 0.011 y 0.030, lo cual indica que un TCR subvaluado en un

10% incrementa el crecimiento del producto per cápita entre 0.11% y 0.30%,

valores similares a los ya obtenidos por otros estudios. Los resultados son

igualmente robustos ante otras combinaciones de regresores7.

La literatura empírica suele divir la muestra entre países desarrollados y no

desarrollados, con el fin de explorar la posibilidad de que la relación entre TCR

y crecimiento difiera según el tipo de países. Siguiendo esta línea de

investigación, divimos la muestra en países desarrollados y países no

desarrollados. Al igual que la literatura, encontramos que los países no

desarrollados son “especiales”, en el sentido de que el vínculo entre TCR y

crecimiento es más poderoso en estos países.

Como podemos observar en las tablas nº 3 y 4, la variable underval ejerce una

influencia positiva sobre la tasa de crecimiento, con un mayor peso estadístico

y económico en países no desarrollados. En países desarrollados el coeficiente

oscila entre 0.013 y 0.024 contra valores entre 0.017 y 0.034 para países en

desarrollo. Además el coficiente es siempre estadisticamente significativo al 1%

en países no desarrollados, mientras que en los países desarrollados el

coeficiente pierde algo de significatividad estadística8.

7 Regresiones adicionales pueden ser solicitadas al autor.

8 Con el fin de chequear la robustez de nuestro críterio que considera desarrollado a todo

países que habitualmente se lo clasifique como tal, incluímos dos criterios adicionales. El “Criterio I”, que considera desarrollado a todo país cuyo ingreso per cápita supere los US$ 6.000 (que es el que utiliza Rodrik) y el “Criterio II”, que incluye a aquellos países que en un período determinado posean un ingreso per cápita de al menos el 50% del de Estados Unidos. De este modo, nuestros tres criterios coinciden con los propuestos por Rapetti et. al. (op. cit.). El valor de los coeficientes en países no desarrollados es bajo los dos nuevos críterios estadísticamente significativo al 1% -con la excepción de las regresiones que emplean datos de las IFS donde resulta significativo al 5%-, y su valor oscila entre 0.017 y 0.039, resultado muy similar al ya obtenido con el criterio original. Estos resultados no se incluyen en este trabajo, pero se encuentran disponibles a quien los solicite.

15



Tabla nº 3: Sólo Países Desarrollados


PWT 6.2

PWT 6.2

PWT 7.0

PWT 7.0

WDI

WDI

TED

TED

IFS

IFS

lnPBI( t-1) -0,050

*** -0,052

*** -0,048

*** -0,050

*** -0,058

*** -0,061

*** -0,051

*** -0,053

*** -0,036

*** -0,038

***

-6,12 -7,21 -5,81 -6,99 -4,74 -5,16 -4,75 -5,20 -3,15 -3,22

Underval 0,016

** 0,019

*** 0,013

* 0,015

** 0,021

** 0,023

** 0,021

** 0,024

** 0,018

* 0,021

*

2,31 2,63 1,86 2,11 2,03 2,08 2,15 2,26 1,77 1,89

Ahorro 0,051

*** 0,129

*** 0,140

*** 0,116

*** 0,117

*** 0,087

** 0,103

*** 0,074

** 0,117

*** 0,091

**

5,49 4,82 5,16 4,53 2,91 2,21 2,72 2,01 3,05 2,30

Gasto Público -0,001

0,000

-0,001

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

-0,001

0,000

-1,15 -0,76 -1,07 -0,51 -0,23 0,17 -0,27 0,07 -0,54 -0,37

Inflación 0,000

-0,002

-0,002

-0,003

-0,010

-0,012

-0,007

-0,009

-0,006

-0,008

-0,06 -0,38 -0,31 -0,60 -1,41 -1,58 -1,05 -1,31 -0,87 -1,15


0,001

0,004

0,003

-0,001

0,16 0,32 0,69 0,48 -0,17

Grado de Apertura

0,000

**

0,000 **

0,000

**

0,000 **

0,000

*

2,25 2,55 2,41 2,44 1,73

Deuda Externa n,d, n,d n,d, n,d, n,d,

dummie período y país

si si si si si si si si si si

N obs 168 160 168 160 168 160 168 160 166 158

R² ajustado 0,7670 0,7830 0,7480 0,7670 0,6781 0,6946 0,6940 0,7122 0,6515 0,6649


16



Tabla nº 4: Sólo Países en Desarrollo


PWT 6.2

PWT 6.2

PWT 7.0

PWT 7.0

WDI

WDI

TED

TED

IFS

IFS

lnPBI( t-1) -0,050

*** -0,052

*** -0,040

*** -0,045

*** -0,047

*** -0,052

*** -0,046

*** -0,052

*** -0,043

** -0,033

-8,41 -7,17 -6,53 -5,94 -8,01 -7,91 -7,04 -6,10 -2,27 -1,40

Underval 0,019

*** 0,024

*** 0,017

*** 0,020

*** 0,020

*** 0,029

*** 0,025

*** 0,033

*** 0,020

** 0,034

***

4,00 4,39 3,51 3,31 3,50 4,23 4,60 5,12 2,34 2,67

Ahorro 0,129

*** 0,095

*** 0,129

*** 0,092

*** 0,097

*** 0,083

*** 0,067

** 0,091

** -0,065

-0,015

4,67 3,96 4,40 3,90 3,40 3,48 2,33 2,24 -0,43 -0,65

Gasto Público 0,000

-0,001

-0,001

0,000

-0,001

0,000

0,000

-0,001

-0,001

-0,002

-0,11 -0,57 -1,33 -0,25 -1,63 -0,94 0,17 -1,32 -0,29 -0,83

Inflación -0,004

*** -0,004

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,004

*** -0,004

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,005

*** -0,004

**

-4,25 -3,93 -4,49 -4,25 -3,26 -2,89 -3,42 -3,49 -2,67 -2,19


-0,003

-0,003

-0,002

-0,040

**

1,34 -0,85 -0,45 -0,37 -2,12

Grado de Apertura

0,000

0,000

0,000

**

0,000

0,000

-0,75 0,74 2,14 1,53 0,60


***

-0,020 ***

-0,020

***

-0,019 ***

-0,033

***

-3,84 -3,85 -4,57 -2,97 -2,70 dummie período y país

si si si si si si si si si Si

N obs 825 651 817 649 822 651 621 478 745 588

R² ajustado 0,6077 0,6187 0,6214 0,6255 0,6006 0,6049 0,5941 0,6378 0,3486 0,3052


17



Un potencial problema es la endogeneidad del TCR en relación al crecimiento.

Para eliminar este problema, implementamos el procedimiento en dos pasos de

Arellano-Bover y Blundell-Bond, que incluyen al nivel y la diferencia la variable

dependiente rezagada como instrumento. Los resultados se encuentran en la

tabla nº 5.

Podemos observar que aunque los coeficientes se reducen significativamente

en valor absoluto, underval ejerce una influencia positiva y muy significativa en

prácticamente todas las especificaciones, con la excepción de las regresiones

(5) y (9) que emplean datos de los WDI y las IFS. También se observa que en

general el Test de Sargan nos indica que la especificación del modela es la

adecuada, exceptuando el modelo (5), aunque cabe destacar que dicho test

pierde potencia dado el elevado número de instrumentos empleados en

relación al número de observaciones.

Como ejercicio adicional de robustez, reemplazamos la tasa de crecimiento por

otros indicadores de desempeño: la tasa de crecimiento de las exportaciones y

la tasa de crecimiento del capital9. Los mismos aparecen en la tabla nº 6.

9 Idealmente, deberíamos utilizar la inversión neta. Lamentablemente, las series no están

disponibles para el panel que estamos utilizando, por lo que en su lugar tomamos la inversión bruta.

18



Tabla nº 5: Regresiones en dos etapas GMM (sólo países en desarrollo)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)

Diff. GMM

Syst. GMM

Diff. GMM

Syst. GMM

Diff. GMM

Syst. GMM

Diff. GMM

Syst. GMM

Diff. GMM

Syst. GMM

Tasa de Creciemiento proveniente de…

PWT 6.2

PWT 6.2

PWT 7.0

PWT 7.0

WDI

WDI

TED

TED

IFS

IFS

Crecimiento rezagado un período

-0,031

0,046 **

0,055 **

0,072 ***

-0,140 ***

-0,12 ***

-0,026

0,102 ***

-0,080 **

-0,014 ***

-1,23 2,28 -2,27 3,16 -4,00 -3,98 -0,83 4,10 -7,33 -3,13

lnPBI( t-1) -0,093

*** -0,062

*** -0,082

*** -0,056

*** -0,087

*** -0,076

*** -0,071

*** -0,046

*** -0,073

*** -0,043

***

-14,00 -12,24 -14,30 -12,63 -10,29 -10,63 -15,82 -23,09 -12,25 -11,50

Ln (Underval62) 0,020

*** 0,018

*** 0,007

*** 0,011

*** 0,011

* 0,011

** 0,012

*** 0,09

** 0,009

* 0,018

***

5,81 5,15 2,71 2,60 1,85 2,19 2,72 2,35 1,72 3,71

Test de Sargan (Prob > Chi2)

0,2355 0,1210 0,1134 0,0795 0,0261 0,0776 0,4674 0,1998 0,2567 0,3012

dummies por período

si si si si si si si si si si

Nº de observaciones

763 919 764 920 671 822 528 624 574 698

Nº de países 133 156 135 156 145 150 94 96 119 124

*** Estadisticamente significativo al 1% / ** al 5% / * al 10%

19



Tabla nº 6: Indicadores alternativos de desempeño

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Tasa de Crecimiento de…

Export Export Capital Capital Export (en

des.) Export

(en des.) Capital

(en des.) Capital

(en des.)

lnPBI( t-1) -0,0392

*** -0,0589

*** -0,080

*** -0,105

*** -0,041

*** -0,063

*** -0,083

*** -0,108

***

-3,24 -4,05 -4,96 -4,96 -3,03 -3,71 -4,46 -4,18

Underval 0,031

*** 0,045

*** 0,017

0,043

*** 0,034

*** 0,049

*** 0,036

*** 0,056

***

3,30 4,08 1,37 3,56 2,97 3,66 2,66 4,02

Ahorro 0,155

*** 0,189

*** 0,151

** 0,141

* 0,146

*** 0,193

*** 0,135

0,137

3,93 4,26 1,97 1,91 2,93 3,37 1,54 1,57

Gasto Público -0,001 -0,001 0,000 0,000 -0,001 -0,001

0,001

-0,001

-0,79 -0,47 0,20 0,20 -1,06 -0,65 -0,21 -0,11

Inflación -0,008

*** -0,008

*** -0,008

** -0,006

** -0,008

*** -0,008

*** -0,007

*** -0,006

*

-3,94 -3,52 -2,75 -2,13 -3,89 -3,79 -2,40 -1,92


**

0,009

0,011

0,011

2,59 1,13 1,22 1,22

Grado de Apertura

0,001

*

0,001 ***

0,000

0,000 *

1,75 2,74 1,19 1,95


***

-0,058 ***

-0,030

***

-0,050 ***

-3,08 -3,46 -2,99 -2,87 dummie período y país

si si si si si si si si

N obs 689 583 595 513 524 424 438 364

R² ajustado 0,4644 0,4877 0,4024 0,4607 0,4542 0,4743 0,4416 0,4841

20



Finalmente, corrimos una regresión adicional con los datos del último período

para América Latina. Debido a que las observaciones son reducidas, no

pudimos introducir las mismas variables de control que en los ejercicios

anteriores. Aprovechamos las últimas tables Penn World Table 7.1., que

contienen datos hasta el año 2010. Si regresamos el crecimiento observado

contra underval (calculado a partir de los datos de dicha PWT) y el producto per

cápita de cada país en 1997, obtenemos un coeficiente de aproximadamente

0,038, estadísticamente significativo al 5%. En el gráfico siguiente se observa

el resultado de dicha regresión.

Gráfico nº3: efecto de underval sobre la tasa de crecimiento

5.- Conclusiones

En este trabajo argumentamos que la apreciación de los tipos de cambios

reales constituye el obstaculo al crecimiento de América Latina de cara al

futuro. Luego de revisar brevemente lo acontecido en la región durante los

Arg01

Arg00

Ven10

Ven09

Arg99

Arg98Arg97

Uru00

Uru99

Uru98Ven01

Uru01

Uru97Bra10

Ven00

Bra98Bra97

Ven99

Chi97Chi98

Bra09

Bra08

Ven08

Mex02

Mex01Ven98

Bra07

Ven02

Uru10

Chi99

Chi00

Bra06

Mex00

Ven07

Mex03

Uru09

Chi01Bra00

Uru08

Uru02

Col97

Ven06

Mex05

Mex06

Chi06Mex04

Ven03

Chi05

Ven97

Col98

Chi10

Bra05Mex07

Ven04

Ven05

Chi07

Chi02Uru07

Col10

Bra99

Uru06

Chi09

Chi04

Mex99

Chi08

Col99

Uru05

Mex08

Per98

Per01

Chi03

Per97Bra01

Per02

Mex10Per00

Col00Col01

Col08

Col07

Col09

Per99Per03

Mex98

Par08

Col02

Mex09

Col05

Par97

Uru03

Uru04

Mex97

Per04

Col06

Bra04

Per10Per05Arg10

Ecu03

Ecu98

Bra02

Par10

Par00

Ecu02

Per09

Bra03Arg08Ecu97

Ecu04

Per06

Par09

Arg09

Ecu05

Par98Col04Ecu06

Arg07

Per08

Per07

Ecu01

Ecu09

Par99

Arg06

Ecu10

Arg05

Par07

Ecu07

Col03Ecu08

Bol00

Bol98Par01

Arg04

Arg03

Bol99

Bol01

Bol97Par06

Arg02

Bol02

Ecu99

Bol10

Bol09

Par04

Par05

Ecu00Par02

Bol08

Bol03Par03

Bol07

Bol06

Bol04Bol05

-.1

-.05

0

.05

.1

Com

pon

en

t plu

s r

esid

ual

-1 -.5 0 .5underval71

21



últimos años, sintetizamos la literatura empírica que vincula al TCR con la tasa

de crecimiento, y robustecimos los resultados obtenidos por Rodrik (op. cit.).

Encontramos que los problemas asociados con la medición de la tasa de

crecimiento y a la posibilidad de que los resultados sean espurios tal y como lo

señala Woodford (op. cit.) no parecen existir. Para ello empleamos series

alternativas de la tasa de crecimiento y otros indicadores de desempeño

(exportaciones y acumulación de capital), con los cuales confirmamos los

hallazgos de la literatura. Finalmente, vimos que durante los últimos años el

nivel del TCR parece ser importante para la región, razón por la cual la actual

tendencia a la apreciación debe ser al menos atenuada.

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Apéndice

Tabla nº 1: Variables utilizadas en las regresiones

VARIABLE DESCRIPCIÓN FUENTE PERÍODO

Tasa de Crecimiento

growth [lpbi – lpbi(t-1)]/5 PWT 6.2, PWT 7,

WDI, TED, IFS 1955-2004

Tipo de Cambio Nominal

xrat PWT 6.2, PWT 7 1960-2004

Nivel de Precios

ppp PWT 6.2, PWT 7 1960-2004

TCR RER xrat/ppp PWT 6.2, PWT 7 1950-2004

Producto per Cápita

lpbi PWT 6.2, PWT 7 1950-2004

Índice de misalingment

underval PWT 6.2, PWT 7 1950-2004

Gasto Público gov Gasto sobre PBI WDI 1960-2004

Inflación CPI Variación del IPC WDI 1960-2004

Ahorro Doméstico

Bruto gds

Residuo de regresión contra

underval WD 1950-2004

Grado de Apertura

openk Total comercio

exterior sobre PBI PWT 6.2 1950-2005

Volatilidad del TCR

vol Coeficiente de

variación de RER PWT 6.2 1950-2004

Años de Educación

educ Población mayor a

25 años Barro y Lee 1950-2004

Términos del Intercambio

tot WDI 1960-2004

Deuda Externa

exdebt

Deuda externa sobre producto nacional

(=0 países desarrollados)

WDI 1960-2004

Documents

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