EL RIESGO CAMBIARIO EN LAS MICROFINANZAS.pdf

EnfoquesNO. 31 ENERO DE 2006

Forjando sistemas financieros que sirvan a los pobres

Introduccin

Muchas instituciones microfinancieras (IMF) no administran adecuadamente suriesgo cambiario. El riesgo cambiario consta de por lo menos tres componentes: (1)el riesgo de devaluacin o depreciacin, (2) el riesgo de convertibilidad y (3) el riesgode transferencia.

El riesgo de devaluacin o depreciacin normalmente surge en el mbito de lasmicrofinanzas cuando una IMF contrae una deuda en moneda extranjera, por logeneral en dlares de los Estados Unidos (USD) o en euros, y posteriormente prestaesos fondos en moneda nacional (MN). As, la IMF posee un pasivo en moneda duray un activo en moneda nacional (en cuyo caso se dice que el balance de la IMF con-tiene un disparidad monetaria). Las fluctuaciones en los valores relativos de estasdos monedas pueden afectar negativamente la viabilidad financiera de la organizacin.

El riesgo de convertibilidad es otro posible componente del riesgo cambiario. A losfines de este trabajo, lo definiremos como el riesgo de que el gobierno nacional novenda moneda extranjera a prestatarios u otras personas que posean obligacionesdenominadas en moneda dura. El riesgo de transferencia consiste en el riesgo de queel gobierno nacional no permita la salida de moneda extranjera del pas, independien-temente de su fuente.

Como las IMF desarrollan operaciones en pases en desarrollo, donde el riesgo dedepreciacin monetaria es mayor, resultan especialmente vulnerables al riesgo cambia-rio. Adems, como podr apreciar cualquiera con experiencia en las reestructuracio-nes de la deuda soberana de los aos ochenta y noventa, los riesgos de convertibili-dad y de transferencia aunque menos comunes que el de devaluacin odepreciacin tambin sobrevienen peridicamente en los pases en desarrollo. Noobstante, una encuesta reciente a IMF realizada por el Grupo Consultivo de Ayuda ala Poblacin Pobre (CGAP)1 indica que el 50% de las IMF no se protegen del riesgocambiario. Las que no se protegen o slo lo hacen de manera parcial tienenvarios motivos para no hacerlo. No siempre es necesario cubrir el 100% del riesgocambiario. Sin embargo, la respuesta a la encuesta muestra una falta general de cono-

EL RIESGO CAMBIARIO EN LAS MICROFINANZAS:

QU ES Y CMO PUEDE GESTIONARSE

Los autores de este nmero

de Enfoques son Scott

Featherston, consultor,

Elizabeth Littlefield, directora

ejecutiva del CGAP, y Patricia

Mwangi, especialista en

microfinanzas del CGAP.

El Grupo Consultivo de

Ayuda a la Poblacin Pobre

(CGAP) es un consorcio de

31 organismos de desarrollo

que apoyan las microfinan-

zas. Para obtener ms infor-

macin sobre el CGAP, visite

su sitio web: www.cgap.org

1818 H Street, NW

Washington, DC 20433

Tel.: 202.473.9594

Fax: 202.522.3744

Correo electrnico:

[email protected]

Sitio web:

www.cgap.org

2004, El Grupo Consultivo

de Ayuda a la Poblacin

Pobre

1. Encuesta del CGAP y MIX sobre necesidades de financiamiento (vase Ivatury, G. y J. Abrams, The Market for Microfi-

nance Foreign Investment: Opportunities and Challenges, presentado en el Financial Sector Development Symposium del KfW).

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cimiento sobre el riesgo cambiario y el grado enque las IMF estn expuestas a l.

El principal objetivo de este nmero deEnfoques es crear conciencia en el sector de lasmicrofinanzas respecto de los problemas relativosal riesgo cambiario. En primer lugar, se explicaqu es el riesgo cambiario. En segundo lugar, seexaminan las tcnicas que emplean las IMF y losinversionistas para gestionarlo. Por ltimo, se for-mulan recomendaciones acerca de cmo gestionaro evitar el riesgo cambiario.

Qu es el riesgo cambiario en lasmicrofinanzas?

En la mayora de los casos, el riesgo cambiario seorigina cuando las fluctuaciones en los valoresrelativos de las monedas afectan la posicin com-petitiva o la viabilidad financiera de una organiza-cin2. En el caso de las IMF, este riesgo de deva-luacin o depreciacin normalmente surge cuandola institucin toma un prstamo en moneda extran-jera y presta esos fondos en moneda nacional.

El financiamiento en moneda extranjera ofrecemuchas ventajas posibles para las IMF: les permiteobtener capital que podra no estar disponible anivel local; puede contribuir a movilizar fondosnacionales; sus condiciones pueden ser favorablesy flexibles; los prestamistas extranjeros pueden lle-gar a adquirir participaciones en el capital social enel futuro, y suele resultar ms accesible que elfinanciamiento con fondos locales disponibles.

Si los pasivos denominados en moneda extran-jera (por ejemplo, prstamos denominados endlares o euros) tienen como contraparte activosdenominados en la misma moneda (por ejemplo,inversiones denominadas en dlares o euros), unafluctuacin en el tipo de cambio no habr de afec-tar negativamente a la IMF. Empero, si los pasivosen moneda extranjera no tienen como contraparteactivos en moneda extranjera, se produce una

disparidad monetaria. La IMF puede entoncessufrir prdidas importantes cuando el valor de lamoneda nacional se deprecia (o pierde valor) enrelacin con la moneda extranjera, con lo cual elvalor relativo de los activos de la IMF se reducecon respecto a los pasivos3. Ello aumenta la canti-dad de moneda nacional necesaria para cubrir elpago de la deuda en moneda extranjera.

Por ejemplo, supongamos que una IMF tomaun prstamo de USD 500.000. El prstamo es atres aos, reembolsable de una sola vez a su venci-miento y con intereses pagaderos cada 6 meses4 auna tasa fija del 10% anual. En el momento de laobtencin del prstamo, el tipo de cambio es deUSD 1 por MN 10. Al comienzo del prstamo, ladeuda de la IMF equivale a 5 millones de MN.

Si la MN se desvaloriza a una tasa constante del5% cada 6 meses, en el momento en que venza elprstamo se necesitarn MN 6.700.000 paradevolver el principal de USD. Si se tiene en cuentaesto5, la tasa fija original del 10% anual del prs-tamo habr aumentado de hecho a 21%6. Por ssola, la depreciacin incrementa en 11% la tasa deinters, lo que supone un aumento mayor al 100%con respecto a la tasa de inters nominal fijada ori-ginalmente.

Si el valor de la moneda del pas en desarrollocayera a MN 30 por USD 1 durante el primer aodel prstamo, el resultado sera aun peor. La IMFnecesitara MN 15 millones para reembolsar elprincipal de USD al vencimiento del prstamo, loque representa en trminos de la moneda nacionalun aumento de 300%. La tasa de inters efectivasera de 59% o sea un 400% superior a la tasa ori-ginal fija de 10% anual7.

2. Vase la obra de Eun, C. y B. Resnick. 2004. International Financial

Management. McGraw Hill Irwin, pg. 26.

3. Vase el Apndice A, donde se explica por qu cambian los valores

relativos de las monedas.

4. Es decir que se pagan intereses durante toda la vigencia del prstamo,

pero el capital no se devuelve hasta el vencimiento.

5. Esta tasa de inters efectiva se calcula determinando la tasa interna de

retorno, es decir, la tasa de descuento que otorgara a los flujos de fon-

dos un valor presente neto de cero.

6. Vase la Hiptesis 1 del Apndice B.

7. Vase la Hiptesis 2 del Apndice B.


Aqu no termina la cuestin del riesgo cambia-rio. Las IMF tambin pueden verse afectadas porlos riesgos de convertibilidad y de transferencia enla misma medida que cualquier otra institucinque haya contrado una obligacin en el exteriordenominada en moneda dura. Tanto en el caso delriesgo de convertibilidad como en el del riesgo detransferencia, la IMF tiene la capacidad de efectuarsus pagos en moneda dura, pero no puede hacerlodebido a restricciones o prohibiciones impuestaspor el gobierno nacional a la venta de monedaextranjera o a la transferencia de moneda dura alexterior.

Qu hacen las IMF y los inversionistascon respecto al riesgo cambiario?8

Una organizacin expuesta al riesgo cambiariotiene tres opciones. Primero, puede optar por nohacer nada y aceptar las consecuencias de las varia-ciones en los valores de las monedas o la posibili-dad de que el gobierno imponga restricciones a ladisponibilidad o a la transferencia de monedaextranjera. (No se recomienda adoptar la polticade no hacer nada, al menos en los casos de ries-gos considerables.) Segundo, puede protegersecontra los riesgos. Por ejemplo, puede adquirir uninstrumento financiero que la proteja de las con-secuencias de las variaciones adversas en los tiposde cambio. Por ltimo, tras un cuidadoso examende los riesgos, puede adoptar una posturamediante la cual los riesgos se cubran parcial-mente. La encuesta del CGAP9 indica que slo el25% de las IMF con emprstitos denominados enmoneda extranjera estn cubiertas contra el riesgode depreciacin o devaluacin, y otro 25% se

cubre slo en forma parcial. Un porcentaje anmenor toma medidas para limitar o minimizar elriesgo de convertibilidad y el de transferencia.

La cobertura no est exenta de costos y hademostrado ser todo un desafo. Como los merca-dos financieros de los pases en que la mayora delas IMF operan son subdesarrollados, los costos dela cobertura, sumados a las pequeas operacionescambiarias que normalmente efectan las IMF,pueden resultar cuantiosos y parecer prohibitivos.En algunos pases tal vez no se disponga de instru-mentos de cobertura. Asimismo, la vigencia delprstamo en moneda dura suele ser mayor que lade los instrumentos de cobertura disponibles. Noobstante, algunas IMF e inversionistas del sectorde las microfinanzas estn gestionando la protec-cin o la cobertura de algn modo de sus riesgoscambiarios. A continuacin se examinan breve-mente los mtodos ms usados.

Instrumentos de coberturaconvencionales

Existen varios instrumentos convencionales conlos cuales cubrir el riesgo cambiario:

Contratos a trmino y futuros: Acuerdoscelebrados para cambiar o vender monedaextranjera en el futuro a un precio definido.(Vase el Ejemplo 1)

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8. Esta seccin est basada en varios trabajos publicados recientemente,

incluidos los siguientes: Holden, P. y S. Holden, 2004, Foreign Ex-

change Risk and Microfinance Institutions: A Discussion of the Issues;

Crabb, P., 2003, Foreign Exchange Risk Management Practices for Mi-

crofinance Institutions, 2003 y Womens World Banking, 2004, Gestin

del Riesgo Cambiario en Microfinanzas.

9. De las 216 IMF que respondieron la encuesta del CGAP, 105, o al-

rededor de la mitad, declararon tener prstamos en moneda dura.

La cobertura es demasiado costosa 20%

La moneda nacional parece estable 20%

La IMF puede absorber el riesgo 20%

Otros motivos* 40%

*Otros motivos incluyen:Nunca nos detuvimos a pensarlo.No es fcil de obtener [el instrumento de cobertura].[La cobertura] no es pertinente porque es demasiadocostosa.El riesgo se traslada a las tasas de inters que cobra-mos [a los clientes].

Por qu las IMF no se protegen del riesgo cambiario?


Operaciones de swap: Acuerdos de intercam-bio (o venta) en forma simultnea de una can-tidad de moneda extranjera en un momentodeterminado y de reventa (o recompra) de esamoneda en el futuro.

Opciones: Instrumentos que ofrecen laopcin pero no as la obligacin de comprar(opcin de compra) o vender (opcin deventa) moneda extranjera en el futurocuando el valor de dicha moneda alcance unprecio de ejercicio previamente acordado.

Ventajas

Los instrumentos de cobertura convenciona-les eliminan el riesgo de la IMF de prdidas decapital derivadas de la depreciacin de lamoneda nacional.

La utilizacin de estos instrumentos permiteacceder a capital que podra no estar disponi-ble a nivel local o en condiciones ms favora-bles y flexibles que las disponibles en el pas.

El uso de estos instrumentos permite eliminarlos riesgos de convertibilidad o de transferen-cia mediante operaciones de swap.

Desventajas

Muchos de los mercados financieros en lospases en que la mayora de las IMF llevan acabo sus operaciones no cuentan con estosinstrumentos; sin embargo, hay constanciasde que en algunos pases en desarrollo10 estncomenzando a utilizarse.

El costo del uso de estos instrumentos puederesultar prohibitivo por la pequea escala delas operaciones cambiarias que normalmenteefectan las IMF. Adems, el plazo de los prs-tamos extranjeros suele ser mayor que el delos instrumentos de cobertura disponibles enlos mercados financieros locales poco activos.

Habida cuenta de su capacidad crediticia, a lasIMF puede resultarles difcil adquirir estosinstrumentos derivados.

Prstamos con garanta de otroprstamo (back-to-back)

Actualmente los prstamos con garanta de otroprstamo constituyen el mtodo ms comnmenteutilizado en el sector de las microfinanzas comocobertura contra el riesgo de devaluacin o depre-ciacin11. Sin embargo, este mecanismo puedeexponer a la IMF al riesgo crediticio del bancolocal en la medida en que se efecta un depsitoen moneda extranjera en ese banco a fin de alen-tarlo a otorgar un prstamo denominado enmoneda nacional a la IMF. Asimismo, la mayorade los prstamos con garanta de otro prstamoestn estructurados de tal manera que no contri-buyen en absoluto a proteger a la IMF de los ries-gos de convertibilidad y de transferencia.

Esa operacin suele consistir en la toma de unprstamo en moneda extranjera por parte de laIMF y el depsito de estos fondos en un bancolocal. Usando este depsito como garanta enefectivo o cuasigaranta, al otorgar al banco local

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Thaneakea Phum Cambodia (TPC) es una IMF con sede en Camboya que suele otorgar prstamos en baht tailandeses(THB) a clientes que residen cerca de la frontera entre Camboya y Tailandia. A comienzos de 2003, TPC tom prestados655.100 euros a corto plazo (tres meses) y los prest en THB. Para protegerse de las variaciones adversas del tipo decambio euro-THB, TPC adquiri un contrato a trmino. Este contrato la obligaba a vender THB y comprar euros en el futuroen una cantidad tal que le permitiera pagar su prstamo de 655.100 euros ms los intereses. Con la adquisicin de esecontrato, TPC pudo mitigar su riesgo de variaciones adversas del tipo de cambio euro-THB.

(Fuente: Socit Gnrale)

Ejemplo 1. Instrumentos convencionales de cobertura

10. Existen mercados de estos derivados financieros en Corea, India,

Indonesia, Filipinas, Tailandia, Checoslovaquia, Hungra, Polonia, Es-

lovaquia, Mxico, Sudfrica, Brasil y algunos otros pases, en diferentes

grados. (Ibd., pg. 15).

11. Holden y Holden, pg. 8.


el derecho contractual a una compensacin por eldepsito, la IMF toma un prstamo denominadoen moneda nacional que utiliza para financiar sucartera de prstamos. Normalmente, el prstamoen moneda nacional no est apalancado; es decir,el depsito en moneda extranjera constituye unagaranta total para el banco local. Una vez que laIMF reembolsa el prstamo local, el banco liberael depsito en moneda extranjera, que entonces seutiliza para pagar el prstamo denominado enmoneda extranjera otorgado por el prestamistaoriginal. (Vanse el Diagrama 1 y el Ejemplo 2.)

Ventajas

No estn expuestos a prdidas de capital si sedeprecia la moneda nacional.

Permiten acceder a capital que podra no estardisponible a nivel local y pueden movilizarfondos locales.

Permiten acceder a capital posiblemente encondiciones ms favorables y flexibles que lasdisponibles en el pas.

Desventajas

Estn expuestos a aumentos en los costos delservicio de la deuda si se deprecia la monedanacional.

Se deben pagar intereses sobre el prstamolocal y la diferencia entre el inters cobradopor el prestamista en moneda dura y el intersdevengado por el depsito en moneda dura.

Estn expuestos a riesgos de convertibilidad yde transferencia que podran limitar el accesoa moneda extranjera o prohibir su transferen-cia al exterior, lo que hara imposible para unaIMF, que de otro modo tendra capacidadcrediticia, reembolsar el prstamo en monedadura. Ello torna improbable que un inversio-nista otorgue prstamos.

Estn expuestos al riesgo crediticio del dep-sito en moneda dura en caso de quiebra delbanco local.

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Diagrama 1. Prstamos con garanta de otro prstamo

Banco comercial o inversionistasocialmenteresponsable

IMFBanco comercial

local

Prestatarios/clientes

Prstamo enmoneda dura


Prstamo enmoneda nacional


Las afiliadas colombiana y dominicana de Womens World Banking (WWB) depositan sus prstamos en USD en un bancocomercial que, a su vez, les otorga un prstamo en moneda nacional. El depsito en USD se toma como garanta del prs-tamo en moneda nacional. En algunos pases, un mismo banco puede recibir y tambin otorgar el depsito y los prstamosmencionados, mientras que en otros por ejemplo en Colombia es necesario que la afiliada de un banco extranjerotome el depsito en USD y un banco local otorgue el prstamo en moneda nacional. WWB analiza cuidadosamente la soli-dez financiera de la institucin que acepta el depsito. Tambin examina la existencia y el nivel de los seguros de depsitopara protegerse contra el riesgo de que sus afiliadas pierdan los depsitos en caso de quiebra de la institucin donde semantienen.

(Fuente: WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004)

Ejemplo 2. Prstamos con garanta de otro prstamo


Cartas de crdito

El mtodo de las cartas de crdito es similar enmuchos aspectos al de los prstamos con garantade otro prstamo, y es utilizado por algunas de lasIMF ms grandes. Con la carta de crdito, la IMFotorga una garanta en moneda dura, normal-mente en forma de depsito en efectivo, a unbanco comercial internacional que despus otorgauna carta de crdito a un banco local. A veces elbanco local est directamente afiliado al interna-cional (por ser una sucursal o empresa hermana) obien el banco local puede tener una relacin decorresponsal con el internacional. En ocasiones noexiste relacin alguna entre los dos bancos. Elbanco local, usando la carta de crdito comogaranta, otorga un prstamo en moneda nacionala la IMF. (Vanse el Diagrama 2 y el Ejemplo 3.)

Ventajas

No estn expuestas a prdidas de capital si sedeprecia la moneda nacional (brindan protec-

cin contra el riesgo de devaluacin o depre-ciacin).

Pueden apalancar el depsito en efectivo y lacarta de crdito para posibilitar el otorga-miento de un prstamo local mayor.


No estn expuestas al riesgo crediticio delbanco local porque no se efecta en ste undepsito en moneda dura.

No estn sujetas al riesgo de convertibilidadni de transferencia debido a que la monedadura no se transfiere al exterior.

Desventajas

Estn expuestas al aumento del costo del ser-vicio de la deuda si la MN se deprecia.

Son ms difciles de obtener que los prsta-mos con garanta de otro prstamo.

Algunos bancos locales no estn dispuestos aaceptar una carta de crdito en reemplazo de

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Diagrama 2. Cartas de crdito

Banco comercialinternacional

Prestatarios/clientes

Garanta enmoneda dura

Carta decrdito

Banco comerciallocalIMF



Al Amana (AA), una IMF de Marruecos, recientemente solicit ayuda de USAID para acrecentar su cartera de prstamoslocales. El prstamo le fue otorgado en USD. AA deposit esos fondos en una sucursal del Socit Gnrale (SG) en losEstados Unidos. Con este depsito como garanta, SG emiti una carta de crdito en euros a favor del Socit GnraleMarocaine de Banque (SGMB) de Marruecos. Contra esta carta de crdito, SGMB extendi un prstamo a AA denominadoen moneda nacional, el dirham. De ese modo se mitig el riesgo de AA ante las fluctuaciones adversas en el tipo de cam-bio del dirham frente al dlar.

(Fuente: Socit Gnrale)

Ejemplo 3. Cartas de crdito


otras formas de garanta. Es posible que exi-jan un refuerzo crediticio adicional en laforma de garantas en efectivo, endoso de lacartera de prstamos etc. Adems, los gastosasociados a las cartas de crdito agregan uncosto extra a la operacin.

Prstamos en moneda nacional porpagar en moneda dura con una cuentade devaluacin monetaria

Mediante este mecanismo12, un prestamista otorgaa una IMF un prstamo en moneda dura que debereembolsarse tambin en moneda dura, al tipo decambio vigente en el momento de otorgarse elprstamo. La IMF convierte el prstamo a lamoneda nacional para constituir su cartera de

prstamos. A lo largo de la vigencia del prstamo,adems de los pagos peridicos de intereses, laIMF tambin deposita montos previamente acor-dados13 de moneda dura en una cuenta de deva-luacin monetaria. (Vanse el Diagrama 3 y elEjemplo 4.)

Al vencimiento del prstamo, el capital se reem-bolsa de acuerdo con los tipos de cambio origina-les, y si la moneda nacional se hubiera depreciadola diferencia se compensa mediante la cuenta dedevaluacin monetaria. Si en esta cuenta hay msde lo necesario, el saldo se devuelve a la IMF. Sihay menos, el prestamista sufre esa prdida. As,bajo este mecanismo, el riesgo cambiario se com-parte entre la IMF y el prestamista. Este sistema sepuede adaptar al nivel de riesgo que la IMF y elprestamista estn dispuestos a afrontar.

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12. Vase un anlisis ms detenido de estos mecanismos en WWB, Ges-

tin del Riesgo Cambiario en Microfinanzas, pg. 6.

Diagrama 3. Prstamos en moneda nacional por pagar enmoneda dura con una cuenta de devaluacin monetaria

Prestamista enmoneda dura

IMF

Prestatarios /clientes


Pagos de intersen moneda dura

(al tipo decambio original)


Depsitospre-acordados

Devaluacinmonetaria

La Fundacin Ford (FF) desembols un prstamo en USD destinado a Kenya Women Finance Trust (KWFT), el cual seconvirti a moneda nacional. El principal que KWFT deba al vencimiento se fij en la cantidad de moneda nacional desem-bolsada. Para protegerse de la depreciacin del cheln keniano, FF estableci una cuenta de devaluacin monetaria, inicial-mente financiada mediante una donacin de FF. KWFT debe depositar en la cuenta montos predeterminados de USD(tomando como base la depreciacin promedio del cheln keniano con respecto al USD en los ltimos 10 aos). Al venci-miento, KWFT paga el principal fijado en moneda nacional convertida a USD al tipo de cambio vigente, ms los fondos quehaya en la cuenta de devaluacin. Si los fondos de la cuenta no alcanzan para cubrir el principal en USD, FF soporta esaprdida. Si los fondos son ms que suficientes, el excedente se devuelve a KWFT.

(Fuente: WWB, Gestin del Riesgo Cambiario en Microfinanzas, 2004)

Ejemplo 4. Prstamos en moneda nacional por pagar enmoneda dura con una cuenta de devaluacin monetaria

13. El volumen de estos depsitos se determina mediante una evalua-

cin histrica de la depreciacin de la moneda nacional respecto de la

moneda dura.


Ventajas

El riesgo de depreciacin de la moneda nacio-nal se comparte entre la IMF y el prestamista,y el riesgo de la IMF tiene un tope mximo.


Sus condiciones pueden ser ms favorables yflexibles que las disponibles en el pas.

Desventajas

Adems de los pagos peridicos de intereses,deben hacerse depsitos en moneda dura enla cuenta de devaluacin monetaria.

Estn expuestos a un costo imprevisible enMN para cubrir los pagos de intereses y losdepsitos en la cuenta de devaluacin moneta-ria en caso de depreciarse la moneda nacional.

Segn el lugar donde se abra la cuenta dedevaluacin monetaria, pueden estar expues-tos a riesgos de convertibilidad y de transfe-rencia, que se minimizan si la cuenta se abreen el extranjero.

Lmites prudenciales autoimpuestos

En vista de algunas de las dificultades y costosrelacionados con la implementacin de los instru-mentos mencionados de cobertura de riesgo cam-biario, algunas IMF ya sea por decisin propia opor recomendacin de inversionistas o autoridadesregulatorias estn limitando sus pasivos enmoneda extranjera14. Al hacerlo, no se protegendel riesgo de las variaciones adversas en los valoresrelativos de las monedas, pero limitan dichoriesgo. Los lmites impuestos dependen del nivelde riesgo que la IMF pueda o est dispuesta a

afrontar, pero normalmente se estn aplicandolmites de entre el 20% y el 25% del pasivo total15.Para decidir cul es el lmite prudencial adecuado,las IMF tambin deberan tener en cuenta el nivelde patrimonio que poseen y la capacidad de esepatrimonio para hacer frente a los aumentos delpasivo causados por la depreciacin de la monedanacional. Por ejemplo, una IMF podra limitar elriesgo cambiario al 20% de su capital social y, qui-zs, establecer una reserva (previsin) en subalance para posibles prdidas cambiarias. Cuantomenor sea el porcentaje que el capital social repre-senta en el total del activo, tanto menor deber serel lmite de riesgo cambiario como porcentaje deese capital social.

Ventajas

Se limita el riesgo de prdidas de capital y deaumento del costo del servicio de la deudacomo consecuencia de la depreciacin de lamoneda nacional.

Se evitan los costos de los instrumentos decobertura o de los prstamos con garanta deotro prstamo.

Se puede acceder a capital que podra no estardisponible a nivel local y se pueden movilizarfondos locales.

Desventajas

El monto del emprstito en moneda dura eslimitado, por ello no se reconocen las ventajasde los emprstitos en moneda dura.

Prstamos indexados segn la moneda dura

Con este mtodo, las IMF transfieren el riesgocambiario a sus clientes16. Las tasas de inters quecobran las IMF estn indexadas segn el valor dela moneda dura utilizada para el financiamiento.

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14. Para las IMF sujetas a la regulacin prudencial, como las IMF que

toman depsitos del pblico y actan como intermediarias, las autori-

dades bancarias pueden no tener tolerancia alguna ante la disparidad

monetaria en que estn denominados los activos y pasivos de las IMF.

O bien pueden existir lmites impuestos por las autoridades regulatorias

como prohibiciones en materia de operaciones cambiarias que tor-

nen imposible para la IMF comprar una cobertura de riesgo cambiario.

15. Entrevista con la Corporacin Financiera Internacional, agosto de

2004.

16. Vase Crabb, Foreign Exchange Risk Management Practices for Mi-

crofinance Institutions, pg. 3.


Cuando se deprecia la moneda nacional, aumen-tan las tasas de inters, lo que permite a las IMFaumentar el monto de MN adicional necesariapara pagar la deuda en moneda dura. Es decir, laIMF no afronta el riesgo de devaluacin o depre-ciacin, sino que es transferido a los clientes pres-tatarios de la IMF, excepto en los casos pococomunes en que los ingresos de los clientes estndenominados en moneda dura o vinculados conuna moneda dura17.

Ventajas

No estn sujetos al riesgo de prdidas de capi-tal o de aumento del costo del servicio de ladeuda como consecuencia de la depreciacinde la moneda nacional.


Permiten acceder a capital posiblemente encondiciones ms favorables y flexibles que lasdisponibles en el pas.

Desventajas

Los clientes los que menos pueden com-prender el riesgo cambiario estn sujetos alriesgo de prdidas de capital y de aumento delcosto del servicio de la deuda como conse-cuencia de la depreciacin o devaluacin de lamoneda nacional

En caso de depreciacin de la moneda nacio-nal, hay ms probabilidades de incumpli-miento por parte de los clientes de las IMF.

Estn expuestos aun a los riesgos de converti-bilidad y de transferencia.

Ninguno de estos mtodos son perfectos: cadauno tiene sus ventajas y sus desventajas. Los mto-dos ms atractivos y eficientes los instrumentos

convencionales suelen no estar disponibles oresultar problemticos debido a la reducida escalade las transacciones y al plazo ms largo de losprstamos caractersticos de las IMF. Las demstcnicas son difciles de poner en prctica y puedenresultar costosas.

Recomendaciones

La encuesta del CGAP indica que un porcentajesignificativo de las IMF que tienen pasivos enmoneda dura no comprenden el nivel de riesgoque esos pasivos crean o bien no estn adminis-trando ese riesgo con la mayor eficacia posible. Elriesgo cambiario puede resultar complejo y difcilde entender, y los instrumentos comnmente usa-dos para administrarlo no siempre estn al alcancede las IMF. Las IMF deben prestar ms atencinal riesgo cambiario y aprender ms acerca de lastcnicas que existen para administrarlo, inclusoevitar el riesgo valindose de fuentes locales definanciamiento en la medida de lo posible. A con-tinuacin se analizan recomendaciones generalespara los actores del sector de las microfinanzas.

IMF

Al decidir entre opciones de financiamiento, lasIMF deberan dar prioridad a las fuentes locales definanciamiento o a las fuentes extranjeras enmoneda nacional. La simple comparacin entre lastasas de inters internas y extranjeras puede resul-tar engaosa a la hora de tomar una decisin. Lastasas internas ms altas comnmente obedecen auna mayor inflacin interna y deberan conside-rarse como un fuerte indicio de que la monedanacional se depreciar respecto a la del pas coninflacin ms baja.

En el caso de que las IMF deban contraerdeuda en moneda extranjera, deberan adoptarmedidas para limitar el riesgo cambiario. Haydiversos instrumentos al alcance de las IMF paracontrarrestar los efectos de las fluctuacionesimprevisibles y potencialmente devastadoras del

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17. En algunos casos, las IMF podran actuar de manera an ms di-

recta y otorgar a sus clientes prstamos denominados en moneda ex-

tranjera. Es ms probable que esto ocurra en los pases donde los clien-

tes prestatarios de las IMF trabajan en economas dolarizadas y

generan ingresos en dlares.


tipo de cambio. Es preciso que las IMF analicen yluego adopten mtodos apropiados para mitigareste riesgo.

Las IMF deberan capacitarse o asesorarse a finde poder negociar las mejores condiciones con losprestamistas extranjeros y nacionales, e inclusonegociar prstamos en moneda nacional, cuandosea posible. Vale la pena invertir en el uso de ase-sores jurdicos competentes para cerciorarse deque la documentacin y las estructuras resultantesestn en orden, en especial en el caso de utilizarsemtodos ms complejos para minimizar el riesgocambiario.

Los responsables de las tesoreras de las IMFdeben aprender a reconocer y administrar el riesgocambiario como un aspecto importante en la ges-tin general de riesgos financieros. Sin embargo,ste no es nicamente un tema de gestin. Losdirectorios y rganos de gobierno de las IMF tam-bin deben centrar la atencin en asegurarse deque sus IMF establezcan parmetros y lmites deriesgo adecuados y en evaluar el cumplimiento detales polticas y parmetros.

Inversionistas

Comnmente, los inversionistas estn mejor pre-parados en trminos financieros que las IMF a lascuales les prestan dinero. Por lo tanto, deben asu-mir una mayor responsabilidad en cuanto a la ges-tin del riesgo cambiario. Es preciso que conside-ren la posibilidad de que un prstamo en monedadura perjudique a la IMF. Deben cerciorarse deque los prestatarios no slo comprendan el gradode riesgo cambiario que estn asumiendo, sinotambin de que cuenten con planes adecuadospara administrarlo.

Otros actores del sector

El sector de las microfinanzas debera estimular eldesarrollo de los mercados de capitales locales afin de aumentar el acceso a financiamiento enmoneda nacional.

Los agencias calificadoras del riesgo crediticiodeben incluir el riesgo cambiario al evaluar la capa-cidad crediticia de las IMF. Ello acrecentar laimportancia del riesgo cambiario en las microfi-nanzas y alentar a las IMF y a los inversionistaspor igual a informarse sobre el tema.

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Apndice A

Por qu cambian los valores relativos de las

monedas?

La variacin de los valores relativos de las mone-das a lo largo del tiempo es un fenmeno com-plejo. Los economistas han pasado un nmeroincalculable de horas a lo largo de los aos tra-tando de entenderlo y explicarlo. A continuacinse presenta una descripcin general de los princi-pios clave que explican los fundamentos de la vola-tilidad de los tipos de cambio.

Variaciones del valor de las monedas y

tasas de inters e inflacin relativas

Las tasas de inters varan de un pas a otro. Lastasas de inters nominales pueden parecer msbajas en Estados Unidos y en Europa que en losmercados internos. El endeudamiento en monedadura parece entonces ms barato porque el costode esos prstamos las tasas de inters nominalesque exigen es menor que las tasas exigidas porlas deudas denominadas en moneda nacional. Dehecho, sa es una de las razones por las cuales lasIMF podran verse atradas a contraer deuda enmoneda dura. Sin embargo, la simple compara-cin entre las tasas de inters es slo una parte delos factores que las IMF deben considerar cuandoevalan el costo del endeudamiento en monedadura. Tambin deben evaluarse las tasas de infla-cin y los tipos de cambio.

Cuando la tasa de inflacin es alta, los bancosdeben pagar tasas altas de inters para atraer aho-rros. A su vez, deben cobrar tasas altas de interspor los prstamos para cubrir los intereses quedeben pagar a los ahorristas. Por lo tanto, unatasa alta de inflacin genera tasas altas de interslocales.

Pero una tasa alta de inflacin tambin provocadepreciacin de la moneda. En esencia, la infla-

cin es la depreciacin de una moneda respecto delos bienes y servicios que sta puede comprar. Siotra moneda se deprecia en forma ms lenta res-pecto de los mismos bienes y servicios es decir,si la tasa de inflacin en este otro pas es menorel valor de la primera moneda respecto de lasegunda se depreciar. La naturaleza de estadepreciacin depende, en gran medida, del tipo dergimen cambiario que exista en el pas.

Regmenes cambiarios18

Bsicamente existen tres clases de regmenes cam-biarios entre los que pueden optar los gobiernos19,aunque cada una de estas opciones tiene muchasvariantes. El rgimen adoptado depende de losobjetivos monetarios y econmicos del gobierno.Al elegir un rgimen, los gobiernos tienen quesopesar tres objetivos: la estabilidad del tipo decambio, el libre movimiento de flujos de capitalesentre pases y la autonoma de la poltica moneta-ria. Slo dos de estos tres objetivos puedenlograrse mediante la adopcin de una polticacambiaria especfica. Las opciones bsicas de reg-menes cambiarios que tiene un gobierno son: untipo de cambio flotante, una paridad flexiblecon control de capitales y un tipo de cambio fijo oparidad fija.

Estos regmenes cambiarios afectan de variasmaneras el riesgo de los prestatarios. Si un pastiene un tipo de cambio flotante, el valor de lamoneda ser voltil da a da, pero cabe prever quecon el tiempo se ajuste segn la tasa de inflacin ylas tasas de inters nominal relativas del pas. Si lamoneda de un pas est vinculada mediante unrgimen de paridad flexible a una moneda dura, su

11

18. Esta seccin se basa en Obstfeld y Krugman, International Econo-

mics: Theory and Policy; DeGrauwe, International Money; y Fischer, Ex-

change Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?

19. Vase una lista de pases y sus regmenes cambiarios en el Informe

Anual 2004 del Fondo Monetario Internacional en www.imf.org/

external/pubs/ft/ar/2004/eng/pdf/file4.pdf.

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valor probablemente se mantenga estable (aunquepuede ajustarse por una norma pblica). El tipo decambio tambin es susceptible de grandes depre-ciaciones en el caso de que ocurran crisis cambia-rias provocadas por diferencias en los niveles deinflacin o por grandes salidas de capital. Si unpas tiene un tipo de cambio fijo vinculado a unaunin monetaria comn o por dolarizacin, sumoneda se mantendr estable respecto de lamoneda a la cual se encuentre vinculada ya que elpas no tiene el control de la poltica monetaria. Sutasa de inflacin sera similar a la vigente en el pascon el que se ha establecido la vinculacin mone-taria20. Si la moneda de un pas adopta una paridadfija mediante un rgimen de convertibilidad, pro-bablemente tambin se mantenga estable peropuede sufrir duras crisis, como lo demuestra elejemplo de Argentina.

Tipos de cambio a lo largo del tiempo

Con el correr del tiempo casi todas las monedas delos pases en desarrollo se deprecian, de unamanera u otra. En el Grfico 1A aparece la evolu-cin de las monedas de algunos pases en desarro-llo con relacin al USD en el curso de los dos lti-mos decenios. En l tambin se destacan algunasde las crisis ms importantes ocurridas en los lti-mos aos.

Como se indica en el grfico, las monedas pue-den depreciarse considerablemente con bastanterapidez. Por ejemplo, el peso mexicano, que ahoravale menos del 2% del valor que tena en 1985,perdi la mayor parte de su valor entre 1994 y1999. La cada del valor del rublo ruso ha sidoan mayor. Al igual que el peso mexicano, actual-mente vale menos del 2% de lo que vala en 1985,en este caso la mayor parte de su valor la perdientre 1998 y 1999. La rupia indonesia vale ahoraapenas un poco ms del 10% del valor que regis-

12

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

0

10

20

30

40

50

60

ndi

ce d

el ti

po d

e ca

mbi

o fr

ente

al U

SD

(19

84 =

1)

Argentina Mxico Rusia Pakistn Indonesia

Volatilidad del tipo de cambio - Cinco pases en desarrollo (1985 - 2004)

Grfico 1A

Source: Estadsticas Financieras Internacionales

20. Hay una excepcin, y es cuando el pas abandona la unin moneta-

ria o revierte la dolarizacin.

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traba en 1985. Y observemos el caso del pesoargentino. Entre diciembre de 2001 y febrero de2002, su valor se redujo a menos de la mitad. Lasmonedas de Nigeria, Uganda y Turqua, que no sepresentan en el Grfico 1, han perdido ms valordesde 1985 que cualquiera de las monedas presen-tadas en el Grfico.

Estos tipos de variaciones en el valor de lasmonedas pueden devastar a una IMF que man-tenga un importante pasivo en moneda extranjerasin cobertura. Las hiptesis presentadas en el

Apndice C ilustran lo que las IMF pueden espe-rar en la realidad. Como lo revelan las investiga-ciones21, es difcil predecir las fluctuaciones cam-biarias. Ni los economistas ni los financieros (salvolos especuladores) intentan predecir los niveles delos tipos de cambio. Por lo tanto, la estrategia msprudente para las IMF es cubrir su riesgo cambia-rio, aun si los costos de hacerlo parecen prohibiti-vos.

13

21. Vase Obstfeld y Krugman, pg. 349.

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Apndice B

Hiptesis 1: Depreciacin constante de la mo-

neda nacional del 5% cada seis meses

En esta hiptesis, supongamos que una IMF hatomado un prstamo por valor de USD 500.000para financiar su cartera creciente. Supongamosque el prstamo tiene un plazo de tres aos, y esreembolsable de una sola vez a su vencimiento ycon intereses pagaderos cada 6 meses22 a una tasafija del 10% anual. El prstamo entra en vigor enenero de 2000. Los tipos de cambio nominal y losflujos de fondos se presentan en el Cuadro 1B y enel Grfico 1B.

En esta hiptesis, el principal de USD 500.000era equivalente a 5 millones en moneda nacionalen enero de 2000, cuando el tipo de cambio era deMN 10 por USD 1. Al vencimiento del prstamoen enero de 2003, se requieren 6.700.000 enmoneda nacional para reembolsar el principal enUSD, lo que entraa un aumento nominal medidoen moneda nacional de aproximadamente el 34%.Ello se debe a la cada del valor relativo de la

14

Grfico 1B

16

14

12

10

8

6

Jul-00Ene-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03

Tipo de cambio (MN/USD)

MN

/US

D

moneda nacional respecto de la moneda dura entreenero de 2000 y enero de 2003.

La tasa de inters nominal promedio del prs-tamo en USD a lo largo de su duracin fue del10%. Una vez considerada la depreciacin del tipode cambio, la tasa de inters efectiva es del 21%23.Por ello, la depreciacin de la moneda nacionalfrente al USD en la prctica aumenta un 10% latasa de inters, lo cual equivale a un incrementodel 100% respecto de la tasa de inters nominal fijaoriginal. (Vase el Cuadro 1B.)

Hiptesis 2: Derrumbe de la moneda

nacional al ao de entrar en vigor el

prstamo

Supongamos nuevamente, en esta hiptesis, queuna IMF ha tomado un prstamo por valor deUSD 500.000 para financiar su cartera creciente.Asimismo, supongamos que el prstamo tiene unplazo de tres aos, y es reembolsable de una solavez a su vencimiento y con intereses pagaderoscada 6 meses, a una tasa fija del 10% anual.Nuevamente, el prstamo entra en vigor en enero

22. Es decir que se pagan intereses durante toda la vigencia del prs-

tamo, pero el capital no se devuelve hasta el vencimiento.23. Esta tasa de inters efectiva se calcula determinando la tasa interna

de retorno, es decir, la tasa de descuento que otorgara a los flujos de

fondos un valor presente neto igual a cero.

Ene.00

Jul.00

Ene.01

Jul.01

Ene.02

Jul.02

Ene.03

Tasa de intersen USD(%)

10 10 10 10 10 10 10

Flujos de fondos(en miles deUSD)

500 25 25 25 25 25 525

Tipo de cambio(MN/USD)

10 10,5 11,0 11,6 12,2 12,8 13,4

Flujos de fondos(en miles deMN)

5.000 263 276 289 304 319 7.036

Cuadro 1B

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de 2000. Sin embargo, en lugar de que la monedanacional sufra una depreciacin constante, comoocurre en la hiptesis anterior, en esta hiptesis suvalor cae de un tipo de cambio de MN 10 porUSD 1 a MN 30 por USD 1 en un ao. En elCuadro 2B y en el Grfico 2B se presentan lostipos de cambio nominal y los flujos de fondos.

En esta hiptesis, el capital de USD 500.000era equivalente a 5 millones en moneda nacionalen enero de 2000, cuando el tipo de cambio erade MN 10 por USD 1. Al vencimiento del prs-tamo en enero de 2003, se requieren 15 millonesen moneda nacional para reembolsar el principalen dlares, lo que equivale a un aumento nominalen trminos de moneda nacional de aproximada-

mente el 300%. Ello se debe a la depreciacin dela moneda nacional ocurrida entre enero de 2001y enero de 2002.

La tasa de inters nominal promedio del prs-tamo en dlares a lo largo de su vigencia fue del10%. Una vez considerada la crisis cambiaria, latasa de inters promedio equivalente es del 59 porciento (el clculo de la tasa de inters efectiva serealiz de la misma manera que en la hiptesisanterior.) Por lo tanto, la depreciacin de lamoneda nacional respecto del USD incrementa latasa de inters pagada casi un 50%, lo que equivalea un aumento del 400% respecto de la tasa de inte-rs nominal fija pactada originalmente.

Ene.00

Jul.00

Ene.01

Jul.01

Ene.02

Jul.02

Ene.03

Tasa de intersen USD(%)

10 10 10 10 10 10 10

Flujos de fondos(en miles deUSD)

500 25 25 25 25 25 525


10 10 10 25 30 30 30

Flujos de fondos(en miles de MN)

5.000 250 250 625 750 750 15.750

15

Cuadro 2B

Grfico 2B

35

30

25

20

15

10

5

0

Ene-00

Tipo de cambio (MN/USD)

TH

B/U

SD

Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03

FN31_SPA.qxd 7/13/07 4:09 PM Page 15

Apndice C

Hiptesis 1: Prstamo en moneda dura parafinanciar operaciones de microfinanzas enTailandia entre 2000 y 2002 Supongamos, en esta hiptesis, que una IMF hatomado un prstamo por valor de USD 300.000para financiar su creciente cartera en Tailandia.Supongamos que el prstamo tiene un plazo detres aos, y es reembolsable de una sola vez a suvencimiento y con intereses pagaderos cada 6meses, a una tasa superior en 5% a la LIBOR. Elprstamo entra en vigor en enero de 2000. En losGrficos 1C y 2C se presentan los tipos de cambio

nominal y las tasas de inters. Los flujos de fondosrelacionados con este prstamo pueden verse en elGrfico 3C.

En enero de 2000 el principal de un prstamode USD 300.000 era equivalente a 11.247.000baht tailandeses (THB). Al vencimiento del prs-tamo en enero de 2003, se requeran THB12.816.000 para reembolsar el principal en dla-res, lo que equivale a un aumento nominal deaproximadamente el 14% en trminos de baht tai-landeses; este incremento se debe a la depreciacindel baht tailands ocurrida entre enero de 2000 yenero de 2003.

16

Grfico 1C

50

45

40

35

30

Ene-00

Tipo de cambio (THB/USD)

TH

B/U

SD

Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03

Grfico 2C

15

10

5

0

Tasa de inters

Tas

a d

e in

ter

s

Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03

15,000

10,000

5000

0

5000

10.000

15.000

Flujo de fondos (en miles de baht)

Jul-00Pago deintereses

Ene-00Depsito del

principal

Ene-01Pago deintereses


Ene-02Pago deintereses


ltimo pago deintereses y

reembolso delprincipal

11.247

704 715 604 460 434

13.225

En

mile

s d

e b

aht

Grfico 3C

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La tasa promedio de inters nominal del prs-tamo en USD en todo su perodo de vigencia fuede 9,08%. Sin embargo, una vez considerada ladepreciacin de la moneda, la tasa promedio deinters equivalente es de 14,05%. En consecuen-cia, la depreciacin del baht tailands frente alUSD en la prctica incrementa en 5% la tasa deinters pagada, lo que equivale a un aumento del55% respecto de la tasa media original de intersnominal. Durante este perodo las tasas de intersactivas en Tailandia, en promedio, apenas estuvie-ron encima del 10%24.

En trminos de moneda nacional, los pagos deintereses cada 6 meses se redujeron, aunque lamoneda nacional se depreci poco frente al USD.Ello se debe a la baja de las tasas de inters variable.

Hiptesis 2: Prstamo en moneda dura parafinanciar operaciones de microfinanzas enRusia entre 1993 y 1994 En los aos siguientes al derrumbe que sufri aprincipios de los aos noventa, el rublo ruso(RUB) experiment una devaluacin considera-ble. Para demostrar el efecto de esta crisis en ladeuda en moneda dura de una IMF, supongamosque la IMF obtiene un prstamo por USD500.000 a dos aos de plazo, reembolsable de unasola vez a su vencimiento y con intereses pagade-ros cada 6 meses, a una tasa de inters fija del8,5%, y que entra en vigor en enero de 1993. Enlos Grficos 4C y 5C se presentan las tasas de inte-rs y los tipos de cambio nominal. Los flujos defondos relacionados con este prstamo puedenverse en el Grfico 6C.

17

24. Estadsticas Financieras Internacionales.

Grfico 4C

5

4

3

2

1

0

Tipo de cambio (RUB/USD)

(RU

B/U

SD

)

Ene-93 Jul-93 Ene-95Jul-94Ene-94

Figure 5C

10

9,5

9

8,5

8

7,5

7

6,5

6

Tasa de inters

Tas

a d

e in

ter

s

Ene-93 Jul-93 Ene-95Jul-94Ene-94

500.000

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

Flujo de fondos (en rublos)

285.00022.525 29.750 422.875

2.085.000

Jul-93Ene-93 Pago de intereses Pago de intereses Pago de intereses Pago de intereses

Ene-94 Jul-94 ltimo pago deintereses y reembolso

del principal

Ru

blo

s

Grfico 6C

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En esta hiptesis, los pagos de intereses cada 6meses aumentaron con el tiempo en trminos derublos rusos debido a la rpida depreciacin deesta moneda. El primer pago, que venca en juniode 1993, fue de 22.525 RUB. El ltimo pago deinters fue de 85.000 RUB, lo que equivale a unaumento de casi el 300%. En cuanto al principal,en enero de 1993, el prstamo de USD 500.000equivala a 285.000 RUB. Sin embargo, al tr-mino del prstamo a dos aos, el monto alcanzabalos 2 millones de RUB. Esto representa unaumento nominal de ms del 600% y refleja laimportante depreciacin del rublo ruso a comien-zos de los aos noventa.

Entre enero de 1993 y enero de 1995, la tasapromedio de inters nominal del prstamo enUSD fue de 8,5% (tasa fija). (Vase el Cuadro1C.) Una vez considerada la depreciacin de lamoneda, la tasa promedio de inters equivalenteaplicada al prstamo es de ms de 138% (calculadade la misma manera que en el ejemplo anterior).Por lo tanto, la depreciacin del rublo ruso

aumenta en ms de 130 puntos porcentuales latasa de inters pagada en moneda dura. Si bien enese momento era difcil, sino imposible, acceder afondos nacionales, las tasas activas de inters inter-nas durante este perodo oscilaron en promedioalrededor del 320%25.

18

Ene.93

Jul.93

Ene.94

Jul.94

Ene.95

Tasa de inters enUSD(%)

8,5 8,5 8,5 8,5 8,5

Reembolso (en milesde USD)

500 21,3 21,3 21,3 521,3


0,57 1,06 1,4 1,99 4

Reembolso (en milesde USD)

285 22,5 29,8 42,3 2.085

Cuadro 1C

25. Estadsticas Financieras Internacionales.

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Bibliografa

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