Clase 4

Mercado de BonosMercado de Bonos

FundaciFundacin BCBAn BCBA

Marzo 2006Marzo 2006

Definicin. Caractersticas Condiciones de emisin. Clases de instrumentos y mercados. Conceptos Bsicos Valuacin de Bonos. Principios Fundamentales. Medidas de Rentabilidad (Rendimiento corriente,

TIR y Retorno total) Riesgos asociados a la inversin en bonos Spreads Deuda argentina

TemarioTemario

Conceptos BConceptos Bsicossicos

Es una promesa de pago, un Es una promesa de pago, un pagarpagar que da el que da el emisor del bono (que emisor del bono (que tomatoma fondos) al comprador fondos) al comprador del bono (quedel bono (queprestapresta fondos)fondos)

Es un activo financiero que da al inversor derecho de Es un activo financiero que da al inversor derecho de recibir del emisor el repago de capital e intereses de recibir del emisor el repago de capital e intereses de acuerdo a lo pactado en las CONDICIONES DE acuerdo a lo pactado en las CONDICIONES DE EMISION.EMISION.

++CAPITALCAPITAL INTERESESINTERESES

QuQu es un bono?es un bono?

EMISOREMISOR PLAZOPLAZO RENTA: TASA DE INTERES QUE PAGA EL BONORENTA: TASA DE INTERES QUE PAGA EL BONO AMORTIZACION: REPAGO DEL CAPITAL AMORTIZACION: REPAGO DEL CAPITAL MONTO DE LA EMISIONMONTO DE LA EMISION GARANTIAGARANTIA AGENTE DE PAGOAGENTE DE PAGO LEY APLICABLELEY APLICABLE CONTINGENCIAS Y CLAUSULAS PARTICULARESCONTINGENCIAS Y CLAUSULAS PARTICULARES

INSTRUMENTOS CON UN CRONOGRAMA DE PAGOS INSTRUMENTOS CON UN CRONOGRAMA DE PAGOS PREFIJADO, DE AHPREFIJADO, DE AH RENTA RENTA FIJAFIJA (vs. ACCIONES, (vs. ACCIONES, RENTA VARIABLE)RENTA VARIABLE)

Condiciones de EmisiCondiciones de Emisinn

CLASIFICACION SEGCLASIFICACION SEGN CALIDAD CREDITICIAN CALIDAD CREDITICIABONOS DE ALTO GRADO (BONOS DE ALTO GRADO (HIGH GRADEHIGH GRADE))BONOS DE ALTO RENDIMIENTO (BONOS DE ALTO RENDIMIENTO (HIGH YIELDHIGH YIELD))

CLASIFICACION SEGCLASIFICACION SEGN DESARROLLO DEL PAIS N DESARROLLO DEL PAIS PAISES DESARROLLADOS (PAISES DESARROLLADOS (EjEj, G7), G7)PAISES EMERGENTES (Argentina, Brasil, PAISES EMERGENTES (Argentina, Brasil, etcetc))

CLASIFICACION SEGCLASIFICACION SEGN EMISORN EMISORSOBERANOSSOBERANOSPROVINCIALES/MUNICIPALESPROVINCIALES/MUNICIPALESCORPORATIVOS (OBLIGACIONES NEGOCIABLES)CORPORATIVOS (OBLIGACIONES NEGOCIABLES)SUPRANACIONALES (BANCO MUNDIAL, SUPRANACIONALES (BANCO MUNDIAL, BANCOS DE DESARROLLO, ETC)BANCOS DE DESARROLLO, ETC)

Clases de BonosClases de Bonos

Tasa de InterTasa de InterssFIJA.FIJA.

nica (nica (ej.ej. Globales, Globales, BontesBontes)) Creciente (Creciente (Step upStep up). Ej. Global 2008 7%). Ej. Global 2008 7%--15.5%15.5%

FLOTANTEFLOTANTE Tasa de referencia directamente. Ej. Tasa de referencia directamente. Ej. BODEN 2012, LIBOR 180 dBODEN 2012, LIBOR 180 dasas Tasa de referencia + Tasa de referencia + plusplus. Ej. FRB, . Ej. FRB, LIBOR 180 + 13/16 LIBOR 180 + 13/16


AmortizaciAmortizacinn: Repago del Capital: Repago del Capital

Integra al vencimiento. (Integra al vencimiento. (BulletBullet) Ej. Globales, ) Ej. Globales, Bontes.Bontes.

Amortizaciones parciales. Las cuotas pueden ser Amortizaciones parciales. Las cuotas pueden ser iguales (iguales (ej.ej. Bocones, Bocones, BodenBoden), o distintas (Bogar). ), o distintas (Bogar).


Con perCon perodo de graciaodo de gracia

Con capitalizaciCon capitalizacin de interesesn de intereses. No pagan los intereses . No pagan los intereses sino que van aumentando el valor nominal del Bono. sino que van aumentando el valor nominal del Bono. Ejemplos: Bocones, C Ejemplos: Bocones, C bondbond Brasil. Bono de descuento Brasil. Bono de descuento y y CuasiCuasi Par propuestos por Argentina en la Par propuestos por Argentina en la reestructuracireestructuracin de deuda.n de deuda.


CupCupn ceron cero

No pagan nada hasta el vencimientoNo pagan nada hasta el vencimiento

Son emitidos a descuento, es decir, a un precio menor al Son emitidos a descuento, es decir, a un precio menor al

Valor Nominal del instrumento, que suele ser de Valor Nominal del instrumento, que suele ser de

$100.$100.

El rendimiento que se obtiene es la diferencia entre el El rendimiento que se obtiene es la diferencia entre el

precio de emisiprecio de emisin ( o compra) y el precio de rescate ( n ( o compra) y el precio de rescate (

o venta).o venta).


Bonos indexadosBonos indexados.

Preservacin del poder de compra. El capital se ajusta por inflacin. El inters se calcula sobre el saldo de capital ajustadoEl rendimiento se calcula en trminos reales.Ejemplos. TIPS americanos, Boden 2007 / 2008 en pesos

.Bonos con pago en especie Pay in Kind (PIK). Bonos que pagan inters mediante la acreditacin de ms bonos. Ejemplos: Bono Global Uruguay 2033, ON Acindar 6%.


MERCADO PRIMARIO: ColocaciMERCADO PRIMARIO: Colocacin inicial. Venta de tn inicial. Venta de ttulos por tulos por parte del emisor directamente a los inversores. parte del emisor directamente a los inversores.

MERCADO SECUNDARIO: Reventa de los tMERCADO SECUNDARIO: Reventa de los ttulos por parte de tulos por parte de unos inversores a otros. unos inversores a otros.

BCBABCBA MAEMAE

Mercados de Capitales Mercados de Capitales

EMISOR

AFJPsCompaas de SegurosFCIInversores Individuales

Bono

INVERSORES

$

INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZOINSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO

TTTULOS DE DESCUENTO. TULOS DE DESCUENTO.

Ejemplo: Ejemplo:

LETRAS DEL TESORO (LETES), LEBACLETRAS DEL TESORO (LETES), LEBAC

VALORES DE CORTO PLAZO (VCP)VALORES DE CORTO PLAZO (VCP)

Mercado MonetarioMercado Monetario

Letras del Banco Central Letras del Banco Central (LEBAC)(LEBAC)

Son los ttulos de descuento emitidos por el Banco Central de la Repblica Argentina.

Qu es un ttulo de descuento?Son ttulos que se emiten a descuento, es decir, a un precio menor al Valor Nominal del instrumento, que suele ser de $100.Al vencimiento se cobra el 100% del capital.No hay pagos de inters. El rendimiento surge de la diferencia entre el precio de compra y el valor de rescate, o bien el precio de venta.

PLAZONmero de aos al cual el emisor ha pactado honrar las condiciones de la deuda

MONTO EN CIRCULACIN

Millones de $ a valor nominal. Hay que restarle el monto no colocado, las amortizaciones y los rescates anticipados.

INTERESES CORRIDOS

Intereses del perodo en curso por el Nde das transcurridos desde el ltimo corte de cupn.

PRECIOS Limpios ( si no incluyen intereses corridos) o sucios ( si los incluyen).

Conceptos bConceptos bsicossicos

Es la parte del capital que todavEs la parte del capital que todava falta repagar. a falta repagar.

En el caso de un bono En el caso de un bono bulletbullet (que repaga capital al (que repaga capital al vencimiento) el valor residual siempre servencimiento) el valor residual siempre ser del 100%.del 100%.

Ejemplo.Ejemplo.BodenBoden 2007. 2007.

Al 10/08/04Al 10/08/04Valor Residual: 62.5%Valor Residual: 62.5%

Valor ResidualValor Residual

Fecha VR Amortizacin 03/08/2002 100,0003/02/2003 100,0003/08/2003 87,50 12,5003/02/2004 75,00 12,5003/08/2004 62,50 12,5003/02/2005 50,00 12,5003/08/2005 37,50 12,5003/02/2006 25,00 12,5003/08/2006 12,50 12,5003/02/2007 0,00 12,50

VALOR TECNICO: VALOR RESIDUAL + INT. CORRIDOSVALOR TECNICO: VALOR RESIDUAL + INT. CORRIDOS

Ejemplo: Ejemplo: BODEN 2012 BODEN 2012 U$SU$SValor Residual : Valor Residual : U$SU$S 100100Intereses corridos Intereses corridos U$SU$S 0.03850.0385VALOR TECNICO: 100.0385VALOR TECNICO: 100.0385

El valor tEl valor tcnico es el valor de rescate a un determinado cnico es el valor de rescate a un determinado momento. momento.

AdemAdems, se utiliza para calcular la paridad. s, se utiliza para calcular la paridad.

Valor TValor Tcnicocnico

La paridad es la relaciLa paridad es la relacin entre el precio de mercado del bono (inversin entre el precio de mercado del bono (inversin n inicial) y el valor tinicial) y el valor tcnico.cnico.

PARIDAD = INVERSION INICIAL / VALOR TECNICOPARIDAD = INVERSION INICIAL / VALOR TECNICO

Ejemplo. Ejemplo. BodenBoden 2012 2012 U$SU$SValor tValor tcnico: 100.0385cnico: 100.0385Precio Precio U$SU$S: 66.5 (incluye intereses): 66.5 (incluye intereses)Paridad: 66.47%Paridad: 66.47%

PARIDAD = 100% BONO COTIZA PARIDAD = 100% BONO COTIZA A LA PARA LA PARPARIDAD > 100% PARIDAD > 100% BONO COTIZA por encima de la par (PRIMA) BONO COTIZA por encima de la par (PRIMA) PARIDAD < 100% BONO COTIZA por debajo de la par (DESCUENPARIDAD < 100% BONO COTIZA por debajo de la par (DESCUENTO) TO)

ParidadParidad

Para quPara qu sirve la paridad? sirve la paridad?

Se usa en el anSe usa en el anlisis de series histlisis de series histricas para ver la ricas para ver la evolucievolucin de cotizaciones en el tiempo sin que los n de cotizaciones en el tiempo sin que los intereses corridos y los cortes de cupintereses corridos y los cortes de cupn distorsionen n distorsionen las las tendencias impltendencias implcitas en los precioscitas en los precios (ganancias/ (ganancias/ pprdidas de capital)rdidas de capital)

Pero si queremos evaluar el RENDIMIENTO hay que Pero si queremos evaluar el RENDIMIENTO hay que tener en cuenta tambitener en cuenta tambin la RENTA. n la RENTA.

ParidadParidad

ValuaciValuacin de Bonosn de Bonos

Valor Tiempo del Dinero

Incertidumbre

Principios FundamentalesPrincipios Fundamentales

PRINCIPIO FUNDAMENTALPRINCIPIO FUNDAMENTAL

UN PESO HOY NO ES LO MISMO QUE UN PESO UN PESO HOY NO ES LO MISMO QUE UN PESO MAMAANAANA

Costo de oportunidad. Costo de oportunidad.

Ejemplo. Ejemplo. Tasa de Tasa de interinterss a 1 aa 1 ao: 10%. o: 10%.

InterInters Compuesto : Vs Compuesto : V11 = V= V00 (1(1+r)+r)tt

Donde t es el nDonde t es el nmero de permero de perodos.odos.

Si hoy tengo $1, en un ao tendr $ 1.1

Valor Tiempo del DineroValor Tiempo del Dinero

t

CuCul es el valor hoy de un $1 que me pagarl es el valor hoy de un $1 que me pagarn en un n en un aao si la tasa de intero si la tasa de inters a un as a un ao es de 10%?o es de 10%?

VALOR ACTUAL = VVALOR ACTUAL = V00 = V= V11 / (1+ r)/ (1+ r)

Valor hoy = $1 / (1.1) = $0.909 Valor hoy = $1 / (1.1) = $0.909

ACTUALIZAR ES TRAER FLUJOS DE FONDOS ACTUALIZAR ES TRAER FLUJOS DE FONDOS FUTUROS A HOYFUTUROS A HOY

Valor Tiempo del DineroValor Tiempo del Dinero

ValuaciValuacin de bonosn de bonosEl Precio de un bono es igual al valor presente de su flujo de fEl Precio de un bono es igual al valor presente de su flujo de fondos ondos futurofuturo. . Es decir, es igual a la sumatoria de su flujo de fondos descontaEs decir, es igual a la sumatoria de su flujo de fondos descontado do por una tasa correspondiente al riesgo de la emisipor una tasa correspondiente al riesgo de la emisin.n.

PRECIO = SUMA DE FLUJOS DE FONDOS FUTUROS DESCONTADOS

Tiempo

$

n

n

22

11

r)(1)(FF

...

r)(1)(FF

r)(1)(FF

Precio+

+++

++

=

CuCul es el precio de un bono de $100 que me l es el precio de un bono de $100 que me pagarpagarn en diez an en diez aos?os?

La tasa de descuento a aplicar es del 10%.La tasa de descuento a aplicar es del 10%.

ValuaciValuacin de un Bono n de un Bono CupCupn Ceron Cero

nr

FFprecio )1( +=

55.38)1.1(100

10 ==precio

ValuaciValuacin de un bono a tasa fijan de un bono a tasa fijaEjEj: Bono a 5 a: Bono a 5 aos. Renta: anual 9%. Amortizacios. Renta: anual 9%. Amortizacin: al vencimiento. n: al vencimiento.

Bono a 5 aos, cupn 9%

Ao Renta Amortizacin Total 7% 9% 11%01 9 9 8,41 8,26 8,11 2 9 9 7,86 7,58 7,30 3 9 9 7,35 6,95 6,58 4 9 9 6,87 6,38 5,93 5 9 100 109 77,72 70,84 64,69

TOTAL 45,00 100,00 145,00 108,20 100,00 92,61

Valor PresenteFlujo de Fondos Futuros

54321 (1.07)109

(1.07)9

(1.07)9

(1.07)9

(1.07)9

108.2 ++++=

ValuaciValuacinn

En un bono a largo plazo, por ejemplo, 30 aos, que amortiza al vencimiento, es ms importante el pago de intereses que el repago del capital.

es verdadero o falso?

Medidas de RentabilidadMedidas de Rentabilidad

Renta AnualRenta Anual

Rendimiento corrienteRendimiento corriente

TIRTIR

ES LA TASA DE INTERES QUE PAGA EL BONOES LA TASA DE INTERES QUE PAGA EL BONO

PUEDE SER FIJO O VARIABLE PUEDE SER FIJO O VARIABLE

ES UNA TASA COMPARABLE CON LAS TASAS DEL ES UNA TASA COMPARABLE CON LAS TASAS DEL MERCADOMERCADO

RENTA ANUAL ($) = RENTA ANUAL (%) * VALOR RESIDUAL ($)RENTA ANUAL ($) = RENTA ANUAL (%) * VALOR RESIDUAL ($)$9 = 9% * $100$9 = 9% * $100

Renta Anual (Renta Anual (CouponCoupon yieldyield))

EJEMPLO: BONO TASA FIJA 9% BULLETEJEMPLO: BONO TASA FIJA 9% BULLET

OBSERVACIONES:OBSERVACIONES:En realidad, NO es una medida de rendimiento.En realidad, NO es una medida de rendimiento.

RENDREND. . CTECTE (%)(%) ==

RendimientoRendimiento corriente (corriente (CurrentCurrent YieldYield))

Es una medida de rendimiento, que relaciona el cupEs una medida de rendimiento, que relaciona el cupn n corriente con el precio de mercado del bono.corriente con el precio de mercado del bono.

RENTA ANUAL($) COTIZACIN B.C.B.A*VR(%) - I. CORRIDOS

SerSera una medida similar al dividendo de una accia una medida similar al dividendo de una accin.n.Permite a un inversor saber cuPermite a un inversor saber cul es su renta fija en l es su renta fija en cada percada perodo.odo.Es Es til para inversores que busquen alto ingreso til para inversores que busquen alto ingreso corriente con estabilidad del capital.corriente con estabilidad del capital.

RendimientoRendimiento corrientecorrienteEjemplo.Ejemplo.Bono a 5 aBono a 5 aos, cupos, cupn 9%, cotiza a $108.2n 9%, cotiza a $108.2(acaba de cortar cup(acaba de cortar cupn)n)

Rendimiento Rendimiento corriente=corriente= $9 / $108.2 = 8.32%$9 / $108.2 = 8.32%

Bono a 5 aBono a 5 aos, cupos, cupn 9%, cotiza a $92.61.n 9%, cotiza a $92.61.

Rendimiento corriente = $ 9/ $92.61 = 9.75%Rendimiento corriente = $ 9/ $92.61 = 9.75%

OBSERVACIONES:OBSERVACIONES:Si el bono cotiza bajo a la par, el rendimiento Si el bono cotiza bajo a la par, el rendimiento corriente (%) superarcorriente (%) superar la tasa de cupla tasa de cupn (%) y n (%) y viceversa.viceversa.

RendimientoRendimiento corrientecorrienteUn inversor desea invertir $10.000 en un bono que le Un inversor desea invertir $10.000 en un bono que le pague pague un cupun cupn alton alto..

CuCul de los siguientes bonos le recomendarl de los siguientes bonos le recomendaramos?amos?

Bono Cupn PrecioA 10% $120 B 7% $100C 4% $ 40

RendimientoRendimiento corrientecorrienteCalculando el rendimiento corriente, vemos que la Calculando el rendimiento corriente, vemos que la mejor alternativa es el bono C.mejor alternativa es el bono C.

10,00%1.000 4%25.000 $ 40C

7,00%700 7%10.000 $ 100B

8,33%833 10%8.333 $ 120A

RCRentaCupnVNPrecio

RendimientoRendimiento corrientecorriente

FALENCIAS: FALENCIAS:

Considera sConsidera slo la porcilo la porcin de n de renta renta del rendimiento del rendimiento total de la inversitotal de la inversin. n.

No considera el No considera el valor tiempo del dinerovalor tiempo del dinero..

PRECIO= VALOR ACTUAL DEL FLUJO DE FONDOS

Rendimiento TotalRendimiento Total

RentaRentaGanancia o pGanancia o prdida de capitalrdida de capitalReinversiReinversin de cuponesn de cupones

FUENTESFUENTESDEDERENDIMIENTO RENDIMIENTO

Tasa interna de retorno (Tasa interna de retorno (YieldYield toto MaturityMaturity))

La TIR es una medida de rendimiento esperado.La TIR es una medida de rendimiento esperado.Responde a la pregunta: Responde a la pregunta: CuCul es la tasa de l es la tasa de descuento que iguala el precio de un bono con su descuento que iguala el precio de un bono con su flujo de fondos futuro? flujo de fondos futuro?

n

n

22

11

TIR)(1)(FF

...

TIR)(1)(FF

TIR)(1)(FF

Precio+

+++

++

=

SE BASA EN DOS SUPUESTOS MUY IMPORTANTES:

SE MANTIENE LA INVERSION AL VENCIMIENTO

REINVIERTO LOS CUPONES A LA MISMA TASA DE LA TIR (RIESGO DE REINVERSION)

CClculo de la TIR lculo de la TIR

N= 5Precio= $108.2Cupn = 9% => Renta Anual $9VN= $100

EjEj: Bono a 5 a: Bono a 5 aos. Renta: anual 9%. Amortizacios. Renta: anual 9%. Amortizacin: al vencimiento. n: al vencimiento.

54321 )1(109$

)1(9$

)1(9$

)1(9$

)1(9$2.108$

TIRTIRTIRTIRTIR ++

++

++

++

+=

TIR = 7%

54321 %)71(109$

%)71(9$

%)71(9$

%)71(9$

%)71(9$2.108$

++

++

++

++

+=

Algunas relaciones importantes Algunas relaciones importantes

SOBRE LA PAR A LA PAR DEBAJO DE LA PARPrecio (limpio) 108,20 100,00 92,61 VN 100 100 100VR 100% 100% 100%Paridad 108% 100% 93%TIR 7,00% 9,00% 11,00%Rend. Corriente 8,32% 9,00% 9,72%Cupn 9,00% 9,00% 9,00%

EjEj: Bono a 5 a: Bono a 5 aos. Renta: anual 9%. Amortizacios. Renta: anual 9%. Amortizacin: al vencimiento. n: al vencimiento.

RelaciRelacin Precio Rendimienton Precio Rendimiento

Precio del bono Relacin A la par Cupn = Rend. Corriente = TIRDescuento Cupn < Rend. Corriente < TIRCon prima Cupn > Rend. Corriente > TIR

TIR

Precio

RelaciRelacin precio rendimiento n precio rendimiento EjEj: Bono a 5 a: Bono a 5 aos. Renta: anual 9%. Amortizacios. Renta: anual 9%. Amortizacin: al vencimiento. n: al vencimiento.

0,8%1402,5%1304,5%1206,6%1109,0%100

11,8%9015,0%8018,8%7023,4%6029,2%5037,0%40

TIRPRECIO Relacin precio - rendimiento

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%TIR

P

r

e

c

i

o

TIR : Ventajas y LimitacionesTIR : Ventajas y Limitaciones

VENTAJAS:CONSIDERA TODAS LAS FUENTES DE RENDIMIENTO(CUPONES; REINVERSION; GANANCIA O PERDIDA DE CAPITAL)

SE BASA EN DOS SUPUESTOS MUY IMPORTANTES:

SE MANTIENE LA INVERSION AL VENCIMIENTO

REINVIERTO LOS CUPONES A LA MISMA TASA DE LA TIR (RIESGO DE REINVERSION)

Comportamiento del PrecioComportamiento del Precio

TRES FACTORES FUNDAMENTALES:TRES FACTORES FUNDAMENTALES:

CAMBIOS EN LA PERCEPCION DE RIESGO DEL EMISOR CAMBIOS EN LA PERCEPCION DE RIESGO DEL EMISOR (RIESGO DE DEFAULT)(RIESGO DE DEFAULT)

CAMBIOS EN LAS TASAS DE INTERES (RIESGO DE CAMBIOS EN LAS TASAS DE INTERES (RIESGO DE TASA DE INTERES)TASA DE INTERES)

CUANDO SE ACERCA A SU VENCIMIENTO CUANDO SE ACERCA A SU VENCIMIENTO

t

ParPrecio

Por encima de la par

Por debajo de la par

Riesgos asociados a la Riesgos asociados a la inversiinversin en bonosn en bonos

Riesgo de Riesgo de DefaultDefault

Las calificadoras de riesgo evalLas calificadoras de riesgo evalan el riesgo crediticio o an el riesgo crediticio o riesgo de riesgo de defaultdefault, es decir, la capacidad del emisor de , es decir, la capacidad del emisor de honrar los pagos en tiempo y forma. honrar los pagos en tiempo y forma.

Las principales calificadoras son:Las principales calificadoras son: S&PS&P MoodyMoodyss FitchFitch

Factores a evaluar para deuda soberana:Factores a evaluar para deuda soberana: Riesgo econRiesgo econmico: capacidad de pago mico: capacidad de pago Riesgo polRiesgo poltico: voluntad de pagotico: voluntad de pago

2 calificaciones: moneda local y extranjera. 2 calificaciones: moneda local y extranjera. Los incumplimientos en moneda extranjera han excedido Los incumplimientos en moneda extranjera han excedido

los incumplimientos en moneda local.los incumplimientos en moneda local.

Riesgo de Riesgo de DefaultDefaultRespecto a la capacidad de repago, se consideran los Respecto a la capacidad de repago, se consideran los

siguientes factores:siguientes factores:

Crecimiento econCrecimiento econmicomico InflaciInflacinn Cuentas pCuentas pblicasblicas Deuda (respecto del PBI y exportaciones)Deuda (respecto del PBI y exportaciones) Desarrollo de los mercados de capitalesDesarrollo de los mercados de capitales Cuenta corrienteCuenta corriente ReservasReservas

Voluntad de pago: Es una evaluaciVoluntad de pago: Es una evaluacin cualitativa, por tanto, n cualitativa, por tanto, mms subjetiva. s subjetiva.

SituaciSituacin poln poltica del patica del pass Solidez de institucionesSolidez de instituciones Respeto de contratosRespeto de contratos Historial de Historial de defaultdefault

Calificaciones CrediticiasCalificaciones Crediticias

Se distinguen dos grandes categorSe distinguen dos grandes categoras:as:

Bonos de alta calidad o Bonos de alta calidad o grado de inversiongrado de inversionAAA/AAA/AaaAaaAA/AA/AaAaA/AA/ABBB/ BBB/ BaaBaa

Bonos de alto riesgo o Bonos de alto riesgo o grado de especulacigrado de especulacinnBB /BB /BaBaB / BB / BCCC / CCC / CaaCaaCC / CC / CaCaC /CC /CD /DD /DSD (SD (defaultdefault selectivoselectivo))

En base a la escala de calificaciones de En base a la escala de calificaciones de S&PS&P y y MoodyMoodys s respectivamente.respectivamente.

Riesgo de Tasa de interRiesgo de Tasa de interss

ES EL RIESGO SISTEMATICO DE LA INVERSION EN ES EL RIESGO SISTEMATICO DE LA INVERSION EN BONOS.BONOS.

AFECTA EN DOS SENTIDOS: AFECTA EN DOS SENTIDOS:

1.1. RIESGO DE PRECIO. Al subir la tasa, cae el precio de los RIESGO DE PRECIO. Al subir la tasa, cae el precio de los bonos. (bonos. (--))

2.2. RIESGO DE REINVERSION (+). Al subir la tasa, se vuelve RIESGO DE REINVERSION (+). Al subir la tasa, se vuelve mms atractiva la reinversis atractiva la reinversin de cupones. n de cupones.

Principales Riesgos Principales Riesgos

Riesgo de default Riesgo de tasa de inters Riesgo de reinversin Riesgo de rescate o call. El emisor puede

rescatar el bono anticipadamente al precio y en las condiciones determinadas en el prospecto.

Riesgo de inflacin Riesgo de devaluacin Riesgo de liquidez Riesgo de evento

SpreadsSpreads y Riesgo Pay Riesgo Pass

Es una diferencia de Tasas de InterEs una diferencia de Tasas de Inters.s.

SpreadsSpreads

LIBORLIBOR

Bonos del Tesoro Bonos del Tesoro AmAmricanoricano ((TreasuriesTreasuries))

Los mLos ms utilizados son los s utilizados son los SpreadsSpreads sobre:sobre:

Se los mide en puntos bSe los mide en puntos bsicos. 100 puntos sicos. 100 puntos bbsicos equivalen a 1%. sicos equivalen a 1%.

La mediciLa medicin mn ms conocida es la de s conocida es la de JPMorganJPMorgan. .

Es un promedio de los Es un promedio de los spreadsspreads de un grupo de bonos de un grupo de bonos soberanos considerados soberanos considerados representativosrepresentativos sobre los sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro americano de rendimientos de los bonos del Tesoro americano de similar duracisimilar duracin.n.

Por representativos, se considera bonos que cumplan Por representativos, se considera bonos que cumplan con una serie de condiciones respecto del tamacon una serie de condiciones respecto del tamao de o de la emisila emisin, liquidez, mercados de negociacin, liquidez, mercados de negociacin, etc.n, etc.

Riesgo PaRiesgo Pass

Riesgo paRiesgo pas de la Argentina s de la Argentina postpost--defaultdefault

Riesgo Pas 28-10-05/2005Argentina 389Brazil 359Bulgaria 85Chile 61China 56Colombia 267Dominican Rep 350Ecuador 682Egypt 51Indonesia 274Lebanon 277Malaysia 82Mexico 149Morocco 88Panama 234Pakistan 157Peru 217Philippines 369Poland 47Russia 118South Africa 85Thailand 49Tunisia 76Turkey 238Ukraine 174Uruguay 332Venezuela 306

Calificaciones crediticias y spreads

0100

200300

400500

600700

800

0 5 10 15 20Calificacin crediticia promedio

s

p

r

e

a

d

(

p

u

n

t

o

s

b

s

i

c

o

s

)

A BBB- B CC+

Rep.Dominicana

Ecuador

Lbano

Pakistn

BrasilColombia

TurquaMarruecos

Tailandia

Rusia

ArgentinaFilipinas

Per

BulgariaPolonia

Deuda Argentina despuDeuda Argentina despus del s del canjecanje

SSntesis de la reestructuracintesis de la reestructuracinn

Reduccin de tasas

Alargamiento del perfil del vencimientos

Reduccin del stock nominal de deuda en U$S 40.000 millones aproximadamente.

Mayor emisin de ttulos en moneda nacional.

Fue la reestructuracin ms severa vista en los mercados emergentes de deuda con una quita de valor presente en torno al 60%.

Como compensacin, se introdujo una innovacin en materia de instrumentos financieros: las unidades vinculadas al PBI, y compromisos de recompra de deuda en caso de que la economa creciera ms de lo previsto en el anlisis del gobierno.

La deuda despuLa deuda despus del canjes del canje

COMPOSICION DE LA DEUDA POST REESTRUCTURACION

Deuda Post Default

17%

Deuda Reestructurada

27%

ATRASOS11%

ADELANTOS BCRA

4%

ORGANISMOS INT.22%

Prstamos Garantizados

11%BOGAR

8%

Fuente: Estimaciones propias en base a Mecon.

Indicadores de Deuda 2001 2005Deuda pblica total* 144.000 137.000Deuda sobre PBI 53% 75%PBI (millones de U$S) 275.000 183.000Servicios de la Deuda 10175 3205Servicios de la deuda sobre PBI 3,7% 1,8%Exportaciones 26.500 34.500Servicios de la deuda sobre expo 38,4% 9,3%Reservas Internacionales lquidas 15.000 21.000Servicios de la deuda/Reservas 67,8% 15,3%* Considerando deuda en default a un VP de 40%

Mercado de deuda Mercado de deuda

Fuente: Mecon.

EmisiEmisin de Bonos Nuevosn de Bonos Nuevos

EUR YEN ARS EmisinBono Ley NY Ley RA Ley UK Ley JP Ley RA TotalPAR 5313 1249 6390 195 1853 15000DISCOUNT 3088 566 2879 54 5344 11931CUASI PAR 8329 8329Total moneda -ley 8401 1815 9269 249 15526 35260

USD

En el mercado local , el Bono de descuento en pesos es el de referencia, con una emisin de USD 5.300 millones, comparado con unos USD 4.100 millones del Boden 12 que hay actualmente en circulacin en el mercado.

En el mercado internacional, el Bono Par en USD Par es el bono de referencia. Debido a la mayor preferencia de bonos en pesos, las emisiones en dlares terminaron siendo menores a las esperadas, con lo cual tendran un marginal efecto en los populares ndices de bonos de mercados emergentes.

Deuda Reestructurada

USD-NY24%

USD-RA5%

EUR-UK26%

YEN- JP1%

ARS- RA44%

Deuda Argentina en el MundoDeuda Argentina en el Mundo Antes de la reestructuraciAntes de la reestructuracin, el peso de la Argentina en el EMBIG era n, el peso de la Argentina en el EMBIG era

de 1.9%, y consta de ocho bonos (de 1.9%, y consta de ocho bonos (BradiesBradies colateralizadoscolateralizados, y Globales , y Globales 08, 09,10, 15, 17, 18, 31).08, 09,10, 15, 17, 18, 31).

DespuDespus de la reestructuracis de la reestructuracin, el peso en el n, el peso en el ndice quedndice quedprprcticamente sin cambios, debido a varios factores: cticamente sin cambios, debido a varios factores:

Mayor demanda de bonos en pesos provocMayor demanda de bonos en pesos provoc una demanda una demanda menor a la estimada de bonos en dmenor a la estimada de bonos en dlareslares

ApreciaciApreciacin y expansin y expansin del mercado de deuda emergenten del mercado de deuda emergente

Actualmente el subActualmente el subndice Argentina del EMBIG estndice Argentina del EMBIG est compuesto por el compuesto por el Par y Par y DiscountDiscount en den dlares, y se eliminaron todos los tlares, y se eliminaron todos los ttulos en default.tulos en default.

Fuente. JPMorgan

Valor de Mercado Ponderacin EMBIGEn U$S mill.

Feb-05 EMBIG 269.187 100,0%Argentina 5.085 1,9%

Oct-05 EMBIG 281.036 100,0%Argentina 5.156 1,8%

Discount Bonds 1.935 0,7%Par Bonds 3.221 1,1%

Profundidad del mercado de bonos localProfundidad del mercado de bonos local

Monto operado diario (promedio)

0100200300400500600700800

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Promedio $192 m.

Promedio $490 m.

Promedio $145 m.

Fuente. BCBA

BCBA. Montos negociados por mes en Ttulos Pblicos

0

2.000.000.000

4.000.000.000

6.000.000.000

8.000.000.000

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14.000.000.000

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A partir del canje se vio una mejora en el volumen de operaciones, mejorando la liquidez y la profundidad del mercado de Renta FijaEl monto operado promedio diario ronda actualmente los $400 millones.

Despus del canje, se volvi a ver fuerte liquidez en el mercado de renta fija, comparable con la que hubo en el mejor perodo de la Convertibilidad.

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Clase 4