El problema de las ampliaciones de capital y su

EL PROBLEMA DE LAS AMPLIACIONESDE CAPITAL Y SU REPERCUSIÓN EN

LAS INVERSIONES BURSÁTILES

En la vida moderna de las empresas, la gran división del trabajo y,sobre todo, los constantes y sensacionales avances de la técnica, así comoel ininterrumpido aumento de la demanda de bienes, hacen que aque-llas que quieran subsistir renueven su utillaje y procedimientos y aumen-ten su producción hasta alcanzar el punto óptimo en que sus beneficiospuedan ser máximos.

Pero esta técnica moderna, con su enorme complejidad, y ese aumen-to de producción, requieren ingentes sumas de dinero que en generalson muy superiores a las que se consideraron suficientes, al planear laexistencia de las empresas. En otras palabras, constantemente las em-presas necesitan aumentar su patrimonio productivo y ello sólo puedenconseguirlo mediante la posesión del dinero que permita su adquisición.

Considerando como capital social de una empresa aquella cantidadque han aportado los socios o se han comprometido a aportar, nos en-contramos que, en principio, ese capital es invariable. Solamente puedesufrir variación siguiendo las mismas formalidades legales que fueronnecesarias para su creación y, cumpliéndolas, puede alterarse en virtudy como consecuencia de las exigencias económicas que acabamos de ex-poner.

Tres distintos conductos pueden utilizar las empresas para financiaresos aumentos de su patrimonio productivo:

a) Aumentando su capital social.b) Mediante ]a autofinanciación.c) Acudiendo a la vía del préstamo.Pero es frecuente en la vida de las sociedades, que cuando se presen-

ta la necesidad de dinero, las condiciones de dicho mercado no aconse-jen acudir al préstamo, bien porque resulte caro o no sea fácil su ad-quisición. En este caso sólo queda acudir a la autofinanciación o decidi-

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damente a la ampliación de capital. Aquélla suele ser insuficiente en lamayoría de los casos y la opción queda reducida al aumento del capitalsocial.

En la práctica, y" aunque no exclusivamente, como veremos más ade-lante, los aumentos de capital social suelen perseguir fundamentalmentedos objetivos: aumentar efectivamente su patrimonio productivo me-diante la aportación de nuevos elementos patrimoniales o consolidar unosbeneficios no repartidos y que figuran en la sociedad bajo la denomina-ción de reservas. "-

Por otra parte, pueden distinguirse dos formas de realizar esta am-pliación de capital: aumentando el valor nominal de los títulos ya exis-tentes —y exigiendo al accionista el desembolso correspondiente—, o in-crementando el número de acciones mediante una nueva emisión.

Como el primer sistema de aumentar el valor nominal de los títuloses poco usado, ya que tiene el grave inconveniente de que el desembolsoha dehefectuarlo forzosamente «el antiguo accionista —pues no puededesprenderse del derecho de participar en el aumento de capital, comoocurre vendiendo los derechos en las ampliaciones mediante nuevos títu-los— y éste puede no disponer de los medios necesarios, fijaremos nues-tra atención preferentemente en aquellas ampliaciones que se' efectúenmediante nuevas emisiones.

Estudiaremos estas ampliaciones de capital y sus consecuencias, ensus tres aspectos: jurídico, económico y matemático-financiero.

Aspecto jurídico de las ampliaciones de capital.

Para hacer un breve estudio del aspecto jurídico de las ampliacionesde capital, comenzaremos por distinguir tres clases de valores en un tí-tulo o acción.

Valor nominal, o el que figura en el título, que es una parte alícuotadel capital de la sociedad y que sólo en el momento inicial puede coin-cidir con la parte correspondiente de patrimonio de la misma.

Valor real, o el obtenido dividiendo el importe efectivo del patrimo-nio entre el número de acciones, y

Valor en Bolsa o de mercado, que vendrá determinado principalmen-te al capitalizar el dividendo percibido por las acciones, pero a su vezserá influenciado por otros factores ocasionales y de conyuntura, así comopor las futuras perspectivas de la sociedad.

Se dice que un título ha sido emitido a la par, cuando su valor nomi-

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EL PROBLEMA DE LAS AMPLIACIONES DE CAPITAL Y SU REPERCUSIÓN...

nal coincide exactamente con el tipo de emisión: por bajo de la parcuando es superior y con prima cuando es inferior.

Pues bien, en la legislación española no se admiten las emisiones porbajo de la par, y con ello se tiende a mantener el equilibrio entre el. ca-pital y el patrimonio de la sociedad. Esta medida abarca a todas lasemisiones, cualquiera que sea el momento que se realicen. Y tiene «urazón de eer especialmente cuando las antiguas acciones se coticen porbajo de la par, para no crear desigualdad entre los antiguos y nuevosaccionistas. Se hace difícil la suscripción de estas acciones.-:

Las emisiones con prima tienden a robustecer el patrimonio socialy a evitar que pueda disminuirse la relación que existe entre patrimonioy capital social, es decir, a mantener el valor real y también el valor demercado, evitando la desvalorización de las acciones antiguas. El dere-cho sustantivo de las sociedades anónimas protege este tipo de emisio-nes, que equipara los riesgos corridos por los antiguos accionistas conel mayor desembolso de los nuevos. En realidad, la nueva ley de socie-dades anónimas consigue esto al conceder a los accionistas el derechopreferente a la suscripción de las nuevas acciones en las ampliacionesde capital.

La prima representa normalmente el importe de las reservas y laplusvalía adquirida por el activo social y su importe no debe incorpo-rarse al capital social.

El órgano social competente para acordar el importe o cuantía de laprima, es la junta general de accionistas. Para determinarlo tendrá encuenta además del importe de las reservas y plusvalía del activo social—como hemos dicho— otras circunstancias, como la situación del mer-cado de valores, la cotización de las antiguas acciones y la solidez delas inversiones de la empresa.

Asimismo señalará el destino de las mismas, aunque nuestra legisla-ción limita este poder de la junta, en el sentido de que en principio hande destinarse a cubrir el tope señalado a la sociedad para la formaciónde reservas legales. Cubierto este tope, hasta podrán ser repartidas entrelos accionistas.

Veamos ahora cuáles son los principales derechos del accionista fren-te a la sociedad.

Sustancialmente, podemos decir que son cuatro: tres de carácter eco-nómico-patrimonial y uno de carácter político —el voto—. Fijaremosnuestra atención en los primeros, por ser los que se relacionan directa-

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mente con el problema de las ampliaciones de capital y su repercusiónen las inversiones bursátiles.

Estos son: i1.° Derecho al reparto de las ganancias de la sociedad.2.° Derecho al reparto del patrimonio de las mismas, a su diso-

lución.3.° Derecho preferente de suscripción, en las ampliaciones de ca-

pital.En cuanto al primero, la doctrina distingue entre:o) Derecho a participar en las ganancias, que es un derecho incon-

creto y abstracto, que no hace nacer en sí ninguna acción de pago decantidad, y

b) Derecho al dividendo repartible, que es derivado del anterior.Nace en favor del accionista un crédito concreto aparte de los benefi-cios que acuerda repartir la junta genera] de accionistas.

La sociedad puede constituir reservas voluntarias dentro de los lími-tes señalados por la prudencia y protección de los intereses sociales, li-mitando el reparto de los beneficios y aun puede no repartirlos si cir-cunstancias graves así lo exigen. Pero esto, en modo alguno, puedehacerlo de forma sistemática.

Acordado el reparto de beneficios, el accionista tiene derecho con-creto al dividendo desde el momento del acuerdo, sin que la junta gene-ral pueda volverse atrás en él. Los dividendos acordados deben repar-tirse, aunque posteriormente haya habido pérdidas en la empresa.

Pero veamos fundamentalmente el derecho preferente de suscripción.Antes de la siguiente ley de sociedades anónimas no tenía este dere-

cho a,poyo en ningún texto legal, aunque sí la práctica de las sociedadeslo había convertido en fuente consuetudinaria.

Nace este derecho, por primera vez, en el Código de Comercio ale-mán, de donde pasa posteriormente a las legislaciones suiza, francesa,italiana, etc. Pero en ellas la junta general de accionistas podía anulareste derecho.

La citada ley española de sociedades anónimas lo recoge haciendode él un derecho sustancia] del accionista. No puede ser revocado ni porlos estatutos ni por la citada junta general.

EJ fundamento de nuestro legislador no ha sido otro que el hecho deque su no existencia daría distinto trato a las acciones antiguas y nue-vas, ya que aquéllas habían corrido con todos los riesgos anteriores dela empresa. Por otra parte, este derecho permite mantener el "statu quo"

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de derechos conseguidos por socios que tenían un determinado númerode acciones y que, sin él, posiblemente no hubieran participado con sucapital en la actividad de la empresa. Así, por ejemplo, un 10 por 100del capital puede obligar a convocar una junta general extraordinaria,o provocar una convocatoria judicial.

Mas al lado de estas ventajas para el accionista y, sin duda, para lamarcha de la sociedad, este derecho sustancial tiene también algunosgraves inconvenientes para las mismas.

Hoy no pueden entrar a participar en una sociedad, mediante la po-sesión de un paquete de acciones —a menos que los antiguos accionistasestén dispuestos a ceder parte de la suya, lo cual no será fácil conseguirdado el gran número de éstos—, personas que por sus especiales condi-ciones pudieran serle útiles. Tampoco podrá reservarse emisiones de ac-ciones a una entidad de crédito que a su vez pudiera estar dispuesta afinanciar las actividades de la sociedad, siendo partícipe de la misma.

Este derecho preferente de suscripción sólo deja de tener efecto cuan-do así lo exigen las peculiares circunstancias de la ampliación de ca-pital.

Podemos señalar los cuatro casos más importantes en que las nuevasacciones no son dadas en preferencia a los antiguos accionistas:

1.° Cuando se trata de la fusión de dos o más sociedades, que habráque entregar las nuevas acciones a los partícipes de las otras empresasfusionadas y en la proporción que se hubiera estipulado en el contratode fusión.

2.° Al convertir obligaciones en acciones, y de acuerdo con las con-diciones en que se hizo la emisión de aquéllas.

3.° Cuando se trate de ampliaciones con cargo a las reservas, puesya no será derecho preferente, sino que «e entregarán a los antiguos ac-cionistas por ser parte de su patrimonio.

4.° En el caso de emisión de acciones privilegiadas, aunque tambiénpueden ofrecerse a los antiguos accionistas.

Aspecto económico de las ampliaciones.

Como ya se ha indicado anteriormente, los aumentos de capital so-cial pueden perseguir distintos objetivos, pero fundamentalmente pode-mos decir que son I03 cuatro siguientes:

a) Subsistencia de la empresa.

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tb) Reposición de los medios de producción, por nuevas técnicas o

cambios en los gustos de Ja demanda de bienes producidos.c) Por ampliación de la producción, en cantidad o iniciando nuevas

actividades.d) Para reparto de dividendos a sus accionistas.Esta distinción en los objetivos a perseguir por las ampliaciones de

capital que efectúen las empresas, nos ha de ser muy interesante al es-tudiar el comportamiento que deberán seguir las cotizaciones de sustítulos cuando éstas se realicen. rj"' ,

En el primer caso se trata de ampliaciones que son imprescindiblespara que la empresa pueda subsistir simplemente. En este caso, supues-to, no hay perspectivas de obtener nuevos y mejores beneficios, sino sim-plemente de mantener los ya existentes habitualmente. Pueden ser pe-queños, pero ante el temor de la desaparición de la empresa con todo supatrimonio —y quizá en espera de una coyuntura mejor— se consideramás conveniente ampliar el capital para subsistir, aun a riesgo de nomuy buenas perspectivas en cuanto a beneficios. Puede hablarse de unaampliación poco productiva aunque necesaria.

En el segundo caso las empresas, debido al nacimiento de nuevastécnicas para la producción de determinados bienes, objeto de su activi-dad, o por cambios en los gustos de la demanda en esos bienes produci-dos, se ven precisadas a reponer o modificar sus medios de producción.Y aunque una sana administración y eficiente dirección de esas empre-sas, ha de prever estos casos y debe contar con las amortizaciones nece-sarias para realizar estas transformaciones en el momento oportuno, losavances de la técnica son itan frecuentes y profundos que en muchas oca-siones superan incluso esta previsión de los buenos administradores, aunen el supuesto de obtención de rendimientos normales.

Por tanto, la ampliación en este caso no tendrá el carácter de peren-toria necesidad de subsistencia como en el anterior, aunque sí en ciertogrado, y puede esperarse que con la utilización de nuevas técnicas au-mente algo la productividad y rentabilidad de la empresa. Aquí podría-mos decir que la ampliación será algo productiva y también necesaria.

En el tercer caso, suponemos una ampliación de capital para finan-ciar una ampliación de la producción, bien en cantidad o por iniciarnuevas actividades. El carácter de este tipo de ampliaciones es comple-tamente distinto a los anteriores.

No es preciso insistir mucho sobre el momento actual de la economíaen que, en el mundo entero, la gran empresa va desplazando a la peque-

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EX PROBLEMA DE LAS AMPO ACIONES DE CAPITAL Y SU REPERCUSIÓN...

ña y éstas, para subsistir, tienen que proceder necesariamente a su con-centración.

El móvil de todo esto no podía ser otro que el de alcanzar- las empre-sas el punto óptimo de producción, aumentando para ello el tamaño delas mismas. Una ampliación de su producción hacia ese óptimo, suponeperspectivas de mejores beneficios y, por tanto, de superiores rentabili-dades de su capital.

Mas si esto es así, otro tanto ocurre cuando las empresas inician nue-vas actividades para su explotación. Si se han decidido a ello, el buendirector ha considerado como excelentes las perspectivas de esa nuevaexplotación. Y con los riesgos que toda actividad de empresa supone, seesperan obtener mejores beneficios.

En ambos casos pueden calificarse estas ampliaciones de capital, comoaltamente productivas y rentables.

Y finalmente, en cuarto lugar, nos referimos a,aquellas ampliacionesde capital cuyo único móvil era el reparto de dividendos a sus accio-nistas.

Parece absurdo que se solicite del accionista nuevas aportaciones decapital, para proceder posteriormente al reparto de las mismas en formade dividendos. Absurdo, no solamente en sí mismo, sino que en ningúncaso debieran repartirse dividendo —su naturaleza lo exige así— si an-tes no se han obtenido los beneficios necesarios para poder efectuarlo.

Mas como la realidad española, durante los últimos veinte años, hademostrado la existencia de ese tipo de ampliaciones, hemos de tenerlasen consideración. El móvil de esta forma de obtener medios para elreparto de dividendos no era otro que, ante la escasez de recursos en elmercado de capitales, determinadas empresas que se encontraban condificultades en dicho mercado simulaban, por este procedimiento, repar-tos de dividendos que no hubieran podido efectuar de otro modo.

La falta de productividad en este tipo de ampliaciones de capital esobvia. Y aún podría hablarse mejor de improductividad, pues en efecto,este aumento de capital social sin su correspondiente aumento de patri-monio productivo, hace que él represente una nueva carga al repartirlos beneficios de la empresa —que siguen siendo los mismos— y a loscuales tiene derecho.

Esta consideración de los distintos objetivos a perseguir por las am-pliaciones de capital que realicen las empresas, repetimos, será de graninterés para poder intuir la marcha que deberán seguir Jas cotizaciones

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de los títulos de las mismas, cuando dichas ampliaciones se anuncien yrealicen.

Oscilaciones en la cotización do. los títulos producidas por las amplia-ciones de capital.

Es corriente identificar hoy los conceptos de ampliación de capitalcon los de repartos de dividendos y de rentabilidad de los valores.

Se ha dicho con mucha frecuencia, "... los dividendos en acciones ala par y las ampliaciones de capital, también a la par, han deformadotodos los principios de la rentabilidad. Ahora el dividendo es lo de me-nos. Lo que cuenta es el dividendo extraordinario, llámese o no se llameasí, se venda o no se venda, el cupón de los dividendos en papel y elcupón derecho de las ampliaciones", ... "el accionista, confiado en laotra rentabilidad, la de las ampliaciones de capital...".

Y aunque en esto pudiera haber algo de verdad, como luego veremos,es preciso devolver a las ampliaciones de capital el justo papel que tie-nen en la cotización de los títulos. Es preciso correr el velo que cegabaal pequeño ahorrador e incluso a no pocos expertos de nuestro mundode las finanzas, que atribuían a todas ellas el mito del reparto indirectode grandes dividendos y la fuente de pingües beneficios.

Labor ésta un tanto difícil, pues es preciso de antemano reconocerque, durante los últimos veinte años inflacionistas, estos beneficios sehan producido aunque la causa primera no haya sido, en sí, las amplia-ciones de capital. Ellas los producían, pero motivados por otras razonesentonces existentes.

Las siguientes líneas tratan, como decimos, de analizar cuál es el ver-dadero papel que juegan las ampliaciones en las cotizaciones, qué bene-ficios pueden reportar al antiguo accionista y por qué, y, finalmente, enqué casos pueden originar una pérdida para él.

Distinguiremos en las ampliaciones de capital dos momentos crucia-les de las mismas: el primero, aquél en que se toma el acuerdo de reali-zarla, y el segundo el de la realización de las mismas. En ellos, y mejoraún entre ellos, se darán esas circunstancias que han de hacer posible ono el que el antiguo accionista obtenga algún beneficio de ellas.

Si nos situáramos en el momento final, es decir, en el instante inme-diatamente anterior a la realización de la misma —en otra* palabras,en la última sesión de Bolsa en que se cotizan los derechos, por ser eseel último día en que tienen acceso a la ampliación— rotundamente s«

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puede asegurar que la ampliación no produce ningún beneficio al accio-nista. Si ese día se compra una acción con su derecho y se acude a laampliación, al siguiente —una vez. efectúa da ésta— el adquirente no havariado su situación. Solamente habrá sufrido las consecuencias del re-ajuste del antiguo cambio con cupón al nuevo sin él, que en virtud de lasfuerzas de la oferta y demanda no tiene par qué ser rigurosamente ma-temático. El mismo valor tendría la antigua acción a su cambio —últimoanterior a la ampliación—, <jue esa misma acción más la parte nuevaque le haya correspondido, al nuevo primero tras la misma.

Y ello no podría ser además •de otra forma. Recuérdese el conceptode precio o cotización <de un título y cómo éste se forma en el merca-do de valores: en él se recoge el llamado valor .teórico de la acción yrepresentado por el patrimonio de la empresa, la rentabilidad de la mis-ma, y aquellas consideraciones sobre el porvenir de la técnica, clase deindustria, coyuntura económica, etc., etc.

La última cotización de que hablamos recogía ya todos e'stos ingre-dientes informativos del precio, que no han variado en el transcurso deuna sesión de Bolsa y que al ser los mismos pero aumentar el capitalnominal de la empresa —suponemos, naturalmente, Ja emisión efectuadaa la par— hacen que se produzca una disminución en valor de las accio-nes. El valor teórico de las mismas disminuye al pasar a pertenecer lasreservas y el incremento del valor del patrimonio a un mayor número déacciones y esa disminución, teóricamente, debe compensar el valor delderecho de suscripción o, en su caso, el beneficio obtenido por la nuevaparticipación adquirida a cambio inferior al de mercado.

Si hacemos:

P = valor del patrimonio -f- reservas -f- técnica -\- espec-tativas empresas, etc.

N = capital social de la empresa antes de la ampliaciónN1 = nominal de ila ampliación y valor de ella por hacerse

a la par

tendremos:

P= Cx = cotización antes de la ampliación

P+N1

— — C2 = cotización después de la ampliación

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y para que C2 < Cx será preciso que

P- > 1, es decir, que las cotizaciones del mercado

N

sean superiores a la par.P

Si por el contrario < 1, caso de cotizaciones del mercado infe-

riores a la par, una ampliación hecha en estas condiciones —caso, por

otra parte difícilmente posible, pues nadie estaría dispuesto a suscribir

en esas condiciones—, entonces C2 sería mayor que C^Repetimos que la diferencia C — C2 debe compensar el valor del

derecho de suscripción, pues no hay razón alguna que justifique el hechode que se produzcan beneficios —a no ser por otras razones completa-mente distintas— en el intervalo de tiempo comprendido entre el finalde una sesión de Bolsa y el comienzo de la siguiente.

Y si estos posibles 'beneficios de las ampliaciones de capital no seproducen en el momento final de la realización de aquéllas, ¿cuándo, porqué y en qué medida podrían efectuarse?

Pasemos ahora a analizar aquel primer momento que hemos señaladoen las ampliaciones: el conocimiento de que éstas se van a efectuar.

Aquí es donde hornos de encontrar la causa —si es que la hay— deque se produzcan beneficios a favor del antiguo accionista.

Queda dicho, al comenzar este capítulo, que el capital social de lassociedades anónimas es inalterable a menos que concurran para eu mo-dificación las mismas formalidades legales que fueron necesarias parasu creación. Estas en esencia se reducen a que sea propuesto por el Con-sejo de Administración y aprobado por la Junta General de accionistasde la sociedad.

Pero aparte de estas formalidades legales y consecuencia de ellas,para que la Junta General de accionistas pueda aprobar una ampliaciónde capital, necesita que el Consejo de Administración le exponga lasrazones de tipo económico que aconsejen ir a este procedimiento de finan-ciación. Sin la exposición de esas motivaciones de la ampliación, difícil-mente los accionista* aprobarían la misma.

Y en esas motivaciones de la ampliación de capital, e3 donde única-mente vemos la posibilidad de obtención de un beneficio por parte delaccionista, que quedará automáticamente reflejado en la cotización delos títulos que posee.

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Para discriminar sobre la cuantía de esos beneficios, no6 sirven ahora:sas clasificaciones que hemos hecho atendiendo a la mayor o menorproductividad a que se destinen, y en su caso obtengan los medios pro-luctos de la ampliación.

Una ampliación, por el único motivo de subsistencia de la empresar que hemos considerado poco productiva, apenas si deberá producir alza31 'la cotización de «us títulos, ya que las perspectivas favorables apenas¡e espera varíen. Mayor alza debe esperarse, cuando la ampliación selestina a la reposición de los medios de producción, por nuevas técnicasj cambios en los gustos de la demanda de los bienes producidos y quehemos calificado de algo productiva.

Mas si la ampliación obedece a aumentos de la producción, en canti-lad o iniciando nuevas actividades, y que hemos supuesto altamente pro-iuctivas y rentables, esta característica debe ser recogida automáticamen-te por la cotización de los antiguos títulos que experimentarán alzas deconsideración. El poseedor de esos títulos difícilmente se desprenderáde ellas, ante perspectivas tan favorables, y solamente lo hará si el precioque le ofrezca por ellos es muy elevado. El anuncio de que con la am-pliación se conseguirá explotar un pozo petrolífero importante recién des-cubierto, elevará las cotizaciones a límites insospechados.

Y, finalmente, si la ampliación ha de destinarse a reparto de dividen-do a los accionistas, ya hemos dicho que ésta podría considerarse impro-ductiva y si el accionista conoce este destino tratará de desprenderse delos títulos que posee por considerar que la empresa es poco productiva,provocando con ello la 'baja de los mismos.

Estas reacciones en la cotización producto del distinto fin a que sedestinen, son las únicas admisibles cuando se habla de beneficios produ-cidos al accionista con las ampliaciones de capital: el resto es pura especu-lación y producto de una época de inflación.

Su cuantía, en cada caso, la valorará el accionista o el conjunto deaccionistas a través de la Bolsa, y habrán de tener para ello en cuentatodas las circunstancias de la ampliación.

El momento de iniciarse la creación de esc beneficio, es decir, el alzade las cotizaciones, puede no coincidir con el de la aprobación por laJunta General de Accionistas a propuesta del Consejo de Administración.

La infiltración de noticias, sobre la casi certeza de que va a ser pro-puesta y, en su caso, aprobada la ampliación, es motivo suficiente paraque la Bolsa lo recoja. Sin duda ésta es una de las características de1 las

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operaciones bursátiles: el adelantarse con las cotizaciones a Jos hechosfinancieros.

Por tanto, el aumento de cotización —que decimos representa el be-neficio del accionista— debe iniciarse en el momento de aprobarse laampliación, o en su caso tener conocimiento el pubdico. Este va valo-rando esa alza en el tiempo que inedia enlre su conocimiento y realiza-ción, para HegaT a la misma con un cambio que recoja todas las perspec-tivas futuras de la empresa.

Como hemos dicho antes, a (partir de ese momento el accionista noencuentra variación alguna en -el valor que le- representan sus acciones.

Aspecto matemático-financiero de las ampliaciones.

Tras estas consideraciones sobre las oscilaciones que en la cotizaciónde los tít-ulos son producidas ,por las ampliaciones de capital, veamosanalíticamente como esto se realiza y cómo llegamos a la obtención deuna fórmula que nos dé el "valor teórico de la acción tras la ampliación",así como del "valor teórico del cupón" y a representar del mismo modoel beneficio que al accionista pueda representarle la ampliación.

Para ello, hagamos:

N = nominal de cada título (acciones).n r= número de títulos poseídos.Co = cambio existente en el momento de aprobar la am-

pliación.d = cotización alcanzada en el momento inmediato ante-

rior a efectuarse la ampliación.C2 = tipo a que se efectúa la ampliación.C3 = cambio inmediatamente posterior a la realización.q

= proporción en que la ampliación se realiza (q títulos

nuevos por cada P antiguos).D = valor >de los derechos o cupones (expresado en por-

centaje) .Vo = valor poseído antes de la ampliación.Vx = valor poseído después de la ampliación.

Tendremos que el valor poseído inmediatamente antes de la amplia-ción será:

Vo = N. n. Cx

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Eil nominal adquirido con la ampliación

Y su valor, ya que ha sido emitido al tipo C2,

El valor V t de lo que se posea tras la ampliación deberá ser la sumade lo que valían las acciones antiguas, más lo que ha costado la amplia-ción a que teníamos derecho y hemos acudido. Ya hemos dicho antesque no existe razón para que en el intervalo correspondiente a dos sesio-nes consecutivas de Bolsa, estos valores se alteran.

Por tanto:

i = N . n. N . n.O

. C2

La cotización, o valor de cada título, C3 deberá ser el valor total di-vidido por el nominal que se posea.

C . = •

N . n + N . n N . n ^ \ 1 +

En esta fórmula, que nos da el valor de C3, o "valor teórico de laacción tras la ampliación", observamos que p, q y C2 representan las con-diciones en que se ha efectuado la ampliación—q títulos nuevos por cadap antiguos, y el tipo a que se ha hecho la emisión—. Estas condiciones,una vez fijadas al anunciar la ampliación, permanecen constantes paracada empresa y podemos representarlas por el parámetro K.

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Entonces tendremos que

C3=<p(C1 ,K).

Es decir, que éste valor teórico, tras la ampliación, es una función deC15 o sea del cambio que 'habían alcanzado las acciones en el momentoinmediato anterior a efectuarse la misma. Le llamamos teórico, pues di-fícilmente coincidirá con el real, aunque su diferencia será 'pequeñísimay motivada exclusivamente por los reajustes 'habituales de las operacio-nes bursátiles.

Entre estos momentos de los cambios C1 y Cn no se ha producidoningún beneficio para el antiguo accionista.

Este benaficio, si lo ha habido, vendrá motivado por la diferenciaCj — Co, es decir cambio existente al anuncio de la ampliación y cambioinmediato anterior a su realización. Su volumen estará representado porel producto del nominal poseído multiplicado por esa diferencia de cam-bio. O sea,

Existirá, por tanto, este beneficio cuando la diferencia Cj— Co (quepodemos llamar perspectivas de la ampliación) sea positiva, y se conver-tirá en pérdida para el accionista cuando sea negativa.

En otras palabras, y repitiendo lo anteriormente expuesto, habrá be-neficio en la ampliación cuando por ser ésta productiva, así lo ha com-prendido el mercado bursátil y se ha operado un alza en las cotizaciones.Por el contrario, es iposible esperar pérdida cuando la ampliación seaimproductiva y en el mercado bursátil se produzca la baja de cotizacio-nes. (Nos referimos al caso citado de ampliación, exclusivamente para elreparto de beneficios.)

Veamos ahora cómo obtendremos el "valor teórico del cupón".En principio, y teóricamente, el valor del cupón 'habrá de cubrir la

diferencia de cotizaciones entre los momentos inmediatos, anterior y pos-terior de la ampliación; es decir, la diferencia Ct—-C3.

Decimos teóricamente, pues la cotización de los cupones no suele serla •que le corresponde se'gún la cotización de las acciones, al no coincidirmatemáticamente las ofertas y demandas de unos y otros. Esta falta de

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coordinación es la que hace que, vigilando las diferencias existentes, seproduzca un movimiento de arbitraje que impulsa a comprar o venderestos -derechos.

Siendo d el valor de esos derechos, tendremos:

d — GÍ — C3

y sustituyendo C3 por el valor que antes hemos obtenido

1 I •»-« ' 2

de donde

d —

<1 Q•n 1 ^^ü -w»

9

T* C

o valor teórico del cupón ^

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' JOSÉ MARTÍNEZ DE IBABRETA

Al igual que cuando hemos obtenido el valor teórico de la acción trasla ampliación, aquí nos encontramos con que4 p, q y C¿ son las condicio-nes de la ampliación, que por ser fijas podemos representar por el pará-metro K. Y entonces nos quedará que el valor teórico del cupón es unafunción de Cx.

Su mayor o menor volumen vendrá representado por el nivel quehaya alcanzado la cotización de" las acciones hasta el momento ide efec-tuarse la ampliación, naturalmente habiendo tenido en cuenta las con-diciones de ésta a través del parámetro K.

Las ampliaciones de capital en período de auge o inflación.

Hemos creído situar en páginas anteriores a las ampliaciones de capi-tal, en el justo lugar que les corresponde en cuanto a la (producción debeneficios para los antiguos accionistas.

En síntesis, hemos dicho que guardan íntima relación y son motiva-das por los distintos fines a que se destine la ampliación: valoradas porel mercado bursátil al juzgar la productividad de las mismas; y recogi-das a través del alza en la cotización de los títulos, conseguida por esavaloración.

Mas hemos aludido, al hablar del erróneo concepto que" sobre las mis-mas han tenido buen número de inversores y no pocos expertos de nues-tro mundo de las finanzas, a la circunstancia real de que durante losúltimos veinte años se han producido con las ampliaciones de capitalbeneficios muy superiores a los por nosotros admitidos como normales.Veamos ahora 'las causas que motivaron esa ceguera y que a su vez erantambién un aliciente para que se dieran esos dividendos extraordinariosidentificados con las ampliaciones de capital.

Debemos atribuirlos primordialmentc a dos causas:a) La inflación ininterrumpida, durante esos veinte años.b) La especulación montada sobre las ampliaciones de capital.En efecto, por ley de 23 de febrero de 1940, se reanudó en España

la actividad bursátil que había estado suspendida desde que se iniciónuestra Guerra de Liberación y por razones que es obvio señalar. Traslas destrucciones ocasionadas por aquélla y la necesidad de una urgentereconstrucción para la que eran necesarias grandes sumas monetarias,

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así como 'las enormes perspectivas que ofrecían casi todas las empresasque se dedicasen a la producción de cualquier bien, se mostró claramen-te una gran preferencia por las inversiones en valores de renta variable.

Estas .inversiones, justificadísimas, para las que cían precisas fuertesy constantes ampliaciones de capital —que solamente se veían limitadaspor la falta de ahorro existente y la dificultad en la mayoría de los casosde poder encontrar el equipo capital procedente del extranjero, que noshabía aislado— eran lo que nosotros hemos considerado altamente ren-tables. Ello se reflejó en las cotizaciones de los títulos de las sociedades,y originaron pingües beneficios a los poseedores de las acciones.

Pero lo que había comenzado de 'modo tan reflexivo, y tan justificadoen el aspecto económico, ipasó desesperadamente a ser guiado por un des-mesurado afán especulativo. Ya no era preciso un historial serio de lasampliaciones para basar sus conclusiones sobre beneficios, sino que bas-taba simplemente Ja esperanza de que aquéllos pudieran producirse al-gún día.

Y hasta el más modesto inversor había descubierto que cualquier ca-pital suscrito hoy, se duplicaba y a veces más en el pequeño intervalo deunas pocas fechas.

La inflación, como es lógico, hacía que las cotizaciones aumentasensiquiera fuese al ritmo del nivel de precios,' y la especulación forzabaesa 'marcha a límites insospechados.

En estas circunstancias, y dada la condición que hemos vis-', o, era ne-cesaria al estudiar el mecanismo de las ampliaciones para que el accio-nista tuviera beneficios en ellas —y que sólo implicaba el que el cambio,o cotización de sus acciones, aumentase tras el anuncio de -la amplia-ción—. Ello se daba en todos los casos. (De aquí nace, precisamente, elerror de identificar las ampliaciones de capital, con dividendos extraor-dinarios y fuertes beneficios del accionista.)

Pero ya vemos ahora cómo, a pesar de haberse producido esos bene-ficios en el pasado reciente, no deben atribuirse, y menos de modo abso-luto, a las ampliaciones de capital en sí. Ellas habrán producido la partecorrespondiente, por las perspectivas en el empleo de la nueva inversión,y el resto —que tememos ha sido lo más fuerte en volumen— 6e debe,de una parte, a la inflación, y de otra a la extraordinaria fuerza de laespeculación desmesurada.

Cabe preguntarse: ¿no hubiera obtenido el antiguo accionista buenaparte de estos beneficios sin necesidad de que la ampliación existiese?

Para contestar a esta pregunta dividamos los totales beneficios obte-

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nidos en el pasado por las ampliaciones, en los tres componentes que losmotivaban:

1.° Los producidos realmente, como reflejo de la productividad orentabilidad de las inversiones efectuadas.

2." Los producidos .por la inflación, al aumentar continuamente lascotizaciones de los títulos, siguiendo el índice de precios.

3.° Los producidos por la especulación, que bacían aumentar aúnmás esas cotizaciones y sin justificación de ninguna clase.

Pues bien, de estos tres componentes sólo el .primero es el que le re-portaba al accionista la ampliación de capital. El segundo lo hubieraobtenido de cualquier forma, pues el simple hecho de seguir en la pose-sión de sus acciones, se lo aseguraba con el incesante aumento de las co-tizaciones. El tercero lleva en sí aquellas malas cualidades de la especu-lación, que al ser provocada la hacían ser considerada inmoral, con todoslos riesgos y consecuencias que posteriormente habían de acarrear.

Este movimiento especulativo iniciado en España con las ampliacio-nes de capital, dio lugar a una serie de abusos que el legislador se creyóobligado a cortar.

Se promulgó, al efecto, la Ley de 31 de diciembre de 1946, en la cualse establecía que las Sociedades Anónimas y Comanditarias, que emitano pongan en circulación acciones o títulos equivalentes, con reserva opreferencia de derechos para su suscripción, deberán exigir no sólo eldesembolso del valor nominal de los nuevos títulos, sino también 3a par-te proporcional de reservas imputable a cada uno de ellos. Encaminán-dose aquella previsión, por un lado, a frenar ampliaciones de capitalinspiradas en fines predominantemente especulativos, y por otro, a en-cauzar hacia la economía productiva de las Empresas las importantesplusvalías que, por ia favorable coyuntura bursátil, alcanzaban los títulosrepresentativos del capital.

En estas palabras del legislador se ve claramente cómo lo que sepretendía era que el accionista percibiese en la ampliación sólo lo queaquí se ha considerado beneficio normal producido en ella.

Efectivamente, al exigir no sólo el desembolso del valor nominal delos títulos emitidos, sino también la parte proporcional de reservas im-putables a los mismos, se cortaba un gran espacio al campo de la especu-lación que ya no veía esas diferencias tan grandes entre el precio de emi-sión y la cotización de los títulos en e<l mercado. Quedaba el beneficioobtenido por la inflacción, al elevar las cotizaciones de acuerdo con el

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índice de precios, pero esto, que puede ser beneficio en términos mone-tarios, tampoco puede considerarse beneficio en términos reales.

Pero inexplicablemente —pues sólo motivos fiscales podían justifi-carlo— e] legislador, en la misma diaposición, daba los medios ipara elu-dir esta obligación: el pago de un fuerte igravamen a la Hacienda Pú-blica.

Y las empresas, acuciadas por constantes presiones de sus accionistas,que seguían viendo en las ampliaciones la obtención de dividendos su-plementarios —'que, como 'hemos visto, existieron aunque no producidospor ellas—, continuaron efectuando esas emisiones a la par, como si lacitada ley no hubiera existido en su principal objetivo de frenar ;la es-peculación y mantener el potencial de las reservas sociales.

En casos excepcionales —y absurdos—, el importe del gravamen pa-gado a la Hacienda, casi alcanzó el mismo volumen que la cantidad in-gresada en las arcas de 'la empresa como producto de la ampliación decapital a la ¡par.

Posteriormente, en el año 1958, y sin duda motivado por la profundabaja experimentada en lodos los valores y creyendo que con ello podríareanimarse la Bolsa, se promulgó el decreto-ley de 24-X-1958, que termi-na con ese loable espíritu de frenar la especulación en 'las ampliacionesde la citada ley de 31-XII-1946.

En él, y estimando que aquella coyuntura así lo aconsejaba, se dispo-ne que en las ampliaciones de capital quede en suspenso la obligaciónde efectuar las aportaciones suplementarias por reservas y el gravamenestablecido, facultando al Gobierno para restablecer esta medida de po-lítica económica en el momento que pueda volver a aconsejarlo la situa-ción del ipaís.

Creemos, <por nuestra parte, que también el legislador estuvo ofuscadoal suprimir aquellas medidas que tan buen resultado hubieran podidodar a más largo plazo. Y nos referimos, naturalmente, sólo a la obliga-ción de reembolso de la parte de reservas correspondientes a cada título,pues como líennos indicado, el gravamen —caso de no efectuarlas— sólotenía justificaciones de tipo fiscal.

Y discrepamos del legislador porque, si con esa última medida setrataba de contener :la baja en Bolsa, nosotros vemos —como analizamos;i continuación—1 en las ampliaciones de capital efectuadas a la par y sindesembolso de la parte correspondiente de reservas, un proceso de acele-ración hacia la baja de las cotizaciones de' 'los títulos correspondientes.Y —nos anticiparnos— sin qns esta baja, por otra parte, deba producir

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ninguna alarma, por ser justificadísima y no produce —aunque parezcaparadójico— ninguna pérdida al antiguo accionista, único que podíasalir perjudicado.

Las ampliaciones de capital como una causa de la baja en Bolsa.

Comenzaremos con un ejemplo que aclarará nuestra exposición paradespués generalizarlo.

Supongamos que poseemos una acción de una empresa X cuyo nomi-nal es 100 pesetas, y que en un momento determinado se cotiza a 500 enel mercado bursátil. Esta cotización es estable y recoge todos los ingre-dientes constitutivos del precio de un título.

En ese momento es anunciado por el Consejo de Administración yaprobado por la Junta General de Accionistas una ampliación de capitalen la proporción de una acción nueva por cada una de las antiguas —esdecir, se duplica el capital social de la empresa—, tras la exposición demotivos que mueven al Consejo a ello y que prometen grandes expectati-vas a la empresa.

La ampliación deberá estar terminada el día D, con derecho a favorde los antiguos accionistas.

Estos, y mejor aún el mercado bursátil, lian ido valorando esas expec-tativas de la empresa, la coyuntura económica del momento, etc. —lo quehornos recogido bajo la común denominación -de productividad o renta-bilidad de la ampliación— y nos encontramos que en dicho día D la co-tización de esas acciones lia subido a 600. En esos 100 enteros se hanvalorado, par la Bolsa, todos los beneficios normales de la ampliación, yque son los auténticos beneficios del accionista. En nuestro supuesto yen ese momentos, hemos ganado 100 pesetas.

Veamos, efectivamente, cómo esto se realiza. En dicho día D —o me-jor aún, hasta ese momento en que cesa el derecho de acudir a la am-pliación, como condición de antiguo accionista— podemos optar por unade estas dos soluciones:

1.° Vender el cupón —derecho, por el precio que le asigne el merca-do, el que con leves oscilaciones— que son las aprovechadas en las ope-raciones de arbitraje, gira en torno de su valor teórico.

2." Acudir a la ampliación, obteniendo otra acción de 100 pesetasnominales que, al ser emitidas a la par, supondrán un desembolso de100 pesetas efectivas.

En el primer caso, nuestra operación financiera habrá 6Ído en esen-

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cia: continuar en posesión de una acción y obtener por la venta defderecho 250 pesetas.

En efecto, el valor d del cupón, hemos dicho viene dado por lafórmula

siendo Cx y C2 el cambio de los títulos el día D y el tipo de emisión,y P y q las condiciones de la ampliación.

Sustituyendo valores, tendremos:

600—100d = —, = 250 .

Esta cifra será, al menos aproximadamente, la que hayamos obtenidopor la venta.

En el segundo caso, acudiendo a la ampliación, habremos desembol-sado 100 pesetas, y nos encontraremos en posesión de dos acciones.

¿Qué operación habrá sido más ventajosa y cuál el resultado de nues-tra inversión en esa empresa X?

Para ello veamos la cotización de sus acciones, tras la ampliación decapital. Siendo C3 el valor de ésta, tendremos:

4-.c,

1+-^

y sustituyendo valores

600 H . 100

C3 =. = 350 .

4

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Es decir, que la nueva cotización será 350, o aproximadamente ellu(prescindimos de los desajustes producidos por las fuerzas de la ofertay demanda, en el intervalo de dos sesiones de Bolsa).

Y analicemos ahora los dos posibles resultados:En el primero, la acción que en el momento inicial valía 500 pesetas

la mantendremos, pero tras el día D vale solamente 350 pesetas, y hemosobtenido por la venta del cupón 2,50 pesetas. En resumen, se lia produ-cido un beneficio de 100 pesetas.

En el segundo, la misma acción que poseíamos con un valor de 500pesetas la hemos transformado en dos con un desembolso de 100 pesetas.Como, .tras el día D, su cotización es de 350 pesetas, el valor de las dos.será de 700 ipesetas. También ha producido un beneficio de 1ÍM) pesetas.

•Como ipuede verse, ambos procedimientos nos han conducido a unmismo resultado económico: la obtención de un 'benefiicio de 100 pesetasen la inversión, que representa un 20 por 100 del valor tde la misma, yque ha sido obtenido por las motivaciones económicas de la ampliación,valoradas en el mercado bursátil.

Sin embargo, nuestra situación relativa en la empresa hubiera sidodistinta con cada uno de ellos: en el primero hemos rescatado 250 .pese-tas, de las cuales, repetimos, 100 eran el beneficio producido y las 150restantes como menor participación en los negocios de la misma, cedidosal nuevo accionista al venderle el cupón con el que a su vez obtuvo otraacción. En el segundo, por el contrario, hemos aumentado nuestra parti-cipación en 200 pesetas: 100 pesetas del beneficio adquirido, y que hemosdejado incorporado a la misma, y otras 100 mediante el desembolso efec-tuado, ambos recogidos a través de la posesión de una acción más.

Pero lo que aquí interesa destacar es la baja sufrida en la cotizaciónde estas acciones, tras la ampliación de capital. En efecto, antes de anun-ciarse Ja misma se cotizaban a 500, y una vez efectuada sólo llegaba aser de 350.

Sin duda, todo aquí ha sido hipotético y el que ello se realice así de-penderá de la bondad de la estimación de los beneficios económicos de laampliación, en su más amplio sentido. Si esa valoración nos hubiera lle-vado a ese cambio de 600, podemos asegurar que la nueva cotizaciónsería aproximadamente 350.

Mas como aproximación podemos decir, que si esos beneficios lianrepresentado un 20 por 100 de la inversión, ésta no puede considerarsemala y que, aunque los habrá mejores, ello no autoriza a suponer quesiempre lo sean. Y si siendo así se ha producido esa baja en la cotización,

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lo lógico y normal es que las ampliaciones de capital efectuadas a la parproduzcan sistemáticamente esos descensos. Descensos que, como liemospodido comprobar en este caso, no han representado ninguna pérdidapara el accionista —aquí lia sido beneficio— y sí, únicamente, un cambiorelativo en la participación del mismo en la empresa.

* * *Trataremos ahora de generalizar estos resultados. Y para ello parti-

remos, una vez más, del hecho de que el accionista no obtiene ningúnbeneficio entre los momentos, inmediatamente anterior y posterior de laampliación. El descenso entre ambas cotizaciones se ve compensado conel valor del cupón o derecho.

Es decir:

por otra parte, sabemos que

d

d~

= —P

1 +.

y como se trata de analizar las emisiones efectuadas a la par, y los cam-bios venían representados en porcentajes sobre el nominal, que se haceigual a 100, será:

Ci —100a = —

P1+

Para simplificar el caso, sin perjuicio de generalizarlo después, su-pondremos una ampliación -de capital como en el ejemplo citado: unaacción nueva por cada una de las antiguas, o sea p = <¡. Entonces

Cx . 100 CL — 100d — =

también

d - --— — 50 .

no?.


Pero como a 6u vez

d = Cx—Ca

será

C1-Ca=-y 50

de donde

Para que.C3, cambio después de la ampliación, sea inferior a C17

cambio anterior a ella, será preciso que

Cx > 100 o también Ct = 100 + *

pues entonces

ya que

100 + a aC3 = — f- 50 = 100 -| < 100 + a =

O sea, que cuando el cambio Cj, anterior a la ampliación, sea supe-rior a la par; al efectuarse ésta al tipo de la par, se producirá un des-censo en la cotización de los títulos.

De la misma forma podría demostrarse que, cuando la cotización delas acciones es por bajo de la par, al efectuarse ésta a la par, se produceuna elevación en las cotizaciones. Este último es el caso poco probable,ya citado, pues difícilmente existiría quien suscribiera acciones en esascondiciones.

Generalizando ahora el caso de que la ampliación se haga en la pro-porción de q, títulos nuevos por cada P de los antiguos, y siendo la am-pliación efectuada a la par, tendremos:

d = C - C C i - 1 0 0

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de donde se deduce que

1 _j

d —100y para que C3 < Cj bastará que la fracción sea positiva.

1 +9

Como V y q son cantidades positivas el denominador siempre serápositivo. Y el numerador lo será cuando C^ > 100, es decir cuando lacotización sea superior a la par.

En caso contrario, el numerador será negativo y sería C3 > C1 (últi-mo caso que hemos citado cuando las ampliaciones se hacían estandolas cotizaciones por bajo 'de la par).

El volumen de esa diferencia entre C3 y C^ (cotizaciones anterior yP

posterior) viene dado en función dé Cx y de , es decir, de la cotiza-q

ción adquirida por los títulos y de las proporciones de la ampliación,además, y generalizando, del tipo de emisión C2.

Hemos dicho que

CL - -€. ,c r ~

Si la cotización anterior a la ampliación C1 aumenta, aumentará ladiferencia. Si por el contrario se emite a tipo superior a la par (C2 > 100)y menor que C1 esa diferencia será más pequeña. También si la propor-

• Pción de la ampliación aumenta, el valor de la fracción disminuirá,

Q.y, por tanto, la diferencia será mayor: a mayor porcentaje de amplia-ción de capital, mayor descenso en la cotización de los títulos.

Finalmente, la sistemática baja en la cotización de las acciones traslas ampliaciones de capital, se beneficiará siempre que

C i — L.o <C '-•i — t-<3

es decir, que el alza producida por el anuncio de la ampliación hasta

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llegar a efectuarse, sea inferior al descenso que sufra una vez realizada.Esta perogrullada lleva implícito la valoración de esa alza que no pode-mos realizar por un procedimiento analítico, pues ya hemos repetidomultitud de veces que sólo de un modo subjetivo la podrán efectuar losaccionistas o el mercado bursátil, con el conocimiento de las perspectivasde la ampliación y la coyuntura económica. Pero si no podemos determi-narla cuantitativamente, ¡para por un procedimiento matemático demos-trar el sentido de esa desigualdad, sí creemos encontrarla suficientementerazonada.

En el ejemplo anterior hemos visto que una supuesta alza de 100 en-teros, cuando la cotización inicial era de 500, representaba para el accio-nista un beneficio en su inversión —que había sido valorada en 500 pese-tas— del 20 por 100. Ello representa que, la ampliación proyectada enla proporción de duplicar el capital, ha producido una revalorización—estimada naturalmente— en la rentabilidad y espectativas de la em-presa de ese 20 por 100.

Y a su vez esto nos autoriza a catalogar esta ampliación como alta-mente rentable o productiva. Sin duda habrá casos excepcionales en queampliaciones de capital revaloricen aún más esas rentabilidades, pero te-memos no sea esto lo normal, y que los directores de empresas se consi-derarán satisfechos de su labor si consiguen esas revalorizaciones de susantiguas inversiones, con las nuevas.

Mas apesar de esc beneficio económico, del 20 por 100 en la amplia-ción, que consideramos excelente, hemos visto cómo la cotización ha des-cendido de 500, la inicial, a 350 al final de la operación financiera, repre-sentando un retroceso del 30 por 100.

Lógicamente es de esperar no se alcancen esos porcentajes, y portanto se producirán bajas aún más acentuadas.

Podría objetarse que, en este supuesto, la ampliación ba sido muyfuerte —duplicar el capital, siendo F = q— y que, como hemos» dichoantes, ipor ello, la baja ha tenido que ser más profunda.

Pero si esto es cierto, también lo es el hedho de que esa ampliacióntan fuerte, produce una alza de la cotización inicial —en nuestro caso500— superior a la que se hubiera experimentado con una ampliaciónmás • débil. En el supuesto, cada acción tenía derecho a otra emitida aprecio más bajo; en otro caso, se hubieran necesitado más acciones —oderechos— para conseguir esa misma acción y a ese precio.

Este razonamiento nuestro, que puede ser discutido, pues pisa el res-baladizo terreno de las valoraciones subjetivas, encuentra pleno y eficaz

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apoyo en la realidad de nuestra vida 'bursátil en los últimos veinte años,período cumbre en el que se han planteado y dado estos problemas de lasampliaciones de capital.

En otro trabajo ¡hemos realizado un objetivo estudio del compor-tamiento bursátil de Jas inversiones efectuadas y rentabilidad obtenida en75 empresas, cuyos títulos se cotizan en Bolsa, y que son las más im-portantes que concurren al mercado de capitales para la obtención delos medios con que financiar sus constantes ampliaciones.

En ellos queda demostrado que, en la realidad española de los añoscomprendidos entre 1940 y 1959, las ampliaciones de capital han produ-cido la baja de las cotizaciones de los títulos correspondientes, y que esasbajas han sido mayores en aquellos títulos cuyas ampliaciones de capitalhan representado mayor porcentaje con el que poseían, en cada caso,,en el año 1940.

Conclusiones.

Resumiendo lo dicho en el presente capítulo, podemos llegar a lassiguiente conclusiones:

1.a En circunstancias normales, de estabilidad en la Bolsa y en elsistema monetario y de precios, las ampliaciones de capital sólo debenproducir el beneficio económico atribuible al aumento de productividady espectativas de la empresa. La especulación sobre ellas debe desaparecerpor ser altamente perniciosa.

En ocasiones, si falta la productividad de la inversión, deben reportai-pérdidas al accionista.

2.a Las ampliaciones de capital conducen, sistemáticamente, a la bajaen las cotizaciones de los títulos.

3.* La baja en Bolsa, atribuible a las ampliaciones de capital, no re-presenta ninguna pérdida para el antiguo accionista.

4.a Las ampliaciones, al producir esa baja, sólo hacen que cambiela situación relativa del accionista en cuanto a su participación en el pa-trimonio de la empresa: si acude a ella aumenta su participación y dis-minuye si vende el cupón-derecho.

5.a Si se intenta mantener las cotizaciones, deben iponerse en rigorlas disposiciones que obligaban, al acudir a la ampliación, a hacer eldesembolso de la parte de reservas correspondientes a cada título.

6.a El derecho de suscripción puede ser una carga para el antiguo ac-cionista, al ser improductiva la inversión -de la ampliación, y verse obli-

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gado a acudir a ella en su doble aspecto de ampliar su participación ovender el cupón que no alcanzará a compensarle.

7.* Podría salvarse este inconveniente con los riesgos que ello supon-dría a la empresa, haciendo las emisiones a tipos próximos a los del mer-cado y dando solamente preferencia al antiguo accionista para la sus-cripción.


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Documents

El problema de las ampliaciones de capital y su