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18/07/2014
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Universidad Privada de Santa Cruz de la SierraPrograma Maestría en Gerencia y Finanzas Corporativas
ANÁLISIS Y PLANIFICACIÓN FINANCIERAProfesor Eduardo Estay Glasinovich
Este material de estudio ha sido preparado por el profesor Eduardo Estay para uso exclusivo de los alumnos del curso Análisis y Planificación Financiera del Programa
Maestría en Gerencia y Finanzas Corporativas, MGF 2014.
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INTRODUCCION A LAS FINANZAS CORPORATIVAS
Sesión 1
• En Finanzas existen – principalmente – dos grandes decisiones:
• ¿Qué inversiones debe hacer la empresa? (uso del dinero)
• ¿Cómo pagar estas inversiones? (obtención del dinero)
• El secreto del éxito en la Administración Financiera es crear o incrementar el valor
• Las decisiones financieras son cruciales:
• Las inversiones hechas hoy tienen efectos importantes en el largo plazo del negocio.
Por qué son importantes las Finanzas?
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Objetivo: Crear valor para el accionista
*Maximizar la riqueza de los accionistas*Maximizar el valor actual de la acción*Maximizar el valor de la empresa
Organización del área financiera
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El objetivo de las Finanzas Corporativas
Maximizar el valor actual por acción de las acciones existentes Maximizar el valor de mercado del patrimonio de los actuales dueños Creación de valor para los accionistas
Es adecuado el objetivo de maximizar el previo de mercadoque hoy tiene una acción?
Por qué usar valores de mercado? Se puede equivocar el mercado al evaluar una acción? Y si la empresa no tiene acciones en el mercado?
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MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS ACTUALES
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Riqueza versus utilidades contables
Las utilidades son modificables por prácticas contables Historia versus futuro: la medición de la riqueza es a futuro, la
contabilidad se basa en historia Conceptos de devengado versus efectivo (contabilidad v/s flujo
de caja)
Guía de cómo se debieran tomar las decisiones financieras. Mecanismo para la asignación eficiente de los recursos. Objetivos de los administradores son mas complejos.
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El precio de mercado de una acción es en general una medida deprogreso de la empresa y de la calidad de la administración, en
términos del beneficio para los accionistas
El objetivo de las Finanzas v/s el objetivo empresarial
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El objetivo de la empresa – para que se justifique económica y moralmente – es doble:
1) Agregar valor económico, crear riqueza para todos los participantes de la empresa.
Generar rentas para los que integran la empresa como aportantes de capital, trabajo y dirección. Hay empresas que aun cuando la naturaleza de su
actividad sea irreprochable desde el punto de vista moral, no se justifican económicamente al no generar rentas suficientes para remunerar satisfactoriamente al trabajo y al capital.
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El objetivo de las Finanzas v/s el objetivo empresarial
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2) Prestar un verdadero servicio a la sociedad en que la empresa se encuentra ubicada.
Sentido del verdadero servicio, un servicio que contribuya al bien común. Hay empresas que, a pesar de crear riqueza, no se
justifican moralmente por la naturaleza dañina, material o espiritualmente de la actividad a que se dedican.
El valor agregado de la empresa y su reparto
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La conciliación de objetivos financieros y empresariales
De lo anterior se desprende que el objetivo de las Finanzas se formula en relación con la renta residual atribuible a los accionistas:
Para llegar a este residual, se debe previamente haber cumplido con el pago a todos los factores: (trabajo, deuda, impuestos, etc.)
El capital de riesgo aportado por los accionistas es relevante desde el punto de vista de su valor de mercado y no contable.
Luego, el objetivo financiero de la empresa es lograr el mayor valor de mercado posible (riqueza) para el patrimonio de los titulares del capital de riesgo (accionistas).
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La conciliación de objetivos financieros y empresariales
El objetivo financiero no es el objetivo final de la empresa, pero es el objetivo básico al que los restantes objetivos funcionales y la propia estrategia global deben acomodarse.
El logro del objetivo financiero garantiza la supervivencia y expansión de la empresa.
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Máx.Mín.Cierre
Asignación de los fondos:distribución de fondos en oportunidades rentables
Obtención de fondos:financiamiento
pago oportuno de las obligaciones
El Rol del Administrador Financiero
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Cómo cumple su rol el Administrador Financiero
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Cómo se refleja esto en la estructura financiera de la empresa
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Entonces ahora podemos entender mejor las decisiones que toma el administrador financiero
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Tambien podemos entender las formas en que Finanzas crea valor
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El valor de la empresa y la riqueza de los accionistas
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*Propiedad de los accionistas*Responsabilidad limitada*Representados por el Consejo de Administración*Separación entre propiedad y dirección
Problemas de Agencia y Control
La relación de agencia: relación entre 2 partes cuando el agente actúa a favor del principal en el marco de vinculación mutuamente aceptablesTrabajarán los directores/gerentes en beneficio de los accionistas?
Costos de Agencia y control
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Problemas de Agencia y Control
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La Teoría de Agencia
¿Actuará necesariamente la administración de acuerdo a los intereses de los accionistas?
¿No podría ser que la administración buscara alcanzas suspropios objetivos a expensas de los accionistas?
Relación de agencia: relación en que alguien (el principal, el accionista) contrata a otro (el agente, la administración) para que represente sus intereses.
Problema de agencia: posibilidad de conflicto de intereses entre los accionistas y la administración de la empresa.
Costos de agencia: originados por el conflicto de intereses entre ambas partes y pueden ser:
Indirectos: la oportunidad perdida.Directos: costo de supervisar las acciones de la gerencia.
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Problemas de Agencia y Control
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Algunas propuestas de solución
Remuneración de los ejecutivos: Búsqueda de sistemas de incentivos para aumentar el valor
de la acción por dos razones: incentivo económico: compra de acciones a bajo precio,
opciones de compra. incentivo profesional: el valor de mercado del ejecutivo
aumenta, mayor posibilidad de cambio a mejores cargos.
Control de la empresa: El control de la empresa corresponde, en definitiva, a los
accionistas: elección de un Directorio que los representa y que controla a
la administración. posibilidad de toma de control. (takeovers)
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Tipos de Organización Empresarial
Empresario Individual (emprendedor)
Sociedades de Personas: Sociedades colectivas Sociedades de responsabilidad limitada Sociedades encomanditas
Sociedades de Capital: Sociedades Anónimas (Corporaciones) Sociedades encomanditas por acciones Sociedades de economía mixta
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Conceptos: LIQUIDEZ
Liquidez es la habilidad para pagar compromisos cuando ellosvencen o se hacen exigibles, tanto de corto como largo plazo.
Razones para mantener liquidez: Precaución, reserva para contingencias Transacción, calce de compromisos Especulación, juego para alcanzar algo de rentabilidad.
Mayor liquidez implica menor rentabilidad Esto es porque el activo mas líquido no tiene rentabilidad Es así? Existe un equilibrio entre liquidez y rentabilidad?
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Conceptos: RENTABILIDAD
Rentabilidad es la capacidad de la empresa para generarutilidades. Se conoce también como PGU (poder generador deutilidades).
Se calcula relacionando el beneficio obtenido respecto a lainversión realizada.
Rentabilidad de la empresa rentabilidad de los activos Rentabilidad del patrimonio rentabilidad de los accionistas
De qué depende el PGU de una empresa Márgen x Rotación.
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Conceptos: LIQUIDEZ v/s RENTABILIDAD
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Conceptos: RIESGO
Riesgo es la variabilidad del flujo de beneficios por unidadmonetaria invertida durante un período determinado de tiempo.Es la variabilidad del retorno de la inversión.
Estadísticamente se ha determinado que la menor medida delriesgo es la desviación estándar (varianza).
Este concepto de riesgo se asocia al retorno (rentabilidad)obtenido con un activo financiero.
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Conceptos: RETORNO Y RIESGO
Qué se ha aprendido en Finanzas sobre la relación retorno yriesgo?
Relación positiva a mayor riesgo, mayor retorno El riesgo propio es diversificable, el riesgo de mercado no
es diversificable El mercado solo paga por el riesgo de mercado. Bajo ciertos supuestos se han desarrollado algunos
modelos de medición del riesgo.
EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Sesión 1
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Valor: Depende de la capacidad del activo de generar flujos futuros de efectivo, entonces: El valor de un activo es el valor presente del flujo de efectivo futuro esperado.
Precio :Lo que pago por un activo. El
costo de un activo.
Cuánto vale un activo?
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La Ecuación de Valor
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Valor Presente (VP)
Partiendo de la fórmula de Valor Futuro
Despejamos el Valor Presente
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Valor Presente (VP) de un activo
(a) del flujo de fondos proyectado
(b) de la tasa de rendimiento requerida (tasa de descuento) Es el rendimiento mínimo que tendría que obtener para estar dispuesto a invertir
(c) de la cantidad de períodos
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De qué depende el valor de un activo?
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Los intereses se capitalizan, es decir, se añaden al capital al final de cada periodo de composición.
Capital
Intereses
Capital +
Intereses35
Interés (tipo) simple y compuesto
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Capitalización en el interés compuesto
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Efecto del interés simple y el compuesto
• Tasa nominal (in): es la tasa de interés que corresponde proporcionar al periodo de capitalización. • Frecuencia de capitalización: es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar ambos nuevos intereses. • Tasa efectiva (i): es la tasa de interés que se aplica a la operación, sin necesidad de proporcionarla en función del tiempo. Para convertir las tasas nominales en tasas efectivas según los distintos períodos de capitalización:
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Tasa de interés nominal y tasa efectiva
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• Tasa equivalente (ie): es una tasa de interés con frecuencia de capitalización diferente a la efectiva pero que produce el mismo monto.
• m = cantidad de veces que el periodo de capitalización de i cabe en el de ie.
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Tasa de interés equivalente
• Tasa real de interés (ir): es el rendimiento obtenido en términos del mismo poder adquisitivo (moneda constante), es decir neto del efecto de la inflación.
ir =Tasa de interés real Asimismo, para tasas pequeñas se verifica que:
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Tasa de interés real
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Resumen de equivalencia entre las tasas de interés desarrolladas hasta aquí:
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Resumen de equivalencia entre tasas de interés
Utilidad:•Valuación de acciones para emisión.•Valuación de inversiones en acciones para determinar si agregan valor.•Valuación de otros activos a perpetuidad o a muy largo plazo.
Es una anualidad que tiene duración indefinida
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Perpetuidad
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Perpetuidades sin crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
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Perpetuidades sin crecimiento
Perpetuidades con crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA PERPETUIDAD
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Perpetuidades con crecimiento
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Anualidades sin crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
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Anualidades sin crecimiento
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDAD
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Anualidades con crecimiento
Anualidades con crecimiento
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Sistema Francés:•Capital amortizado creciente en c/cuota•Interés sobre saldos decreciente•Cuotas igualesSistema Alemán:•Capital amortizado igual en c/cuota•Interés sobre saldos decreciente•Cuota decreciente Sistema Americano:•Capital amortizado todo al vencimiento•Interés sobre saldos igual
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Sistemas de Amortización de Préstamos
Fórmulas
R=Cuota periódica
i=Tasa de interés del periodo
Se calcula como una anualidad
Ck =Amortización de capital del período k.
Renta en progresión geométrica de razón
(1+i)
Ik = Intereses del período:
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Sistema Francés
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FórmulasN = Número de períodos i = Tasa de interés del periodo D0 = Deuda inicial
C = Cuota de Amortización de capital del período
IK = Interés del período
RK = Cuota periódica del período K
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Sistema Alemán
Fórmulas
N= Número de períodosi= Tasa de interés del periodoD0=Deuda inicial
IK=Ij=Interés del período
C=Cuota de amortización total al vencimiento
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Sistema Americano
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LA TEORIA DE LA VALORACION EN FINANZAS
Sesión 1
Los fundamentos de la Teoría del Valor Actual Neto
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Los fundamentos de la Teoría del Valor Actual Neto
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Los fundamentos de la Teoría del Valor Actual Neto
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Incorporando los activos reales en el modelo
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Expandiendo las oportunidades de inversión
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Cómo llegamos al VAN
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Etapas de desarrollo de un proyecto
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La metodología de valoración por flujo de caja descontado está construida sobre la simple relación
entre el valor presente y el valor futuro del dinero59
El rol de la tasa de interés en la valoración
Evaluación por flujos de caja descontados.El valor de un activo es una función de tres variables:
1.Cuanto flujo de caja puede generar.2.Cuando se generarán esos flujos de caja.3.La incertidumbre asociada con esos flujos de caja.
La evaluación por flujos de caja descontados reúne estas tres variables para calcular el valor de un activo como el valor presente neto de los flujos de caja esperados.
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Bases para la evaluación
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El valor futuro corresponde a los flujos de caja futuros del negocio, E(FCt) , pero los flujos de caja son inciertos, luego
debemos descontar los flujos de caja esperados E(FCt).
Como los flujos de caja son inciertos, los inversionistas
demandan mayores retornos y la tasa de descuento, r, contiene
una prima de riesgo.
Donde: n: Es la vida del activo.
FCt: Es el flujo de caja esperado en el período t.
r: Es la tasa de descuento que refleja el riesgo de
los flujos de caja esperados. 61
Evaluación por descuento de flujos de caja
Un ejemplo
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Supongamos que usted posee $ 20.000 para invertir y decidecomprar una casa que piensa arrendar durante 3 años y luegovenderla. Se sabe que los arriendos por año le pueden generar$ 3,500 cada vez y que al final del período podría vender la casaen el 70% del valor de adquisición.
¿Cuál es el valor actual de su estrategia de inversión, suponiendoque en el mercado financiero podría obtener una tasa anual deinterés del 8%?
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Un ejemplo
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Solución:
La inversión inicial es: $ 20.000Los flujos son $ 3,500 para el año 1, 2 y 3Al final el valor de la casa es $ 14,000La tasa de interés de referencia es del 8% anual.
Luego, el Valor Actual Neto (VAN) es:
La regla de decisión del VAN
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Si el VAN es positivo se invierte Si el VAN es negativo no se invierte Si el VAN es cero indiferente
si el VAN es negativo, ¿r es superior al 8%? ¿Cómo podría saber a qué “r” el VAN es 0? ¿qué se podría considerar como “tasa relevante” de costo
de oportunidad? si no tengo efectivo para hacer la inversión puedo pedir
prestado al banco. Si el banco me cobra el 10% de interés anual, ¿debería descontar los flujos al 8%?, al 10%? ó a una tasa superior?
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Valor Actual Neto (VAN)
La fórmula general del VAN
Dos errores comunes
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Supongamos que usted tiene un proyecto que le otorga un flujoX esperado. Al observar en el mercado financiero acciones deempresas de igual riesgo que su proyecto, usted observa quela tasa de rentabilidad esperada es del 15% anual. Aldescontar el flujo esperado a la tasa del 15%, el VAN de suproyecto resulta ser negativo. A una tasa del 10% anual, elVAN de su proyecto es positivo.
Caso 1Si los títulos del Estado otorgan una rentabilidad anual del 7%. ¿Por qué no descuenta a la tasa del 7% anual con lo cual el VAN de su proyecto es aun mas positivo que al 10%?.
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Dos errores comunes
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Supongamos que usted tiene un proyecto que le otorga un flujoX esperado. Al observar en el mercado financiero acciones deempresas de igual riesgo que su proyecto, usted observa quela tasa de rentabilidad esperada es del 15% anual. Aldescontar el flujo esperado a la tasa del 15%, el VAN de suproyecto resulta ser negativo. A una tasa del 10% anual, elVAN de su proyecto es positivo.
Caso 2Un banco le ofrece un préstamo al 8%. Esto significa endeudarse al 8% para ganar un 10% lo cual es inteligente. ¿o nó?
Enfatizando el caso
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Un banco ofrece pagar un 12% anual como rendimiento deinversiones en un portfolio internacional de acciones.
Supongamos que usted invierte us$ 500.000 esperando ganaresta tasa.
Adicionalmente el banco le ofrece otorgarle un préstamo por elmismo monto de su inversión al 9% anual siempre que elpréstamo se destine igualmente a la misma inversión. Elbanco le dice que puede ganar un 15% neto de rentabilidadesperada. ¿Es un buen negocio?
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Caso de valoración de deuda
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Supongamos que usted compra un bono emitido por el Estado que paga cupones del 5% anual durante 4 períodos y el principal ($ 1.000) al finalizar el periodo 4. La tasa de costo de oportunidad al momento de la adquisición es del 6%.
¿Cómo se calcula la corriente de flujos que generará este activo financiero?
Caso de valoración de deuda
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La tasa de interés del bono (tasa de carátula) sirve paracalcular los flujos, pero no es la tasa a la que se descuentael documento.
La tasa de descuento es el costo de oportunidad, la tasa ala que se renuncia para efectuar la inversión en este activofinanciero.
¿Qué pasa si la tasa de costo de oportunidad cambiadespués de adquirir el bono?
VA (bono) = 50 + 50 + 50 + 50 + 1.000(1,06) (1,06) (1,06) (1,06) (1,06)
lo que es igual a: $ 965,35
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Caso de valoración de patrimonio
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El valor de una acción es igual al valor presente de los dividendos futuros que generará la acción, (más) el valor residual de la acción al término del período:
VA (acción) = VA (dividendos futuros esperados)VA (acción) = VA (dividendos futuros esperados) + valor residual
Ejemplo:supongamos que una acción genera un dividendo anual de $ 200 durante 3 períodos y que el precio de la acción al final del período es de $ 1.000. La tasa de descuento relevante para el accionista es del 8%R: 1.309,25
Para terminar
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1. Proyectar los flujos de caja futuros.
2. Determinar la tasa de retorno requerida.
3. Descontar los flujos de caja futuros proyectados a la tasa deretorno requerida.
Las etapas en el proceso de valoración
