EVOLUCIÓN DE LA TEORÍA SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA

EN LAS EMPRESAS

Lourdes Escobedo Almendral

lourdes@fcf.uh.cu

Resumen

Encontrar una estructura de financiamiento que incremente el valor de la empresa y

represente mayor rendimiento para el dueño por peso invertido, continúa siendo uno

de los temas más relevantes de la teoría financiera moderna. En los últimos años

mucho se ha abordado el tema y disímiles han sido los enfoques que sobre este

tema se han planteado. El objetivo del presente artículo es mostrar la evolución

teórica que ha presentado el tema para comprender así su estado actual y la

creciente necesidad que exhibe esta cuestión. En este trabajo se muestran los

planteamientos más relevantes que tratan sobre el tema en el ámbito nacional e

internacional, con una evolución desde sus comienzos hasta la actualidad.

Palabras claves: Estructura de Financiamiento Óptima, Apalancamiento, Deuda,

Patrimonio.

Abstract:

To find a financial structure that could increase the valor of a company and at the

same time represent the major earning to the owner over his investment, is still one

of the subjects more interesting in financial contemporary theory. There are so many

studies about it and it is very interesting to appreciate how many different opinions

there are in this matter. This article pretends to expose the theoretical evolution that

has presented this subject in order to understand its present behavior and why is it

so important for many enterprises to take the adequate decisions of financing. This

study shows some of the most relevant ideas of some of the most important financing

investigators in Cuba and the world according to the possibility of the existence of

one optimal financial structure.

Key words: Optimal Financial Structure, Leverage, Debt, Equity.

Introducción:

El estudio de una estructura de financiamiento capaz de incrementar el valor de la

empresa, tema conocido con diferentes categorías como estructura financiera

óptima, o eficiente, razón de endeudamiento óptima, o estructura óptima de capital,

entre otros, es una de las cuestiones más atractivas de la teoría financiera moderna.

Aún cuando en estudios tanto empíricos como de argumentación teórica y práctica,

con fuerte rigor científico, ha quedado plasmado que no se podría afirmar que el

éxito en empresas rentables sea resultado directo de las bases que sustentan este

tema, lo que sí es incuestionable es la importancia que reviste el mismo para la

teoría financiera, al no estar omitido en ninguno de los textos que sobre finanzas

trata, así como el hecho de que muchas de las grandes corporaciones de varios

países consideran de uso obligatorio una estructura financiera fijada como meta.

Desde hace varios años financistas y economistas de todo el mundo se dan a la

tarea de elaborar modelos que permitan acercarse lo más posible a lo que se

pudiera denominar Estructura Financiera Óptima (EFO). Bajo este criterio,

instituciones financieras y no financieras, así como también gubernamentales, basan

sus estrategias de financiamiento en la búsqueda de alcanzar la tan preciada

eficiencia. Pues, aún cuando existen criterios que ponen en duda el alcance de ese

óptimo financiero, ha quedado demostrado que el éxito o la supervivencia de

muchas empresas están fuertemente relacionados con la estructura de

financiamiento que se aplique.

Evolución de la teoría sobre la Estructura Financiera Óptima en las empresas.

La aparición de las teorías sobre la estructura de capital tiene sus inicios,

fundamentalmente, entre los años 1940 y 1958; donde la evolución hasta la

actualidad aún se centra en la relevancia, o no, de las decisiones de financiamiento

sobre el valor de la empresa.

Las primeras proposiciones de relevancia en el contexto de mercados perfectos

(dividendos constantes, distribución de todos los beneficios, inexistencia de pagos

impositivos, estructura de capital con obligaciones y acciones solamente,

expectativas sobre las utilidades futuras homogéneas para los inversionistas,

inexistencia de costos de transacción, información gratuita y disponible, sin costos

de agencia ni de quiebra) pertenecen a la llamada tesis tradicional, denominada de

tal forma porque son teorías precedentes a las de Modigliani y Miller (principales

figuras del tema). Son autores relevantes en esta etapa Graham y Dood en 1940,

Durand en 1952, Guthman y Dougal en 1955 y Shwartz en 1959. Incluso, según

Diaz (2007) la tesis básica de MM (en 1958) fue propuesta en 1938 por J. B.

Williams y David Durand, lo que muestra que el tema se estuvo analizando desde

antes de los 40.

Los primeros enfoques que se examinaron al respecto fueron los del ingreso neto

en operación (INO) o teoría de la utilidad económica o hipótesis de independencia,

que según Shim y Siegel (1990) sugiere que el costo global de capital de la

empresa, k0 y el valor de mercado de la empresa para deuda y acciones en

circulación, V, son ambos independientes del grado al cual emplea la compañía el

apalancamiento. La suposición clave con este enfoque es que k0 es constante sin

tener en cuenta el grado de apalancamiento. Para Reyes (2001) las economías

alcanzadas por la empresa al conseguir recursos financieros en forma de deudas a

un costo ki inferior al del financiamiento propio ke, se esfuman totalmente al

incrementarse este último, pues al aumentar el grado de endeudamiento L se hace

mayor el riesgo financiero y los dueños exigen un mayor rendimiento, por tanto, la

lógica de este enfoque es que se mantiene constante el ki y aumenta el ke en la

medida que lo hace L, lo que hace que ko se mantenga constante y que no exista

EFO.

Por su parte el enfoque que se contraponía al INO es el del Ingreso Neto (IN) o

teoría de la Utilidad Neta o hipótesis de dependencia, que según Shim y Siegel

(1990) sugiere que el empleo del apalancamiento por parte de la empresa influye

tanto sobre el costo global del capital k0 como sobre el valor de mercado de la

empresa V. La suposición crítica con este enfoque es que ki y ke permanecen

invariables a medida que aumenta la razón deuda/patrimonio, a lo que Reyes (2001)

comenta que la estructura financiera óptima según esta posición, sería aquella que

estuviera formada en su totalidad por deudas, lo que constituye un absurdo, ya que

toda sociedad necesita un capital propio mínimo por razones legales y funcionales;

tampoco los acreedores concederían créditos a una empresa sin patrimonio, por lo

que la posición de la Utilidad Neta es más teórica que práctica.

A partir de las posiciones anteriores aparece la tesis tradicional, que considera la

existencia de una EFO a partir de un uso moderado del apalancamiento financiero,

ya que al ser la deuda una forma más barata de financiamiento, se disminuiría el

CMPF, y por ende, se incrementaría el valor de la empresa. Ahora, cuando se va

aumentando el apalancamiento los accionistas exigen mayores rendimientos, hasta

un momento en que su exigencia compensa el uso de la deuda más barata.

El trabajo pionero de esta época es el de Durand, en 1957, en que se expandió la

creencia de que un uso moderado de la deuda aumentaba el valor de la empresa y

disminuía el costo de capital, a partir de la lógica expresada anteriormente.

Aumentar la deuda incrementa el riesgo de insolvencia y tanto acreedores como

accionistas, al exigir compensación y contribuir al incremento del costo de capital,

provocan que se disminuya el valor de la entidad. Por tanto, existe una EFO que el

administrador financiero debería encontrar de acuerdo con una combinación óptima

entre deuda y patrimonio.

Debe resaltarse que la tesis tradicional no desarrolla una teoría específica sino que

toma una posición intermedia entre dos de sus enfoques básicos como son la

utilidad operacional (UAII) y la utilidad neta (UN), así lo afirman Shim y Siegel (1990)

cuando plantearon que la tesis tradicional es una visión moderada de la relación

existente entre apalancamiento y valuación que abarca todo el terreno entre el

enfoque INO y el IN.

Como se puede apreciar, los planteamientos anteriores sólo tienen validez en un

ambiente financiero ideal, o sea, donde el mercado es perfecto, pues de lo contrario

se estarían obviando costos adicionales que se deben tener en cuenta para el

cálculo de la Estructura Óptima de Capital. En la realidad los mercados presentan

imperfecciones, por lo que dicha teoría ha sido objeto de grandes críticas. Además

esta teoría no logra explicar el efecto del endeudamiento sobre el valor de la

empresa ni el costo del capital y se enfrasca en discusiones sobre aspectos como el

sector en el que se sitúa la empresa, edad de la misma, prestigio de sus dirigentes y

condiciones del mercado.

Otra teoría basada en los mercados perfectos, y que resulta la más referenciada y

utilizada por las posteriores investigaciones efectuadas al respecto, es la de los

conocidos Modigliani y Miller (MM) en 1958. Ésta presenta un sentido totalmente

contrario al de la existencia de una EFO, afirmando la irrelevancia de las decisiones

de financiamiento sobre el valor de la empresa, fundamentada mediante tres

proposiciones y rigurosos supuestos. En general plantea que tanto el valor total de

mercado de una empresa como su costo de financiamiento son independientes de

su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la empresa no

tiene ningún efecto sobre los accionistas o el valor de la empresa. En la primera

proposición Modigliani y Miller (1958) plantearon: El valor de la empresa sólo

dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar en

absoluto de dónde han procedido los recursos financieros que los han financiado,

por tanto, así lo demuestran, el valor total de la empresa y su costo de capital son

independientes de la estructura de capital, luego en su segunda proposición,

plantearon y demostraron que la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de

una empresa endeudada crece proporcionalmente a su grado de endeudamiento

Luego, en la tercera proposición afirmaron que las decisiones de inversión pueden

realizarse de forma independiente de las decisiones de financiación, es decir, si el

proyecto de inversión es malo, o bueno, lo será independientemente de la estructura

de capital de la empresa

Las propuestas que presentan Modigliani y Miller (MM) justificaron muy bien

teóricamente la irrelevancia de una razón óptima de endeudamiento. Si bien es

cierto que logran demostrar la validez de su teoría, resulta que los supuestos

utilizados para demostrar la tesis sólo son válidos en la teoría, pues los mismos se

basan en el proceso de arbitraje de los mercados financieros, que es en lo que

asegura fundamentar la validez de su tesis y en el supuesto de los mercados

perfectos. Son varios los criterios posteriores que, sin demeritar la validez de las

fundamentaciones realizadas, cuestionaron la base de las que se sirvieron MM para

validar su teoría.

Para Stiglitz (1969) uno de los puntos más críticos de los argumentos de MM es el

suponer que los bonos emitidos por individuos y empresas están libres de riesgo de

impago, además, dicho riesgo es diferente en las empresas y las personas y no es el

mismo para diferentes empresas, todo depende del respaldo que tengan y de las

condiciones del mercado.

Según Brealey y Myers (1996) el argumento de MM sobre la irrelevancia de la

política de dividendos en la estructura de capital, no supone un mundo de

certidumbre, supone un mercado de capitales perfecto.

Fama (1978) resalta como deficiencias, los mercados perfectos, la igualdad de las

empresas en el acceso a dichos mercados, las expectativas comunes de todas las

empresas, entre otras.

Por su lado Mascareñas (2008) reconoce que el hecho de que los impuestos existen

y de que, además, ambas partes de la transacción –accionistas y obligacionistas‐

podrían tener una asimetría fiscal, es decir, que no están gravadas de la misma

manera, puede ser relevante de cara a aumentar el valor de la empresa, y a su vez

Brigham (2000) plantea que los supuestos de MM no se mantienen en el mundo

real. Primero, las tasas de interés aumentan a meddia que lo hace la razón de

endeudamiento. Segundo, las tasa fiscales esperadas caen cuando se llega a

niveles de endeudamiento altos, lo que también reduce el nivel esperado de la

protección fiscal. Por último, la probabilidad de quiebra, la cual implica honorarios de

abogados y otros costos, aumenta en la medida en que lo hace la razón D/A.

Evidentemente, para lograr conocer ciertamente si existe o no una EFO, se deben

tener en cuenta imperfecciones del mercado como: los costos de impuestos a

empresas y personas, los costos del acceso a la información, costos de emisión,

costos de insolvencia, costos de agencia., etc. Por tal motivo, dichas imperfecciones

comienzan a ser objeto de análisis de muchos financistas posteriores a la tesis de

MM de 1958, pues hasta ahora se obviaba el efecto que producen los intereses

sobre los impuestos, actuando como un escudo fiscal.

Los primeros autores conocidos en tener en cuenta el efecto de los impuestos sobre

el costo del financiamiento a partir de la estructura de capital de la empresa fueron

precisamente los mismos M&M en 1963. Ahora estaban corrigiendo su tesis original

de irrelevancia de una estructura óptima de capital al reconocer el impacto del

ahorro fiscal que implicaba el uso de la deuda.

Posteriormente, al introducir en su modelo inicial los impuestos, rectificaron sus

resultados anteriores, ahora, teniendo en cuenta la ventaja fiscal que ofrece la

deuda, plantean que lo ideal es aprovechar este ahorro, por lo que significa que a

medida que aumente el endeudamiento más ahorro se generará. Esta nueva teoría

afirmaba la existencia de una razón óptima de endeudamiento, solo que en este

caso debería ser a través de un endeudamiento al 100%. Este planteamiento,

aunque también fue aplaudido por el aporte indiscutible a la teoría financiera, por el

reconocimiento del ahorro fiscal, trajo consigo muchas críticas. Entre las críticas más

usuales estuvieron la inconsistencia en cuanto al hecho de que en realidad las

empresas sólo se endeudan en una cantidad moderada, el ignorar los costos de

insolvencia que se generan por los altos niveles de endeudamiento y el no tener en

cuenta los impuestos personales, entre otros.

Siguiendo la lógica de las imperfecciones del mercado, el siguiente paso en la teoría

financiera sobre el tema lo dio el mismo Merton Miller en 1977, donde da a conocer

su nueva teoría que incluía la combinación de los impuestos de sociedades y los

personales. A decir de Mascareñas (2008) esta teoría trata sobre la doble

imposición que reciben en algunos países las personas físicas que coinciden con ser

los accionistas de la empresa, es decir, la empresa paga su impuesto y luego el

accionista paga impuestos sobre los dividendos recibidos.

Miller llega a la conclusión de que las ganancias atribuidas al ahorro fiscal sobre la

deuda desaparecen cuando, en un contexto de equilibrio del mercado, se consideran

conjuntamente los impuestos de sociedades y personales, sin tener efecto alguno la

estructura de capital sobre el valor de la empresa. De esta forma, demuestra

teóricamente esta hipótesis a través de un modelo de equilibrio del mercado de

deuda.

A pesar de que la propuesta de Miller se considera muy atractiva por los estudiosos

en cuanto a la explicación de la influencia de los impuestos corporativos y

personales sobre la estructura financiera y el valor de la empresa, se generaron

varias críticas alrededor de dichos planteamientos, entre las que se encuentran que

el modelo es solo válido cuando los impuestos personales sean menores que los

corporativos, el hecho de que la posibilidad de hacer los impuestos personales sobre

las acciones igual a 0 es muy baja; además de que la mayoría de las personas

pagan impuestos sobre dividendos, y que el supuesto del modelo es que la empresa

puede deducir ilimitadamente los intereses, cuando realmente sólo está ajustada a

los beneficios, lo cual puede traer consigo dos efectos que no son contemplados en

el modelo: que la empresa emita menos deuda, reduciendo con ello las tasas de

interés y que la primera unidad de deuda incrementa más el valor de la empresa

que la última unidad, debido a que la última unidad no puede ser deducible.

Una importante teoría que perfecciona los anteriores estudios acerca del tema, y

que además, incluye otra imperfección del mercado es la teoría de la agencia en

1976 por Jensen y Meckling. Esta teoría surge debido a los conflictos de propiedad

que se generan entre accionistas y administradores cuando existen bajos niveles de

endeudamiento; pues puede que los administradores tomen decisiones que no

contribuyan a elevar el valor de la empresa si no, otras con fines personales. Este

conflicto aumenta a medida que los accionistas tienen menos información que los

administradores y puede reducirse a medida que los administradores tengan una

participación mayor en el capital de la empresa, pues las acciones a tomar serán

más similares a los fines de los accionistas. Por otro lado esta teoría incluye

además, los conflictos entre accionistas y prestamistas cuando existen altos niveles

de deudas, puesto que los accionistas podrían tomar decisiones que no son las más

adecuadas para el momento, incluso en el sentido de no maximizar el valor de la

empresa, ya sea por aceptar riesgos importantes, por invertir insuficientemente, o

inclusive, por hacer pagos de dividendos en períodos de dificultades financieras para

la empresa.

Bajo tales costos de conflictos, según Jensen y Meckling (1976) se puede encontrar

una estructura óptima de capital, que se encuentra compuesta por la búsqueda del

equilibrio entre los costos de agencia de todos los poseedores de derechos de la

empresa como: accionistas, acreedores, empleados, clientes, proveedores, etc. A

decir de Mascareñas (2008) la búsqueda del equilibrio entre los costes de agencia

de todos los grupos de interés de la empresa (accionistas, acreedores, empleados,

clientes, proveedores,...) lleva a una teoría sobre la estructura de capital óptima que

implica la utilización de diversas fuentes financieras con objeto de contrarrestar unos

costes de agencia con otros.

Otros estudios realizados por De Angelo y Masulis en 1980 señalan la existencia

de otras posibilidades de protecciones fiscales diferentes de la deuda. Entre estos se

encuentra la depreciación contable, las reservas por agotamiento y los créditos

tributarios a la inversión.

Posteriormente, la evolución de las teorías en la inclusión de las imperfecciones del

mercado a los modelos, dio su siguiente salto al tener en cuenta el efecto de los

costos de insolvencia sobre la estructura de financiamiento y por ende, en el valor

de la empresa. Dicha teoría fue sugerida en un principio por Baxter en 1967 y

modificada posteriormente por otros. Según esta teoría una empresa se vuelve

insolvente desde el punto de vista financiero cuando no puede hacer frente al pago

de sus deudas, o cuando cumple con dificultad sus compromisos de pago, ya sean

los intereses o el principal.

El primero en tratar de cuantificar los costos de insolvencia fue Warner en 1980, que

demostró cómo estos costo aumentaban a medida que la empresa se acercaba a la

quiebra, y según Ferrez (2000), Warner sostuvo que la mayor preferencia por la

deuda, al tener en cuenta los efectos fiscales del impuesto sobre la renta de

sociedades, se compensa con el aumento de los costes de quiebra. Entre los costos

que plantea esta teoría se encuentran los costos por las discusiones con, y entre, los

acreedores que suelen retrasar la liquidación de los activos incluso por varios años,

llevando a un deterioro físico de los inventarios y de los activos fijos, los gastos de

los abogados, costos legales, y los gastos administrativos se tornan tan elevados

que pueden absorber gran parte del valor de la empresa, entre otros.

Esta teoría, en resumen, plantea que el óptimo se alcanza cuando el valor actual del

ahorro fiscal por la deuda adicional se ve exactamente compensado por el

incremento en el valor actual de los costos de insolvencia.

El efecto de los costos de insolvencia ha sido tema de gran polémica, así existen

dos corrientes opuestas que cuestionan el nivel de significación de dichos costos y si

éstos logran compensar el beneficio fiscal por deuda: los que consideran que los

costos de insolvencia son insignificantes y por lo tanto no inciden en la política de

endeudamiento; y aquellos que plantean que tales costos sí se deben tener en

cuenta, pues justifican la existencia de una EFO.

Los principales estudios publicados acerca de la primera corriente recaen sobre

Higgins y Schall en 1975 y Haugen y Senbet en 1978, 1979 y 1988. Por otra parte,

entre los defensores más importantes de la segunda corriente, que realzan la

relevancia de los costos mencionados se pueden mencionar a Baxter en 1967,

Stiglitz en 1969, Kraus y Litzenberger en 1973, Scott en 1976-1977, Altman en 1984

y Kim en 1978, quien según Ferrez (2000) se pronuncia sobre la existencia de una

estructura financiera óptima si el mercado de capitales es perfecto y se tienen en

cuenta el impuesto de sociedades y los costes de insolvencia.

Otra teoría muy interesante relacionada con el tema es la desarrollada por Ross y

Heinkel entre 1977 y 1982 con la teoría económica de la información (información

asimétrica)

Dicha teoría se basa en la diferencia de información relevante que existe entre los

administradores y accionistas, e inversores internos y externos; debido al costo y al

acceso a dicha información. Acerca de esto, Ross y Heinkel plantean que la

estructura financiera puede actuar como señal informativa, pues una emisión de

deuda generalmente se considera una señal positiva y lo contrario pasa con las

acciones. La EFO se logra cuando los salarios de la administración están ligados a

la calidad de verdadera o falsa de las decisiones. Se logra penalizando al

administrador si la empresa no tiene éxito o un gran incentivo en caso contrario. Esto

sucede cuando empresas malas emiten deudas y envían señales de empresas

buenas. Para Weston (1994) que reconoce este enfoque como teoría del

señalamiento, en estos casos es necesario mantener una capacidad para solicitud

de préstamos de reserva, que consiste en la capacidad para solicitar fondos en

préstamos a un costo razonable cuando se presentan buenas oportunidades de

inversión; las empresas frecuentemente usan una menor cantidad de deudas que las

que especifica la estructura óptima de capital de MM para asegurarse de que

podrán obtener capital en deuda más tarde, si así lo necesitaran.

Ahora bien, los defensores de las anteriores teorías en cuanto a la existencia de

una razón óptima de endeudamiento, se les conoce o se les agrupa en lo que se

conoce como la teoría del Trade off (Teoría Estática o equilibrio estático de la

estructura de capital), la cual en cierto modo toma de todas las teorías que aceptan

la existencia de una EFO, planteando que la misma se encuentra una vez que se

equilibren los beneficios y costos derivados de la deuda. En realidad, la teoría

estática adopta la posición de un equilibrio entre los costos y beneficios que surgen

de otras teorías.

Según Mascareñas (2008) esta teoría defiende que cada empresa tiene una

estructura de capital “óptima”, derivada de los efectos impositivos, los costes de

agencia y los costes de insolvencia. La teoría argumenta que el equipo directivo

tiene como objetivo mantener un coeficiente de endeudamiento objetivo,

compensando las ventajas fiscales del endeudamiento con el aumento de la

probabilidad de insolvencia cuando el apalancamiento financiero aumenta (de ahí lo

del “equilibrio” o trade‐off). A su vez, Mondragón Hernández opina que la teoría del

trade-off sugiere que las empresas se adaptan a un nivel de endeudamiento óptimo,

que está determinado por un trade off entre los costos y los beneficios del

endeudamiento, es decir, el nivel de endeudamiento depende de un equilibrio óptimo

entre las ventajas tributarias de la deuda y las desventajas derivadas del incremento

de la posibilidad de quiebra.

Esta teoría en cierto modo justifica el por qué de las proporciones moderadas de

endeudamiento, pues lógicamente la empresa se endeudará hasta un punto en

donde el valor del ahorro fiscal de impuestos en deuda adicional se ve disminuido

por los costos de insolvencia, de reorganización y los costos de agencia que

aparecen y se incrementan cuando existe incertidumbre sobre la posibilidad de pago

de la empresa. Cuando las proporciones de deuda son muy altas es probable que la

empresa entre en dificultades financieras y no le sea posible cumplir con los

compromisos de pago con sus acreedores (Warner, 1977).

Respecto a los costos de transacción comentaron Titman y Wesseles en 1989

quienes según Ferrez (2000) realizan una investigación empírica sobre la estructura

del capital, en la que llegan a conclusiones como la de que los costes de transacción

pueden ser un importante determinante en la elección de la estructura de capital,

sobre todo en pequeñas empresas, al emitir instrumentos financieros a largo plazo.

Aunque la teoría del Trade Off es acertada al explicar la estructura de capital entre

sectores y aquellas empresas que estarían más propensas a ser adquiridas con

deuda, aún no se da una explicación de por qué existen muchos ejemplos de firmas

con altas rentabilidades que no usan su capacidad de deuda o por qué en países en

donde se han reducido los impuestos o el sistema impositivo reduce la ventaja fiscal

por deuda, el endeudamiento sigue siendo alto.

Por su parte, Mascareñas (2008) ve como limitación a esta teoría el hecho de que

aunque esta teoría, a diferencia de las hipótesis de MM, sí tiene en cuenta la

existencia de ineficiencias del mercado: impuestos, costes de agencia y costes de

insolvencia, no cuenta con la posibilidad de que una empresa podría no tener

acceso libre al mercado financiero y, por tanto, no tendría libertad de decisión sobre

su estructura de capital.

Ahora bien, contrariamente a todo lo planteado por la teoría del Trade off, en 1984

aparece la Teoría del Pecking Order o de Jerarquía de Preferencia de

Financiamiento, liderada principalmente por Stewart Myers (1984), donde plantea

que la empresa no tiene una razón optima de endeudamiento que se pueda

arribar por una compensación de costos-beneficios, sino que lo fundamental de la

política de financiamiento es disminuir los costos de financiamiento externos

generados por problemas de información asimétrica entre administradores e

inversores externos. Por lo tanto, la empresa optaría primero por fuentes internas

libres de información asimétrica. La presente teoría se basa en los planteamientos

de la información asimétrica, pues señala que aquellos que invierten en una

empresa disponen de menos información sobre su situación financiera que sus

propios directivos; y este problema de información asimétrica lleva a analizar las

señales emitidas por estos últimos.

Para el propio Myers, esta vez junto con Brealey (1993) la teoría de clasificación

jerárquica se basa en una política de dividendos fijos, una preferencia por los fondos

internos, y aversión a emitir fondos propios.

Según Ferrer y Tresierra (2009) Myers y Majluf en 1984 proponen la Teoría de la

Jerarquía Financiera para explicar el comportamiento descrito por Donaldson (1961)

con relación a la preferencia de las empresas a acudir a los fondos generados

internamente y sólo a la financiación externa si la autofinanciación es insuficiente.

Para Watson y Wilson si bien la Teoría del Trade-off, identifica sólo dos tipos de

financiación: recursos propios y deuda, la Teoría de la Jerarquía Financiera distingue

como fuentes de recursos los fondos generados internamente, la deuda y la emisión

de acciones, aun cuando la primera y la última constituyen los recursos propios.

Según Mondragón-Hernández en la Teoría de la Jerarquía de las preferencias no se

busca una estructura óptima de capital, sino la elección de las fuentes de

financiación más baratas.

Sin embargo, la apreciación de Mascareñas (2008) contrasta con las opiniones

anteriores cuando afirma que al igual que la teoría del equilibrio, expuesta

anteriormente, esta teoría se puede explicar por el deseo de conseguir una

estructura de capital óptima a través de la minimización de los costes de transacción

de la obtención de financiación, justifica esto a partir del criterio de que los directivos

valoran la disposición de una flexibilidad financiera y del control (esto les hace

preferir los beneficios retenidos antes que la financiación externa) y, además, la

financiación interna es más barata que la externa en cuanto a los costes de emisión;

y resume su idea con la diferencia en el acceso a recursos financieros cuando

plantea que las hipótesis de la teoría de jerarquía parecen aportar explicaciones

útiles para la financiación de empresas pequeñas y de tipo familiar (…) dado que la

financiación interna no puede afrontar todas las necesidades de financiación y la

deuda es complicada de conseguir, el capital externo es la principal fuente de

financiación. Por tanto, enumera, su jerarquía sería entonces la siguiente: primero

capital, después deuda y finalmente financiación interna. Luego, afirma que la teoría

de la jerarquía depende de diversos factores, como la fase de desarrollo de la

compañía en su ciclo de vida, su reputación y credibilidad, así como la posibilidad de

acumular beneficios retenidos.

También respecto a la aplicación de esta teoría en las empresas pequeñas afirman

Ferrer y Tresierra (2009) que tal como predice la Teoría de la Jerarquía Financiera,

los fondos autogenerados constituyen la primera fuente de financiamiento de este

grupo de empresas; sin embargo, se observa un cambio en el orden de la jerarquía

propuesta por la teoría anterior, ya que ante déficit de fondos las PyMEs muestran

una tendencia a recurrir a la captación de recursos propios externos en lugar de a la

deuda, contradiciendo la jerarquía establecida por esta teoría.

Para Frank y Goyal (2007) el Pecking Order hoy día tiene gran aceptación ya que

hay muchas organizaciones que no buscan la combinación óptima entre deuda y

patrimonio sino que más bien tratan en todo momento de financiar sus nuevos

proyectos con recursos propios por su aversión a encontrar situaciones adversas en

el mercado y porque la información existente no ofrece plena certeza para realizar

dichas inversiones

Las teorías presentadas hasta el momento, demuestran la clara evolución en

materia de estructura de capital que ha tenido el mundo científico financiero, pues a

partir de la tesis de MM en 1958 se desprenden grandes teorías, siendo las más

analizadas y a la vez contrapuestas las del Trade off y Pecking Order, aunque

ninguna de las dos logra explicar el comportamiento de las empresas en cuanto al

uso de la deuda.

Las dos corrientes existentes se esfuerzan cada día más para demostrar la validez

de sus propuestas, arrastrando a su favor a grandes académicos para su contínuo

desarrollo. Aunque las dos teorías tienen sólidas bases teóricas, aún no existen

acuerdos sobre cuál teoría se debe usar; algunos autores que han dado sus

opiniones acerca del tema de la estructura de capital son, entre otros, Shim y Siegel

(1990) que opinan que existen argumentos que cuestionan la existencia real de una

estructura óptima de capital. Los argumentos se centran en si una empresa, puede

en realidad, influir sobre su valor y su costo de capital variando la mezcla de los

fondos que utiliza .Graham (1996) dice que a pesar de la gran cantidad de teorías

existentes para explicar la utilización de la deuda dentro de la empresa surge la

pregunta de por qué aún no se ha podido explicar con claridad la política de

endeudamiento dentro de la organización. Por su parte, Gitman (2003) piensa que

La controversia entre los que creen que hay una estructura óptima de capital para

cada empresa, y los que no creen en la existencia de tal cosa empezó en 1958 y

todavía no se ve solución para ese conflicto, incluso añade que no hay fórmula

mágica para determinar cuáles serían los cambios más benéficos en la estructura de

capital de una empresa. Por otro lado, sobre la dificultad de hallar la EFO Rivero

(2005) comenta que si se conoce la relación entre el valor de la empresa, el costo

medio ponderado de financiamiento y el grado de endeudamiento, teóricamente la

determinación del punto óptimo se consigue mediante la búsqueda del máximo o el

mínimo de esas funciones, pero en la práctica esto se complica porque resulta difícil

especificar esas relaciones funcionales y éstas no siempre presentan puntos

extremos absolutos. Incluso, sobre la complejidad de adaptar el tema en las

pequeñas y medianas empresas (PYMES) Ferrer y Tresierre (2009) comentan que

Las Teorías Modernas sobre Estructura de Capital, Teoría del Equilibrio Estático de

la Estructura de Capital y de la Jerarquía Financiera, toman como marco de

referencia grandes empresas y mercados de capitales desarrollados. De allí que la

capacidad explicativa de las Teorías sobre Estructura de Capital se enfrenten con

ciertas limitaciones cuando tratan de explicar el comportamiento de la financiación

de las PyMEs.

A pesar de las opiniones anteriores continúan los estudios que tratan de formular la

receta de cómo encontrar la Estructura Financiera Óptima. Myers (2001) opina que

no hay una teoría universal de la estructura de capital, ni tampoco una razón para

esperar que exista. Sin embargo, opina, hay teorías condicionales que son de

utilidad. Añade que cada factor puede ser dominante para algunas firmas o en

algunas circunstancias y aún así, carecer de importancia en otro contexto. A su vez

Gitman (2007) plantea que la investigación académica sugiere que existe un margen

de estructura de capital óptima por lo que aún no es posible proporcionar a los

administradores financieros una metodología específica para determinar la

estructura de capital óptima de una empresa. No obstante, añade, la teoría sí ayuda

a comprender la manera en que la mezcla de financiamiento elegida afecta el valor

de la empresa.

Ejemplos del sinnúmero de investigadores aportando nuevas ideas para calcular la

codiciada EFO se evidencia en el grupo de empresas cotizadas del Reino Unido

estudiadas por Marsh en 1982, las cuales muestran que durante el proceso de toma

de decisiones de financiamiento se tienen presentes razones óptimas de

endeudamiento a corto y largo plazo, definidos en función del tamaño de la empresa,

riesgo de quiebra y la composición del activo. También Taggart Jr. en 1977 y

Jalilvand y Harris (1984) mediante un estudio econométrico aportan evidencia del

ajuste al óptimo de la razón de endeudamiento al interpretar el significado de los

coeficientes de los modelos estimados como evidencia de que las empresas

optimizan las razones de endeudamiento. Por su parte, según Ferrez (2000) Leland

en 1994 en la búsqueda de la estructura financiera óptima descubre que el valor de

la deuda y el endeudamiento óptimo están conectados explícitamente con el riesgo

de la empresa, los impuestos, los costes de quiebra, el tipo de interés libre de riesgo

y los ratios pay-out en incluso el mismo autor, esta vez junto a Toft en 1996 asegura

que aquellas empresas que utilizan mayor cantidad de deuda a corto plazo tienen un

porcentaje de endeudamiento óptimo más bajo que las empresas que trabajan con

deuda a largo plazo.

Posteriormente, los resultados de Roberts en 2002 dan cuenta de una tasa rápida de

ajuste al óptimo, la cual depende de una serie de factores: la posición actual del

nivel de endeudamiento de la empresa con relación al objetivo, la industria a la cual

pertenece, y su salud financiera. Más recientemente, Flannery y Rangan en 2006

utilizan un modelo del ajuste parcial al índice de deuda de la empresa para

demostrar que las empresas identifican y persiguen estructuras de capital óptimas. Y

Lemus (2011) propone y resume cinco enfoques para determinar la EFO que son; el

enfoque del Costo de Capital, donde se propone que manteniendo las inversiones

existentes en la empresa constantes es posible cambiar las proporciones de deuda y

capital accionario y calcular el costo de capital a cada proporción, hasta encontrar la

ponderación que permita encontrar como objetivo fundamental, minimizar el costo de

capital, lo que de manera simultánea trae consigo la maximización del valor de la

empresa. El segundo enfoque es el del valor presente ajustado, que permite la

posibilidad de hacer una estimación del valor de la empresa con distintos niveles de

endeudamiento, por medio de la suma del valor presente de los beneficios fiscales

que trae consigo la utilización de la deuda, comparados contra el valor de la

empresa en el supuesto de que no usara apalancamiento (es decir no utiliza deuda),

y además de la comparación, restar el valor presente de los costos de quiebra

esperados. Luego, el tercero es el enfoque del ingreso operativo (Utilidad Antes

de Intereses e Impuestos), con el que las empresas especifican un máximo

aceptable de probabilidad de default (falta de pago por parte de quien debe dinero)

y donde se utilizan datos contables históricos de dicho ingreso operativo para tratar

de desarrollar una distribución adecuada para éste, para luego analizar la cantidad

máxima que una corporación puede solicitar como crédito dada la limitación que

establece la probabilidad de falta de pago. Un cuarto enfoque propuesto por Lemus

es el enfoque donde se diferencia el rendimiento, en el cual se analizan los

efectos de cambiar la razón de deuda sobre el Rendimiento Sobre el Capital

(ROE) y el Costo del Capital Accionario (del inglés equity) donde se plantea que

ambos indicadores tienden a incrementarse mientras que la razón de deuda

aumenta; por lo que es imprescindible enfocarse sobre el descubrimiento de la razón

de deuda que maximiza el diferencial (spread) entre el ROE y el costo del capital

accionario (CCA); y asegura que al incrementarse el spread, generalmente el valor

por acción también se incrementa; y por último el enfoque en donde se puede

comparar la razón de deuda de la empresa contra la razón de deuda de

empresas similares donde se plantea que se puede aplicar una regresión a la

razón de deuda contra los fundamentos que determinan el apalancamiento, lo cual a

su vez trae más información de empresas y puede ser utilizado para pronosticar

razones de deuda de varias empresas.

Conclusiones

Finalizado el camino por la evolución de la EFO se puede apreciar el gran avance e

importancia que se le presta al estudio de dicho tema. No se trata de algo que ya

está resuelto hace años o que ha dejado de ser objeto de estudio, por el contrario,

gran parte del mundo académico y científico del mundo de las finanzas modernas

forman parte del estudio del tema, lo que evidencia, que además de ser una

problemática actual es un tema que recibe toda la importancia que merece, pues al

pensar en deuda, se afecta la estructura financiera, y por consiguiente, el valor de la

empresa.

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