1. http://libreria-universitaria.blogspot.com

2. http://libreria-universitaria.blogspot.com 3. Dcima edicinADMINISTRACINFINANCIERAJames C. Van HorneUniversidad de StanfordTRADUCCION:Adolfo Veras QuionesLic. En Ciencias Polticas y AdministracinPblicaAdolfo Veras EscobedoLic. En Letras InglesasFFL-UNAMFCPS-UNAMREVISION TCNICA:Claudia Gallegos Seegrove~ ~.. i. r.: fl ", fA 12" 1 I ) 1 ..Lic. en Admn y Finanzas con Maestra en Admn. y FinanzasUniversidad Panamericana,Instituto Tecnolgico de Estudios Superiores de MonterreyPRENTICEHALLMXICO NUEVA YORK BOGOT LONDRES MADRIDMUNICH NUEVA DELHI PARS Ro DE JANEIRO SIDNEYSINGAPUR TOKIO TORONTO ZURICHj-- --------_.-_.._.__..---_.._-~-----_.....-.--.-_#-- .~,ithttp://libreria-universitaria.blogspot.com 4. " iI EDICIN EN ESPAOL:SUPERVISORA DE TRADUCCION: ROCO CABAAS CHVEZSUPERVISORA DE PRODUCCION: OLGA ADRIANA SNCHEZ NAVARRETEEDICIN EN INGLS:Production Editor: Lisa KineeAcquisitions editor: Leah JewellPage Layout and Design: Florrie GadsonCopy Editor: Nancy MarcelloInterior Design: Donna WickesCover Design: Laurel MarxDesign Directors: Patricia H. Wosczyk and Linda FiordilinoManufacturing Buyer: Patrice FraccioManaging Editor: Fran RusselloEditor-in Chief: Valerie AshtonEditorial Assistant: Eileen DeguzmanProduction Assitant: Renee PelletierCover Photo: SuperstockVAN HORNE: ADMINISTRACIN FINANCIERA, Dcima EdicinTraducido del ingls de la obra: FINANCIAL MANAGEMENT AND POLICY, lO/E Buying, HavingandBeingAll rights reserved. Authorized translation from English language edition publishd by Prentice-Hall,Inc. A Simon & Schuster Company.Todos los derechos reservados. Traduccin autorizada de la edicin en ingls publicada por Pretice-Hall, Ine. A Simon & Schuster Company.All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by anymeans, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storageand retrieval system, without permission in writing from the publisher.Prohibida la reproduccin total o parcial de esta obra, por cualquier medio o mtodo sin autorizacinpor escrito del editor.Derechos reservados 1997 respecto a la tercera edicin en espaol publicada por:Prentice Hall Hispanoamericana, S.A.::alle 4 N 25-2 piso Frace. Ind. Alce Blanco,Naticalpan de ]urez, Edo. de Mxico,c.P. 53370ISBN 968-880-950-0Miembro de la Cmara Nacional de la Industria Editorial, Reg. Nm. 1524.Original English Language Edition Published by Prentice-Hall,Ine. A Simon &Schuster CompanvCopyright MCMXCVAll rights reservedISBN 0-13-300195-4IMPRESO EN MXICO/PRINTED IN MEXICOTIPOGRAFICA BARBAPINO No. 343 LOCAL 71-72IEXlCO, D.F.C.P. 06400o.003000 1991O Ohttp://libreria-universitaria.blogspot.com 5. BIBLIOTECAFACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICASSrvase devolver este libro con la ltima fecha sealadaL.}//p/f) ~~/-:(/-O.1-1J CJ r/vAfi./--:.--~Ii-----~" "...."--- - .._ - -1Iramilia658.15H15Ej. 6HCRNE, James C. VanAdministracin FinancieraEj. NQ 6-18006912~.......~.lhttp://libreria-universitaria.blogspot.com 6. http://libreria-universitaria.blogspot.com 7. CONTENIDOPrefacio xviiPARTE 1 LOS FUNDAMENTOS DE LAS FINANZAS 1....l0Compaas de crecimiento 11 LAS METAS Y LAS FUNCIONES DE LASFINANZAS 2La creacin del valor 2La decisin sobre las inversiones 5La decisin sobre financiamiento 5La decisin sobre los dividendos 6La administracin financiera 6Preguntas 7Referencias seleccionadas 72 CONCEPTOS EN LA VALUACIN 9El valor del dinero en el tiempo 9Valores actuales 14Tasa interna de rentabilidad o rendimiento 19Rendimiento de bonos 21El rendimiento de una inversin en acciones 26Modelos de descuento de dividendos 29Medicin del riesgo-la desviacin estndar 37Resumen 41Problemas para autocorreccin 42Problemas 43Soluciones a los problemas para autocorreccin 46Referencias seleccionadas 49INVENTARIO 1800S13SII~?viihttp://libreria-universitaria.blogspot.com 8. 3 RIESGOS YRENTABILIDAD EN EL MERCADO 51Mercados financieros eficientes 51Portafolios de valores 53Anlisis y seleccin del portafolio de valores mltiples 59Modelo de precios de activos de capital 64Rendimiento esperado para el valor individual 71Ciertos temas con el CAPM 75Resumen 81Problemas para autocorreccin 82Problemas 82Soluciones a los problemas para autocorreccin 87Referencias seleccionadas 884 EVALUACIN FACTORIAL YMULTIVARIADA 89CAPM extendido 89Modelos factoriales en general 95Teora de precios de arbitraje 98Resumen 102Problemas para autocorreccin 103Problemas 103Soluciones a los problemas para autocorreccin 105Referencias seleccionadas 1065 VALUACIN DE OPCIONES 108Valor de una opcin en la fecha de vencimiento 108Valuacin con un periodo al vencimiento: una consideracin general 109Fijacin de precios de opciones binomiales de una posicin con cobertura 114El modelo de opcin B1ack-Scholes 117Opciones estadounidenses 124La deuda y otras opciones 126Resumen 126Apndice: paridad put-call 127Problemas para autocorreccin 128Problemas 129Soluciones a los problemas para autocorreccin 131Referencias seleccionadas 132http://libreria-universitaria.blogspot.com 9. PARTE 2 LA INVERSIN ENACTIVOS Y RENDIMIENTOSREQUERIDOS 135~ Caso: National Poods Corporation 1356 PRINCIPIOS DE LA INVERSIN DE CAPITAL 143El marco administrativo 143Mtodos para la evaluacin 148NPV en comparacin con IRR 153IDepreciacin y otros refinamientos en la informacin de flujo de efectivo 157Qu sucede cuando se raciona el capital? 160/ La inflacin y el presupuesto de capital 161Informacin para analizar una adquisicin 165Resumen 167Apndice: tasas internas mltiples de rendimiento 168Problemas para autocorreccin 170Problemas 172Soluciones a los problemas para autocorreccin 175Referencias seleccionadas 1777 .EL RIESGO YOPCIONES REALES EN LAPRESUPUESTACIN DEL CAPITAL 179! La cuantificacin del riesgo y su evaluacin 179Riesgo total para inversiones mltiples 188Opciones reales en las inversiones de capital 191Resumen 202Problemas para autocorreccin 203Problemas 204Soluciones a los problemas para autocorreccin 209Referencias seleccionadas 2118 CREACIN DEL VALOR-MEDIANTE LOSRENDIMIENTOS REQUERIDOS 213Los fundamentos de la creacin de valor 213 Medicin de los rendimientos requeridos basados en el mercado 215La modificacin para ~I apalancamiento 219Rendimiento requerido de promedio ponderado 222Valor presente ajustado 228Rendimientos divisionales requeridos 230El costo global del capital de una compaa 234Diversificacin de activos y anlisis de riesgo total 237La evaluacin de las adquisiciones 241Resumen 244ixhttp://libreria-universitaria.blogspot.com 10. xProblemas para autocorreccin 246Problemas 247Soluciones a los problemas para autocorreccin 252Referencias seleccionadas 255PARTE 3 POLTICAS SOBRE FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS 257~ Keppel Corporation 2579 TEORA DE LA ESTRUCTURADEL CAPITAL 258Introduccin a la teora 258La posicin de Modigliani-Miller 262Los impuestos y la estructura del capital 266El efecto de los costos de quiebra 274Otras imperfecciones 276Temas de incentivos y costos de intermediacin 277Sealamiento financiero 284Resumen 285Problemas para autocorreccin 286Problemas 287Soluciones a los problemas para autocorreccin 291Referencias seleccionadas 29310 LA TOMA DE DECISIONES SOBRE LAESTRUCTURA DE CAPITAL 295Anlisis EBIT-UPA 295La capacidad del flujo de efectivo para dar servicio a la deuda 298Otros mtodos de anlisis 304Sincronizacin y flexibilidad 306La ley del ms fuerte en el financiamiento? 307Una lista de verificacin cuando se trata del financiamiento 308Resumen 309Problemas para autocorreccin 310Problemas 311Soluciones a los problemas para autocorreccin 313Referencias seleccionadas 31611 LA POLTICA DE DIVIDENDOS: TEORA YPRCTICA 317Aspectos del procedimiento del pago de dividendos 317Irrelevancia en el pago de los dividendos 318Argumentos para que cobren importancia los pagos de dividendos 321http://libreria-universitaria.blogspot.com 11. Sealamiento financiero 325Pruebas empricas e implicaciones para los pagos 326Recompra de acciones 329Dividendos en acciones y divisiones de acciones 333Consideraciones administrativas respecto de la poltica de dividendos 338Resumen 342Problemas para autocorreccin 344Problemas 345Soluciones a los problemas para autocorreccin 349Referencias seleccionadas 351PARTE 4 ADMINISTRACINDE LA LIQUIDEZ Y DEL CAPITAL DETRABA]0355...J:0Caso: Flores Distributors, Ine. 35512 ACTIVOS LQUIDOS YESTRUCTURACIN DELOS PASIVOS 359La liquidez y su papel 359Cuentas por cobrar e inventarios 363Estructura de los pasivos 365Resumen 367Problemas para autocorreccin 368Problemas 369Soluciones a los problemas para autocorreccin 370Referencias seleccionadas 37113 LA ADMINISTRACIN DE EFECTIVO Y LOSVALORES NEGOCIABLES 372La funcin de la administracin de efectivo 372La administracin de la cobranza 373El control de los desembolsos 376Transferencias electrnicas de fondos 379El equilibrio entre el efectivo y los valores negociables 381La inversin en valores negociables 388Resumen 396Problemas para autocorreccin 396Problemas 397Soluciones a los problemas para autocorreccin 399Referencias seleccionadas 400xihttp://libreria-universitaria.blogspot.com 12. xii14 LA ADMINISTRACIN DE LAS CUENTAS PORCOBRAR Y LOS INVENTARIOS 402Polticas de crdito y cobranza 402La evaluacin del solicitante de crdito 412Vieta: el desafo de las cuentas por cobrar 416Administracin y control de inventarios 421La incertidumbre y las existencias de seguridad 424El inventario y el administrador financiero 428Resumen 429Apndice: Aplicacin del anlisis discriminatorio a la seleccin de cuentas 430Problemas para autocorreccin 433Problemas 435Soluciones a los problemas para autocorreccin 439Referencias seleccionadas 44015 FINANCIAMIENTO SIN GARANTA DE CORTOPLAZO 442El tipo de financiamiento, desde el punto de vista conceptual 442Financiamiento mediante crdito comercial 446Cuentas acumuladas como financiamiento espontneo 451Crdito en el mercado de dinero 452Prstamos de corto plazo 454Resumen 459Problemas para autocorreccin 460Problemas 460Soluciones a los problemas para autocorreccin 462Referencias seleccionadas 46316 PRSTAMOS CON GARANTA YFINANCIAMIENTO A PLAZOS 464Convenios de prstamos con garanta 464Deuda de mediano plazo 473Convenios de proteccin y acuerdo de prstamos 477Resumen 482Problemas para autocorreccin 483Problemas 484Soluciones a los problemas para autocorreccin 486Referencias seleccionadas 488http://libreria-universitaria.blogspot.com 13. PARTE 5 FINANCIAMIENTO ENEL MERCADO DE CAPITALES Y LAADMINISTRACINDEL RIESGO 489..JL.Wel< o:r:uL.W.J..Opcin de //comprar una /opcin de compra/ ////////////- - - - - - - - - -r---------30 Valor de la accinFIGURA 5-8Valores de fecha de vencimientode opciones de venta y de compra 148. 128 Parte 1 ~ Los fundamentos de las finanzasHemos establecido que el pago de una estrategia de comprar una opcin de compra y ven-der una opcin de venta, es el mismo que el de comprar la accin y pedir prestado el preciode ejercicio. Al tomar en cuenta el valor del dinero en el tiempo, se puede expresar la rela-cin comodonde VeVpV,valor de la opcin de compravalor de la opcin de ventavalor de la accin(5A- 1)PV(E) valor presente del precio de ejercicio, donde el intervalo de tiempo es el tiempo parael vencimiento de las opciones.Al despejar nuevamente la ecuacin (5A-l) tenemos-V, + PV(E) + Ve - Vp = O (5A-2)que es el teorema de la paridad put-call. Se puede despejar nuevamente esta expresin bsi-ca todava ms para encontrar alguno de los cuatro valores, dados los otros tres. Para el valorde compra esV, + Vp - PV(E) (5A-3)para el valor de venta es- V, + Ve + PV(E) (5A-4)y para el valor de la accinV, = Ve - Vp + PV(E) (5A-5)Supongamos que una opcin de venta tena un valor de $3, ambas opciones tenan unprecio de ejercicio de $30 y seis meses a su vencimiento, la tasa de inters era de 4% duran-te seis meses y el precio de la accin era de $35. Si no existieran oportunidades para elarbitraje, el valor de la opcin de compra seraVe = $35 + $3 - $28.80 = $9.20Si el valor de la opcin de compra fuera distinto a ste, existira oportunidad para el arbitraje.En esta forma se puede utilizar el teorema de paridad venta-compra para determinar sila accin y las opciones tienen precios correctos. Una oportunidad de arbitraje cero signi-fica que existe equilibrio en el mercado en el precios de los tres valores, como fue el caso enla parte del captulo donde se examin la opcin de compra y de las acciones.J.0Problemas para autocorreccin ________________1. Las acciones comunes de Loco Baking Companys tienen un precio actual en el merca-do de $28 por accin. Se ha incorporado una opcin de compra de seis meses en lasacciones con un precio de ejercicio de $30. En la actualidad, la opcin tiene un valor 149. Captulo 5 J0 Valuacin de opciones 129en el mercado de $3. Al final de los seis meses, usted calcula que el precio en el mer-cado de las acciones ser de $24 por accin con una probabilidad de .1, $28 con unaprobabilidad de .2, $32 con una probabilidad de .4, $37 con una probabilidad de .2y $43 con una probabilidad de .1.a. Cul es el valor esperado del precio de la accin de aqu a seis meses? Cul es elvalor de vencimiento de la opcin si prevalece ese valor esperado del precio de la ac-cin?b. Cul es el valor esperado del precio de la opcin a su vencimiento, en el supues-to de que se retenga la opcin hasta este momento? Por qu se diferencia del valorde la opcin que se determin en la parte a?c. En la actualidad, cul es el valor terico de la opcin? Por qu tiene un valor po-sitivo?2. El precio de la accin de Prudencia ]imnez Companys es en la actualidad de $60.De aqu a seis meses, ser de $75 con una probabilidad de .70, o de $50 con unaprobabilidad de .30. Existe una opcin de compra sobre las acciones, que se puedeejercer slo al final de los seis meses con un precio de ejercicio de $65.a. Si usted deseara establecer una posicin perfectamente con protegida, qu haracon base en los datos que se acaban de presentar?b. En cada una de las dos posibilidades, cul ser el valor de su posicin protegida?c. Cul es el valor esperado del precio de la opcin al final del periodo?3. Una opcin de compra permite al tenedor la adquisicin de una accin a $45 por ac-cin por cada opcin que se tiene. La opcin vence en seis meses. El precio de lasacciones en el mercado es actualmente de $40 por accin, y la desviacin estndaresperada de su rendimiento compuesto continuo en el futuro cercano es de .30. Latasa de inters anual de corto plazo es 10%.a. Sobre la base de esta informacin, cul es el valor correcto de la opcin al utili-zar el modelo de precios de opciones Black-Scholes? (Se pueden efectuar los clcu-los con una calculadora razonablemente compleja o con una calculadora ordinaria yvarias tablas.)b. Cul es la razn apropiada de cobertura y cmo funciona?~Problemas _______________________________________________1. Dados los siguientes datos, determine el valor de las opciones de compra a sus fe-chas de vencimientoPRECIO EN EL MERCADOPOR ACCIN A LA PRECIO EJERCICIOOPCIN FECHA DE VENCIMIENTO DE LA OPCiNA $10 $12B 25 21e 48 52D 7 52. La X-Gama Company y la X-Theta Company han negociado activamente opcionessobre sus acciones con el mismo precio de ejercicio, $30. Los precios actuales de lasdos acciones en el mercado son los mismos, $27 por accin, pero a pesar de eso, el 150. 130 Parte 1 J0 Los fundamentos de las finanzasprecio actual en el mercado de la opcin de X-Gama es de $2.25, mientras que la op-cin de X-Theta es de $3.90. Cmo puede ocurrir esta diferencia en el precio de lasopciones?3. Julia Malone est pensando en incorporar una opcin de 30 das en Video SonicsCorporation, que actualmente se vende en $60 por accin. El precio de ejerciciotambin ser de $60 por accin, y la prima recibida sobre la opcin ser de $3.75. Aqu precios de las acciones comunes ganar dinero, a qu precios comenzar a per-derlo, y a qu precios perder ella $5 y $10 en cada opcin que se haya emitido?4. Se espera que las acciones de Carson Can Company y Tahoe Forest Products Com-pany tengan las siguientes distribuciones de probabilidad respecto del precio delmercado por accin de aqu a seis meses.PROBABILIDAD TAHOE FORESTDE OCURRENCIA CARSON CAN PRODUCTS.15 $34 $22.20 38 28.30 40 36.20 42 44.15 46 50Las opciones existen para cada una de estas acciones, y ambas tienen un precio deejercicio de $38 y una fecha de vencimiento de aqu a seis meses.a. Cul es el valor esperado del precio en el mercado por accin de aqu a seismeses para las dos empresas?b. Cul es el valor esperado del precio de la opcin para ambas opciones a su ven-cimiento, si se retienen las opciones hasta ese momento?c. Concilie sus respuestas en las partes a y b.5. El precio de las acciones de Shinto Carbon Steel Companys al principio de un pe-riodo de seis meses es de $40 por accin. Al final del periodo existe una probabilidadde 50% de que el valor de las acciones aumente a $50 y una probabilidad de 50% deque baje a $38 por accin. Se puede ejercer una opcin sobre las acciones slo alfinal del periodo y a un precio de ejercicio de $41. La tasa libre de riesgo es actual-mente de 5% por periodo.a. Cmo establecera usted una posicin perfectamente con cobertura, utilizandolas acciones y la opcin?b. Muestre cmo el valor de su posicin sera el mismo sin que importe el resultadodel precio de las acciones.6. En el problema 5, cul ser el precio de las opciones en el mercado al principio delperiodo, si los mercados financieros son eficientes y racionales? Qu sucedera si elprecio real de la opcin en el mercado excediera al precio que usted calcula? Qupasara si es menor?7. Zilcon Laboratories, Inc., es una nueva empresa de alta tecnologa, cuyas acciones co-munes se venden en $23 por accin. Existe una opcin de compra sobre estas accionescon tres meses a su vencimiento. TIene un precio de ejercicio de $18 y se vende en$5.30. Usted ha efectuado un cuidadoso estudio de la volatilidad de las acciones y con-cluye que una desviacin estndar de .50 es apropiada para los siguientes tres meses.En la actualidad, la tasa anual de corto plazo en valores de la Tesorera es de 6 porciento.http://libreria-universitaria.blogspot.com 151. Captulo 5 J( Valuacin de opciones 131a. Al utilizar el modelo de precios de opciones de Black-Scholes, est la opcin so-brevaluada, subvaluada, o con un precio justo? (Estos clculos son posibles con unacalculadora razonablemente compleja o con una calculadora sencilla y varias tablas.)b. Si usted cree en estos nmeros, qu debe hacer?8. Para Zilcon Laboratories, Inc., en el problema 7, determine el valor de la opcin conlos siguientes cambios, conservando las dems cosas constantes, y explique por quocurre el cambio en el valor de la opcin.a. El tiempo a su vencimiento es de un ao en lugar de tres meses.b. La tasa de inters de corto plazo es de 8% en lugar de 6 por ciento.c. La desviacin estndar es .10 en lugar de .50.9. Una opcin de compra a seis meses en las acciones de Costello Equipment Com-pany permite que el tenedor adquiera una accin en $30. El precio actual de la ac-cin es de $25, y la desviacin estndar esperada de su rendimiento compuesto con-tinuo es .20. La tasa de inters anual de corto plazo es de 8 por ciento.a. Cul es el valor de la opcin, de acuerdo con la frmula de Black-Scholes?b. Cul sera el valor si el precio actual de la accin fuera de $30? De 35? Cmose comparan estas primas sobre los valores tericos de lmite inferior con los quetena cuando el precio de la accin era de $257 Por qu existen estas diferencias?c. Supongamos ahora que rigen las condiciones originales, pero no conocemos ladesviacin estndar. Si el precio de opcin es de $2, cul es la desviacin estndarimplicada? (Observacin: se debe emprender esta pregunta slo si se cuenta con unprograma de computadora a su disposicin. Para este respecto vea el suplemento deVan HorneNan Horne, Financial Management Computer Applications, captulo 12. No lohaga a mano.)Problema del apndice1. Una opcin de venta y una opcin de compra tienen, cada una, una fecha de venci-miento de aqu a seis meses y un precio de ejercicio de $10. La tasa de inters para elperiodo de seis meses es 3 por ciento.a. Si la opcin de venta tiene un precio en el mercado de $2 y la accin vale $9 cadauna, cul es el valor de la opcin de compra?b. Si la opcin de venta tiene un precio en el mercado de $1 y la opcin de compralo tiene de $4, cul es el valor de cada accin?c. Si la opcin de compra tiene un valor en el mercado de $5 y el precio en el mer-cado de las acciones es de $12 cada una, cul es el valor de la opcin de venta?~Soluciones a los problemas para autocorrecccin _________1. a. EV del precio de la accin = $24(.1) + $28(.2) + $32(.4) + $37(.2) + $43(.1) =$32.50Valor de la opcin = $32.50 - $30.00 = $2.50b. EV del precio de la opcin = 0(.1) + 0(.2) + ($32 - $30)(.4) + ($37 - 30)(.2) +($43 - $30)(.1) = $3.50Cuando los valores del precio de la opcin son inferiores a $30, la opcin tiene un valorcero, en oposicin con un valor negativo. Este lmite en el lado de abajo resulta en unvalor esperado mayor del precio de la opcin que en la parte a, donde el supuesto im-plcito es un precio negativo de la opcin cuando el precio de la opcin es $24 o $28. 152. 132 Parte 1 --.l0 Los fundamentos de las finanzas2.3.c. El valor terico de la opcin = mx($28 - $30,0) = OLa opcin tiene un valor positivo porque es relativamente amplia la distribucin deprobabilidades de los precios posibles de la accin de aqu a seis meses. Si la valuacindel mercado corresponde a la de usted, eso explicara el precio positivo de la opcin.a. Razn de cobertura = uVo - dVouVo -dV,$10-0$75 - $50.4Esta razn de cobertura significa que usted debe comprar dos acciones en una posi-cin larga por cada cinco opciones que emita (su posicin corta). Al hacerlo as,habr establecido una posicin perfectamente protegida.b. Se puede ilustrar esta posicin protegida al determinar el valor de su posicinbajo cada una de las dos posibilidades:VALOR DE VALOR DE VALOR DEPRECIO DE POSICIN LARGA POSICIN CORTA LA POSICINACCIN EN LA ACCIN EN LA OPCiN PROTEGIDA COMBINADA$75 2($75) =$150 -5($10) =-$50 $10050 2($50) = $100 -5($0) =O 100En esta forma, el valor de la posicin protegida es el mismo, sin que importe el resul-tado de la accin.c. EV de precio de opcin = ($75 - $65)(.70) + 0(.30) = $7In (40/45) + [.10 - 1/2(.30)2 ].50.30[;;In (40/45) + [.10 - 1.(.30)2]502.30[;;N(d l) =N(-.213) .416N(d2) =N(-.426) .335Yo = $40(.416) - $45 (.335),(.10)(.50)$2.30-.213-.426Puesto que dI y d2son negativos, no los restamos a uno como lo hacemos cuandoson positivos.b. La razn apropiada de cobertura es N(d 1) = .416. Esto significa que por cada op-cin emitida o vendida en corto, el individuo debe comprar .416 de una accin deacciones comunes.Referencias seleccionadas __________________BLACK, FISCHER, "Fact and Fantasy in the Use of Options," en Financial Analysis Journal, 31(julio-agosto de 1975), 36-72. 153. Captulo 5 --X" Valuacin de opciones 133---, "How to Use the Holes in Black-Scholes," en Journal 01 Applied Corporate Enance, 1 (inviernode 1989),67-73.---, and MYRON SCHOLES, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," en Journal 01PoliticalEconomy, 81 (mayo-junio de1973), 637-54.GESKE, ROBERT, "A Note on an Analytical Valuation Formula for Unprotected American CallOptions on Stocks with Known Dividends," en Journal 01 Financial Economics, 7 (diciembre de1979),375-80.---, and Richard Roll, "On Valuing American Call Options with the Black-Scholes EuropeanFormula," en Journal 01 Finance, 39 (junio de 1984),443-55.GULTEKIN, N. BULENT, RICHARD J. ROGALSKI, and SEHA TINIC, "Option Pricing Model Estimates:Sorne Empirical Results," en Financial Management, 11 (primavera de 1982), 58-69.HAUGEN, ROBERT A., Modern Investment Theory, 2a ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1990,Caps. 17y 18.HULL, JOHN, Options, Futures and Other Derivative Securities. Englewood Cliffs, N} Prentice Hall, 1989.MERTON, ROBERT c., "A Rational Theory of Option Pricing," en Bell Journal 01 Economics, 4 (prima-vera de 1973), 141-82.ROLL, RICHARD, "An Analytic Valuation Formula for Unprotected American Call Options withKnown Dividends," en Journal 01 Financial Economics, 5 (noviembre de 1977), 251-58.RUBINSTEIN, MARK, andJOHN C. Cox, Options Markets. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1985.SHARPE, WILLlAM F., and CORDON J. ALEXANDER, Investments, 4a. ed. 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Par t eLA INVERSION EN ACTIVOS YRENIJIMIENTOS REQUERIDOS------------------~------------------CASO: NATIONAL FOODS CORPORATIONA principios de 1994, Prentice Quick, vicepresidente ejecutivo y principal funcionario fi-nanciero de National Foods Corporation, estaba revisando los procedimientos de gastos de capitalpara las principales divisiones de la empresa. Haca esto en anticipacin de que la administracinpresentara e! presupuesto anual de capital al consejo de administradores en marzo. Estaba preo-cupado por e! proceso de asignacin de capital entre las divisiones y crea que las normas subyacentestal vez necesitaran un cambio. Hasta entonces, los objetivos principales de la compaa habansido tener una ventaja competitiva y e! crecimiento en las reas de productos en las que NationalFoods escoga competir.La empresa utilizaba un solo costo de capital despus de impuestos para calcular una tasa derendimiento, independientemente de la divisin de donde surgiera una propuesta de capital. En elambiente de baja inflacin de mediados de los noventa, el rendimiento mnimo aceptable era de13%. Este rendimiento mnimo recientemente haba sido rebajado de 15%, pero la base de la re-duccin era en gran parte subjetiva. El presidente de la compaa, Roscoe Crutcher, simplementecrea que los objetivos de crecimiento de la compaa se vean obstaculizados por una tasa de 15%.El seor Quick se senta intranquilo no slo por la tasa de rendimiento requerida, sino tambinpor la asignacin de capital con esta sola tasa.Como resultado, l y Laura Atkinson, vicepresidenta y tesorera, comisionaron la realiza-cin de un estudio de los precios de transferencia de capital entre las divisiones. El estudio en sfue llevado a cabo por WendelI Levine, administrador de la oficina de anlisis y control corpo-rativo, que tena lnea directa con Atkinson. Sin embargo, Atkinson revis frecuentemente e!estudio y juntos, ella y Levine, propusieron e! uso de mltiples tasas de rendimiento requeridas.Como la reunin en marzo de! consejo de administradores distaba menos de dos meses, e! seorQuick y otros miembros de la administracin superior necesitaban presentar una propuesta.Antecedentes de la compaaNational Foods Corporation tiene su sede en Chicago, con sus races desde fines de! siglo XIX,cuando comenz como procesadora de maz y trigo. La compaa se convirti en corporacinpblica en 1924, y su negocio cambi gradualmente de productos de tipo mercanca a artculosde marca. En la actualidad, la compaa tiene tres divisiones principales: productos agrcolas,productos de panadera y restaurantes. La de mayor crecimiento es la de restaurantes, que nece-sita continuamente ms capital para su expansin.135 155. 136 Parte 2 -..J.0 La inversin en activos y rendimientos requeridosPuede rastrearse e! origen de la divisin de productos agrcolas hasta e! mismo inicio dela compaa. Durante muchos aos la empresa fue slo una procesadora de granos. En los vein-te, comenz a poner marcas a ciertos productos de trigo y maz para su venta a los consumidores.stos incluan harina de trigo, margarina y harina de maz, seguidos por mezclas para pastelesy bisquets. De tiempo en tiempo, la divisin adquira otras empresas, siendo la ms reciente ad-quisicin una compaa de complementos vitamnicos para e! forraje en 1974. Sin embargo,este negocio no funcion bien en el deprimido mercado agrcola de los ochenta. Como resul-tado de esto y el reporte del consultor, se abandon el negocio en 1985. Tambin se abandonarona mediados de los ochenta ciertos tipos de negocios de mercanca pura: limpieza de frijol y suventa al mayoreo; distribucin de maz para forraje de cerdos y ganado; y la distribucin detrigo a otros procesadores de alimentos. Aunque todava permanecen unas pocas operacionesde mercancas, e! nfasis se dirige a los productos agrcolas con marcas registradas.La divisin de productos de panadera consiste totalmente de productos de marca, y mu-chos de elos gozan de posiciones dominantes en mercados de productos especficos. Estosproductos incluyen pan, bollos, bisquets, moletes, base para pizzas, algunas galetas y una exten-sa lnea de pastelitos. La competencia es intensa en esta industria, pero National Foods ha alcanzadoel dominio de sus productos en cierto nmero de lneas. Sin embargo, est preocupado acercade las lneas de galletas y paste!itos, donde el "monstruo" Nabisco ha sido dominante y agresivo.A pesar de eso, la divisin de productos de panadera es rentable y muchas lneas tienen un po-tencial considerable. La mayora de los observadores de la industria alimenticia cree que ladeclinacin en precio de las mercancas agrcolas durante los ochenta y noventa, ha significadouna ayuda para los procesadores de alimentos. Muchas compaas han invertido sus utilidadesen investigacin, desarrollo y mercadotecnia, con lo que han fortalecido sus franquicias.La ltima divisin de National Foods, la divisin de restaurantes, ha registrado un acele-rado crecimiento en aos recientes. La divisin tiene varios tipos de puntos de venta de alimentosrpidos, pero la cadena de hamburguesas es la que ha tenido e! crecimiento ms impresionan-te. Con los cambios demogrficos, lo mismo que de tipos de empleo, que han tenido lugar enla poblacin de Estados Unidos durante los ltimos 20 aos, han aumentado los gastos de ali-mentacin fuera del hogar. Esto fue especialmente cierto en los setenta y principios de losochenta. A lo largo de este marco de tiempo hubo una rpida expansin de nuevas unidades,y la divisin de restaurantes de National Foods estaba entre los lderes de la industria. Para prin-cipios de los noventa, esta rpida expansin provoc una sobrecapacidad. Sin embargo, diferentescompaas se vieron afectadas de manera diferente, y la divisin de restaurantes de NationalFoods contina disfrutando del xito. La divisin misma opera como una entidad independien-te y es sumamente agresiva. Robert Einhart, presidente de la divisin que tiene su sede en Miami,ha trazado una ruta de gran crecimiento para la divisin. En ocasiones, l y otros funcionariosde la divisin chocan con la gente de la matriz y de otras divisiones. Dada a una publicidad ydispositivos promocionales ostentosos, la cultura global de la divisin es diferente de la corres-pondiente a la compaa. La administracin de la divisin de productos de panadera cree quee! nuevo edificio de la matriz en Miami, que est pintado de un anaranjado brillante, es una ver-genza para los otros que llevan la bandera de National Foods.Con e! crecimiento rpido que ha tenido, la divisin de restaurantes se ha convertido enuna parte ms grande de las ventas totales y de las utilidades de operacin. Para 1993, los res-taurantes tuvieron 40% de las ventas y 50% de las utilidades de operacin de! total de lacompaa. En contraste, en 1985 la divisin de restaurantes tuvo menos de 10% de las ventasy utilidades. Roscoe Crutcher, presidente de National Foods, estaba consciente de la rivalidadentre las divisiones, pero crea que era saludable mientras se le mantuviera en equilibrio. Peromuchos en las divisiones de productos agrcolas y de panadera no crean que las cosas estuvie-ran balanceadas.. Pensaban que terminaran trabajando finalmente para una compaa derestaurantes encabezada por e! seor Einhart. Sin embargo, e! seor Crutcher no pensaba 156. Parte 2 J0 La inversin en activos y rendimientos requeridos 137deshacerse de la divisin de restaurantes, ms bien deseaba que sta tuviera un papel saluda-ble, estimulante, en la evolucin de National Foods. En ningn otro lado se enfocaba tanto larivalidad como en el proceso de asignacin de capitales, donde la divisin de restaurantes so-licitaba cada vez ms aumentos de capital a fin de cubrir sus necesidades de expansin.Procedimientos y financiamiento de inversiones de capitalAl igual que la mayora de las empresas, National Foods Corporation tiene niveles de autori-zacin de proyectos, por lo que slo los proyectos ms grandes son aprobados por el consejode administracin. A cada divisin se le encargaba la preparacin de solicitudes de presupuestosde capital, partida por partida. Los tipos rutinarios de gastos podan agruparse. Sin embargo, cual-quier gasto mayor tena que documentarse con respecto a flujos de efectivo esperados, reembolsos,tasa interna de rendimiento y una evaluacin cualitativa del riesgo involucrado. Estas propuestaseran revisadas por la oficina de anlisis y control corporativo, encabezada por Wendell Levine.Aunque ni l ni su jefe, Laura Atkinson, tenan autoridad final, hacan recomendaciones sobrecada uno de los grandes proyectos.Los proyectos caban en una de dos categoras, el incremento de utilidades y el soste-nimiento de las mismas. Los proyectos de incremento de utilidades eran aquellos en que sepodan calcular los flujOS de efectivo y se empleaban mtodos de flujo de efectivo desconta-do. Los proyectos de sostenimiento de utilidades eran aquellos que no proporcionaban unrendimiento mensurable. Ms bien, eran proyectos necesarios para que pudieran continuarlos negocios; por ejemplo, controles ambientales y de salud as como determinados activoscorporativos. Aproximadamente 20% de los proyectos medidos en volumen de dlares quese proponan y aceptaban, tenan la caracterstica de ser de mantenimiento de las utilidades.Para los proyectos de incremento de utilidades, se utilizaba la tasa de rendimiento requeridade 13% como la tasa que haba que superar. Los proyectos que estaban por debajo de esterendimiento simplemente no pasaban adelante. El uso de esta tasa de descuento se vea com-plementada por la meta financiera de "alcanzar el crecimiento en ventas y utilidades poraccin sin una reduccin indebida en la calidad de la corriente de utilidades". Este objetivoera lo suficientemente "borroso" como para que la mayora no se percatara de su existenciaen el proceso de presupuestacin del capital. Ms bien, el rendimiento de 13% era la variable.clave. Simplemente se supona que si los proyectos proporcionaban rendimientos en excesode esta cifra, daran a la compaa un crecimiento continuo en utilidades "de calidad" poraccin.En general, la empresa tena una razn total de deuda a capital de 1.45. Sin embargo,mucha de la deuda total est representada por cuentas por pagar y cuentas de acumulacin.Todos los prstamos estn controlados a nivel corporativo, y no hay una asignacin formalde deuda o fondos de capital a las divisiones individuales. Todo se capta en la tasa mnimade 13%. Sin embargo, la divisin de restaurantes se caracteriza por haber firmado cierto n-mero de contratos de arrendamiento a fin de incrementar sus puntos de venta. Aunque mu-chos de los puntos de venta son de su propiedad completa, otros son arrendados. NationalFoods no vigila el nmero de arrendamientos que emprende la divisin de restaurantes, peros los planes de expansin de la divisin. Mientras que la tasa de rendimiento requerida de lacompaa alguna vez represent una mezcla de los costos de deuda y financiamiento de capi-tal, sre ya no es el caso. En aos recientes, se le ha ajustado de manera subjetiva, de acuerdocon los rendimientos obtenidos por los competidores en la industria. National Foods tienepoca dificultad para financiarse a s misma. Disfruta de una clasificacin de inversin A tantopor Moodys como por Standard & Poors. Adems, tiene amplias lneas de crdito con ban-cos comerciales. 157. 138 Parte 2 ..J0 La inversin en activos y rendimientos requeridosTasas de rendimiento requeridasSe design a la oficina del seor Levine para determinar qu sucedera si la compaa pasabade una sola tasa a mltiples tasas de rendimiento requeridas. Su oficina se enfoc al uso devaluaciones externas de mercado para las tasas de rendimiento requeridas de las diversas divi-siones. Para el capital de deuda, propuso utilizar la tasa de inters global pagadera sobrebonos de la compaa. A principios de 1994, esta tasa era de aproximadamente 8%. La em-presa enfrentaba una tasa de impuestos aproximada de 40%, cuando se tomaban en cuentatanto los impuestos federales como estatales sobre los ingresos.Para la tasa requerida sobre rendimiento de! capital, el grupo de estudio utiliz e! mode-lo de precios de activos de capital (CAPM). En este contexto, la medicin de riesgo es beta, lacovarianza del rendimiento de una accin con la del mercado global como est representadapor Standard &Poors 500 Stock Index. El rendimiento sobre e! capital es simplementedonde R es la tasa libre de riesgo, R es e! rendimiento requerido sobre el portafolio de! mer-J mcado, segn lo r,:presenta e! S&P 500 Index, y J3jes la beta de! valorj. A principios de 1994, loscertificados de 1 esorera a tres meses rinden aproximadamente 3.1 Yo, los pagars de Tesoreraa 3 aos, 4.6%, los pagars de Tesorera a 5 aos, 5.4Yo y los bonos de largo plazo de Teso-rera, 7.0%. Puesto que e! proyecto tpico de inversin tenan una "vida promedio" de 5 aos,el grupo de! seor Levine propuso utilizar la tasa de cinco aos de la Tesorera como la tasalibre de riesgo en sus clculos. Los clculos hechos por diversos bancos inversionistas de latasa requerida sobre el portafolio global del mercado de acciones comunes promediaron 11.0%a principios de 1994.A fin de determinar las betas para las divisiones, e! Sr. Levine y su personal propusieronel uso de compaas representativas, o de "juego puro", es decir, empresas que estaban identi-ficadas muy de cerca con el negocio de la divisin, pero que haban negociado de manera pblicasus acciones. Despus de un estudio extenso, el seor Levine y su personal propusieron la listade organizaciones que se muestra en la tabla 4. Para la divisin de restaurantes haba un nme-ro razonable de empresas representativas. ste no era el caso para los productos agrcolas o depanadera. Por desgracia, para los productos de panadera algunos de los negocios ms gran-des eran divisiones de corporaciones multidivisionales. En especial, Nabisco formaba parte deR.J.R. Nabisco y no se les poda diferenciar. Para los productos agrcolas, algunos de los pro-cesadores ms grandes de granos eran de propiedad privada, de manera que no aparecen en lamuestra. Sin embargo, el grupo de estudio crey que las compaas representativas s lo eran,y que era til la informacin resumida. Para las betas, el grupo propuso utilizar un promediosencillo para cada categora de compaas representativas. Esto Significaba una beta de .98 paraproductos agrcolas, .82 para productos de panadera y 1.27 para restaurantes.Respecto de la deuda empleada para obtener costos mixtos de capital, National Foodsrecientemente estableci un objetivo de razn de pasivos de largo plazo con capitalizacinde 40%. La capitalizacin consiste de pasivos de largo plazo (lo que incluye la parte actualde la deuda de largo plazo) ms e! capital de los accionistas. El blanco de 40% era algo msalto que la relacin existente. Para propsitos de gastos de capital, se crey que los vehculosfinancieros relevantes deban ser pasivos de largo plazo y capital, no deuda de largo plazo,cuentas por pagar y cuentas acumuladas.Las divisiones de productos agrcolas y de productos de panadera no necesitaban tantoen fondos de deuda, puesto que sus flujos internos de efectivo eran suficientes para financiar lamayora de los gastos de capital. (La divisin de productos agrcolas utiliza deuda de corto 158. Parte 2 ~ La inversin en activos y rendimientos requeridos J39plazo para Ilevar inventarios.) Al principio, el seor Levine haba propuesto que para propsi-tos de clculo estas dos divisiones tuvieran razones de .35 de pasivos de largo plazo a capitalizacin.Dado el crecimiento y las exigencias de la divisin de restaurantes, propuso que esta divisin tu-viera una razn de .45. El representante de la divisin de restaurantes objet este porcentaje,alegando que debera ser mayor. Cuando el seor Einhart supo de esto, fue directamente con elseor Levine y la seora Atkinson. l argumentaba que si la divisin de restaurantes iba a estarsola, podra alcanzar una razn de por lo menos .60, con base en los bienes races que tena. Afin de competir, deca que necesitaba una razn de deuda consistente con las compaas msagresivas en la industria. El seor Einhart amenaz con llevar el asunto directamente a RoscoeCrutcher, el presidente, a menos que obtuviera lo que deseaba. Por ltimo, Einhart, Atkinson yLevine, llegaron a una frmula intermedia y acordaron una razn de .50 de pasivos de largo plazoa capitalizacin para la divisin de restaurantes. A fin de acomodar este cambio con los objeti-vos globales de estructura de capital de la empresa, el seor Levine recort las razones de productosagrcolas y de panadera a .30.A fin de dar cabida a los proyectos de sustentacin de utilidades, el seor Levine propu-so utilizar un incremento bruto de los rendimientos requeridos divisionales. Con 20% de losproyectos en promedio como sustentadores de utilidades, que se supona tenan un rendimien-to esperado de 0%, el multiplicador "bruto" era 1.25. Es decir, si se encontraba que una divisintena un rendimiento global requerido despus de impuestos de 9.6%, se le incrementara a9.6% (1.25) " 12.0%. Como los proyectos de sustentacin de utilidades eran un costo del ne-gocio, los proyectos de incremento de utilidades tenan que ganar lo suficiente para podersostenerlos. El incremento bruto sencillo fue el ms fcil de aplicar, yel seor Levine propusoque fuera el mismo para todas las divisiones.Cuando Laura Atkinson, vicepresidenta y tesorera, habl con el seor Levine, le recordque todava no estaba resuelta la cuestin de los rendimientos requeridos nicos en compara-cin con los rendimientos requeridos mltiples. Por tanto, le dijo, sera til calcular un rendimientorequerido para la empresa global en la misma forma en que se haca para las divisiones. La betapara National Foods Corporation a principios de 1994 era 1.05, y haba sido relativamente es-table en aos recientes. Se crea que se debera emplear un objetivo de razn de pasivos delargo plazo a capitalizacin de .40.La reuninPuesto que el reporte sobre los rendimientos requeridos se terminara pronto, el DEF, PrenticeQuick, tuvo necesidad de concertar una reunin entre l, otros miembros de la administracinsuperior y los presidentes de las tres divisiones. Le pidi a Laura Atkinson que presentara el re-porte a la administracin.La reunin sera importante, puesto que las decisiones tomadas determinaran el mto-do por el cual se asignara el capital a las diversas divisiones, tanto ahora como en el futuro.Tambin establecera la norma para juzgar el desempeo del rendimiento de los activos. Elseor Crutcher estaba ansioso de que se resolviera el asunto, para que la administracin tuvie-ra una base slida cuando se tuviera que presentar en marzo delante del consejo de administracinpara la asignacin de capitales. Aunque el seor Einhart, presidente de la divisin de restauran-tes, estaba familiarizado con el reporte, los otros presidentes de divisin no lo estaban. El seorEinhart hizo saber al seor Crutcher que aunque l poda trabajar con el sistema que se pro-pona en el reporte, crea que era mucho ms sencillo tener una sola tasa de rendimiento paratodas las divisiones. "Si su objetivo es lograr y mantener una ventaja competitiva y crecimien-to, tiene que mantener la vista puesta en los fundamentos del negocio. Estas cosas raras de lasfinanzas no producen valor para los accionistas, nosotros s. No nos pongan grilletes con de-masiadas restricciones", fue una declaracin que hizo de pasada al seor Crutcher. 159. 140 Parte 2 ...J{"l La inversin en activos y rendimientos requeridosResumen 1National Foods Corporation (balance consolidado en millones)ACTIVOSActivos circulantes:Efectivo y valores vendiblesCuentas por cobrarInventariosOtros activos circulantesTotal de activos circulantesActivos de largo plazo:Terrenos, edificios y equipoMenos depreciacin acumuladaNeto de terrenos, edificios y equipoOtros activos tangiblesActivos intangiblesTotal de activosPASIVOS Y CAPITAL SOCIALPasivos circulantes:Deuda de corto plazoParte circulante de la deuda de largo plazoCuentas por pagarImpuestos por pagarReservasTotal de pasivos circulantesDeuda de largo plazoOtros pasivosImpuestos diferidos al ingresoTotal de pasivosAcciones preferentesCapital social:Acciones comunesCapital pagadoUtilidades retenidasAjuste acumulativo de cambiosAcciones de Tesorer:ia, al costoTotal de capital socialTotal de pasivos y capital social1993$ 109.5536.9413.523.01,082.91,234.4462.6771.858.0121.2$2,033.9$ 275.626.1204.342.4237.7786.1160.948.7207.11,202.8210.00.6847.7(87.9)(139.3)831.131 de octubre1992 1991$ 87.7 $ 65.1505.1 484.9374.5 356.645.2 32.31,012.5 938.91,082.4 1,073.3389.0 342.7693.4 730.610.8 22.2125.2 115.1$1,841.9 $1,806.8$ 144.9 $ 214.323.1 2.8179.1 196.150.0 11.9214.7 197.0611.8 622.1168.2 200.159.9 62.1177.2 163.91,017.1 1,048.237.9 38.5210.0 105.03.4 26.3728.4 703.2003.2) (89.9)(51.7) (24.5)786.9 720.1$1,841.9 $1,806.8http://libreria-universitaria.blogspot.com 160. Parte 2 JDOMINIO DE COMBINACIONES DE PROYECTOSDESVIAClON ESTANDAREs til el marco para evaluar las combinaciones de inversiones riesgosas que acabamos dedesarrollar, aunque no se defina la funcin de utilidad para la administracin. Con la infor-macin que muestran los datos de la figura 8-4, la administracin puede eliminar la mayorade las combinaciones, simplemente porque estn dominadas por otras combinaciones. Amenos que la administracin sea muy adversa al riesgo, probablemente considerara slocuatro portafolios de inversiones riesgosas: B, H, L y P. Entre stas, la administracin esco-gera aquella que parece ofrecer la mejor combinacin de rendimiento y riesgo esperados.Esta seleccin determina cules son las nuevas propuestas de inversin que se debenaceptar, pero si el portafolio tuviera slo proyectos existentes, no se aceptara ninguna pro-puesta de inversin. Si se representara el portafolio de proyectos existentes con el portafolioE, en la figura 8-4, la seleccin de cualquiera de los cuatro portafolios implicara la acepta-cin de una o ms propuestas nuevas de inversin. Desde luego, se rechazaran las propuestasque no estuvieran en el portafolio que se seleccionara en definitiva.En resumen, la administracin puede determinar cules propuestas de inversin que seestn considerando ofrecen la mejor contribucin marginal del valor presente neto y la des-viacin estndar a la organizacin como un todo. Al determinar la desviacin estndar paraun portafolio, la administracin toma en cuenta la correlacin entre una propuesta de inver-sin y otras inversiones propuestas o existentes. Esta evaluacin implica que el riesgo totalde la empresa es lo importante. Por tanto, las decisiones de inversin deben efectuarse a laluz de su impacto marginal sobre el riesgo total. La evaluacin est orientada al riesgo de lacompaa en el sentido de que la administracin no toma en cuenta explcitamente el im-pacto del proyecto sobre los portafolios de los inversionistas, sino slo sobre el portafoliode activos de la empresa.,Cundo debemos tomar en cuenta el riesgo no sistemtico?Ya hemos explorado dos maneras de evaluar las inversiones riesgosas: (1) evaluar un proyec-to en relacin con su riesgo sistemtico, el enfoque del modelo de mercado y (2) analizarel impacto incremental del proyecto sobre la estructura de riesgo del negocio de la compa-a como un todo, el enfoque de variabilidad total. Si ambos enfoques presentan sealesclaras de aceptacin o rechazo, debemos actuar de acuerdo con ello. El problema obvio sepresenta cuando un enfoque arroja una seal de aceptacin y el otro una seal de rechazo.http://libreria-universitaria.blogspot.com 260. Captulo 8 ~ Creacin de valor mediante los rendimientos requeridos 241Cuando esto ocurre, la administracin tiene que determinar cul enfoque es el ms aplica-ble. Si las acciones comunes de la compaa involucrada son de tenencia pblica, si laposibilidad de insolvencia es remota y si la empresa puede expresar de manera realista losrendimientos esperados del proyecto en trminos de cambio en los valores capitalizados conbase en el mercado, se puede presentar una situacin bastante favorable para la aplicacinde la seal dada por el modelo de mercado.Si las acciones se negocian en un mercado con altos costos de transaccin e informa-cin, si la posibilidad de insolvencia o quiebra es significativa y si es burda la expresin delos rendimientos del proyecto en trminos de rendimientos basados en el mercado, se debeconfiar ms en el enfoque de variabilidad total. Sin embargo, an aqu se puede diversificaruna parte del riesgo residual. Aunque hay problemas en la expresin de los rendimientos deun proyecto sobre una base consistente con un modelo de mercado, no se deben pasar poralto las implicaciones del enfoque.Es obvio que los mtodos propuestos no son perfectos desde el punto de vista operati-vo. No obstante, representan un medio para juzgar las inversiones riesgosas. Es evidente quese debe considerar la importancia del impacto de un proyecto sobre el riesgo, si la empresa hade tomar decisiones de inversin que maximicen la riqueza del accionista. Tambin est claroque la administracin debe considerar el efecto de un proyecto no slo sobre la estructura deriesgo de la compaa, sino sobre el riesgo sistemtico de los inversionistas. La idea de que elmercado de las acciones comunes es relativamente eficiente, obliga a una empresa a encami-narse en esta direccin, si su objetivo es realmente el de maximizar la riqueza del accionista.La evaluacin de las adquisicionesEn los captulos 6 y 7 vimos que podamos analizar una adquisiCin de acuerdo con su ren-dimiento y riesgo esperados en la misma forma en que analizamos cualquier inversin decapital. Los flujos de efectivo futuros esperados relevantes son flujos de efectivo lihre, es decir,aquellos que quedan despus de hacer todas las inversiones necesarias para producir la co-rriente esperada de flujos de efectivo. En la misma forma que antes, examinamos el tema enlas hiptesis de un modelo de mercado y luego en aquellas condiciones en que el riesgo nosistemtico podra ser un factor de cierta importancia, por 10 menos.Las adquisiciones se tratan en dos partes. En este captulo cubrimos temas de evalua-cin que rodean a una inversin en activos, siguiendo los conceptos ya desarrollados. En elcaptulo 23 profundizarenns en las fusiones y adquisiciones hostiles de una manera ms glo-bal, exposicin que incluir una evidencia emprica sobre la evaluacin.Implicaciones del modelo de mercadoDados los supuestos de un modelo de mercado (CAPM o factorial APT), es claro que los in-versionistas pueden alcanzar la misma diversificacin que la compaa puede alcanzar paraellos. Este punto es especialmente claro en la adquisicin de una empresa cuyas accionesestn en manos del pblico en general. En realidad, el inversionista tiene una ventaja al poderdiversificarse comprando slo unas cuantas acciones, mientras que la adquisicin para la em-presa que compra es mucho ms "compleja". De manera que la empresa compradora no puedehacer algo en favor de los inversionistas que ellos no puedan hacer por s mismos, por lomenos en forma tan eficiente. Por tanto, una diversificacin pura por la empresa medianteadquisiciones no es algo que sea de gran valor.Esto no quiere decir que una adquiSicin no mejore el valor de la organizacinpara sus accionistas. En verdad, pueden estar involucradas economas que benefician a 261. 242 Parte 2 J0 La inversin en activos y rendimientos requeridosla empresa compradora y a sus accionistas. La posibilidad de sinergias puede hacer que unaadquisicin potencial sea ms atractiva para una compaa que para otra, pero la diversi-ficacin por s misma no sera benfica. Las fusiones de conglomerados con el nicopropsito de lograr la diversificacin estaran sujetas a sospecha; no mejoraran la riquezade los accionistas. Si una adquisicin vale la pena, debe existir la posibilidad de sinergias.En otras palabras, la empresa compradora debe poder efectuar economas operativas, de dis-tribucin u otras cosas de este tipo, si es que la adquisicin ha de tener algn valor.PRECIO DE COMPRA Y RENDIMIENTO REQUERIDOEs una cuestin fcil medir la tasa de rendimiento requerida para la adquisicin de una em-presa cuyas acciones estn en manos de! pblico. Est disponible la informacin directa delmercado, de manera que uno puede calcular la tasa de rendimiento requerida sobre e! capi-tal utilizando los procedimientos que ya se ilustraron. No se necesita ninguna compaarepresentativa. Si la adquisicin involucra asumir la deuda de la empresa que se vende, estadeuda se debe tomar en cuenta. El precio de compra que utilizamos para evaluar una adqui-sicin potencial es el valor de su deuda en e! mercado ms la cantidad pagada a los accionistasde la empresa que se vende. Supongamos que Magna Corporation est considerando la ad-quisicin de Carta Company mediante e! pago a los accionistas de Carta de $3 millones.Magna asumir la deuda de Carta, que tiene un valor de $2 millones en el mercado. Parapropsitos de clculo, el precio de compra de esta adquisicin es $S millones.En contra de este precio de compra, uno debe equilibrar los precios de efectivo incre-mentales esperados despus de impuestos de la adquisicin. La tasa correcta de descuento esun rendimiento requerido promedio ponderado para la compaa que se vende. Se calcula di-rectamente e! costo de capital a partir de la informacin del mercado, como ya se dijo conanterioridad. El costo de la deuda es e! rendimiento actual en el mercado de la deuda de la com-paa que se vende, multiplicado por uno menos la tasa fiscal. Para nuestro ejemplo, CartaCompany emplea dos partes de su deuda por cada tres partes de capital, de manera que sedeben utilizar estas ponderaciones para determinar un rendimiento requerido promedio pon-derado. Entonces se descuentan los flujos de efectivo esperados despus de impuestos de laadquisicin, al rendimiento requerido promedio ponderado. Si el valor presente de estos flu-jos de efectivo excede e! precio de mercado, la adquisicin vale la pena; si no, se le debe rechazar.Todo esto surge de nuestro estudio anterior de la regla de aceptabilidad de los proyectos.LA IMPORTANCIA DE LAS EFICIENCIAS DE OPERACINLo importante es recordar que, de acuerdo con las hiptesis de un modelo de mercado, e!valor presente de los flujos de efectivo exceder el precio de compra slo si existen econo-mas operativas y/o una mejor administracin. En otras palabras, en ausencia de mejoramientosen los flujos de efectivo, o sinergias, que hagan que 2 + 2 = S, el rendimiento esperado quesurge de la adquisicin no ser ms que el rendimiento requerido. Esto sugiere que el anli-sis de una adquisicin potencial debe enfocarse en la factibilidad de alcanzar economas.Para la empresa compradora, esto suele significar hacer aquellas cosas que hace bien. La ad-quisicin de una empresa en una lnea de negocios no relacionada, en la cual la administracinno tiene habilidades, probablemente no produzca economas. Demasiadas empresas hanhecho eso, creyendo errneamente que era la nica forma de alcanzar el crecimiento. Cuan-do se desarrollan ineficiencias, la empresa compradora tiene un rendimiento incrementalmenor que el que requiere el mercado para el riesgo sistemtico involucrado. Como resul-tado, el precio de las acciones en el mercado cae por debajo del precio al que hubiera sidovendida si no se hubiera efectuado la adquisicin. 262. Captulo 8 ~ Creacin de valor mediante los rendimientos requeridos 243Si a la accin de la adquisicin potencial se le da un precio eficiente en el mercado, lacompaa compradora pagar por lo menos lo que vale la empresa como una entidad indepen-diente. Si se paga una prima-y suele pagarse--.entonces la compaa compradora paga msque lo que vale la adquisicin como operacin independiente. Sin embargo, esta prima se puedecompensar con economas, de manera que la adquisicin proporcione un rendimiento espera-do incremental igualo mayor que el que exige el mercado, dado el riesgo sistemtico involucrado.Al evaluar una adquisicin, uno debe concentrarse en la posibilidad de alcanzar economasoperativas. En el captulo 23 descubriremos qu otras consideraciones entran en juego --efec-tos de la informacin, razones de impuestos, transferencias de riqueza y agendas personales.Sin embargo, el lecho de roca de la creacin de valor son las economas operativas.,Un efecto de diversificacin?Si se cree que el riesgo no sistemtico es importante, o si la administracin se ocupa nica-mente del impacto de una adquisicin del riesgo y rendimiento esperado de la empresacomo un todo, se necesita la modificacin del proceso de evaluacin. Uno puede evaluaruna adquisicin desde el punto de vista del efecto de "portafolio" sobre la compaa. Estoya se ilustr, y los procedimientos son los mismos para una adquisicin. Para reiterarlobrevemente en este contexto, recordemos cmo derivamos, en el captulo 7, una distribu-cin de probabilidades de posibles valores presentes incrementales que surgen de unainversin. Si se ha establecido el precio que se va a pagar por una adquisicin, se le deberestar del valor presente esperado para obtener el valor presente neto esperado. El siguien-te paso es calcular los coeficientes de correlacin entre el valor presente neto para laadquisicin potencial y los valores presentes netos para los proyectos existentes y pro-puestas de inversin que se estn considerando.De manera que la adquisicin se convierte en una propuesta ms de inversin en unportafolio de proyectos sujetos a consideracin. Los mtodos de anlisis y seleccin son losmismos que se emplearon antes en este captulo. La administracin escoge la mejor combi-nacin de valor presente neto y riesgo esperados. Si el portafolio de proyectos representadopor esta combinacin incluye la adquisicin potencial, la compaa debe adquirir la empresainvolucrada. De manera que se evala una adquisicin de la misma forma que una propues-ta de inversin generada internamente. Se toma una decisin atendiendo al impacto marginalde la adquisicin sobre el riesgo total de la organizacin.La modificacin de un enfoque de modelo de mercado depende de la importancia delefecto de diversificacin. A su vez, su importancia depende de las imperfecciones de los mer-cados de capital que analizamos en la seccin anterior. Los mismos argumentos son vlidospara una adquisicin como lo son para cualquier activo que reduce el riesgo total relativode una compaa. Como sabemos, los costos de quiebra son la principal imperfeccin queafecta las decisiones de diversificacin de activos.Respecto de las adquisiciones, se ha presentado otro argumento. Wilber G. Lewellensugiere que incluso en ausencia de costos de quiebra, las fusiones resultan en una "sinergiafinanciera" que es benfica para los inversionistas. 10 Este autor plantea que al fusionarse, lacapacidad de deuda de las entidades combinadas ser mayor que la suma de las capacidadesindividuales de deuda de las dos empresas involucradas. En un mundo de impuestos, si losfondos procedentes de deuda son "ms baratos" que los fondos de capital, pedir prestadoms aumentar el valor del capital. La razn por la que la capacidad de deuda se supone queIOWilber G. Lewellen, "A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger", en Journal of FinanCf, 26 (mayo de1971),521-537. 263. 244 Parte 2 J(l La inversin en activos y rendimientos requeridosse incrementa, es que la variacin alrededor de la media de dos corrientes de flujos de efec-tivo frecuentemente pueden reducirse al combinarse. Al reducirse la dispersin de la distribucinde probabilidades de posibles flujos de efectivo en relacin con la media de la distribucin,se reduce la probabilidad de que no se paguen el principal o los intereses sobre la deuda.Como resultado, los acreedores estn dispuestos a prestar ms a la entidad combina-da que a las dos compaas separadas (la reduccin en la dispersin relativa de flujos deefectivo les proporciona un mayor grado de proteccin). Uno podra estar tentado a argu-mentar que un acreedor puede alcanzar esta diversificacin por s mismo. Aunque es ciertoque los acreedores pueden diversificar los prstamos, no pueden reducir la probabilidad de quecompaas independientes dejen de cumplir, porque no se pueden fusionar sus flujos de efec-tivo. Slo se funden estos flujos de efectivo mediante una fusin real y se reduce la dispersinrelativa. Entonces, por razones de "sinergia financiera", Lewellen indica que las fusiones, yes-pecialmente las fusiones de conglomerados, incrementan la riqueza de los accionistas.Varios autores llegan a una conclusin diferente cuando enfrentan este mismo temadesde una perspectiva diferente de evaluacin. 11 Estn de acuerdo en que una fusin entredos empresas reduce el riesgo de quiebra para los acreedores, al proporcionar una forma decoaseguramiento, en el sentido de que se funden los flujos de efectivo de las dos compaasque existan previamente a la fusin. Sin embargo, sealan que, de acuerdo con los supues-tos de un mercado perfecto de capital, esta fusin beneficia slo a los tenedores de deuda.Aunque aumenta el precio de los instrumentos de deuda en el mercado, puesto que el valortotal de la compafla sigue igual de acuerdo con los supuestos de mercados perfectos de ca-pital, se reduce el precio del capital. En otras palabras, hay una transferencia de riqueza delos tenedores de capital a los tenedores de deuda. De manera que la diversificacin no cam-bia el valor total de la compaa, aunque puede haber una redistribucin de valor entre lostenedores de capital y los tenedores de deuda.Adems de los costos de quiebra, y tal vez de la "sinergia financiera", las adquisiciones sejustifican principalmente si existe la posibilidad de alcanzar economas de operacin y/o aho-rros en los impuestos. En el ltimo anlisis, el valor de las adquisiciones para los tenedores decapital y tenedores de deuda es una cuestin emprica y se revisa la evidencia en el captulo 23.JsolosImpuestos ycostos dequiebra" Los treo;;factoresjuntosValor de la empresa con impues-tos, costos de quiebra y costos devigilancia APALANCAMIENTO BISIncentivos organizacionales para una administracin eficienteEn direccin opuesta se halla la idea de que altos niveles de deuda crean incentivos para quela administracin sea ms ehciente. La teora de flujos de efectivo libres de ]ensen argumen-ta que si se deja a la administracin actuar a su sola discrecin, invertir en proyectos de capitaly adquisiciones que no proporcionan suficientes rendimientos esperados. 19 An ms, desti-nar fondos para el pago de prestaciones extras innecesarias y otras cosas. De acuerdo con)ensen existe la necesidad de estimular a la administracin a que vace los flujos de efectivolibres a los accionistas, que son los propietarios que tienen todo el derecho a recibir la liqui-dez en exceso. Slo de esta manera se puede resolver el problema de los costos de agencia.Al trasladar las obligaciones de flujo de efectivo al servicio de la deuda, se asegura que"los pies de la administracin se mantengan cerca del fuego". Como resultado, se dice que hayun incentivo para no distraer fondos en actividades sin provecho, ya se trate de una inversin,la concesin de algn privilegio en prestaciones a funcionarios, la compra de un avin para lacompaa o cualquier otra cosa similar. La idea es que las compaas apalancadas puedan adel-gazarse porque la administracin recorta la grasa. Por el contrario, las compaas con pocoendeudamiento y un signihcativo flujo de efectivo, despus de invertir en todos los proyec-tos rentables, pueden tender a distraer los fondos restantes. En ausencia de otros incentivos,"asustarse" por hacer pagos de deuda puede tener un efecto saludable sobre la ehciencia20Sealamiento financieroEstrechamente relacionado con las relaciones de costos de vigilancia y de intermediacin,se encuentra la idea del sealamiento. Como es difcil hacer cumplir los contratos adminis-trativos, los administradores pueden utilizar los cambios en la estructura de capital para trasmitirinformacin sobre la rentabilidad y riesgo de la empresa. La implicacin es que los que estnadentro conocen algo de la empresa que ignora la gente que est afuera. La paga y prestacio-nes de uno como administrador pueden depender del valor de la empresa en el mercado. Estolo incentiva a uno para hacer saber a los inversionistas cundo est subvaluada la empresa.I"Mlchacl C. !enseno "Agency Costs 01 hee Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers", en AmerJCi111 Ewnol11ic Re-PICIO. 76 (mayo de IJ8), 323-329.211Mlchacl T. Maloney, Robert E. Iv1cCorrnlck y Mark L.. Mitchell, "Managcrial Decision Maktng and Capital Struc-ture", en )0",,1111 of BHSillf5s, 66, No. 2 (1993), 189-217, prueban esta hiptesis y encuentran apoyo emprico para la toma dedeCisiones administrativas que mejoren la deuda 304. Captulo 9 ~ Teora de la estructura del capital 285Claro que se podra hacer un anuncio pblico, "Nuestra empresa est subvaluada", pero esasera una actitud ingenua, que probablemente dejara a los inversionistas tan convencidos deque se est diciendo la verdad como si uno estuviera presumiendo de alguno de los propioshijos. De manera que se modifica la estructura de capital de la empresa emitiendo ms deuda.Un mayor apalancamiento implica una mayor probabilidad de que tenga lugar una quiebra,y puesto que uno resultara penalizado de acuerdo con el contrato si sta ocurriera, los inver-sionistas concluiran que hay buenas razones para creer que las cosas realmente van mejor de10 que refleja el precio de la accin 21Las acciones llevadas a cabo como administradorhablaran ms fuerte que sus palabras. Un mayor apalancamiento es un signo positivo.Informacin asimtricaDe manera ms formal, una seal supone que hay informacin asimtrica entre la adminis-tracin y los accionistas. Cuando trata de financiar un proyecto de inversin, la administracintratar de emitir el valor sobrevaluado si acta en beneficio de los accionistas actuales. Comosugieren Myers y Majluf, la empresa emitir acciones si cree que las acciones actuales estnsobrevaluadas, y emitir deuda si cree que las acciones estn subvaluadas.22 Sin embargo,los inversionistas no pasan por alto estos hechos, de manera que la emisin de deuda se con-sidera "buenas noticias" y las emisiones de acciones son "malas noticias".Mientras mayor sea la asimetra en la informacin entre los que estn adentro (adminis-tracin) y los que estn afuera (compradores de valores), es ms probable que haya una reaccinen el precio de las acciones ante un anuncio de financiamiento. En general, la evidencia emp-rica es consistente con la idea de la asimetra de la informacin. Alrededor del tiempo delanuncio, las transacciones que incrementan el apalancamiento tienden a arrojar rendimientospositivos en exceso para los accionistas, mientras que las transacciones que 10 reducen tienenel efecto opuesto. La evidencia global es consistente con el efecto de las seales financieras queacompaan la alternativa que se decida respecto de modificaciones a la estructura de capital.De dnde viene el valor?Esto no significa que los cambios en la estructura de capital causen cambios en la valuacin.Ms bien, es la seal trasmitida por dicho cambio lo que resulta importante. Esta seal co-rresponde a la rentabilidad y riesgo subyacentes de la empresa, que es lo que es importantecuando hablamos de valuacin. El tema de las seales financieras es un tema de considera-ble inters en las finanzas, pero los diversos modelos son difciles de evaluar. A menos queel contrato de la administracin sea muy preciso, el administrador se ver tentado a enviarseales falsas. An ms, puede ser ms efectivo y menos costoso enviar informacin por otrosmedios que valerse de la modificacin de la estructura de capital. Volveremos a este puntocuando estudiemos la poltica de dividendos en el captulo 11.~Resumen ___________________________Mucha controversia ha tenido lugar respecto de la cuestin de si la estructura de capital deuna empresa, segn lo determinen sus decisiones de financiamiento, afecta su valor global.Los tradicionalistas argumentan que la empresa puede reducir sus costos de capital e incre-mentar el valor de sus acciones en el mercado mediante el uso juicioso del apalancamiento.21 Para un anlisis extenso de este efecto, vase Stephen A. Ros5, The Determination of Financial Structllre. The Incentive Signaling Approach", en Bell Jo"nal DI Economics, 8 (primavera de 1977),23-40; Y Hayne E. Le1and y David H Pyle,"Informational Asymmctries, Financial Strllcture, and Financial Intermediation", Journal 01 Finance, 32 (mayo de 1977),371-388.22Stewart C. Myers y Nicholas S. Majluf, "Corporate Financing and Investment Decision When Firms Havc Infor-mation That Investors Do Not Have", en .Journal of Financial Econo,"ics, 13 (junio de 1984), 187-222. 305. 286 Parte 3 J{" Polticas sobre financiamiento y dividendosPor otra parte, Modigliani y Miller afirman que en ausencia de impuestos y otras imperfec-ciones de! mercado, el valor total de la empresa y su costo de capital son independientes dela estructura de capital. Esta posicin se basa en la idea de que el valor de la inversin se con-serva. No importa la forma en que se divida e! pastel entre e! financiamiento por deuda ypor capital, el tamao del pastel o valor total de la inversin continuar siendo el mismo.Por tanto, se dice que e! apalancamiento es irrelevante. Vimos que el apoyo de comporta-miento para la posicin asumida por MM se basaba en el proceso de arbitraje.En un mundo de impuestos corporativos, hay una ventaja sustancial en el uso de la deuda,y mostramos cmo podra medirse el valor presente de la reserva contra impuestos. Esta ven-taja se reduce con la incertidumbre de la reserva contra impuestos, particularmente si elapalancamiento es alto. Cuando incluimos los impuestos personales y una mayor tasa de im-puestos personales sobre el ingreso de la deuda que sobre el ingreso procedente de las acciones,encontramos que se reduce todava ms la ventaja fiscal de la deuda. Merton Miller planteaque es cero, y se examin su argumento, as como algunas evidencias que 10 refutan. Los cos-tos de quiebra trabajan en contra del apalancamiento, particularmente del apalancamientoextremo. Una combinacin de efecto neto de impuestos con costos de quiebra dar como re-sultado una estructura ptima de capital. Otras imperfecciones del mercado -como lasrestricciones institucionales sobre la conducta del acreedor y del inversionista en acciones-impiden el equilibrio de los precios de los valores de acuerdo con su riesgo y rendimiento es-perados. Como resultado, e! apalancamiento puede afectar el valor de la empresa.El problema de la estructura de capital se puede analizar en el marco de un modelo deprecios de opciones, 10 que proporciona a los accionistas la posibilidad de volver a comprarla empresa al vencimiento de la deuda. Como sucede con cualquier otra opcin, un incre-mento en la variacin del activo asociado -en este caso, el valor de la empresa- tambinincrementar el valor de la opcin.Es para provecho de los accionistas que aumente la variacin, ya sea elevando el riesgode los activos de la empresa o aumentando la proporcin de la deuda. Los tenedores de deudapueden protegerse a s mismos contra estas acciones mediante la imposicin de pactos pro-tectores. Esta proteccin significa incurrir en costos de vigilancia, que son una forma de costosde intermediacin. Los accionistas, que son los que soportan en ltima instancia los costos devigilancia, tienen incentivos para que la empresa sea eficiente. Ms all de cierto nivel, es pro-bable que los costos de vigilancia se eleven a una tasa creciente con el apalancamiento. Al igualque los costos de quiebra, los costos de vigilancia pueden limitar el monto de la deuda en unaestructura ptima de capital. Se analizaron otros incentivos que afectan las decisiones sobrela estructura de capital en el contexto de los costos de intermediacin.Las seales financieras tienen lugar cuando los cambios en la estructura de capital tras-miten informacin a los tenedores de valores. Las seales suponen la existencia de unaasimetra en la informacin entre la administracin y los accionistas. El comportamiento dela administracin resulta en que las emisiones de deuda se consideren como buenas noticiaspor los inversionistas, y las emisiones de acciones como malas noticias. La evidencia emp-rica parece coincidir con esta idea. En el captulo siguiente determinaremos la forma en queuna empresa puede escoger una estructura de capital apropiada.~Problemas para autocorreccin _________________1. Abacus Calculation Company y Zoom Calculators, Inc., son empresas idnticas, exceptopor su estructura de capital. Abacus tiene 50% de deuda y 50% de capital, en tanto queZoom tiene 20% de deuda y 80% de capital. (Todos los porcentajes se expresan en tr-minos de valor de mercado.) La tasa de prstamos para ambas compaas es 13% en unmundo libre de impuestos, y se supone que los mercados de capital son perfectos. 306. Captulo 9 ~ Teora de la estructura del capital 287a. Si usted tiene 2% de las acciones de Abacus, cul es su rendimiento en dinero sila compaa tiene un ingreso neto de operacin de $360 000 y la tasa global de capi-talizacin de la compaa, ko es 18%? Cul es la tasa de rendimiento requeridasobre el capital implicado?b. Zoom tiene el mismo ingreso neto de operaciones que Abacus. Cul es la tasa derendimiento requerida sobre el capital de Zoom que se implica? Por qu es diferen-te de la de Abacus?2. Massey-Moss Corporation tiene utilidades antes de intereses e impuestos de $3 mi-llones y una tasa de impuestos de 40%. Tambin puede pedir prestado a una tasa deinters de 14%, mientras que su tasa de rendimiento requerida sobre el capital en au-sencia del prstamo solicitado es de 18%.a. En ausencia de impuestos personales, cul es el valor de la compaa en un mundoMM sin apalancamiento? Con $4 millones de deuda? Con $7 millones de deuda?b. Ahora existen impuestos, tanto personales como corporativos. La tasa marginalde impuestos personales sobre ingresos provenientes de acciones comunes es 25 y" , Yla tasa marginal de impuestos personales provenientes de ingresos por deuda es de30%. Determine el valor de la empresa utilizando la ecuacin (9-12) para cada unade las tres alternativas de deuda en la parte a. Por qu son diferentes las respuestas)3. LEtoile du Nord Resorts est considerando varios niveles de deuda. En la actualidad notiene deuda y su valor total en el mercado es de $15 millones. Al emprender el apalanca-miento, cree que puede alcanzar una ventaja en impuestos netos (corporativos ypersonales combinados) igual al 20% de la cantidad de la deuda. Sin embargo, la organi-zacin est preocupada por los costos de quiebra y de intermediacin, lo mismo que porel hecho de que los prestamistas aumenten su tasa de inters si pide prestado demasiadodinero. La compaa cree que puede pedir prestado hasta $5 millones sin incurrir en nin-gLmo de estos costos. Sin embargo, cada incremento adicional de $5 millones en losprstamos solicitados puede resultar en que se incurra en los tres costos citados. Adems,se espera que estos aumenten a una tasa creciente con el apalancamiento. Se espera queel costo del valor presente sean los siguientes para los diversos niveles de deuda:Deuda (en millones) $5 $10 $15 $20 $25 $30Costo de quiebra,intermediacin y tasa de interscreciente (en millones) a VP O .6 1.2 2.0 3.2 5.0Existe una cantidad ptima de deuda para la empresa?~ Problemas ________________________1. La Malock Company tiene utilidades netas de operacin de $10 millones y $20 mi-llones de deuda con un cargo de 7% de inters. En todos los casos supongamos queno se imponen gravmenes.a. Utilice el enfoque de ingreso neto de operacin y una tasa global de capitaliza-cin de 11 %, Y calcule el valor total en el mercado, el valor en el mercadoaccionario y la tasa de rendimiento requerida implcita sobre el capital para MalockCompany antes de la emisin de deuda adicional. 307. 288 Parte 3 ~ Polticas sobre financiamiento y dividendosb. Determine las respuestas a la parte a, si la compaa fuera a vender $10 millonesadicionales en deuda.2. The Kelly Company y The Creen Company son idnticas en todos los aspectos, excep-to en que Kelly Company no tiene apalancamiento, mientras que Creen Company tiene$2 millones en bonos al 12% en manos del pblico. No hay impuestos y se supone quelos mercados de capital son perfectos. La evaluacin de las dos empresas es la siguiente:KELLY CREENIngreso neto de operacin $ 600,000 $ 600,000Inters sobre la deuda O 240,000Pagos a acciones comunes $ 600,000 $ 360,000Tasa de capital requerida .15 .16Valor ele las acciones en el mercado $4,000,000 $2,250,000Valor ele la deuda en el mercado O 2,000,000Valor total de la empresa $4,000,000 $4,250,000Tasa global de capitalizacinimplcita, ka 15.00% 14.12%Razn deuda a capital, B/S O 0.89a. Usted es propietario de $22 500 de acciones de Creen. Muestre el proceso y lacantidad por la cual usted podra reducir su desembolso mediante el uso del arbitraje.b. Cundo cesar el proceso de arbitraje?3. The Blalock Corporation tiene una estructura de capital de $1 milln y siempre man-tendr esta cantidad de valor en libros. Blalock gana actualmente $250 000 anualesantes de impuestos al 50%, tiene una estructura de capital integrada slo por capital,de 100 000 acciones, y distribuye todas las utilidades en dividendos. La empresa estconsiderando emitir deuda a fin de retirar acciones. El costo de la deuda y el precio delas acciones a diversos niveles de deuda se dan en la tabla siguiente. Se supone que sealcanzara la nueva estructura de capital toda a la vez comprando acciones al precioactual. En otras palabras, la tabla es un programa en un punto determinado del tiempo.COSTO PROMEDIO PRECIO PORMOI-ITO DE LA DEUDA DE LA DEUDA ACCiN$10.00$100,000 10.0% 10.50200,000 10.0 10.80300,000 10.5 11.00400,000 11.0 11.15500,000 12.0 10.50600,000 14.0 9.50a. Por medio de la observacin, cul cree usted que es la estructura ptima de capital?b. Construya una grfica en trminos de ke, k y ko con base en los datos que se aca-ban de proporcionar.c. Se confirman parcialmente sus conclusiones?4. Zapatta Cottonseed Oil Company tiene $1 milln en utilidades antes de interesese impuestos. En la actualidad est totalmente financiada por capital. Tal vez emita 308. Captulo 9 ....)0 Teora de la estructura del capital 289$3 millones en deuda perpetua al 15% de inters, con el fin de recomprar accionesrecapitalizando por ello a la corporacin. No hay impuestos personales.a. Si la tasa de impuestos corporativos es 40%, cul es el ingreso para todos los te-nedores de valores si la compaa sigue siendo financiada totalmente por capital? Ysi se le recapitaliza?b. Cul es el valor presente de la reserva contra impuestos de la deuda?c. La tasa de rendimiento requerida para las acciones de la empresa es 20(!{, mientraspermanezca financiada totalmente por capital. Cul es el valor de la compaa?Cul es su valor si se le recapitaliza?5. Loveless Electrical Products Company tiene $4 millones en deuda en manos del pbli-co. La tasa de impuestos corporativos sobre ingresos es de 35%. En un extenso estudiode los inversionistas, G. Rosenberg y Asociados, una empresa de consultora externa, hacalculado que la tasa marginal de impuestos personales sobre el ingreso procedente deacciones comunes para los inversionistas en forma global es de 2Y){,. En este ingreso