Paul Krugman

D E V U E L T A A LA E C O N O M Í A

D E LA G R A N D E P R E S I Ó N

Y LA C R I S I S D E L 2 0 0 8

T R A D U C C I Ó N D E B E R N A R D O R U C A M Á N S A N T O S

G R U P O l o i i m m norma

(• ru|m H i i i l u r i u l Norma w w w . l i h r r f U t M N i i i M . i i M n

LI.-, ,«.< Bui.. IIDM RIK I»« Airo (.».•. .iv I hflHMll I una I'.iiunu QutW VIII J«i*

<«ii J i u n *»JII V i l »,..!..> SIIIIMJIU i b < h l l r S i l l í n I kt i i i i i iy i»

Krugman. I'm! It , igst I *»' VIII-II i J IJ Nunomi.I ile la gran depteuón y la KIMN ile

" H I'uil KIII IIIIII tuiliui.M I Uri uni. > Recai iwn Santi* I • I«• inn impliatla, rcvivjitj y actualizada. — liogota : Grupo I tlili.irul Nut um. aouv

tuo p , j J tin. — (t i »leu ion documentos) I in ilo ungimi I he Kerum ot Depression Economici and

the < Irnn of JOOK. ISISN .J7X-./SX-45-1731-0

I ( i IM* I*» i MIÓIIIII i Historia ; Ciclo» económicos -llivi'iru ; Crisis financiera 2008 I Recaman Santos, lk in.inlo.lu54 , ir ».Til ill Srnc. ||H i.l il iti. Ai jortay>

i i r Banco de Li Republic a-BtbliiMcca l uis Ángel A rango

I ili ilo original: 7V Return of lìtpmsim Unzioni in and tlie Criiti lewf < l'aul Krugman. l ' jw. aooy ' W W. Norton & Company Ine , 200K • I * IJ prs'M-nte edú tón p.irj America 1-aiina Grupo Editorial Norma S. A.. Venida FI Dorasti) No. 90-10. Bogotá. ('olombia Primera edición en cipaAoL marzo de zwxj IM«N 'J7*-VÍ8-45-173¿-F» « I ¿FKXIOI JFT

I h«-lio de cubierta: Ignacio Martínez- Villalha I •wgr.miación I ur jazmme Güechá S Impreso por: Cargraphic« S A Impn-so en Colombia l'rinteJ c n Cokvnma Marro de 20U9

Nutguna parte de esta publicación podrá ser reproducida, almacenada o transmitida de ñutiera alguna o por cualquier medio sin permiso previo del Grupo Editorial Norma.

C O N I I :N I D O

I N T R O D U C C I Ó N I J

1 " E L PROBLEMA CENTRAL HA S I D O R E S U E L T O " 21

2 ADVERTENCIA I G N O R A D A : LA CRISIS DF AMÉRICA L A U N A 41

3 LA TRAMPA IJE J A P Ó N 6 5

4 El. D E R R U M B E DE ASIA 85

5 LA PERVERSIDAD Dfc LAS POLÍTICAS 109

O AMOS DEL U N I V E R S O I2.S

7 LAS BURBUJAS DE GRLLNSPAN U 5

S LA BANCA DE I AS SOMBRAS I5«>

9 LA SUMA Df. T O D O S LOS TEMORES 171

1 0 n r VUELTA A IA E C O N O M Í A I»1 IA CUAN D E P R E S I Ó N 1 S 7

I N T R O D U C C I Ó N

La mayoría de los economistas, si acaso piensan sobre el asunto, consideran la Gran Depresión de los años treinta como una trage-dia gratuita c innecesaria. Si Herbert 1 loover no hubiera tratado

de equilibrar el presupuesto a la luz de un desplome económico; si la Reserva Federal 110 hubiera defendido el patrón oro a expensas de la economía interna; si los funcionarios hubieran inyectado rápidamente dinero efectivo a los baiu o«, amenazados y así hubieran calmado el pa-nno bancario que se desató en 1930-31, entonces la caída del mercado bursátil de 1929 hubiera conducido sólo a una recesión menor que pronto habría sido olvidada.Y como los economistas y quienes formu-lan la política económica aprendieron su lección (ningún secretario del Tesoro hoy repetiría el famoso consejo de Andrew Mellon:"Liqindar a los trabajadores, liquidar las acciones, liquidar a los agricultores, liquidar La finca raíz... purgar el sistema de su podredumbre"), nada semejante a la Gran Depresión podría suceder de nuevo.

¿O acaso si? A finales de los años noventa un grupo de economías xsüucas que eran responsables de cerca de una cuarta pane de la produc-ción mundial y el hogar de mil quinientos millones de personas, experi-mentaron una depresión económica que tenía una espectral semejanza con La Gran Depresión. Como la Depresión, la crisis surgió de la nada al tiempo que la mayoría de los expertos predecían la continuación del

hr 'in un luso cuando l.i > lida iba tomando Ímpetu: tomo en los años treinta, l.i medieuu económica convencional no resultó efectiva, sino qui/.is contraproducente 1.1 hecho de que algo asi pudiera suceder en el mundo moderno dehió haberle producido escalofrío a cualquiera con algún sentido de la historia.

( icrtamente a mí me produjo escalofrío. La primera edición de cst.- libro lúe escrita en respuesta a la crisis asiática de los noventa. Mientras que algunos vieron la crisis como un fenómeno específi-camente asiático, yo lo vi como un presagio preocupante para todos nosotros, una advertencia de que los problemas de la economía de la depresión no han desaparecido del inundo moderno. Triste decirlo, estaba en lo correcto al preocuparme: en el momento de imprimirse este libro, una gran parte del mundo, incluyendo especialmente a Es-tados Unidos, está enfrentando una crisis financiera y económica que se parece aún más a la Gran Depresión que los problemas asiáticos de los años noventa.

La clase de problemas económicos que Asia experimentó hace una dét ula y que estamos experimentando ahora es precisamente la clase «le cosa que pensábamos que habíamos aprendido a evitar. En los " v i c -ios malos tiempos", las economías grandes y avanzadas con gobiernos estables, como la de Gran Bretaña en los años veinte, podrían no haber tenido respuesta a periodos prolongados de estancamiento y deflación; |H-n> en lo que va de John Maynard Kcyncs a Milton Friedman. creíamos que sabíamos lo suficiente para evitar que aquello sucediera de nuevo. Países más pequeños como Austria en 1931 alguna vez pudieron haber estado a merced de las mareas financieras, incapaces de controlar su destino económico, pero hoy en día se supone que expertos banqueros \ funcionarios del gobierno (para no mencionar al Fondo Monetario Internacional) pueden armar rápidamente paquetes de rescate que de-tengan las crisis antes de que se diseminen. Los gobiernos, como el de Estados Unidos en 1930-31. alguna vez fueron testigos impotentes ante el derrumbe de los sistemas bancanos nacionales, pero se supone que en el mundo moderno los seguros de depósito y la disposición de la Reserva Federal para sunúnistrar efectivo a las instituciones amenazadas deberían evitar esos escenarios. Ninguna persona sensata pensaba que la era de la ansiedad económica había quedado atrás, pero cualesquiera

que lucran li>\ problemas que pudieran surgir en el futuro, estábanlo» seguros de que se parecerían poco a aquellos de iy20 y lyjo.

I'ero debimos habernos dado cuenta hace una década de que nuestra confianza estaba mal puesta. Japón pasó gran parte de los años noventa en una trampa económica que a Keynes y a sus contemporáneos les parecía completamente familiar. En contraste, las economías más pe-queñas de Asia pasaron del boom a la calanudad de un día para otro, y la historia de su catástrofe se lee como si se hubiera tomado literalmente de una historia financiera de los años treinta.

Por esa época pensaba soba* ello de esta manera: era como si una bacteria que solía causar plagas mortíferas pero que se consideraba conquistada por la medicina moderna hacía mucho tiempo, hubiera resurgido en un forma resistente a los antibióticos estándar. I le aquí lo que escribí en la introducción a la primera edición: "Hasta ahora, sólo un número limitado de personas han sido, en efecto, víctimas de la nueva variedad incurable, pero incluso aquellos de nosotros que hasta el momento hemos tenido suerte seríamos insensatos si no buscamos nuevas curas, nuevos regímenes profilácticos, lo que sea necesario para no convertirnos en las próximas víctimas".

Y bien, fuimos ilusos, y ahora la peste se cierne sobre nosotros. Buena parte de esta nueva edición está dedicada a la crisis asiática de

los años noventa, que resultó ser una especie de ensayo para la crisis glo-bal que ahora está en curso. Pero también he agregado mucho material nuevo en un esfuerzo para explicar cómo Estados Unidos ha llegado a parecerse a Japón una década antes, cómo Islandia acabó pareciéndose a Tailandia y cómo los países de la crisis original de los años noventa, para horror suyo, se encontraron de nuevo al borde del abismo.

S O B R E E S T E L I B R O

Permítaseme admitir desde un principio que este libro es, en el fondo, un tratado analítico. N o es tanto sobre lo que sucedió sino sobre por qué sucedió. Creo que las cosas importantes que hay

que entender son: cómo pudo ocurrir esta catástrofe, cómo se pueden recuperar las víctimas y cómo podemos evitar que suceda de nuevo. Esto significa que el objetivo final es, como dicen en las escuelas de administración, desarrollar una teoría del caso, averiguar cómo pensar sobre este asunto.

Pero he intentado evitar hacer de esta una exposición teórica seca. No hay ecuaciones, ni diagramas inescrutables, ni (espero) jerga impenetrable. Como cualquier economista de prestigio, soy capo/ de escribir cosas que nadie puede leer I )e hecho, tal material ilegible, mío y de otros, desem-peñó un papel clave para llegar a las opiniones que se presentan aquí. Peno lo que el inundo necesita ahora son acciones bien informadas, y para conseguir esa clase de acciones las ideas deben presentarse de una manera accesible para el público en general, y no sólo para aquellas personas con doctorados en economía. I)e cualquier forma, en la mayoría de los casos las ecuaciones y diagramas de la economía formal 110 son más que un andamiaje utilizado para ayudar a construir una edificación intelectual. Una vez esa edificación lu sido levantada hasta cierto punto, el andamiaje se puede retirar, dejando sólo el lenguaje sencillo a la vista.

va dio un dist UIMI sor prenden teniente optimista ton el ilttilo"L.I gran iuotlt t.it ion ". en el que argumentaha.de la misma manera que Lucas, que l.i politica tnarroet onómica moderna había resuelto el problema del cit lo de negocios o, de uuncra más precisa, que había reducido el problema hasta el punto que era más una molestia que un asunto de primer orden.

Mu,indo en retrospectiva sólo unos años después, con buena pane del mundo en medio de la angustia de una crisis financiera y económica ipit reí uerda l.i tic los años treinta, estos pronunciamientos optimistas suenan i asi increíblemente presuntuosos. Lo que era especialmente i \ti.nio acerca de este optimismo era el hecho de que durante los años nmi'iiia los problemas económicos que recordaban la Gran Depresión hiibi.ui, tle hecho, aparecido en un número de países, incluyendo al Japón, la segunda economía más grande del mundo.

I Vn» en los primeros años de esta década, los problemas de tipo • Irpn sivo no habían golpeado todavía a los Estados Unidos, mientras que la inflación, el flagelo de los años setenta, parecía finalmente estar iiui\ bajo »onrrol.Y las noticias relativamente tranquilizantes estaban ni .i nadas en un contexto poliuco que estimulaba el optimismo: el mundo parecía estar más a favor de las economías de mercado de lo >|iu había estado por casi noventa años.

E l c a p i t a l i s m o t r i u n f a n t e

I ste !•• un libro sobre economía; pero la economía inevitablemente IH mu en un contexto político y uno no puede entender al mundo tal i orno era hace unos pocos años sin tomar en cuenta el hecho político liiin lamenta) de los años noventa: el colapso del socialismo, no solamente t orno una ideología de gobierno, sino como una idea con el poder para mover 1,LS mentes de los hombre*.

I >e manera algo extraña, ese colapso comenzó en China.Es todavía des» i>ncertante darse cuenta de que Deng Xiaoping lanzó a su nación en lo que terminó ser el camino hacia el capitalismo en 1978. sólo tres años después ile la victoria comunista en Vietnam y sólo dos años después tlt la derrota interna de los maobtas radicales que querían retomar la

Revolución l .uliiii.il. Probablemente Deng nu se dio cuenta del todo de qué tan lejos lo llevaría el camino. Ciertamente le tomó al resto de inundo un tiempo largo darse cuenta de que mil millones de personas habían abandonado silenciosamente el marxismo. De hecho, tan tarde como el comienzo de los años noventa, la transformación de la China no había sido registrada del todo por las clases que hablaban del tema. Para los libros de mayor venta de la época, la economía mundial era el escenario de una lucha "cuerpo a cuerpo" entre Europa, los Estados Unidos y Japón, y se pensaba que China era, si mucho, un jugador de segunda, quizá parte del bloque emergente del yen.

Sin embargo, todo el mundo se daba cuenta de que algo había cambiado y ese "algo" era el colapso de la Unión Soviética.

Nadie entiende realmente qué sucedió con el régimen soviética Con la ventaja de poder mirar en retrospectiva, hoy pensamos en toda la estructura como una especie de destartalado asunto condenado al fracaso final. Sin embargo, éste era un régimen que había mantenido su control a lo largo de una guerra civil y una hambrona, que había podido derrotar a los nazis a pesar de tener todo en contra, y que había podido movilizar los recursos científicos e industriales para competir con la superioridad nuclear de los Estados Unidos. C ó m o pudo ello terminar tan de repente, 110 con un estallido sino con un quejido, debe considerarse como uno de los grandes enigmas de la economía políuca. Quizás ello en simplemente cuestión de tiempo: parece que el fervor revolucionario, sobre todo la disposición para asesinar a sus oponentes en nombre de un bien superior es algo que 110 perdura más que un par de generaciones. O quizás el régimen poco a poco fue socavado por la terca negativa del capitalismo a desplegar el nivel apropiado de decadencia.Tengo una teoría personal, que no está sustentada en nin-guna evidencia, y es que el ascenso de las economías capitalistas de Asia desmoralizaron de manera sutil pero profunda al régimen soviético al hacer cada vez menos verosímil su argumento de que tenia la historia de su lado, Una guerra debilitante c imposible de ganar en Afganistán ayudó al proceso en el camino, así como la incapacidad del régimen soviético de equiparar la acumulación de armamento de Ronald Rea-gan. Cualesquiera fueran las razones, en 1989 el imperio soviético en

I'atropa ilrl I Me de icpente se drvhtzo y en 191JI lo nnsnio ocurrió ton l.i Unión Soviética.

I «is efectos del derrumbe se sintieron alrededor del mundo de ma-licias obvias v sutiles. Y todos los efectos fueron favorables al donuiuo político e ideológico del capitalismo.

IMI pt iiner lugar,por supuesto, varios cientos de millones de personas que habían vivido bajo regímenes marxistas se hicieron de repente ciu-dadanos »le listados dispuestos a darles a los mercados una oportunidad. Sin embargo, algo sorprendente es que de cierta manera esta resultó sel la consecuencia menos importante del colapso soviético. Contrario a lo que la mayoría de la gente esperaba, las "economías en transición" de I uropa del liste no se convirtieron rápidamente en una importante tuerza del mercado mundial o en un destino favorito para la inversión extranjera. Ptor el contrarío, en su mayor parte tuvieron dificultades para hai er la transición:Alemania oriental, por ejemplo, se ha convertido en el equivalente del Mezzogiorno italiano, una región permanentemen-te deprimida y fuente continua de preocupación social y fiscal. Sólo ahora, casi dos décadas después de la caída del comunismo, algunos pot os países como Polonia, Estonia y la República Checa, conuenzan i revelarse como historias de éxito.Y la misma Rusia se ha convertido en una sorprendentemente poderosa fuente de inestabilidad financiera v política para el resto del mundo. Peto reservemos esa historia para el ( apitulo 6.

t )tro efecto directo del colapso del régimen soviético hie que otros gobiernos que dependían de su generosidad ahora se quedaban solos. ("orno algunos de estos Estados habían sido idealizados y convertidos en ídolos por los opositores del capitalismo, su repentina pobreza y la correspondiente revelación tic su anterior dependencia ayudaron a Mu avar la legitimidad de ules movumentos. Cuando Cuba parecía una nación heroica, al enfrentarse sola y con el puño cerrado a Estados Uní «los. era un símbolo atractivo para los revolucionarios en toda América I atina y, por supuesto, mucho más atractivo que los grises burócratas de Moscú. La ruuiosa situación de la Cuba postsoviética no sólo es una desilusión en sí misma, sino que muestra clara y dolorosamente que la heroica postura del pasado sólo fue posible gracias a los enormes sub-sidios de esos mismos burócratas, |)e manera similar, ("orea del Norte,

J pesar de MIS atrocidades, conservaba cierto halo de misterio para los radicales, especialmente entre los estudiantes surcoreanos. Ahora que su población está literalmente nutriéndose de hambre porque ya 110 recibe ayuda soviética, el entusiasmo ha pasado.

Otro efecto más o menos directo del colapso soviético fiie la des-.íparición de muchos de los movimientos radicales que, cualesquiera que hieran sus afirmaciones de que representaban un espíritu revolucionario más pum.de hecho sólo podían funcionar porque Moscú suministraba Ixs armas, los campos de entrenamiento y el dinero. A los europeos les gusta señalar cómo los terroristas de los setenta y ochenta - e l Baader-Mcinhof en Alemania y las Brigadas Rojas en Italia—. afirmaban todos ser marxistas verdaderos,sin conexión alguna con los viejos comunistas corruptos en Rusia. Sin embargo, ahora sabemos que dependían pro-fundamente de la ayuda del bloque soviético y que tan pronto esa ayuda desapareció, desaparecieron también los movinúentos.

Más que cualquier otra cosa, el humillante fracaso de la U m ó n Soviética destruyó el sueño socialista Durante un siglo y medio la idea del socialismo (la cual pasó de ser "cada cual de acuerdo con sus habi-lidades", a "cada quien de acuerdo con sus necesidades") sirvió como un foco intelectual para aquellos a quienes no les gustaban las cartas que el mercado les liabia repartido. Los líderes nacionalistas invocaban los ideales socialistas mientras bloqueaban la inversión extranjera o repu-diaban la deuda externa; los sindicatos usaban la retórica del socialismo para exigir mayores salarios, c incluso los hombres de negocios acudían a principios vagamente socialistas para exigir aranceles o subsidios. Y aquellos gobiernos que de todos modos adoptaron mercados más o menos libres lo hicieron cautelosamente, un poco avergonzados, por-que siempre temieron que un compromiso tota] con permitir que los mercados actuaran a su manera hiera visto como una polínca brutal, inhumana y antisocial.

Pero, ¿quién puede hoy utilizar las palabras del socialismo sin mo-rirse de la risa? Siendo un baby lhH>mcr1, puedo recordar cuando la idea de revolución, de hombres valerosos que impulsaban la historia hacia

1. MieiiiLmi Je U JKÍIICI JI 1 ót 1 iLKidi inmediatamente dopues de U segunda guerra mundial. (N. dcIT.)

adelante, tenia cierto ¿J<jm<iur. Ahora es un «.Inste de nul gusto: después de todas las purgas y los gulags. Rusia estaba tan 1tr.1s.1da y corrupta . orno siempre; después de todos los grandes saltos y revoluciones cul-turales. t luna decitlió que ganar dinero era el bien superior. Todavía quedan izquierdistas radicales que ten-ámente sostienen que el verdadero MU uliwno aún no se lia ensayado.y todavía hay izquierdistas modera-dos que sostienen con mayor justificación que uno puede rechazar el mai sismo-leninismo sin convertirse necesariamente en discípulo de Millón Iricdman. Pero lo cierto es que la oposición al capitalismo ha perdido su ímpetu.

I monees, por primera vez desde 1917 vivimos en un mundo en el que los derechos a la propiedad y los mercados libres son vistos como principios fundamentales, no recursos odiosos; donde los aspectos desagradables de un sistema de mercado, la inequidad, el desempleo v U injusticia, son aceptados como cosas de la vida. Como en la era vu toruna, el capitalismo está seguro no sólo por sus éxitos que, como veremos en un momento, han sido muy reales, sino porque nadie tiene una alternativa viable.

I sta situación no durará por siempre. Con toda seguridad habrá olías ideologías,otros sueños; y ellos surgirán más temprano que tarde si la crisis económica actual continúa y se profundiza. Pero por ahora el capitalismo manda sin oposición en el mundo.

•

L a d o m e s t i c a c i ó n d e l c i c l o e c o n ó m i c o

I os grandes enemigos de la estabilidad del capitalismo han sido siempre la guerra y la depresión. La guerra, no hay que decirlo, ocurre todavía entre nosotros. Peni las guerras que casi acaban con el capitalismo a mediados del siglo x x fueron conflictos gigantescos entre grandes potencias, y es difícil ver cómo esa clase de guerra podría estallar en el futuro cercano.

¿Y en cuanto a la depresión? La Gran Depresión estuvo cerca de destruir tanto al capitalismo como a la democracia,y llevó de manera más o menos directa a la guerra. A ella le siguió, sin embargo, una generación de crecimiento económico sostenido en el mundo industrial, durante la

Ctial las r« ( c,iones Ilición cortas y débiles y las recupera» iones fuertes y sostenidas. Rara finales de los sesenta los Estados Unidos llevaban tanto tiempo sin una recesión que los economistas organizaban encuentros con titulos como "¿Se ha vuelto obsoleto el ciclo económico?".

La pregunta era prematura: los años setenta fueron la década de la "estanflación", una combinación de caída económica e inflación. A las dos crisis energéticas de i y 7 j y i«/7y siguieron las peores ircesiones desde los años treinta. Pero para los años noventa la pregunta se estaba formulando de nuevo y, como acabamos de ver. tanto R o b e n Lucas como Ben Bernanke sostenían hace unos años que, si bien la econo mía continuaría sufriendo tropiezos ocasionales, los días de recesioues realmente severas, y mucho menos depresiones mundiales, habían quedado atrás.

¿ C ó m o podría uno decidirse acerca de esa afirmación si no es observando que la economía no ha tenido una recesión importante recientemente? Para contestar esa pregunta necesitamos hacer una digresión hacia la teoría y preguntarnos de qué se trata el ciclo econó-mico. En particular, ¿por qué las economías de mercado experimentan recesiones?

Cualquier cosa que haga, no vaya a decir que la respuesta es obvia, que las recesiones ocurren por causa de x . donde x es el prejuicio que usted elija. La verdad es que si usted piensa en ello, especialmente si usted entiende y en general cree en la idea de que los mercados nor-malmente logran equilibrar la oferta con la demanda, una recesión es en efecto algo muy peculiar, porque durante una reccsión económica, especialmente una muy severa, la oferta parece estar en todas panes y la demanda en ninguna. Hay trabajadores dispuestos pero no suficientes trabajos, fabricas en perfecto estado pero 110 suficientes pedidos, almace-nes abiertos peto no suficientes clientes. Es fácil ver cómo puede haber una disminución en la demanda de algunos bienes: si los fabncantes producen una cantidad enorme de muñecas Barbit! pero resulta que los clientes quieren Bratz, algunas de esas Hirbics no se van a vender. ¿Pero cómo puede haber muy poca demanda para los bienes en general? ¿Acaso la gente 110 tiene que gastar su dinero en J/ O?

Parte del problema que nene la gente para hablar de forma sensata acerca de las recesiones es que es difícil ver lo que sucede durante una

reccs ión . reducirlo .1 un.i escala humana M e gusta usar una de mis historias favoritas tanto para explicar lo que son las reccsiones como a manera »le "motor de intuición" para mi propio pensamiento, (Los lectores de mis libnis anteriores han leído esto antes). Es una historia verdadera,aunque en el Capitulo 3 utilizaré una elaboración imaginaria para tratar de liarle sentido a la enfermedad del Japón.

I a historia se encuentra en un artículo escrito por Joan y K u hard Swceney, publicado en 1978 con el titulo "Teoría monetaria y la gran 11 isis de la cooperativa de niñeras de Capítol Hill". N o se asuste con el titulo: esto va en serio.

Durante la déiada de los años setenta los Swcency eran miembros >lc. ¡vaya sorpresa!, una cooperativa de niñeras, una asociación de parejas jóvenes, la mayoría personas con trabajos asociativos, que estaban dis-puestas a cuidar los niños de los demás. Esta cooperativa en parncular era inusualmente grande, unas 150 parejas, lo que significaba no sólo que había potcncialrnente bastantes personas dispuestas a cuidar niños •ano que la administración de Li organización,especialmente asegurarse »le que cada pareja asumiera una carga justa, no era un asunto trivial.

( 'o rno cualquier institución de este tipo (y otro» esquemas de canje), la cooperativa de Capítol Hill resolvió el problema haciendo una emisión liberada de acciones: cupones que le daban derecho al portador a una hora de cuidado de sus niños. Quienes cuidaban a los niños recibían el número correspondiente de cupones de quien había solicitado el servicio. Este sistema estaba, por su misma construcción, a prueba de haraganes: automáticamente aseguraba que en el largo plazo cada pareja cuidaría otros niños durante el mismo número de horas que solicitara el cui»iado de sus propios niños.

Pero la cosa no era asi de simple. Resulta que ta) sistema requiere que luya una buena cantidad de acciones en circulación. Las parejas que tuvieran vanas noches libres seguidas, y que no tuvieran planes inmediatos para salir, tratarían de acumular reservas para el futuro. Esta acumulación se compensaba con el agotamiento de las reservas de otras parejas, pero en el largo plazo cada pareja en promedio probablemente habría acumulado suficientes cupones como para salir varus veces en las épocas en que cuidaban niños. La emisión de cupones en la cooperanva «le Capítol Hill era un asunto complicado: las parejas recibían cupones

•il ingresar \ se suponía que debían devolverlos .il retirarse,peni también pagaban i uotas J e suscripción en cupones que se utilizaban para pagar a los administradores \ otros asuntos. Los detalles no importan, el asunto es que llegó un momento en que había relativamente pocos cupones en circulación, de hecho muy pocos para atender las necesidades de la cooperativa.

111 resultado fue extraño. I as parejas que sentían que sus reservas de cupones eran insuficientes estaban deseosas de cuidar niños y se mostra-ban renuentes a salir Pero como la decisión de una pareja de salir era la oportunidad de otra de cuidar niños, las oportunidades de cuidar niños comenzaron a volverse escasas, lo que hizo que las parejas se hicieran aun más renuentes a utilizar sus reservas excepto en casos especiales, lo que hizo que las oportunidades de cuidar niños fueran aun más escasas...

t n resumen, la cooperativa entró en una recesión. Bien, detengámonos. ¿Cómo reacciona usted al oír esta historiar Si está confundido (¿acaso no se suponía que este era un libro sobre

la crisis económica mundial y no sobre el cuidado de niños?), entonces no entendió el asunto. La única manera de comprender un sistema complejo, ya sea el clima global o la economía mundial, es a partir de modelos, de unas representaciones simplificadas del sistema, que usted espera que le ayuden a entender cómo funciona. Algunas veces los mo-delos consisten en sistemas de ecuaciones, algunas veces en programas de computadores (como las simulaciones que ofrecen el pronóstico diario del clima), pero algunas veces son como los aeromodelos que los diseñadores prueban en túneles de viento, versiones a escala pequeña de los venladeros aviones peni que son más accesibles a la observación y la experimentación. I -a cooperativa de niñeras de Capítol Hill era una economía en miniatura, lira, en efecto, prácticamente la economía más pequeña susceptible de tener una re cesión. Pero lo que experimentó fue una recesión real, de la misma manera que la sustentación generada por las alas del aeromodelo es un impuLso real. Y de la misma manera que el comportamiento de ese modelo puede darle a los diseñadores información valiosa sobre cómo se comportará un avión jumbo, los altibajos de la cooperativa nos pueden dar información crucial acerca de por qué las economías a gran escala tienen éxito o 110.

Si usted se siente no unto contundido i tunto ofendido (se supone que estamos discutiendo cosas importantes aquí y en vez de hacerlo usted está oyendo tiernas parábolas acerca de yuppies de Washington), siéntase avergonzado Recuerde lo que dije en la introducción: un espí-ritu juguetón, la disposic ion a jugar con las ideas, 110 sólo es entretenido sino esencial en oempos como estos. N o se fie nunca de un diseñador aerodinámico que se niegue a jugar con acromodelos, y tampoco se lie de un experto en economía que se niegue a jugar con modelos económicos.

l al como son las cosas, b historia de la cooperativa de niñeras te-Miltará sei una poderosa herramienta para entender los problemas nada divertidos de la economía del mundo real. Los modelos teóricos que emplean los economistas, principalmente construcciones matemáticas, con frecuencia suenan mucho más complicados, pero normalmente sus lecciones se pueden traducir a simples parábolas como aquelb de la cooperativa de Capítol 1 i i 11 (y sí no es posible hacerlo, con frecuencia es señal de que algo 110 funciona en el modelo^. Retomaré la historia de las niñeras varias veces en este libro en diferentes contextos. Por ahora, sin embargo, consideremos dos consecuencias de la historia: una sobre cómo ocurren las recesiones y otra sobre cómo lidiar con ellas.

Primero: ¿Por qué entró en recesión la cooperativa de niñeras? N o lúe porque los miembros de la cooperativa estuvieran desempeñando mal su trabajo de cuidar niños. Quizás si. quizás no, pero en todo caso, ese es un asunto diferente. N o fue porque la cooperativa esmviera escasa de "valores de Capítol Hill" o por clientclismo o porque 110 se hubiera ajustado al igual que sus competidores a los cambios en la tecnología del cuidado de niños. Hl problema no tenía que ver con la habilidad de la cooperan va para producir, sino simplemente con una escasez de "de-manda efectiva": muy poco gasto cu bienes reales (tiempo del servicio de niñeras) debido a que la gente estaba tratando de acumular efectivo (cupones para el cuidado de niños). La lección para el mundo real es que su vulnerabilidad trente al ciclo económico puede tener poco o nada que ver con sus fortalezas y debilidades económicas fundamentales: .1 Lis economías buenas pueden sucederles cosa.s malas.

Segundo: en esc caso, ¿cuál fue la solución? Los Sweeney afirmaron que en el caso de la cooperativa de Capítol Hill fue bastante difícil con-

vencer a l.i junta directiva, conformada principalmente por abogados, de que el problema era esencialmente técnico y fácil de arreglar. En un principio, los administradores de la cooperativa rrataron el problema como lo que un economista llamaría un problema estructural, que exigia una acción directa: se aprobó una regla que exigia que cada pareja saliera al menos dos veces al mes. Finalmente los economistas se impusieron y el suministro de cupones se incrementó. Los resultados fueron mágicos: con mayores reservas de cupones las parejas estuvieron más dispuestas a vdir, lo que generó abundancia de oportunidades para cuidar niños e hizo que bs parejas estuvieran aun más dispuestas a salir, y asi sucesiva-mente. El "HIH " de b cooperativa, el "producto bruto del cuidado de niños", medido en unidades de niños, se elevó Una vez más, esto no fue porque bs parejas mejoraran su competencia en el cuidado de los niños, o porque b cooperativa hubiera pasado por algún proceso de reforma fundamental: simplemente sucedió porque la distorsión monetaria se habb rectificado. Las reccsiones. en otras pabbras. se pueden combatir simplemente imprimiendo dinero, y algunas veces (normalmente) se pueden curar con una facilidad sorprendente

Y con ello regresemos al ciclo económico en el mundo a escala real.

La economía, incluso la de una nación pequeña, es, por supuesto, mucho más compleja que la de una cooperativa de niñeras. Entre otras cosas, las personas en el mundo gastan dinero no sólo por su placer inmediato sino para invertir en el futuro (imagínese la contratación de miembros de la cooperativa 110 para cuidar niños sino para construir un corral nuevo). Y en el mundo real también hay un mercado de capitales en d que aquellos con dinero de sobra se lo pueden prestar a aquellos que lo necesitan ahora a cambio de unos intereses. Pero los aspectos fundamentales son los mismos: una recesión es normalmente 1111 asunto del público en general que procura acumular efectivo (o, lo que es lo misino, procura ahorrar mis de lo que invierte) y normalmente se puede curar simplemente con b emisión de más cupones.

Los emisores de cupones en el mundo moderno se conocen como bancos centrales: b Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón, etcétera.Y su trabajo es mantenerla estabilidad de la economía aumentando o retirando efectivo según sea necesario.

l'ero M eso • . .ivi de Lit i), .:poi qué oi «uri ii l i • aídas económiiai? d'ut qui los I.Mih « cinrales nn siempre imprimen suficiente dinero para ttuntenri pleno «'I empieo?

Alici*« de la sej;umli i-uerra mundial, quienes humillaban Us politicai • • .UNMIII ,T-. IH» •-iliiaii In que estaban haciendo. Hoy cn dia.prácticamen-te el i'%pr» tn> complet<i de eco nomi HAS. desde Milton Fnedman hacia la r/quierda. es ti de acuerdo en que la Círan Depresión fue precipitada por el .iilapso de la demanda efccuva s en que b Reserva Federal ha deludo combatir la caída con grandes invecciones de dinero. Pero en es« momento esta no era de ninguna manera la sabiduría convencional, líu i(e».ty. runcho» economistas reconocido suscribieron una especie de lar olismo moralizados que veía la depresión conio una consecuencia inevitable de los excesos de la economía en el pasado y, de hecho,como un proceso saludable: la recuperación, declaró Joseph Schumpeter, "es sólida sólo >1 proviene de si misma. Porque cualquier reactivación que se deba solamente \ estímulo* artificiales deja parte del trabajo de la dcpiwión MU hacer > Je agrega .I un residuo de desajuste sin digerir un nuevo desajuste propio que deberá ser liquidado en su momento, amenazando asi a los negocios con otra crisis (peor) más adelante".

TaJ fatalismo desapareció después de la guerra y durante una ge-nerinoli la mayoría de ION países trataron de controlar activamente el ciclo económico con éxito considerable. Las recesiones fueron ligeras v los empleos normalmente abundantes. I lacia finales de la década de los sesenta muchos comenzaron a pensar que el ciclo económico ya no era un problema importante: incluso R j c l u n l Nixon prometió "ajinar" la economia.

lista arrogancia v el trágico fracaso de las potincas «le pleno empleo se hicieron visibles en la década de los retenta. Si el banco centra] es demasiado Optimista respecto de cuántos empleos >e pueden crear, SJ pone demasiado dinero en circulación, el resultado es una tnflai ion Y una vez que ia inflación se ha establecido profundamente eu las expec-tativas deJ público <vólo se la puede arrancar del sistema a través de un periodo de desempleo temporalmente alto Ajjrcjíue .i ello algún iluvk externo que aumente los precios súbitamente (como una duplicación cn los precios del petróleo)» y obtendrá una receta pan desagradables caídas de la economía, si no depresiones

I'ero p.n.» mediador» tli- ION .liio* ochenta I.» inflación había caído .1 niveles tolerables, había abundante o fe ru tic petróleo y ION bancos cen-N.iles filialmente parvri.IN haber tomado Las I leuda-. «it-L manejo econó-iiiiu). Un efecto, los choques que la economía había experimentado, st al^o lograron, fue reforzar el sentimiento de que finalmente habíamos i l e v i f iado el asumo. En i«>X7. por ejemplo, el inervado burútil de los l audos Unidos H* derrumbó con un desplome en un día que toe tan severo como la caída del primer día en la crisis de 1929. Pero la Reserva Federal le inyectó efectivo al sistema, por lo cual la economía re.il ni siquiera. $c dcNaceleró y el índice l )ow pronto se recuperó. A finales de ty8o los banqueros centrales, preocupados por un pequeño incremento en la inflación, no vieron las señales de una recesión en desarrollo y se demoraron en combatirla Aunque la nrcesión le costó el empleo a (íeorge H.W. Bush. finalmente la economía respondió a la mediana usual y Estados Unidos entró en otro periodo de expansión sostenida. Para finales de los años noventa parecía seguro afirmar que si el ciclo económico no se había eliminado, al menos se le había domesticado decisivamente

Buena pane del crédito de esa domesticación corresponde a los administradores de) dinero: nunca en la historia un banquero central ha disfrutado del halo de misterio que rodea Alan Círeempan. Pero había también la sensación de que la estructura subyacente de l.i economía había cambiado de maneras que hacían mas probable que continuara la prosperidad.

L a t e c n o l o g í a c o m o s a l v a d o r a

P-ii un sentido estrictamente tecnológico, podría decirse que la era moderna de la información comentó cuando Intel introdujo el mi-croprocesador. las entraña-, «leí computador, en un único chip en 1971. A principios de los años ochenta se estaban extendiendo los productos que hacían un uso muy visible de esta tecnología: las máquinas de fax. los juegos de video y los computadores personales lVro por esa época 110 se sentía que aquello fuera una revolución La mayoría de la gente supuso que las mdustria.s de la. información seguirían siendo dominadas

por » ompaiuas i'.ramles y burocrátn as i oom IHM.O que todas las nuevas I» • NOTORIAS «.•iinm.iu.in tomando el CAMINO «I * -1 fax O el video» que «i» IMII iiKí'iItml.is ]>ur estadounidense* innovadores. pero convertidas rn pindwctns rentable* sólo por .inónimos íabrít antes japoneses.

I li '.ul i 1.» dét ada de los noventa, ^iíi embargo, era claro que las MMIU-.III.I-. de la informa« ion cambiarían profundamente e) aspecto y • u H ter vlr nuestra economía

todavía es posibli ser excéptico .1 cerca de qué u n grandes serán IIÍMIIIU NFI ION bcnelu IOS de la tecnología de la información. Lo qui: un puede nerarse «A que las nuevas tecnologías han tenido un impacto ni r. ."i'/Wr en l.i manera como trabajamos cjue cualquier otra cosa en li>. ulluno. v i i u c o treinta años. Después de todo, hoy el tipien tra-|.i|adtn c.i.idnuuidcmc m. sienta en utu oficina. Desde íyoo hasta los irt" "«I»' nta. I.i apariencia básica y el funcionamiento de una oficina |J r, IH,I.|UIII.I'. ilc e\< ribir, los archivadores lijemos y las reuniones) 1 unluaron poco. (Si. la fotocopiadora eliminó el papel de carbón). I u< r.«v ' n un lapso de tiempo bastante corto, todo cambió; aparecieron I«» I oinpuc.idorcs personales en red eii nulos los escritorios,el correo

• l. . tu'mti u \ l.i Intei net. las videoconferencias y el trabajo 3 distancia. I i- luí un cambio cualitativo inconfundible que creó la sensación de mi pm^uso importante tic una manera en que las mejora* cuantitativas ni» K» h.ibnan podido hacer Y esa semación de progreso contribuyó a 1 m 11 mu nueva sensación de optimismo en torno al capitalismo.

I v m.is. 11\ nuevas industrias generaron de nuevo Ui que podríamos Ihm.11 el ntjhancc del capitalismo: la idea del empresario heroico que . '»n iiiive una ratonera mejor y por ello se hace, en forma merecida, ni o r.v.i lisura heroica se había vuelto cada ve/ más minea desde los días de I lenry Ford en b medida en que la economía estaba controlada . ,!• l.i ve/ más por corporaciones gigantescas manejadas no por inno-v.nlnres románticos sino por burócratas que bien Iwbrian podido ser luii' mil.1 ríos del gobierno. í:n 19O8John Kennedi Galbraith escribió "1 011 el surgimiento de la . orporación moderna, la aparición de la • »1 aur/ación requerida por la tecnología } planeación modernas, > la iepar.n ion del dueño del capital del control de la empresa, el empresario de-.ap.irec¡ó Como individuo de la empresa industrial madura". - Y quién

Iuniría mm un seguidot • 1 * un i apitahsino que se parece más t» menos .1 un socialismo sin justicia?

I..a industria de la información, sin embargo, sacudió el orden in-dustrial C o m o en el » x i x . la historia económica volvió 1 ser la historia de individuos extraordinarios: de h o m b r o (y. por lo menos ocasionalmente, mujeres) que tuvieron una mejor idea, la desarrollaron en su garaje o en la mesa de la cocina y se hicieron ricos. Las revistas de negocios se volvieron interesantes de leer y el éxito en los negocios llegó a parecei admirable de una manera en que no lo habia sido por más de 110 sigjo.

Y esto se convirtió en terreno ierril para las ideas del mercado liba*. Hace cuarenta años los defensores del libre inercado.de las virtudes del espíritu empresarial libre de ataduras, tenían un problema de imagen: cuando se dccia "empresa privada", la mayoría pensaba en General Motors, cuando se decía "hombre de negocios", la mayoría jx: usaba en hombres vestidos con trajes de paño gris. En los a/ios noventa reapareció la antigua idea de que la riqueza e$ el producto de la virtud, o por lo menos de la creatividad.

Peni lo que realmente alimentó el optimismo de la economía fue la extraordinaria expansión de la prosperidad, no sólo en las naciones avanzadas (donde.de hecho, los beneficios no se ditundieron tanto como uno habría deseado; sino en muchas naciones a las que hacía no mucho tiempo se las había considerado sin esperanzas económicas.

L o s f r u t o s d e la g l o b a l i z a c i ó n

El propósito original del término "Tercer Mundo" fue un signo de honor: Jawahnrial Nehru lo acuñó para referirse a Aquellos países que mantenían su independencia, sin alinearse con Occidente ni con la Unión Soviética. Pero muy pronto el propósito político fue apabullado por la realidad económica:"Tercer Mundo" llegó a significar retrasado, pobre, menos desarrollado.Y el término llegó a tener una connotación, no de exigencia justificada, sino de desesperanza.

La globalización cambió todo esto, gracias a la transferencia dc tccnología y capital de los países de salarios altos a los de bajos salarios

\ i-I i n i uiiiriiii» i! nli uire de las exporucioiu s intensivas n i UI.UK» tic DÍII.I 11V 11. KA-I Mundo.

I.s un potod i lñ il reiordar cónto era <•! inundo antes de la globali /.u ion IntcuTeiuos volver al pasmlo por un momento, al Iercer Mundo tal como era luce una ^ene ración (\ como e* aún en muchos países). I m aquellos días', aunque i-I rápido ereoimiento económico de un puña-do tic pequeña* naciones de Asm oriental había comenzado a atraer la .ítem ión. ION puises en desarrollo como Filipinas» Indonesia v tfant¿ladesli todavía Tari esencialmente lo que siemprv habían s ido:exporladons de materias primos, importadores de bienes manufacturados. Algunos •..•i toivs nianuJacturems atendían sus mercado» internos, protegido* ¡>o»

uo: i-, tii importación, pero estos sectores generaban pocos empleos. I utiv tanto, l i presión pobticional obligó a campesinos desesperados a i ultiv.ii-1 .ula vez más tierras marginales o a turnar su sustento de «.nal qtiu i manera posible, por ejemplo rebuscando materiales paro la venia en las montañas de basura que se encuentran en la periferia de muchas * nubiles <lel Tercer Mundo

1 Jada esta falta de oportunidades era posible contratar trabajadores en Ya kart a o Manila por una miseria. Pero a mediados de los a ñ o s

setenta la mano de obra barata no era suficiente para permitir que un país cu vías de desarrollo compitiera en los mercados mundiales por bienes manufacturados. Las ventajas consolidadas de las naciones avanzadas su infraestructura y su saber tecnológico, el tamaño irnnen-rímente uiasor de MIS mercados y su proximidad los proveedores de los componentes claven, su estabilidad política y los sutiles pero cruciales ajustes sociales que son necesario« para operar una econo-mía eficiente) parecían compensar incluso una disparidad de diez o veinte veces en la razón de salarios Incluso los más radicales parecían desesperarse ante la idea de eliminar esas ventajas establecidas; en lo> año- setenta la exigencia de un nuevo orden económico internacional estaba centrada en los intentos por aumentar los precios de las materias primas y uo en llevar a los países del Tercer Mundo hacia el mundo industrial moderno.

Y luego algo cambió. Alguna combinación de factores que to^ d.ivia no entendemos completamente (aranceles nías bajos, mejores

ti K . oí i un Kt .u l o u o . l.i lle^.ula »I« ironíRQrtc ai n o barato) rcdvjjn l.is

desventajas de prodiw w en países tíi desoí rollo. Si todos lo* demás lav (ores permanecen i^iules, di;uc siendo mejorproducís en el primer mundo (son bastante comunes las historias de empatas que trasladaron •••.i producción .1 México o Asia onenctl y luego decidieron regresar des-pues ile experimentar <le primen uutno las desventajas del entorno del Tercer Mundo), pero ahora había una entidad sustancial de industrias donde los alarios bajos les daban J los países en desarrollo una ventaja competitiva suficiente para entraren lo* mercados mundiales. Asi que los países que anteriormente vivían de vender yute o cafe comenzaron .1 producir camisas y zapatos deportivos.

Inevitablemente, a los trabajadores en esas fabricas de camisas y za-paios se les paija muy poco \ se espera de ellos cjtie aguanten terribles . ondicioues J e trabajo. Digo inevitablemente porque sus empleadores no se dedican a un negocio por el beneficio de su propia salud (o la de-Mis trabajadores). Tratarán, por supuesto, de pagar lo menos posible, y ese mínimo está determinado por LL\ otras oportunidades disponibles pata los trabajadores Y en muchos casos estos son países aún extrema-damente pobres.

Sin embarga en aquellos países donde la* nuevas industrias de ex portación se enraizaron h.i habido una indudable mejoría en las vjda> de la j^ente del común, fin parte porque una industria en crecimiento debe ofrecerlo a su* trabajadores un sal.u io algo más alto del que reci-birían en otra empresa. Por otra parte, un factor importante fue que el crecimiento de la produccicm.y de oíros empleos que el nuevo sector exportador u e ó , tuvo mi efecto multiplicador en toda la economía. La presión sobre la tierra se hizo menos intensa v en consecuencia los salarios del campo se elevaron; la reserva de dcsempleados urbanos ansiosa por trabajar se contrajo, de modo que las fabricas comenzaron a competir entre si por los trabajadores y los salarios urbanos i mbien comenzaron a elevarse. En los piises en donde el proceso Uevaba un buen tiempo, digamos Corea del Sur y Taiván, los salarios alcanzaron los niveles de paíso avanzados. (£n u/75 c l salario promedio por hora en C orea del Sur era sólo de aquel en Estados Unidos; en 2006 ya era el f.j%).

I'.IM • •! I'.UICM» le L.I población !>>s beneficios «Ir un crecimiento liiler.nln pru la\ exportaciones en las economías cu pro« eso «Je iu-. LU u I.IIÍ/.K ión un luexMi UII.I conjetura. Un Uiv: «r corno Indonesia es tmlavia tan pobre que el progreso se puede medir en términos de la alunenuw ion promedio de una persona. Futre 1968 y 1990 el consu-mí« ju ¡ i.ipita subió de ¿000 a 2700 calodas al día y la esperanza de vida paso de cuarenta y seis años a sesenta y tres. Podían verse mejoras • iu.-|.intí '. en U>s países de la cuenca del Pacífico e incluso en países

« orno Bhngladesh Estas mejoras no ocurrieron porque gente bien m-tcin tonada en Occidente contribuyera para que sucedieran. La ayuda exivanjeia, que nunca fue grande, se comrajo prácticamente a nada en los anos noventa.Tampoco fueron el resultado de las benignas poli tu as de los gobiernos locales que. como pronto nos lo recordarían .1 I» ln<:r/a, fueron tan insensibles y corruptas como siempre. Fueron el n .ultado indirecto y no intencionado de Jas acciones de las desalmadas i »i p» M aciones multinacíonalej y de los rapaces empresarios locales cuya

mi)« 1 preocupar1011 era aprovecharlas oportunidades de. ganancias que «»Jrt«ía la mano de obra barata N o fue un espectáculo edificante, pero •111 importar qué tan bajos fueran los motivos de aquellos implicados, • I resultado fue que cientos de millones de personas pasaron de la pobre/., abyecta a algo que aún era horrible, en algunos casos, pero de lodos modos significativamente mejor.

Y una vez más, el capitalismo podía atribuirse los créditos c o n j u v 1 ili< ada razón. Durante mucho tiempo los socialistas habían prometido 1 I desarrollo. Hubo una época en La que el Tercer Mundo consideraba los planes quinquenales de Stalin como la verdadera imagen de la manera en que una nación arrasada debía impulsarse hacia el siglo XX. I un luso después de que la Unión Soviética hubiera perdido su aura pmrresista. muchos intelectuales creyeron que las naciones pobres sólo podrían escapar de su trampa aislándose de la competencia con etonoüüas más avanzadas. Sin embargo, en los años noventa y? había modelos de conducta que mostraban que. después de todo, el desarrollo rápido si era posible, y éste se había logrado no a través de un orgulloso aislamiento socialista sino precisamente integrándose lo más posible al capitalismo global.

Excépticos y críticos

N o (iitlo el mundo estaba (eli/ con el estado tic la economía mundial después de la caída del comunismo. Aunque lascados Unidos expe-rimentaba una sorprendente prosperidad, otras ecouonua> avan/ada* tenían problemas.Japón no había logrado recuperarse de b explosión de su "economía burbuja" al < omienzo de Im novenm y Europa seguía sufnendo de"euroesclerosis>\es decir.de la persistencia de altos índices de desempleo, especialmente entre los jóvenes, incluso durante las épocas de reactivación económica,

lampoco cu Estados Unidos todos Compartían los beneficios de la prosperidad general. Los beneficios del crecimiento eran repartidos de manera desigual: la desigualdad, tanto de riqueza como de ingresos,había aumentado a niveles que no se veían desde 1<* días del Gran Gatsby y,de acuerdo con mediciones oficiales, los sálanos reales, en efecto, se habían reducido para muchos trabajadores. Incluso si se hubiese dudado un poco de los números, era bastante claro que el progreso de la economía estadounidense había dejado a por lo menos veinte o treinta millones de personas rezagadas en la distribución del ingreso.

Algunas personas hallaron otros motivos para indignarse. Los bajos salarios y la„s precarias condiciones de trabajo en aquellas industrias de exportación del Tercer Mundo eran el origen frecuenre de discursos morales. Después tic todo, en comparación con estándares del Tercer Mundo esos trabajadores eran ciertamente miserables y estos críticos tenían poca paciencia con el argumento de que Jos malos empleos con malos salarios son preferibles a la absoluta falta de empleo. l.)e una manera ñus justiíicada, los humanitarios señalaban que existían grandes porciones del mundo que aún no habían recibido ningún beneficio de la global i ¿ación: Africa, en particular, era todavía un continente de una pobreza cada vez más profunda, de enfermedades en expansión y conflictos brutales.

Y como siempre, había profela* de las . al.kootes. Pena desde los anos i re i uta siempre ha habido gente prediciendo una nueva Depre-sión cualquier día de estos. I os observadores sensatos han aprendido a no tomarse rales advertencias en serio.Y es por eso que los desarrollos

• H \INRII. i I LIM.I n i ti primera m Had de ION anos nos ema, que nada l»uen«t juguiahíin V que. «.omo sabemos alior.I, señalaban IJ posibilidad «lei ii j M i - v o .I. I . i-, o n o r n n t de la Depresión. fueron generalmente tiòtados

A D V F . R T l : N C I A I G N O R A D A :

l . A S C R I S I S O H A M É R I C A L A T I N A

Imagínese que está jugando a la asociación de palabras con un ex-perimentado banquero internacional, un funcionario financiero o un economista. Este es un juego en el que una persona dice una

palabra o una frase y el otro debe responder con lo primero que le pasa por la mente. Hosu hace muy poco, y quizás aún ahora, si usted decía "crisis financiera", él con toda seguridad respondería "América Lati iu".

I >unnte generaciones, los países de América Latina estuvieron suje-tos de manera casi única a Las crisis de la moneda, las quiebras baitcanas. los brotes de luperirillación y todas las demás calamidades monetarias conocidas por el hombre moderno. Unos gobiernos democráticamente elegidos pero débiles alternaban con jegíroenes militares fuertes, ambos dedicados a comprar el apoyo popular con programas populistas que no tenían cómo pagar.Con el fin de financiar estos programa*.Jo* gobiernos acudían ya lucra al endeudamiento con negligentes banqueros extran-jeros cuyo resultado final era una c rivis de la balanza de pagos y el no pago de la deuda, o bien a la imprenta, generando como resultado bu al una hiperintlaciómAun boy, cuando los economistas relatan parábolas sobre los peligros del "populismo macrocconónuco" y sobre las muchas

III.UUM.I-. »MI que EL dinero puede estropearse, la moneda hipotética por i oiivención se llama "peso".

Peco hacia finales de ]a década de Jos ochenta parecía que América Latina por tiu bahía aprendido la lección. Pocos latinoamericanos ad-miran la brutalidad de Augusto Püiochet, pero las reformas económicas que llevó a cabo en Chile demostraron ser muy exitosas y se coacerva-ron intactas cuando el país finalmente regresó a la democracia en tyfcy. El regreso de (-hile a las virtudes victorianas, al dinero taño y a los mercados libres comenzó a verse cada vez más atractivo a medida que la lasa de crecimiento del país aumentaba. Es más, las antena 1, políticas económicas por (iu parecían haber llegado al final del camino: la crisis de l.i deuda que comenzó en 1982 se alargaba mis y mas,y se hizo cada ve/ más claro que sólo dgún cambio radical en la política económica reai tiv iria di nuevo i la región.

I 'utoin es América I atina >e reformó. Las compañías estatales fueron pnv.uizadas,la% ivstrii iones a las importaciones se levantaron.los delicies presupuéstalo se redujeron. El control de la inflación se volvió prio-i uario, I u algunos casos, como veremos, los países adoptaron drásticas un dulas paia recuperar la confianza en sus monedas.Y estos esfuerzos

s. ion premiados rápidamente no sólo con una mayor eficiencia sino ion la louti.in/a renovada de los inversionistas extranjeros Países que habían vivido los .utos ochenta corno parias financieros (recientemente, • n i»jyo, ,u leedores que querían salir de la deuda latinoamericana y v lidian MI< derechos a inversionistas menos adversos al riesgo recibían, en promedio,sólo treinta centavos porcada dólar) se convirtieron en los i onsentidos de los mercados internacionales y recibieron unos Hu |o\ de dincio al lado de los cuales incluso los préstamos bancarios que on^m.irou la crisis parecían pequeños. La prensa internacional comen ••ó a h.iblai de la "nueva' América Latina y en particular del "milagro iii'' sii ,111o" l-.n septiembre de ]*){;<; el Informe Anual de Competitividad Mundial preparado por el mismo equipo que organizó las famosas con-teien» ias de l Javos, incluía un mensaje especial del héroe del momento, el pn-,¡dente mexicano Carlos Salinas.

I res meses mas tarde México se sumió en su peor criáis financiera. La II miada crisis del tequila causó una de las peores rcccsiones que golpeara 1 un país desde los anos treinta. Sus repercusiones se extendieron por

toda América I atina s estuvo cerva de hacer que el Msteuu baneano de Argentina se derrumbara. En retrospectiva, esa crisis debió haberse contado corno uii presagio, una advertencia de que la buena opinión de los mercados puede ser caprichosa, de que la buena prensa de hoy no nos protege de una crisis de confianza en el futuro.

Pero la advertencia fue ignorada. Para entender por qué. tenemos que examinar la extrañamente ignorada historia de la gran crisis de América latina.

M é x i c o : a r r i b a d e s d e l o s o c h e n t a

Nadie podría decir que el gobierno de México no era sofisticado. III círculo intimo del presidente, los llamados Científicos, eran jóvenes bien educados que querían que México se convirtiera en una nación moderna y creían que esto requería una integración más cercana con la economía mundial Se les dio la bienvenida a los inversionistas extran-jeros y su derecho a la propiedad fue garantizado. Impresionados con el liderazgo progresista, llegaron muchos inversionistas que desempeñaron 1111 papel crucial en la modernización del país

Dueño, los acabo de engañar. N o estoy describiendo un gobierno mexicano reciente sino el gobierno de Porfirio D i a s q u e gobernó a México desde 1876 hasta cuando u régimen fue derrocado por un levantamiento popular. C1 gobierno estable que surgió después de una déiada de guerra civil era populista, nacionalista y recelaba de Jos inversionistas extranjeros en general y de Estados Unidos en particular l.os miembro', del magníficamente llamado Partido Revolucionario Institucional,o raí,querían modernizar a México.pero querían hacerlo a su manera: las compañías locales desarrollaron industrias para atender el mercado interno, protegidas de los extranjeros más eficientes poi aranceles y restricciones a las importaciones. 1-1 dinero extranjero era aceptable siempre y cuando no implicara un control extranjero. El go-bierno mexicano aceptaba que sus compañías pidieran dinero prestado a los bancos de Estados Unidos con la condición de que las acciones con voto permanecieran en manos lócales.

I ' i IIIII(WLMiidi pohtu i ccououiit » puede haber >ulo melieieutc •ip.ii i- di la-. maquiladoras lúbrica?. unfnt.iil.ns hacia l.i exportación .i las que -*ólo si- les permitió operar en una estrecha zona cerca de la frontera ( OII I ATADOS Unidos), M e x u o no supo aprovechar la creciente ola de la globali/at ion. Pero una se/ instaurada, la política de desarrollo de M é x i c o se afianzó profundamente en el sistema político y social de) país, defendida por el triángulo de hierro formado por las oligarquías industr tales (que tenían acceso preferencia! al crédito y a las licencias de importación) J o s políticos (que recibían obsequios de los oligarcas) y los sindicaros (que representaban una "aristocracia obrera" de trabajadores de las industrias protegidas y relativamente bien pagados). Hasta los años setenta, debe decirse, M é x i c o se cuidó de no extralnmtnr sus finanzas: el necnuiento era desalenudor. pero no había crisis.

Sin embargo, hacia ti najes de los años setenta la cautela tradicional se fue por la borda. I .1 economía c u n ó en un ¿<?t»iri afiebrado alimen-tada por los hallazgos de petróleo, los altos precios pata ese petróleo s grandes préstamos por pane de los bancos ext.raqjeros.A medida que la economía se recalentaba y el dinero entraba en cantidades, poros vieron las señales de alerta. 1 lubo algunos artículos de prensa dispersos que insinuaban el surgimiento de problemas financieros, pero el punto de vista general era que M é x i c o (y Amér ica Latina eu general) presentaba poco riesgo financiero, lista autocompiacem ia puede cuanofiearseipara julio de 19S2 los rendimientos de lo*, bonos mexicanos ya eran un poco inferiores a los de prestamistas aparentemente seguros como el Danto Mundial . lo que indicaba que los inversionistas consideraban que el riesgo de que M é x i c o no pagara a tiempo era insignificante.

Sin embargo, a mediados del mes siguiente una delegación de funcionarios mexicanos viajó a Washington .1 informar al secretario .1« ! tesoro que se les habió agotado el dinero y que M e s ico no podría seguir paganilo sus deudas. En pocos meses la crisis se había exrendido i Ja mayor parte de América Latina y más aüá.a medida que Jos bancos dejaron de prestar y comenzaron a exigir el pago de !as lleudas. Mediante esfuerzos frenéticos, la mayoría de los países logró evitar mi paro total del pago de sus deudas gracias .1 préstamos de emergencia del gobierno .fe Estados Unidos s de organismos internacionales como el Banco de Pagos Internacionales, a la " rep iogram.uío i f ' del pago de las deudas y

.i in que i ni i .mente se i 01101 i.i t o m o "einpréMito v'din-«.m lado' (uic dunte el -imI m i» o menos se obligaba .1 los bam os .1 prestarlo 1 los países el dmero que necesitaban para pagar el interés sobre las deudas pendientes). Sm embargo,el precio de haber evitado la catástrofe finan-ciera )\ie una recesión sesera seguida de una recuperación lerlU y, con frecuencia, chisporroteante. l.n 1986, el ingreso real per cápita era 10% más bajo de lo que habi.i sido en lyMi; los salarios reales, erosionados por un índice de inflación promedio tic más del 70,;:- P ° r encima de lo que había sido en los cuatro años anteriores, estaban por debajo de su nivel anees de la crisis

Llegó entonces la nueva generación de reformadores. En e.l curso de los años setenta una "clase nueva" se había lie- lio » aila vezjuás influyente dentro del partido j¿obernanic y del mismo gobierno de México. Con una buena formación, la mayoría con doctorados de Harvard y Mi l , con dominio del inglés e intemacionalistas en >u manera de ver las cosas, eran Jo suficientemente mexicanos como para poder navegar las aguas políticas de los j e t o S clientes «leí IMU.V suficientemente americaniza dos para creer que las cosas deberían ser diierentes. La v risis económica dejó .1 la vieja guardia,.» los "dinosaurios", en busca de respuestas. 1. os 'Vcnopolír icos" que podían explicar cómo habían funcionado las re-formas de libre mercado en Chile, cómo el crecimiento orientado hacia la exportación había tenido éxito en Corea, cómo se había logrado la estabilización de la inHaoón en Israel, se encontraron si misinos convertidos cu los hombres del momento Para mediados de los años ochenta, muchos economista-, latinoamericano* habían abandonado lo? viejos puntos de vista estatales de los años cincuenta y sesenta en favor de lo que llegó .1 conocerle como el Consenso de Washington: la mejor manera de logra; eJ crecimiento era a través de presupuestos viables, una inflación baja, mercados dejregulados y libre comercio

bu 19X5 el presidente Miguel de la Madrid comenzó a poner en práctica esta doctrina de manera drástica medíante una liberaKzación radical del comercio de México: se eliminaron los aranceles y se redujo drásticamente ja gama de productos que requerían liee.naa de importa-ción. El gobierno comenzó a vender algunas de las empresas de las que era dueño y aHojó las estrictas reglas qtu regían la propiedad extranjera. Quizás Jo más sorprendente »le todo fue que de Li Madrid nombró como

MH o o r n o a u n o JL los jefes ti.ULU tonales del IMII MIJO .I un c a m p e ó n

ile los nuevos reformadores:el secretario de PLineaeióti y Presupuesto, t arlos Salinas de Gortari. poseedor de un título del Kennedy School ni c .overninent de 1 larvaid y rodeado de un equipo de economistas tenidos en .ilt.i estima y entrenados principalmente en MIT.

He utilizado la frase "nombró como sucesor" con conocimiento de causa. El sistema político mexicano desde 1920 basta 1990 era ver-daderamente único. En los textos era una democracia representativa, en años recientes esa ficción, sorprendentemente, comenzó .1 hacerse realidad. Pero en lySS, el año en que Salinas fue elegido, la democracia mexicana era realmente una especie de versión truncada de la política tradicional de Chicago: un sistema de un solo partido en el que los votos se compraban a través del clícñtelismo y cualqutei fallante se compensaba mediante un comeo creativo de los sufragios. Sin embargo, lo sorprendente de este sistema era que el presidente, a pesar de ser casi un monarca absoluto durante su periodo de seis años, no podía buscar la reelección para un segundo periodo: debía dejar la presidencia, de alguna manera habiéndose hecho rico durante su ejercicio, y entregar las 1 rendas del poder a un sucesor designado que sería nominado por el l'Hi e inevitablemente ganaría Lis elecciones.

En ty#S este sistema, asi c o m o M é x i c o en general, estaba bajo presión. Salinas se enfrentó .1 un contendor de verdad- Cuauhtémoc Cárdenas, hijo de un popular ex presidente, que contrarrestó el relor-nnsnio de hbre mercado de Salinas con un populismo anbcapitalista más tradicional, Pue una elección reñida: Cárdenas ganó. Pero ese no hic el resultado del conreo oficial. Salinas fue el presidente, pero ahora, más que cualquiera de sus predecesores, tenía que cumplir sus promesas. V para ello acudió a su equipo económico entrenado en Cambridge,

Los éxitos de los años de Salinas se construyeron sobre la base de dos jugadas cruciales de política económica La primera fue la solución de la crisis de la deuda. A principios de ipSy. una vez aceptada la elec-ción presidencial, el gobierno de Estados Unidos comenzó a mostrar una inesperada disposición a ponerle la t ara las verdades desagrada-bles. f inalmente admitió lo que todos sabían desde hacía tiempo, que muchas asociaciones de ahorro y préstamo habían estado jugando con el dinero de los contribuyentes y era necesario clausurarlas.Y en un

MU piesiv»I • I» « ni M,I | M I U.*tat jo del Usuro Nh liólas Brady declaró que l,i deuda de Ainerir.i I atina no podría parirse completamente v que debía diseñarse alguna forma de condonación, t i Uamado plan Brady era más un sentimiento que un plan real. El discurso de Brady surgió de intrigas burocráticas dignas de la comedia Yes, Minisitr, durante las cuales aquellos funcionarios del gobierno que hubieran podido tener la experiencia técnica para preparar un proyecto de alivio de la deuda fueron mantenidos en la oscuridad por temor a que hicieran objeciones. Pero el plan les dio la seriedad que necesitaban los muy competentes mexicanos. En pocos meses habían disenado un plan que era viable y que terminó reemplazando buena parte de la deuda pendiente por unos "bouos Brady" con valores nominales menores

El total del alivio de la deuda como resultado del pacto Brady con M é x i c o fue modesto, pero representó psicológicamente un momento crucial. Los mexicanos, que hacia tiempo luchaban por repudiar la deuda, se calmaron al ver a los banqueros extranjeros renunciar a parte del botín. La deuda se desvaneció como un asunto político interno. Entre tanto, los inversionistas extranjeros, que no querían llevar fondo* • Méx ico por temor de quedar atrapados alia, vieron el pacto como el punto final de esa fase y se alistaron para invertir dinero fresco. Las usas de interés que M é x i c o había sido forzado a pagar para evitar la fuga de dinero del país cayeron en picada, y debido a que el gobierno ya 110 tenía que pagar tasas de interés tan altas sobre su deuda, el déficit ptesupucstal desapareció rápidamente. Antes de un año después del plan Brady la situación financiera de México se había transformado.

El arreglo del problema de la deuda no fue el único truco que Sa-linas sacó de la manga. En l y y o sorprendió al inundo al proponer que México estableciera el libre comercio con Estados Unidos y Canadá (quienes ya habían negociado un acuerdo de libre comercio entre ellos). En términos cuantitativos, el Tratado de l ibre Comercio de América del Norte (TLCAN) importaba menos de lo que uno podría haber pen-sado: el mercado de Estados Unidos ya estaba bastante abierto a los productos mexicanos y la liberalización comercial que de la Madrid había comenzado ya había hecho recorrer a México buena pane del camino, aunque no todo, hacia el libre comercio Pero al igual que el paquete de la reducción de la deuda, la intención del TICAN era marcar

I l t) lll< >lll( ' l)(«i (l> I l U l b l O p S H o l o ) . ' U O, Al Ihii l I l | l l l las m e d i d a s IIH S K a l i a s

paia ahí n u- . fi»s bienes e inversionista exiranjeios no Hieran solamente una iniciativa iniema sino pan<- «le un tratado internacional. Salinas esperaba conseguir que estas medidas fueran irreversibles y convencer i los incitados ile que eran.cn efecto, irreversibles.También esperaba garantizar que la apertura mexicana fuera correspondida, que Estados [ /nulos en efecto asegurara i México el acceso a sus propios mercados a perpetuidad.

( u o i g e 1*1. W. Busb aceptó la oferta tic Salinas. ¿Cómo podía ne-garse': t atando la crisis de la deuda estalló en 1982 muchas personas en l .'tmJos l 'nidos temieron que el resultado fuera una radicalizai ión de la polítiia mexicana, que tuerzas antinortcamericanas, quizás incluso . onumisias. surgieran del caos resultante. En cambio, milagrosamente lleeaion al poder unos pcoaniericanos. partidarios del libre comercio, um-ar 1 clase de gente, quienes ofrecieron eliminar todas Ls antiguas b.n n í as Kechazarlos habría sido 1111a bofetada en la cara de la reforma; • 1 1 pt.ii ticamente incitar la inestabilidad y hostilidad de nuestro vecino. INit razono comineemos de política exterior.entonces. Jos diplomátuos estadounidenses se mostraron entusiastas acerca del rjLCAN. Convencer al t ongreso resultó un poco más difícil, como veremos adelante. Pero <11 11 primera oleada de entusiasmo esto todavía no era aparente.

I .ii cambio, a medida que las reformas en México continuaron. 3 medida que Us empresas estatales se vendieron,que Jas restricciones más importantes v.: levantaron y se les dio Ja bienvenida a los inversionistas e • iianjeios, el entusiasmo por las posibilidades ile México se acentuó, l'eison.ilinente recuerdo una conversación que tuve en Cancón en marzo de lyyjt con un grupo de ejecutivos de multinacionales, direc toies de las operaciones latinoamericanas de sus compañías, lixpresé unas ligeras reservas sobre la situación mexic ana, alguna evidencia de que los dividendos de la reforma eran un poco desalentadores. "Usted es la única persona en este salón que nene algo negativo que decir lobre este país", me informaron cortésmente.Y personas como las que estaban en ese salón invirtieron su dinero de acuerdo con sus opinio-nes: en n>9? se invirtieron en México más de treinta mil millones de 1 apii.il extranjero.

I .l r o m p i m i e n t o d e A r g e n t i n a c o n el p a s a d o

" R i c o como LUÍ argentino". LISIE era un epíteto común en Europa antes de Ja primera guerra mundi «1, una época en la que Argentina era vista por la opmióu pública y por los inversionistas como una tierra de oportunidades. C o m o Australia, Canadá y Estados Unidos, Argentina era una nación rica en recursos, destino favorito tanto para emigrantes como para capitales eumpeos. Unenos Aires era una ciudad refinada con un sabor europeo, centro de una red ferroviaria de primera dase construida y tínanriada por Gran Bretaña y que recogía el trigo s la carne de las pampas para su exportación al mundo. Conectada con la economía global por el comercio y la inversión, y por telégrafo con el mercado mundial de capitales. Argentina era un miembro respetable del sistema internacional anterior a la guerra

Es verdad, aun cuando Argentina tenía una cierta tendencia a unprnnu demasiado dinero de vez en cuando y a tener dificultades para pagar sus deudas extranjeras, l'ero lo mismo le ocurría a Estado* Unidos. Muy pocos se habrían podido imaginar que al final Argentina se rezagaría tanto.

Los años de critreguerras tiicion difíciles para Argenuna. como lo hieron para todos los países exportadores de recursos. En los años ve ma-los precios de los productos agrícolas eran bajos y si derrumbaron en los tremía. La situación empeoró por la deuda acumulada en días más felices. En efecto. Argentina era como un agricultor que se endeuda fuertemente mando los tiempos son buenos y luego se encuentra a <í mismo dolorosamente apretado entre unos precios e;i picada y unos pagos hjos de sus deudas. Aun así. a Argentina no le fue tan mal como era de esperarse durante la Depresión Su gobierno demostró ser menos doctrinario que los de aquellos países avanzados resueltos a defender sus normas monetarias a toda costa. Gracias a un peso dcvaluado. a los controles soba- la Higa de . apílales y a una moratoria sobre el pago de la deuda. Argentina pudo en realidad lograr una recuperación razonable mente fuerte después de íyjU. Luí efecto, en 1934 los europeos estaban emigrando una ve? más hacia Argentina porque allí tenían mejores posibilidades de conseguir trabajo que en sus propios países.

I ' no « I .<>vilo di- las |*iliiicas heterodoxas durante I.» depresión ayu-do J iiiM.iin.ii hábitos «le gobierno que con el tiempo demostraron ver . .ufa se/ mas dolmen vos. Los con nx>I es de emergencia sobre el cambio de mom-da extranjera se convirtieron en un conjunto de regulaciones pis.idillesus que desestiinularon a los empresarios y promovieron la • (irrupción Las barreras temporales i las importaciones se convirtieron <-n barreras permanentes detrás d«* las cuajes sobrevivieron industrias sorprendentemente ineficientes. Las empresas nacionalizadas se convir-tieron en un drenaje para los dineros públicos que empleaban cientos de miles de personas y sin embargo eran un fracaso en la provisión ile servicios públicos esenciales. Y el gasto deficitario con frecuencia estaba descontrolado, lo que conducía a brotes de inflación cada vez más pegudiciales.

Tu la décad» de los odíenla la situación pasó de mala a peor, I >es pues de b debaele de la («ucrra de las Malvinas en 198a. el gobierno mili lar de Argentina entregó el poder y lo asunuó el gobierno civil de Raúl AlfotiNÍn con la promesa ele revitalizar la economía. Pero la crisis de la deuda golpeó a Argentina tanto como al resto dr América f auna y el intento de Alfonsín de estabilizar los precios con la introducción de una nueva moneda, el austral, fracasó estruendosamente. En 1989 la nación estaba •sufriendo una verdadera biperíntfación y los precios se incrementaban .1 una tasa anual de 3000%.

El ganador en las elecciones de 1989 fue C"arlos Menem, el pero-nista, es decir, el candidato del partido fundado por Juan Domingo Perón, cuyas políticas nacionalistas y proteccionistas habían logrado, mas que cualquier otra cosa, convertir a Argentina en una nación del linter Mundo. Pero resultó que Menem estaba dispuesto a hacer en

e 1 onomía lo que huo N ixon con $u viaje a China. C o m o ministro de l is hilanzas nombró Domingo Cavallo, un Ph. D. de Harvard (tic la misma cosecha de Pedro Aspe, de México), quien diseñó un plan aun más radical que el de México.

Parte deJ plan consistía en abrir Argennna a los mercados del mundo y en particular, terminar con el habito destructivo de vieja data de con-siderar las exportaciones agrícolas del país como oro líquido a las que se les imponía unos impuestos prohibmvos con el fin de subsidiar todo lo demás l a privatización deJ inmenso y totalmente ineficiente sector

públicoo< «ni iv» también .i ccxJ*t VeJoiulad. (A diferencia de México. A r gemina priv.itizó incluso la compañía estatal de petróleo) I )ebido a que l.i\ políticas económicas de Argentina eran probablemente de las peores del mundo, estas reformas representaron una enorme diferencia.

Pero el sello distintivo de Cavallo hie la reforma monetaria Con el fin de terminal definitivamente la historia de Ja inflación del país,resu-citó un sistema monetario que ya se había olvidado cast por completo en el mundo moderno: una junta de divisas.

Las juntas de divisas fueron corrientes en las colonias europeas A dichas colonias normalmente se les permitía cuntir su propia moneda, pero el valor de la moneda estaría rígidamente atado al del país coloni-zador y su solidez se garantizaría con una ley que exigía que la emisión de moneda Joca! estuviera completamente respaldada por reservas en moneda dura. Hito es. el público tendría el derecho de convertir la tnoneda local a libras o francos a una tasa de cambio lijada por ley. y el banco central estaba obligado por ley a mantener disponible una canticfcid suficiente de la moneda del país colonizador para cambiarla por todos los billetes locales.

F.n los años de la posguerra, con el declive de los imperios colonia-les y el surgimiento del manejo económico activo, las juntas de divisas pasaron al olvido. Cierto, en íyS.} Hong Kong. enfrentada a una retirada masiva de fondos de su moneda, instauró una junta de divisas fijando el dólar de Hong Koug a 7,f» respecto del dólar estadounidense Pero I long Kong era de por si una especie de reliquia colonial, aunque mus dinámica,y el precedente atrajo una atención limitada.

I .1 necesidad que tenia Argentina de credibilidad era, sin embargo. desesperada.de modo que Cavallo buscó en el pasado. Ll desventurado austral lite reemplazado por un renacido peso y este nuevo peso se fijó .1 una u.s.. de « atnbio permanente de 1111 peso por un dólar, Cacb peso en circulación estaba respaldado por un dólar de reservas Después de muchas décadas de abuso de su dinero. Argentina había renunciado, por ley. a la habilidad de imprimir dinero a menos que alguien qms>er.i comprar un dólar por un peso.

Los resultados fueron impresionantes. La inflación cayó rápidamente casi a celo. Al igual que México. Argentina negoció un plan Br.idy y fue premiada con el reinicio de la entrada de capitales, aunque no en la

innm.i .m ala. I i ce iiiiunii,i icil • funnin) .imnublosamente iras añu-de ».iiih.fl t'llt aumento una cuarta parte en apenas tres años.

Fil m a l a ñ o de M é x i c o

•\ linales de ;lul?ia alguna nubr sobre el horizonte di- América I jini.i? I os inversionistas estaban eufóricos: les parecía que la nueva m ient.H ion del connnentc hacia, el mercado Ubre lo había convertido en l.i tierra de las oportunidades Los hombres de negocios extrcmjc-ios. • «olio aquellos con quienes comerse en Ganeún, estaban tas; lan optimistas; el ambiente recién liberalizado había creado nuevas opor-tunidades para ellos. Sólo unos pocos economistas Tenían dudas y escás eran relativamente ligeras,

Una inquietud común tanto para México como A f e m i n a era (a i i ieaion de l.i adecuación de la tasa de cambio. Ambos países habían estabilizado sus monedas, ambos habían reducido la inflación, pero en imhn* . isos el descenso de la inHación estaba rezagado respecto de la i M.ibilización de la Lisa de cambio, lin Argentina, por ejemplo, el peso m ató il dólar en ¡991 • Sin embanco, en el curso de los siguicnte$ dy.s iñ<» los precios de los consumidores crecieron un 40% contra el que crecieron en Estados Unidos. Un proceso similir. aunque menos pronunciado. Ocurrió en México. F.n ambos casos el efecto fue que los productos del país se hicieron más-costosos en los mercado-, del mundo, lo que llevó a que los economistas H.' preguntaran si sus monedas no estaban sobrevaluadas.

Un asunto ligado a este problema tenia que ver con la balanza co-nu-Kial (más precisamente, la balanza de cuenta corriente, una medida m.is amplia que incluye servicios, el pago de íntereser.. etc., pero utiliz.uv el término indistintamente),, A principios de la década de los noventa lis exportaciones mexicanas crecieron muy despacio debido princi-palmente 1 que la fortaleza del peso hizo que sus precios fueran poco 1 ompetilivOs.AJ tnbmo tiempo las unportaciones.impulsadas tanto por la eliminación de las barreras de importación como por el auge en el • rédito, se dispararon ü result ado fue un exceso de un portaciones en 1 oitip.intcióu con Lis exportaciones. íin lywj,el déficit de M é x k o había

llegado il V • del Hit. un.i ' i Ir.« con muí potos precedentes históricos ¿Era esta 1111.1 señal »le problemas?

Punción.irio,s mexicanos, y muchos fuera del pais.sostenían que no Su argumento provenía directamente de los textos de economia En t'.'t minos de contabilidad. !.i balan/a de pagos siempre se equilibra- esto es, cada compra que un pais hace a extranjeros tiene que ser correspon-dida por una venta de igual valor. estudiantes de economía sabcu que luy una pequeña salvedad técnica a esta afirmación que tiene que ver con transferencias no correspondidas, pero esto no importa). Si un país tiene un déficit en cuenta corriente, o sea que está comprando más bienes de los que vende, entonces tiene que tener un superávit correspondiente en su cuenta de capital, o sea. debe esiai vendiendo más activos de los que compra. Y lo contrario es cierto, un país que tiene un superávit en la cuenta de capital tiene que tener un déficit en la cuenta corriente. Pero ello significaba que el éxito de México en atraer el dinero de los extranjeros para comprar activos mexicanos tenia corno contrapartida necesaria un déficit comercial. El déficit, de hecho, era simplemente otra manera de decir que los extranjeros pensaban que México era un lugar estupendo para invertir. L i única razón para preoc uparse,decían los optimistas, era si la entrada de i apital de alguna manera resultaba arolicial.es decir, si el gobierno estuviera introduciendo el capital del extranjero pidiéndolo prestado (como hizo ames de iySa) o si tuviera un déficit piesupuesral que creara una escasez de ahorro interno. El gobierno de México, sin embargo, tenía un presupuesto en equilibrio y en realidad estiba acumulando activos en el extranjero (reserva de moneda extranjera) y no deudas. ¿Por qué preocuparse? Si el sector privado quería inyectar capital en México, ¿por qué habría de impedirlo el gobierno?

Y sin embargo, había un aspecto preocupante del desempeño de México: dadas todas las reformas y todo el capital que estaba entrando, ¿dónde estaba el crecimiento?

Entre tySi y lyHy b economía mexicana había crecido a una rasa anual de sólo 1.3%. muy por debajo del crecimiento de la población,de-jando el ingreso muy por debajo de su tope de KJSI Entre iyuo y 1994. los años del "milagro mexicano", las cosas estuvieron definirivamente mejor: la economía creció 2,8% aj año. Pero esto también era apenas un

jun o in.i que el 1re. umcuto ele Kt población« En México igdavia I'M.IIM, di AI ucnlo con MIS propias estadísticas. por debajo de su nivel de IOM ; l )ónde estaba el milagro? ¿Dónde estaba la compensación de todas cm.w rclonnas.de toda la inversión extranjera? En 1.993 el economista de Mn Kudiger Dornbusch. observador de vieja data de ki economía mexicana (y profesor de muchos de los economistas que manejan ahora a México, incluido Aspe), hizo un cáustico análisis de la situación en un artículo titulado "México: estabilización, reforma y cero crecimiento". :

Lo* defensores de la trayectoria mexicana sostenían que estas cifras i i" revelaban el verdadero progreso de la economía, especialmente la transformación de utta base industrial ineficiente y encerrada en si misma a una orientada hacia la exportación altamente compeDCiva. L>e todos modos, era ciertamente preocupante que las enormes entradas de capital produjeran unos resultados medible* tan pequeños. ¿Qué »•suba fallando5

Dornbusch \ otros economistas argumentaron que el problema estaba en eJ valor del peso: una moneda excesivamente tuerte estaba sacando fuera de los mercados mundiales a los bienes mexicanos, e im-pidiendo que la economía aprovechara su capacidad creciente Lo que México necesitaba, entonces, era una devaluación, una reducción de una sola vez en el valot en dólares del peso, lo que pondría a funcionar la economía de nuevo. Después de todo, en 199J: Cuan Bretaña había sido forzada por los mercados financíelos (y en particular por Georgc Sorov véase el Capítulo 6) a dejar que el valor de la libra cayera y el resultado fue convertir una recesión en un boom. México, decían al-gu 1 ios, necesitaba una dosis de la misma medicina (Unos argumentos Mutilares se propusieron en el caso de Argentina, cuyo crecimiento había •ado más rápido que el de México, pero que enfrentaba un desempleo desmedidamente alto).

Los mexicano:' desestimaron dichos argumentos asegurando a los inversionistas que el programa económico estaba en marcha, que no había razón para devaluar el peso y que 110 tenían ninguna intención de

Itiiiít^rr |)<«friliusdi."Mcocii.,u:SfjbiIifattiüiJ. Rvtbrm m j N o ^iiusstl»". /ír.^t-ínjjf w y.Vofwmi, nttly. I IWJ iN.vU.-n.)

hacerlo Era <-vjn'i lab tiente importante u ncí un tiente limpio porque e! Tratado <le I il'iie t ornen 10 con América del Norte requería apro-bación dej Congreso de Estado* Unidos \ Se había euconti .ido con una fuerte oposición. Ross Perol, había advertido en forma memorable sobre el "gran ruido de succión" que Estados Unidos oiría a medida que todos sus empleos se desplazaran ha< ia el sur.Voces más respetables ofrecieron argumentos que sonaban mis respetables. Durante 1.993 •l*1

adminisrración Clinton, que había heredado el 11 CAN de SU predecesor, retiró todas Lis trabas y con gran dificultad aseguró su aprobación, pero fue algo muy Complejo y oportuno.

Durante 199.» algunas cosas importantes comenzaron a fallar en México. El día del Año Nuevo hubo un levantamiento de campesinos en el empobrecido estado rural de Chispas, un estado ajeno a los caru hios políticos y económicos que estaban ocurriendo en gran parte de México L.i estabilidad del gobierno no estuvo amenazada, pero el inci deaue sirvió para recordar que los viejos malos hábitos de la corrupción y la absoluta pobreza rural eran todavía parte del escenario mexicano. Mis grave fue el asesinato en mareo de Doualdo Colosio, el sucesor designado de Salinas. Colosio era una rara combmacióu de reformador y político popular y carismático. considerado ampliamente como el bombie adecuado para legitimar definitivamente la nueva manera de lia» er las cosas. Su asesinato no sólo privó al país de un líder que tanto necesitaba, sino que puso de manifiesto que Les fuerzas oscuras (¿jefes políticos corruptos, barones de la droga?) no querían un reformador tuerte en el poder. El candidato para reemplazarlo. Ernesto Zedillo, .•ra un economista formado en Estados Unidos cuya honestidad e in-teligencia no estaban en duda peno, ¿no >ería un ingenuo político que se dejaría intimidar por los dinosaurios? Finalmente, en vísperas de las elecciones el ppi intentó comprar apoyo con un tren de pistos mode-radamente alto: algunos de ios pesos que imprimió se convirtieron en dólares, drenando asi las reservas de moneda extranjera

Zedillo ganó las elecciones, en forma justa en esta ocasión, porque logró convencer .1 los electores de que la* opiniones populistas de Cárdenas provocarían una crisis financiera. C o m o me lo comentara un amigo mexicano, el nti convenció a los electores de que. a menos que

votaran por Zedillo,"pasaría lo peor que podría pasat", Pero «Je codos modos la crisis financiera llegó.

L a c r i s i s del t e q u i l a

En diciembre de 1994, las autoridades mexicanas, enfrentadas ^ una pérdida corneante de sus reservas de divisas, tenían que decidir qué ha cev. Podrían contener la pérdida elevando las tasas de interés, volviendo atractivo para los residentes en México mantener >u dinero en pesos y quizás también arraer i'ondos extranjeros, pero esta escatada de las tasas de interés lastimaría los negocios y el gasto de Sos consumidores \ México estaba ya, después de vanos anos de crecimiento desalentador, al borde de una recesión. O podían devaluarel peso, reducir su s-alor en términos del dólar,con la esperanza de que esto tuviera el mismo efecto que en Gran Bretaña dieciséis meses antes. Es decir, una devaluación podía, en el mejor de los escenarios, no sólo hacer que las exportacio-nes mexicanas fueran más competitivas sino convence! también J los inversionistas extranjeros de que los activos mexicanos tenían un buen valor y, por lo tanto permitiría que los intereses cayeran.

México escogió la devaluación, pero estropeó la operación Lo que se supone que sucede cuando la moneda de un país se de-

valúa es que lo> especuladores dicen:"Bueno, eso es rodo", y dejan de apostarle a la continua caída de la moneda. Asi fue como funcionó cu Gran Bretaña y Suecia c.n 1992.1:1 peligro, por el contrario, es que los especuladores vean la primera devaluación como una señal de que luv otras por venir y comiencen .1 especular aun mis. Con el fin de evitar esO.se supone que un gobierno debe seguir ciertas reglas. Primero.si va .1 haber devaluación hay que hacerla lo suficientemente grande He otra manera, simplemente se habrán fijado expectativas de otras por veiur. Segundo, inmediatamente después de la devaluación se debe dar una señal de que todo está bajo control, de que el gobierno es responsable y enciende ta importancia de tratar bien a los inversionistas, etc. De otra manera la devaluación podría cristahzardudas acerca de la solide? de la economía y desatar el pánico.

M I - M U » violó ambas reglas.La devaluación inicial tile del I\V>.apeuas

la mitad de lo <|iir c< Onoinístas como I )ornbusch habían recomendado Y el comportamiento de los funcionarios del gobierno fue todo menos tranquilizante. El nuevo ministro de Finanzas.Jaime Serra Puche, parecía arrogante e indiferente ante la opinión de los acreedores e xtranjeros Peor aun. poco después quedó ciar» que algunos hombres de negocios habían sido consultados anticipadamente acerca de la devaluación, dán-doles asi información que se les negó .• los inversionistas extranjeros. I Jna tuga enorme de capitales era ahora inevitable y el gobierno mexicano pronto tuvo que abandonar del todo lo fijación de la tasa de cambio.

De todos modos. Serra Puche pronto fue reemplazado y México comeuzó a hacer todos los movimientos correctos Se habría podido pensar que todas las reformas desde K>SS finalmente servirían para algo. Pero rio: los inversionistas extranjeros quedaron escandalizados al des cubrir que México 110 era el ejemplo que parecía y querían retirarse j cualquier costo. Muy pronto el peso había caído a la mitad de su valor de antes de la crisis.

El problema más apremiante era el propio presupuesto del gobier 110. Los gobiernos dr cuya credibilidad financiera se sospecha tienen problemas pura vender bonos de largo plazo y normalmente terminan c»>n cantidades considerables de deudas a corto plazo que se deben re-financiar con intervalos frecuentes. México no era la excepción y la obligación de pagar altas tasas dr interés sobre esa deuda fue una im-portante fuente de problemas hscales en los años ochenta.Como vimos, uno de los grandes beneficios del plan tfrady de 19S9 fue que.al mejorar la confianza de los inversionistas, le permitió a México rcfuianciar su deuda de corto plazo a tasas de interés bastante reducidas. Ahora estas ganancias se habían perdido v aun más: en marzo México estaba pa-gando intereses del 7s% con el fin de persuadir a los inversionistas di-que retuvieran su dinero alli

Peor aun: en un esfuerzo por convencer a los mercados de que no de-valuaría. México había convertido mijes de millones de deuda a corto plazo en los llamados tesoboitoi que estaban indexados con el dólar. A medida que el peso se íiie en picada, el tamaño de estas deudas dola-rizadas explotó. Y a medida que el problema de los tesobouos recibía amplia pnblicidad. se incrementaba la sensación de pánico

I i i 11-.i financíela del gobierno piorno M- extendió .il sector pn vado. Durante luos el i'iB real de México caería 7%. su producción industrial 15%. mucho peor que cualquier cosa que m. hubiera visto en Estados Unidos desde los añps treinta, de hecho mucho peor que la caída inicial que siguió a la crisis de la deuda de 1982. Miles de negocios se quebraron, cientos de mi le* de trabajadores perdieron sus empleos. Exactamente por qué Ja cusís financiera tuvo un efecto tan devastador sobre la economía real y por qué el gobierno mexicano no pudo actuar para evitar la caída, a la manera de la cooperativa de niñeras, son pre guillas claves. Pero aplacemos la discusión hasta que hayamos estudiado unas pocas crisis más.

Lo más sorprendente de todo fue que la crisis no w limitó Méxi l o. Por el contrario, el "electo tequila" se extendió a lo largo de buena parte del mundo y en particular a otros países de América Latina, es-pecialmente Argentina.

Esta fui una sorpresa desagradable. Para comenzar. Argentina v México están en extremos opuestos de América Latina, con pocos contactos comerciales o financieros entre si. Es más. el sistema de la junta de divisas de Argentina se suponía que debía hacer invulnerable la credibilidad de su peso. ; C ó m o podía quedar atrapada en la 1 risis de México?

Quizás Argentina fue afectada porque para los i nversionistas yanquis todos los países latinoamericanos se parecen, l'ero una vez comenzó Ja especulación contra el pi-so argentino, quedó « taro que la j u n u de divisas m? suministraba la clase de aislamiento que sus creadores habían esperado. Cierto, cada peso en circulación estaba respaldado por un dóLir en reservas, así que en uu sentido mecánico el pan siempre ¡HI dría defender el valor del peso. ¿Pero qué pasaría cuando el público, en forma racional o no. comenzara a cambiar grandes cantidades de pe*o* por dólares? La respuesta fue que los bancos rápidamente se acercaron ai borde del colapso y amenazaron con derrumbar igualmente al resto de la economía.

He aquí cómo ocurrió:supóngase que un funcionario de préstamos de Nueva York, nervioso con las noucias de México, decide que debe reducir su riesgo en América Latina y que es inútil tratar de explicarle J su jefe que, como Rottald Reagan alguna vez comentó, "son países

diferente." Au que Ir ilicr i un cliente argentino que MI linea J e i re «lito m> se ivnov.ua v que debe pagar la deuda pendiente, El cliente n-iira los pe««* nei esarios.de MI banco local conviniéndolos en dólares MU ningún problema, pues el banco central tiene suficientes dólares a la ruano. Pero el banco argentino nene ahora que reponer sus reservas de electivo v reclama el pago de la deuda a algún hombre de negocio* argentina

Ahi es donde comienza el problema. Para pagar su deuda, el negocio debe adquirir pesos que probablemente se retirarán de una cuenta de algún otro banco argentino, que a su vez tendrá que solicitar el pago de algunas deudas, lo que conduce a más retiros bancanos, que a su vez llevan ^ reducir aun má* lo> créditos Fn otras palabras, la reducción inicial en los préstamos del extranjero tendrá un efecto múltiple dentro de Argentina: cada dólar de crédito menos de Nueva York conduce a varios pe«o* de deudas que habrá que pagar en Buenos Aires.

Y a medida que el crédito se contrae, la situación de los negocios en Argentina se hace incierta. Los negocios tienen problemas para pa-gar sus deudas a corto plazo, tanto más cuanto sus clientes están bajo presión financiera, Los depositant.es comienzan a preguntarse si los bancos realmente pueden cobrarles a sus clientes y empiezan a rearar su dinero por *i acaso, restringiendo aun más las condiciones de crédito,y tenemos el comiendo de la clase de círculo vicioso de crisis de crédito v una retirada masiva de fondos que devastó la economía de Estados Unidos en 1930-1931.

Ahora bien, las naciones modernas tienen defensas contra esa clase de situaciones. En primer lugar, los depósitos están asegurados por el gobierno, luego se supone que los depositantes no se deben preocupar. En segundo lugar, el banco central está preparado para actuar como "prestanusra de úlnma instancia", inyectando rápidamente efectivo a los bancos para que no se vean forzados a acudir a métodos desesperados para atender las demanda* de los depositantes. Por lo unto. Argentina debería haber podido 3t3jar este proceso desde su nacimiento.

Pero las cosas no fueron fáciles. Los depositantes argentinos pudieron haber creído que sus pesos otaban a salvo, pero estaban menos seguros de que conservarían su valor en dólares. De modo que querían estar seguros pasándose a dólares ahora, por *i at aso. ¡Y el banco central no

podía TI ui.IT I« uno pieianmt.i dt: II luí na N R I.MII I ..I pu< S te ni.» proh iludo imprimir nuevos pesos excepto .»i amblo de dól.wes! I »s mismas reglas diseñadas paia proteger el sistema de una clase de n ivis de confianza I«' dejaron profundamente vulnerable a otra

Entonces a principios de loys. tanto México como Argentina pa-saron de repente de la euforia al terror: parecía muy probable que los experimentos retormr<:as en ambos paíse* terminarían en un colapso desastroso.

F.l g r a n resca te

t que América Latina necesitaba urgentemente eran dólares: dólo-n % con los que México pudiera pagar Ion tesoboims a medida que se vencieran, dójares que le perniirieran a Argentina imprimir pesos y pastárselos a los hamos.

El paquete mexicano era el más grande, más urgente y políticamente más difícil de los dos. Aunque la mayor parte del dinero venia de orga-nismos internacionales como el fondo Monetario, en L.uropa \ Japón si consideraba el rescate mexicano como un asunto de Estados Unidos, que por lo rauro tendría que aportar lina buena parte del dinero. Des-afortunadamente había poderosas fuerzas políticas alineadas en contra de dicho rescate. Aquellos que se habían opuesto implacablemente al I I C A N veían la crisis mexicana como la confirmación de sus temores y no estaban dispuestos a que utilizara el dinero de los contribuyentes para sacai de apuros a los mexicanos y a sus banqueros-. Entre tanto, ;i los conservadores les disgustaba la idea de que los gobiernos intervinieran para apoyar a los mercados y, en particular, el papel del Fondo Mone-tario Internacional,al que percibían como dando un paso más h.u 1.1 la dirigencia mundial. Pronto quedó claro que el Congreso de Estados Unidos no aprobaría fondos para un rescate mexicano.

Afortunadamente resulto que el Tesoro de Estados Unidos puede hacer uso. a su propia discreción, del Fondo de Estabilización Cam-biaría (Exclionge Stabiliüurion Fund-nsp). una reserva de dinero para intervenciones de emergencia en mercados cambiarios extranjeros. I i intención de la legislación por medio tic- la cual se estableció ese fondo

i u i I iranx ufe i a:ihili/.|f c! valor del dólar.pem el texto rn ir.ilul.nl no decía eso. Asi I|UT* < »MI una civjuvwl.nl enorme.el lésorx» lo utilizó para . -labili/ u c| pesi» i-ri MI lugar L-nrre el I si y otras fuentes, una sorprén-deme linea de crédito por cincuenta nul millones se puso rápidamente .i disposición de México \ tras varios meses angustiosos la situación . . onómica cu efecto comenzó a evtabílíznrsc

Fl rescate de bajo perfil de AcgenÓtia ocurrió a través del Banco Mundial, que dispaso de drice mil millones de dólares para respaldar a los bancos de la nación.

Los rescates de México y Argentina no pudieron evitar una muy severa contracción económica, de hecho considerablemente peor que la que ocurrió en el primer año de la crisis de la deuda de los años ochenta. Pero a luíales de 1995 los uivcrsiomst.i.s comenzaron a v aliñarse s a creer que. después de todo, los pytses no iban a derrumbarse. Las tasas de interés bajaron. I gasto se reactivó y pronto, tanto México como Argentina se estaban recuperando rápidamente Para miles de negocios s millones de trabajadores, la crisis había sido devastadora, pero había terminado más pronto de lo que la mayoría temió o esperaba.

A p r e n d e r las l e c c i o n e s e q u i v o c a d a s

Dos años después de la crisis del tequila parecía como si todo andu-•."tera sobre ruedas. lamo México como Argentina estaban en auge: a aquellos inversiónhtas que mantuvieron I. calma le- fue uiuy bien Y así. perversamente, lo que pudo haberse visto como una advertencia ñic en cambio, si acaso una fuente de satisfacción. Aunque pocas personas expusieron explícitamente las lecciones aprendidas de l.i crisis latina, un resumen informa) de la sabiduría convencional postequila podria ser el siguiente.

Primero L crisis del tequila 110 hir uu ejemplo de la manera como el mundo en general funciona fue el caso de México comportándose como México. I uc causada pot errores de política económica de kv-nicsu anos, especialmente por permitir que la monedase sobres-alorara, expandir el crédito en ve/, de restringirlo cuando comenzó la especu-lación contra el peso, y poi el mal manejo de la devaluación de una

maneta qtti exasperó .1 los inversionistas 1 a piolúndidid de l.\ caída ecouómii .» que siguió uivii que ver principalmente con l.i cspci¡fita y difícil política económica de la situación mexicana, con su legado de populismo y atiiiamcricauismo aún sin resolver. Oe cierta manera, uno podría decir que la. caída lúe un castigo por el robo de las elecciones de iy.XK.

t u pocas palabras, la lección recibida fue que la dcbacle de México tuvo poca relevancia para el resto del mundo, Cierto, la crisis se extendió al resto de América Latina, pero el cercano encuentro de Argentina con el colapso financiero de alguna manera no lúe percibido completamente por la atención mundial, quizás debido a que fue seguido de una re cuperación tan tuerte.Y por supuesto Li crisis del tequila no ve repro-duciría en economías bien manejadas y sin antecedentes de populismo macroeconómico. países tales como las economías milagrosas de Asia.

La otra lección no tenia que ver con México sino con Washington, es decir, con el Hondo Monetario Internacional \ el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, Lo que la crisis parecía mostrar era que Washington tenia las cosas bajo control, que tenía los recursos y el conocimiento para detener incluso crisis financieras severas Se movi-lizó rápidamente un paquete de ayuda a nombre de México y tuvo el efecto deseado. A diferencia de lo« siete años de escasez de la década de los ochenta, la crisis del tequila se superó en ano y medio. Claramente parecía que la gente encargada era más competente ahora para realizar esta clase de tareas.

Catorce años después de que comenzara la crisis del tequila, con buena parte del mundo, incluyendo Estados Unidos, experimentando una crisis financiera con un parecido enorme a los eventos de tp94-lyvS» está claro que aprendimos las lecciones equivocadas de América Latina.

I Iemos debido formular la pregunta que el economista Guillermo Calvo del .Banco Mundial, y más tarde de la Universidad de Maryland. hizo: "¿Por qué se impuso un castigo lari grande por un crínieil tan pequeño?" En el periodo que siguió a la ctisis del tequila era muy lítcil examinar de nuevo las políticas que siguió México anees de la crisis y encontrarlas llenas de errores, pero el hecho es que por esa época parecían bastante buenas, e incluso después de los hechos era difícil

encontrar un«v. p,r..i\ en falso suficientemente grande* r o m o para justificar la latastrofi económica de njos. Deberíamos haber tomado en serio la pregunta de ( alvo con su implicación de que había meca-nismos que estaban transformando unos pequeños errores de política económica en desastres económicos importantes. Deberíamos haber examinado más de cerra los argumentos tic algunos comentaristas en el sentido de que realmente no había ningún error serio excepto una serie de traspiés que colocaron J México del lado equivocado de las percepciones del mercado y que pusieron en movimiento un proceso de pamco autojustificado.Y también deberíamos habernos dado cuenta de que lo que sucedió en México pudo haber sucedido en cualquier otra parte: que el aparente éxito de una economía, la admiración que los mercados y los medios de comunicación tenían lucia su> adminis tradores no garantizaban que la economía estuviera inmunizada contra una crisis financiera repentina.

En rctrospectiva.es muy claro que le atribuimos demasiado crédito a "Washington", aj Fondo Monetario Internacional y al Tesoro Era cierto que habían actuado con coraje y en forma decisiva.y que los resultados habían sido una confirmación de ello. Pero examinados de cerca, los augurios no eran tan buenos como para repetir la operación. Para co-menzar. la movilización de dínem se había logrado a través de un acto de prestrdigitación legal justificado principalmente por el significado espev ial que tiene México para los intereses de Estados Unidos El dinero no aparecería tan rápido ni tan fácilmente en crisis posteriores. El rescate mexicano también resultó menos complicado gracias a la cooperación del gobierno mexicano: l.i gente de Zedillo no tenía que tragarse el orgullo, menos con la historia de México como antecedente, y estaban completamente de acuerdo con Washington sobre lo que debía hacerse. Negociar con países asiáticos que estaban acostumbrados s hacerlo desde una posición fuerte. > con líderes asiáticos acostumbrados a hacer las casas a su manera, sería algo muy diferente.

Sobre todo, quizá no entendimos hasta qué punto México y Wash-ington simplemente tuvieron suerte. j f l rescate no fue realmente un plan cuidadosamente estudiado que atacaba la esencia de la crisis, l úe una inyección de dinero de emergencia a un gobierno que estiba en problemas y que hizo lo suyo al adoptar medidas dolorosas, no tanto

pinino eslm n i in « lai .miente rclai ionad.it ron el problema MU«» poique, al demostrar la seriedad del gobierno, ellas poilriau rccuperai I.a confian-za del nien'.ulo.Tuvieiofl éxito, pero sólo después de que la economía liabia sido castigad.-, en forma severa. No había ninguna buena razón para suponer que dicha estrategia funcionaría de nuevo.

Nadie estaba preparado ui para el surgimiento de un;; nueva crisis estilo tequila, ni para la inefectividad de un rescate al esrilo mexicano . narido esa crisis llegara. Estábamos aun menos preparados para la crists global que lnzo erupción en >007. Lo extraño de nuestro olvido era que la economía más grande de Asia ya estaba en senos problemas y • • raba realizando de muy mala manera la tarea de resolver sii> propios asuntos.

3

LA T R A M P A P E J A P Ó N

Hubo un tiempo, no hace mucho, en que los estadounidenses estuvieron obsesionados cotí Japón. Los éxitos de la industria japonesa inspiraban tanto admiración como temor. No se

podía entrar a una librería de un aeropuerto sin encontrar ñlas de libros de bolsillo que mostraban soles nacientes y guerreros samurai. Algunos de estos libros prometían enseñarnos los secretos de la administración japonesa, otros profetizaban (o exigían) una guerra económica, ("orno modelos de conducta o como demonios, o ambos, teníamos a los ja-poneses muy presentes.

Todo eso y» pasó Japón todavía aparece ocasionalmente en los titulares, generalmente cuando hay malas noticias: una caída grande en el Nikket o una interrupción en las operaciones especulativas de los fondos de cobertura mediante las oíales toman prestado dinero barato en Japón y lo prestan en otro lugar. Pero en general, hemos perdido el interés. La opinión pública parece haber concluido que después de todo los japoneses no eran tan poderosos, de manera que ahora podemos ignorarlos.

Esto es tonto. Los fracasos de japón son tan significativos para no-sotros como sus éxitos Lo que le sucedió a Japón es tanto una tragedia como un augurio. La segunda economía más grande del mundo todavía cuenta con trabajadores bien capacitados y dispue>to>. un moderno

i .»pu.il Un mi y linos impresionante« i onociuucntns trcuológicov I ICIIC un gobierno estable que no tiene ningún problema de recaudo de impuestos y. i diferencia de Améric.i I aun.i.o incluso de economías astám .is mas pequeñas, c% una nación acreedora que no depende de la buena voluntad de los inversionistas extranjeros.Y el mero tamaño de su economía, que significa que sus productores le venden principalmente al mentado interno, debería darle a Japón, como a .Estados Unidos, una libertad de acción negada a naciones más pequeñas.

Sin embargo.Japón pasó la mayor parte de la década de los noventa sumido en una aguda crisis económica en la que se batí alternado perio-dos breves c inadecuados de crecimiento económico, y reccMones cada vez mis profundas. Aunque alguna vez fue el campeón del i recimiento en el mundo avanzado, en 1998 la industria japonesa produjo menos de lo que Ivibía producido en 1991 Y aun peor que el desempeño mismo es 1.» sensación de fatalismo e impotencia: los japoneses ya 110 parecen esperar que sus administradores económicos corrijan la situación, y esos mismos administradores parecen creer que no es mucho lo que pueden hacer al respecto.

Esto fue una tragedia: una gran economía como Li japonesa no ne < csita 111 merece estar en una crisis económica de una década. Los males de Japón nunca fueron tan agudos como los de otras naciones asiáticas, pero duraron mucho nvás tiempo y tuvieron menos justificación, l úe también un augurio: s; les pudo suceder a ellos, ¿quién puede decir que 110 nos sucederá a nosotros? Y ciertamente sucedió.

. C ó m o le sucedió al Japón?

J a p ó n c o m o el n ú m e r o u n o

Ningún país, ni siquiera la Unión Soviética en la época de los planes quinquenales de Stalm. había experimentado una transformación eco-nómica tan asombrosa como la de Japón en los años de alto crecimiento entre 1953 y 1973. En el curso de dos décadas, una nación primordial mente agrícola se convirtió eri el primer expoliador mundial de acero y de automóviles,Tokio se convirtió en el án a metropolitana más grande

del mundo y pmln.i de» irse ijue cu 1.« más vibrante, y el n íwl de vida dio nn salto mayúsculo.

Algunos occidentales tomaron nota.Ya en 1969. el futurista 1 lerman Kahn publicó 7he Ema\>ing Japtinese Supcnhtíe, en el que predecía que las altas tasas de crecimiento de Japón lo convertirían en la economía líder del mundo en el año ¿000. Pero no fue sino a finales tic los años setenta, poi la época en que EzraVogel escribió su í setter. Jopar 1 a¡¡ .VÍonber Ohe\ que el público en general cayó realmente en cuenta de lo que Japón había logrado. A medida que los sofisticados productos japoneses, sobre lodo automóviles y aparatos electrónicos, inundaban los mercados occidentales, la gente con 1 erizó a preguntarse cuál era el secreto del éxito de Japón.

Hay cierta ironía en relación con el momento en que ocurrió el gran debate sobre Japón. Lo curioso es que la era heroica del crecimiento económico japonés terminó más o menos por la época en que los occi-dentales comenzaron a tomar cu serio a Japón. A principios de los años setenta.por razones que todavía son un poco misteriov.is.cl crecimiento decreció en todo el mundo avanzado Japón, que había tenido la tasa de crecimiento más alta, también experimentó el decrecimiento más grande.de 9% a! año a tíñales de los sesenta, a menos de 4% después de 1973. Aunque el ritmo de esta tasa era todavía mayor que el de cualquier orro país avanzado (50% más alto que el de Estados Unidos), a esa ve-locidad la fecha en la que Japón llegaría a ser la principal economía del mundo tendría que aplazarse hasta bien entrado el siglo xx i .Aun así. el desempeño del crecimiento de Japón era. literalmente, la envidia de orras naciones. Muchos argumentaron que Japón no sólo había encontrado una mejor manera de manejar su economía, sino que su éxito, en parte, era .1 costa de Jos ingenuos competidores occidentales.

N o necesitamos repetir aquí todo el debate sobre por qué Japón tuvo éxito. Básicamente existieron dos grupos de opinión. LJn grupo explicó el crecimiento como el producto de fundamentos sólidos, so-bre todo una educación básica excelente y una elevada tasa de aliono, y, como siempre. acudió a un poco de sociología de aficionados para

: T r - n j u o J o jI « ¡ í p a f l o t < 1 1 i y 8 i c o m o ¡«p&i , V J «111,7 ¡utui d 1 nu/tJc. (N d e l

T.)

explicar por quéJapón <*r» tai» bueno en la manntactw.i di productos de alta calidad a bajo costo, 1-1 otro grupo argumentaba que Japón lia bí;< desarrollado un sistema económico fundamentalmente diferente, una forma nueva y superior de capitalismo. Y el debate sobre Japón se convirtió también en un debate sobre la economía, sobre ta validez del pensamiento económico occidental en general, y las virtudes del libre mercado en particular.

Un elemento de la supuesta superioridad del sistema japonés era la orientación del gobierno. En los anos cincuenta y sesenta el gobierno japonés, lauto el famoso Ministerio de Industria y Comercio Inter-nacional como el más silencioso, pero aun más influyente Ministerio de Finanzas.desempeñaron un papel importante en la conducción de la economía Los prést amos bancal ios y las licencia* de importación fluían bacía industrias y firmas favorecidas. El crecimiento económico estaba, por lo menos en parte, c a n a l a d o por los planes estratégicos del gobierno. Cuando por fui Occidente realmente se fijó en Japón, ya el gobierno había soltado bastante las riendas; sin embargo, la imagen de "Japan. Inc.". una economía con una dirección centralizada y resuelta a dominar los mercados mundiales, siguió siendo muy convincente en los años noventa.

Otro de los elementos característicos del estilo económico japonés era la capacidad de las compañías más importantes para aislarse de las presiones financieras de corto plazo Los miembros de los, kan-isu ja-poneses. o grupos de empresas aliadas alrededor de un banco priru ip il, eran normalmente dueños de cantidades sustanciales de las acciones de Lis otras empresas, de tal manera que la administración era en buena parte independiente de los acc lonwtas externos I as compañías j3p0nes.es tampoco se preocupaban mucho poi los precios Je las acciones o por la confianza del mercado, pues pocas veces se financiaban con la venta de acciones o bonos, -uno que el banco principal les prestaba el dinero que necesitaban. Uno habría pensado que las condiciones financíelas del banco finalmente habrían disciplinado a las inversiones del kcmtsu: si los préstamos parecían inseguros, ¿no comenzaría el banco a perder depositantes? Peto en el Japón, como en la mayoría de los países, los depositantes creían cjue el gobierno nunca permitiría que perdieran

JV I horro* \ LI piisicmn poca atención .1 lo • JIK hicieran ION bancos con su ilmeio.

El resultado «le este sistema, decían tanto quienes Jo admiraban como quienes le temían, fue un país que podía planear a largo plazo. El gobier 110 japonés concentró sus esfuerzos en ciertas industrias "estratégicas", una por utu, aquellas que podían servil como motor del crecimiento. Al sec tor privado se le guiaría hacia esas industrias, se le ayudaría durante un periodo inicial con protección contra la competencia extranjera, periodo durante el cual la industria podría atinar sus habilidades en el mercado interno. Luego vendría la gran campaña exportadora durante la cual las empresas ignorarían la rentabilidad mientras aumentaban su participación en el mercado y conducían a sus competidores extran-jeros a h quiebra. Finalmente, asegurado el dominio de esa industria. Japón pasaba a la siguiente. Acero, automóviles, grabadoras de video, semiconductores: pronto serían computadores y aeronaves.

Los excépticos pusieron en duda muchos detalles de esta historia. Pero incluso aquellos que absolvieron a Japón del cargo de comporta-miento rapa/, que se preguntaron si los sabios del Ministerio de Industria y Comercio Internacional eran realmente tan sabios como se decía, ten-dían a estarde acuerdo con que las características distintivas del sistema japonés tenían algo que ver con su éxito. Sólo mucho tiempo después esas características distintivas, la intima relación entre el gobierno y los negocios y el fácil otorgamiento de créditos por pane de los bancos, garanti/.ulos por el gobierno, a compañías aliadas muy de cerca entre 5-i. llegaron a recibir el rótulo de capitalismo cliciudista y a ser villas como la raíz de la enfermedad económica.

I'ero para cualquiera que estuviera dispuesto averias.realmente las debilidades del sistema ya c.ran evidentes a luíales de la década de los ochenta.

B u r b u j a , t r a b a j o y p r o b l e m a s

\ comienzos de 1990. la 1 apiialización del mercado en Japón, el valor rotal de codas las acciones de las compañías de la na« ion era mayor que la de Estados Unidos, que cenia el doble de la población de Japón y más

del doble «le su pmdut lo interno bruto, 1 a tirrra.qne nunca fue barato rn el congestionado Japón, \c había vuelto increíblemente costosa: de acuerdo con un tlaro scmilicticto atado con frecuencia, la milla cuadrada sobre la que se eutucntni el Palai io Imperial de Tokio valia más que todo el estado »le California. Bienvenidos a la "economía burbuja", el equivalente japonés de los estruendosos arios veinte.

Hl final de los ochenta fue una époc a de prosperidad para Japón, de crecimiento rápido, bajo desempleo y grandes ganancias. Sin embargo, nada en las cifras económicas subyacentes justificaba que los precios de l:is acciones y las acciones mismas se triplicaran a finales de los años ochenta. Incluso en ese momento, muchos observadores pensaban que había algo frenético e irracional en el hoo/ti ftnau< iero.que las compañías tradicionales en industrias de lento crecimiento no deberían ser valo-radas como acciones en crecimiento con proporciones entre precios y ganancias de sesenta o más Pero, como frecuentemente es el caso de los mercados frenéticos, los escépticov carecían de Jos recursos o el coraje para respaldar su taita de convicción.La sabiduría convencional encontró toda clase de justificaciones para los elevados precios

I as burbujas financieras uo son nada nuevo. Desde Ja manía por los tulipanes hasta la manía por Internet, aun los inversionistas más sensa-tos 110 han podido evitar quedar atrapados en el ímpetu y echar una mirada de largo plazo cuando todo el mundo se está volviendo rico. Pero dada la reputación que uenen ios japoneses para el pensamiento estratégico .1 largo plazo - la percepción común de que Japan ínc era más una econonúa planificada que un mercado libre, libre para todos-el tamañ.0 de la burbuja sigue siendo algo sorprendente.

Resulta que la reputación japonesa para la inversión soeialmente controlada de largo alcance siempre ha sidu una exageración ele la realidad. Los especuladores de finca raíz, que con frecuencia obtienen ganancias extras sobornando a políticos y otras ganancias adicionales .1 través de sus conexiones cotí Ja yaku/a, han sido una parte impor-tante de la vida japonesa desde tiempos inmemoriales. Las inversiones especulativas en tinca raíz estuvieron a punto de provocar una crisis bancaria en los años setenta La situación se salvó sólo por 1111 repunte de la inflación que redujo el valor real de las deudas de los especuladores s saneó las deudas vencidas De todos modos, el tamaño de la burbuja

tic Japón pin s» U Ú M I I I . era prendente,¿I labia albina explicación del fenómeno que no IIUTH simplemente l.i psicoNigía de masas?

Bueno, resulta que la burbuja de Japón fue sólo uno de vanos brotes <le liebre especulativa alrededor del inundo en los años ochcnta.Todos esos brotes tenían la i aracteristica común de que eran financiados prin-cipalmente por préstamos bancanos y, en particular, de que instituciones tradicionalmentc serias comenzaron a ofrecer créditos a operadores amantes del riesgo e incluso sospechosos, a cambio de tasas de interés algo por encima de las del mercado. El caso más famoso fue el de las asociaciones de ahorros y préstamos de Estados Unidos, unas institu-ciones cuya imagen pública solía ser la de la seriedad estadounidense característica encarnada porjinnuy Stewart en el papel del banquero de ciudad pequeña en ¡Que helio rs vivir!'.pero que en los años ochenta se identificó con los magnate* derrochadores de Texas. Brotes similares de préstamos dudosos ocurrieron en otra? partes, especialmente cu Suecia. otro país que no $e identifica normalmente con la liebre especulativa. Los economistas siempre han dicho que detrás de todos esos episodios lias algún principio económico, uno de esos principios que como el mo-delo básico iie la recesión de la cooperativa de niñeras, reaparecerá varias veces en este libro El principio es conocido como riesgo moral.

El término "riesgo moral" tiene su origen en la industria de los se-guros Hace mucho tiempo.los aseguradores de incendios en particular observaron que los propietarios que estaban completamente asegura-dos contra pérdida tenían una tendencia interesante a .sufrir incendios destructores, en parncular cuando las condiciones cambiantes habían reducido el valor probable de su edificación en el mercado por debajo del valor cubierto por el seguro. (A mediados de los años ochenta la ciudad de Nues-n York contaba con varios propietarios conocidos que eran provocadores de incendio*. Algunos de csto> compraban un edificio a un precio inflado a nombre de una compañía ficticia de la que ellos mismos eran dueños, utilizaban el precio como base de una póliza de .según» de gran valor, y luego ocurría un incendio. Riesgo moral en efecto). Con el tiempo el término llegó a referirse a cualquier situación

i ir'*,) lf. •uift/ul ü/<\ pdícob Je Ji-CK-Í.i por I r.uik Gapra (N «le! f )

en l.i que I I I I . I persona inni.i tu decisión de < u.iuio nesgo tomar mientras alguna otra paga el precio M las cosas salen nial.

I A intrínsecamente preib.tble que el dinem pactado produzca riesgo un>tal. Supóngase que vo sea un upo listo pero sin capital alguno y que, bajado en nn evidente brillantez, usted decide prestarme mil millones de dólares para invertir como mejor me parezca con tal de que yo pro-meta pagarle dentro de un año. Incluso si usted snc cobra una tasa alta ile interés, este es un grart negocio: torno los mil millones, los coloco en algo que quizás podría dar grandes ganancias, pero que igualmente podrían terminar convertidos en nada, y espero que suceda lo mejor.Si el negocio prospera, también 1«) bago yo. Si no, me declaro en bancarrota v desaparezco. Cara, gano yo; sello, pierde usted.

Esa. por supuesto, es la razón por la cual nadie le presta mil millo-nes de dólares a alguien sin capital para que los invierta como mejor le parezca, no importa lo listo que sea. Los prestamistas normalmente establecen restricciones a lo que los deudores pueden hacer con el dinero prestado.y los deudores normalmente están obligados a invertir cantidades sustanciales de su propio dinero ron el fin de que tengan una buena razón paja evitar las perdidas

Algunas veces los prestamistas parecen olvidar esta* reglas y prestan grandes cantidades sin hacer preguntas a gente que tinge saber muy bien qué está luciendo. Encontraremos la sorprendente historia de los fondos de cobertura de riesgo {Ite.dgr fundí) en el Capítulo 6. Otras veces la exigencia de que el prestatario invierta una parte suficiente de su propio dinero puede ser una fuente de inestabilidad del increado. Cuando los activos pierden valor, aquellos que los compraron con dinero prestado pueden enfrentarse a una "llamada de margen": deben o bien invertir una mayor cantidad de su propio dinero o pagar a sus acreedores vendiendo los acrívos y haciendo caer los precios aun más, un proceso que ha sido el centro de la crisis financiera actual. Peto dejando a un Lado estas patologías del mercado, hay otra razón más sistemática por la cual no se han cumplido las reglas: porque el riesgo moral se juega con el dinero de los contribuyentes.

Recuérdese lo que dijimos acerca de los bancos principales de los Wiretsii japoneses:sus depositantes creen que sus depósitos están seguros porque el gobierno los respalda. Lo mismo se aplica a todos los bancos

del Primer Mundo y a 1« mayoría de los bancos en oíros lugares. Las Mariones modernas, uiiii si no garantizan explícitamente los depósitos, no serían (apoces de dejar que viudas y huérfanos perdieran los ahorros de toda su vida simplemente porque los depositaron en el banco equi-vocado, de la misma manera que no se quedan con los brazos cruzados i uando el rio crecido arrasa las casas que sin previsión se construyeron eil la llanura inundable. Sólo los conservadores más recalcitrantes desea-rían otra cosa, pero lo cierto es que la gente es descuidada a la hora de • onstruir sus casas,y aun más descuidad.! cuando decide dónde guarda su dinero

fs-tc descuido le ofrece una buena oportunidad al hombre de ne-gocios inescrupuloso. Simplemente funda, un banco, asegurándose de que su sede sea un edificio impresionante y de que tenga un nombre pomposo. Atrae muchos depósitos pagando buenos intereses si ello o permitido, y si no, ofreciendo tostadoras o lo que sea. I negó le pres ta ese dinero a unos especuladores derrochadores (preferiblemente amigos suyos o. incluso, a si mismo escondido detrás de una fachada corporativa diferente) a unos intereses altos. Los depositantes no pre-guntarán por la calidad de sus inversiones pues saben que en cualquier caso están protegidos. Y el banquero inescrupuloso queda ahora con una opción de una vía: si a las inversiones les va bien, se hace rico, si les va mal. simplemente se desaparece y deja que el gobierno arregle el lío.

Bueno, no es asi de fácil porque !«>•> organismos reguladores del gobierno no son totalmente estúpidos. D e hecho, entre los años treinta y los ochenta este tipo de comportamiento fue bastante raro entre los banqueros porque los reguladores hadan más o menos las mismos vosa» que haría un prestamista privado antes de entregar mil millones de dó-lares para que jugaran con dios. Restringían lo que los bancos podían hacer con el dinero de los depositantes en un esfuerzo por evitar que asumieran riesgos excesivos.Y a través de una medida más sutil, quizás no intencional, los reguladores históricamente le han puesto límite a la competencia entre los bancos,haciendo que una licencia banearia sea en si una cosa valiosa, poseedora de un "valor de franquicia" considerable: los dueños de las licencias se resiste n a poner en peligro esta franquicia asumiendo riesgos que pudieian quebrar al banco.

iVu» »MI lo-. Afijen uch.-nia cfitfls tcstricricifrei .» derrumbaron cu mili lias parto. I a causa principal fue la libclali/.u ion Los bancos tradi-cionales eran seguros, pero también muy c o m o valores. Podría decirse que habían dejado de orientar el capit.il hacia su uso u m productivo, la cura»decían los reformadores, era más libertad y más competencia: dejar que los bancos prestaran a quien ellos consideraran mejor, y dejar que hubiera más bancos en competencia por los ahorros del público. De alguna manera se olvidó que esto les daría a los bancos más liber-tad para asumir riesgos maJos y que al reducir el valor de su franquicia tendrían menos incentivos pata evitarlos. I os cambios en el mercado, especialmente el surgjjiuento de fuentes alternativas de liiianciaiiiicn-to corporativo, erosionaron aun más los márgenes de ganancias de los hnpeos, los cuales se aferraron a las seguras y anticuadas maneras de hacer negocios.

Asi pues, en los artos ochenta hubo una especie de epidemia global de nesgo moral Pocos países se pueden enorgullecer de la manera como manejaron la situación, ciertamente 110 los Estados Unidos. Su mal manejo de las asociaciones de ahorro y préstamo fue el ejemplo clásico de la formulación «le una política imprudente,de corta visión y en ocasiones corrupta. Pero Japón, en donde las lineas divisorias entre el gobierno y los negocios, cutre los bancos y sus clientes, entre lo que está \ no está sujeto a garantía gubernamental -son especialmente borrosas, estaba particularmente mal preparado para un régimen imam ¿ero libe i ilizado. Los bancos de Japón prestaron más, con menos consideración por la calidad del prestatario que los de cualquier otro país, y al hacerlo ayudaron a inflar la economía burbuja en proporciones grotescas

Tarde o temprano esas burbujas explotan. La explosión de la burbuja japonesa no fue completamente espontánea: el Banco de Japón, preocu-pado por los excesos especulativos, comenzó .1 elevar las tasas de interés en 1990 en un intento poi dejar salir un poco dej aire de la burbuja.£11 mi pr inapto esta medida 110 tuvo éxito, pero partir de 1991 los precios ile la tierra y de las acciones comenzaron un descenso vertiginoso y en pocos anos llegaron a estar en el 60% de su máximo valor.

L11 un principio, y de hecho durante varios años, las autoridades japonesas parecían considerar todo esto como saludable, el regreso a una valoración de activos mis sensata y realista. Pera poco 1 poco fue

quedando < l.uo que el filial ile la economía burbuja no Libia sido fuente de buena vilud sino de un malestar económico cada vez 111.« piofimdo.

U n a d e p r e s i ó n s i g i l o s a

A diferencia de México en 1095 o Corea del Sur en i<»8 y Argentina en 2002,Japón nunca ha pasado por un año de declive económico ca-tastrófico e inconlúndible.En la década desde que se reventó la burbuja, el pm real de Japón sólo se contrajo durante dos años.

Pero año tras año el crecimiento estaba por debajo no sólo de lo que dicha economía había experimentado en el pasado sino de t ualquier estimativo razonable de su capacidad de crecimiento Sokmente en un año desde 1991 Japón creció tan rápido como lo hiñera en un año ¡wmedie en la década anterior. Y aun si se hace un estimativo conser vador de b tasa de crecimiento de la producción "potencial" de Japón, es decir, la producción que se habría podido dar con el pleno uso de sus recursos, hubo sólo un año CJJ que el crecimiento real aumentó tan rápidamente como el potencial.

Los economistas tienen una de sus famosas s poco elegantes lr.tses para describir el fenómeno que Japón estaba expcrirnentando:"recesión de crecimiento". Una recesión de crecimiento es io que sucede cuando una economía crece pero 110 lo suticientemenie rápido para hacer uso del incremento en su capacidad.de tal manera que rada ve7 un mayor numero de sus máquinas y trabajadores están parados. Normalmente, las recesiones de crecimiento son bastante raras pues tanto los auges como las caídas tienden a acumular ímpetu produciendo ya sea un cre-cimiento rápido o una caída netamente defunda Japón, sin embargo, esencialmente experimentó una recesión de una década que la dejó tan por debajo de la posición en la que debería estar, que ello se aproxima a un nuevo fenómeno: depresión de crecimiento.

La lentitud con que Ja economía de Japón se ha deteriorado es en sí misma una fuente de mucha confusión. Debido a que la depresión se extendió poco a poco en el país, nunca hubo un momento en el que el público clamara para que el gobierno hiciera algo radical.Y debido a que el motor económico de Japón no se detuvo de repente sino que

p. ..Ii.i poiem 11 p:iulaun,>meiil.\ el mismo r.objetno ha rebaja«!«» ion-sisicnn nionk i-I umbral de lo que considera exitoso, y ha considerado el uciinileiito cnnnnuo de la economía como una reivindicación de mis polítii as i pesar de que el crecimiento lia estado bastante por de-bajo de lo que se podría y debería haber logrado.V al mismo tiempo, algunos analistas, tanto japoneses como extranjeros, tendían j asumir, ipii lapo ti no puede crecer tnás rápido debido al crecimiento lau lento de tanto tiempo.

I ti . onseciieiKia, las políticas económicas de Japón se han caracte-i i/adi» por una extraña combinación de petulancia y fatalismo, y por un.» noiona falta de disposición para pensar seriamente sobre cómo pudieron salir un mal las cosas.

La trampa del Japón

Ñu hay nada misterioso acerca del comienzo de la caída de Japón en mot: larde o temprano !a burbuja financiera tenia que explotar y cuando lo hit i- i i produciría un descenso en la inversión, en el consumo y por lo t into en la demanda en general. Lo mismo sucedió en los Estados I nulo-, después de que la burbuja de su mercado bursátil de los años nuvi nu se reventó, y de nuevo cuando la burbuja de la finca raíz de la i le» ida siguiente lo hizo. La pregunta, sin embargo, es por qué quic-ii. . lomiuLui Ja política económica de Japón, en particular su banco ' • niral. no fueron <apaces de poner en movimiento a la economía nuevamente.

I •. hora de regresar a la historia de la cooperativa de niñeras. Supón-" ise que 1 ulereado de valores de Estados Unidos se derrumbara.ame-na/ando con socavar la confianza de los consumidores. jSignifi« ana esto m»-viablemente una desastrosa recatón? Piense en ello de esta manera: • uando la confianza de un consumidor disminuye es como si por alguna i t.'on el típico miembro de la cooperativa estuviera menos dispuesto i ilu v si más dispuesto a .n umiilar cupones para necesidades futuras. Esto podría, en efecto, conducir a una caída, pero no necesariamente • i la administración esta alerta y responde simplemente emitiendo más

< upoiu EM> c: • «'v.u tameuU K» que nuestmjcle d»- irmisión de. lipones. Alan (i'rcenspan. hi/o en »9S7.

() supóngase que el emisor de cupones no respondiera con la debjda rapidez y que la economía en efecto cayera en la reccsióu. N o e% nece-sario enerar en pánico: aun en el caso de que el emisor jefe de cupones se haya rezagado temporalmente, por lo general todavía puede corregir la situación emitiendo más cupones, esto es.con expansiones monetarias vigorosas como las que pusieron fin a Jas recesiones en Estados Unidos de 19K1-S2. 1990-91 y 2001.

¿Qué sucede con todas !.%s malas inversiones que se hicieron durante el hootnl Bueno, iodo ese capital se desperdició. Pero no hay ninguna razón obvia para que las malas inversiones que se hicieron en el pasado necesariamente signifiquen una caída real de la producción en el pre-sente, La capacidad pudo no haber crecido tanto como se anticipaba pero no ha caído realmente. ¿Por qué no simplemente imprimir sufi-ciente dinero de tal manera que la economía utilice toda la capacidad que tiene?

Recuerde, la historia de la cooperativa enseña que las caídas eco-nómicas no son castigos por nuestros pecados, ni penas que ciamos condenados a sufrir. La cooperativa de Capítol Hill no se metió en pro-blemas porque sus miembros fueran malos o poco eficientes cuidando niños Sus problemas no revelaron fallas fundamentales de los "valore* de ("apitol 1 hiro 'Yliewelismo en el cuidado de niños".lenía 1111 pro-blema técnico: mucha gente rms muy pocos cupones, algo que podía resolverse, como en efecto se hizo, con un poco de cabeza fría. Asi que la historia de la cooperativa nos debería vacunar contra el fatalismo y el pesimismo pues pareciera implicar que las recesiones son siempre y. de hecho, fácilmente curables.

Pero en esc c aso, ¿por qué Japón no puso su casa en orden cuando l,i burbuja se reventó? ¿Cómo pudo ser que Japón estuviera atrapado en una reeesión aparentemente incorregible, de la que no parecía que se pudiera salir simplemente imprimiendo cupones? Bueno.si ampliarnos un poco la historia de la cooperativa no es difícil producir un modelo que se parezca mucho a los problemas de Japón

Primero, tenemos que imaginarnos una cooperativa cuyos miembros se dieron cuenta de que había un inconveniente innecesario en su sisee-

m.r Iwbria <11 asumes en que un.I pare)a un < alaba salii V.II i.is ve» o , una tras otra,y se quedalx» sin i upoties (por I«». nal no tenía romo conseguir quién eludir:« slts niños) a pesar de estar dispuesta .1 hacer muchos turnos compensaros ios en el futuro. Para resolver este problema, la cooperativa permitió a los miembros pedir prestados a la admuiistradón cupones extras en tiempos de necesidad que se pagarían con turnos posteriores. (Podríamos hacer que la historia íbera más cercana a la manera como timcionaii las economías de verdad imaginándonos que las parejas también pueden prestarse cupones entre ell.is.La tasa de interés en este mercado de capitales naciente haría entonces el papel que la "tasa de dev liento"de la administración de la cooperativa desempeña en nuestra parábola). Sin embargo, para evitar que los miembros abusen de este privilegio la administración probablemente tendría que imponer alguna clase de multa: exigir que los prestamistas paguen más cupones de los que pidieron prestados.

Bajo este nuevo sistema, las parejas tendrían menos reservas de cu-pones que antes pues saben que pueden pedir prestado si es necesario. Sin embargo, los funcionarios de la cooperativa habrían generado una nueva herramienta de administración. Si los miembros de la coopera-tiva informaran que era muy fácil encontrar quién cuide niños, pero difícil encontrar oportunidades para cuidarlos, los términos bajo los < uales los miembros pueden pedir prestados cupones se podrían hacer más favorables, estimulando asi a más gente a que saliera. Si escasearan personas dispuestas a cuidar niños, esos términos podían hacerse menos favorables, estimulando a la gente a salir menos.

En otras palabras,esta cooperativa mas sofisticada tendría un banco central que podría estimular a una economía deprimida reduciendo la tasa de interés y enfriar lina que estuviera sobrecalentada elevando esa tasa.

Pero en Japón, las rasas de interés cayeron casi a cero y aun así la economía no se levantó. ¿Hemos agotado finalmente la utilidad de nuestra parábola?

Ahora imagine que hay ciclos estacionales para la demanda y oferta .le cuidadores de niños. Durante el invierno, cuando luce frió y está oscuro, las parejas no tienen muchos deseos de salir pero están bastante dispuestas a quedarse en casa y cuidar los niños de los demás, acuinu-

lando plintos que pueden UIIII/.II CII Jas agradables noches de verano Si este fenómeno cviacion.il no es muy pronunciado, la cooperativa podría aún mantener la oferta y demanda del. servicio de cuidado de niños en equilibrio, cobrando bajos intereses en el invierno y altos intereses en el verano. Pero supóngase que el fenómeno estaciono] es en efecto muy fuerte. En ronces en el mrvierno. incluso a una tasa de interés de cero, habrá más parejas buscando oportunidades para cuidar niños que parejas que quieran salir. Esto significa que ias oportunidades para cuidar niños serán difíciles de encontrar, lo que a su vez significa quejas parejas que buscan acumular reservas para divertirse en el verano estarán aun menos dispuestas a utilizar esos puntos en el verano, y esto significa aun menos oportunidades, para cuidar niños y la cooperativa rodará hacía una recesión incluso a una tasa de interés de cero.

Los anos noventa fueron el invierno del descontento japonés. Debi-do quizás a su población en proceso de envejecimiento, y quizás también debido a un nerviosismo con respecto al futuro, el público japonés no parece estar dispuesto a gastar lo suficiente pani utilizar la capacidad de la economía, incluso a una tasa de interés de cero. Japón, dicen los economistas, ha caído en la temida "trampa de liquidez" y lo que usted acaba de leer es una explicación infantil de lo que es una trampa de liquidez y cómo puede presentarse.

Japón a la deriva

La respuesta estándar a una recesión es bajar los intereses, permitir que la gente pida prestados cupones para cuidar niños a un bajo costo de tal manera que comience a salir otra vez. Japón fue un poco lento en bajar los intereses después de que la burbuja se reventó, pero finalmente los rebajó hasta cero y aun así no fue suficiente. ¿Ahora qué?

La respuesta clásica, la que está asociada con el nombre de John Maynard Kevnes. es que si el sector privado 110 gasta lo suficiente para mantener el pleno empleo, entonces el sector público tiene que utilizar esa capacidad al máximo. Hay que dejar que el gobierno pida prestado dinero y utilice Jos fondos para financiar proyectos de inversión pública (si es posible cou buenos propósitos, pero esta es una consideración

•« t uiwl.ir 11) v .i'il i n .11 empleos. I«» i'jut ti n.i que l.i gente este más dis-puesta jl }' otar, lo que a su ve/ generara mu mas empleos, y asi sucesí-sauu'uk I i ( . u n Depresión en listados Unidos se terminó gracias a un prngi.mía enorme de obras públicas financiado con déficit. Dicho pnigi.nua se conoce con el nombre de segunda guerra mundial. ;Por qué no invernar cjue el crecimiento japonés arranque con una versión parei ida, más pat ¡fu a?

Japón lo intentó. Durante los años noventa el gobierno produjo una si ríe de paquetes de estímulo,pidiendo prestado dinero para construir i .uréteras y puentes sin importar que el país los necesitara o no. Estos paquetes crearon empleos directos.También es claro que le suministraron i I ¡ economía en general un impulso cada ve/, que se ensayaron.

I J problema fue que 110 parecía que los programas le pusieran stifi-1 lente dinamita al ven.fcn >991. el gobierno japonés tenía un excedente ba-.tante robusto (2.9% del m ) , pero en 1996 ya tenia un déficit peligroso di I J .J% del pjn. Sin embargo, el motor de la economía todavía estaba filiando. Mientras tanto, los déficits cada vez más grandes comenzaban a ni. juietar al Ministerio de Finanzas del Japón, que estiba preocupado por la situai ión del presupuesto a largo plazo. El problema era de población (lo que también puede tener mucho que ver con las altas"tasas de ahorro \ la baja demanda de inversión de Japón). C o m o otros países, Japón ni vi» un crecimiento seguido de una caída en la tasa de nacimientos y ahora se enfrenta a la perspectiva de una población que se envejece poco a |x»co. Pero el problema de Japón es extremo: la población en edad de trabajar en realidad está disminuyendo constantemente al tiempo que el número de personas retiradas cu-ce con celeridad-Y como las personas retiradas* que reciben costosas pensiones públicas y cuidados de salud, son una pesada carga fiscal para los gobiernos modernos, los principios fiscales estándar dicen que Japón debería estai acumulando va 1111 fondo fiduciario para costear las cuentas futura? y no un déficit »ida vez mayor.

liu 1997. Jas voces de la responsabilidad fiscal prevalecieron y el pri-mer ministro Ryutaro Mashimoto aumentó los impuestos para reducir <•1 déficit presupuesta!. La economía cayó de inmediato en la recesión.

Enfom es se regresó al gasto deficitario E11 199? Japón instauró un nuevo y enorme programa de obras pública* Pero el tema de la su.ua-

«ión (is< .1) y.i ii- había vuelto tui.i tlisc usuin pública y se mantuvo. Los inversionistas pronto se dieron cuenta «.le qtu* Japón es Liba proyectando un déficit del 10% del PIB. y que la razón entre la deuda del gobierno y el PIB estaba ya por encima del 100%. Esta es la clase de cifras que normalmente se asocia con las naciones de America Latina al borde de la hiperinflación. Nadie esperaba que eso le sucediera a Japón, pero los inversionistas comentaron a preocuparse un poco por la solidez de las finanzas de ese gobierno a largo plazo, bn resumen, los intentos por hacer que la economía arrancara mediante el gasto deficitario habían llegado a su limite.

¿Quó otras opciones había?

Si el gasto por parte del gobierno es una respuesta estándar a una eco-nomía estancada, bombear a los bancos es otra. Una opinión de muchos-respecto de la C.ran Depresión es que se prolongó tanto ponqué la crisis bancaria de 1930-1931 le infligió diño de largo plazo a los mercados crediticios. De acuerdo con este punto de vista, había hombres de ne-gocios que estaban dispuestos a gastar más si hubieran tenido acceso al crédito, los cuales, de hecho, habrían sido prestamistas calificados. Pero los banqueros que hubieran podido hacer esos prestamos estaban ellos mismos quebrados o eran incapaces de recoger fondos debido a que la confianza del público en los bancos había tambaleado tanto. £ n términos de la cooperativa de niñeras, esto es lo mismo que decir que había gente que habría estado dispuesta a salir en el invierno y cuidar runos en el verano, pero no encontró a nadie que le prestara los cupones.

Ahora bien, los bancos japoneses hicieron muchos préstamos malos durante los años de la economía burbuja y el largo estancamiento que siguió convirtió en nudos muchos otros préstamos. Asi que una teoría sobre la recesión japonesa es que el país estaba en una trampa de liquidez principalmente porque sus banco« estaban financieramente débiles: si se arreglan los bancos se recupera la economía.V a finales de jyyS. la asamblea legislativa de Japón introdujo 1111 plan de rescate bancario de quinientos mil millones de dólares.

Aun oti.i opción jura japón era íi.u ri lo que fuera para echar a andar mi poi I» dt inflar ion. lisia op» IÓU necesita ilguna explicación.

I .1 verdad es que li»s economistas no han reflexionado lo suficiente acerca del tema de las trampa* de liquidez desde hace mucho tiempo Antes de los problemas de Japón en los años noventa, la última vez qui-l ina economía pareció estar en una de esas trampas fue la de Estados Unidos a finales de la década de los treinta Los historiadores de ese periodo tienden a creer que no fue una verdadera trampa de liquidez, pues la Reserva Federal nos habría podido sacar de ella si hubiera hecho el suficiente estuerzo, o que caímos en la trampa debido a unos errores extraordinarios de política económica que no es probable que se repi-tan. De modo que cuando el perfil de la trampa japonesa quedó claro a mediados de ios años noventa, los economistas no estaban preparado» y. si se me permite ser crítico de mi propia profesión, no mostraron interés. Mi sorprende todavía el reducido número de economistas alrededor del mundo que se han dado cuenta de qué tan importante es el problema de la trampa japonesa como un asunto práctico \ como un reto para nuestras doctrinas económicas.

Pero I3 economía es, como dijo el gran economista Victoriano Allred Marshall, " N o un cuerpo de verdad concreta, sino un motor par 1 el descubrimiento de la verdad concreta", bu un lenguaje menos elevado, a los modelos viejos se les pueden enseñar trucos nuevos. C 'omo vimos en mi versión revisada de la historia del cuidado de ni nos, un modelo diseñado para explicar por qué un banco central normalmente puede curar una recesión bajando los intereses sirve también para aclarar las circunstancias bajo las cuales este remedio inmediato no funciona.Y resulta que esta parábola revisada también ofrece una guia clara de cómo salir de una trampa de liquidez o, al menos.de cómo caer en una.

Recuérdese que el problema básico con Ja cooperativa durante eJ mvi rilo es que la gente quiere guardar los cupones que gana cuidando unios en esta época pata utilizarlos en el verano, incluso a nn interés nulo. Pero •. ¡i su totalidad, los miembros de la cooperativa no pueden

lioir.ir cupones de invierno para su uso en el verano.luego los esfuerzos individuales para hacerlo terminan produciendo una reccsión durante el invierno.

I - tequies!.i, < un»n uialqiiu i economista inmediatamente se d.ui.i cuenta, es * 111«.- los píenos sean los ¡vistos: dejar en claro que los pumos que se ganan en eJ invierno se devatúati si se guardan hasta el verano. Por ejemplo, hacer que cinco horas de crédito ganados cuidando niños en el invierno se conviertan en sólo cuatro en el verano. Esto estimulará a la gente a militar sus horas de cuidado de niños antes, generando asi más oportunidades para cuidar niños. Usted podría estar tentado a pensar que hay algo injusto en esto, que esto significa expropiar los ahorros de ia gente. Pero la realidad es que la cooperativa en su totalidad no puede ahorrar cupones de invierno para utilizarlos en el verano, así que per-mitirles los miembros cambiar horas de invierno por horas de verano, una por una. es realmente distorsionar los incentivo» para ellos.

Peto en la economía normal, ;a qué corresponden los cupones que se devalúan en el verano? 1 a respuesta es inf},uión%i\\n- hace que el valor rea] del dinero se diluya en el curso del tiempo. O. para ser más precisos, algo que puede sacar a una economía de una trampa de liquidez es inflación esperada, que desotímuL a la gente a guardar dinero. Una vez se toma en seno la posibilidad de una trampa de liquidez y el caso de Japón dejó claro que debíamos hacerlo es imposible escapar de la conclusión de-que una inflación esperada puede ser una cosa buena, porque le ayuda a uno a vilir de la trampa. He explicado las virtudes de la inflación en términos de la parábola divertida de la cooperativa de niñeras, pero surge también de la aplicación de cualquiera de los modelos estándar que los econonlisias utilizan convencionahriente para discutirla poliuca mone-taria. En efecto, siempre ha existido una línea de pensamiento según la cual una inlladón moderada puede ser necesaria s; la política monetaria v.i a tener la capacidad de combatir las recesiones. Sin embargo los de-fensores de la inflación han tenido que enfrentar una convicción muy arraigada según la cual los precios estables siempre son deseables, y según la cual promover la inflación es crear incentivos perversos y peligrosos. Lista creencia en la importancia de la estabilidad de precios no está basada en modelos económicos estándar: por el contrario, la teoría usual de los libros de texto, cuando se aplica a las circunstancias inusuales de Japón, señala directamente a la inflación como la solución natural. Pero la teoría económica convencional y la sabiduría económica convencional no son siempre la misma cosa, fcste conflicto se haría cada vez más evidente a

malicia que un p.ii\ uas otro se lialló .11 ji« I.> \u esidad de lomar deei sientes iJilirilf•*. par.i enfrentar la « T Í M S fin.uii icia

La recuperación de Japón

I .1 economía le Japón final menee comenzó a mostrar algunos signos «li recuperación alrededor de 2003. ti Pili real comenzó a crecer a un rumo ligeramente más alto que 2% al año, el desempleo se redujo y la agotadora dell ición que afligía a la economía (y empeoraba la trampa de liquidez) amainó, aunque no Imbosqñales de mil ación real. Entonces

que lúe lo que funcionó bien?

La respuesta, principalmente, fueron las exportaciones. En la mitad de es»a década, listados Unidos mantuvo un enorme déficit comercial, importando grandes santidades de productos manufactur ulos.Algnnos de estos productos venían de Japón, aunque el mayor crecimiento pro venia de importaciones de China y otras economías emergentes. Pero Japón M." beneficiaba del crecimiento japonés también porque muchos I nenes manufacturados chinos contenían componentes hechos en Ja pon. Ad pues, otra cara del boom de importaciones de Estados Unidos liie uimenrar las exportaciones japonesas y una economía japonesa en iccuperación.

Sui embargo, el escape de Japón de su trampa siguió siendo provi-sional. La tasa de descuento en Japón, el equivalente de la tasa de los fondos de la Reserva Federal (la tasa fijada por la Reserva Federal) era de óln 0,5% al momento de escr ibir estas palabras. Esto significa que el Hunco de Japón tendría muy poco campo para bajar los intereses trente a la recesión que parecía venir.Y s: la reeesión es profunda, Japón estará nuevamente de regreso en su trampa.

4

E L D b R R U M B F . Dti A S I A

En realidad latían di.i no es un país pequeño: tiene más ciudadanos que (ír.ui Bretaña o Francia Bangkok es una enorme pesadilla urbana, cuyo tráfico es tan malo como dice la leyenda.Aun así.

la economía del mundo es casi inconcebiblemente enorme, y en el contexto comercia! del mundo,Tailandia es bastante marginal. A pesar del rápido crecimiento de Lis últimas décadas, todavía es Un país pobre. Toda MI población tiene una capacidad de compra combinada que no es mayor que la de b población tic Matsa chuscos. N o se habría podido pensar que los asuntos económicos tailandeses, a diferencia de los de mi monstruo c o m o Japón, pudieran interesar a alguien diferente de los propios tailandeses, sus véanos inmediatos y quienes tienen negocios con una participación financiera dijrecta en ese país.

Pero la devaluación del baht.la moneda de Tailandia, en 1997,desató una avalancha financiera que enterró a buena parte de Asia. Las pre-guntas cruciales son: ;por qué sucedió- y, de hecho, ;cómo pudo llegar a ocurrir? Pero antes de que averigüemos por qué y cómo, repasemos el qué: la historia del W m de 'lailandia.su derrumbe y la propagación de ese desplome por toda Asia.

El boom

Tailandia llegó idativamente tarde al milagro asiático. Por tradición lia sido principalmente un exportador agrícola y comenzó a convertirse en un centro industrial importante sólo en los años ochenta cuando empresas extranjeras, en particular japonesas, comenzaron a instalar plantas en el pais. Pero cuando el país finalmente arrancó lo hizo en forma impresionante: a medida que los campesinos pasaron del campo a los nuevos empleos urbanos, y a medida que los buenos resultados experimentados por la primera ola de inversionistas extranjeros esti-mularon a otros a seguir sus pasos, Tailandia comenzó 3 crecer al o más al año. Pronto los famosos templos de Bangkok quedaron a la sombra de torres de oficinas y apartamentos. Como sus vecinos,Tailan-dia se convirtió en un país en el que millones de personas corrientes comenzaban a salir de la pobreza apremiante hacia lo que al menos era el comienzo de una vida decente, y donde algunas personas si- estaban volviendo muy ricas.

Hasta comienzos de los años noventa, la mayor parte de las inver-siones asociadas con este crecimiento proventa de los ahorros de los mismos tailandeses: el dinero extranjero construyó las grandes fabricas de exportación, pero los negocios más pequeños fueron financiados por empresarios locales con sus propios ahorros y las nuevas torres de oficinas y apartamentos se financiaron con los depósitos baucarios de los bogares tailandeses. Un 199J. la deuda extranjera de Tailandia era ligeramente menor que el monto de sus exportaciones anuales, no una proporción trivial, pero si una que está dentro de los límites normales de segundad. (E11 el mismo año. la deuda de América Latina era en promedio 2.7 veces las exportaciones).

Sin embargo, durante los años noventa esta autosuficiencia financiera comenzó a cambiar. El empuje vino principalmente de afuera. Ea solu-ción de la crisis de la deuda latinoamericana.descrita en el Capítulo 2. hizo que la inversión en el Tercer Mundo fuera nuevamente respetable La caída del comunismo, al disminuir la amenaza de la toma radical del poder, hizo que la inversión por fuera del ámbito de la seguridad del mundo occidental pareciera menos arriesgada que antes. A comienzos de los años noventa, las tasas de interés en los países avanzados eran excep-

ciunalmciile baja*. porque los bani os centrales estaban tratando ITC VUMI .» .os economías »Ir mu recesión leve y muchos mve naonatas salieron .il exterior en busca de mayor rentabilidad Quizás lo crucial fue que los fondos de inversión acuñaron un nombre nuevo para lo que autes se llamaba Tercer Mundo, o países en. desarrollo: ahora eran "mercados emergentes", la nueva frontera de Ja oportunidad financiera.

Los inversionistas respondieron en multitud. En tyyo el »lujo de capitales privados a los países en desarrollo Irte de 4¿ mil millones de dólares. Entidades oficiales como el r.su y el Banco Mundial estaban financiando, en electo, una mayor inversión en el Tercer Mundo que la de rodos los inversionistas privados juntos. Sin embargo, para 1997, aunque el flujo de dinero oficial realmente había disminuido, la inversión privada se había quintuplicado a 256 mil millones de dólares. En un comienzo la mayor parte del dinero llegó .1 América Latina, especial-mente a México, pero después de 1994 se dirigió cada vez más hacia las economías aparentemente más seguras del sudeste asiático.

¿Cómo llegó el dinero desde Tokio o Francfort (la mayor parte dé-los préstamos a Asia fueron japoneses o europeos; ya fuera por suerte o por sabiduría, los bancos estadounidenses, en su mayor parte.se hicieron a un lado) .1 Bangkok y Yak arta? ; Q u é pasó con ese dinero cuando llegó a su destino? Sigámosle los pasos.

Comencemos con una transacción típica: un banco japonés le hace un préstamo a una compañía de fmaociamicnco tailandesa.una institu-ción cuyo propósito principal es actuar de correa transportadora para fondos extranjeros. La compañía de financiamiento tiene ahora yenes que utiliza para hacerle un préstamo a una tasa de interés más alta a un constructor de linca raíz local. Pero el constructor quiere, tomar prestados bahts. no yenes, pues él debe comprar tierra y pagar a sus trabajadores en la moneda local Así que la compañía de fínanciamiento va a los mercados de moneda extranjera y cambia sus yenes por bahts.

Ahora bien, el mercado de moneda extranjera, como otros mercados, se rige por la le> de la oferta y la demanda: si aumenta la demanda, los precios normalmente se incrementarán. I sto es,la demanda de bahts por parte de la compañía de financiamiento tendrá la tendencia de hacei que el baht aumente su valor respecto de ocias monedas. Pero durante los años del luwnt, el banco central do Tailandia tenía el compromiso

di uuntruei mu ra« de cambto estable enir» el li.tlil s <1 dolar I'ira lograr oto, tendría que > onipeusar cualquier aumento en la demanda del baht aumentando también su oferta, es decir, vendiendo bahrs y comprando moneda extranjera como el dólar y el ven Entonces el re soltado indirecto del préstamo inicial en yenes seria un aumento, tanto en las reservas de moneda extranjera del Banco de Tailandia como en la oferta de moneda tailandesa. Y habría también una expansión del crédito en la economía, 110 sólo el préstamo suministrado directamente por la compañía de financiainiento.sino crédito adicional suministrado por los bancos en los que fueron depositados los balm recientemente creados.Y como buena parte del dinero prestado terminaba nuevamente en los bancos en la forma de nuevos depósitos, esto .1 su vez financiaba nuevos préstamos, y asi sucesivamente, en L-| proceso "multiplicador de dinero" que se enseña en un curso introductorio de economía. (Mi descripción de la crisis bam aria argentina de iQQs es un ejemplo de este mismo proceso a la inversa)

A medida que más y más préstamo* llegaron del exterior, el resulta-do fue una enorme expansión del crédito, lo que alimentó una ola de ujversioues. Una parte de ésta tomó la forma de construcciones reales, principalmente edificios de apartamentos y oficinas, pero también hubo mucha especulación, principalmente en finca raiz y en acciones. Hacia 1996 las economías del sudeste asiático comenzaban a tener un enorme parecido con la "economía burbuja" de Japón de finales de la década de los ochenta.

;Por qué las autoridades monetarias no atajaron el boom especulativo? I a respuesta es que trataron pero fracasaron. En todas las economías asiáticas, los bancos centrales trataron de "esterilizar" el ingreso de capitales: obligado a vender bahts en el mercado de moneda exron* jera, el Banco de Tailandia intentaba comprar esos bahts en otro lugar veudieudo bonos, es decir pidiendo prestado el dinero que acababa de imprimir. Pero estos préstamos elevaron las tasas locales de interés, lo que hizo que pedir prestado dinero en el extranjero fuera más atractivo, con lo cual ingresaron aun más yenes y dólares. Rl intento de esu rilt/.u fracasó: el crédito simplemente siguió creciendo,

I a única manera en que el banco central hubiera podido evitar que el dinero y el crédito se- dispararan habría sido dejando de man-

tener b ta.j de judiió, simplemente permitiendo que el bolit subiera Y esto es, en efecto, ln cj*n- muchos economistas, ahora si. dicen que ION tailandeses debían haber hecho desde un principio. Pero en ese momento esto parecía una mala idea: un baht mis fuerte lubrÍ3 hecho que las exportaciones tailandesas en los mercados mundiales fueran menos competitivas (pues, en dólares, los salinos y otros costos xerÍ3U más altos), y en general los tailandeses creían que una tasa de cambio estable era buena para la confianza de los negocios, y que ellos eran una nación muy pequeña como para aguantar una clase de taja de cambio tan tíuctuante como b de Estados Unidos,

Así que se le permitió al boom que siguiera su curso completo. Fi-nalmente, tal como dicen los libros de texto, la expansión de dinero y i rédito se auiolimitó. Las elevadas inversiones.junto 1:011 un crc\ inuento del gasto por parte de los nuevos y prósperos consumidores, condu-jeron a un aumento en Lis importaciones. La pujante economía elevó los salarios haciendo que las exportaciones tailandesas lucran menos competitivas (especialmente porque China, un importante competidor de Tailandia, había desainado so propia moneda en 1994). de modo que el crecimiento de las exportaciones se desaceleró. El resultado fue un enorme déficit comercial; en vez de incrementar el dinero interno y el crédito, esos préstamos en moneda extranjera comenzaron a pagar las importaciones.

; Y por qué no? Algunos economistas argumentaron, de la misma manera que los partidarios de México a comienzos de los años noventa, que los délicits comerciales de Tailandia. Malasia e Indonesia eran una señal no de debilidad sino de fortaleza económica, del funcionamiento correcto de los mercados. Repitamos eJ argumento: corno un asunto de simple contabibdad.un país que atrae ingresos netos de capital nene que tener un déficit en la cuenta corriente del mismo tamaño. Entonces, mientras uno pensara que los flujos de capital hacia el sudeste asiático se encontraban justificados económicamente, también lo estarían los déficits comerciales ; Y por qué no iba a ser razonable que el mundo invirtiera una gran cantidad ele capital en el sudeste asiático, dada su trayectoria de crecimiento y estabilidad económica? Después de todo, este no era el caso de gobiernos que gastaran a lo loco: aunque Malasia c Indonesia tenían MIS grandiosos proyectos públicos, estos se estaban

inútil huido t dii mgreso% coi rinitis y I«« presupuestos estaban mus o menos en «quihbno.Así que estos definís comedíales eran el resultado

• le decisiones de) sector privado. ;Por que deberían cuestionarse dichas det tsiones?

Aun asi. un numero creciente de observadores comenzó a sentir UIJI

pt>< <1 de preoc upación a medida que los déficits de Tailandia y Malasia

• recieron al 6%, 7%. S% del Pin, la clase de cifras que México tenia antes «le la crisis del tequila. La experiencia mexicana había convencido a algunos economistas de que no se podía confiar necesariamente en los flujos internacionales de capital, aun en el C3SO de que representaran las decisiones no distorsionadas del sector privado. La terquedad de los inversionistas en las perspectivas asiáticas tenia un parecido preocupante con sn testarudez en América Latina un par de años antes. Y la expe-riencia mexicana sugería también que. cuando ocurriera un cambio en la apreciación del mercado, este sería agudo y ditícil de manejar.

1 o que también debimos haber observado fue que la afirmación «le «jne los préstamos asiáticos representaban decisiones Ubres del sector pi iva« lo fuera totalmente verdadero. Pues el sudeste asiático, como Japón »•u !«>«. años «le la burbuja, lerna un problema de riesgo moral, el problema que pronto recibiría el nombre de capitalismo clientclista.

Regresemos a aquella compañía de íinanciainicnto tailandesa, la ins-tituí ion que tomó prestados los yenes que comenzaron todo el proceso de expansión del crédito. ¿Qué eran exactamente estas compañías de I Í I I . I I K íamieuto? N o eran.de hecho, bancos normales: en general tenían pocos depositantes.si es que los tenían.Tampoco eran bancos de inver-sión al estilo occidental, depositarios de información especializada que podrían ayudar a orientar fondos hacia su uso más ventajoso. ¿Hntonces cuál era la razón de su existencia? ¿Qué era lo que ofrecían?

La respuesta, básicamente, era que ofrecían conexiones políticas. P.n efecto, con frecuencia el dueño de la compañía de fin.mc ¡amiento era el pariente de algún funcionario del gobierno, t n este sentido, la afirmación de que hs decisiones acerca de cuánto prestar e invertir representaban juicios del sector privado que no había que cuestio-nar era más que hueca. Es cierto, los préstamos a las compañías de (mandamiento no estaban sujetos a la clase de garantías formales que respaldan los depósitos en las asociaciones de ahorros y préstamos en

Est.ulo$ Unidos, pino a los bam os cMiatijeros que Ir prestaron dinero a l.i campuñia de finaucianneiuo del sobrino del inuiistro de I lacicwja se les puede perdonar que luyan creído que u nían una pequeña pro-tección adicional, y que el ministro encontraría la manera de rescatar la compañía en caso de que sus inversiones no funcionaran como se planeó. Y los prestamistas extranjeros habrían tenido la razón: en casi nueve di- diez casos. Jas prestamistas extranjeros -i las compañías de (mandamiento fueron, en efecto, rescatados por el gobier no tailandés cuando ocurrió la crisis

Veamos ahora la situación «lesde el punto de vista del sobrino del 1111 rustro, el dueño de la compañía de tinanciamiento. Él estaba en la posición de tomar prestado dinero a una tasa de interés baja, sin pee gnr.ras de ninguna clase. Entonces, ¿qué podría ser más normal que éj le prestara ese dinero, a una alta tasa de interés, a su unigo constructoi de finca raíz, cuva torre de oficinas construida apocándole a la espe-culación a lo mejor resultaba sor un gran negocio, o quizás no? Si todo funcionaba, bien, ambos hombres harían un montón de dinero. Sj las cosas no salían como $e planearon.bueno.no era tan terrible: el ministro encontraría la manera de salvar l.i compañía de 1 mandamiento, ( ara. el sobrino gana; sello, los contribuyente* pierden.

De una manera u otra, en todos los países que pronto caerían en la crisis estaban ocurriendo jugadas parecidas. En Indonesia, los in-termediarios desempeñaron un papel m e n o r allí la típica transacción dudosa era un préstamo directo del banco extranjero a una compañía controlada directamente por alguno de los compinches del presidente ( t i ejemplo por excelencia fue el préstamo que quebró i la compañía Peregrine Invcstmcnt Holdings de Hong Kong. un préstamo directo a la compañía de taxis de la hija de Suhnrto). En Corea, los grandes deudores eran bancos efectivamente controlados por los Jtdthol, los enormes conglomerados que han dominado la economía de la nación y, hasta hace poco.su política. Así pues, en toda la región las garantías implícitas del gobierno estaban ayudando a asegurar inversiones que eran más arriesgadas y menos promisorias que las que se habrían hecho sin esas garantías, agregándole así combustible a lo que probablemente, en cualquier caso, hubiera sido un boom especulativo recalentado.

lili i ¿Ir niciiiino, el desenlace cu algún iip«« il« m u * no tiiü muy vorprendeuic. Algunos uu luso podemos dei u que predijimos las crisis c unbiarias can nús de uu.11*10 <ic anticipación. IV10 nadie se dio 1 nenia dv qué lan v v c r j sería la c risis

Julio 2 de 1997

Durante n/X» y la primera mitad de 1997. la máquina de « rédito que había creado el boom de Tailandia comenzó .1 marchar en reversa. E11 parce esto se debía a acontecimientos externos: los mercados para al-guno». «le los productos tailandeses se debilitaron, y una depreciación «leí ycu japonés hizo que la industria del sudeste asiático fuera menos ( ompetitiva.Sin embargo, en su mayor parte el caso fue el del dueño del c i s ino que les gana 3 los apostadores, lo que siempre sucede en el largo plazo: un número creciente de inversiones especulativas que habían sido financiadas directa o indirectamente con crédito* extranjeros baratos se echó .1 perder Algunos especuladores quebraron, algunas compañías de luuuuamiento cerrarou sus puertas V los prestamistas extranjeros esfaban • ada vez más renuentes a prestar más dinero.

I lasta cierto punto. la pérdida ele confianza era un proceso que se .ni torre forzaba. Mientras que los precios de la finca raíz y los mer-* ados de valores estuvieran en alza, aun las inversiones cuestionables podrían parecer buenas. A medida que el aire comenzó a escaparse ile la burbuja, las pérdidas comenzaron a amontonarse, lo que redujo aun más la confianza e luzo que el suministro de nuevos préstamos se encogiera más. Incluso antes de la crisis del 2 de julio, los precios de la tierr.i y las acciones habían caído sustancialmente desde sus valores más altos.

l a desaceleración en los préstamos del exterior le representaba pro-blemas il Banco Central. C o n la menor entrada de yenes y dólares, la demanda de bahts en el men ado cambiarlo también disminuyó. Entre tanto, la necesidad de cambiar bahts por moneda extranjera continuó incólume. C'on el fin de evitar que el valor del baht cayera, el Banco de Failandia tuvo entonces que hacer lo contrario dé lo que había hecho . uando el capital comeriz.ó a ingresar:salió al mercado a cambiar dólares

> yene* por baht* »r.» apoyas 11 propia moneda KM«» hay una diferencia importante enere truc.ir de mantener abajo la propia moneda y tratar de manteiieib en alto: el Banco de Tailandia puede aunieutai el suminis-tro de baht* tanto como quiera, pues simplemente los imprime, pero JIO puede imprimir dólares. 1 uego había un limite a su capacidad para mantener en alto el baht: tarde o temprano se agotarían las reservas.

La única manera de sostener el valor de la moneda hubiera sido reduciendo el número de baJit\ en circulación, elevando asi las tasas de interés de tal manera que iucra atractivo de nuevo tomar prestados dó-lares para reinvertirlos en bajits. Pero esto hubiera generado problemas de otra clase A medida que rl boom inversionista se apagaba, la economía tailandesa se desoceleró (había menos construcción, lo cual significaba menos empleos, menos ingresos y más despidos en el resto de la eco-nomía), no precisamente una recesión con todas de la ley, pero auri asi. b economía ya no vivía, al esülo al que se había acostumbrado. Elevar las tasas de interés hubiera conducido a desalentar Lts inversiones aun más y quizás llevar a Ja economía a una caída inequivoc a.

La Alternativa era dejar libre b moneda dejar de comprar hahts y permitir que la tasa de cambio cayera Pero esta también era una solución complicada, no sólo porque dicha devaluación de la moneda lastimaría i.; reputación del gobierno sino porque mucho* banco*, compañías de Imancianijento y otros negocios tailandeses tenían deudas en dólares. !>i el valor del dólar en términos del b.iht aumentaba, muchos de ellos se hallarían insolvente*

Asj que el gobierno tailandés vaciló. N o estaba dispuesto a dejar que el baht cayera, pero tampoco estaba dispuesto a tomar la dase de drásticas medidas internas que podrían detener la pérdida de reservas. En cambio, decidió jugar a esperar, aparentemente confiado en que con el tiempo se presentaría algún i solución.

lodo esto ocurría de acuerdo con el gmou estándar: era Ja < fásica en irada a una crisis de la unonccb que a los economistas les encanta modelar y a los especuladores les encanta provocar. A medida que quedó claro que el eobierüo no tenía el coraje de apretar las tuercas de la economía nacional, se hizo cada vez más probable que finalmente se permitiera que el valor del baht cayera, Pero como ello no habja sucedido aún, todavía había tiempo para aprovecharse del esperado acontecimiento.

Mirtinas qtu parecida probable qut la r.ivi »1« «.nuhio entre el bnht y el «lólar fuera i permanecer estable, el lie» bu «le que Lis tasas de luleréi en I id.nidi.i estaban varios puntos por encuna de las de Estados Unidos eia un :n. enlivo pata pedir prestado en dólares y prestar en bahts. Pero una ve/ que I; probabilidad de que el baht pronto se devaluara fue alta, el incentivo fue el contrario: tomar prestados baíns esperando que el valor en dolares de estas deudas pronco se redujera, y comprar dójares esperando que el valor en bahts de estos activos aumentara prontamente. I os hombres de negocio* locales tomaron prestados bahts y pagaron sus demias en dólares; los tailandeses ricos vendieron sus bonos de deuda del gobierno y compraron bonos del tesoro »le los Estados Unidos: y por último, pe.ro no por ello menos importante, algunos fondos de

• ubcimiento de riesgos comenzaron a tomar prestados bahts para con-srrtirlos en dólares

'Iodas estas acciones significaban vender bahts para comprar otras monedas, lo que implicaba que ellas requerían que el banco central • «unpirca aun más bahts para impedir que la moneda cayera y agotara su*, r«?scrva$ de moneda extranjera aun más rápido, bsto reforzó la con-vicción de que el baht iba a ser dcs-aluado más temprano que tarde. Una «lástca «Tisis de la moneda estaba en pleno desarrollo.

< aialquicr médico del dinero puede decrr que una vez Jas cosas han llegado a ese punto el gobierno tiene que actuar decididamente de una u otra manera: ya sea comprometiéndose a defender la moneda a < ualquier costo o dejarla libre. Pero a los gobiernos normalmente les cuesta trabajo tomar una decisión al respecto. Como muchos, gobiernos mies, y sin ninguna duda muchos por venir,Tailandia esperó a medida que sus reservas se agotaban.Ti atando de convencer a los mercados de que estaba en una posición más fuerte de lo en efecto era, hizo que las reservas parecieran mayores a través de "intercambios de moneda" 110 anunciados (en efecto, tomando dólares prestidos ahora para pagarlos después). Pero aunque la presión a ratos parecía disminuir, siempre se reanudaba. Para principios «le julio era chro que eJ juego estaba .1 punto de terminar. Lil 2 de julio los tailandeses dejaron el baht libre.

I tasta este punte» no había sucedido nada sorprendente. El agota-miento de las reservas y el ataque especulativo a una moneda, que era obvio que estaba débil, parecían tomados de los libros de texto. Pero, a

pesar tic 1,1 ic-. u'iifi < xper inicia Mi b i risas «leí tequila, I.i mayoría de I.» gente pensó que la des alua< IÓII del bajht terminaría prácacamente con la historia: una humillación para el gobierno, quizás un susto desagradable para algunos negocios endeudados en exceso, pero nada catastrófico. ( OTI seguridad Tailandia no se parecía en nada x México. Nadie podía acusarla de haber logrado "estabilidad, reforma y cero crecimiento" No había un (.'árdenos tailandés a la espera de su turno para iniplementar un programa populista. Iln consecueneva.no podía ocurrir una recesión devastadora.

Estaban equivocados.

L a f u s i ó n

1 las dos preguntas algo diferentes que se deben hacet acerca de b re-cesión que se extendió por toda Asia tras la devaluación tailandesa. La primera es una de mecánica;¿cómo ocurrió la caída? ¿Cómo pudo una devaluación en un país pequeño provocar el colapso de la inversión y la producción en un área r.tn amplia? La otra pregunta, de cierta manera más profunda, es ¿por qué los gobiernos no evitaron la catástrofe, o quizás mejor, por qué no pudieron hacerlo? ¿Que pasó con la política mncroeconóinica?

Tomará algún tiempo responderá esa segunda pregunta,al menos en parte porque es un asunto de agudos desacuerdo? entre gente razonable. Así que dejémosla para el siguiente capitules y simplemente tratemos de describir lo que sucedió.

Cuando todo va bien, uada tet i ible sucede si se deja que una moneda pierda valor. Cuando Gran Bretaña abandonó su defensa deja libra en 1992. b moneda perdió cerca «leí 15% de su valor y luego se estabilizó. Los inversionistas calcularon que lo peor había pasado, que b moneda más baja ayudaría a las exportaciones del país y que. por lo tanto, sería un mejor lugar para invertir de lo que era antes Los cálculos típicos sugerían que el baht tendría que caer algo asi como t_s% para hacer que la industria tailandesa fuera otra vez competitiva en términos de costo, luego una caída de esa magnitud parecía probable. Pero en cambio, b moneda entró en caída libre: el precio en balus de un dólar subió 50%

•-ii i l cura» de uiun. pocos meses % habría subido m is si lailandia no liubivia elevado bruscamente las lasas »le interés.

Por que i ayo unto el balil? La respuesta corta es fuUtui>. pero hay pánii de p.ínif os . ; ( uál lúe en o t e caso?

Algunas veces el pánico es simplemente un pánico: mu reacción »na» tonal por parle de los inversionistas que no ricne justifii ai ión en la iralidad. Un ejemplo podría ser la breve caída del dolaren iy8r después di- que un pistolero trastornado hirió a Ronald Reagan. Fue un acon-i»«límenlo hoi toroso pero,aun n Reagan hubiera muerto.la estabilidad del gobierno de lisiados Unidos y la continuidad de sus políticas se habrían visto cv asamente afectadas. Quienes mantuvieron la calma y no huyeron con sus dólares fueron premiados por su cabeza fría.

Sin embargo,en economía son mucho más importantes los pánicos que, independientemente de lo que los desate, se validan a si nuunos, poique el pánico mismo hace que el pánico se justifique, lil ejemplo . la su «• es mi retiro masivo de los depósitos de un banco: cuando todos lin depositantes de un banco tratan de sacar su dinero al mismo tiempo, el baiu i» se ve forzado a vender sus activos a precios de penuria, lo que • ms.i la quiebra. A los depositantes que no entraron en pánico les va peoi que a los que sí.

Y en efecto hubo algunas retiradas masivas de depósitos en Tailandia s aun más en Indonesia. Pero centrarse en esas retiradas masivas sería loni ir la metáfora de manera muy literal. Lo que realmente sucedió fue mi prnccMi circular, una devastadora espiral rctroalimeniada de deterioro luí un I C I O y la pérdida de confianza, en la que las retiradas masivas de intuios i onvencionales fueron sólo un aspecto.

I i ilustración de la página siguiente muestra de manera esque-mática este proceso que ocurrió, con variaciones menores, en todas IJ«. economías asiáticas afligidas (.lomericemos en cualquier lugar del • ín ulo, digamos, con una disminución en la confianza en la moneda y la economía de Tailandia. Esta disminución en la confianza haría que los inversionistas, tanto nacionales c o m o extranjeros, quisieran retirar su dinero del país. Si todos los otros factores permanecen iguales. e$to luna que el baht cayera en valor, C o m o el banco central tailandés ya no podría sostener el valor de su moneda comprándola en el mercado i ambiario (pues ya no tendría dólares o yenes para gastar), la única

ni.uict i cu • 111 > pnilri.» detener la ind. . de la moneda serva subiendo las Casas de interés y reduciendo los baht en circulación. I )esafortuua-dametite. tanto la caída en el valor de la moneda, y la escalada de las tasas de interés crean problemas financiero* para los negocios, tanto para las instituciones financieras como para otras compañías De un latió, muchas tenían deudas cu dólares que de repente se hicieron más onerosas a medida que el número de baljcs por dólar aumentaba. Por el otro, muchas compañías también tenían deudas en baht» que se hicieron más difíciles de pagar cuando las tasas de interés se treparon. Y la combinación de altas tasas de interés y balances con problemas en un sistema banca rio que con frcc uencia no podía ni siquiera hacer los empréstitos más seguros significó que las compañías tuvieron que cortar el gasto, causando asi una recesión, lo que a su turno significó peores noticias para sus ganancias y bulan ees. Todas estas malas noticias de la economía, inevitablemente, redujeron aun más la confianza, y la economía entró en un proceso de fusión.

Círculo vicioso de la Crisis Financiera

Dejando a mi lado todos los complii actos detalles (que todavía están en el proceso de recolección por los investigadores). cst*a historia parece bastante sencilla, especialmente porque algo similar sucedió en México en 1995 Y entonces, ¿por qué los efectos tan desastrosos de la devaluación tailandesa causaron una sorpresa tan enorme? 1-a respuesta básica es que. aunque muchos economistas eran conscientes de los elementos de esta historia -todos entendían que la retroalimentación de la confianza hacia los mercados financieros, la economía leal y J e nuevo hacia la confianza existía en principie»-, nadie se dio cuenta de qué tan poderoso seria ese proceso de retroalimentación en la práctica. Y. corno resultado, nadie se dio cuenta de qué tan explosiva podía ser la lógica circular J e la crisis.

I le aquí un paralelo. Un micrófono en un auditorio siempre genera una espiral rctroahmcntada: los sonidos que recoge el micrófono son amplificados por los altoparlantes, la emisión de los altoparlantes os.a su vez, reí ogjda por el micrófono y así sucesivamente. Pero este es un pro-ceso amortiguado v no presenta mayores problemas siempre y cuando la habitación no tenga mucho eco y el aumento 110 sea muy alto. Sin

tul Migo, si se aumenta el volumen un poco, el proceso se hace explosivo: cualquier ruido pequeño es recogido, amplificado, recogido de nuevo, v de repente hay 1111 chillido ensordecedor, En otras palabras. Jo que importa no es solamente el efecto cualitativo de la retroalimentación, sino su fortaleza cuantitativa. I.o que sorprendió a todo el mundo fue deM ubnr que el volumen estuviera, en efecto, tan alto.

De hecho, aun hoy en día hay mucha gente a quien le cuesta trabajo creer que una economía de mercado pueda realmente ser r-an inestable, que las retroalimentarioncs que muestra la ilustración puedan realmente ser tan fuertes como para crear una crisis explosiva. Peco lo son. como podemos verlo al examinar la manera como se extendió la rri<ns.

El contagio

Probablemente hay una buena razón por la cual las reuniones unpor-tantes sobre las finanzas internacionales, especialmente sobre el manejo de las crisis internacionales.tienden a llevarse a cabo en rústicos centros

l l I t l M K O S , )><)» i||JV , I vlvtCUI.I m O l H ' l í l l ' I O vil' p O S g l l C I T a SC d i s e ñ ó *'TI e l

Washington I lotel ilc Üretton Woods. y pot qué muchos de los nnnis-irw de I laeicnda y banqueros centrales se reúnen iodos los veranos en el Ja< k\ou Lake Lodge en Wyonnng. Quizás el ambiente ayuda a que l.i gente importante se aleje de las tareas de extinción de incendios de •ais vidas di.iri.is. y a que puedan concentrarse, al menos brevemente, en .iMiijtos más grandes. En cualquier caso, a principios de octubre de 1997. cuando la crisis asiática ya estaba en marcha pero su gravedad no era todavía clara, un grupo de banqueros, funcionarios y economistas convergieron en Woodstock.Vermont. para abastecerse de ideas.

Para entoncesTailandia claramente tenia ya problemas profundos; la moneda de su vecina, Malasia, también había sido golpeada y la tupia de Indonesia se había depreciado en un 50%, El sentimiento general en el auditorio era queTailandia era responsable de sus propíos niales y había poca consideración por Malasia,que comoTailindia en los últimos años tenia unos déficits enormes en su cuenta corriente y cuyo primer ministro claramente había empeorado las cosas con sus denuncias de especuladores malvados. Pero todo el mundo estaba de acuerdo en que, a pesar de que Indonesia había actuado correctamente dejando que su moneda cayera (de hecho, muchas cosas buenas se dijeron acerca del manejo económico de Indonesia), la debilidad de la rupia no se justificaba realmente. Después de todo, los déficits de cuenta corriente de Indonesia nunca habían sido tan grandes respecto del riB como los de sus vecinos: con una cifra de menos del del i'in, el déficit de Indonesia en 1906 era incluso menor que el de, digamos, Australia La base exportadora del país, en parte materia pruna, en parte manufactura intensiva en mano de obra, parecía sólida, y en general la economía parecía fundamentalmente sana.

Antes de tres meses Indonesia estaba en peores condiciones que el resto del sudeste asiático, de hecho, en vías de una de las peores recesio-nes económicas en la historia del mundo. La crisis se había extendido no sólo a lo largo del sudeste asiático sino hasta Corea del Sur. una economía lejana, cuyo I>IB era el doble del de Indonesia y tres veces el de Tailandia.

A veces hay buenas razones para los contagios econótiucos. Un dicho viejo dice que cuando Estados Unidos estornuda, Canadá se resina. N o

rs de extrañarse. puts una buena parti* «U l.i pioduii um • madierise se vende en los men ,uKis ilt- MI gigantCKrvi ve« inn dej sur. V li.ibia algu-nos vun tilos directos rntrc las afligidas economías asiáli» as:Tailandia e> mi incre ado para los productos malasios y viceversa. También piulo haberse generado un poco de tracción debido a la tendencia general de las ei onomias asiáticas a vender productos similares a terceros, cuando lailaudia de valuó su moneda, la ropa que vende en Occidente se hizo

más barata y por lo tanto redujo los márgenes de ganancia de los pro-ductores indonesios de las mismas prendas.

Feto todos los estimativos de este excedente directo del "mercado de bienes" entre las economías en crisis indican que simplemente 110 pudo habei sido un factor importante en la propagación de la crisis. I'u particular, el papel de Tailandia como mercado o como competidor de Corea del Sur era poco más que un error de aproximación de la economía coreana, que es mucho más grande.

Una fuente más potente de contagio pudieron haber sido los vin-> nlos financieros más o menos directos. Los tailandeses no eran grandes inversionistas en Corea, ni los corcinos en Tailandia; sin embargo, los flujos de dinero hacía la región con frecuencia se canalizaron a través de "fondo* de mercados emergentes" que agrupaban en uno solo a todos los países. Cuando se producían malas noticias de Tailandia, el dinero salía de esos fondos v. por lo Unto, de todos los países de la región.

Sin embargo, aun más importante que el vinculo mecánico fue la manera como las economías asiáticas estaban asociaiLis ett la mente de los inversionistas Su apetito por la región se había alimentado por la pen epción de un "milagro asiático" comparado por todos. Cuando la economía de uno de los países no resultó tan milagrosa, ello sacudió la fe en todas las demás 1 os sabios de Woodstock podían considerar a Indonesia como bastante diferente de Tailandia, pero el inversionista de la calle estaba menos seguro y comenzó a retirarse en caso de que surgieran problemas.

Y resultó que, cualesquiera fueran las diferencias entre todas esas ce onomias. una cosa que si tenían en común era la susceptibilidad al pánico que se valida a si misi no. Los sabios ele Woodstock estaban equi-vocados acerca de Indonesia mientras que los inversionistas en pánico acertaron. Esto no fue porque los sabios juzgaran mal las virtudes de

Indonesia sino poique subestimaron su vulnerabilidad. En Mabsia .cn Indonesia, en ( urea y '/ti lailandia, la pérdida de conlianza de los mer-cados comenzó un círculo vicioso de cobpso financiero y económico. N o importaba que estas economías estuvieran sólo modestamente vinculadas en términos del flujo físico de bienes. En la mente »le los inversionistas estaban vinculadas y consideraban los problemas de una economía como una noticia mala acerca de las otras, y cuando una economía es vulnerable al pánico que se valida a si mismo, hace cteei que en efecto es vulnerable.

¿Por qué Asia? ¿Por que 1997?

¿Por qué experimentó Asia tan terrible crisis económica, y por qué comenzó en 1997? C o m o diría Bili Clinton, la respuesta depende de lo que uno quiere decir con "¿por qué?" U n o podría preguntarse por los acontecimientos específicos que la precipitaron o. de manera más importa 11 te. acerca de la fuente de la extraordinaria vulnerabilidad ele Asia.

Si se- insiste en culpar del inicio de la crisis asiática un aconteci-miento especifico, existe una lista con los sospeChosos de siempre. Uno es la Usa de cambio entre el ven y el dólar: enire 1995 y 1997 el valor del ven, que misteriosamente había llegado a alturas exorbitantes, cavó de nuevo tierra. C o m o casi todas las monedas asiáticas estaban más o menos atadas al dólar, e,sco hizo que sus exportaciones parecieran mis costosas en los mercados japoneses y en competencia con los productos japoneses en el resto del inundo, lo que contribuyó <1 un aumento de las exportaciones l a devaluación china de 1994, y una más amplia y creciente competencia de la mano de obra barata de China, hicieron igualmente mella en las exportaciones de Tailandia y Malasia.Y hubo una caida mundial en la demanda de productos electrónicos en general, y semiconductores en particular, un área en la que las economías de Asia habían tenido la tendencia a especial izarse-

Pero en el pasado Asia se había sacudido de choques más grandes que esos. El derrumbe de los precios del petróleo de 19KS. por ejem-plo, fue un golpe importante para Indonesia, exportador de petróleo.

Sui embargo l i economia siguió ci\: iuudo dinante lodo evo periodo di- malas-IIOIKtas. l a recesión de i«>uo y l . q u e no file muy severa J>ero ijue alecto lineili parie del mundo industrial, redujo la il e manda de I.is esportai iones asiáticas pero no desaceleró el ímpetu de la región I monees Ja pregunta importante e* qué tiie lo que cambió en Asia (o qur/ás en eJ mundo) para ijue estas noticias malas debitaran una ava-llili lia económica.

Algunos asiáticos, especialmente Maharhir, el primer ministro de Malasia, tenían una respuesta preparada: conspiración. Mahadnr, cu efecto, sostenía no sólo que el pánico en Asia había sido fabricado de-liberadamente por grandes operadores financieros como George Soros, sino que el mismo Soros actuaba bajo instrucciones del gobierno de Pistados Unidos, que quería reducir eí tamaño de Jos enérgicos asiáticos (. 011 el paso del tiempo, las acusaciones de Mahathir contra los fondos «le cubrimiento de riesgo comenzamn a parecer menos tontas de lo que patci i.m cuando empezó a despotricar contra ellos. En efecto, el papel de los fondos de cubrimiento de riesgo ahora parece lo suficientemen-te importante como para merecer un capítulo completo en este libro (Capítulo <•>)- Pero este papel se volvió importante principalmente en luyS (para cuando, a propósito, las actividades de Soros y otros estaban iuu\ en contra de los deseos de las políticas de Estados Unidos). F.n » uanto historia de cómo comenzó la crisis, la teoría de la conspiración » arece de sentido.

Por otro lado, muchos occidentales han convertido la historia del derrumbe asiático en una especie de pieza de teatro con moraleja, en la que las economías recibieron su castigo inevitable por los pecados ilei capitalismo cltenteUsta. Después de la. catástrofe, todo el mundo tenia una historia sobre los excesos y la corrupción de la región, sobre esas compañías de financianuento. sobre los grandiosos planes de Malasia para crear un "corredor tecnológico", sobre la fortuna de la familia Suharto, sobre la estrambótica diversiíicación de los conglomerados coreanos. (¿Ha oído hablar de la compañía de ropa interior que compró un centro de esqni y finalmente se lo vendió a Michael Jackson?) Pero esta pieza de teatro con moraleja es problemática al menos por dos razones

Primero, aunque el clientelismo y la corrupción eran muy reales en Asia, no eran nada nuevo. Los (hacho! coreanos eran esencialmente

empresas lamilian disfrazada*tic < orporaciones modernas «nyo* dueños si habían .1« iisuintl.K.uln a un tratamiento especial (acceso prcferencial al crédito, a Jas licencias J e importación, a los subsidios del gobierno) i Jurante décadas Y esas fueron décadas de crecimiento económico espec-tacular. No era un sistema agra«lable bajo estándares occidentales, pero si funcionó muy bien durante tieiuta y cinco años. Lo mismo puede decirse, en menor medida, de todos los países que cayeron en la crisis. ¿Por que sus fallas sólo se liicieron cruciales en 1997?

Y un punto relacionado: si la crisis fue un castigo por los pecados de las economías asiáticas* ¿por qué unas economías que por ningún motivo habían recorrido el mi,sino trecho en el camino del desarrollo se dieron contra la pared todas al misino tiempo? Corea en 1997 no estaba lejos de ser una nación desarrollada, con un ingTeso per cápita comparable al de los países del su,r de Europa; Indonesia era todavía un país muy pobre cuyo progreso podía medirse en términos de las calorías por día que MI población lograba consumir. ¿Cómo es que una pareja tan dispareja podia caer en la crisis simultáneamente?

La única respuesta que nene sentido, al menos para mi. es que la crisis no era (principalmente) un castigo por los pecados. Había fallas verdadera* cu estas economías, pero la falla principa] era la vulnerabilidad al pánico que se alimentaba a sí mismo.

Regresemos a los retiros masivos de depósitos barieanos: en 1931 «.crea de 1.« mitad de los bancos de Estados Unidos falló. Estos bancos no eran todos iguales. Algunos estaban muy mal administrados; algu-nos tomaron demasiados riesgos, incluso dado lo que sabían antes de 1929; otros estaban razonablemente bien, incluso administrados en forma conservadora. Pero cuando el pánico se extendió por el país y los depositantes en todas parto quisieron su dinero de inmediato, »acia importó: sólo sobrevivieron los bancos que hablan sido extremadamente consenadores y que habían guardado en efectivo lo que en tiempos normales sería una proporción excesiva «le sus depósitos. P e manera siuul.u.Tailandia tenia una economía muy mal administrada, que babia tomado demasiado prestado y lo había invertido en proyectos muy dudosos. Indonesia, a pesar de toda su corrupción, era bastante menos culpable y. en efecto, tenia las virtudes que aquellos sabios imaginaron, pero bajo el pánico esas diferencias- no importaron.

¿I mu l.i% i'i uuoiuu'. asiáticas más vulnerables .U pánico financiero cu jyi>7 ilc loque eran, digamos. cinco o diez años antes? Sí, con segundad. j>er«i no deludo al capitalismo clíerttelista o a la que.cn electo, normal-mente se considerarían como políticas de gobierno equivocadas. Por el contrario, \e liabian s uelto más vulnerables en parle porque habían abierto sus mercados financieros, porque, de hecho, se habían vuelto mejores economías de mercados libres, no peores. Y se habían vuelto más vulnerables fxjrque se aprovecharon de su nueva popularidad con los prestamistas internacionales para incurrir en deudas sustanciales con el mundo exterior. F.stas deudas intensificaron la retroalimentación del ciclo que va de la pérdida de confianza al colapso financiero y vtcever-vi. haciendo que el circulo vicioso de la crisis fuera más intenso. N o fue que el dinero se gastara mal: una parte si. una parte no. Fue que las nuevas deudas, a diferencia de las viejas, eran en dólares, y ello causó la ruina de las economías.

E p í l o g o : A r g e n t i n a 2002

Argentina no es un país asi ítíco [ohno). pero experimentó una crisis del estile» asiáñro en zoo2,una que ofreció una demostración dolorosamente clara de cómo las política* económicas ampliamente alabadas pueden llevar al desastre a una nación

Discutí la historia monetaria de Argentina en el Captado Después ilc generaciones de un uso y abuso irresponsable de la imprentii.cn 1991 el gobierno argentino intentó ponerle fui a todo ello estableciendo una junta ile divisas que supuestamente suministraría un vinculo permanente entre el peso argentino y el dólar de Estados Unidos. Se suponía que cada peso en circulación estaba respaldado por 1111 dólar en reservas, sin un lugar pan la discreción. Y esta estabilidad 1110uetaria.se esperaba, aseguraría la continuidad de la prosperidad

C o m o vimos en el Capítulo z, Argentina tuvo un encuentro cer-cano con el desastre en 1995. cuando las secuelas de la crisis mexicana estuvieron cerca de derrumbar el sistema bancario. I os observadores extranjeros continuaron llenando de alabanzas a la economía argentina y sus administradores y el capital extranjero fluyó, buena parte de él en

I.i loim.t tic pini uno», en dolares a hombres • 1« ni p n i m c individuos irgentinós.

A fin.iles ile los iñ«>s noventa, todo ello comen/ó a fallar A.I comienzo el problema era la rigidez del sistema ríe tasa «le cambio,

que fijaba un peso igual a un dólar. Esto no habría sido un problema grave si Argentina, corito México, tuviera el grueso de su comercio con los Estados Unidos. l'cro líjese en el riiapa.Argentma no está más ceica de Estados Unidos que de Europa, y de hecho Argentina comercia más tanto con la Unión Europea y su vecino Brasil que con Estados Umdos.Y el sistema de «lis-isas de Argentina no asegura tasas estables de »ambio contra el euro o el real, la moneda de Brasil. Por el contrario, el sistema tendía a causar fluctuaciones infundadas en estas tasas de cambio y. por lo tanto, en Ja posición comen tal de Argentina "si. j\or ejemplo, el dólar subía respecto del euio por cualquiera que fuera la razón, el efecto era solver inaccesibles las exportaciones argentinas en los mercados europeos.

Y eco fue exactamente lo que le sucedió a Argentina a tíñales de los años noventa P«u un lado, el dólar se- disparó respecto «leí curo: en caerto momento el euro apenas valía so.Ss comparado con $ 1 .26 al momento de escribir esto. Por otro lado Brasil, contagiado por La crisis financiera rusa (véase el Capitulo ó), devaluó drásticamente el real. El efecto combinado de estos movimientos de la tasa de 1 ambio fue el de volver las exportaciones argentinas poco competitivas, empujando al pai.s 3 una reccsión

A medida que la economía argentina caía, los inversionistas e.stran jeros perdieron la fe El flujo de capital hacia el país se reversó, creando una contracción del crédito Y como en ]«>y.s. la perdida de fondos •extranjeros también causó una crisis hancaria.

Los funcionarios argentinos trataron desesperadamente de conte-ner l.i iritis crecíenu Recortaron el gasto, profundizando la recesión, con la esperanza de ganar de nuevo la confianza de los inversionistas extranjeros. Limitaron los retiros de los bancos, medida que provocó airadas manifestaciones alrededor del palacio presidencial con las amas de casa golpeando sus cacerolas. Nada parecía funcionar. Y a finales de 2001 el gobierno se halló incapaz de mantener la regla de un peso por

t.id.i dólar I I valor del peso argentino i.»yó rápidamente de un dólar a unos Hernia u ' i iUv^.

I os resultados iniciales del desplome de la moneda fueron catas-tróficos. corno lo fueron los desplomes de las monedas en Asia. Como muchos negocios e individuos argentinos tenían deudas en dólares, el alza en el costo de un dólar tuvo un efecto catastrófico cu los balances» llevando en muchos casos a la quiebra. La economía sufrió un desva-necimiento: el PILI real cayó 1 1 % en ¿002 después de haber caído 4 % en 2001. En total, el tamaño de la economía argentina se redujo tS% entre 1998 y 2002, una contracción en la escala de la Gran Depresión.

En el curso de los siguientes cinco años. Argentina experimentó una tuerte recuperación, ayudada por un acuerdo en el que el gobier-no p.igaba sólo treinta centavos por cada dólar de su deuda externa. (Uno de ñus titulares favoritos de todos los tiempos, de un repone de Reuters acerca de la negociaciones tic la deuda, fue: "Argentina a sus acreedores: Pues demándennos"). Pero ia experiencia fue terrible.Y en el momento en que este libro salía a la imprenra, Argentina estaba en crisis nuevamente.

La pregunta más profunda

I a mayoría de los comentaristas de la crisis asiática probablemente en-contraría algún detalle con el cual no este de acuerdo en la versión de la crisis que he expuesto en este capitulo. Algunos argumentarán que el (Liño causado por los préstamos impulsados por los riesgos morales fue mayor de lo que yo sugerí. Algunos argumentarán, por el contrario, que las economías realmente estaban en buena forma y que la crisis fue totalmente gratuita 1.1 mecanismo preciso de la crisis, los papeles respectivos de las fallas bancarias, los precios de la tinca r.iiz. las tasas de cambio. las tasas de interés, etc.,serán el rema de muchas disputas durante años por venir, quizás décadas. Sen embargo, en un sentido genera] creo que esta versión se aceptará, ampliamente.

La verdadera controversia, acalorada y con frecuencia personal de bído x que quienes critican la manera como $c manejó la crisis también

están crritii afilli» « qiiiriu-% b niaucj miii. tiene que vei » 011 politic» económica. ;l 'or qué 110 lucieron más los gobiernos para limitar el daño?

5

LA P E R V E R S I D A D DI : L A S P O L I T I C A S

En diciembre de 1930, justo cuando comenzaba a ser obvio que no se trataba de una reeesíón normal , Joht) Maynard Keynes intentó explicar las causas de Ja caída al público en general : "Te-

nemos problema« con d alternador", declaró. Fue.de cierta manera, una declaración radical, pues cuaba af irmando que el motor económico no arrancaría por su propia cuenta y que necesitaba un empujón por parte del gobierno. Vero en un sentido más profundo, Keynes estaba siendo conservador estaba declarando que el problema con el motor n o era fundamental, que era susceptible de un arreglo técnico. J£n una época en la que los intelectuales del mundo estaban convencidos de que el r a p i u l b m o era un sistema fallido y que sólo pasándose a una economía planificada desde el centro Occidente podría salir de la Círaii Depresión. Kcynes estaba diciendo que el capitalismo no estaba condenado, que una clase de intervención muy limitada, una intervención que dejaría mueras la propiedad privada y la toma de decisiones privadas, era todo lo que se necesitaba para hacer que el sistema funcionara.

E l capitalismo sobrevivió, desconcertando a los esccpticos. Pero aunque .»ios actuales entusiastas de los mercados libres les puede costar trabajo aceptar esta proposición, esa supervivencia ocurrió básicamente en los términos que Kcvnes sugirió. La segunda guerra mundioJ propició el empujón que Keynes había estado urgiendo durante años. Pero lo

que ic.i.iiiii) l.j Jr cu lo1- nien .idos hbies no fue )¡t reí uperai ion de l.i

I )• presión sino l.i seguridad di que la intervención macroeconómíca

(la rediici IÓII de los intereses o el aumento de los déficits presupuéstales

para l ombatit l.is reí ejiones) podría mantener más o menos establo, y

con más o menos pleno empleo, a una economía de libre mercado. Par

electo,el > apitalisnto y cus economistas lucieron un pacto con el publico:

en adelante no habrá problemas con los mercados libres pues sabemos

lo suficiente para evitar otras grandes depresiones.

Rsti pacto implícito en realidad tiene un nombre; en los años

. mi tienta l'anl Samuelson, en su famoso libro de texto, lo llamó " U

síntesis neoclásica". Pero yo prefiero pensar en él como el "acuerdo

kev nesiauo".

I .n listados Unidos y en la mayoría de los demás países avanzados.

• •si ,ii uerdo todavía se respeta.Ah.de vez en cuando hay reeesiones.

Stn embargo, cuando ocurren, todo el mundo espera que la Reserva

I ideral haga lo que hizo en 1975 . 1982 y 1991: reducir las tasas de interés

IMI.» »caminarla ecónomía.Y esperamos también que el presidente y el

t 4 ingleso reduzcan los impuestos y aumenten el gasto si es necesario

paia ayudar al proceso.Clon seguridad no esperamos que la recesióu se

líate, il estilo «le Herbert Hoovcr, elevando más los impuestos, redu-

• icndo el gasto y aumentando las tasas de interés.

I'ero cuando e! desastre financiero golpeó a Asia, las políticas que

esos países siguieron como respuesta fueron casi exactamente las con-

trarias 1 lo que P-stados Unidos liubier.. Jiecbo ante una rcccsióji- La

ui 'ri id.id Fiscal era el orden del día. las casas de interés aumentaron

cou frecuencia a niveles de usura. Esto no fue poique quienes formulan

la política económica eri esos países fueran estúpidos o estuvieran mal

informados. Por el contrario, en su mayor parte entendían el acuerdo

keyiiesiano muy bien. y. en efecto, habían tratado de adherir a él en el

pasado En cualquier caso, una vez que ia crisis golpeó, los países asiá-

ticos se encontraron con que sus políticas económicas eran dictadas

principalmente por Washington, es decir, por el Fondo Monetario y el

Icsoio de los Estados Unidos. Y la dirigencia de esas instituciones es

extremadamente sofisticada: se podría decir que nunca en la historia

tantos economistas de primera clase habían ocupado posiciones con

tanta autoridad.

, l\>i que cmm'» hombre* latí inteligentes defendieron un.vs jxilili« i.s para las economías tic mercados emergente* que habrían sido con-sideradas totalmente perversas en términos de doctrina económica estándar? I a primera respuesta es; temor a los especuladores. Pero la primera respuesta sólo riene sentido dentro de un contexto,especifica-mente si nos tomarnos el tiempo para entender los dilemas del dinero internacional.

Cómo 110 evolucionó el sistema monetario internacional

Érase una vez cuando el mundo tenía una sola moneda, el globo. Estaba bien administrada: el Banco de la Reserva Global (conocido popular-mente como el Gloty.bajo ja dirección de su presidente Alan Globespau, hacia un buen trabajo al aumentar la oferta monetaria global cuando el mundo amenazaba con i aer en una recesión y reducirla cuando hubiera indicios de inflación En efecto, años después algunos recordarían el reinado del globo como una edad de oro. A los hombres de negocios, en particular, Ies gustaba el sistema porque podían comprar y vender en cualquier lugar casi sin complicaciones.

Pero había problemas en el paraíso. Aunque el manejo cuidadoso del globo podía evitar un ciclo de ¡wont y quiebra para todo el mando como una roWírW. no podía hacerlo para cada porción de esa totalidad. En efecto,resultó que con frecuencia había conflictos de intereses acerca de la política monetaria. Algunas veces el (ílob seguía políticas de dinero fácil porque Europa y Asia estaban al borde de una reccsión, pero ese dinero fácil alimentaba un boom especulativo en Norteamérica. En otros dempos el Glob se sentía obligado a apretar el suministro de dinero para prevenir la inflación en Norteamérica, intensificando asi una recesión en desarrollo en Suratnérica.Y dado que no había monedas continentales indepemiientos, no había nada que los gobiernos continental» pudieran hacer respecto de estos problemas.

Con el tiempo llegó el momento en que las frustraciones eran de-masiado grandes y el sistema se desbarató. En vez del globo, cada con-tinente introdujo su propia moneda y procedió a impleanentar políticas

iiiniu t.ii i.r- gustadas i UN propia* m . i «idadcs. ( uando la economía europea se iccaleniaba. turopa podía redimí' « I suminisTn» tic curo"»; cumulo Aim rii i Latina caía, podía aumentar la oferta de latinos. La incomodidad de mu política monetaria para todos los tamaños había quedado atrás.

Pero pronto resultó que al deshacerse de un prc>blnna se creó otro porque las tasa.«, de cambio entre las monedas continentales fluctuaban enormemente. Se podría habei pensado que la tasa de cambio entre, durarnos, el lanno y el euro estaría determinada por las necesidades del

• ontercio: por latinoamericanos que cambian latinos por euros con •l tm de comprar bienes europeos y viceversa. Sin embargo, pronto

quedó claro que el mercado estaba dominado por inversionistas, gente que compra y vende divisas con el fin de comprar acciones y bonos.Y

oiuo estas demandas de inversión eran altamente variables e incluían un componente grande de especulación, los valores de las divisa» también resultaron inestables. Peor aun. la gente comenzó a especular con los valore» de las divisas mismas, ti resultado fue que las tasas de cambio brincaban de un lado a Otro, generando mcertidumbre a la> empresa*, que nunca podían estar seguras de cuánto vahan realmente sus activos.

I-monees algunos continentes trataron de estabilizar %u> tasas de • ambio, comprando s vendiendo en el mercado cambiarlo con el fin de mantener constante el precio del euro en términos de afros, o de un gringo en términos de los latinos. Sin embargo, los bancos centrales se reservaron el derecho de modificar las metas de la tasa de cambio si era necesario, por ejemplo de valuando su moneda si esto fuera indispensable para combatir el desempleo.

Pero resultó que este sistema de "meta ajustable" ofrecía a tos espe-culadores demasiadas metas fáciles: cuando un continente experimen-taba dificultades económicas y comenzaba a vislumbrar la posibilidad de una devaluación, los especuladores comenzaban a vender sus divisas anticipadamente, listo pronto obligaba al banco central continental a elevar los tasas de interés, en realidad empeorando la recesión, o a de-valuar inmediatamente O. la otra opción, podía tratar de derrotar a los especuladores directamente imponiendo restricciones al movimiento de capitales.

Asi pnev l«>s • •lutineutcs civil mundo so v'jcjiii) forzados .1 escocer uno ilc tres "regímenes monetarios", o d a uno ile lo-, cuales tenia un seno defecto. Podrían optar por mantener una política monetaria independiente v dejar que la tas» de cambio fluctuara como quisiera, listo los dejaba libres para combatir las recesiones, pero introducía una mcertidnmbre inquietante en los negocios. Podrían lijar el valor de la tasa de cambio e intentar convencer a Jos mercados de que nunca devaluarían listo haría que el ámbito de los negocios lucra más simple y seguro, pero planteaba de nuevo el problema de una sola política monetaria para todos los tamaños. O podrían seguir manteniendo la meta ajustable. esto es. nj.u la tasa de cambio pero conservar la opción de cambiarla*-Sin embargo esto sólo funcionaría si sr ni.umi vieran los controles al movimiento de capitales, los cuajes son difíciles de hacer cumplir, significan mayores costos para los negocios y, como cualquier prohibición de transacciones potcncialmente jentables.se pueden con-vertir en una fuente de corrupción.

Bueno, está bien, no sucedió realmente de esa manera Nunca hubo un globo. Lo más parecido fue el patrón oro de untes de 1930 que desafortunadamente no se administraba para evitar auges y quiebras mundiales Pero nuestra historia imaginaria sí ilustra, mejor que las complejidades de lo que realmente ocurrió, el dilema de tres opcio-nes (o"tri lema") al que se enfrentan las economías nacionales en una et onomía global

Piense en ello de esta manera. May tres cosas que los admiimiradores macroeconómicos quieren para sus economías. Quieren discreción en la política monetaria con el «in de poder enfrentarse a las recesíones y controlar la inflación. Quieren Usas di- cambio estables p.ua que los negocios no estén enfrentados a demasiada »¿certidumbre Y quieren dejar en libertad a los negocio- internacionales -en particular, que la gente pueda intercambiar divisa cuando quiera con el fin de no en trometerse en el camino del sector privado.

l.o que la historia del globo y su desaparición nos dice es que los países 110 pueden hacer realidad los tres deseos; si les va bien consi gnen dos. Pueden renunciar .1 la estabilidad de la Usa de cambio. Esto significa adoptar una tasa de cambio flotante como Estados Unidos o Australia. Pueden renunciar a una política monetaria discrecional, lo

que sigmlu i íijai l.i Usa J e camino,como ln hi/o Argentina en los años noventa i- uu luso ¿enunciar a una moneda propia, r o m o los países de 1 -.atropa continental. O pueden renunnar .il principio de los mercados completamente libres e imponer controles de capital. Esto fue lo que hicieron la mayoría dr países entre los años cuarenta y sesenta, y lo que hoy hace China.

¿Cuál de estas tres opciones imperfectas es la mejor? Hay perso-nas que dicen que las ganancias de unas Lisas de cambio estables son grandes y que los beneficios de una política monetaria independíeme están sobres-alorados. Les gusta señalar que a Estados Unidos, a pesar de extenderse a lo largo de un continente,le va muy bien con una sola moneda.Cerca de trescientos millones de europeos acaban de adoptar una moneda común. ¿Por qué,entonces, no lo hace el mundo entero? I'ero la mayoría de economistas señalarán que Estados Unidos tiene características especiales que le permiten vivir con una sola moneda, cu particular, que los trabajadores pueden trasladarse rápidamente, torno en efecto lo hacen, de una región deprimida a una en auge, «le manera que la misma política monetaria má> o menos les sirve a todos. La introducción del euro, la moneda europea, fue, de hecho, bastante controvertida y hay muchos economistas que se preguntan si Kuropa está tan preparada como Estados Unidos para tener una sola moneda. Pero por lo menos las economías europeas más importantes son bastante similares entre sí y tienen vínculos muy estrechos, de tal manera que la mayor parte del tiempo una política monetaria que es apropiada para Francia lo será también para Alemania y viceversa. Sm embargo.es difícil ver cómo se puede disertar una política monetaria que sea adecuada tanto para Japón como para Estados Unidos, para no hablar de Estados Unidos y Argentina. Relativamente pocos eco-nomistas cieñen nostalgia de los días del patrón oro o fantasean con la llegada del globo La independencia monetaria nacional, o quizás regional, todavía es necesaria.

Por otro lado, los controles al capital que permitieron a los países avanzados combinar tasas de cambio fijas con políticas keynesianas du rante L\ primera generación de la posguerra hoy están desprestigiados 1.11 problema fundamental con estos controles es que la distinción entre

transare ion o mtvi u.u ioii.ilt-% "l-mcn.is" y "in.i)¡i*t" trx difu il de h.u ti U n especulado! que retira MI ilinero de Malasia porque está tratando de beneficiarse ilc una devaluación está partti ipando cu un acio uiiisot i.il. 1:1 exportador malasio que gujia clientes en el exterior cu parte deján-dolos comprar ahora y pagar después, le está ayudando al país a ganarse la entrada a ios mercados mundiales. Pero supóngase que el exportador, sospechando que el rmggit pronto será devaluado, pide a sus clientes que paguen en dólares y los anima a tomarse su tiempo antes de pagar. El electo es el mismo al de tomar ringgits y comprar dólares en el mercado negro.Y hay muchas otras maneras de desaparecer la linea que separa un negocio productivo de la especulación. F.sto significa que los intentos para controlar la especulación podran ser fácilmente evadidos,o qué el gobierno sólo podrá limitar la especulación imponiendo restricciones onerosas a las transacciones ordinarias (por ejemplo, limitando el crédito que los exportadores pueden ofrecer a sus clientes). I lace cincuenta años la mayoría de los gobiernos consideraban que estas restricciones eran un precio que valía la pena pagar. Hoy,sin embargo, vivimos en un inundo que «le nuevo ha aprendido las virtudes-de los mercados hbi;es. que sospecha de la intervención del gobierno y que es particularmente consciente de que entre más se prohiban las cosas, mayor es el campo para el soborno V el elicritciismo.

C o n lo cual sólo queda la opción de las tasas de cambio de libre fluctuación, las que ya a mediados de (os años noventa la mayoría de economistas habían llegado a considerar c o m o el menor de los cíes nía les.E 1 1 cierto, las tasas de cambio repetidamente han demostrado ser in.r. volátiles de lo que "deberían" ser. dados los fuiubmeiitos económico', (en el curso de los últimos cinco años las tasas de cambio entre el dólar y e) ven han pasado de j2.a a -So, de ahí a casi 150 y luego a menos de 110. todo ello con muy pequeños cambios en los fundamentos), e itn lin« • aquellos que en general están a favor de ía fluctuación están de acurrdi -con que las regiones altamente integradas que forman "áreas mourt n • óptimas" deberían adoptar la forma suprema de las tasas de cambio lu * o sea. la moneda común (una cuestión distinta es averiguar si I iu<>r 1 es una de esas áreas). Pero c o m o regla general, la alternativa piel» 1 id 1 de la mayoría de los economistas y. en particular, la más consisten!

<•1 icuerdo LevricMano, deludo a que deja en libertad a )iv- p.iises para seguir tanto políticas do lihre incoado como de pleno empico, es m u casa de cambio Mocante.

Las vircudes de dicha fluctuación libre, cuando funciona, no son diticilcs de demostrar. Estados Unidos puede darse por bien servido con su politic .1 general de negligencia benigna hacia el valor del dólar en los mercados extranjeros. Aunque las tasas de cambio entre el dólar y el yen y el dólar y el euro pueden pasar por giros fastidiosos, este fastidio con segundad es poca cosa comparada con la libertad de acción que la ausencia de una compromiso con tina Lasa de cambio le da a la Reser va Federal, o sea la capacidad pan reducir drástica e inmediatamente las tasa de interés ctiaudo aparenta la amena/a de una recesión o una crisis financiera.

Aun mejor, considérese el ejemplo de Australia durante la crisis asiática- En 199Ó un dólar australiano valía casi ochenta centavos en moneda de listados Unidos. A finales del verano de tyyS había caído a un poco más de sesenta. Allí no había ninguna sorpresa: la mayoría de las exportaciones de Australia van a japón o a los tigres en problemas. Pero Australia, excepto por un breve periodo en el verano de tyyS cuando parecía que se estaba enfrentando a un ataque coordinado de fondos de cobertura (ampliaré esto en el próximo capítulo), no trató de sostener la moneda ya fuera comprándola en los mercados de moneda extranjera ni elevando las tasas de interés hn cambio, la caída de la mo-neda finalmente se reguló a si misma: cuando cayó el dólar australiano, los inversionistas lo consideraron una oportunidad para invertir a bajo costo en la que continuaron considerando una economía sólida. Y esta confianza parece justificada por el "milagro australiano" a pesai de su dependencia de los mercados asiáticos, Australia en. efecto prosperó en medio de la crisis asiática

Pero si Australia pudo evitar tari fácilmente caer en la catástrofe económica de sus vecinos, ¿por qué no pudieron hacer lo mismo In-donesia y Corea del Sur?

I ,i amenaza especulativa

Imagínese una economía que no es por lee la. {¿("nal economía lo es?) Quizás el gobierno tenga mi déficit presupuesta! que aunque no ame-naza realmente su solvcm ia,se ot.i reduciendo más lentamente de lo que debería, o quizás tiene unos bancos con conexiones políticas que lian hecho demasiados préstamos a deudores cu esdona bles. Pero, como lo puede comprender cualquiera que analice cifras, no hay problemas que no se puedan resolver con buena voluntad y unos pocos años de estabilidad.

Luego, por alguna razón -quizás una crisis económica al otro lado del mundo- los inversionistas se ponen nerviosos y comienzan a reti-rar su dinero en masa. De repente el país se encuentra en problemas, su mercado bursátil cae en picada, sus tasas de interés se elevan. Uno pensaría que los inversionistas con Sentido común verían esta como una oportunidad para comprar. Después de todo.si los fundamento* no lian cambiado ¿no significa esto que los activos están ahora subvalorados? Pero, como vimos en el Capítulo 4 J a respuesta es "no necesariamente" La caída en e) valor de los activos puede causar que bancos que antes eran sólidos se derrumben. La recesión económica, unas altas tasas de interés y una tasa de cambio devaluada pueden llevar J una compañía sólida .» la quiebra. Y. en el peor de los casos, el malestar económico puede causar inestabilidad política. Quizás, después de codo, comprar cuando todo el mundo está buscando la salida no es tan buena idea. Quizás >ea mejor también buscar la -<alida.

Asi pues, en pi mdpio, es posible que una pérdida de conh.uiz.i en un país pueda producir una crisis económica que justifique la pérdida il< 1 (i::fi,m/a. o decir, que los países pueden ser vulnerables a lo que los economistas llaman "ataques especulativos que se alimentan a si mismos".Y aunque muchos economistas soban ser excépticos ante tales crisis que se alimentan .1 sí mismas, la experiencia de los años noventa en América Latina y Asta ha resuelto esas dudas, al menos como un asunto práctico.

Lo curioso es que una vez que se toma en serio la posibilidad de las crisis que se retroalimentan, la psicología del mercado se vuelve crucial, tan crucial que dentro de. ciertos límites las expectativas e incluso los

picJuJi MIS tic los Inversionistas se cOrtviiileti EN fundamentos econo mi« os. pues la convici ion luce que du lia Mluai ion sea real.

Supóngase, poi ejemplo, que lodo el mundo está convencido de que. .1 pesai de su sorprendente y enorme dependencia del capital extranjero (»luíanle décadas lia tenido unos déficits de cuenta comente de mas de del i'in), Australia es básicamente un país sólido, que se puede i onsiderar cuino política y económicamente sólido. Luego Li respuesta del mercado a la caida del dólar australiano es, en efecto, decir, "Bien, ya pasó todo, compremos en Australia", y b economía, en efecto, se henefit ia. La buena opinión del mercado por lo tanto se confirma.

Por otro lado, supóngase que a pesar de veinte años de notable progreso la gente no está totalmente convencida de que Indonesia dejó de sei el país de l~i año que viw/nos en peligro. Entonces, cuando la rupia ».u\ se dice "Ay Dios, están regresando los malos tiempos". La fuga de capitales conduce a una crisis financiera, económica y política, y la opinión del mercado queda confirmada de manera similar.

Lo otras palabras, parece que hay una especie de estándar doble que es reforzado por los mercados El punto de vista generalizado entre los ci ououiistas de que las tasas de cambio flotantes son la mejor solución. Hinque imperfecta, al trilema monetario internacional se basó en la experiencia de países como Canadá. Gran Bretaña y Estados Unidos. IV 10 durante los años noventa, uti3 sene de países (México. Tailandia, Indonesia. Corea) descubrieron que estaban sujetos a diferentes reglas. Una y o era vez, los intentos de lleva; 1 cabo devaluaciones moderadas lian llevado a un colapso dramático en la confianza. Este problema de 1 1 oufianza es lo que finalmente explica por qué se ha roto el acuerdo

Leynesj.mo.

El juego de la confianza

Ln el verano de 1998 Brasil ya estaba experimentando tula desacele-ración económica: el desempleo crecía, mientras que la inflación. Li enfermedad tradicional de Brasil, había cedido el paso a la estabilidad

- I /ir>Áir hi tng rtoigrwaiy. pelli uh juwriiliaiw dirigi ib pui f-Virr Wctr en iy8i. (N <4;IT.)

»LE ptvi IOI i.miii qu< tlgunos estaban incluso hablando de deflación. Luego, el i olapso ile la reforma ecouónucj en Rusia desató un ataque sobre el re.il de Brasil (¿Por qué?Véase el Capitulo 6) y el pais .»Ludió .1 J;.>udos Unidos .1 pedir ayuda. Lo que Brasil quería era dinero (todavía tenía unos cuarenta mil millones de dólares en reservas, pero quería una linea de crédito como respaldo) y, más importante aun, una especie de diploma de buen manejo de su política económica.algo que convenciera a los nerviosos inversionista de no buir. A cambio prometía implemcniat un programa de "estabilización" económica.

¿Qué era. entonces, lo que contenia el programa? Recuérdele que estaba destinado a un país con una economía en desaceleración y sin una inflación de la que saliera la pena hablar La respuesta: mayores impuestos, reducción en el gasto del gobierno y una continuidad de las altísimas tasas de interés (Brasil había elevado las tasas a casi el so% cuando comenzó la crisis), hn otras palabras,el gobierno optó por llevar a cabo políticas monetarias y fiscales extremadamente austeras. Jo que definitivamente garantizaba que el p.rís experimentaría una horrible recesión durante 1999.

El programa para Brasil fue particularmente extremo. Fue casi como una caricatura de las políticas que se habían introducido en Asia el año anterior. Pero como muchas caricaturas, ponía énfasis en los aspectos característicos de su modelo. En el centro de las políticas impuestas por Washington a un país tra,s otro durante I«« últimos años, hay una versión invertida casi perfecta del acuerdo keynesíano: enfrentados a una crisis económica se urge a los países a que suban los intereses, reduzcan el gasto y aumenten las impuestos.

¿Por qué. sesenta años después de Kcynes, podría alguien pensar que sería una buena idea romper tan profundamente con el acuerdo keynesíano? La respuesta está en el doble estándar y en h necesidad percibida de ganarse la confianza del mercado a cualquier costo.

En primer lugar, la solucióu australiana (simplemente dejar que la moneda caven) se descartó. La tasa de cambio fija entre el real de Brasil y el dólar había sido una pieza central en el programa de reforma del país, que había logrado Ja estabilidad de precios después de generaciones de aira inflación Hinco Brasil como Washington temían que abandonar esa Lisa fija lucra devastador para la confianza de los inversionistas. Cierto,

i podría defender el • aso ti«• que «1 r« il estaba, dijimos, sobre valuado »-«i un 20% v que una devaluación de 1111 20% li haría .1) pais inuclio ni.ix hien que mal. Pero nadie creía que una devaluación del 20% fuera una estrategia posible.' lid como dijera un funcionario de Estados Unidos: 'Para los países en desarrollo 110 hay devaluaciones pequeñas '.

;(ionio podía evitarse una devaluación del real? El i'Mt podría su.1111-nisinu dinero que,junto con las propias reservas de moneda extranjera del pais.se podría utilizar para apoyar la moneda en los mercados. Pero este dinero pronto se agotaría a menos que se hiciera algo para detener la fuga de capitales. La única herramienta que se encontró a la mano fue imponer tasas de interés muy altas,suficientemente illas como para convencerá la gente de que dejara su dinero en Brasil aun si sospechulvi» que su moneda terminaría siendo devaiuada de todos modos.

Eso no fue lodo. Cuando los mercados decidieron que Brasil era un 1 iesgo peligroso, decidieron también que en el corazón de los problemas de Brasil estaba su enorme déficit prrvupuest.il. líien.se podría cuestionar cvi evaluación. El gobierno de Brasil en realidad 110 tenia tanta deuda, y en comparación con muchos países europeos ojapón.era mucho menor como proporción del mgreso naciónal.Y buena parte del déficit era en icalidad consecuencia de la erijas: esas altas tasas de interés elevaron los Pjigos de intereses del gobierno, al ticmpn vine la economía en caída redujo el recaudo de impuestos. (Con niveles "normales" de empleo y t.is3S de interés, el déficit prestí puesta! de Brasil habría sido bastante modesto). ¿Pero que se sacaba discutiendo? Ls;s inversionistas creían que Brasil enfrentaría utu crisis desastrosa a menos que el déficit se redujera rápidamente, y estaban en lo cierto pues ellos mismos generarían la crisis (Y en efecto la generaron en enero de 1999).

El asunto es que. debido a que los ataques especulativos pueden justificarse a si mismos, el hecho de seguir una política económica que tenga se nudo en términos de los elementos básicos no es suficiente para asegurar ¡a confianza del mercado. De hci lio. la necesidad de ganarse esa confianza puede, en efecto, impedir que 1111 país siga políticas sensatas y obligarlo a adoptar unas que normalmente se considerarían perversas.

Ahora bieri, considérese la situación desde el punto de vista de esos economistas brillantes que formulan la política económica en Washing-ton. Ellos estaban trabajando con economías en las que la confianza

tic los invctoaniMis .-i.i frágil. ( .isi por definición un país que solicita ivmij .1 1 M.hlos Uinilus y/o al londo Monetar u» v.i lia experimentado

iin.i devastadora retirada masiva de los depósitos de su moneda y co-rre el riesgo de pasar por otra. Por lo tanto, el principal objetivo de la política económica tiene que ser calmar los sentimientos del mercado. Pero debido a que las crisis se pueden alimentar a si mismas, una política económica sólida no es suficiente para ganarse la confianza del mer cado. Se deben atender las percepciones, los prejuicios s los caprichos del mercado O. mejor aun.se debe atender lo que se espera serán las percepción« del mercado.

Y fue asi como el acuerdo keynesiano se rompió: la política eco-nómica internacional terminó teniendo poco que ver con economía. Se convirtió en un ejcrcii io de psicología de aficionados, en el que el rsu y el Departamento del Tesoro trataban de convencer a los países ile hacer cosas que ellos espetaban que los me irados percibieran como favorables. N o es sorprendente que tan pronto esralló la crisis todos hubieran tjrado sus libros de texto de economía a la basura.

Desafortunadamente, los asuntos tratados e.n los libros de texto no desaparecieron. Supóngase que Washington estuviera en lo correcto, que un país amenazado :>oi el pánico de los inversionistas debe elevar las casas de interés, reducir el gasto y defender su moneda para es'itar una crisis devastadora. Sigue siendo cierto que una política monetaria y fiscal aiistera.junto con una moneda sobrevalorada.produce recesiones. ¿Qué remedio ofrece Washington? Ninguno. La necesidad percibida de jugarla partida de la confianza supera las preocupaciones normales de la política económica. Suena bastante loco, y lo es.

Así,pues, hemos resuelto el misterio con el que terminó el Capí-tn-lo 4: ¿por qué fracasó la política económica en oponerse al proceso de retroalimentación devastador que luzo que una economía tras otra se derrumbaran? I.a respuesta es que quienes formulaban las políticas creían que tenían que jugar la partida de la confianza y que esto siguí fícaba seguir políticas macrocconómtcas que exacerbaban las recesiones en vez ele aliviarlas.

¿Pero era realmente necesario jugar este juego?

¿Empeoró el I-MI las cosas?

A nadie le gusta el hondo Monetario Internacional. Si a alguien le gus taia sería un.i muy mala señal, pues .-I FMI es un "prestamista de última instancia" para los gobiernos ti ación ajes: es el lugar al que van en busca de dinero cuando tienen prohlemas.Y los prestamistas de última instancia se supone que practican un amor doloroso: darle lo que usted necesita en vez de Jo que quiere y en el proceso obligarlo a poner la casa en orden. Un IMI cálido y acogedor no estaría cumpliendo con su deber.

Pero lo contrario 110 es necesariamente cierto: el solo hecho de que la gente odie al i Mi 110 significa que está haciendo su trabajo bien. Y desde el inicio de la crisis asiática lia habido muchas quejas acerca del papel de! FMI. Un buen número de personas piensa que el FMI {y el Departamento del Tesoro de Estados Unidos que.de hecho, es el que en su mayor parte dicta las políticas del FMt) realmente causó la crisis, o que manejó la crisis de una manera tal que empeoró las cosas más de lo necesario. ¿Están en lo corrector

Comencemos con la parte fácil: dos cosas en las que el Fondo M o -netario claramente ve equivocó.

Primero,cuando al ÍMI se le solicitó que entrara en Tailandia. Indo-nesia v Corea»rápidamente exigió que esos países practicaran austeridad fiscal.que elevaran los impuestos y redujeran el gasto con el fin de evitar déficits presupuestóles más grandes. F.s tüJiíal entender por qué esto era parte del programa pues en Asia (a diferenci.i de Brasil un año después) nadie, excepto el Í-MI parecía considerar los déficits del presupuesto como 1111 problema. Y el intento por cumplir estas restricciones para el presupuesto tuvo un doble efecto negativo sobre los países: donde se cumplieron las directrices el efecto fue empeorar la recesión redu-ciendo la demanda; donde no se cumplieron el efecto fue alimentar, gratuitamente, una sensación de que las cosas estaban fuera de control y. por lo tanto, alimentar el pánico del mercado.

Segundo, el I MI exigió una reforma "estructurar" (esto es, cambios que fueran mucho más allá de la política monetaria y fiscal) como con-dición para hacerles préstamos a los países afligidos. Podría decirse que algunas de estas reformas, como cerrar los bancos malos, eran relevantes para la crisis financiera. Otras, como exigir que Indonesia eliminara la

praetu i i Ir i «un • driles » ION amigóles del presidente monopolios lu < tativos I.MI algunos lu go* ION. parecían huer poro i> nada que ve i con el mandato del I .MI. l.vs rierto, vi monopolio del clavo (que los indonesios les ponen a sus cigarrillos) era una cosa mala, un ejemplo flagrante del capitalismo dientelisca en acción. ¿Pero qué tenia que ver ello con los retiros masivos de rupias?

Si por esa época se les hubiera preguntado a los funcionarios del FMI qué pensaban que estaban haciendo, habrían contestado que todo era pane del ejercicio de recuperarla confianza. Los déficits presupuéstales no eran una preocupación del mercado en ese momento» pero pensa-ban que pronto lo serian. También pensaban que era importante que los países combatieran el clieuiclismo y la corrupción de una manen muy visible para convencer a los mercados de que realmente habían cambiado sus hábitos. Esto podria describirse como la percepción de que los gobiernos debían mostrar sm Seriedad infligiéndose dolor a si misinos, ya fuera que ese dolor tuviera o no alguna relevancia directa i on los problemas inmediatos, pues sólo de esa manera podrían ganarse la confianza de los mercados.

Si esa era la teoría, entonces resultó bastante equivocada. Las di-rectrices acerca del presupuesto finalmente se relajaron y a nadie le importó. Al momento de escribir este libio, los mercados parecen estar de nuevo optimista* acerca de Corea a pesar de que las reformas estructurales parecen estancadas. Futre unto, el enorme alcance de las exigencias del I MI. aparte de generar sospechas de que Estados Unidos estaba tratando de utilizar la crisis para imponer su visión ideológica en Asia, mas o menos garantizó un prolongado periodo de disputas entre los gobiernos asiáticos y quienes los rescataron, un periodo durante el cual la crisis de confianza poco a poco empeoró.

El FMI echó A perder dos importantes aspectos del rescate. Pero ios asuntos realmente importantes eran las tasas de interés y las casas de cambio. ¿También las echó a perder?

Esto fue lo que hizo el BMI: en Asia (en comparación cori Brasil donde, como ya dije, hubo una especie de caricatura de los programas asiáticos) no les dijo a los países que defendieran la moneda a cualquier costo. Pero sí les dijo que elevaran las tasas de interés, imcialrnente a niveles muy altos, en un intento de persuadir a ios inversionistas de

mantener su dineio donde estaba. Alguno*.«lituos vot iterantes del i MI. cs|>ccialincnte jelliey Sachvde la Universidad de I larv.ird, dicen que esto tiic una gran equivocación, fin etei to, Sachs cree que los países asiáticos habrían podido actuar como Australia y que deberían haberlo hecho.es decir. simplemente dejar que MIS monedas cayeran hasta que comenzaran a parecer baratas a los inversionistas, y que sí hubieran hecho eso la gran recesión nunca habría ocurrido.

JLo que el FMJ responde es que Asia no es Australia, que dejar que las monedas caigan sin control hubiera llesado a "hiperdevaluacioncs" y que el resultado habría sido tanto un enorme malestar financiero (pues muchas empresas tenían deudas en dólares) como una altísima inflación. El problema con este raciocinio es que, claro, el malestar ti nancieio ocurrió de todos modos gracias 3 las airas tasas de interés > a la recesióu que ellas causaron. Es decu. en el mejor de los casos, el FMI pudo evitar un círculo vicioso a costa de iniciar otro.

Esta misma observación debilita el argumento de muchos críticos de derecha del rMJ en el sentido de que debió haberles dicho a los países que defendieran sus tasas de cambio originales a cualquier costo. Esto hubiera podido, en efecto, evitar el colapso tic la confianza en las mo-nedas asiáticos, pero no habría podido hacer nada para evitar el colapso de la confianza en las economías asiáticas, y probablemente el derrumbe económico de todos modov habría ocurrido.

¿Habría stdo mejor simplemente dejar caer las monedas? Sachs dice que si los gobiernos no hubieran elevado las tasas de interés, habrían evitado alimentar el pánico financiero. El resultado hubieran sido de-valuaciones modestas y tolerables y una situación económica mucho mejor. Este argumento, que parecía inverosímil a muchos por la época de la crisis asiática, incluido yo mismo, ganó un poco más de credibili-dad en enero de 1909 cuando Washington claramente se equivocó con Brasil. Eso lo ampliaremos en el Capítulo 7.

Con toda seguridad, sin embargo, la conclusión es que no había buenas opciones. Parecía que las reglas del sistema financiero interna-cional no les ofrecían salida a muchos países. Asi pues, realmente nadie fue culpable de que las cosas salieran tan mal

Lo que no significa que no hubiera villanos en la historia.

6

A M O S D E L U N I V E R S O

En los viejos y tnatos tiempos,antes del triunfo del capitalismo.Ja figura del cspeciiliidorrnalvado.el malhechor de enorme fortuna que manipula los mercados en detrimento de los trabajadores

honestos, era parte de la cultura popular. Pero con la caída del comu-nismo, los éxitos de la globalización y el renacimiento general de la fe en los mercados libres, el especulador malvado corrió la suerte de las brujas y adivinos: b gente seria dejó de creer en su existencia Claro, nadie, excepto los defensores más extremos del hiisscz'fiurw negaba que hubiera casos en que la gente negociaba con el beneficio de informa-ción interna, e incluso manipulaba el precio de alguna acción aquí, o el ile alguna mercancía allá. Pero estos eran cotí toda seguridad crímenes insignificantes. Los grandes acontecimientos financieros, aquellos que le dieron forma a los destinos de Lis naciones, involucraban mercados demasiado grandes como para que fueran plausibles las teorías de la conspiración. Ningún individuo o grupo pequeño podía afectar real-mente el valor de la moneda, ni siquiera el de una economía de tamaño mediano, ;o acaso si'

Bueno, quizás si. Uno de los aspectos más extraños de la crisis de los últimos años ha sido el papel prominente que han desempeñado los fondos de cubrimiento de riesgo, htdgefundí, unas instituciones de inversión que están cu capacidad de tomarse el control temporal de unos

.unvm muy superiores a la fortuna tic sus duciios Sjn ninguna duda. ION fondos de cubrimiento de riesgo. tanto |>or sus éxitos como por su-, fracasos, han sacudido a los mercados mundiales y. por lo menos en unos pocos casos, el especulador malvado lia reaparecido en el escenario.

La naturaleza de la bestia

Los fondos »le cubrimiento de riesgo no cubren. En efecto, hacen más o menos lo contrario. Según el diccionario Wtihitri 'i " H e d g e " significa "tratai de evitar o disminuir las pérdidas realizando apuestas, inversiones y «jiras operaciones que hagan contrapeso entre si". Es decii .se cuba-uno con el lin de asegurarse de que Jas fluctuaciones del mercado no ilei tarin la riqueza propia.

I'or el contrario, lo que hacen los fondos de cubrimiento es preci-samente sacarle el mayor provecho a Jas fluctuaciones del mercado. L i maneu upi-a en que hacen esto es apostar a algunos activos al corto plazo, es decir, prometer su entrega a un precio fi jo en alguna fecha futura v otros al largo plazo. l as ganancias ocurren si el precio de los ii inos a corto plazo esc (de tal manera que se pueden entregar más baratos) o si los que se compran suben, o ambas cosas.7

I u-ftituiolopi ijt pixiciivie»"rortaV* vrnm"lot^x»"csjci^í .peni una tlein.ni.iiio 'i' • i «mi» para eviuil • cu c\te lihr»>. tí&Oc ailicutc, >i IjígO cu algo o JKMH'm ci>

"in (r i:.\iur .1 MI pn- n> Mibc. cpn c-» II» rjue el mvcraoinju c cuando compra . i . - N N i líi>. i raíz o cuiUjuiet oirá mit I? corto en D L J Y O c> pemene C I I po». I Ó I I de gan-tt

| i MU oh Pata \v»der muí acm'ui al curtu pl.t<fo. uno pule pirtt.ní.-» la acmin del fu • p n w u de rfcvi>|vcoc¡.i nii> unir v )ueg\t uno Ii veiule.EMO Mgiuli;a <jr • •i. >|n i.irnju. I> irriñn d»- I U I C S X » ame» di- ti lecha fijada El cortoplacíMa csti jpouan-1 . . lj .ir i .-n I cwronm »11 prr. ¡n luliri raido Encrr lanío, c| cortnplac'UU ¡)a adquirido

O' ii'" • lumtw! qui puede wvertir m alyuru otra vosa,«-* decir, c p<»ue ru posición I T I . » I I D UN ofro JI OVO

. • M I » IIH < nt. lo> dueiVn de Un activo* prolado» tirocn que rvtjr icgurus Je qu»; 1 .,!> ipi i rti.t -II rice tu Irruirá viilurieiilr electivo para cennpi.it r | «cimi de lutcVo. j\i M . i < n ni i j ¡ J I J v.irajjt¡4 ,U- que tienr mlliu-me nqijew para cumplí i ui pK>mcw

1 1" I"- mvctvi>llHt¿í> que lt u rti mucha» xvuwj a i.yily pltro vufwtl grande» perdida*. i M inlmriii descubren que no w n e.quct-» de pedir pregado u u l o «.yrn»> ante* (JuAtuIn • i » . III. I.i<iih'.o» l iormprñan \n• jupcl grande n i el mercado. c*to puede t r o o i o o -

«-• lo» ioutVMiUcs eottirt NvtcuxA pronto

I a buena noiú'i.1 JKTI.» tli* esta clase de juego financiero es que puede ariojat rendimientos muy altos para los inversionista* del fondo de cubrimiento. La razón es que el fondo puede tomar posiciones más grandes que eJ dinero que los dueños pusieron, pues compra sus po-siciones "largas" principalmente con el efectivo recaudado al crear sus posiciones "cortas". En efecto, la única razón por la cual necesita tener un capital es para convencer a la contraparte de sus activos cortos de que en efecto podrá cumplir sus promesas. Algunos fondos de cubri-miento de riesgo con buena reputación han podido tomar posiciones cien veces el tamaño del capital de sus dueños. Ello significa que una subida del i% en el precio de sus activos.o una caída equivalente en el precio de sus deudas, duplica el capir.il.

La nula noticia, claro, es que los fondos de cubrimiento pueden perder dinero muy eficientemente. Unos movimientos del mercado que pudieran no parecede? muy grandes a inversionistas normales rápida-mente pueden hacer desaparecer ei capital de un fondo de cubrimiento, o poi lo menos hacerle perder sus activos cortos, es decir, inducir a quienes le prestaron acciones u otros activos a exigir su devolución

;Que tan grandes son los fondos de cubrimiento de riesgo? Nadie lo sabe realmente porque hasta hace muy poco nadie creía que hiera necesario averiguarlo. En efecto, a pesar de advertencias ocasionales de economistas preocupados, e incluso de los eventos que describiré pronto, los reguladores han dejado casi en completa libertad a los fon-dos de cubrimiento de nesgo. Pane de la razón es que los londos de cubrimiento de riesgo, que sólo necesitaban una cantidad limitada de dinero de mi pequeño número tic personas, podían operar y de hecho operaban en "paraísos fiscales", estableciendo residencia legal en juris-dicciones acomodaticias para librarse de molestas interferencias.Vigilar sus operaciones no habría sido imposible, pero habría sido difícil,y hasta el año pasado el consenso general, al menos en Estados Unidos, era que no era necesario hacerlo.

Pero de cierta manera ello era una actitud extraña porque ya en 1992 1111 conocido fondo de cubrimiento había dado una demostración impresionante de la enorme influencia que un inversionista con alto apalancnrnienío puede tener

1.a l e y e n d a tic G e o r g e S o r o s

Ccnrge Soros, un refugiado húngaro convertido en empresario esta-dounidense, fundó MÍ Futido Quantum en 19O9. F.u 1992 ya era nuil tuuillonario. famoso como el "inversionista más grande del mundo" y alabado por la generosidad y creatividad de sus actividades filantrópicas. Pero Soros, que es un hombre con ambiciones unto intelectuales como financieras y qiueu quisiera que el mundo tomara sus pronunciamientos filosóficos tan en serio como toma MI visión para los negocios, deseaba más, C o m o él mismo dice, salió en busca de un golpe de negocios que no sólo le diera dinero sino que 1c generara publicidad para él misino, una publicidad que podría usar para promover sus operaciones distintas .1 los negocios

Soros encontró su oportunidad en Gran Bretaña ese verano. J£n 1990 Gran Bretaña habÍ3 ingresado al mecanismo de la tasa de cambio (l-KM-Exehange Ra fe Mechanism) del Sistema Monetario F.uropeo. 1111 sistema de usas de cambio fijas establecido con el propósito de que fuera una estación intermedia en la ruta de una moneda única europea. Sin embargo, como los infelices continentes de nuestra parábola del globo. Gran Bretaña descubrió que no le gustaba la política monetaria que estaba obligada a seguir. F.n ese momento Europa no tenia un Banco Central Europeo. Aunque había una especie de simetría legal entre las naciones, en la práctica todas seguían la política monetaria del Bun-desbank alemán. Y Alemania estaba, literalmente, en un lugar diferente del resto de Europa: con la reciente unificación estaba obligada a gastar grandes sumas en el intento de reconstruir Alemania oriental.Temiendo que este gasto fuera inflacionario, el Bundesbank mantuvo unas altas tasas de interés para evitar que su propia economía se recalentara. Entre unto Gran Bretaña, que en cualquier caso probablemente ingresó al i ftM a una tasa muy aJu, estaba en una recesión profunda y su gobier-no se enfrentaba a un descontento popular creciente. Los funcionarios negaron enérgicamente que consideraran retirarse del iiiM.pcro había una duda fastidiosa respecto de si realmente hablaban en sciio.

Era una situación madura para una crisis de la moneda y Soros decidió no solo apostarle esa crisis sino provocarla.

1 .i niccámi i dt l.i ipuesia ora conecpluahiicnte simple aunque los detalle* extremadamente complejos I .1 primera etapa tenia que se: de bajo perfil, easi secreta, mientras <jue el Fondo Quantum calladamente establecía líneas de crédito que le permitieran tomar prestados cerca de quince mil mi l lono de libras esterlinas y convenir es.» Mima CJI dólares a voluntad Luego, cuando el fondo estuviera sustanciahncnte largo en dólares y corto en libras, el ataque tenia que hacerse ruidoso Soros sería tan ostentoso como fuera posible, vendería sus libras a corto plazo y daría entrevistas a los periódicos financieros declarando su creencia de que la libra pronto sería devaluada, etc. Si rodo Salía bien, esto generaría rearos masivos de libras por parte de otros inversionistas» retiros que forzarían al gobierno británico a rendirse y devaluar.

Funcionó. Soros comenzó MI ataque de alto perfil a la libra en agosto. F.n cuestión de semanas Gran Bretaña había gastado cincuen-ta mil millones de dólares en los mercados de moneda extranjera defendiendo la libra sin ningún éxito. A mediados de septiembre el gobjern.0 elevó las tasas de interés para defender la moneda, pero esto resultó políticamente inaceptable. Sólo tres días después Gran Bretaña se retiró del KMM y la libra se dejó flotar (así permanece hoy).Y Soros no sólo ganó aproximadamente mil millones de dólares en ganancias de capital sino que se convirtió quizás en el especulador más famoso de todos los tiempos.

Pero, ¿qué fue lo que realmente hizo Soros? Aquí hay tres pregun-tas. Primero: ¿Socavó Soros 1111.1 moneda que de otra manera hubiera conservado su valor? Probablemente no. F1 hecho es que las presiones sobre la moneda se estaban acumulando poco a poco y muchos econo-mistas (aunque no muchos participantes en el mercado) ya sospechaban que Gran Bretaña no permanecería durante mucho tiempo en el 1 HM Nadie puede demostrar esta afirmación, pero mi firme creencia es que el intento de Gran Bretaña de ingresar al club monetario continental estaba condenado al fracaso, con o sin Soros.

Pero si ese es el caso, ¿acaso Soros adelantó el cronograma hacien-do que k libra se devaluara antes de lo que hubiera sucedido de otra manera? Casi con toda segundad si. pero la pregunta es qué tanto. De nuevo, uno 110 puede demostrar esto, pero mi propio estimativo es que las condiciones económicas estaban en cualquier caso llevando a Gran

Birtafla en I » direci ión ile una salida pronta .leí I;KM Y que Soros .»de l imó el cronogronra en sólo unas pocas senianas.

finalmente, ;les hizo Soros algún daño sus víctimas? El gobierno del primer ministro John Major nunca se rccuj>eró de la humillación Pero en realidad es posible sostener que Soros le hizo a la nación bri-tánica un favor. La caída de la libra no creó una crisis económica: la moneda espontáneamente se estabilizó cerca de 15% por debajo de su %-ilot anterior. Libre de la necesidad de apoyar la libra, el gobierno británico pudo reducir las tasas de interés. (El ministro de Hacienda Norman Lamont declaró que había estado "cantando de alegría" por conseguir un alivio al poner fin a un límite monetario que él había declarado inviolable sólo unos pocos días .unes. Su alivio fue prematuro: la mayoría de los británicos ganaron con la devaluación pero él pronto tuvo que renunciar). La combinación de unas usas de interés más bajas v una tasa de cambio mis competitiva pronto llevó a una fuerte recu-peración de la economía británica que en pocos años había reducido el desempleo a niveles que sus vecinos consideraban inalcanzables Para el británico común, el ataque de Soros a la libra fue uiu fuente de buenas noticias,

Entonces,después de rodo, no fue una historia tan terrible Cierto, los europeos, que estaban profundamente comprometidos con la causa de la unión monetaria, consideraron los acontecimientos de 1992 como m u tragedia. A los franceses, que básicamente se opusieron con éxito a los ataques especulativo* de 1992 y 1993 (brevemente permitieron que el franco florara.pero pronto lo insertaron de nuevo dentro de la banda I.KM) se les oyó refunfuñar denuncias pasadas de moda respecto de los especuladores de Ja moneda y considerarlos agentes del mal Pero en el mundo anglosajón, el más influyente en la discusión sobre política económica. Ja historia de í>oros y la libra no fue considerada como ningún upo de augurio preocupante.

lodo cambió cuando la crisis asiática golpeó y resultó que las con-secuencias de la especulación podían ser considerablemente menos benignas.

lai locurn del primor ministro Mnlinthir

liate de imaginar cómo se pililo habei sentido el primer ministro Mahathir. Había manejado la complicada política étnica de su país con consumada habilidad, y pacificado a la mayoría malaya con el programa InumifUilM ("hijo de la tierra") ofreciéndole un tratamiento preferencial pero sin expulsar a la minoría clima, que era vital cotner-cialmente. Había convertido a la nación en un lugar de preferencia para las plantas subsidiarias de las multinacionales, al mismo tiempo que seguía una política exterior independiente y algo antíoceidentaj. lo cual caía bien entre la población, en su mayoría islámica.Y bajo su liderazgo el país había comparado plenamente el milagro asiático. A medida que su economía prosperaba, los hombres de negocios ex-tranjeros, de Bill Gates para abajo, llegaron a cortejarla, y en el verano de 1997 la revista Trine lo declaró uno de los cien mejores "líderes tecnológicos" del mundo.

Ah.liubo algunas criticas. Algunos de sus amigos y miembros de su familia se habían enriquecido de manera ujny fácil. Algunos extranjeros lo acusaron de ostentoso por su insistencia en construir el edificio más alto del mundo, una nueva capital y un nuevo y enorme "corredor tecnológico". Pero en general, tenia todas las razones para sentirse sa-tisfecho con sus logros.

Y luego, de una manera escandalosamente repentina, las cosas se volvieron amargad. Sus indisciplinados vecinos tuvieron una crisis de la moneda, pero esc era problema de ellos.Stti embargo,eJ dinero también comenzó a salir de su país y Mahatfair Mohamad tuvo que enfrentarse al humillante dilema de elegir entre dejar que su moneda se derrumbara 0 elevar las tasas de interés, Cualquiera de las dos opciones pondría en serios apuros financieros a esos negocios construidos con mucho esfuerzo. ¿Cómo podía suceder esto?

De cierta manera no era justo culpar a Mahathir Mohamad, el pri mer ministro de Malasia, por su susceptibilidad a las teorías de la cons-piración. Después de todo, era de conocimiento publico que George Sotos había sido el artífice de la retirada masiva de libras cinco años antes y que el Fondo Quantum ciertamente había estado especulando con las monedas del sudeste asiático durante vanos años. ;Qué podia

•i t m is ii.niii.i) par.i Mahatlur que «;ulp.it al famoso especulador por sus problemas? Iiu luso <• podía considerai como jusui ta poética: asi como Soto-., según so piopia versión, había atacado a la libra tanto en bu.ua d» pulilu idad como por el dinero, ahora el rin» le salía por la culata.

Sin embargo, Mahatlur ha debido mantenei la boca cerrada En momentos en que la < onfiauza en su economía se estaba debilitando, el . spe< taculo del primer ministro desvariando acerca de una conspiración estadounidense contra Asia (e insinuando ampliamente que de hecho era, si. una conspiración judía) no em lo que los médicos del dinero habrían recetado.

Y además resultó que no era cierto, t i Pondo Quantum había es-pe. ulado en contra de Tailandia, pero también lo bahía hecho mucha gente. I .1 fuga especulativa de capital de Malasia resultó, en buena parte, obra de los mismos malasios, en particular de algunos de los hombres de negocios que se habían enriquecido gracias a los favores de Maluthir.

Sm embargo. Mahatlur continuó insistiendo en su denuncia y ata-1 ando a Soros en ruedas de prensa s discursos. Sólo después de varios meses, y de que el estado de la economía malasia comenzó a parecer verdaderamente alarmante, Mahathir guardó un silencio relativo, te-meroso de alterar los mercados. Quizás también se percató di que la nuyor parte del mundo consideraba tontas sus quejas; conspiraciones como esa simplemente no suceden en el mundo real.

Sin embargo, si sucedió.

El ataque sobre Hong Kong

I loug Kong siempre ha ocupado un lugar especial en el corazón de los entusiastas del mercado libre En una época cu la que la mayoría de los países del Tercer Mundo creía que el proteccionismo y la plane-ación gubernamental eran la forma del desarrollo. Hong Kong sostenía el libre comercio y la política de darles libertad a los empresarios. Hong Kong demostró que m u economía tan abierta podía crecer a unas tasas que los teóricos del desarrollo nunca habían creído posibles. La ciudad-Estado también hderó el resurgimiento de las juntas monetarias, que

.i algunos i «irr.i iv.ulmi I» % gusta Imaginar i onio el primer paso en el camino di icgn so .il patrón OJO Año iras año la conservadora lunda-cióu I lerirage l«- había otorgado .1 I long Kong el primer puesto én su "índice de libertad económica"

Pero Hong KOIIJ*sufrió a causa de la crisis asiática. ES difícil encon-trar alguna falla en la propia administración de la ciudad: más que en cualquier otra región, su economía se administraba de acuerdo con la ley. con bancos bien regulado«, y políticas presupuéstales conservadoras Antes de la crisis había pocas señales de clicntelismo galopante; tampo-co hubo, durante el primer año. ninguna fuga de capitales. Aun así. la ciudad estaba en el lugar equivocado a la hora cquivocada.A medida que sus vecinos catan, los negocios sufrieron: los japoneses dejaron de dar el brinco para ir de compras, y las empresas del sudoeste asiático dejaron de comprar los servicios de los bancos de Hong Kong. Peor aun, el estricto sistema de junt3 monetaria significaba que la casa de cambio estaba sólidamente Hjada en 7,8 por cada dólar, aun cuando buena parte de Asia había devaluado. De repente, Hong Kori£ era mucho más costosa que Uangkok o incluso lokio. EL resultado fue una recesión cada vez más profunda, la peor que cualquiera pudiera recordar.

Inevitablemente, comenzaron a surgir dudas fastidiosas. ¿Hong Kong realmente iba a defender su tasa de cambio cualquiera que fuera el costo? Alguno* hombres de negocios le urgieron abiertamente a la autoridad monetaria que dev.il uara la moneda para que sus costos fue-ran competitivos de nuevo. Dichas exigencias fueron rechazadas y el gobierno declaró que la rasa era inviolable. Pero igual cosa había dicho el gobierno de Gran Bretaña en 1992. Por otra parte, ¿que sucedía con China? bl gigante asiático en buena medida se escapó de la primera ola de la crisis gracias principalmente a los controles sobre la moneda, pero en el verano de 1998 ya comenzaban a surgir algunas señales de desaceleración económica, y con ellas rumores «le que también la mo-neda de China prxlría ser devaluada, lo cual ejercería aun mayor presión sobre Hong Kong.

Algunos vieron todo esto como una mala noticia, pero algunos fondos de cubrimiento de riesgo lo vieron como una oportunidad.

I'oc ra/oues obvias. no hay oirás piensas de que sucedió exacta mente cu agosto y septiembre de tyyX, pero he .iquí cómo cuentan la historia unto los funcionarios de Hong Kong como los participante» cu el mercado. Un pequeño grupo de fondos de cubrimiento de ries-go si bien los funcionarios no mencionaron nombres se rumoraba que incluían ni Fondo Quantum de Soros y a) menos famoso pero igualmente influyente Tiger Fuirid de Julián Roberíson—comenzó un "juego doble" contra Uong Kong. Vendieron acciones de Mong Kong a corto plazo, es decir, tomaron prestadas acciones y las vendieron por dólares de I loug Kong (prometiendo a sus dueños que las comprarían «le nuevo y se las devolverían con. por supuesto, una "cuota de arren-damiento" por el uso de la acciones en ese tiempo), l.uego vendieron esos dólares de Hong Kong por dólares estadounidenses. De hecho, estaban apostando a que uiu de dos cosas sba a suceder. O el dólar de I long Kong sena desainado, con lo que ganarían mucho dinero gracias a su especulación con divisas, o la autoridad monetaria de Hong Kong defendería vu moneda elevando las tasas de interés, lo cual deprimiría <1 mercado bursátil de ral manera que ganarían dinero con su posición a corto plazo en el mercado de acciones.

Pero desde el punto de vista de los funcionarios de l long Kong. los fondos de cubrimiento no estaban solamente apostando en lavor de estos acontecimientos: como Soros en 1tj<j2, estaban realizando su mejor esfuerzo para que ocurrieran. Las ventas de dólares de Hong Kong eran ostentosas y se llevaban a cabo en grandes bloques y a intervalos regulares con el fm de asegurarse de que todos en el mercado tomaran nota. De nuevo sm mencionar nombres, funcionarios de Hong Kong sostienen que los fondos de cubrimiento de riesgo pagaron a reporteros y editores para que publicaran noticias sugiriendo que el dólar de Hong Kong o el rennnnbi chino, o ambos, estaban a punto de ser devaluados. F.n otras palabras, estaban tratando deliberadamente de iniciar una retirada ilusiva de la moneda.

¿Realmente conspiraron juntos los íóudos de rendimientos? Es posible: aunque un acuerdo explícito para manipular el precio de. digamos, las acciones de Microsoft es susceptible de encarcelamiento, una conspiración comparable contra el mercado de valores de Hong Kong (que tenía en iyy8 casi el mismo capital) aparentemente se puede

deslizar por cnlu rainuas legales. I.s también posible que im hubiera ningún contal to l'em ]o más probable es que hubo insinuaciones y guiños, algunos comentarios durante un juego de g o l f o mientras se bebía una costosa botella de vino. Después de todo, no eran tantos los

jugadores, y todos sabían cómo funcionaba el juego.

De hecho, algunos observadores ven la sombra de un complot aun más amplio. Los Cuatro de Hong Kong (o Cinco, o los que sean) estaban jugando otras partidas al mismo tiempo. Estaban jugando con el ven a coreo plazo (porque las casas de interés en Japón estaban bajas y pensaban que el ven bien podría derrumbarse junto con el dólar de I long Kong) y también con dólares australianos, dólares canadienses, etc. Y también se convirtieron en grandes y ostentosos vendedores de algunas de estas otras monedas. Se podría pensar que Hong Kong era apenas la pieza central de una partida contra buena paite del Asia del Pacífico, es más. muy probablemente la conspiración de mercado más grande de todos los tiempos.

Y parecía íjnuy probable que todo tuviera éxito. Finalmente, ¿que podría hacer Hong Kong? Su mercado de valores era grande compa-rado con el de muchos países en desarrollo pero no comparado con los recursos de los fondos de cubrimiento de riesgo. May informes de que la posición combinada a cono plazo de los supuestos conspiradores era de cerca de treinta mil millones de dólares, que seria el equivalente de vender a corto pla'zo aproximadamente i s billoms de dólares en el mercado de valores de Estados Unidos Es más, el mercado de Hong Kong estaba completamente abierto y era probable que permaneciera asi: una ciudad cuya subsistencia dependía precisamente de su reputa-ción como uu lugar donde la gente podia hacer lo que quisiera con su dinero libre de la interferencia arbitraria del gobierno, no se atrevería ni siquiera a coquetear con la imposición de controles sobre la fuga de capitales. En definitiva, parecía, un plan brillante, con muy buenas posibilidades d.e éxito.

Inesperadamente. Hong Kong luchó para defenderse. El arma principal en esa lucha fue un uso novedoso v no convenció

nal de los fondos de la autoridad monetaria de I long Kong. Ella tenía enormes recursos Recuérdese, Hong Kong tiene una junta monetaria, de manera que cada y.S dólares de Hong Kong en circulación están

rc5p.ikl.illos cu reserva por un dólar tic Estados Unidos.pero multa que la autoridad habia guardado muchos más dólares de los que necesitaba para ese propósito. ¿ C ó m o podía utilizarse esta fortuna en contra lit-ios fondos de cubrimiento de riesgo? Pues bien, usándola para comprar acciones lócales de tal manera que sus precios subieran y haciendo que los fondos de cubrimiento que habían vendido esas acciones al corto plazo perdieran dinero. Por supuesto que. para ser efectivas, esas compras tenían que ser a gran escala, comparables o aun mayores que las ventas a corto plazo de los fondos. Pero las autoridades ciertamente tenían los recursos para hacer dichas compras.

¿Por qué. entonces, los fondos de cubrimiento no esperaban esta respuesta? Porque no pensaron que el gobierno de Hong Kong estuvie-ra dispuesto a arriesgarse a la reacción inevitable de los conservadores horrorizados de que semejante ejemplo de mercado libre intentara ma-nipular los precios del mercado. I as acciones del gobierno eran "locas", rugió Milton Priediuan. 1 a Fundación 1 lentage formalmente le retiró a la ciadad-Esrado la designación de bastión de la libertad económica. Noticias de prensa compararon a Hong Kong con Malasia, que acababa tic imponer controles draconianos al capital El ministro de Finanzas 1 )onald Tsang comenzó a viajar por el mundo tratando de explicar las medidas a los inversionistas y para asegurarles que su gobierno seguía estando tan a favor del capitalismo como siempre, pen» fue una lucha dura.

Durante algún tiempo los fondos de cubrimiento de riesgo pare-cían esperar que la reacción obligara a las autoridades de Hong Kong a retractarse Los fondos alargaron sus posiciones cortas (es decir,pagaron a los dueños originales de Lis acciones una cuota adicional para tener el derecho de aplazar su devolución) y se sentaron a esperar que el gobierno se retractara. El gobierno entonces elevó su apuesta inicial e instituyó nuevas reglas que restringían las venus a corto plazo, obligando así a las inversionistas de Hong Kong que habían arrendado sus acciones a redamarlas. Esto obligó a los fondos de cubrimiento a deshacerse di sus posiciones, pero surgieron nuevos ilartdos de uidignación.

Y luego todo el asunto de Hong Kong se desvaneció porque una extraña serie de acontecimientos alrededor del mundo obligaron a los fondos de cubrimiento a restringir sus actividades.

I ¿i economía Potcmkín

En 17X7 la cmpetaii 1/ < hialina de Rusia l«e vlc gira por la.v provincias del sur de su imperio. 1 )e acuerdo con la loycnda.su ministro principal ("Irigori Alekvindrovii li Potemkiu viajaba un día por delante "instalan-do unas falsas fachadas que hacían que pueblos miserables parecieran prósperos, luego desmontaba la utilería s pasaba con ella al siguiente destino. Desde entonces,el término "pueblo Potemkin"se lia utilizado para referirse a unos escenarios aparentemente felices que en realidad 110 son sino fachadas sin ninguna relación con lo que hay detrás de ellos.

N o resulta extraño, entonces, «pie en la segunda mitad de la década de los noventa, la misma Rusia se convirtiera en una especie de eco-nomía Potemkin.

Nadie lia encontrado fací! la transición del socialismo al capita-lismo. pero para Rusia fue más difícil que para la mayoría. En buena parte su economía parece atrapada en una especie de limbo después de haber perdido cualquier orientación que la plancación central hubiera suministrado, sin haber logrado tampoco un sistema de mercado que funcionara. Incluso las cosas que solían funcionar hasta cierto punto ya no funcionaban: las fabricas que solían producir bienes de baja calidad ya no producían nada, las granjas colectivas se hicieron aun menos productivas que antes y los sombríos años de Brezhnev comenzaron a parecer una edad de oro. Había cientos de miles de programadores alta-mente calificados, ingenieros, científicos, matemáticos, pero 110 podían encontrar un trabajo decente

Era un lamentable estado de cosas, pero Rusia tenía al menos Una ventaja: como heredera de la Unión Soviética, todavía tenía un enorme arsenal de armas nucleares. N o amenazó explícitamente con venderlas al mejor postor, pero el riesgo de que lo hiciera condicionó la política occidental haciendo que el gobierno de Estados Unidos estuviera an-siojo de ponerle la mejor cara posible a l¡ situación. Mucho después de que la gente bien informada se hubiera vuelto completamente cínica, Estados Unidos continuaba esperando que los reformadores rusos de alguna manera lograran llevar la están« ida transición .1 su fin y que los oligarcas dejaran de ser tan egoístas o al menos tan miopes. Asi que el gobierno de Estados Unidos intimó al I-MI hasta obligarlo a prestarle

t.liuiMM .4 Rusia para el.irles tiempo .1 lo\ planes • !<• estabilización que de alguna maneta nunca se maien.dizarón. (1.1 Meifley Report . boletín internacional de muu'ias económica*, comentó 411c Estados Unidos m» estaba, como alguien dijo, arrojando dinero a una guarida de ratas Sino a un silo ile misiles).

I habilidad aparente de Rusia para utilizar sus armas nucleares . 1 mi 10 garantía, a su turno, estimuló a inversionistas empedernidos a turnar un riesgo e invertir dinero en Rusia Iodos sabían que el rublo bien podría ser de valuado, quizás masivamente, o que el gobierno ruso quizá simplemente dejaría de pagar sus deudas. Pero parecía una buena apuesta considerar que Occidente acudiría con una nueva inyección d<- electivo de emergencia antes de que eso sucediera. C o m o la deuda di I gobierno ruso estaba pagando intereses extremadamente altos, que con el tiempo llegaron al 150%. Ja apuesta era atractiva para los inver-sionistas con una alia tolerancia al riesgo, especialmente los fondos de 1 ubriiniento.

Sin embargo, resultó que después de todo la apuesta no fue tan buena. En el verano de tpyS la situación financiera de Rusia se desen-solvió más rápido de lo esperado. En agosto George Soros (!) sugirió públicamente que Rusia devaluara el rublo y que luego estableciera una junta monetaria. Sus comentarios desataron una retirada masiva de la moneda, una devaluación inadecuada al estilo de la mexicana y luego una combinación de colapso de la moneda y moratoria de la deuda. A Occidente aparentemente se le había acabado Ja paciencia: esta vez no hubo rescate. P e repente Jos derechos sobre Rusia podían venderse sólo por una fracción de su valor nominal, si es que podían venderse, y se perdieron miles de millones de dólares. (¿Qué paso con esa garantía nuclear? Bucn.i pregunta. Mejor ¡10 pensemos en ello.)

En simples términos dr dólares, el dinero que se perdió en Rusia fue bastante trivial, no más que el dinero que se pierde cuando, por ejemplo, el mercado de valores de Estados Unidos cae en una fracción de 1%. lo cual ocurre 1111 día si. 1111 día 110. Pero estas pérdidas recayeron sobre todo en un grupo pequeño de operadores tmaucicros con un alto apalancanriento, lo que significó que tenían unos efectos casi ridi-culamente grandes sobre el resto del mundo. D e hecho, durante unas

poras vi i i . ni. i\ fi.iin i ó i orno .1 el colapso finan» ¡ero ruso irrastrara .1 todo ' 1 inundo

El pánico de 1998

hn el verano de 1998 los balances de los fondos de cubrimiento de riesgo no sólo eran enorme« sitio 1111 n ensarnen te complejos. Aun .isí, habia un esquema. Normalmente estos fondos tenían activos a corto plazo que eran seguros (poco probable que su valor cayera) y líquidos, es decir, fáciles de vender >i se necesitaba el efectivo. Al mismo tiempo, tenían activos a largo p'azo que eran arriesgados c ilíquidos. Por lo tanto, un fondo de cubrimiento podía tener deuda alemana al corto plazo, que es segura y lácíl de vender, y títulos hipotecarios daneses (derechos indirectos sobre vivienda), que son un poco más arriesgados y mucho más difíciles de vender en el momento. O podían ser bonos japoneses de corto plazo y deuda rusa de largo plazo.

Aquí el principio general es que históricamente los mercados tien-den a pagar una prima bastante alta tanto por Ja seguridad como por la liquidez, pues los pequeños inversionistas son adversos al riesgo y nunca saben cuándo necesitan efectivo. Esto fue una oportunidad para los grandes operadores, que podían uiinimizar el riesgo con una cuida-dosa di versificación (comprando una mezcla de activos de tal manera que las ganancias en uno por lo general compensaran las perdidas en otro)* y que normalmente no necesitaban efectivo de repente, f u e en buena parte explotando e>tos márgenes que los fondos de cubrimiento de riesgo ganaron tanto dinero, año tras mo.

Sin embargo, para 1998 ya mucha gente entendía esta idea básica y la competencia entre los mismos fondos de cubrimiento de riesgo había hecho cada vez mas difícil ganar dinero. De hecho algunos fondos comentaron a devolver el dinero de los inversionistas, declarando que no podían encontrar suficientes oportunidades lucrativas para invertirlo. Pero también trataron de encontrar nuevas oportunidades desplegán-dose aun más y tomando posiciones que aparentemente parecían muy arriesgadas pero que supuestamente estaban astutamente construidas para minimizar las posibilidades de pérdida.

De l«< que nadie se dio i lienta hasta i uando sucedió fue que lo compcteni i.» entre los fondos de cubrimiento de riesgo por explorar oportunidades de ganancias cada vez más estrechas había creado una especie de máquina capaz de producir catástrofes financieras.

l ie aquí cómo funcionaba. Suponga que algún fondo de cubri-miento de riesgo. llamémoslo el Fondo de la Relatividad, ha hecho una apuesta grande sobre deuda rusa. Luego Rusia deja de pag.ir sus obligo i iones y pierde unos mil millones de dólares Esto hace que los ínverMOiustas, que w u la contraparte de sus posiciones a corto plazo, es decir la gente que prestó sus acciones y bonos para que Ies fueran devueltos en el fiirtrrasc pongan nerviosos y exijan la devolución de sus acavos. Sin embargo, el Fondo de la Relatividad 110 tiene estos activos a la mano sino que los tiene que comprar, lo que significa que tiene que vender activos para conseguir el electivo.V como es un jugador t.ui grande en el mercado, cuando comienza a vender los precios de las cosas en que ha invertido comienzan a caer

Entre tanto.el rival del Fondo de la Relatividad, el Fondo Pussvcat. ha invertido también en las mismas cosas De manera que cuando el Fondo de la Relatividad se ve obligado a hacer grandes ventas repenti-nas. esto también significa grandes pérdidas para Pussvcat y este fondo también se ve obligado a vender para cubrir MIS posii roñes a corto plazo y al hacerlo caen los precios de otros activo*. Al hacer esto. le crea un problema al Fondo Isabelino... v asi sucesivamente.

Si todo esto le recuerda la historia del desplome financiero de Asía, como lo relaté en el t opítulo 4, ello debería ser asi. En un nivel básico fue la misma clase de proceso que implicó un círculo vicioso de precios en picada y balances en implosión. Nadie pensó que cal cosa pudiera suceder en el mundo moderno, pero sucedió y las conset uencias fueron alarmantes.

C o m o >c puede ver. resultó que los ton dos de cubrimiento de riesgo habían sido tan asiduos negociando primas de liquidez y riesgo que para muchos activos ilíquidos los mismos fondos eran el mercado; cuando iodos intentaron vender al mismo tiempo no había otros conipiadoves. Entonces, después de varios años de estar encogiéndose poco a poco, las primas de liquidez y riesgo de repente se elevaron a unos niveles sin precedentes. A finales de septiembre, los bonos de Estados Unidos 1

veintinueve auos.ai uvos perfectamente seguros en l.i medida en tpie si el gobierno de Estados Unidos se derruínb.i iodo lo demás se derrumba i on él. estaban pagando tas.Ls de interei» significativamente má.s altas que los bonos a tremía anos, que se negocian en un mercado más grande y por lo tanto son más fáciles de Vender I .os bonos corporativos normal-mente deben ofrecer un mayor rendimiento que la deuda del gobierno de Estados Unidos, pero la diferencia de repente se habia incrementado en varios punios porcentuales Y los títulos comerciales respaldados con hipotecas, los instrumentos financien» que indirectamente financian la mayor parte de la. construcción de finca raíz 110 residencial, 110 podían venderse en absoluto En una reunión a la que asistí, los participantes le preguntaron a un funcionario de la Reserva Federal que describió la situación qué podría hacerse para resolverla."Recen", contestó.

D e hecho, por suerte, la Reserva Federal hizo más que eso. En pri-mer lugar diseñó el rescate de la mis famosa de las víctimas entre los fondos de cubrimiento de riesgo, el Loj igTerm Capital Management. Con sede en Connecticut.

1 a saga del l TCM es aun más sorprendente que la leyenda de George boros. Sores es un personaje de larga tradición, la del asaltante finan-ciero de capa, y espada, no muy diferente, cuando se llega a los aspectos esenciales, de J i m Fisk o Jay Cou.ld.Eos adiuuustradoies de LongTcrm Capital son, sin embargo, esencialmente tipos modernos: ticnh eruditos que utilizan formulas y computadores para hurlarse del mercado. La firma hacia alarde de contar con dos premios Nobel en su nómina además de muchos- de sus mejores alumnos. Ellos creían que estudiando cuidadosamente las correlaciones históricas entre los activos, podrían construir portafolios ingeniosos, algunos activos a largo plazo, otros a corto plazo, que dieran grandes rendimientos con mucho menos 1 lesgo del que la gente imaginaba Año tras ano cumplían sus metas con tanta regularidad que finalmente la gente que les prestaba dinero incluso dejó de preguntar si la firma realmente tenía suficiente capital para ser un socio seguro.

Luego. I«>s mercados enloquecieron. Todavía no está claro si las pérdidas que t r< m sufrió fueron el

resultado de un choque que ocurre una sola vez en la vida o si los modelos de computador que se usaron fueron ingenuos en 110 admt-

nr un.« gran perturbación «I«'! incr« ulo <u avton.il (Y también si esta ingenuidad. M n i realidad ti.»»* eso. íhe a propósito. Riesgo moral .de nuevo.) ( aialquicra que haya sido la eausa.cn septiembre la compañía M- enfrentaba a unos reclamos marginales (ta exigencia de los pres-tamistas «le que depositara en su íavor más dinero en electivo o que pagara la deuda total) a los que no pudo responder.Y de repente quedó claro que ITCM se había convertido en un jugador tan grande en los meteudos que si fallaba y sus posiciones fueran liquidadas precipitaría un pánico a gran escala.

Algo tenía que hacerse. Al final no se necesitó dinero del público: la Reserva Federal de Nueva York pudo convencer a un grupo de inver-sionistas para que asumiera el control mayoritario de i tCM a cambio de una inyección de efectivo que se necesitaba desesperadamente.Y resultó entonces que una vez los mercados se calmaron de nuevo, los bancos terminaron haciendo un muy buen negocio.

Sin embargo. aun con el rescate no había motivo para concluir sin más que la crisis podía superarse Cuando la Reserva Federal redujo las tasas de interés en sólo el o.2s% en su reunión habitual de septiembre, e! tamaño de la reducción defraudó a los mercados y 1.« va complicada situación financiera comenzó 3 parecerse a un pánico fuera de control. 1 >c repente la gente comenzó a establecer una analogía entre la crisis Financiera y las retiradas masivas de los depósitos bancarios que hun-dieron a Estados Unidos durante U Gran Depresión J, R Morgan llegó incluso a predecir de plano una recesión severa en

Pero ja Reserva Federal tenía un rruco bajo la manga. Normalmente los cambios en las tasas de. interés sólo ocurren cuando el Comité Federal de Mercado Abierto se reúne, aproximadamente cada seis semanas. Sin embargo, en aquella reunión de septiembre el comité había concedido a Alan Greempan el poder discrecional de reducir las tasa*, de interés un cuarto de punto adicional cuando fuera necesario. F.l 15 de octubre sorprendió a los mercados anunciando esa reducción y. milagrosamente, los mercados reaccionaron- Cuando la Reserva Federal redujo los in-tereses una ve/ más en su siguiente reunión, el pánico se convirtió en euforia A finales de i<;yK todas las primas inusuales habían desaparecido y la bolsa «le Valores una vez más estaba batiendo nuevos récords.

M2

I importante dam cuenta de que aun hoy los funcionarios dc la Reserva no mían muy segnn>s de cómo lograron hacer el rescate con éxito. En el momento más critico de la crisis parecía enteramente po-sible que rcducn lo*, intereses resultara completamente inútil. Después de todo, si nadie puede to mat prestado, ¿qué diferencia hace el precio dc tomar prestado si pudiera hacerlo? Y si todo el mundo creía que el tin del mundo estaba cerca.su pánico podría terminar siendo una pro-fecía que se cumplía por si misma. En retrospectiva Greenspan parecía un general que cabalga al frente de su desmoralizado ejército, agita su espada y anima a las tropas, y de alguna manera cambra la suene de Ja batalla. Bien hecho, pero no es algo con lo que uno pueda contar la próxima vez

l")e hecho, a algunos funcionarios de la Reserva Federal les pre-ocupa que el público esté sobreestimando sus habilidades, una nueva forma de riesgo moral, dice un consejero de Greenspan, basado en la creencia de que el presidente de- la Reserva puede sacar a la economía y a los mercados de cualquier crisis Y asi fue. los limites del poder de la Reserva Federal quedan«) gráficamente demostrados cuando golpeó U crisis de 2008,

Antes de que lleguemos a eso. hablemos de la leyenda de Alan Greenspan y cómo se estropeó todo

7

LAS B U R B U J A S DE G R E E N S P A N

or más «Je diocio cho años, ele mayo de 1957 a encm de JJOÓK'», Alan Grcenspan lúe el presidente de la Imita de Gobernadon • de la Reserva Federal. I a posición en \i lo hacia uno de ION

funcionarios financieros más poderosos del mundo. Pero la iiifluent. I I de Greenspau iba más allá de sus poderes formales: él era el Macuñi, • I oráculo, el decano del Comité para salvar el Mundo, como una carátula de la revista lime de tygy lo señaló.

Cuando Greenspau dejó el cargo, lo hizo dejando nubes de gloria tras de si. Alan Blioder »le la Universidad de Princeton lo proclamo quizás como el mejor banquero central cu b historia. Cuando hizo una de sus últimas apariciones en el Congreso, ñic aclamado prácticanient« como un Mesías monetario:"Usted ha guiado la polínca monetaria .1 través de derrumbes «le la bolsa, guerras, ataques terroristas \ desasí tes naturales", declaró un congresista."Usted ha hecho una gran contiibu ción a la prosperidad de los Estados Unidos y la Nación está en deuda con usted".

( "asi tres años más tarde, el nombre de Greenspan era barco. La historia del auge y caída de la reputación de. Alan Greenspau son

más que una ftbula moral personal. Es también la historia de cómo los hacedores de política económica se convencieron a si mismos de que tenían todo bajo control.sólo para deu ubrir, pnra horror suyo y el dolor del país, que 110 era cierto.

La era <le Grconspni»

;( i'íiiu» -u» convirtió ¡Clreenspan en semejante leyenda? En parte porque presidió sobre un periodo de noticias económu as generalmente buenas 1 os iños setenta y comienzos de los ochenta fueron una época de gol-pes desagradables, de inflación y tasas de desempleo que llegaron a los dos dignos, de la peor recesión desde la Gran Depresión. En contraste, la era de Greeuspan tile relativamente serena. La inflación se mantuvo baja a lo largo de ella y Lis dos recesiones durante su tenencia fueron asuntos breves de ocho meses, al menos de acuerdo con la cronología olit ial (más sobre ello más tarde). Había empleos con relativa abundancia: a finales de los años noventa, y nuevamente a mediados de la década siguiente, la tasa de desempleo cayó a niveles que no se habían visto desde los años sesenta.Y para los inversionistas financieros, los años de ( iiccnspan fueron celestiales el índice Doss se encaramó poi encima -1« los IOOOO puntos v los precios de las accione* subieron en promedio más del 10% al ano.

iuánto crédito se merece Greenspan por este buen desempeño? l úe el predecesor de Greenspan, Paul Volcker, quién controló h infla-ción, logrando esc objetivo con políticas monetarias restrictivas que causaron una recesión económica severa. pero que finalmente rompieron el espinazo de la psicología inflacionaria. Después de queVolcker hizo el trabajo duio. Greenspan se pudo regodear con las ganancias.

liuena parte de las noticias también tenían poco que ver con política monetaria Durante los años Greenspan, los negocios estadounidenses finalmente descubrieron c ó m o utilizar eficientemente la tecnología .le la información. Cuando se introduce una nueva tecnología, con frecuencia toma un uempo antes de que los beneficios económicos se hagan aparentes, pues los negocios se demoran en reacomodar sus est ructuras para aprovecha: al máximo la innovación. El ejemplo clásico es la electricidad. Aunque la maquinaria eléctrica se luzo ampliamente disponible en la década de l8So.cn un principio los negocios continua-ron constr uyendo las fabricas de la manera antigua: edificios de varios pisos con las máquinas embutidas en espacios estrechos, mi diseño dic-tado por la necesidad de tener un enorme motor de vapor en el sótano que moviera todos los ejes y poleas. N o fue sino lia.su después de b

primen gueiia mundial que los liego» ><»> empezaron a aprovechar el he< l)o di que va no u nían nei .sidad de una fuente central de energía para pasarse .1 tabocas de una planta.de plano abierto y con bastante esparto para mover de un lado a otro los materiales,

l.o misino sucedió con la tecnología de la información. Til micro -procesador t'ue inventado en 1971 y los computadores personales se habían extendido ampliamente para comienzos de los años ochenta. Peno por largo tiempo, las oficinas continuaron funcionando como lo habían hecho en la era del papel carbón. No fue sino hasra mediados de los noventa que los negocios empezaron realmente a tomar ventaja de la nueva tecnología para crear oficinas en red, actualizaciones continuas de inventarios, etc.Cuando lo hicieron, hubo un marcado crecimiento cu la productividad de Estados Unidos, la cantidad que produce en promedio 1111 trabajador en una hora. Esto elevó l.is ganancias y ayudó a controlar la inflación.contribuyendo a las buenas noncias económicas bajo Greenspan. pero el presidente de la Reserva Federal nada tuvo que ver con ello.

Aunque Grcempaji 110 derrotó a la inflación o creó la revolución de la productividad, sí tuvo un enfoque característico en el manejo monetario que pareció funcionar bien en el momento. La palabra clave aqui puede ser "pareció", pero antes de llegar a eso, veamos qué fue lo característico del reinado de Greenspan como presidente.

El "conductor elegido" de Estados Unidos

Alan Greenspan no fue el presidente de la Reserva Federal que más tiempo esmvo en el cargo. Ese honor lo tiene William McChesncv Mjrtin Jr.. quien dirigió la Reserva Federal entre 1951 y 1970. Las filosofías monetarias de ambos hombres 00 habrían podido ser más diferentes.

Martin declaró célebremente que el deber de la Reserva Federal era "retirar la ponchen» justo cuando la fiesta st animara" Con ello quería decir principalmente que la Reserva Federal debe elevar los intereses para evitar que una economía en boom se- recaliciite. lo que causaría inflación. Pero su comentario también se interpretó para significar que

Ij Ki'u'iv.i ledci.il deberin tr.it jr * It- «-vitar h "exuberancia u racional", mi.i frase de Greenspan, en los me.tt ados financieros.

lVn> .itn 1«|t 10 < .icenspan hada advertencias contra la exuberancia ex . •••.IV.i. iiuii' .1 hizo jir.in cosa aceren de ella Utilizó la frase "exuberancia lira- ional*"en en un di.seurso en el quesugirió,sin llega; a decirlo, qui li ibia uji.1 burbuja en los precios de la bolsa. Pero no elevó las tisas ili interés para calmar el entusiasmo del increado y nt siquiera buscó imponer requerimiento* marginales a los inversionistas cu el mercado ib- valore*. En cambio esperó hasta que la burbuja se reventara.como In lu/o en aooo. y luego trató de limpiar el desorden.

Corno lo af irmó de manera cáustica pero precisa un articulo de Reuters, Greenspan actuó como un padr.e de familia que advierte seve-ramente a los adolescentes <le excederse, peni no wspeiide la tiesta y está listo para actuar de conductor elegido cuando la diversión termine.

Para ser justos con Greenspan, muchos economistas provenientes d. ambos lados del espectro político estuvieron de acuerdo con esta doi trina polítiea.Y la verdad es que la disposición de Greenspan de dejar que los buenos tiempos siguieran le servía bien a l;t.economía de los l .stados Unidos en al menos en un aspecto: la espectacular creación de «inplcos durante los años de Clinton no habría sido tan espectacular si dguien diléiente hubiera estado a cargo de la Reserva Federal.

I a siguiente gráfica, que muestra ta tasa de desempleo desde el co-nucii/o de iySv. cuenta la historia, l.as fechas oficiales de rccvsión se mdii.au con barras sombreadas. El aspecto dominante de esta ¡gráfica es i I extraordinario descenso en el desempleo desde 1993 hasta 2000, un descenso que llevó a la lasa de desempleo por debajo de 4% por primera ve* desde 1970. Ahora bien. Greenspan no causó este descenso, pero •*i permitió que sucediera. Y su benigna negligencia ante el descenso del desempleo u«> fue ortodoxa pero, a la postre, resultó ser lo que se debía hacer

A principios y mediados de los años noventa, la opinión conven ciona! (que vo compartía) era que la inflación comenzaría a acelerarse M el desempleo bajaba de 5,5%. Esa pat.eeía ser la lección de las dos décadas .interiores. De hecho, la inflación se había acelerado justo en el momento, J filiales de los años ochenta, cuando la tasa de desempleo se acercó al 5% Cuando l.i tasa de desempleo cayó po; debajo de la

r%

9H

r-uente: 2003 Banco de la Reserva Federal de San luí*. Tasa de desempleo de la oficina de estadísticas laborales del Departamento del Trabajo de Estados Unidos; datos sobre recesiones de Estados Unidos de NBER.

tradicional línea roja a mediados de los años noventa, un con» de eco nomistas urgió a Círeenspan a que elevara las tasas de ínteres para evitar una reaparición de la inflación.

Green.sp.ui.su» embargo, se rehusó a disparar antes de ver a lo^ ojos a la inflación. Públicamente especuló que la aceleración del crecimiento de la productividad pudo haber cambiado la relación histórica entre bajo desempleo e inflación acelerada, y utilizó este argumento para aplazar cualquici alza en las tasas de interés hasta que hubiera eviden -cia clara de que la inflación realmente estaba eri alza. Y resultó que en efecto algo había cambiado en la economia. (Los economistas siguen discutiendo qué fue.) CI desempleo cayó a niveles que no se habían visto en décadas y. sin embargo, la inflación permaneció inactiva. Y la nación tenía una sensación de prosperidad que no había experimentado desde los años sesenta

Asi pues, en cuanto i la creación de empleos, el haber dejado la ponchera mientras seguía la fiesta resultó ser una movida excelente. Fu cuanto < la exuberancia irracional en lo* mercados de valores, el

T— __ tootftüM* — I V K I I I U l É I I

| | l • I I I I I I I I I 1 "I * '« I I I I > I I I'*!.1 IWI 1«; 20M 3007

Tasa desempleo

".urecmparMHino''resultó menos exltOsu Sólo después de que Cieenspaii dejó f l cargo quedaría claro « uán poco ex i iovi h a b b sido.

Las burbujas de Greenspan

C o m o lo acabo de observar, Greenspan advirtió acerca de la exuberan-cia irracional, pero no hizo nada al respecto.V de hecho, el presidente di la Reserva Federal ostenta lo que creo c.s un récord único entre los banqueros i cutrales; presidió durante no una. sino dos enormes burbujas de valores, primero en acciones y luego en vivienda.

La gráfica en la página 151 muestra el tiempo en que ocurrieron y el tamaño de estas dos burbujas. Una línea muestra la razón entre los precios de las acciones s las ganancias de las compañías, un indicador uti-lizado con fret uencia para saber sí las an iones tienen precios razonables, l a otra muestra una medida comparable para los precios de la vivienda, la razón entre el promedio de los precios de vivienda en Estados Unidos y el promedio de los arrendamientos, expresado como un índice, con tyS7 igual a 100. Usted puede ver claramente la burbuja de la bolsa de los años noventa, seguida de la burbuja de la vivienda de la siguiente década. En general, los precios tic las viviendas 110 se salieron tanto de la linea en términos históricos como los precios de las acciones. Pero ello es engañoso en varios aspectos. Primero, la vivienda es un asunto más importante que la bolsa de valores, especialmente para las familias de clase inedia, cuyas casas son generalmente su activo principal. Segundo, el hoont eu los precios de la vivienda no fue parejo: en la zona central de los Estados Unidos, donde la tierra es abundante, los precios de la vivienda nunca subieron mucho más que la inflación en general, pero en áreas costeras, especialmente en Florida \ el sur de California, los precios >c encaramaron muy por encima de su razón normal respecto de los arriendos. Finalmente, el sistema financiero resultó ser mucho más vulnerable a los efectos colaterales de los precios de la vivienda en picada, que .1 lo* efectos de la caída de la bolsa por razones que explicaré en el Capítulo y.

; C ó m o sucedieron estas burbujas:

• o

w Hazon »;nUc piec lo y valor del

arrendamiento de la vivienda

»

Precios de las ganancias

1 I » I I T I I I I I t t I t I I t l T t 1 l«0 I » XiOQ ¿a» 2010

l a razón entre precios y ganancias en la tabla es de Robert Shlllcr de la Uni-versidad de Vale, quien compara los precios de las acciones con las ganancias promedio durante la decoda anterior con el tm de suavizar las fJuct naciones de corta duraoón de las ganancias debido o boorm y recesiones. Fl Indice dn precios de vivienda es el Índice de precios de vivienda do Case-Shitler, mientras que ios arriendos están tomados de la Oficina de Análisis Económico.

La burbuja de las acciones de los años noventa probablemente re-

Itejaba dos coses principalmente. Una de ellas, el optimismo extremo

acerca de las ganancias potenciales de la tecnología de l.i información,

ha recibido mucha atención. L J otra, el creciente sentimiento de se-

gundad acerca de la economía, la creencia de que los días de las rece-

siones severas habían quedado 3trás. no ha recibido tanta publicidad

Pero actuaron juntas para empujar los precios de la> acciones a niveles

sorprendentes.

I loy. todos saben acerca de la burbuja punto com. quizás simbo-

lizada mejor por el fenómeno de Pets.com. que convirtió un modelo

de negocio dudoso junto con una astuta campaña de publicidad en

una valoración sorprendente. Pero no sólo fueron las punto com A lo

largu di buena parte del sei tor de negocios. las compañías contaban Imnutos de cómo la nueva tecnología babia cambiado codo, cómo las antiguas reglas acerca de limites .1 los ganancias y al crecimiento ya no M* aplicaban. Mn más de uní» pocos casos, supimos después, estas liisto-1 las para sentirse bien habían sido condimentadas con fraude contable. Pero el punto principal es que los inversionistas, habiendo visto las .•normes financias que habían hecho quienes compraron temprano en Mic rosoft y otros participantes en el campo de la n. estaban listos para • icer que muchas otras compañías podían alcanzar la misma clase de milagro. 1 labia, por supuesto, una falacia acumulándose en todo s sto: n<» había campo en la economía para todas las futuras Microsoft que la r,ente pensó que veía. Pero el bombo salta hacia la eternidad y la gente estuvo dispuesta a suspender sus facultades racionales.

Parecía también que había razones más serias para comprar ac-c iones.

I ta bien sabido entre los economistas y los expertos financieros que Ir- uñones habían sido, históricamente, muy buenas uneraones al menos para personas que estuvieran dispuestas a comprarlas y man-icneiLas. Había incluso una extensa literatura cu economía acerca de la pai idoja de la "prima, de las acciones": a las acciones les iba consisten-temente mejor que a las inversiones alternativas como los bonos, por lo cual era difícil saber por qué la gente no ponía todo su dinero en a < iones La respuesta, probablemente, era temor: las grandes pérdidas

de las bolsos en los años treinta y el recuerdo mis reciente de cómo las acciones se desvanecieron frente a la estancación durante lo-, años st lenta (el valor real de las acciones cayó 7% al año entre jyOS y (t/yX) mantuvo cautelosos a los inversionistas. Pero a medida que h ( ¡ran Mo-deración persistió, con baja inflación v sin reccsiones severas, el temor gradualmente pasó. Libros como Dow jó.ooo, que estaba basado en uiia versión incomprensible de la literatura de la pruna de las acciones (los autores hicieron mal Codos los cálculos, pero nadie estaba contando) se volvieron Ust $fUcf$.

Y, a medida que los precios de las acciones subieron, comenzaron a alimentarse de si mismas. N o importan los argumentos más o menos razonables a favor de la inversión en acciones: hacia 1998, lo que la gente veía era que cualquiera que compraba acciones hacía mucho dinero.

mientras qu< ciialquicia que esperaba en la orilla quedaba relegado. Así que se invirtieron ni .s y más fondos en el mere.ulo de valores, los precios se elevaron cada vez más y la burbuja se inflaba aparentemente sin limite.

Pero Ivabía, por supuesto, un límite, ( orno Robert SlúUer, el autor de ¡muionál E-atbaivnc , ha señalado, una burbuja de activos es una es-pecie de esquema Ponzi natural en que la gente hace dinero mientras haya más tontos por incorporar. Pero finalmente el esquema se queda sin tontos y la cosa entera se derrumba En el caso de las acciones, la cúspide ocurrió en 2000. En el curso de los dos años siguientes, las acciones perdieron en promedio 40% de su vajor.

La siguiente burbuja comenzó a inflarse poco después.

La burbuja de la vivienda fue. en algún sentido,aun más injustificada que la burbuja de las acciones de la década .ulterior. Si. fue una tontería entusiasmarse tanto con Pets.com y todo eso, pero la verdad era que había un nuevo y excitante universo tecnológico que se abría para ta exploración. Agregúese a eso el hecho de que el desempeño macroeco-nónuco realmente había mejorado, la estancación había dejado de ser una amenaza y el ciclo de negocios parecía que se había moderado, y había causas para creer que algunas reglas antiguas ya no se aplicaban

¿Pero qué justificaba una burbuja de la vivienda? Sabemos porqué los precios de la vivienda comenzaron a subir: las tasas de interés estaban muy bajas en los primero* años de esta década, por razones que explicaré pronto, lo cual hacia atractivo comprar casa.Y 110 hay duda de que esto

justificaba algo de al/a en los precios. N o justificaba, sin embargo, la creencia de que tocLzs las antiguas

reglas ya no se aplicaban. Las casas son casas: los estadounidense? hace mucho tienen el hábito de comprar casas con dinero prestado, pero es difícil ser por qué alguien pudo haber creído, hacia 2003. que los principios básicos de tales préstamos habían sido anulados. Por una larga experiencia, sabíamos que los compradores de casas no debían tomar hipotecas cuyos pagos 110 podían cumplir y que debían colocar una cuota inicial suficiente como para aguantar una cajda moderada en los precios de la vivienda y tener todavía un valor positivo. Las bajas tasas

7, Tradurniu J¡ t-spaño! come / rní.. I.UI. M inuriortal cu el

de interés deberían haber caminado las » notas hipotecarias asonadas con ana cantidad dada de préstamos, pero no mucho más.

Lo que sucedió, sin embargo, fue un abandono completo de los principios tradicionales. Hasta cierto punto esto fue impulsado por la exuberancia individual de familias que vieron que los precios de las casas crecían cada ve/ más y decidieron meterse al mercado y no preocu-parse de cómo hacer los pagos. Pero en mayor medida fue impulsado por un cambio en las prácticas para hacer préstamos. A los prestatarios se les otorgaron prestamos que requerían una cuota inicial pequeña o incluso ninguna, y con cuotas mensuales que estaban mucho más allá de su i apandad de pagar o que al menos se harían imposibles de pagar una vez la tasa inicial baja de despiste se recalculara. Muchos de estos préstamos dudosos.aunque no codos, iban con el nombre de"subprime>>. préstamos con tasa no pretéreaicial, pero el fenómeno era mucho más amplio que eso.Y no fueron compradores de bajos ingresos o minorías los que estaban asumiendo más de lo que podían manejar: ello estaba sucediendo a todo lo largo de la población.

¿Por qué relajaron los prestamistas «ais estándares? Primero, llegaron .1 creer en los precios cada vez más altos de la vivienda. Siempre y cuando los precios de la vivienda suban, no importa mucho desde el punto de vista del prestamista si un prestatario puede o no hacer sus pagos: si las cuotas están muy altas, bueno, el comprador puede tomar un préstamo respaldado con el valor de su casa para conseguir efectivo o. si llega a su-ceder 1«? peor,simplemente vende la casa y paga la hipoteca. Segundo, los prestamistas no se preocuparon por la calidad de sus préstamos porque no se quedaron con ellos. En vez de eso los vendieron a inversionistas que 110 entendían lo que estaban comprando.

La "titulan/ación" de las hipotecas de vivienda, reunir grandes pa-quetes de hipoteca* y luego venderles .1 inversionistas acciones en los pagos que hacen los prestatarios, no es un práctica nueva. D e hecho fue una idea pionera de Fannie Mac. la agencia de préstamos respaldada por el gobierno, que tiene su origen en los años cremta. Sin embargo, hasta la gran burbuja de la vivienda la titulan/.aaón estaba más o me-nos limitada a las hipotecas de "primera", préstamos a prestatarios que podían pagar una cuota inicial sustancial y tenían suficientes ingresos para pagar las cuotas de la hipoteca Tales prestatarios algunas veces

(amblen se culgjb.ua en uis pagos i r.n/ de una |" rdid.i di trabqjp <• de un., nneigcm i.t médica, pero Lis t.isjs de no pago eran 1 >.IJ.I • v li» compradores de u tulns respaldados i on hipoiet is sabí tu más o menos qué estaban comprando.

1.1 innovación financiera que hizo posible la utul.it i/at ion de ln potecas con tasas no prefcrenciales (subprítnc nwrtg\\v) fue la obliga« ion de deuda colateral o COO, por sus siglas en inglés. Una « ixi oliei la acciones en los pagos de un paquete de hipotecas, pero no todas las acciones fueron creadas iguales. En vez de ello, unas acciones eran pn vilegiadas y tenían derecho primero •• los pagos de las hipotecas. U i u vez esos pagos habían sido cancelados se enviaba dinero .i las acciones de menos privilegio. Tin principio, esto se suponía que hacia que las acciones privilegiadas fueran una inversión muy scguni:.um si .ilguna«. hipotecas dejaban de pagarse, ¿qué tan probable seria que un número suficiente de ellas dejaran de hacerlo como para crear problemas de Huidez de efectivo a estas acciones privilegiadas? (Muy probable, resultó ser la respuesta, pero eso no se entendió en el momento.) Y entonces las agencias de clasificación estuvieron dispuestas a clasificar con AAA a algunas acciones privilegiadas en coo.aun cuando las hipotecas subya centcscran bastante dudosas. Esto abrió una financiación a gran escala de préstamos sin tasa prefcrcncial porque había runchos inversionista', institucionales, ules como los fondos de pensiones, que no compran nada que no sean títulos AAA.pero que estaban muy dispuestos a coin prar activos clasificados AAA que rendían ganancias significativamente más altas que los bonos ordinarios.

Mientras que los precios de la vivienda siguieran subiendo, rodo parecía bien y el esquema Ponzi seguía rodando. I labia unas pocas ln potecas en nisira.los títulos respaldados con hipotecas arrojaban grandes ganancias y los fondos continuaban enerando al mercado inmobiliario Algunos economistas, incluido yo. advirtieron que había una importan te burbuja de la vivienda y que si se reventaba habría grande* riesgos para la economía. Pero figuras con autoridad declararon lo contrario. Alan (ireensp.m en particular declaró que una caída importante en los precios de las cavis era bastante improbable. Podría haber, aceptó, algo de espuma en los mercados locales de vivienda, pero no había una burbuja nacional.

h i«i m l.i hahia v eomeiucó .1 <l< siflll.trm <11 2oof». lentamente rn tut . 1 innenvo. luego um uu.i velocidad « irr icnt« Para enusncev (Irvcn.sjun v.i 110 t u pKMilnHc de l.i Reserva Federal. »I haber sido sucedido por Herí Heinaiik« l'ero eJ greenspamsmo prevaleció: la Reserva Federal (y l.i ulnnntstrai ion Bush) creyeron que los cíccto» del estallido de la vivienda podian contenerse, que Bernanke, corno Grcenspan. podía servir como el conductor elegido de Estados Unidos

Sin embargo, la experiencia después de que la burbuja de las ac-< iones estalló debió haber sido una clara $eñal de que tal confianza era infundada.

Cuando las burbujas se revientan

I 1 historia de las repercusiones de la burbuja de las acciones de los años noventa normalmente ^e cuenta de la siguiente manera:después de que la burbuja se reventó, la economía de Estados Unidos cayó en recesión, l'ero Grcenspan redujo agresivamente los intereses y rápidamente le dio vuelta j Ja situación La rccexión fue poco profunda» sin grandes disminuciones en el FUI y corta, terminando en apenas ocho meses

I .1 historia real es esta: oficialmente la recesión fue corta pero el mercado .laboral siguió deteriorándose mucho tiempo después de que la recesión se había declarado oficialmente terminada. Usted puede ser esto en la tabla en la página 149: ta Lisa de desempleo creció con-siderablemente durante la recesión (la barra sombreada) pero continuó 1 reciendo en los meses que siguieron. El período de empleo en deterioro r» límente duró dos años y medio, no ocho meses

Usted se podría preguntar por qué. en este caso,la reccsión se declaró 1 orno terminada tan pronto. Bueno, en los Estados Unidos las fechas 1 «fu iales del inicio y terminación de una recesión son determinadas por un comité de economistas asonados con el National Bureau of Economic Research El comité examina una variedad de indicadores: desempleo, producción industrial, gasto de consunto, PIH. Si iodos estos indicadores están bajando, se declara una rccesión. Si varios de ellos vuelven a subir, la recesión se declara terminada. Hacia finales del 2001. la producción industrial y el m estaban en alza, aunque despacio.luego

f i lo Indicó ci Ini,ti di la lerextón oficial Pero conio vimos, el mercado laboral irst.ih.i empernando.

l .i Kcsct va Federal otaba profundamente preocupada acerca de la debilidad del mercado laboral y la lentitud de la economia, que recor-daba mucho a japón en los anos noventa Grecnspan más urde escribiría que estaba preocupado por la posibilidad de una "deflación corrosiva", asi que siguió reduciendo los intereses, finalmente llevando la tasa para los fondos federales a apenas r%

Cuando la politica monetaria finalmente cogió iracción fue a través del mercado inmobiliario. Los cínicos afirmaron que Grecnspan había tenido cxito sólo reemplazando la burbuja de las acciones con la burbuja de la vivienda, y estaban en !i> i ierto Y la pregunta que todos se debían haber estado haciendo (pero pocos se hacían) era: ¿qué pasará cuando l.< burbuja de la vivienda estalle? La Reserva Federal apenas fue capaz de sacar a la economia de su recesión posterior > la burbuja de las acciones, e incluso entonces sólo pudo hacerlo porque tuvo la suerte de coniar con otra burbuja que llegó en el momento preciso. ¿Podría la Reserva Federal lograr la hazaña de nuevo?

En el evento, las consecuencias de cuando la burbuja de la vivienda estalló fueron peores que lo que casi cualquiera se había imaginado. ¿Por qué? Porque el sistema financiero había cambiado de maneras que nadie entendía por completo.

8

L A B A N C A E N L A S S O M B R A S

os bancos son cosas maravillosas cuando funcionan. Y normal-mente lo hacen pero cuando no, el demonio queda sucho, corno sucedió en Estados Unidos y en buena parte del mundo en el

curso del ano pasado. ¿Pero acaso no se suponía que la era de las crisis bancar¡as había

terminado hacía setenta años? ¿Acaso no están los bancos regulados, asegurados, garantizados hasta la saciedad? Sí y no. Si los bancos tradi-cionales; no una gran parte del sistema bancario defacto moderno.

Para entender el problema.resulta útil realizar un recorrido breve y selectivo por U historia de la banca y la regulación boncaru

Se supone que los bancos modernos se originaron con los orfebres, cuyo negocio principal era hacer joyas, peto que desarrollaron también un rentable negocio marginal como guardianes de la moneda de otros: como las cien das de los orfebres tenían buenas cajas de segundad, eran lugares más seguros para que los ricos guardaran su efectivo que. diga-mos. una caja fuerte debajo de la i ama. (Piense en SiJas Marner )

"La historia, de la banca simplificada

I.'.n algún momento 1«>* orlcbfvi descubrir mu que podían b.u ci qiu M I negocio complementario C H I M O guaultatu's de moiiod.u fuera un» más rentable tomando partí- de la> monedas .1 mi i uidado v prestando,! 1 por un interés pndia uno pensar que esto los metería en líos: ¿qué t.il que el dueño apareciera y las exigiera inmediatamente? Pero lo que tu» Orfebres se dieron cuenta es que la ley de los promedios b.u ia que esin fuera poco probable: en un dia cualquiera, algunos de los depositante* se presentarían y exigirían su dinero, pero la mayoría no. Así que «1» suficiente guardar una fracción de las monedas en reserva: el resto se podía poner a trabajar.Y así nació la banca.

De vez en cuando, sin embargo, las cosas salian cspectaculai mente nial. Había un rumor, quizás verdadero, quizás falso, del que las mwi siones del banco se habían dañado, que ya no tenía suficientes u tiv« • para devolver el dinero a los depositantes. El rumor causaba un afán en los depositantes de obtener su dinero antes de que se acabara, lo qut llamamos "'retirada masiva de los depósitos de un banco"- Y con Iré cuencta tal rearada quebraba al banco aun si el rumor original era falso: cotí el fin de recoger efectivo rápidamente, el banco tenía que vender activos a precios de ganga y, claro, a esos precios no tendría suficientes activos para pagar lo que debía. Dado que las retiradas de fondos basada» incluso en rumores falsos pueden hacer quebrar instituciones saludables las retiradas se vuelven profecías que se cumplen por si mismas: un han co puede colapsar no porque baya 1111 rumor de que a sus inversionei les lia ido mal. sino simplemente por un rumor de que va a sufrir una retirada masiva de fondos.

Una cosa que podría causar tal rumor es el hecho de que otim bancos ya hayan sufrido retiradas masivas de los depósitos. La historia del sistema financiero de listados Unidos antes de la Gran Depresión está marcada por "pánicos": el Pánico de 1X73, el Pánico de 1907, ru Listos pánicos fueron en su mayot parte una serie de retiros masivo« de fondos contagiosos en los que el colapso de cada banco socavaba la confianza en otros bancos y las instituciones financieras caían rom«» una fila de dominós.

A propósito, cualquier parecido entre la descripción de los pánn »•• de antes de la Depresión y el contagjo financiero que arrasó a Avia 4

luíales »le los años noventa DO es ninguna coincidencia. Todos las crisis financieras tienen un p a r e a d » de familia las unas con lis otras

1-1 problema de los retiros masivos llevó a la búsqueda de soluciones. I nuv la < luerra Civil y la primera guerra mundial , los bancos centrales no tuvieron un banco central (la Reserva Federal fue creada en 1913) pero sí tenían un sistema de "bancos nacionales" que estaban sujetos a un grado modesto de regulación. También, en algunos lugares los banqueros reunían sus recursos para crear casas de compensación que «•ii conjunto '(garantizaban las obligaciones de un miembro en el evento de un pánico, y algunos gobiernos estatales comen/.non a ofrecer un ••••guro de depósito sobre los depósitos de sus bancos

1:1 Pánico de 1907. sin embargo, mostró las liriurat iones de este siste-ma (y de manera inquietante prefiguró nuestra crisis actual) La crisis se 01 tginó en instituciones de Nueva York com>. idas c o m o "f ideicomisos", instituciones semejantes a los bancos que aceptaban depósitos pero cuya ¿mención original era administrar heív imxs y propiedades de clientes < icos. D e b i d o .1 que se suponía que se ocupaban sólo en actividades de bajo riesgo, los fideicomisos estaban menos regulados y tenían reque-i inuentos de reserva y de efectivo interiores que los bancos nacionales. Sin embargo..! medida que la economía se expandió durante la primera década del siglo x x . los fideicomisos comenzaron a especular en linca raíz y la bolsa de valores, á r e a s que h» bancos nacionales tenían pro-hibidas. C o m o estaban menos regulados que los bancos nacionales. los fideicomisos pudieron pagar a sus depositantes rendimientos más altos. Mientras tanto, los fideicomisos se adjudicaron la reputación de solidez de los bancos nacionales y los depositantes los consideraban igualmente i guros. C o m o resultado, los fideicomisos crecieron rápidamente; para

1007, el valor total de los activos en los fideicomisos de la ciudad de Nueva York- era tan grande c o m o el toral de los bancos nacionales. Al mismo tiempo, los fideicomisos se negaron 1 hacerse miembros de la ( asa de Compensación de Nueva York, consorcio de bancos nacionales de la ciudad que garantizaba la solidez entre ellos, debido a que ello les había requerido a los fideicomisos tener reservas de efectivo más elevadas, reduciendo sus ganancias.

t i Pánico de 1907 comenzó con la desaparición del f ideicomiso Kmckerbocker .uu fideicomiso grande de Nueva York que falló cuando

Itntn- n» un i i |i'-i iil.n u»11 -I» gran . -.i .il,i • :i i o lw de Wifouv Rapid.i rúenle, nttos lideicomisos »le Nueva YoiV estuvieron baje prr-íón, y lo* jti ínorizadov (Jcposii.uiU'N hit leion largas colas para retirar mis fondos I i ( ., i d< t 'iifnpi.-us.idoj) ile Nueva York se negó .i intervenir v prestir i los fideicomisos, e incluso Jos fideicomisos sano* fueron uacadov F.r • l J.ipso di dos «lías una docena de fideicomisos se había hundido tos un »i «dos de v rédito se < ongelaron y la bolsa de valores cayó dramática-mente pues los corredores de bolsa no podían conseguir préstamos para fmanci.u- su* transacciones y la confianza de los negocios se evaporo

Afortunadamente, el hombre mis rico de la ciudad de Nueva York, un banquero con el nombre de J . 1-' Morgnn, rápidamente intervino pjra ileieiu-r el pánico Entendiendo que Ja crisis se est:iba expandieri do y muy pronto se tragaríj ímtituciono. fidciconusos \ bancos sanos por igual, trabajó con otros banqueros, hombres rieov como John 1) kockeJellei y el secretario del Tesoro de lo-» Estados Unidos, para apnn-lalai las reservas de los bancos \ los fideicomisos para que pudieran aguantar el ataque de los reunís. Una ve? que la gente se le aseguró que podían retirar vij dinero, el pánico ce-.ó. Aunque el pánico duró apenas un poco más de una semana, éste y el colapso de la bolsa de \ dores diezmaron la economía.Vino una recesión de cuatro años, con una caída de la producción de n % y un incremento en el desempleo que pasó del al 8%.

Aunque se había evitado el desastre por poco, depender de J P. Morgan para salvar iJ mundo por segunda vez. no parecía una buena idea, aun en la Edad de Oro. Asi que el Pinico de 1907 lúe seguido por una reforma banca na. En 101 \ el Sistema Bancario Nacional ftie eliminado y se creó el Sistema de IVeserva Federal con el nbjeiivo de 1 »blig.ii a tod.is las instituí iones recaudadoras de depósitos a tener reservas adecuadas y a abrir su contabilidad .1 la inspección de lo* reguladores. Aunque el nuevo régimen estandarizó y centralizó la tenencia de las lescrvas bal icarias, no eliminó la amenaza de las retiradas masivas de depósitos. y en los anos treinta surgió la más severa crisis hanc.iria en la historia. A medida que la economía caía, los pre» ios de las materias prim.Ls %e derrumbaron: esto golpeó duro a los agricultores, altamente endeudados, precipitando una serie de deudas no cameladas seguida de retiradas masivas en 1930.1931 y 1933, cada una de las cuales comenzó

ui k u K i » de 11 ii m»«i> norte v central de hstado.s Unidos v después *.v regó por t l o el país I l.i> un ai ueriln más o utenos unánime entre los Instoj Mtlon-N económicas de que J.i crisis b.mcana fue la que i.«anvirt ió una honible recestón en la Gran Depresión.

I a respuesta fue la ».Teacrón de un sistema con muchas más salva-guardas. La Ley Glass-Steagall separó .1 lo-, ha tico* en dos clases, baru os comerciales, que aceptaban depósitos, y bancos de inversión, que no los aceptaban Los h J U C O S comerciales fueron severamente restringidos en ION riesgos que podian tomar, a cambio, tenían acceso listo a <rédi-tos de la Reserva LesIeral (la llamada ventanilla de descuento) y. quizá lo más importante de todo. *us depósitos estaban asegurados por lo-, contribuventes. Los bancos de inversión fueron regulados menos seve ramente. pero ello se consideró aceptable porque como insutuciones no depositarías se suponía que no estaban sometidas a retiros masivos de los depósitos.

Este nuevo sistema protegió a la economía de las crisis financieras por ceri i de setenta año?. Con frecuencia las cosas salían mal: el caso más notable fue en los año> ochenta cuando una t ombuiAcióti de mala suerte v malas poli ticas ci onómicas llevaron al fracaso de muí hos bancos de ahorros v préstamos, una clase especial de bancos que se habían vuelto fuente dominante de préstamos p.»r.» \ ivierwla. C o m o los depósitos en osos bancos estaban asegurados por la Reserva Pederá!, los contribuyentes acabaron pagando la cuenta, que terminó siendo cerca del del l'Ul (el equivalente de más de $700 mil millones de hoy). L a caida de los bancos de ahorros y prestarnos llevó a mía resma ion en los créditos, lo (¡ue tur una causa importante de la recesión de I O O O - U I .

visible en la figura de la página l.ty. Pero eso fue lo peor que siKoljó La era de las cnsis. nos habían dicho, había quedado atrás.

El sistema bancario u la sombra

¿Qué es un banco? Es-a puede sonar como una pregunta estúpida, lodos sabemos

qué se parece LUÍ banco: es 1111 edificio grande de mármol (bueno, hoy en día puede sn también uu escaparate en un centro comercial) con

cajeros que aceptan v enln-gaii efei livo \ un aviso en I.) vcnian.i que •lie e "Asegurado JMM' i ixt "

Pero de-de d punto de vista de un economista, los huncos están definidos no por lo que parecen vino pul lo que hacen. Desde los dias de aquellos emprendedores orfebres hasta el día de hoy. el aspecto esencial de la banca es la manera como promete acceso inmediato de efectivo a aquellos que colocan dinero a ni cuidado, aun cuando invierten la rna-voría de ese diñen» en activos que uo pueden liquidar de un momento a otro. Cualquier institución o arreglo que haga esto es un ban. o. asi tenga o no un edificio de mármol grande

Considérese, por ejemplo, un arreglo conocido como título de Lisa de subasta, que fue inventado por Lehman Brothers en tyS-t y se convirtió en una fuente preferida di financiación para muchas institu-ciones que van desde la Autoridad Portuaria de Nueva York s Nueva Jersey al Museo Metropolitano de Nueva York. F.l arreglo funcionaba de esta manera: los individuos prestaban dinero a la institución pres-tataria a un ¡argo plazo, legalmente ese dinero podía estar atado por treinta años.Sin embargo. 3 unos intervalos frecuentes, a veces una vez a la semana, la institución lies-aba a cabo una pequeña subasta en Ja que nuevos inversionistas potenciales pujan por el derecho de reemplaza! a inversionistas que quieran salirse, l a tasa de interés determinada por este-proceso de subastas se aplica a todos Jos fondos invertidos en el titulo hasta que se lleve .1 cabo la siguiente subasta, y asi sucesivamente. Si l i subasta falla, si no hubiera suficiente* postores para permitir que todo el que quisiera salir pudiera hacerlo, Li tasa de interés se elevaría -J una tasa de castigo, digamos is%; pem no se esperaba que eso sucediera La idea de los títulos de tasa de subasta era que conciliaria el deseo de los prestatarios con financiación segura a largo plazo, con el deseo de los prestamistas de tener acceso inmediato a su dinero

Pero eso es exactamente lo que hace un banco Sin embargo, los títulos de tasa de subasta parecían ofrecerles a to-

dos un mejor negoc io que la banca convencional. Los inversionistas en títulos de tasa de vubasLi recibían unas tasas de interés más alus de las que habrían recibido en depósitos banc.irio*. mientras que los emisores de estos títulos pagaban tasas más bajas de las que tendrían que pagar en prestamos de targo plazo. No hay tal cosa como un almuerzo gratuito.

Millón I iiedniati jjnv dijo, pero los títulos de tasa de subasta parecían ofir. er juMamente es«» ¿< Vinio lo lucían'

Bueno.la respuesta parece obvia al menos en retrospectiva: los bancos están fuertemente regulados; están obligados a mantener reservas liqui-das. mantener un -apil.il sustancial y contribuir al sistema de seguros de depósitos. Al recaudar fondos a través de los títulos de tasa de subasta, ios prestatarios podían eludn estas regulaciones s sus correspondientes costos Pero esto también significaba »pie Jos títulos de tas.-« de subasta 110 estaban protegidos por la red de. seguridad de la banca.

Y en efecto, el sistema de títulos de tasa de subasta, que en su pico tenía $.|00tnil millones.colapso a comienzos de 200S. Una rr?,s otra. Lis subastas trac as. non pues muy pocos inversionistas llegaron para permitii que los inversionistas existentes sacaran su dinero. La gente, que ocia que tenia icceso inmediato a su efectivo.descubrió de repente que, en lugar de ello.su dinero estaba atado a inversiones «le décadas de dura« ion tic las que no se podían salir,Y cada fracaso de una subasta llevaba a otra: después de ve» los peligros de estos esquemas de inversión tan astutos, ¿quién iba querer colocar dinero fresco en el sistemar

Lo que les sucedió a los títulos de tasa de subasta fue, en todo menos en MI nombre, una serie contagiosa de- retiradas masivas de depósitos

F.l paralelo con el Pánico de ujoy debe ser obvio. F.n los primeros años del si^lo x x . los fideicomisos, las instituciones parecidas a bancos que parecían ofrecer un trato mejor porque podían operar por fuera del sistema rcgulatorío, crecieron rápidamente sólo para , onvertiise en el epicentro de la crisis financiera Un siglo después sucedió lo mismo.

Noy. el conjunto de instituciones y arreglos que actúan como "ban-cos no bancos" son generalmente conocidos, ya sea como el "sistema de banca paralela" «> el "sistema de banca • la sombra" Circo que este último término es más descriptivo además de más pintoresco. Los ban-cos convencionales, que reciben depósitos > son parte del sistema de la Reserva Federal, operan más o menos a la luz del día. con sus libros abiertos y los reguladores vigiLuidolos por encima de los hombros. 1 as operaciones de las instituciones sm deposite/* que son bancos de facto.cn contraste, son mucho más oscuras De hecho hasta que golpeó la cnsis

j o , .i-. |i« i-.m i-, pjix'' MU • uU ' inlri < II.ni importan!. bahía i ouverndo

vi sistema bancal 10a la síimbni.

l-'n junio «Ir IOO. . I iinoth) (¡cithner, presidente del Manco de la Reserva de Nueva York, leyó un discurso en el Club Económico de Nueva York, en vi que trató de explicar cómo pudo el final de la burbuja di- la vivienda cativa i tanto daño financiero como el que causó. (Geithner no sabia esto, pero lo peor estaba todavía por venir.) Aunque el discurso fue escrito necesariamenre en el lenguaje de un banquero central, con una abundante dosis de jerga, el estado de slhvk de (¡citliner sobre cómo se había sahdo de control el sistema alcanza a traslucirse:

estructura del sistema financiero cambio fundamentalmente

durante el Ihh»h. con un crecimiento dramático en Ja proporción de

activos lucra del sistema hancario tradicional. Este sistema financiero

no bartcarío llegó i ser muv grande,particular'mente en los menado»

di dineto y liuaucracion. A principios de -007 los canales de pag-ré.

Coineícrjles respaldados con activos, - o opcr.11.iones de inversión es-

tructurada, eu títulos pn ti u nciales de t.isj de subasta, en opciones de

oferta J e bonos y en pagares de demanda de rasa variable leniju un

tanuño combinado de activo* de ipróxtmailamcntc s 1.1 billones Los activos financiados J e un día para otro en cepos uiparutOs crecieron

a S2.s bílluttcs. 1 os activos mantenido» en fondos de cubrimiento

crecieron 1 cerca de $1.8 billones, l o s balances combinados de los

cinco bancos de inversiones m,o grandes de .utonecs toiali/abau Sf

billones

FII comparación, los activos tiit.de? de los npi o conglomerados banearios más grandes de listados Unido« en use momento eran ape-na» poco mas de sf> biílouL'vs los activos totales del sistema bancario completo cían aproximadamente s io billones,

Geithner, por lo canto, consideró que 1111 amplio rango de arreglos financieros, no sólo titulo» de tasa de subasta, lucran pane del "stsrema 11n.ui1.1cro 110 bancario": cosas que no eran bancos desde un punto de vista jvgularorio.pexo que sin embargo estaban realizando funciones bau-. anas Y pasó a señalar ji> vulnerable que resultaba el nuevo sistema:

I I escala ILC Hits os d* ricsyod< largo pl.I/.o y ix-l.iüVíimciUi-ÍIÍÍJÜ) do lin.uii ud"> |k>i obliga« ií.'iicv j mi plazo muy coito lucieron que mucho. di- Ion O|H I ulores e instiuieiom"» «u este sistema financíelo paralelo lucran v ulnerable^ a una • lisica rctirad.1 ITJXSJVJ de depósit«»Sé pero sin las protecciones como seguios de depósito que el sistema baneario tiene para reducir ule* riesgo».

Ln efecto, varios de los sectores que él describió ya colapsaron: los títulos con tea de subasta desaparecieron, como va se describió; los pa-garés Lomcrciales respnldados con u uvo> (deuda de corlo plazo emitida por fondos que invertían el dinero en acuvos de largo plaza incluyendo títulos respaldado* con hipóte* as) -u: marchitaron; dos de los a n e o más importantes bancos de inversión han fracasado, y otro se fusionó con un banco convencional, y asi sucesivamente.Y resulta que a Ceithner le faltaron alguno* puntos adicionales de vulnerabilidad: el gobierno tuvo que nacionalizar en efecto a su., la compañía de seguios más grande del mundo, y el comercio de traslado de fondos, arreglo financiero que transfería fondos de Japón y otras naciones con bajos intereses J inversiones de mayores rendimiento* en otros lugares del mundo.hacia implosión en el momento de imprimirse este libro-

Pero aplacemos l.j discusión de la crisis hasta el siguiente capítulo y, en ve2 de ello, pie guillémonos acerca de los antecedentes de la crisis ¿por qué se le permitió al sistema volverse tan vulnerable?

Negligencia maligna

I a crisis financiera ha llevado, inevitablemente, a buscar villanos Algunas de las acusaciones son totalmente 'falsas, como ta afirma-

ción popular desde la derecha de que todos nuestros problemas fueron causados por la Lev de reinvervióu en la Comunidad, que supuestamente forzaba a los bancos a prestar a compradores de vivienda de las minoría* que después dejaban de pagar sus hipotecas: de hecho la ley se aprobó en 1077. lo que hace difícil ver cómo puede culpársele de una crisis que no sucedió sino tres décadas después. En cualquier caso la les sólo «

ipln .11 >.i i luiu» <>:• de depositos. que il.iu . nenia de mu pequeña liac». um tic lí>\ prestamos mulos durante l.i burbuja de I.» vivienda.

(. )tras .ictivii iones tienen un grano de verdad, pero están más equi-vocadas que en lo correcto. A los conservadores l o gusta culpar de la burbuja «le la vivienda y 11 fragilidad del sistema financiero a huinie y I reddie Mae, los prestamistas respaldados por el gobierno que fueron pioneros de la rimlarización. F.l grano de verdad aquí es que Fannie y l ;ícddie,que habían crecido enormemente entre lyyo y 2003. en buena parte porque estaban llenando el vacio que dejó el colapso de LLS cajas ile ahorros y préstamos, si hicieron algunos prestamos imprudentes y además sufrieron de escándalos tic contabilidad. Pero el mismo escruti-nio que Fannie y Freddie atrajeron como resultado de esos escándalos los mantuvo fuera del panorama durante el periodo más acalorado de la burbuja de la vivienda, de 2004 a 2006. C o m o resultado de ello las agencias solo jugaron un papel menor en la epidemia de malos pies-tamos.

Desde la izquierda es común nilp.11 de la crisis a la desrcgubcióti, esjH*cíftcántente 1 la revocación de la Ley C.l.vss Sieapall.que permitió .1 los bancos comercióles meterse en el negocie» de f.i banca de inversión s a,sí asumir más riesgos, En retrospectiva esto fue con seguridad una movida en la dirección equivocada y pudo haber contribuido de una manera sutil a ta crisis; por ejemplo, algunas de las estructuras financie-ras riesgosas creadas durante los anos del hoow fueron las operaciones 'por fuera de ios balances" de los bancos comer«, i.ile-, Sin embargo, la

crisis.en su mayorparte.no ha involucrado problemas con instituciones desreguladas que asumieron nuevos riesgos, fcn ve* de ello involucró riesgos asumidos pin iuscitucione> que mim .1 fin ion reculada.-» eji met lugar.

Y eso, argumentaría yo. fue el corazón de lo que sucedió. A medida que: e) sistema bancário .1 la sombra se expandió para rivalizar y aun sobrepasar a la banca convencional en importancia, los políticos y lun-< íouarios gubernamentales deberían babeixe dado cuenta de que estaban re. n ando !a clase de vulnerabilidad financiera que hizo posible la Gran Depresión, y debían haber respondido extendiendo la regulación y la red de seguridad financiera par 1 cubrir las nuevas instituí hiñes. Algunos personajes influyente» debieron haber proclamado una regla simple:

« ualquier i M.i que llaga I»> que un li.nii i) IJ.U «.•,LU.tK(UIL*t cos.i que tenga que ser re» alada durante una i-nsis como so rescatan los halaos. Jobo regularse como nri banco.

De hecho, la cusís «.le l o n g T c r m Capital Management: descrita en el Capítulo 6 debió haber servido como una lección objetiva de los peligros que presentaba el sistema bancario a b sombra Ciertamente mucha gente se había percatado de cuan cerca de colapsar había estado el sistema.

Pero esta advertencia tue ignorada > 110 hubo ningún movimiento para extender la regulación. Por el contrario, el espíritu de los tiempos y la ideología <Je la administra« ion de George W Hufih eran profunda mente antirreguiatorios. Esta actitud fue simbolizada por tina oportu-nidad fotográfica que tuvo lugar en 2003.cn la que los representantes de varias agencias que juegan un papel en la supervisión de b banca utilizaban podadoras y una motosierra paca cortar montones de regu-laciones. Más concretamente, la administración lkish utilizó el poder federal, mi luyendo unos oscuros podeits de h Oficina del Interventor ile los Bancos Nacionales, para bloquear los esfuerzos de los estados de imponer supervisión a los préstamos no p refere ocíales.

Mientras tanto, las personas que debían estar preocupándose por la tragilidad del sistema estaban., cu vez de ello, cantando las alabanzas de la"innov.K ion f inanciera" ."No sólo las instituciones financieras indivi-duales se han vuelto menos vulnerables a factores de riesgo subyacente", declaró Alan Grceuspan en :.oo.\."sino que también el sistema financiero en su totalidad se ha vuelto más fuerte"

Así que los riesgos crecientes de una crisis para ci sistema financiero y la economía en general fueron ignorados o desestimados.Y la ci isiv llegó.

9

L A S U M A D E T O D O S L O S T E M O R E S

1 19 de julio de 2007. el índice industrial Dow Jones subió por primera vez por encima de i \ ,000. Dos semanas después la Casa

Blanca expidió una, "hoja informativa" jactándose del desem-peño de la economía bajo la vigilancia de la administración Bush:"Las políticas del presidente a favor del crecimiento han ayudado a mantener nuestra economía fuerte, flexible y dinámica", declaraba. ¿Qué pasaba con los problemas ya visibles en el mercado inmobiliario y las hipote-cas no preferencia les? Estaban en su mayor parte controladas, afirmó el secretario del Tesoro Henry Paulson en su discurso del 1 de agosto en Beijing.

F.l v de agosto, el banco francés «NR Paribas suspendió los retiros de CTCS de sus fondos, dando inicio a la primera gran crisis financiera del siglo x x i .

Estoy tentado .1 decir que la crisis 110 es como ninguna que hayamos visto antes. Pero quizás es más preciso decir que es como todo lo que hemos visto antes, todo al mismo tiempo: un estallido de una burbuja de la finca raíz comparable con lo que sucedió en Japón a finales de los años ochenta, una ola de reuros masivos comparables a aquellos de principios de los años treinta (aunque involucró principalmente al sistema bancario a la sombra en vez de los bancos convencionales), una trampa de liquidez en los Estados Unidos que nuevamente nos

recuerda ti Japón y, más re< iciilcmeiuc una interrupción de U>•. flqjí» internacionales de i.tpttal v una ola de crisis de moneda que recuerdan mucho lo que sucedió cu Asta a finales de los anos nowuta.

Comemos la historia

El estallido de la vivienda y su rompimiento

El gran bóórtt de la vivienda fin £stados Unulos comenzó a desinflarse en el otoño de 2005. pero tomó algún tiempo para que la mayoría de la gente se diera cuenta. A medida que los precios subían hasta el punto en que comprar tina casa quedó fuera del alcance de muchos estado-unidenses, incluso sin cuota inicial o prestarnos con rasas fien trias, las venus comenzaron a allojar. Había,como lo escribí en el momento, un zumbido a medida que el aire salía de la burbuja.

Sin embargo, los precios de la vivienda siguieron subiendo por un tiempo. Esto era de esperarse Las casas no son como las acciones» con un solo precio de mercado que cambia de un minuto al oiro. Cada casa es única y los vendedores saben esperar un tiempo antes de finalmente encontrar un comprador. C o m o resultado de ello los precios tienden a estar basados en lo que se vendieron otras casas en el pasado reciente.: Ii* vendedores no comienzan a reducir sus precios hasta que se hace dolo-rosamente obvio que no van a recibir una oferta del precio completo. Iiu 2003. después de un largo periodo durante el cual los precios de las c.,-sas habían estado subiendo bruscamente todos los años, los vendedores esperaban que la tendencia continuara, asi que. los precios que pedían en la realidad continuaron subiendo aun cuando las ventas cayeron

Sin embargo, para la primavera del ¿oofi la debilidad del mercado comenzaba a ser evidente-. í.os precios empezaron a caer, despac 10 en un principio, luego a una velocidad creciente. Para e.) segundo trimestre s)e 2007, de acuerdo con el ampliamente utilizado índice de precios de vivienda Case-Shiller. los precios estaban sólo 3% por debajo de su pico un año antes En el curso del año siguiente cayeron más del 15%. I as . aídaj de los precios fueron, por supuesto, mucho más grandes en las regiones que habían experimentado las burbujas más grandes. c 01110 la costa, de Florida

Sin emh.ugo, .mu l.i i ai da e.radual ini«.ul 111 lm pra ios de Lis vivieu minó lis suposiciones sobre las rúales estaba basado el luwn en los

préstamos eou lasas no preferenciales Recuérdese: el raciocinio clave para estos préstamos cía la creencia en que realmente no importaba, desde el punto de vista del prestamista, si el prestatario podía realmente hacer los pagos de la hipoteca: mientras que los precios de las viviendas siguieran subiendo, los prestatarios que estuvieran en problemas siempre se podían refmanciar o pagar MI hipoteca vendiendo la casa lan pronto los precios de las casas comenzaron a caer en vez de subir y las casas se hicieron difíciles de vender, el número de morosos comenzó a crecer. V en ese momento otra horrible verdad se hizo evidente: la ejecución hipotecaria no sólo es una tragedia para el dueño de la vivienda, es 1111 pésimo negocio para los prestamistas, lint re el tjenij>o que toma volverá colocar una casa ejecutada en el mercado, los gastos legajes, el deterioro que suele ocurrir en una casa vacia, etc.. los prestamistas que confiscan una casa de un prestatario generalmente sólo reciben una parte, di j imos la mitad, del valor original del préstamo

jEn tal caso usted se preguntaría, ¿por qué no hacer un trato con el dueño actual de la casa para reducir las cuotas y evitar los costos de Ja ejecución? Bueno, como primera medida eso también cuesta dinero y requiere personal. V los préstamos sin tasas preferenctales no fueron hechos en su mayor parte por los bancos que se quedaran con la deudas sino que fueron hechas por los originadores de la deuda, que rápidamente vendieron las deudas a instituciones financieras que a su turno fragmentaron y cortaron en pedacitos paquetes de hipotecas con obligaciones de deuda colateral (crio en inglés) vendidos a los inversionistas. La administración efectiva de los préstamos quedó en manos de servidores de préstamos que cu su mayor parte 110 tenían 111 los recursos ni el incentivo p<ir3 ocuparse de la reestructuración de deudas. Y una cosí más: la complejidad de la ingeniería financiera que sustentaba los préstamos sin tasa prefereneial, que dejó la propiedad de las hipotecas dispersas entre muchos inversionistas con derecho a vanos grados de prioridad, creó obstáculos formidables 0. cualquier clase de condonación de deudas.

Asi que la reestructuración en su mayor parte quedaba descartada, conduciendo a costosas ejecuciones. Y esto significó que los títulos

respaldados |>or hipotecas M U I J V I prcrcronci.il M: convirtieron en muy nulas inversiones tan pronto el boom de la vivienda comenzó a tallar.

£1 primer momento de la verdad llegó a comienzo* de 2007.cuan-do los problemas con los préstamos sin tasa prefercncial se hicieron aparentes por primera vez. KecuénJese que las obligaciones de deuda colateralizada establecían u.n rango de prioridades para las acciones: los dueños J e las acciones con más prioridad, aquellas que las agencias caiüicadoras declaraban ser AAA. tenían los- primeros derechos A los pagos, y a los que tenían acciones menos prioritarias, que recibían una clasificación menor,sólo se les pagaba cuando jos accionistas prioritarios hubieran recibido su parte. Alrededor de 2007 se hizo evidente que las acciones con menores clasificaciones probablemente iban a tener pérdi-das importantes y los precios de esas acciones se derrumbaron. Esto más 0 menos puso lin a lo* préstamos sin tasa preferencia!: por lo que nadie compraba las acciones no prioritarias, no era posible re-empaquetar s vender préstamos sin usa prcfcrencial y la financiación desapareció. Al eliminar esto, una importante fuente de demanda de vivienda empeoró a su turno la recesión de la vivienda,

Aun así. durante mucho tiempo los inversionistas creyeron que las acciones prioritarias en aquellos t:L>o estaban razonablemente protegidas 1 lacia octubre de 2007 las acciones clasificadas como AAA en paquetes de hipotecas sm tasas preferencíales todavía se estaban vendiendo a precios cercanos a su valor nominal. Sin embargo, finalmente quedó claro que nada relacionado con vivienda estaba seguro, ni las acciones prioritarias, ni siquiera Jos préstamos a prestamistas con buenas credenciales credi-ticias que hubieran pagado una cuota inicial sustancial.

¿Por qué? Debido al enorme tamaño de la burbuja inmobiliaria. Nacionalmente, para el verano de ¿0Ó6 la vivienda estaba sobrevalo-rada quizás en más del 50%. lo que significaba que para eliminar la sobrevaloración los precios tendrían que caer en un tercio. En algunas áreas metropolitanas la sobrevaloración era mucho peor, bn Mjami, por ejemplo. Jos precios de la\ casas parecían ser el doble de lo que los fundamentos justificaban. Así que en algunas áreas se podía esperar que los precios cayeran 50% o más.

C\to significaba que cualquiera que hubiera comprado utta * ÍVI durante los años p r o «le la burbuja.Aun si dio una cuota mu lal de .'«"V», ilxi a terminar con un valor negativo, con una hipoteca más costosa que la casa. En electo, hay probablemente cerca de doce millones de estado unidenses con valores negativos en el momento en que sale este libro a Ja imprenta Y los dueños de casa con valor negativo son los primeros candidatos para dejar de pagar y para las ejecuciones, sin impon.11 ir antecedentes. Para comenzar, algunos de ellos simplemente pueden "salirse", salirse de sus hipotecas, suponiendo que saldrán adelante ti nancieramentc aun después de haber perdido la casa. Nunca ha estado riaro cuan importante es t-l fenómeno de salirse de una hipóte« a, p a o hay muchos otros caminos para llegar al 110 pago. La pérdida del empleo, gastos médicos inesperados, un divorcio, todo esto puede dejar al ducAo de casa incapaz de pagar las cuotas de su lupoteca.Y si la casa vale menos que la hipoteca 110 hay forma de responderle al prestamista.

A medula que lo severo del estallido de la vivienda se hizo evidente quedó claro que los prestamistas iban a perder mucho dinero, lo mismo que los inversionistas que compraron üculo* respaldados con hipoiet as ¿Pero por qué deberíamos llorar por estas personas en vez »le por los propios dueños de casas? Después de codo.a la hora del j u i o o finan* I C I O

final la terminación de la burbuja de la vivienda habrá eliminado billones de riqueza. De esa cantidad, cerca de $7 billones habrán sido pérdidas de los dueños de casa y sólo St billón de los inversionistas. ¿Por qué la obsesión acerca de Si billón?

La respuesta es; porque ha desencadenado el colapso del sistema bancario a la sombra.

La crisis bancaria de los no-bancos

C o m o hemos visto, hubo unos temblores financieros serios en la pnmera mitad de 2007. pero hacia principios de agosto el punto de vista ofici il era que los problemas que presentaban la recesión de la vivienda y los préstamos sin tasa* preferenciales estaban controlados, y la fortaleza de la bolsa de valores sugería que los mercados estaban de acuerdo con

I i posn HUI ( l i l i i.il l u e g o , pata M'i U n pt u o »rudos. todo se lo llevó el diablo ;()!)<.• sucedió?

I u < ! C apitulo S <.iié .1 1 un tíeithner del Banco de la Reserva Fe-deral ile Nueva York hablando ac erca de los riesgos que presentaba el surgimiento del siMcnu bancario a la sombra: "La escala de activos de riesgo de largo plazo y relativamente ilíquidos, financiados por obli-gaciones a un plazo muy corto, hizo que muchos de los operadores e instituciones en este sistema financiero paralelo fueran vulnerables a una retirada de depósitos de upo clásico pero sin las protecciones, como los seguros de depósito, que el sistema bancario nene para reducir laJcs nei.gov" En ese mismo discurso, leído en junio de 2008. describió en ñu lenguaje sorprendentemente gráfico para un banquero centra), cómo habían ocurrido realmente esos retiros masivos.Comenzó con pérdidas iela< iuuad.it con los préstamos con tasas no preferenciales, que minaron la 1 outianza del sistema bancario a la sombra. Y esto llevó a un ciclo vicioso de desapalancamiento:

Una vez que los inversionistas en estos arreglos financieros {muchos fondos de dinero administrados muy conservadoramentej retiraron o iioemzaron con n-cirar sus fondos de estos mcreados,el sistema ve hizo vulnerable a un ciclo de liquidación dr activos que se retroalinicntaba y que aumentó aun más la volatilidad y bajó los precios de una atn-pli.i variedad de clase* de .11 tivos. (.'orno respuesta, los requerimiento* marginales fueron incrementados o se retiró del todo la finan» larión de algunos clientes. forzando aun más el desapalacamieuto. Las reservas de capital se devvnriccicmu .1 medida que los activos se vendían en los afligidos mercados. La fuerza de esta dinámica fue acentuada por la pobre calidad de los activos, particularmente los .1 cu vos relacionados con hipotecas, que se liabía exrendido por todo el sistema. Hsto ayu-da a explicar por qué una cantidad relativamente pequeña de activos riesgosos ri.ic capaz de minar la confianza tle los inversionistas \ orros participantes del mercado a lo largo de un rango más amplio de activos y mercados.

Obsérvese el énfasis de Geithnerde cómo la disminución del valor de los activos le hizo daño a los balances, forzando más ventas de activos

• n un jiriKC.NO qui • n tiii.ilinirni uba, I sta es.rn un nivel fuiniiinc-iii.il la uiiMna lógica de dcsapaluncauncmo que llevó a las crisis autor reali-zadas en Asia en 1007 y lyyN descritas en ej Capitulo 4. Los jugadores fuertemente apalancados en el sistema económico sufrieron pérdidas, lo cual los llevó a inrurnr en actos que llevaron a mas pérdidas, y asi sucesivamente. En este c «so. las pérdidas ocurrieron a través del valor colapsado de activos finauc iem\ riesgosos en vez del colapso ilei valor de la moneda local, como en Indonesia o Argentina, pero la historia es esencialmente la misma.

lil resultado de o t e proccso que se retroalimenta fue. en efecto, una retirada masiva de depósitos bancario* que hizo que el sistema bancario a la sombra se marchitara, muy parecido a la manera en que el sistema bancario convencional se marchito a principios de la década de los treinta. Los tirulos con tasa de subasta, en efecto un sector ban-cario que suministraba 5330 mil millones en nvditos, desaparcicron. Los papeles comerciales respaldados con activos, otro sector bancario vie facto.pasaion de suministrar S i . 2 billones en créditos a suministrar apenas $700 mil millones, Y asi sucesivamente.

Empezaron a ocurrir cosas locas en los mercados financieros. Las tasas ile interés de los bonos del Tesoro ile Estados Unidos, esto es.dcu da a corto plazo, cayeron a casi cero. Esto fue porque los inversionistas estaban huyendo hacu la seguridad y, como anotó un comentarista, las únicas cosas que estaban dispuestos a comprar eran bonos del Tesoro o agua embotellada. (La deuda del gobierno de Estados Unidos es lan segura como cualquier cosa en el planeta.no porque los Estados Uni-dos sea la nación más responsable de I. tierra sino porque un mundo en el que el gobierno de Estados Unidos colapsa sería uno en el que prácticamente todo lo demás también colaj>sara, incluso la demanda de agua embotellada.) Fin algunas ocasione* las tasas de interés de los bonos del tesoro fueron ncgatis'as. poique era lo único que la gente aceptaba » 01110 colateral en negocios financieros y había 1111a rebatiría por Ja limitada oferta disponible

Algunos prestatarios pudieron compensar la caída del sistema ban-cario a la sombra acudiendo de nuevo Ì los bancos convencionales en busta de crédito. Una de los ispeaos aparentemente perversos de la

crisis lia sitio la expansión del »rédito baiu ai 10, l«> que lia < '»ofuiidido a algunos observadores: ¿dónde esta la escasez del crédito?, se preguntan. Pero la expansión de los préstamos banca ríos a Ja antigua ni siquiera se acercaba a compensar la caída de la banca a ¡a sombra.

El crédito de consumo fue lo último en caer, pero para octubre de 200S bahía evidencia creciente de que las tarjetas de crédito estaban también en. la tabla de picar, con los topes de crédito reducidos, más solicitantes rechazados y roda la habilidad de los consumidores estado-unidenses para cambiar las cosas minada

A lodo lo largo de la economía, algunos negocios e individuos es-taban perdiendo el acceso al crédito mientras que otros se encontraron a si mismos pagando intereses más altos aun cuando la Reserva Federal estaba empujando las tasas hacia abajo. Y ello nos lleva al surgimiento de una trampa al estilo japonés par* la política monetaria de los Estados

Unido**

La Reserva Federal pierde tracción

Para cuando golpeó la crisis hiunciera,.AIan Greenspan. ya 110 dirigía la Reserva Federal. £11 su Jugar y obligado a lidiar con el desorden que había dejado, estaba Den liecnanke. antiguo profesor de economía de Princeton. (Bemanke era el director del Departamento de Economía de Prineeton antes de pasar a la Reserva Federal y me contrató cuando me trasladé de MIT a Prineeton.)

Si uno tuviera que escoger un individuo para estar a cargo de la Reserva Federal durante esta crisis, esa persona sería Bern.uike Fl es un estudioso de la Gran Depresión Su investigación acerca de cómo la crisis baucariu intensificó 1a Uepresión lo llevó a hacer una importante contribución teórica a la economía monetaria, concentrándose en el papel de la disponibilidad de crédito y los problemas de los balances en la restricción de la inversión (mencione "Bernauke-Gei tler" a un grupo de economistas que discutan preocupadamente la crisis y asentirán con Ja cabeza a sabiendas). E hizo una amplia investigación acerca de k>s problemas del Japón en los años noventa. Nadie estaba mejor preparado intelectuahnenre para el desorden en el que estamos

Sin . nibargo, .1 medida que ).i 11 ius M lia extendido la R i '-'i • • I • deuJ de Hfsu-iid.i- lu i n n d o muchos pruhlnn •• dándol» 11 i,«n«n. .1 MM a los mercado;, financieros o a la economía en general

1.a Reserva federal está constituida para hacer dos cosas pniu ip il mente: manejai las tasas de inteTes v. cuando es net esa rio. suniuu.n n efectiyo a los bancos. Maneja las tasas de ínteres al comprar bonos del tesoro de los bancos^aumenlaiulo de esa manera sus icser vas. «1 al ven dcrles bonos deJ tesoro, reduciendo asi sus reservas. Xuniiiiislia efectivo a bancos específicos en tiempos de necesidad prestándoles direc 1.1 mente dinero.Y ha utilizado estas herramientas agresivamente desde el comienzo de la crisis. La Reserva lia recortado la tasa de fondos el«- l.i Reserva. la tasa nocturna a la que los bancos se prestan reservas unos 1 otros,que es eJ instrumento normal de política nioi1er.1rla.de >.^s% n la víspera de la crisis, a apenas l% en el momento en que escribo esto " E l total de los prestamos de instituciones depositarías de la Reserva Federal," una medida de los préstamos directos.pasó de . asi cero aun \ de la crisis a más de J400 mil millones.

En tiempos normales estos movimientos habrían conducido a un crédito más lácü. Una reducción en la casa de los fondos fedérale- s< traduce normalmente en tasas de interés reducidas a lo h i g o del sisee ni i intereses más bajos en el crédito comercial, intereses más bajos en los préstamos corporativos, intereses hipotecarios más bajos. ¿Mientras tan to. prestarles a los bancos históricamente ha sido suficiente para alivnn cualquier escasez de liquidez en el sistema financiero. Pero estos no on nempos normales y los precedentes históricos no se han aplicado.

La falla de tracción de la Reserva es más aparente cuando se trata d< prestatarios dt mayor riesgo. Lo más obvio es que no se están haciendo préstamos con tasa no prctérencial, dejando por fuera del mercado a (oda una clase de compradores potenciales de vivienda. Los negocios sin tm.i clasificación de crédito máxima están pagando ahora intereses mas altos que ames de la crisis, aunque las tasas de interés que la Reserva Fedej.il controla han caído en más de Las tasas de interés sobre, los bonos corporativos clasificados UAA, al momento de escribir esto estaban por encima del 9%. comparado con 6 ,s% antes de la crisis. Aun más. las ias.iv de interés que importan para Jas decisiones a la hora de gastar e invertir

IMII subido, O al IIWIIIM lian dejado de rucr.n pe-ir de L«»s muimos tic 1.« Reserva Federal por empujar lucia abajo los créditos.

Incluso los prestatarios p re fe re nci.il es tic hipoccc as li.in sido golpea dos .la .!«• un i hipoteca «le treiut.t anos está todavía aproximadamente donde estaba en. el verano de 2007. Eso es porque la crisis en el sistema financiero más o menos sacó a golpes .1 los prestamistas privados del mercado, dejando sólo en el negocio > Fannie Mac > Presidie Mac, los prestamistas respaldados por el gobierno.Y Fannie y í ieddie se encontra-ron ellos mismos con problemas también: no habían hecho tantos malos préstamos como el sector privado, pero habían hecho algunos y tenían unas bases de capital muy débiles, fcn septiembre de 200S el gobierno federal tomó control de Fanme y Freddie, lo que debió haber aliviado la preocupación acerca de su deuda v MU lasas hipotecarias reducidas. I 'ero la administración tkish insistió en negar que la deuda de Fannie y Freddie estuviera respaldada por roda la confianza del gobierno dv i'ivtados Unidos, asi que aun después de la t;ai lotiaJizaetón continuaron teniendo problema recaudando fondos.

; Y qué sucedió con todos los préstamos que Ja Reserva Federal hizo a los bancos? Probablemente avudamn, pero no tanto como se hubiera esperado porque los bancos convencionales no están en el corazón de la crisis. Fie aquí un ejemplo:si el sistema de títulos con tasa de subasta hubiera ido parte del sistema bancario coiiveiiuioiiíil, los emisores ha-brían podido pedir prestado a la Reserva Federal cuando muy pocos inversionistas se presentaban a las subastas; como resultado las subastas 110 habrían fracasado y el sectoi no habría colap>ado. Sin embargo, por lo que no eran parte de los bancos convencionales las subastas si fracasaron y el sector colapso y ninguna cantidad de préstamos di- la Reserva Federal a Citihauk o al Bank of America podía hacer algo para detener el proceso

fentonces.en efecto, la Reserva Federal se encontró .1 sí misma pre-sidiendo uiu trampa de liquidez al estilo de la del Japón en la que la política monetaria convencional había perdido toda su tracción sobre la economía real. Es cierto.las lasas de los fondos de la Reserva Federal 110 habían sido reducidas hasta cero, pero había pocas razono para pensar que reducirlas un punto porcentual más tendría mucho impacto.

¿Que MÁS podu . i l,I RI-SITVJ 1 cder.il F:U :.<> M en un t i ibqo académico, ltcriiaukc habla argumentado que la política nioi iernu podía ser efectiva .uui en mu trampa de liquide/ »1 habla lüiptvui U'JII

de "alterar la compoui ion del balanee de! bauco central" Ln \v/, J.-mantener sólo bonos del tesoro y préstamos .1 los b.iue• is coiivciu IOD.II« •

¡a Reserva Federal podría hacerle préstamos a otros jugadnré'- han» os de inversión, fondos del mercado de capitales, incluso a nep.oi m-, no financieros.Y en el curso de ¿008 la Reserva Federal introdujo una sopa alfabética de "facilidades" de préstamos para hacer esai tainenti eso:el TSM .el lM«n .cu. Tu octubre de ¿oo¡S la Resena I cderal mmu IÓ que comenzaría a comprar títulos comensales también, pmpotnendo en efecto hai er (,os préstamos que el sistema financiero no luí u o no podía hacer.

l-.s todavía posible al escribir este» que estos esquemas finalinetite den fruto I.o que uno cieno que decir sin embargo es cjttc los efe. nvs hasta ahora han sido desalentadores. ;Por qué? Yo argumentaría que el problema es uno de sustitución y escala. Cuando la Reserva l ederal actúa para aumentar la cantidad de reservas baricarias está haciendo aleo que ninguna otra institución puede hacer:sólo la Reserva ledrial puede crear base monetaria, que puede ser usada como cfcnivo en circulación o guardarse como reserva bancaria.Aun más, sus accioiii • tienden .1 ser graitdev con respecto a la escala de las clases de at tivos involucrados pues la base monetaria es "apenas" sSoo mil millones I n contraste, cuando la Reserva federal trata de apoyar a lo* mercados de crédito de una manera niás amplia esta haciendo algo que los a. tote privados también hacen, lo que significa que el crédito que bombea al sistema puede ser compensado por retiro* privados además de que está tratando de mover i una bestia mucho más grande, el trien ido di crédito de aproximadamente sso billones-

l i Reserva federal también ha sufrido del problema de enconti.u se una y otia ve/ rezagada en el camino. La crisis financiera desarrolla permanentemente nuevas dimensiones que pocas personas, incluyendo la gente muy brillante de la Reserva Federal, ven venir.Y ello me lleva a la dimensión internacional de la crisis.

La madre de todnx la* crisis de la moneda

I spués de las crisis linaiu ieras de 1997 y «uyX. los gobiernos de los países ü'c erados ir.il.tron de protegerse de una repetición. Evitaron l.i d. inl.i e.\t< n ú que los había hecho vulnerables a una suspensión de la lin m 1,1« ion del extranjero. Amasaron enormes reservas de dólares y euios que v suponía los protegerían en el evento de una emergencia l i ituu Y la sabiduría convencional era que los mercados "emergentes" , Mrastl. Kusia. India y China, y un puñado de economías más pequeñas, nú luyendo las víctimas de la crisis de 1997, estaban "desenganchados" dr lo-, l istados Unidos, capaces de seguir creciendo a pesar del desojr-d< u en I'M pais " E l desenganche no es ningún mito" , les aseguró a sus I. (ores en marzo 77ie I-xouomisi " D e hecho, incluso puede salvar a la

e. onomia mundial" . Dt -afortunadamente ello no parece probable. Por el contrario,

dii Stcphen Jen . el estratega je te de moneda en Morgan Stanley, el itein/ajt forzoso" de los mercados emergentes puede convertirse en

• I "segundo epicentro" de la crisis global (los mercados financieros de I .-.lados t imdos fueron el primero).

(N)ue ucedió'- Al mismo tiempo que el crecimiento del sistema batí» ano 1 la sombra hubo otra transformación en el curso de los úi-tuuos quince años, buena parte de la cual ocurrió después de la crisis jsi.uu a. 1 saber el surgimiento de la globalización financiera, con los ins< 1 sionistas en cada país que tenían grandes participaciones en otros p.u\i s ) n t9y6 .cn vísperas de la crisis asiática, lo? Estados Unidos re-man .1« 11 vos en el extranjero equivalentes al $2% del PIB y obligaciones

qinsale iuo al yf%Á del i»m. Para 2007 utimeips se habían elevado al

• ' V: v i i s",. respectivamente. Los Estados Unidos habian profundizado u • f.uus de deudores netos pero el neto es menos impresionante que

»I 1 noi inc aumento en las tenencias mutuas. 1 Jomo mucho de lo que sucedió en el sistema financiero en el curso

de las pasadas una o dos décadas, este cambio se suponía que reducía • 1 1 u sgo: debido .1 que los inversionistas estadounidenses tenían buena parte de su nqueza en el extranjero, estaban menos expuestos .1 una 1. cesión en Estados Unidos, y debido a que los inversionistas exttan 1 10 . tenían buena parre de sus inversiones en Estados Unidos, estaban

menos expuestos .1 m u re< csión en el extranjero Pea» buena parte del •imítenlo n i la globjihzacióit financiera en realidad venía de I.LS inver-siones de instituciones fuertemente apalancadas, que estaban haciendo vai ios clases de apuestas transfronteri/.as.Y cuando las cosas salieron mal en los Estados Unidos estas inversiones transfronterizas actuaron de la manera que los economistas llaman "un mecanismo de transmisión", permitiendo que una crisis que comenzó en el mercado inmobiliario de los Estados Unidos generara nuevas anidas de crisis en el extranjero. El fracaso de los fondos de cubrimiento asociados con un banco francés generalmente se considera que marcó el comienzo de la crisis. A finales de ?.ooS los. problemas en los préstamos de vivienda en lugares como Florida habían destruido el sistema bancario de Islán día,

JBn el caso de los mercados emergentes había un punto especial de vulnerabilidad, el llamado comercio portador Este comercio implica pedir prestado dinero en países con bajas tasas de interés, especialmente, pero no sólo Japón, prestarlo en lugares con altas tasas como Brasil y Rusia. Era un negocio muy rentable siempre y cuando nada funcionara mal, pero finalmente algo no funcionó.

El evento desencadenante parece haber sido la caída de Lehman Brothers, el banco de inversión, el 15 de septiembre de zooS. Cuando Bear Stearns, otro de los cinco más importantes bancos de inversión tuvo problemas en marzo de zooS.la Reserva Federal y el Tesoro se movi-lizaron, 110 para rescatar a la tirina, que desapareció.sino para proteger .1 las "contrapartes" de la firma, a quienes debía dinero O con quienes había hecho malos negocios financieros. Había gran expectativa de que Lehman recibiría el mismo tratamiento. Pero el Departamento del Tesoro decidió que las consecuencias del fracaso de Lehman 110 serian muy severas y permitió que la firma se hundiera sm rnnguua protección para sus contrapartes.

En cuestión de días quedó claro que esta había sido una movida desastrosa la confianza cayó aun más. los precios de los activos cayeron de otro precipicio y los pocos canales de crédito que permanecían hm-cionundo se secaron. La nacionalización efectiva de AIC, Ja gigantesca aseguradora, unos días más tarde, fracasó en evitar el pánico.

Y una de las victimas de Li más rocíen ce ronda de pánico fue el co-mercio portador, F.l conducto de fondos desde Japón y otras naciones

de lujos intereses fue interrumpido, llevando .1 1111.1 tonda »!< el'evtos retro.ilimcniados y bien conocidos desde la crisis de íov?. 1 >cbido a cjtic el capital ya no estaba Huyendo de Japón, el valor del ven M ilisparó; debido a que el capital no estaba fluyendo a los mercados emergentes.el valor »Je las monedas »le los mercados emergentes se hundió. Esto llevó -a enormes pérdidas de capital para cualquiera que hubiera pedido dinero prestido en una moneda y lo hubiera dado en préstamo en otra. En algunos < aso* ello significó que los fondos de cubrimiento, la industria de esos fondos que se había mantenido mejor de lo esperado hasta la desaparición de Lehman Brochen, comenzó a encogerse rápidamente. En otros casos ello significó que las firmas en los mercados emergentes, que habían tonudo prestado muy barato en el extranjero, de repente enfrentaran grandes pérdidas.

Pues resultó que los esfuerzos de los gobiernos de los mercados emergentes para protegerse a si mismos de otra crisis habían sido con-trarrestados por la inmutabilidad al riesgo del sector privado. En R u -sia, por ejemplo, los bancos y corporaciones corrieron a pedir dinero prestado en el extranjero pues las tasas de interés eran inferiores a las tasas en rublos. Asi que mientra* el gobierno ruso estaba a< mutilando la impresionante cantidad de $560 mil millones en moneda extr.uyera. las c orporaciones \ los bancos rusos estaban acumulando una igualmente impresionante cantidad de $460 mil millones en deuda externa. I uego. de repente, estas corporaciones y bancos se encontraron de 1111 »li.i para otro con sus lineas de crédito suspendidas y el valor de sus deudas en esc ilada.Y nadie estaba .» salvo: por ejemplo, los bancos más importantes de Brasil evitaban asumir una exposición extranjera grande, pero de todos modos se encontraron en problemas porque sus clientes locales no habían tenido el mismo cuidado.

Todo ello tenia una enorme semejanza con las anteriores crisis sil-la moneda: Indonesia en ly«/?, Argentina en ¿002. pero a una escala mucho mayor Esta es. verdaderamente, la madre de todas las crisis monetarias y representa un desasta* nuevo para el sistema financiero del mundo.

I liin r e c e s i ô i i glti luil

l..i mayor parce lie este capitulo lia estado dedi» ail \ a Un .ispei (os lin.tti rieras Je l,i, : j^jy augura esto para la "erononiu o .il . la *conmina del empleo, los salarios y la producción? Nada bueno

Los I stados Unidos, (irán Bretaña. F.spaña y varios olios paisi - pío bablemente hubieran sufrido rcccsioncs cuando su* burbujas irimohilia ñas se reventaron aun si el sistema financiero no se huhicia dcrt timbado L i caída de los precio* de la vivienda tiene uu clc< to negativo din • to sobre el empleo .1 través de la caída en la construcción y tiende > He sai ,i la reducción riel gasto del consumo porque lós consiinudore-. < sienten más pobres y pierden el acceso a los préstamos sobre el valor île sus casas Bstos negativos tienen un efecto multiplicador a medida que la caída del empleo lleva a mayores caídas del gasto I ho ••<•>•. la economía de justados Unidos en realidad se mantuvo bastante bien • n un principio frente al derrumbe de la vivienda, pero principalmente porque la debilidad del dólar condujo a mayores exportaciones, lo qm ayudó a compensar el descenso en la construcción

Pero parece seguro que el colapso financiero va a converti! In qiu habría sido una recesión pasajera (la tasa de empleo de bstados l 'nido comenzó a caer a finales de 2007 pero hasta septiembre de 200X el di . censo era bastante modesto) en algo mucho.mucho peor. La intcositi 1 ción de la crisis del crédito después de la caída de Lehman Brothers. I.i crisis repentina en los mercados emergentes y el colapso en la confian.'. de los consumidores a medida que la magnitud del desorden I I I I . U K n 1 » .

llega a los titulares de la prensa, apuntan teñios a la peor recesión en los listados Unidos s cu el mundo en general desde comienzo» tic ló-anos oc henta. Muchos economistas se sentirán aliviados si sólo llega a ser así de grave.

Y lo que es realmente preocupante es la pérdida de tr.ici 1011 di la política económica. La recesión de i i jKi - fc . que llevó a una tasa di desempleo por encima de 10% . fue imacosa terrible pero fue también Una opción más o menos deliberada: la Reserva Federal siguió una política monetaria apretada para romperle la espalda a la inflación y tan pronto el presidente de la Reserva federal. PaulVolcker, decidió que I •

n «•nomi.» babla nifiido li» MIIH u ni. , ifloió Lis tuenas y la ci onniuia se (ecuprió rugiendo I a devastación económica se convirtió en "buenos .li tv I \tados l Jmdos" ion sorprendente velocidad.

I n contraste, esta ve/ ).t economía se esta estancando a pesar de los n petidos esùier/os de parte de quienes formulan Li politica economica paia ponerla a andar de nuevo. Esta impotencia ile la política económi-. i recuerda a Japón en los años noventa. También recuerda a los años treinta, estamos en una depresión diora y, a pesar de todo» creo que no nos dirigimos a una (aunque no estoy tan seguro de ello como quisiera). Estamos, sin embargo, bien adentro del remo de la ciencia de ta ctonomia de la depresión.

IO

D E V U E L T A A LA E C O N O M Í A

U E LA G R A N D E P R E S I Ó N

La economia del mundo no está en depresión; probablemente no caiga en una a pesar de Li magnitud de la crisis actual (aunque quisiera estar totalmente seguro sobre esto) Sin embargo, aunque

la depresión como tal no ha regresado, la economía de la depresión, es decir, la clase de problemas que caracterizaron a buena parte de b eco-nomi;! mundial en Un años treinta, ha hecho una reaparición sensacional. I lace qiuuce años casi nadie m ia que la> naciones modernas se verían forzadas a soportar dolorosa* recesiones por temor .1 los es peí u)adoa*s de moneda, ni que importantes paisev avanzados fueran incapaces de generar suficiente gasto para mantener ocupados a sus trabajadores y fabricas La economia mundial ha resultado ser 1111 lugar mucho más peligroso de to que imaginamos.

¿Por qué se volvió el mundo así d< peligroso? Más importante aun. ¿cómo podremos salir de la crisis 3Ctual y qué podemos lucer para evi lar que tales . nsis ocurran? En este libro he contado muchas historias. Ahora es el momento de exponer algunas lecciones

;Q»R' es la cconomiu »1«* Isi depresión?

« >m significa <lci ii que l.i economía di l.i depresión li.t regresado? 1 VCIK i.diiieiiie signilii a que p<ir p r i m e n vez en dos generaciones, ni .is (.illa* de la demanda en la economía -es decir, un gasto privado insuficiente que no utiliza la capacidad productiva disponible se han convei üdo en una clara y patente restrtceión para la prosperidad de buena parte del mundo.

Nosotros, me relieio ,» los economistas, pero también i quienes liirmulau li polític a económica y el público informado» estábamos preparados para esto. El conjunto específic o de ideas tontas que ha recia-ni.ulo el nombre de "economía de la oferta" es una doctrina excéntrica que tendría poca influencia de no ser por el Jtr.u ñvo que ejerce sóbre-lo- p iv juu ios de editores y hombres rico*. Sin embargo, en las últimas déi ulas el énfasis del pensamiento económico ha ido cambiando s ha dejado el estudio del problema de la demanda para concentrarse en la reflexión sobre el problema de la oferta.

El cambio fue en pane el resultado de disputas teóricas dentro de las i. icncias económicas que. como ocurre < on frecuencia, poco a poco .e filtraron en forma algo confusa hacia una discusión más amplia. En iTMtmen.la fuente de las disputas teóricas fue esta: en principio la caída en la demanda general se curaría .i si misma si los sálanos v los precios . averan rápidamente en vista del desempleo. En la historia de la depri-mida cooperativa de mueras, una manera de resolver la situación habría sido que el precio jvoc cuidar niños durante una hora, en términos de . l ipones, cayera de tal manera que el poder adquisitivo de los cupones existentes hubiera aumentado y la cooperativa hubiera regresado al "pleno empleo" sin ninguna intervención por parte de su administra-ción. Esto no ocurre en la realidad o.si ocurre, toma mucho tiempo: sin embargo los economista* no se han podido poner de acuerdo en cuál es la razón precisa para que ocurra. El resultado ha sido una serie de amar-gas disputas académicas que han convertido el tema de las recesiones y • ómo suceden en una especie tic campo profesional minado que cada vez menos economistas se atreven a pisar Y el público con razón ha concluido o bien que los economistas no entienden las recesione« o qui-los remedio* del lado de la demanda están desacreditados La verdad es

( j u c L.i uitigua MI • n i i momia de la demanda t i e n e m i l i lio que ofrecer en nuestros apuros .ii:tiules, peto .1 sus defensores les taifa convicción mientras que sus críticos son intensamente apasionados

Paradójica mente, si las debilidades teóricas de la economía sobre la demanda son una razón poi la cual rio estamos preparados paja regresar a asuntos como la dcp!c.>ián, MIS éxitos en la práctica son otra razón Durante décadas, mientras que los economistas discuten si la política monetaria en realidad se puede Utilizar para sacar a una economía de la reccsíóo.los bancos centrales han tomado la iniciativa y lo han hecho, V lo lian hecho tan e i iác iucmcnie que la idea de una cuda económica prolongada debido .« una demanda insuficiente s<- volvió inverosímil. Con seguridad la Reserva Federal y sus contrapartes en otros lugares podían iediictr las tasas de interés lo suficiente para mantener alto el gasto. Excepto en el muy corto plazo, entonces, la única limitación del desempeño económico sería la habilidad de una economía para producir - e s decir, un problema de oferta—.

Aun hoy. muchos economistas todavía piensan en las reccsiones como un asunto menor y consideran su estudio un tema de dudosa reputación. R o b e n l ticas, en el discurso inaugural que cité en el Ca-pítulo i , planteó explícitamente «pie el ciclo de negocios ya no era materia de estudio importante y que los economistas deberían dirigir su atención al progreso tecnológico y al crecimiento de largo plazo. Estos son asuntos excelentes e importantes y en el largo plazo son los que realmente valen la pena, peto 1 • uno señaló Keynes en el largo plazió todos estaremos muertos.

Mientras tanto, en el corto pi.uo el mundo tambalea de una ci i-r a otra y todas ellas implican de manera crucial el problema de geut't.u suficiente demanda.Japón desde comienzos de los años novent 1 en .irle Jante. México en 1995.México,Tailandia, Malasia,Indonesia y Con 1, n 1997.Argentina en 2002 y casi todo el mundo en 2008.1111 país 11 .. uim ¡tan venido experimentando una recesión que.ai menos temporalm» 1 »f• , ha deshecho años de progreso económico > lia puesto al d.-« ubu ti.» que las respuestas convencionales de la política económica pao» -n n--tener ningún efecto. Una vez más el isuiico de cómo inaut» n • nin dematida adecuada que haga uso de la capacidad de la economía vi- 1« • vuelto crucial. l.a economía de la depresión lia regresado.

Qué hacer: lidiar con 1.• emergencia

L I que el mundo necesita ahora es I I I I . I opei.u ión J e rescate. El sistema global de i téditocsta en estado de parálisis y la recesión global adquiere tuerza unentias escribo esto. l a reforma de las debilidades que hicieron posible esta i t isis es esencial pero puede esperar un poco. Primero tene-lín u que lidiar con el peligro claro y presente. Para hacer esto quienes fi •rumian la política económica de todo el mundo necesitan hacer dos i ns.is ci>:>,seguir que el crédito fluya de nuevo y estimular el gasto.

I a primera r.m-a es la más diGcii de las dos. pero debe hacerse s pinino. I )iticiliuente pasa un día sin noticias acerca de un nuevo desas-ii ni asionado por el congelamiento del crédito. Por ejemplo míen n vs .. ubi.» esto llegaban reporto acerca del colapso de las cartas de . léduo. el método principal para el comercio mundial. Ue repente los . mnpi.uJojvs J e importaciones, especialmente en países en desarrollo, no pueden cumplir sus negónos y los buques de cargan se detienen ocioso-: el índice Baltic Dry, una medida ampliamente utilizada para los lostos de embarque, había caído este año.

I o que hay detrás del encogimiento del crédito es Ja combinación di mía confianza reducida y de un capital diezmado en las instituí iones Imam ievas. Las personas y las instituciones, incluyendo las financieras, i i" quienrn hacer negocios con nadie a menos que tengan un capital sustancial para respaldar MIS promesas, y sin embargo la crisis ha agotado el i apital de todos.

l a solución obvia es colocar más capital. De hecho, esa es la respuesta estándar en una crisis financiera. En 1933 la administración Roosevelt utilizó la Corporación de Reconstruíción Financiera para recapit.dizar l i b a n c o s comprando acc iones pre fe rene ta les. unas acciones que tenían pu lí renda sobre las acciones comunes a la hora de cobrar ganancias. ( uando Succia experimentó una crisis financiera a comienzos de los iños noventa,el gobierno intervino y les suministró a los bancos capital adicional igual al 4% del PIB del país, el equis-ale me de unos $600 mil millones para los Estados Unidos hoy. a cambio de propiedad parcial, t liando Japón se movilizó para rescatar sus bancos en 1998. compró mas de $500 mil millones en acciones prefercnciales. el equivalente respecto del rin a cerca de $2 billones de inyección de capital en los

Estados Uñado» I ii • id i caso el suministro de capital ayudó arestaurar l.i habilidad de los b J U C O S para prestar y a descongelar los M E N ados de crédito.

Aunque se demoró en llegar, en parte gracias a la inclinación ideo-lógica de la administración Bush, ahora está en curso un rescate finan ciero similar en Estados Unidos y en otras economías avanzada*. En un principio, después de la caída de Lehman Brothers, el Departamento del Tesoro propuso comprar $700 mil millones en activos en proble-mas de los bancos y otras instituciones financieras. Sin embargo, nunca estuvo claro cómo esto iba a ayudar a la situación. (Si el Tesoro pagaba el valot del mercado, haría muy poco para ayudar .1 las posiciones de capital de los bancos, mientras que si pagaba por encima del valor del mercado, lo acusarían de despilfarrar el dinero de los contribuyentes.) N o importa, después de vacilar durante tres semanas Estados Unidos siguió el canuno que ya habían trazado primero Gran Bretaña y luego los países de Europa Continental y convirtió el plan en uu esquema de reeapitalización.

Parece dudoso, sin embargo, que esto vaya a ser suficiente para dar la vuelca a las cosas, al menos por tres razones. Primero, aun sí los S700 mil millones son utilizados para una recapitahzación (hasta ahora sólo una fracción lu sido comprometida), seguirá siendo una cantidad pequeña en términos del Pin comparada con el rescate bancario japonés, y es razonable decir que la severulad de la crisis financiera de ahora en los Estados Unidos y Europa rivaliza con la de Japón. Segundo, todavía no esta claro qué canto del tejíate va a llegar al sistema b.incario a la sombra, el corazón del problema. Tercero, rio está claro si los bancos van a estar dispuestos a prestar los fondos en vez de sentarse sobre ellos (problema que enfrentó el New Deal hace setenta ) cinco años)

Mi estimación es que la reeapitalización finalmente se tendrá que hacer más grande y que tarde o temprano tendrá que haber mas de-terminación en el control del gobierno: en efecto, llegará a ser algo muy cercano a una nacionalización temporal completa de una parte significativa del sistema financiero. Sólo para ser claros, esto 110 es 1111 objetivo de largo plazo, un asunto ile alcanzar ias cimas de la econo-mía. las finanzas deben reprivatttarse tan pronto sea seguro hacerlo, tal como Suecia volvió a colocar el sistema baucario en manos del sector

P I IV.ÍI U» después I Ir MI enorme I W ate I , omiru/os de |ns afros uownta. I 'no por ahora lo importante es aflojai el crédito a rraviS de cualquier Mintió .i la mimo sin nri'ibríc en nudos ideológicos. Nada sería peor .[lie dejni de hacer lo que es necesario por temor de que actuar para •alvar al sistema hilandero sea un poco "socialista"

I o mismo puede decirse de otro método para resolver Ja escasez ile . i - dito, meter a las reservas federales temporalmente en el negocio .Ir prestarle directamente al sector no financiero, l a disposición de ti Reserva Federal de comprar valores negociables es un importante paso en • '.ta dirección, pero será necesario más.

lóelas estas acciones deben ser coordinadas con otras naciones avan-zadas ( a razón es la globalización de las finanzas, descrita en el Capítulo >i. I'.ute ile la recompensa de los rescates de Estados Unidos del sistema Imán, ie.ro es que ayude a aflojar el acceso al crédito en Europa; parte de la lecoinpensa de los esfuerzos de rescate europeos es que aflojen su » rédito aquí. Asi que todos deberían hacer más o menos la misma cosa: rudos estamos en esto juntos.

\ una cosa más:la extensión de la crisis financiera i los menados emergentes liare que un rescate global para los países en desarrollo sea una parte de la solución a la crisis. Como con la recapitabzación. una parte de estos ya estaba andando al momento en que escribo esto: el Fondo Monetario Internacional estaba suministrando préstamos a lo-, países con economías con problemas como Ucrania, con menos moralización y exigencia de austeridad que la que utilizó durante la • i IMS asiática de los años noventa. Mientras tanto, la Reserva Federal suministró lineas de intercambio para varios bancos centrales de iner-• ailos emergentes, dándoles el derecho a prestar dólares en la medida di la tiei esjdad. Corno con la recapitalizarión, los esfuerzos hasta ahora parecen ir en la dirección correcta pero son muy pequeños, así que •eran necesarios más.

Aun si el rescate del sistema financiero comienza a devolverle la vida a los mercados de crédito, de rodos modos nos enfrentamos a una rei'esjóri que está adquiriendo impulso. ¿Que se puede hacer frente a

II»»? I..a respuesta»casi con segursdad.es un estimulo fiscal al buen estilo keyncsiano de toda la vida.

Ahora bien, I -.tados Unidos ensayó un estimulo fiscal a conuen/os de >ooX que. M U C O la administración Bush como los demócratas del congreso 4let.lar.u011 como un plau para "rciuiciat" la economía. Los resultados reales, sin embargo, fueron desalentadores por dos razones. Primero, el estimulo fue muy pequeño, apenas cerca de 1% del PIB. El siguiente debería <er mayor, digamos tanto corno \% del rut. Segundo, la mayor parte del dinero del primer paquete tomó la foruu de rebajas de impuestos, muchos de los cuales fueron ahorrados en vez de ser gas-tados. F.l siguiente plan se tiene que enfocar en sostener y expandir el gasto del gobierno, .sosteniéndolo al suminjstrar auxilios a los gobiernos locales y estatales, expandiéndolo con el gasto en carreteras, puentes y otras formas de infraestructura.

La obje< ión usual al gasto público couio una forma de estimula es que toma mucho tiempo en echar a andar, que a la hora que el impulso de Li demanda llega la recesión ha terminado. Sin embargo esa no parece ser una preocupación importante en el momento: es muy difícil ver una recuperación económica rápida a menos que una nueva burbuja llegue a reemplazar la burbuja de la vivienda (Un titular en el periódico satírico l'hr Oniúti resumió perfectamente el probÍema:"Una nación plagada de

recesiones exige una nueva burbuja para invertir en ella" )

Algunos lectores pueden objetar que suministrar un estímulo fiscal a través del gasto en obras públicas es exactamente lo que hizo Japón en los años noventa, y es asi. Aun en Japón, sin embargo, el gasto públi-co probablemente evitó que una economía débil se hundiera en utia depresión de verdad. Además, hay razones para creer que un estímulo a través de obras públicas funcionaría mejor en Estados Unidos que en Japón si se luciera pronto. Para comenzar, no estamos todavía atas c.idos en I.» t rampa de expectativas dcflacionarias eri la que cayó Japón después de años de políticas insuficientemente hicrtes.Y Japón esperó demasiado para recapitalizat •» sistema bancario, error que esperamos no repetir.

El punto de todo esto es enfrentarnos a la crisis actual con el espíritu de que haremos lo que sea necesario para dar Li vuelta a las cosas. Si lo que se Jia hecho hasta ahora 110 es suficiente, hay que hacer más y hacer algo diferente hasta que el crédito comience J Huir y la economía real comience a recuperarse.

Y iiu.i ve/ qm el entierro de 11 u Lupei.uióu o t é bien rm a minad», ••n i l 1 momento de paur .1 las mcdiiLis profilácticas: refor mar el sistema p.ira que l.t crisis 110 vuelva a Miceder.

Reforma financiera

|o)in Mavnard Keynes alirrnó que temamos problemas con el alternador \\ comienzo ile la Gran Depresión: buena pane del motor económico estaba en buena forma pero un componente crucial, el sistema finan-» icio, 110 estaba hinaon.nido También dijo esto: " N o s hemos metido en un lío colosal después de habernos equivocado en el control de uní delicada máquina cuyo funcionamiento 110 entendemos" Ambas 1I11 maciones son tan verdaderas hoy como lo eran entonces.

.("ónio surgió este segundo lío colosal? C o m o consecuencia de la < ¡r.in I )epn-sión rediseñamos la máquina de tal forma que sí la enten-diéramos. «jJ menos lo suficientemente bien como para evitar grandes desastres. Los bancos, la pieza del sistema que funcionó tan mal en los .uios treinta, fueron colocados bajo estricta regulación y fueron apoyados pin una fuerce red de seguridad Al mismo tiempo, los movimientos internacionales de capital, que jugaron 1111 papel desestabilizador en los tiios treinta, también fueron (imitados. El sistema financiero se luzo un poi <> aburridor pero mucho más seguro.

1 uego IJS cosas se volvieron de nuevo interesantes y peligrosas. I lujos crecientes de capital internacional prepararon el escenario pata mus crisis devastadoras de la moneda en los noventa y para una crisis huanciera global en el 200S. F1 crecimiento del sistema bancario a la Mimbra, sin 1111:1 correspondiente extensión de la regulación, preparó i l escenario para las retiradas de los depósitos baucarios »le los úturnos días a escala masiva. F.stós retiros involucraron frenéticos ches del ratón del computador en vez de multitudes frenéticas en las puertas cerradas de los bancos, pero no fueron menos devastadoras.

Lo que vamos a tener que hacer, claramente, es aprender de nuevo las lecciones que la Gran Depresión les enseñó a nuestros abuelos. N o trataré de exponer los detalles de un nuevo régimen regulatorio. pero el principio básico debería estar claro'cualquier cosa que tenga que ser

rescatada durante 1 1 1 1 . 1 « I I M \ financiera porque juega uu papel esen«. ni en el mecanismo financiero, debe ser regulada micriiM.is no ltiiy,i un.« crisis para que un involucre gratules riesgos. Desde los años treinta a los bancos comerciales se les ha requerido tener un i .ipital adecuad«), i lían tener reservas de activos líquidos que se puedan convertir rápida-mente en efectivo y limitar los tipos de inversiones que hacen, todo a cambio de garantías federales cuando las cosxs vayan mal. Ahora que hemos visto una amplia gama de instituciones no bancanas generar lo que constituye una crisis bancaria, una regulación comparable tiene que extenderse .1 una parte más grande del sistema.

Vamos a tener también que pensar más acerca de cómo tratar con la globali/ación financiera. Corno consecuencia de la crisis asiática de los años noventa hubo algunos llamados para imponer restricciones de largo plazo en los Hujos de capital internacionales, no solamente controles temporales en tiempos de crisis. En su mayor parte, estos llamados fue-ron recliazados a cambio de. una estrategia de acumulación de grandes reservas de moneda externa que se suponía que espantarían las crisis futuras Ahora parece que esta estrategia no funcionó. Para países como 13rasil y Corea ello debe parecer conu> una pesadilla después de todo lo que h3n hecho, están atravesando por toda la crisis de los noventa de nuevo. N o está clan? exactamente qué forma debe tomar la siguiente respuesta, pero la globalización financiera definitivamente ha resultado aun más peligrosa de lo que nos dimos cuenta.

El poder de las ideas

C o m o se habrán dado cuenta los lectores, yo creo no sólo que estamos viviendo una nueva era de la economía de la depresión sino que John Maynard Kcynes, el economista que le dio sentido a la Gran Depresión, es hoy mis relevante que nunca Kevnes concluyó su obra rnaesrra. L) tcoriagencml del empleo, el interés y el dinero, con una famosa disquisición acerca de la importancia de las ideas económicas: "Tarde o temprano son las ideas, no los intereses creados, las que son peligrosas para bien o para mal"

I'odrmot discutir M esto n verdad siempre, pero en tiempos como otos definitivamente lo es I a máxima económica por excelencia se supone que es " N o hay almuerzo gr.iiis": dice que hay recurso* limi-tados. que para tener más de alguna tova hay que aceptar menos de mía, que no hay ganancia sin dolor. I a economía de la depresión, sin embargo. es el estudio de situaciones donde si hay almuerzo gratis, si podemos averiguar la manera de conseguirlo debido a que hay recursos MU utilizar que se podrían poner a trabajar La verdadera escasez en el mundo de Keynes, y en el nuestro, 110 fue por lo unto de recursos sino de comprensión.

Sin embargo. 110 lograremos la comprensión que necesitamos .1 un nos que estemos dispuestos a pensar claramente nuestros problemas s 1 si t'ii 1 r esos pensamientos adonde sea que nos conduzcan. Algunas personas dicen que nuestros problemas son estructurales, que no tienen 1111.1 111ra rápida, pero yo creo que los únicos obstáculos importantes para l.i prosperidad del mundo son las doctrmas obsoletas que atascan l.i mente de los hombres.