MESA REDONDA

Nuestra Crisis Financiera *Mauricio Larraín

Sergio BaezaCarlos Hurtado

Comentario de'l Sr. Mauricio L,arraín # #

Primero que. todo quiero agradecer al Centro ·de EstudiosPúblicos y a su Director' la posibilidad que me da de estar estatarde con .un grupo tan selecto ·de expositores,comentarist~s ydepúblico.

Yo he leído con mucha detención el trabajo de E,dgardo Ba":randiarán.Creo que ·es una excelente síntesis y descripción decómo fue evolucionando el sistema financiero en estos años. Es­timo que la gran mayoría por no decir la totalidad d~ los fac-tores que, han influido en eld'esarrollo del sistema, en una u otramedida están considerados. El análisis' es bastante agudo y estábien oriBnta,do. Obviamente hay aspectos más esp'ecíficos res­pecto ·de los cuales uno puede discrepar en el énfasis o inclusorespecto de su contenido, pero son aspectos' que no invalidallmi apreciación general.

En estos breves minutos trataré de, identificar o agr.uparen categorías más amplias.los innumerables factores o variablesque están en el trabajo ,de E'dgardo Barandiarán J que en{unamedida u otra han afectado al mercado financiero. PiensO: queesto puede ser d·e interés para ustedes porque por la complejidaddel sistema financiero son innumerables los factores que le.afec­tan y UD.O a veces tiende a confundirse respecto de· la i1l1~portan~

cia de cada uno de ellos. In·cluso se tien'de a confundir si lo .queestá siendo cuestionado es la implementación del sistema o los

Centro de Estudios Públicos, 9 de agosto de 1983.~ ~ Abogado, Master en D~recho, Universidad de Harva:r.d, Master en

Economía CC) Universidad Católica, Intendente de Bancos e Institu...ciones Financieras.

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objetivos que se han tenido en cueIlta respecto al mercado finan­ciero.

He clasificado en cuatro grandes grupos los factores quea mi juicio serían los explicativos de esta crisis. Antes de entrara analizar brevemente estos cuatro factores haré algunos co­mentarios para situarnos en el contexto del problema que esta­mos estudiando. Como ustedes saben el mercado financiero chi­leno, si bien tuvo un desarrollo de cierta importancia en términoscomparativos con otros países en la década del 30, posteriormen­te fue perdiendo importancia hasta llegar al grado más bajo deintermediación financiera a fines del año 73. Este período secaracteriza por una situación de repl1esión financiera, en elsentido -de que el nivel de intermedia,ción financiera es muybajo o que los activos financieros representan un porcentajemuy p-equeño de la riqueza nacional. Ello se d·ebía básicamentea fijaciones ·de tasas de interés, muchas veces por ,debajo de lastasas de inflación; a controles cuantitativos y cualitativos res­pecto del crecimiento y de la asignación del crédito; a altas tasasde encaje para haeer frente a los procesos inflacionarios; y apolíticas tributarias que muchas veces desincentivaban el aho­rro. Por ejemplo, se tributaba sobre toda la tasa de interés quese recibía por un depósito, sin considerar qu'e parte ,de .ella erasólo reajuste de capital.

A partir del año 73-74 se inicia un período de liberaliza,ciónfinanciera o profundización financiera con el fin ,de lograr unmayor nivel de desarrollo financiero que promueva el ahorro ymejore la inversión, con los consiguientes ·efectos positivos en latasa de crecimiento económico.

eoneste objeto se proeed·e a liberar las tasas de interés; aeliminar estos controles al crecimiento y a la asignación delcrédito; a bajar las tasas de encajes; y a efectuar reformastributarias que incentivaran el ahorro. Los activos financieroscrecieron en forma importante en esos años, como también lapresencia física del sistema financiero a 10 largo del país. Lacalidad y variedad de los instrumentos que se ofrecían a losahorrantes y a los deman·dantes de crédito también se vieronfuertemente incrementadas. Asimismo, la 'eficiencia operativade las instituciones financleras mejoró en forma notable.

,Si bien todo esto es cierto, no cabe la menor ·duda por losmismos comentarios que ha hecho Edgardo Barandiarán quelos problemas no estuvieron ausentes. ¿'Cuáles son entonces enforma muy sintética estos cuatro factores que a mi juicio sonlas explicaciones fundamentales de la crisis del sistema finan­ciero?

El primero de ellos es un factor ajeno o exógeno al sistemafinanciero propiamente tal y que yo lo denominaría como "va­riables lnacroeconómicas adversas", es -decir, situaciones comola recesión económica, las altas tasas de interés internas y ex­ternas, las devaluaciones y las fluctuaciones en el crédito ex-

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terno que afectaron fuertemente al sistema. Como ustedes sabenuna institución financiera tiene la- característica de operar conuna alta relación total de crédito con respecto a su capital, loque ha:ce que fluctuaciones porc-entualmente pequeñas en elriesgo de los créditos puedan comprom-eter con facilidad una am­plia proporción del capital. E-n la medida en que las empresas­receptoras de estos créditos estén píen, el sistema financieroestará bien; pero si estamos en presencia de circunstanciasmacroecon{>micas adversas, la situación de las empresas en pro­medio, ne'cesariament·e ten·derá a empeorar. Si hay recesión eco-­nómica las ventas decrecen y si las tasas de interés externas einternas son muy altas, los costos financieros se incrementan;si además hay devaluaciones, en mayor forma se incrementa lacarga financiera. Luego, en este tipo de situaciones la empresaempieza a enfrentar dificultades para pagar oportunamente suscréditos al~ sistema financiero y ve incrementado su riesgo. Pordefinición, el riesgo del sistema finan-ciero se verá incrementa­do. Es por esta razón que si uno estudia la, historia de las crisisfinancieras va a encontrar una alta correlación entre las gran­des depresiones económicas y las crisis financieras ·de impor­tancia. Sobre este tipo de circunstancias no es mucho 10 que elsistema financiero pu·ede ha-cer para evitar sus negativas conse­cuencias.

El se.gundo gran problema para explicar las dificultades queha enfrentado el sistema financiero es un punto un poco mástécnico, pero, ami juicio, de trascendental importancia y quees la falta de' conocimiento acerca ,de la naturaleza espe:cial quetiene el mercado financiero. El mercado financiero no es iguala otros mercados, fundamentalmente porque los costlos ·de infor­mación son comparativamente muy altos. Si se -depositan 30.000pesos en un gran banco, informarse acerca de su solvenciay liquidez tiene un -costo' d-emasia·do alto en relación con la tasade interés que se va a recibir. Es por ello que cuando un interm·e­diario financiero quiebra, al público y a los ahorrantes les cues­tadistinguir que el problema es solamente'de ese banco y nodel resto ,de los bancos. Se producen por consiguiente dos efec­tos externos negativos o externalidades negativas: primero, losdepositantes internos al ver que un banco quiebra retiran losdepósitos del resto de los bancos por la desconfianza acerca delo que ocurre en el sistema financiero y, segun·do, los ahorrantesexternos también se preocupan y disminuyen sus créditos alpaís, incrementando adicionalmente las tasas de interés, puesvisualizan un aumento en el nivel de riesgo-país.

Para implementar el objetivo de profun'dización financieraque se mencionaba anteriormente pueden emplearse dos estra­tegias alternativas: una, es considerar esta naturaleza espe­cial del sistema financiero y regularlo en forma adecuada o dos,dejarlo operar' en forma más libre. Si se deja operar librementeal merca,do financiero y un intermediario lo hace mal, como los

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préstamos qu·e da son riesgosos y no le generan ingresos, tendráque subir la tasa ,de interés para captar nuevos depósitos y.evitarproblemas de liquid,ez'. Si los depositantes, pese a observar unatasa más alta, siguen depositando en el mismo intermediario yéste quiebra, los accionistas perderán su inversión y los deposi­tantes perderán una parte de sus depósitos. De esta forma, losdepositantes comprenderán que tasas !de interés muy altas sig­nifican invertir en bancos muy riesgosos.

Posiblemente lo que pasó en nuestro países que en unaprimera instancia se aplicó la alternativa de dejar que el mer­cado financiero operara en forma más libre, perocuan·do al­gunos·.bancos enfrentaron ,problemas, ante la consideración delos graves efectos negativos que tenía la liquidación del inter­mediario financiero, se decidió respaldar a los depositantes.Entonees se produ·ce un hecho del11ucha trascen,dencia yes queel·,depositante al v·erse respaldado empieza a considerar sólo larentabilidad de sus depósitos y a colocarlos donde la tasa de in­terés sea más alta, indepen'dientemente del riesgo involucrado.Así el intermediario más riesgoso, es decir, aquel que otorga unamayor tasa de interés, es elqu·e cuenta con la mayor magnitudde recursos y un problema explosivo se empieza a gestar. El de­positante deja de cumplir con el rol de contrapeso que le co­rresponde en el mercado financiero.

El tercer factor a considerares la falta de experiencia do­méstica para desenvolvers,e en un mercado financiero más libre.Esta falta ,de experiencia afecta al sector privado y en cierta me­dida ta,mbién al sector ,público y al sector académico. El sectorprivado ,desconoció ,ciertos riesgos clásicos de la intermediaciónfinanciera. El negocio financiero es algo muy antiguo y los tiposde riesgo pocos. Tradicionalmente las crisis de los sistemas fi­nancieros se han debido a los. mismos riesgos. Entre los riesgospresentes en nuestro p~ís destacan las estrategias de cre:ci­miento acelerado, sindebi-da consideración de 19S están·darescrediticios y el problema de la concentración de créditos enempresas relacionadas. El sector público no tenía 'experienciaacumulada en análisis de riesgo y ,en la producción de informa­ción adecuada.- También ,había problemas en algunas partesde la legislación. Sobresalen· a este respecto la carencia de unanormativa adecuada que garantizara ladescone-entración credi-ticia en un contexto de conglomerados económicos fuertes y lainexistencia de un esquema desarrollado de seguro de depósitos,que constituyera una alternativa efectiva a la garantía totalde los mismos por ·partedel Esta,do.Por último, el sector acadé­mico no ha esta,do preocupado en forma prioritaria del estudiode la naturaleza y desarrollo de la interme-diación financiera ennuestro país. Las investigacion'es al res'pecto son escasas, porlo que llegan a ser prácticamente· "clásicos" sobre la materia.

Por último, es necesario mencionar cierta JaIta de experien­cia de una parte de la banca internacion~~l, especialmente de la

banca más pequeña que sigue con cierto rezago el comporta­miento de la banca tradicional. La presencia masiva de la bancapriva-da en los mercados interna'cionales se produce fundamen­talmente a partir de la déca·da de los setenta, pues con anteriori­dad el financiamiento externo estaba canalizado básicamentea través de las agencias crediticias internacionales y de los go­biernos. La falta de ·experiencia de una parte ,d·e la banca inter­cional, unida a una situac'iónde liquidez alta como 'conse,cuenciadel reciclaje de los recursos ·de los-países exportadores de petró­leo, hizo. que se orientaran grandes magnitu-des de recursos apaíses como el nuestro, sin que ·en to-dos los casos mediarananálisis exhaustivos de las perspectivas de recuperación ·de losrecursos entregados. Estos recursos externos fueron absorbidoscon bastante fluid-ez por varios intermediarios finan,cierosconpolíticas -crediticias poco exigentes, generá11dose un problemade alta ·deu'da ·externa yde sobreendeu,damiento de las empresasreceptoras de estos créditos.

En conclusión, pienso que los problemas analizados, másque poner ·en -duda la validez de las políticas de profundizaciónfinanciera, ponen- una nota de atención acerca de la forma' yde los factores que hay que conslderar en la implementación deestas políticas.

Debe tenderse, a mi juicio, hacia una regulaci,ón que, sindesconocer los objetivos antes mencionados, reconozca las exter­nallda,des del sistema financiero y propicie la existencia ·de unmercado competitivo, con un nivel ad·e'Ctlado de riesgo. Si bienla ··regulación debe garantizar un nivel razonable de riesgo, ésteno debe ser evitado en su totalidad. De esta forma el deposi­tante, al visualizar cierto grado de riesgo, cumplirá con el rolde contrapeso que le correspon·de como deman,dante de créditoy al que se hacía referencia con anterioridad.

En la medida que el sistema se vaya consolidando, la regtl­lación ·debe ir disminuyendo y la responsabilidad de los inter­mediarios privados aumentan-do. Asimismo, mientras la infor­ma'ciónsobre la situación de cada intermediario financiero seamejor y más oportuna, se irá configurando un cuadro de auto­control, en q11e los depositantes puedan evaluar el riesgo de susdepósitos en forma adecuada. En estas circunstancias, un in­termediario ineficiente puede ser liquldado, sin que se ponga enjuego la estabilidad del sistema.

Es importante, asimismo,. estar conscientes ·de la dificultadque significa desarrollar una regulación enteramente adecuaday eficiente, que no introduzca distorsiones de importancia en elfuncionamiento del mercado crediticio. Paraellod-ebe ponerseénfasis en la calidad y no en la cantldad de regulación y centraresta última en las áreas de mayor trascendencia, como el análi­sis del riesgo de las carteras crediticias y la producción de in­formación relevante.

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o B.A. Y M.A. en Economía, Universidad de Notre Dame, EE.UU. Pro­fesorde Economía de la Universidad Católica. Escuela Nacional de laEst.adística y de la Administración Económica del Centro de Estudios deProgramas Económicos, París, 1974. Presidente de la·AFP. Sta. María.Presidente de la Cía. de Seguros de Vida y Generales }ETN'A Banchi­le S.A.

Tres son mis comentarios fundamentales al interesante tra­bajo ,del profesor Barandiarán. El primero se refiere a ladiscu­sión sobre el evento o circunstancia que marca el inicio ·de lacrisis en el sentido de Kin·dleberger. Sobre este punto sostendréque fuera de toda duda el proceso comienza con el fuerte y rá­pidoend·eudamiento priva'do externo. El segundo 'comentariotiene por objeto insistir en el papel que le cupo a los organismosque controlan a las instituciones financieras b·ancarias y nobancarias en no poner temprano atajo al crecimiento exponen­cial d'e las pérdidas. 'Sosten·dré que mucho pudo haber hecho una·autorida,d que no ejerció todas sus facultades de control. Porúltimo me referiré a las alternativas que se plantean después ·dehaberse reventado la burbuja en el sentido de Kindleberger.Sestendré que la solución deflacionaria es apropiada para unlibro ,de texto y que la realidad nos impone la necesidad de ad­ministrar eficientemente la refinanciación global.

l. Un buen tercio ,del trabajo que comentamos está dedi­cado a analizar cuál es el evento determinante que marca elinicio 'de la crisis. Se discute el impacto de la expansión de al­gunos grupos económi'cos, del cambio de expectativas hacia unamayor riqueza, de la propagan·da oficial exitista en materiaeconómica, de la percep'ción de normalización institucional y,naturalmente, del mayor acceso al crédito externo. En mi opi­nión, es esta última la causa fundamental y todo 10 demás,incluyendo el cambio de expectativas que es el elemento de­t,erminante a juicio del autor, es consecuencia del mayorendeudamiento externo.

En ·efecto,es el mayor acceso al crédito interno y externoel que permite el crecimiento de algunos grupos económicos quefinancian con deuda sus adquisiciones de activos.? Asimismo esel endeudamiento externo el que permite satisfacer gran'des de­mandas postergadas de artículos de consumo y bienes ·durablesde origen extranjero y financiar a la población un nivel de con­sumo superior al nivel de ingreso, creando la ilusión de un bie­nestar permanente sobre el·cual se apoya la propaganda exitista.Esta prosperidad financia·da a crédito, el acceso al vehículo pro­pio, por ejemplo, gran anhelo satisfecho de todo un sector de lapoblación promovido a un nivel de consumo que no parecía al­canzable, da respaldo al gobierno y crea la percepción de estabi-

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Comentario del Sr. Sergio Baeza '1:

.ESTUDIOS PUBLICOS

lidad institucional. Por último, el cambio de expectativas haciauna mayor riqueza también es producto del en-deudamiento. Losbancos, en su afán de colocar los recursos que han captado delexterior y los generados internamente, incitan a sus clientes atomar créditos para comprar esto y lo otro. La mayor .demandaasí generada sube los precios de los activos y crea la sensa·ción de'una mayor riqueza. El punto -está entonces en que esta expecta­tiva de mayor riqueza no fue espontánea, sino claramente finan~

ciada por el mayor endeudamiento externo.11. La carrera desenfrenada ,de los bancos por ganar cuota

,de m'ercado, éste tratando ·de superar al Banco ,del Estado yaquél siguiendo a esos dos, los excesos en materia de créditosrelacionados, los manejos de las cotizaciones, bursátiles, la con­centración de las carteras de algunos fon-dos mutuos qlle apa­rentementediversificaban invirtiendo en emisores distintos, peroque en el hecho representaban el mismo riesgo bajo distintosnombres, la utilización ,de compañías-de seguros como socieda:desde inversión que invertían las .reservas ·no con el criterio de ase­gurar los fondos para el pago de siniestros sino ·para controlardiversas sociedades, son todas manifestaciones de nuestra crisisfinanciera que las superintendencias respectivas tuvieron en sumano evitar, corregir o por lo menos moderar.

Que es posible evitar los excesos mediante leyes apropiadas,fiscaliza,ción -efectiva y uso del poder discrecional -de la autoridadcuan·do las circunstancias lo requieren está demostrado por losbuenos resultados que I ha conseguido laSuperinten-dencia deAdministradoras de Fondos "de Pensiones, En efecto, los Fon,dosde póensiones han salvado la crisis con pérdidas insignificantesd,ebido a que las normas d-e diversificación de inversiones quelos rigen fueron diseñadas y controladas para ser respetadas, alcontrario de lo que ·ocurrió con algunos bancos, algunos fondosmutuos y algunas compañías de seguros. Dichas normas i~pi­

dieron a'demás que los fondos de pensiones pudieran adqtlirirtítulos de ,d·euda emitidos por s()ciedades de inversión o accionescuya cotización bursátil estaba sujeta a manipulaciones.

Puede argumentarse que la Superinten-denciad-e Adminis­tradoras de Fondos de Pensiones tuvo una tarea más fácil, puesto'que controló al sistema desde su inicio en 1981 y que no tuvoque lidiar con problemas que ya en 1981 eran grandes en elsector financiero y que se arrastraban de antes. Sin duda fueasí, pero también es verdad que las otras superintendencias tu­vieron tiempo de diseñar op'ortunamente los instrumentos ade­cuados' ,de control. y por mala fortuna se atrasaron. Las leyes devalores y sociedades anónimas qu-eson extraor·dinariamente va­liosas se publican recién a fin-es ,de 1981. Incluyen los conceptosde sociedades filiales y coligadas que habrían permitido fisca­lizar una ef.ectiva diversificación de cartera y el famoso artículonoveno de la ley de valores que obliga a ,divulgaren forma ve­raz, suficiente y oportuna los hechos esen,ciales, definiéndolos

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como aq)lellos que un hombre juicioso consideraría importantespara sus decisiones ,d·e inversión. Estas leyes publicadas en 1977,después del Banco Osorno, y fiscalizadas de acuerdo al espfritude la ley, habrían evitado la oferta pública de valores emitidospor sociedades insolventes, habrían impedido la burla de lasnormas de diversificación de las carteras de algunos fondos mu­tuos y habrían sujetado a las compañías de seguros a su giro,que no es el de ser sociedad holding.

En cuanto a los bancos, recién a mediados de 1981 se mo­difica la ley de bancos y se le dan a la Superintendencia las cé­lebres atribuciones del artículo 19 bis que le permiten limitarlos actos que pueden ejecutar las. administra:ciones bancarias alser calificadas por ellas 'd·e deficientes.

Se diría que la no,ción de rlesgo de cartera era ajena a lapreocupación de la Superintendencia hasta 1978, en que comien­zan los primeros esfuerzos para medir riesgo de cartera y que hoypermiten ·dis,ponerd,e una exeelente información que ·de haberpodido y querido usars'e·en 1977 habría cambia,do la historia fi­nanciera -de los últimos años.

Por qué razón estas leyes fundamentales para controlar losmercados financieros se publican en 1981 y no en 1977, es lapregunta que hay ,que hacerse. E,n 1977 el énfasis s·e ponía enque los mercados financieros funcionaran y crecieran. A pesarde que hubo un campanazo de alarma con las financieras infor­males y el Banco Osorno no se le prestó mayor atención al tema,porque control no constituía prioridad, las autoridades -eranrenuentes a intervenir y existía el deseo de creer que los merca­dos se regulan solos. Esto último podría haber ocurrldo si hu­biera habido ,divulgación y análisis d,e información. No hubo nilo uno ni lo otro; el merca'do no ,era en absoluto transparente y elpúblico no pudo ejercer -control por la información. Sin informa­ción y sin control los mercados malamente podía!). regularsesolos.

111. La burbuja reventó el 13 de enero sin qu-e ello consti­tuyera mayor sorpresa para los a:ctores del mercado financieroque venían constatando que al/menos desde agosto la situaciónera tenida por insostenible por las autorida,des y mantenida porellas en forma artificial sólo por no haber un plan para manejarla situación. La cesación·de pagos g·eneralizada que se conocióen enero era evitada quincena a quincena en agosto-septiembrey lue.go día a ·día en diciembre.

Antes del 13 d·e enero las pérdidas estaban ya dimensiona­das y se ·preparó un plan para que ellas fueran he.chas por losdiversos agentes involucrados. Se habló explícitamente de los'bancos extranJeros acreedores d·e instituciones financieras enliquidación: la voluntad de forzarlos a hacer pérdidas duró 48horas.S'e procuró hacer perder a ten,e.dor~ de brokers emitidospor ,empresas con chimeneas y a los partícipes ·de aquellos fondosmutuos que habían adquirido los mismos brokers: a los pocos

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meses intervenía el Banco del Estado poniendo los fondos nece­sarios para que se pagaran -esas obligaciones. Sólo perdieron losdepositantes a plazo de las instituciones liquidadas y los aho­rrantes de fondos ·mutuos cuyas carteras incluían brokers desociedades ,de inversión y acciones sobrevaloradas. En definitiva,las pérdidas no se hicieron ni s·e han hecho todavía ,en la mag­nitud que se requiere para resolver .,el problema y dejar atrásla crisis. Recordemos que en los textos de estudio la mecánicad·el ajuste por esta vía consiste en que el ·deu·dor inviable es eje­cutado por su acreedor ban·co nacional el que remata la garantíahaciendo sus pérdidas y obligan·do a sus acreedores bancos ,ex­tranjeros, que sabían muy bien el riesgo que corrían, a hacerlas suyas. Las empresas o sus activos pasan a ser transitoria­mente de los bancos mientras éstos buscan un nuevo 'compra­dor y los bancos pasan transitoriamente a control de los acree­dores externos mientras éstos encuentran cómo deshacerse deellos. En ·definitiva, todos los activos cambian de mano y losnuevos dueños, que los han adquirido a precio de li·quidación,tienen los incentivos necesarios para ponerse a producir activa­mente.

El buen senti·do bastaba para hac,er ver que la solución detexto no funcionaba. Los hechos' se han encargadod·e mostrarque la ejecución de las garantías de los inviables· demora se­mestres. Que en el proceso de ej-ecucióndichas garantías se de­terioran ostensiblemente: los inventarios se ·desvanecen, lasplantaciones se secan, ,el capital humano se mu,da y el negocioen marcha se transforma en negocio en liquidación. Además,ha. quedado a la vista que ante los problemas de los bancos na­cionales que no pueden cobrar capital e intereses a sus clientesal·mismo ritmo que a ellos les cobran sus depositantes, natural­mente preocupados de buscar seguridad, no son los bancos ex­tranjeros los que se ven obligados a ayudar. Es el Banco ·C·entralde· Chile el.que ·debe aportar fondos y ,garantías para conseguirque los bancos extranjeros renueven sus préstamos. Tampocose produce el remate ·d·e las pocas garantías, sobre las cualespenosamente se llega a ad,quirir el dominio, al tener la banca quecuidar sus balances y no mostrar todas sus pérdidas ya que esoobliga al Estado a capitalizarla lo que termina con la bancaprivada. El pretender hacer cambiar de mano los activos ,de lasempresas inviables remece a la sociedad hasta sus cimientos yprovoca la más fuerte y deci-dida resistencia de quienes se sien­ten expropiados por una tasa de interés y un tipo de cambio con­fiscatorios y que saben que una reactivación vigorosa pue'de de­volverles la calidad de viables.

Ante el fracaso ya probado y manifiésto ·de la solucióndeflacionaria no queda sino lo que el prof.esor Barandiarán hallamado la refinanciación global.

No se trata de regalar recursos. Sí se trata de dar plazo paraque las empresas sobrevivan hasta que una reactivación vigoro-

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sa les permita bajar su endeudamiento y recuperar las pérdidas.También se trata de bajar la tasa de interés a niveles realespositivos, pero bajos. Esto no significa subsidio al deudor ni undesincentivo al ahorro, sólo significa una política monetariacuerda.

Está en la esencia del sistema financiero su capacidad paradiferir laspér'didas en el tiempo. Las cuantiosas pérdidas quehemos acumulado producto de nuestra crisis financiera puedenabsorberse en un período de varios años de crecimiento modera­do pero sostenido sin una redistribución masiva de activos, man­teniendo un sistema económico basado en la propiedad priva'day rescatando para el país el importante capital qu,€ significansus buenos hombres de empresa. Para permitir esta absorciónen el tiempo es ·que se requiere la refinanciaciónglobal. Tambiénse precisa una modificación tributaria de elemental justicia: node'Qe haber límite en ,el tiempo para aplicar pérdidas tributariasen contra de utilidades futuras, como ocurre hoy, en que las pér­didas de primera categoría sólo pueden arrastrarse cinco años.EI.Fisco )J.O puede ser un socio preferente que comparte· plena­mente las utilidades, pero sólo parcialmente las pérdidas.

Comentario del Sr. Carlos Hurtado *

Quisiera, primero que nada, felicitar a mi amigo ArturoFontaine Talavera, porque leyendo el último número de la re­vista del Centro, que dirige, tengo la impresión que es unade las más distingu¡'das publicaciones que se han hecho en ma­teria ·económica, en este país, en muchos años. Aparecen allívarios sesudos artículos sobre el origen y desenvolvimiento denuestra ·crisis.Después ·de leerlos he quedado con un sentimientoun poco ,de sorpresa, un poco ,de asombro, por una ,parte por lacrisis que hemos sido capaces de producir los econo;rnistas y porotra por la manera genial en que la estamos interpretando.

He visto el trabajo de Ffren'ch-Davis, que en el fondo creeen los mercados, pero no en ,que ellos se ajustenS'uficientementeráp¡'do, lo que genera, por ese la:do, una deficiencia. He visto lamonografía ,de mi buen amigo Juan Andrés Fontaine, que mues­tra una .Iprofunda fe en el modelo de mercados libres pero creeque le ha faltado el.marco macroeconómico que permita al· sis­tema equilibrarse. Por último he leído el "paper" de mi amigoDaniel Wisecarver, que tiene una fe en la libertad económica,que podría calificarse de virginal, incluso con algunos misteriosdentro de su dogma (el de la tasa de interés), que' nos diee que

~ Ingeniero Comercial. Doctor en Economía, Universidad de Harvard.Consultor del Banco Mundial. Profesor de Economía de la Universidadde ChiJIe.

!'UESTRA' CRISIS FINAN'CIERA 119

fue la falta de pureza la que nos acarreó las iras recesivas. 'Creoque los tres se mueven en lo que yo llamaría las trincheras delequilibrio, que es un concepto por -el cual los economistas sientengran afección.

A mí, el primer comentario que me merece el trabajo deEdgardo es que, implícitamente, por primera v-ez en la interpre­tación de esta crisis, se pone énfasis en un concepto que esesencial y muy caro', a los historiadores, el de -desequilibrio.

Es importante que se destaque que en este tipo de procesoseconómicos los acontecimientos se desenvuelven ,de una maneraen que en realidad se produee laque no se espera. En ello residepara mí lo medular en la interpretación de las crisis y allí seencuentra la razón fundamental por la cual los economistasnunca han sldo capaces de entenderlas. La verdad es que lascrisis grandes se pro'ducen aproximadamente una por genera­ción y tie~en efectos 'devastadores porqu·e no están presentesquienes aprendieron la lección. Yo soy un convencido que estacrisis habría sido bien distinta si hubieran estado vivos los ac­tores de la crisis de 1930,del mismo modo que creo que la del30 no habría tenido las mismas consecuencias si hubieran estadoa cargo quienes experimentaron la -de 1898.

El punto fundamental -en la interpretación de cualquierfenómeno de crisis es lo que puede llamarse el comportamiento-errático de los ag'entes económicos. Una economía en crisisse parece más a un casino que a una feria. Prevalece más unjuego apm::;ionadoque un frío cálculo comercial. Ad,emás, se tratade un casino muy especial. No sólo se juega con las fichas queuno trae, sino que llega el momento en que se comienzan a re­cibir' fichas pordiv-ersas razones, frecuentemente más de lasque se debieran recibir. Eso lo ha explica-do aquí Sergio Baezacon mucha ,claridad. Yo creo que aquí la que repartió fichasde más fue la banca internacional. Además, en este casinq,: losjugadores no saben con cuántas fichas quedan después de 'cadapostura, tan1poco lo saben los otros jugadores, ni los croupiers.Este creo yo es un elemento esencial del comportamiento en cri­sis. Nadie sabe en qué momento están verdaderamente quebradoslos -deudores. Ni los deudores mismos 10 saben.

En el proceso .cíclico, como lo ha ·descrito a-quí Edgardo,aparece este fenómeno ,de la euforia. Nos miramos al espejohabiendo he'cho 'nuestro último estado ·de situación, millonario,y no en pesos, sino en dólares, y de repente d-escubrimos quesomos ricos. De esta mirada al espejo a la mirada en que llega­mos a la conclusión ·de que podríamos estar quebrados puedenpasar a veces muy pocos -días. Si a uno que es el sujeto le cuestadarse cuenta si está en una u otra situación, mucho más-lecu'esta 'a los bancos y por eso es que no opera el fenómeno· delajuste automático. En el momento en que el banco quiere cobrar,y en eso de cobrar los bancos son muy fríos, se ha hecho sal yagua la riqueza que podría respon'd,er por ladeu,da. Es entonces

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el banco y el sistema económico mismo el que se encuentracomprometido. Es ese el momento en que se comienza a jugarfiado y éste es u.n tipo d,e juego el1 qU.e el casino gana poco yarriesga mucho, especialment'e si verdaderamente cree que susacreedores podrán pagarle.

otra idea que me sugiere la lectura del trabajo de E·dgardoes que en la ejecución de la política económica, desde 1973 a estaparte, h'emos vivldo en un proceso de persecución del equilibrioparcial con un permanente desencuentro con el 'equilibrio gene­ral. Mucho me gustaría ver una interpretación en esta dirección.Uno parte, por ejemplo en 1975, cuando se tiene una políticade control de' la inflación con control de la cantidad·de ·dinero,apertura de importaciones y liberalización del merca·do de ca­pitales. P·ero ,el interés no baja a pesar de existir, al fin, el mer­cado de capitales ambicionado por muchos años. Entonces, algoraro, pasa, y por eso el "misterio" ·de la tasa de interés. Tampococede la illflación a pesar ,de una política monetaria estricta, sindéficit fiscal. Entonces, algo anda mal. Seguimos en buscad·elequilibrio. Nos vamos al tipo de cambio y revaluamos progresi­vamente, pero si bien ayuda ,en el control ,de la inflación, esapolítica cambiaria no da resultado para bajar la tasa de interés.En consecuencia se va al cambio fijo, que nos. conduce a unadeficiencia en el sector nacional productivo interno y a unendeu,damiento ex,cesivo. Ahí llegamos al boom que describenuestro -distinguido amigo Edgardo Barandiarán, el boom delingreso permanente. Por fin somQs ricos, ricos en la imagina­ción, que ,es la única parte donde podemos ser ricos.

El otro punto importante en el análisis de esta crisis es loque yo llamaría la falta ,de percepción o la visión equivocadade las barreras que significan las ·dificultades políticas en laaplicación de las soluciones económicas.

En ·esta crisis el Estado nunca ha estado dispuesto a quepagueIllos acreedores. Jamás. Los acreedores en las crisis siem­pre han pagado. Claramente, como en las inconvertibilidades,o por medio de algún tipo de subterfugio. En 1975, por ejemplo,vino la congelación ,de los fondos depositados en las Asociacio­n'es ,de Ahorro y Préstamo, que yo diría ha sido una ·de las afren­tas mayores a que han sido sometidos los acree·dores en este país.Pero en el fondo se les hizo un gran servicio. Se les pagó un bueninterés y posteriorm-ente pu'dieron recuperar su plata. Natural­mente no la recuperaron a los niveles esperados, dadas las tasasde interés existentes en ese momento, pero si 110 se hubieran con­gelado esos ,depósitos en 1975 yo no veo qué salida habría tenidoel sistema financiero y el proceso de recuperación económica y,en consecuencia, qué destino habrían tenido los acreedores quehan sido posteriormente los gran·des beneficiados.

La ver-dad 'es que los acreedores ni siquiera. han tenido sufi­ciente susto. Los ,deudores han vivido asustados con sus negocios

NUESTRA CRISIS FINAN,CIERA 121

y 11an sufrtdo ,de los nervios; los acreedores, en cambio, cuan·dosinti,eron temor volaron y en ese vuelo se fueron bu·ena partede los recursos en dólares del país. No se han ido porque las ta­sas de interés hayan sido bajas, se fueron porque estaban ate­morizados de ,que el sistema éste no cuadrara. Ahora bien, dentrode nuestros acreedores, los más responsablesd·el boom son losbancos 'extranjeros, como dice don Sergio Baeza, opinión quecomparto plenamente, siendo los más solventes, tampoco se han:hecho responsables de la falencia ·de sus deu·dores. No han te­nido la oportunida·d de hacerse responsables.

Sin la con,dición que pagu·en tantos los acreedores como losdeudores ·del sistema, no tiene ninguna posibilidad de funciona­miento un ajuste automático por la tasa de interés. No funciona.¡Imposible! Yo n.o conozco instancias históricas en que ello hayaocurrido. Ahora bien, la pregunta mía, para terminar, porqueesto se está alargando, es ¿por qué no se ha hecho algo en elsentido ·d'e tener una limpieza que también afecte a los acreedo­res?

Sobre este punto estuve meditan·do un poco y me puse aleer algunos libros clásicos para buscar el nombre del complejo.que puede habernos afectado en esta materia. Yo había original­mente pensado en hablar ,dlel complejo de Moya, pero Moya nome pareció convincente, por eso opté por Creso, por el complejQd·e Creso. ¿En qué consiste este complejo de Creso qu:e ha afec­tado a nuestras autoridades?

Creo qu·e en Chile lo que pasó es que por alguna suerte devara mágica la política económica estimuló algunos entes quese llaman Grupos Económicos y los dotó, como las hadas ,de loscuentos, de algunas virtu·des que les significaron bastantes ven­tajas. Entraron en forma oportuna al mercado de capitales, tu­vieron la suerte de hacer compras atractivas durante el procesode privatización, con buenos créditos, tuvieron acceso al c.réditointernacional, y en el fon,do crecieron porque ello era parte dela política económica. Esto no debi·era discutirlo ni negarlo na­die. Hay quienes dicen que esto es malo, hay quienes dicen quees bueno, yo 'creo ·que es más amenos. A mí, que no he participa­do en esto, no me causa el menor de los complejos, lo constatocomo una realida·d.

Viene en seguida una segunda etapa del proc'eso en que seproduce lo que yo llamaría el aprovechamiento. Aquí se generael común ·distanciamiento. Cuan·do empieza el asuntod·e la es­casez de dó1ar,es se comienza a apretar a los grupos. ¿Para qué?Para que los grupos, sirviendo el propósito de la política econó­mica, se endeuden más óen dólares. Entonces les cortan unp~quito las posibilidades de en·deudamiento adentro y poco a pocolos grupos comienzan a entrar en dificurtades.

Pero, al mismo tiempo que pasab'a esto, todo el sistemaentra en ,dificultades. Se hace evidente, a comienzos del año

pasado, para muchos economistas e incluso algunos gasfiters,que la elevada tasa de interés vigente es incompatible con unequilibrio del sistema. A esta tasa de interés el sistema simple­mente no se equilibraba. Pero no se quiso resolver el problema,yo creo, porque para resolverlo había que bajar la tasa de interés°.establecer algún sistema en que los acreedores recibieran uninterés más bajo, .y en un sistema así iban a beneficiarse los gru­pos económi'cos. No se quiso entonces llegar a esta solución defondo por un problema subconsciellte provocado por el complejode Creso o de Moya o como ustedes quieran llamarlo.

La verdad es que incluso hasta ahora en que los gruposestán cerca de los niveles más bajos de vitali'dad, todavía si~

gllell penando en la formulación de la política económica. Ellorefleja una posición poco realista. Creo que ha sido una malavena que la política económica nuestra, durante los últimos dosaños, haya girado tanto en torno a un hecho qu'e sien,do esen­cialmente político podría haber recibido una solución política y110 económica.. El costo yo creo que ha subido, él existe y hay que pagarlo.Hay tres posibilidades; que lo pague el Esta,do, lo ,que es bastanteprobable; que lo pa,guen los deudores solventes por la vía delspread, que aunque muy injusto, creo todavía más probable yque paguen, aunque sea algo, los acreedores, lo que aparente­mente por las medidas adoptadas, no parece niuy probable. Peroel costo ya está y su peso es inelu,dible.

Estoy cons·ciente, señor moderador, que me he excedido mu-·cho ,en mi tiempo, pero quisiera terminar 'mi comentario con unacita qe un gran economista, padre de la teoría neoclásica, dequien Keynes fue un dilecto alumno y de quien Friedman esuno de los más fieles herederos intelectuales. Se trata de AlfredMarshall, ·quien en el prefacio de su libro "Dinero, Crédito y Co­mercio" ·dice que fue impulsado a estu,diar economía por hom­bres más viejos y sabios, "seguí su consejo y me consideré unexplorador en la tierra ,de los fríos hechos; esperanzado. en lln

~ápido retorno ,del lujo del pensamiento puro. Pero, mientrasmás estudiaba la ciencia económica, menor me parecía el cono­cimiento que de ella tenía, en proporción al conocimiento quenecesitaba, y ahora, al final de casi medio siglo ,de un estlldiocasi exclusivo de ella, estoy consciente de una mayor ignoran·ciaque cuando comencé·. a estudiar".

Creo que sería útil qu~ algunos de nuestros colegas econo­mistas recordaran esta frase.

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