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Circulante yPBI en el Per:relacin de causalidad?(Enero 2000 - diciembre 2013)JuAn rAmreZ* y Jos luis VsQueZ**

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INTRODUCCIN

Entre enero de 2000 y diciembre de 2013, el Pro-ducto Bruto Interno (PBI) del pas creci a unatasa promedio interanual de 9,6 por ciento, tripli-cando su valor nominal. Con excepcin del periodofebrero - abril de 2009 (efecto de la crisis financiera),el PBI nominal creci de forma consecutiva en tr-minos interanuales. Esta dinmica est asociadacon el crecimiento del componente interno de lademanda y la evolucin favorable de los trminosde intercambio.

En el mismo periodo, el circulante1creci a unatasa promedio interanual de 18,8 por ciento, mul-tiplicando su valor por ocho. Al igual que en el casodel producto, esta dinmica se vio interrumpidatemporalmente durante la crisis de 2009, pero en

menor medida. Entre los principales factores queinfluyeron en esta evolucin se encuentran el mayorcrecimiento econmico (que dinamiza las transac-ciones), la mayor confianza en la moneda nacional(proceso de desdolarizacin), la reduccin de lainflacin, entre otros.

La similitud observada en el comportamientode ambas variables sugiere que puede existir unarelacin de causalidad entre ellas.

EVOLUCIN DEL CIRCULANTE Y DEL PBI:

ENERO 2000 - DICIEMBRE 2013

Durante el perodo bajo anlisis han ocurridouna serie de eventos econmicos, tanto internoscomo externos, que han impactado, de maneradiferenciada, en la evolucin de diversas variablesmacroeconmicas tales como el PBI y el circulante.No obstante, ambas variables han mantenido uncomportamiento similar en el tiempo.

En primer lugar, podemos mencionar que haciafinales del siglo XX se llev a cabo una profunda

modernizacin del sistema de pagos orientado aque los pagos, de alto y bajo valor, sean eficientes yseguros. El Sistema de Liquidacin Bruta en TiempoReal (Sistema LBTR), administrado por el BancoCentral de Reserva (BCRP) en el que se liquidan lospagos de alto valor, y la Cmara de CompensacinElectrnica (CCE), de propiedad de las empresasbancarias, en el que se procesan los pagos de bajovalor, constituyen los pilares del sistema de pagosnacional.

Sobre esta infraestructura, las empresas del sis-tema financiero (ESF) ofrecen un conjunto deinstrumentos de pago que no requieren el uso deefectivo y en algunos casos, los pagos son en tiemporeal. Entre estos tenemos, el tradicional, los cheques,las tarjetas de crdito, las tarjetas de dbito, las trans-

ferencias de crdito y los dbitos directos. Asimismo,las ESF han ampliado sus canales de atencin, inclu-yendo el canal virtual.

De acuerdo con las respuestas obtenidas en unaencuesta sobre el uso de efectivo aplicada a nivelnacional por el BCRP en el 2012, se constat queel 16 por ciento de los encuestados, tanto personasnaturales como pequeos comercios (bodegas, far-macias, restaurantes, mercados, etc.), del mbitorural y urbano, usaban principalmente las tarjetas dedebito y crdito, para el pago de sus transacciones.En el 2008, este porcentaje era del 1,6 por ciento.

Un segundo factor lo constituye la recupera-cin de los mercados financieros y de commo-dities. A mediados de 2001, luego de la crisis quesufri la economa nacional producto de las crisisasitica (1997) y rusa (1998), el Fenmeno de ElNio (1998) y la crisis poltica (2000), que signi-fic una reestructuracin del sistema financieroy una prolongada recesin, la economa entraa una etapa de fuerte crecimiento impulsado

grfico 1 clnte y PBi: embe 1999 - embe 2013 (embe 1999 = 100)

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por la recuperacin de los mercados financierosinternacionales y de commodities, y la demandainterna. Se alcanzaron tasas anuales cercanasa 7 por ciento en promedio en trminos reales(2002 - diciembre 2013), con excepcin de 2009que la tasa de crecimiento promedio fue de 0,9por ciento, resultado de la crisis internacional

de 2008. A nivel domstico, el consumo alcanzel 61 por ciento del PBI, el ingreso per cpita fuede S/. 17 257 (US$ 6 525), y la inversin, 22 porciento del PBI a 2012.

Un tercer factor est relacionado a los logrosalcanzados en el control de la inflacin, que sereforz con la adopcin en 2002, del rgimen demeta explcita de inflacin por parte del BCRP,que fij al inicio un rango de 2,5+/-1, y luego loredujo a 2,0+/-1 en 2006. Ello gener un impor-tante cambio en las expectativas de los agenteseconmicos. Lo que les permiti un mejor pla-

neamiento de sus niveles de consumo, ahorro einversin en el largo plazo.

El incremento en la confianza en la monedanacional se reflej en un cambio en la estructurapor monedas de los portafolios, reducindose demanera significativa la participacin de los acti-

vos denominados en moneda extranjera. A estoltimo ha contribuido la mayor oferta diversifi-cada de activos en nuevos soles y la apreciacindel Nuevo Sol, en un contexto de un fuerte influjode capitales y del mencionado incremento de lasexportaciones. El coeficiente de dolarizacin pasde 67 por ciento en enero de 2002 a 38 por ciento

en diciembre de 2013 (en febrero de 2013 el coefi-ciente lleg a 30 por ciento).

Como se aprecia en el Grfico 1, existe unaestrecha relacin entre la evolucin del PBI y elcirculante. Sin embargo, el circulante empieza amostrar un mayor dinamismo a partir de media-dos de 2004, en comparacin con lo observado enel PBI. As, a diciembre de 2013 mientras que elcirculante fue casi ocho veces el observado a ini-cios de la dcada, el PBI nominal slo se triplic.

El circulante est compuesto por billetes ymonedas; en valor, el 97 por ciento corresponde

a billetes. En el Grfico 2, se compara el compor-tamiento del PBI y el de los billetes, en sus doscomponentes, el transaccional, compuesto porlas denominaciones de S/. 10, S/. 20 y S/. 50 yel componente de acarreo compuesto por lasdenominaciones de S/. 100 y S/. 200 preferente-

grfico 2 clnte y PBi (V. % 12 meses)

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mente usadas como depsito de valor2, o paraactividades informales o ilcitas.

Se observa que las tasas de crecimiento inte-ranuales de las denominaciones transaccionalessiguen un patrn muy similar al del PBI. Inclusive,a partir de abril 2011, hay una fuerte desacelera-cin en el crecimiento de estas denominaciones enlnea con la desaceleracin del PBI. Parte de estareduccin podra explicarse por lo mencionadoanteriormente, que las personas estn usando

otros medios de pago diferentes al efectivo.En las denominaciones de alto valor, si bien elpatrn es similar a lo largo del perodo, las tasas quese observan son mucho mayores que las del PBI, loque estara en lnea con lo que sucede en otros pasescomo Estados Unidos, Inglaterra y la zona Euro. Enestos pases se constata que la evasin de impuestosy el lavado de activos producto de actividades ilcitas,son demandantes de estas denominaciones. A lo quese agrega, en nuestro caso, la actividad informal.Todo ello ocurre porque no existe trazabilidad enel uso de efectivo.

MBITO TERICO Y LA EXPERIENCIAINTERNACIONAL

La literatura econmica presenta un ampliodebate acerca del rol del circulante en la determi-nacin del producto. Por un lado, los monetaristassostienen que el dinero juega un rol central en laeconoma por lo que puede ocasionar cambiosen el producto nominal y los precios, es decir,los cambios en el PBI estaran asociados entreotros factores- a cambios en el stock de circulante.Esta lnea de pensamiento seala que el circulantecausa al PBI nominal. Por otra parte, la corriente

Keynesiana sostiene que el dinero no juega un rolactivo en la variacin del producto; en realidadlos cambios en el PBI provocaran cambios en elstock de circulante, lo que significa que existira

una relacin de causalidad unidireccional que vadesde el PBI al circulante.

Los trabajos empricos sobre este tema no sonconcluyentes. Liang y Huang (2011) utilizandodatos para Estados Unidos, encuentran evidenciade causalidad unidireccional desde el PBI hacia elcirculante para el periodo 2000-2010. Por su parte,Hayo (2000) con informacin de 14 pases de laUnin Europea, Canad, Japn y Estados Unidos,encuentra que la causalidad unidireccional va desde

el circulante hacia el PBI para el periodo 1960-1990;sin embargo, los resultados cambian cuando se ana-lizan variables agregadas agrupando por pases.Para otros casos, como el de India, Rami (2010)utiliza datos anuales para el periodo 1951 2005 yencuentra que la causalidad depende del nmero derezagos, el periodo y la especificacin de las variablesutilizadas.

CORRELACIN ENTRE EL CIRCULANTE Y

EL PBI

El coeficiente de correlacin mvil 24 meses parael periodo enero 2000 - diciembre 2013 fue 0,67

en promedio, ubicndose cerca al 0,80 entre 2004 y2013. Sin embargo, hubo dos episodios en los queambas variables mostraron una correlacin muybaja (ver Grfico 3).

grfico 3 ceente e eln mvl: lnte - PBi (ventn e 24 meses)

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1 rzgo 2 rzgo Uvrdo 3/ Multvrdo 4/

pbi n s s s

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1/ PBI y CIrCulante evaluados en dIferenCIas de logarItmo.2/ Con InformaCIn desde dICIemBre 1999 hasta junIo 2013.3/ la regresIn InCluye los rezagos del CIrCulante y el PBI Como exPlICatIvas.4/ InCluye dolarIzaCIn e InversIn PrIvada Como varIaBles exPlICatIvas del CIrCulante y el PBI.

2 cm z y m m f v, z g mmg m us$ 100, jm, s/. 100 y s/. 200, m m s/. 3,00.

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El primer episodio de baja correlacin es el com-prendido entre los aos 2001 y 2002. Ello ocurri enuna coyuntura de elevada aversin al riesgo, restric-cin del crdito y problemas en el sistema bancarioperuano asociados a los efectos de la crisis asitica,rusa y brasilera. A partir de 2002, conforme se ibancorrigiendo estas distorsiones en el mercado local,se observa un gradual incremento en el coeficientede correlacin.

El segundo episodio en el que el coeficiente caerpidamente, se ubica entre el ltimo trimestre de2008 y el cuarto trimestre de 2009, y est directamenterelacionado con los efectos de la crisis financiera inter-nacional en nuestro pas; recordemos que entre 2008y 2009, el PBI se desaceler drsticamente.

Entre los aos 2012 y 2013, ocurre una cadamoderada en el coeficiente de correlacin, esta vez

asociada a la crisis de la zona Euro y la incertidum-bre financiera internacional. En diciembre de 2013,el coeficiente volvi a ubicarse cerca de 0,70.

La cada en la correlacin de estas variables estasociada a la mayor preferencia por mantener efec-tivo en pocas de crisis. Se observa que durante lascrisis, el PBI se desacelera pero el circulante en la eco-noma contina creciendo. En particular, durante lascrisis financieras, la prdida de confianza en el sis-tema hace que los agentes econmicos reduzcan susactivos a favor del efectivo: el efectivo es el Rey.

En esta lnea, un trabajo reciente de Cusbert y

Rohling (2013) para el caso de Australia, encuentra quela demanda por circulante aument de forma impor-tante durante el periodo de la ltima crisis financiera(12 por ciento en 2008) y seala que los factores quese encuentran detrs de estos resultados tienen que vercon la demanda de dinero por motivo precaucin, enun contexto en que los individuos estn preocupadospor la liquidez en la economa o por la solvencia de lasinstituciones financieras; incluso el artculo seala quelas propias instituciones financieras mantuvieron msefectivo como contingencia.

Otro aspecto que puede explicar que la prefe-rencia por efectivo se mantenga an en pocas de

crisis es el aspecto psicolgico de las decisiones delos individuos. Un recientemente trabajo del BancoCentral de Holanda3seala que podra existir uncomponente psicolgico en las decisiones de losagentes a la hora de elegir el medio de pago con elque realizan sus transacciones. Segn el estudio, loshbitos y costumbres de cada individuo seran muyimportantes a la hora de decidir por el medio depago a utilizar.

PRUEBAS DE CAUSALIDAD

La alta correlacin observada entre estas series nos

brinda indicios de causalidad entre ellas, sin embargo,la alta correlacin entre dos variables no garantiza unarelacin de causa-efecto.

Para verificarlo estadsticamente, utilizamos el test deGranger4y el testde Wald5univariado y multivariadopara las series del PBI nominal y el circulante en elperiodo diciembre 1999 - diciembre 2013. Los resulta-dos se muestran en el Cuadro 1.

Con el test de Granger se evaluaron cuatro posibi-lidades: i) que el PBI cause el circulante, ii) que el cir-culante cause el PBI, iii) que ambas variables se causenbidireccionalmente, o que iv) no exista causalidad entreellas. Los resultados muestran que con un rezago existecausalidad unidireccional desde el Circulante hacia elPBI pero que al incluir un rezago adicional, existira unacausalidad bidireccional.

Alternativamente, usando el test de Wald, se evala

la significancia conjunta de parmetros mediante unaregresin MCO entre el circulante, el PBI en primerasdiferencias y los rezagos de ambas series. Encontramosque al 1 por ciento de confianza, los rezagos del PBI sonsignificativos en explicar el circulante mientras que losrezagos del circulante no son significativos para explicarlos valores actuales del PBI (modelo univariado). Es decir,el circulante rezagado no causa, a lo Granger,el PBI. Enel caso de una especificacin multivariada, que incluye elcoeficiente de dolarizacin como control del circulantey la variable inversin privada como control del PBI, seencuentra evidencia de causalidad desde el PBI hacia el

circulante y no desde el circulante hacia el PBI.

CONCLUSIN

La elevada correlacin que se observa entre el circulantey el PBI en la economa peruana durante la ltimadcada sugiere que existe una relacin de causalidadentre ambas series. Sin embargo, las pruebas estads-ticas de causalidad aplicadas, no nos brinda evidenciacontundente de causalidad unidireccional entre estasvariables.

RefeRencias

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